何文逸 - 基金投资策略和运作

海外方面，二季度美伊冲突逐渐缓和，但全球加息预期的扰动仍在持续，对流动性环境形成一定压制。国内方面，二季度经济呈现“强外需、弱内需”、“新经济强势、传统经济稳步调整”的结构性分化特征。出口方面，二季度延续了一季度的强劲态势。内需方面，消费与投资双双走弱，5月社零同比转负，固定资产投资同比降幅扩大。投资端，房地产、基建、制造业呈现不同程度负增长，主要增长贡献来自高端制造业。5月经济数据显示，新旧经济之间的分化仍在加剧，这也直接导致了二季度权益市场出现极致的结构性分化行情。　　从市场风格来看，二季度以双创板块（创业板、科创板）为代表的成长风格显著占优。行业结构方面，受益于AI产业发展的TMT方向成为市场最大亮点，而消费板块持续承压，反映出市场对消费复苏力度的担忧。周期行业内部表现则呈现分化格局。　　从AI产业链的三层结构来看：上游为算力基础设施建设，中层为大模型研发，下游为应用落地。算力投入完成硬件底座搭建后，产业长期利润的兑现最终需要依靠下游应用的落地来实现。　　报告期内，我们持续看好AI应用板块，认为随着大模型能力持续提升，软件企业正加速智能化转型，营收结构有望持续优化。

海外方面，二季度美伊冲突逐渐缓和，但全球加息预期仍持续扰动流动性。国内方面，“外需强、内需弱”的结构性分化是二季度宏观经济的显著特征。出口方面，二季度延续了一季度的强劲态势。内需方面，消费与投资双双走弱，5月社零同比转负，固定资产投资同比降幅扩大。投资端，房地产、基建、制造业呈现不同程度负增长，主要增长贡献来自高端制造业。5月经济数据显示，新旧经济之间的分化仍在加剧，这也直接导致了二季度权益市场出现极致的结构性分化行情。　　二季度以来，以双创板块（创业板、科创板）为代表的成长风格显著占优。从行业结构看，受益于AI产业发展的TMT方向成为市场最大亮点，而消费板块持续承压，反映出市场对消费复苏力度的担忧。　　本报告期内，我们跟踪到消费数据环比呈现走弱趋势，持仓比例有所下降，投资操作仍以个股筛选为主。但我们认为，消费板块经过持续调整，已具备“低预期、低估值、低位置”的三低特征，行业盈利预期有望触底，正逐渐迎来中长期布局的时机。

2026年二季度，恒生指数整体呈现冲高后震荡回落的走势。具体来看：4月，受美伊临时停火、地缘风险溢价回落影响，恒指超跌反弹；5月，市场冲高回落，月初受美股科技股一季报指引超预期提振，港股一度大涨，但随后美国通胀数据超预期，美联储降息预期降温，叠加美债收益率冲高，全球风险偏好显著下降，市场很快进入调整；6月，市场几乎单边下跌，主要受美联储6月议息会议释放偏鹰信号，以及美元、美债高位震荡等因素压制。板块表现方面，二季度港股电子、基础石化、综合等行业表现相对较强，而有色金属、煤炭、石油石化等行业表现偏弱。整体市场风格偏科技成长方向。　　本基金二季度主要仓位集中在银行、交运、通信、煤炭和综合等行业。季度内行业结构有所调整，主要增加了银行和通信的持仓，减少了煤炭、综合和非银金融的持仓，调整主要基于基本面和股息率等方面的变化。　　本产品在二季度的投资策略上继续专注于港股红利低波资产，主要基于以下四点考虑：1、整体经济环境将趋于稳定增长，具备分红能力的资产更值得青睐；2、港股红利资产具有比A股更高的股息率水平；3、美联储降息周期下，港股红利资产的吸引力进一步提升；4、当前港股红利税偏高，未来不排除相关政策调整的可能。

今年以来，创新药行业景气度持续上行，BD交易接连落地。截至2026年5月14日，中国创新药对外授权首付款和总交易金额分别达46亿美元和792亿美元，已达到2025年全年的66%和58%，交易规模创近年新高。同时，出海模式正从传统的license-out升级为co-co全球共研模式。此外，AACR、ASCO等大型国际学术会议上，中国创新药的临床数据表现亮眼。　　业绩方面，从已披露的一季报来看，创新药板块相关公司2026年一季度收入同比增长40.32%。与此同时，国内部分创新药公司已走出研发周期，核心品种正处于商业化高速放量阶段，通过核心产品商业化放量，部分公司正逐步迎来扭亏为盈的拐点。此外，出海授权已成为Biotech的第二增长曲线，首付款的确认有望为相关公司提供可持续发展的现金流支撑。　　二季度以来，多家药企公告回购，产业资本密集出手。但从二级市场表现来看，由于科技板块的资金虹吸效应，创新药板块持续承压，目前估值已处于底部区间。　　在本报告期内，我们持续看好创新药及产业链。当前产业趋势向上与股价走势出现背离，一旦流动性问题得到缓解，我们认为板块估值有望迎来修复。

