王娟 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，债券市场在经济弱修复与流动性合理充裕的支撑下震荡走强。4-5月，通胀预期降温与实体融资偏弱共振，大行资金融出充裕，流动性自发宽裕驱动收益率全面下行，期限利差深度压缩，券商、基金偏好长久期，中小行则持续止盈。6月以来，随着年中缴税及监管影响，资金面边际收敛，DR001及DR007向政策利率靠拢；但央行通过公开市场操作“削峰填谷”精准呵护跨季流动性，叠加海外主要央行利率决议落地、国内物价数据小幅波动，市场多空力量形成均衡，10年期国债利率最终维持在1.70%-1.75%的区间窄幅震荡。　　权益市场则深度映射了基本面的K型分化。增量资金向具备全球化壁垒与高景气的科技创新链条高度集聚，传统经济板块面临存量抽血，结构分化机制导致微观脆弱性有所累积。　　本基金在2026年二季度保持股票和债券的均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望后市，经济增长韧性与传统部门筑底并存。实体债务融资需求难以趋势性扭转，决定了宽货币政策不具备大幅转向的基础；但受制于银行息差，利率下探亦有清晰的微观边界，低位区间拉锯将是常态。本基金将继续保持当前的股票和债券配置，力争为组合提供稳健的资产配置。

上半年国内经济转型态势延续，产业结构持续优化升级。出口动力表现亮眼，前5个月进出口总额同比增长15.3%，其中附加值较高的机电产品出口占比超六成，是拉动出口增长的主力。投资端，尽管上半年固定资产投资同比增速有所下降，但新兴产业投资实现了快速增长。消费端，社会消费品零售总额增速整体有所放缓，但新需求不断释放，新能源汽车、高能效等级家电、智能产品零售额同比增长较快。市场关注企业盈利增速能否持续兑现，通胀预期升温与新兴产业涨价链条成为博弈焦点。宏观政策在继续发挥出口和制造业投资拉动作用的同时，着力把扩大内需摆到更加重视的位置，意图通过供需动态平衡，保证经济运行持续向好。　　海外方面，地缘冲突反复之下油价中枢预期有所上升，市场对美联储从降息预期迅速切换至边际收紧。主要发达经济体通胀预期脱锚，日欧央行加息落地，美联储6月议息会议释放‌鹰派信号‌，市场年内加息概率升温，全球流动性边际由松转紧。随着中东局势最终缓和，美国通胀压力可能已经见顶，而美国就业市场未来仍有可能延续走弱，失业率存在上行风险，联储新主席沃什上任后首次议息会议可能是紧缩预期的阶段性顶点。　　权益市场方面，二季度A股结构分化明显，一边是AI科技板块继续突进，一边是传统消费基建板块持续低迷，或反映市场对行业短期景气度的追逐和对长期基本面的过度悲观。在持续提升的日均成交量之下，居民资金入市加速为市场提供持续增量流动性。当前市场分化已经持续了足够长的时间，估值的剪刀差扩大至历史相对较高水平。本基金投资组合以均衡配置为切入点，聚焦估值与业绩匹配方向，结合上市公司中报预期，力争挖掘业绩确定性强、景气赛道的优质标的。　　债券市场方面，二季度随着基本面修复节奏放缓以及内生通胀预期下降后，在流动性充裕的支持下，债券收益率震荡下行，信用利差压缩。　　总体来看，国内经济平稳运行基础稳固，生产端新动能继续提升，出口韧性仍较强。内需相关的消费增速、地产与投资仍在磨底，消费端进一步从短期刺激转向居民稳收入、稳预期。　　展望后市，权益方面，当前AI板块的快速上行对其他板块的资金抽吸效应较为显著。我们并不否认AI技术的发展前景，但当前实业端与二级市场均呈现出一定程度的过热现象。这种过热状态使得即便是微小的预期差，也可能引发较大的市场波动。在资金过度向AI板块集中、其他板块被明显抽吸的背景下，其余板块至少在阶段性层面或具备一定的回暖潜力。　　“六张网”规划建设对2026年经济增长的拉动作用具有重要意义，但目前市场对其关注度仍显不足。当前消费市场呈现K型复苏态势，这一趋势符合经济逐步恢复的节奏。