年初至今，创新药产业层面持续超预期。今年前三个月，我国创新药对外授权交易总额突破600亿美元，已超过2025年全年1357亿美元总额的四成（占比约44%），产业景气度持续高涨。政策支持力度加大，2026年政府工作报告首次将生物医药明确列为新兴支柱产业，对创新药从鼓励式发展升级为重点扶持，从之前的控费转向全链条支持。截至3月27日，2026年已批准10款创新药，其中国产创新药占据8款。　　2025年9月初，创新药板块开始回调，消化负向预期（海外授权降速、海外预期较满、海外授权后到上市存在空窗期）。但2026年初至今，产业层面的进展好于去年预期，叠加3月A+H股创新药及CXO板块龙头进入密集的业绩披露期，龙头公司业绩落地，板块高景气度获得进一步验证，3月创新药及CXO板块表现有所回暖。除创新药及产业链外，我们看到原料药细分赛道如维生素及手套耗材行业，历经数年供给侧出清，当前受益于格局改善及前端石油化工涨价的传导，正迈入新一轮回暖周期。　　本基金仍然坚持景气度投资的策略，运作期内持仓主要以创新药及产业链为主；此外，看好部分子赛道此轮提价的持续性。

一季度市场整体呈现先扬后抑走势。在国内政策预期发酵、人民币汇率升值等因素助推下，年初权益市场延续春季行情。2月末，美国、以色列对伊朗发起军事行动，此后伊朗封锁霍尔木兹海峡，国际油价快速突破每桶100美元。在高油价持续背景下，市场对滞胀的担忧逐渐升温，市场出现明显的震荡调整。　　AI领域，受益于AI智能体规模化落地和多模态技术普及，以及企业AI化的持续渗透，我们看到Token的“通胀式”增长。据国家数据局发布的数据显示：2024年初，中国日均Token调用量为1000亿；至2025年底，跃升至100万亿；2026年3月，已突破140万亿，两年增长超千倍。Token调用量的爆发，加大了对背后算力支撑的需求，也直接拉动了算力相关服务的价格。3月，腾讯云、阿里云和百度智能云等国内三大云厂商接连提高AI算力产品价格。Token产业链或将成为分享AI红利的重要路径。　　受“大模型吞噬应用层”影响，AI应用标的出现了较大幅度调整。我们认为AI会给未来生态带来不确定性，但其本质并非替代应用，而是持续强化复杂任务执行能力。本期操作上更加聚焦于具备场景与产品整合能力的公司，以及受益于Token爆发的AI硬件、云基础设施。

2026年1季度，恒生指数整体呈现冲高后震荡回落的走势。2026年开年市场氛围依然较好，结构性机会较多，科技板块和周期板块轮番上涨。进入2月，市场风险偏好明显下行。一方面，美国超预期的就业和通胀数据使市场对短期降息预期降温；另一方面，市场开始担忧AI技术对部分公司盈利的侵蚀。2月底，美以伊冲突爆发，市场继续承压，全球股市波动进一步加大。伊朗霍尔木兹海峡的封锁及油价的上涨，对全球能源供应和制造业生产等产生了较大影响。从板块表现来看，1季度港股煤炭、石油石化和通信等行业表现相对较强，而军工、传媒和汽车等行业表现偏弱。整体市场风格偏向能源类周期股方向。　　本基金1季度主要仓位集中在银行、交运、煤炭、通信和综合等行业。1季度行业结构有所调整，增加了交运、煤炭、石油石化的持仓，减少了非银金融和银行的持仓，主要基于基本面和股息率等方面的变化。　　1季度，本产品的投资策略继续专注于投资港股红利低波资产，主要基于以下考虑：1）整体经济环境将趋于稳定增长，有分红能力的资产更值得青睐；2）港股红利资产具有比A股更高的股息率水平；3）美联储降息周期下，港股的红利资产更具吸引力；4）港股红利税偏高，未来不排除调整的可能。

虽然当前消费需求总量表现不佳，但从2025年三季度开始，高端消费率先复苏；2025年四季度，我们看到许多餐饮链、出行链公司基本面企稳向上。1-2月社零同比增速从2025年12月的0.9%回升至2.8%。其中，财政资金到位带动以旧换新商品消费增速从去年末的-3.9%回升至-0.9%，同时非补贴类消费增速从2.9%回升至3.4%。在春节假期带动下，服务零售同比增长5.6%，继续高于社零增速。　　传统消费在经营上逐步形成了龙头公司的优势，其股价自2021年以来持续回调，估值处于较低水平。我们希望通过自下而上的方式，寻找一些率先走出底部的传统消费公司。新消费虽然自去年下半年以来持续调整，但部分公司的增长趋势及增长驱动力并未发生变化，当前股价具备稀缺性和较高赔率。

宏观方面，在全球经济增长动能不足、贸易摩擦与地缘政治冲突等不确定性因素持续扰动下，2025年中国实际GDP同比增长5.0%，顺利完成年初增速目标，体现出中国经济应对外部冲击的强大韧性。从增长趋势看，全年呈现“前高后低”的运行特征，经济结构延续“供强需弱”格局。2025年新旧动能分化，结构转型特征凸显，房地产对经济的拖累最严重的时期或许已经过去，但库存出清仍在继续。下半年社会消费品零售总额及三大投资同步下滑，投资增速更是首次转负。　　2025年A股市场整体呈现震荡上行趋势，节奏上呈现前稳后升的走势，上证指数在十一月盘中触及4000点，创近十年新高。全年上证指数上涨18.4%，沪深300上涨17.7%，创业板指、科创50分别上涨49.6%和35.9%。国际秩序重构与国内产业创新共振，成为本轮行情的核心驱动力。此外，“积极财政+适度宽松货币”的政策组合为市场提供了充裕流动性。　　自三季度起，本基金聚焦于科技领域。当前人工智能产业已迈入应用落地的关键窗口期，AI技术对实体经济的赋能效应持续显现，各领域应用场景的商业化价值加速释放，相关公司兼具成长确定性与业绩弹性。本基金通过深度研判应用场景的落地节奏与商业价值，布局了AI应用领域中具备核心竞争力的优质企业。

在全球经济增长动能不足，贸易摩擦、地缘政治冲突等不确定性因素扰动下，2025年中国实际GDP同比增长5.0%，顺利完成年初增速目标，体现出中国经济应对外部冲击的强大韧性。从增长趋势看，全年呈现“前高后低”的运行特征，经济结构延续“供强需弱”的格局。2025年新旧动能分化，结构转型特征凸显，地产对经济拖累最深的时期或过去，但库存出清仍在继续，下半年社零和三大投资同步下滑，尤其是投资增速首次转负。消费方面，社零2025年全年呈现前高后低的态势。上半年随着“以旧换新”等强力政策落地见效，读数出现脉冲式回升，导致月度波动显著加大；下半年受制于收入预期和房地产市场波动，消费意愿偏弱。尽管消费总量有所回暖，但居民消费信心指数仍徘徊在90%以下，消费市场整体仍处在边际复苏阶段，内生动能的完全释放尚需时日。　　2025年A股市场整体呈现震荡上行趋势，节奏上前稳后升，上证指数盘中突破4000点创十年新高。2025年全年，上证指数涨18.4%，沪深300涨17.7%，创业板指、科创50分别涨49.6%、35.9%。大消费板块虽然在出海、新消费阶段性有所表现，但整体受内需疲软影响，板块表现弱于市场，内地消费指数2025年下跌2.6%。　　虽然传统消费在经济企稳回升之前，内生增长动能较弱，但基于核心消费公司核心竞争力以及股息率的支撑，本基金进行了一定的配置；中期仍看好新消费方向，因为这是根植于国内消费结构的深刻变迁，但因为上半年涨幅较大，下半年进入估值消化的阶段，仓位有所降低。

2025年港股市场整体呈现季度震荡上行的走势。一季度，DeepSeek的问世推动中国资产价值重估；二季度，受关税因素影响，港股出现深度调整，恒指一度跌破2万点，随后又强势回升。三季度，美联储降息进展以及互联网大厂在芯片领域的突破继续推动指数上行。受美元短暂回升压制及前期上涨获利回吐压力影响，四季度市场整体高位震荡。全年恒生指数上涨27.77%，恒生国企指数和恒生科技指数分别上涨22.27%和23.45%。恒生指数连续两年上涨，港股表现在全球市场中位居前列。从市场结构看，2025年全年市场整体风格偏向周期与科技。　　2025年本产品继续专注投资港股红利低波资产。主要基于以下几点考虑：一是整体经济环境趋于稳定增长，具备分红能力的资产更受青睐；二是港股红利资产相比A股具有更高的股息率水平；三是港股红利税偏高，未来不排除存在政策调整的可能。　　报告期内，本基金港股通持股主要集中在银行、非银金融、交通运输、通信和综合等行业；A股持仓以银行为主。

受益于持续不断的BD（Business Development，商业授权）出海落地、优秀的临床数据读出以及政策端的支持，创新药在2025年呈现了显著的超额收益。另一方面，随着全球医药行业的投融资环境的前景改善，CXO行业需求端复苏，CXO板块同样有较大的涨幅。回顾全年医药板块表现，几笔标志性的大额BD交易点燃创新药的做多热情，多家公司频繁的BD交易、优秀临床数据的读出等，刺激板块持续强劲上涨，在创新主线带动下，二季度至三季度持续走强，获得显著超额，9月初板块指数达到今年的高点，随后市场对BD交易的热度下降，板块整体呈震荡下行走势，其中创新药回调幅度居前，板块人气逐渐低迷，全年申万医药板块涨幅11.9%，仍跑输沪深300。　　2025年是资本市场对创新药行业重新认知的元年，全球BD交易验证了国内创新药研发的能力，本基金持仓以创新药以及产业链为主。