高端消费的渗透过程有望逐步向下延伸，从长期来看，中国经济的持续发展或仍需依赖消费的持续增长。　　在此过程中，我们坚持自下而上的选股策略，本基金投资组合在持续优化与动态调整中，发现经过近期市场结构分化的行情，很多具备较高估值吸引力的优质公司数量明显增加。　　债券方面，信贷需求疲软或是当前流动性超预期宽松的关键原因，传统债务部门信贷周期回落可能还未触及底部，新动能对债务融资扩张的替代效应尚未充分显现，需要从中长期的维度进行观察。三季度银行间流动性可能面临较大的扰动因素：一是央行监管力度的边际调整，二是政策加码对应基本面修复预期，可能放大资金利率短期波动。在降息窗口兑现之前，短端利率进一步向下的空间相对有限。关注央行降息预期、信贷投放节奏变化及内需复苏进展等，在出现新的影响因素前，10年国债收益率可能仍将在低位震荡运行。

上半年国内经济转型态势延续，产业结构持续优化升级。出口动力表现亮眼，前5个月进出口总额同比增长15.3%，其中附加值较高的机电产品出口占比超六成，是拉动出口增长的主力。投资端，尽管上半年固定资产投资同比增速有所下降，但新兴产业投资实现了快速增长。消费端，社会消费品零售总额增速整体有所放缓，但新需求不断释放，新能源汽车、高能效等级家电、智能产品零售额同比增长较快。市场关注企业盈利增速能否持续兑现，通胀预期升温与新兴产业涨价链条成为博弈焦点。宏观政策在继续发挥出口和制造业投资拉动作用的同时，着力把扩大内需摆到更加重视的位置，意图通过供需动态平衡，保证经济运行持续向好。　　海外方面，地缘冲突反复之下油价中枢预期有所上升，市场对美联储从降息预期迅速切换至边际收紧。主要发达经济体通胀预期脱锚，日欧央行加息落地，美联储6月议息会议释放‌鹰派信号‌，市场年内加息概率升温，全球流动性边际由松转紧。随着中东局势最终缓和，美国通胀压力可能已经见顶，而美国就业市场未来仍有可能延续走弱，失业率存在上行风险，联储新主席沃什上任后首次议息会议可能是紧缩预期的阶段性顶点。　　权益市场方面，二季度A股结构分化明显，一边是AI科技板块继续突进，另一边是传统消费基建板块持续低迷，或反映市场对行业短期景气度的追逐和对长期基本面的过度悲观。在持续提升的日均成交量之下，居民资金入市加速为市场提供持续增量流动性。当前市场结构分化已经持续了足够长的时间，估值的剪刀差扩大至历史相对较高水平。本基金投资组合以均衡配置为切入点，聚焦估值与业绩匹配方向，结合上市公司中报预期，力争挖掘业绩确定性强、景气赛道的优质标的。　　债券市场方面，年初至5月债市始终存在对经济增长和通胀预期的担忧，市场情绪相对较为谨慎，随着基本面修复节奏放缓以及内生通胀预期下降后，在流动性充裕的支持下，债券收益率小幅震荡下行。　　总体来看，国内经济平稳运行基础稳固，生产端新动能继续提升，出口韧性仍强。内需相关的消费增速、地产与投资仍在磨底，消费端进一步从短期刺激转向居民稳收入、稳预期。在出口结构持续升级、AI产业链加速发展、全球市场波动加剧对避险资产需求的背景下，中国资产具备独立行情的基础。本基金投资组合股票维持景气赛道、涨价线索、新旧能源安全三条方向布局，债券久期调整至相对较低配置。　　展望后市，三季度宏观基本面或延续K型分化格局，一方面是外需强、内需一般的内外部分化；另一方面是国内新兴产业投资和业绩或将继续走强，而传统制造业和基建地产等景气度大幅回升的概率可能不大。政策方面，出口韧性支撑下经济目标增速完成难度相对不大，增量刺激政策大幅发力的必要性或有所减弱，关注存量政策的落实效果如何。海外方面焦点在于‌AI叙事能否抵御利率上行冲击‌以及美国‌通胀对美联储政策路径的最终影响，若地缘政治缓和带动油价回落，美联储年内加息落地可能性降低。　　权益方面，三季度或将面临震荡市和风格切换，投资组合结构可能比仓位调整节奏更重要，保持均衡配置或是应对不确定性的关键。科技成长仍有望是中短期核心进攻方向，关注七月开始密集披露的中报业绩预告，这或将是科技行情从拔估值向看业绩切换的关键节点。后续一旦外部约束缓和，A股有望进一步体现制造业规模与份额提升、中国产业链全球竞争优势等价值。市场更认可优秀上市公司业绩带动价值的抬升，而企业利润率回升或将是下阶段A股接续向好的关键。　　债券市场看，信贷需求疲软或是当前流动性超预期宽松的关键原因，传统债务部门信贷周期回落可能还未到触及底部，新动能对债务融资扩张的替代效应尚未充分显现，需要从中长期的维度进行观察。三季度银行间流动性可能面临较大的扰动因素：一是央行监管力度的边际调整，二是政策加码对应基本面修复预期，可能放大资金利率短期波动。在降息窗口兑现之前，短端利率进一步向下的空间相对较为有限。10年国债收益率或需要更强的利多因素支撑。关注央行降息预期、信贷投放节奏变化及内需复苏进展等，在出现新的影响因素前，10年国债收益率可能仍将在低位震荡运行。

上半年国内经济呈现“前高后低”的特征。一季度的社会消费品零售总额（社零）、工业增加值和出口数据均好于预期，呈现了“开门红”的特征。但进入二季度后，经济动能环比有所走弱，其中5月开始社零转负，CPI环比走弱，或显示居民端消费相对较弱；生产端仍保持较强的增长，但环比一季度的增速有所回落；地产投资继续超预期下行。值得注意的是，尽管受到地缘冲突、航运成本上升和外部需求波动等因素的影响，受益于先进制造和科技产业的高景气，二季度的出口仍然保持了较高的增速，成为经济中的亮点。　　全球权益市场上半年经历了较大的结构切换。年初的时候，市场对美联储降息的定价较为充分，风险资产受益于流动性宽松预期，商品类资产表现较好。3月份的中东地缘冲突中断了这一宏观叙事，风险资产明显回调。进入二季度，地缘冲突持续的时间远超市场预期，导致市场开始评估高油价对全球经济、通胀和企业盈利的负面影响。到了二季度末地缘冲突得到初步缓解，油价大幅回落，但美联储的加息预期开始升温，继续影响风险资产表现。在这样的宏观环境下，全球资金加速转向确定性更高的AI产业。二季度以来，AI大模型能力持续提升，在Coding领域和Agent领域快速渗透，龙头公司的ARR（年度经常性收入）月度环比高增，进一步的强化了市场对于AI产业趋势的信心。在大规模的资本开支下，上游硬件算力呈现供不应求和价格持续上涨的特征，在美国、日本、中国台湾地区、韩国和中国内地的权益市场都表现出了对于上游“卖铲子”资产的追捧，同时对其他行业形成明显的挤出效应。尤其是恒生科技指数，同时受到资金流出、地缘风险偏好冲击、基本面下行等因素的影响，在全球主要宽基指数中表现相对较弱。　　在基金权益操作上，上半年股票整体延续自下而上的选股思路。在策略上，优先选择低估值，强商业模式和长期竞争力清晰的公司；保持行业分散配置，不单一重仓某一条主线，按估值性价比对持仓结构进行分层。上半年，本基金投资组合根据市场的价格变化和公司基本面的变化，进行了较大幅度的调整：增配估值/企业长期回报性价比高的公司，引入符合科技产业趋势的个股，止盈受益于地缘冲突或者AI情绪这些阶段性因素导致赔率下降的股票等。另外，我们注意到在主要大类资产中恒生科技指数已经显著的进入高性价比区间，适度提升了对恒生科技股票的关注。　　展望未来：首先，我们看到地缘战争已进入尾声，油价也从高位快速回落，二季度对于宏观经济的负面压制可能在三季度部分缓解。国内的内需仍然面临偏弱的现实压力，缺少内生的动能，同时受到AI替代的叙事压制，但我们认为不要过度夸大AI对经济结构的短期影响，也不应该忽视宏观政策对冲的可能性，而当下的市场定价中对于宏观政策的对冲或尚未充分反映。其次，我们持续关注AI产业革命带来的社会进步，但当下AI上游公司的估值已相对充分，而生产力的快速进步可能最终还是要找到生产关系和商业模式的承接，否则难以支持大规模的资本开支。虽然AI大模型具备较强的能力，但仍然没有证明可以重塑生产关系，还是以出售Token的商业模式为主。美国的AI“吞噬”下游的叙事已经有一定反转的迹象，我们也把更多的目光放在AI的下游，寻找在新的产业浪潮中，能够通过重塑自身商业模式找到新的增长路径的企业。最后，更深层来看，权益市场在一定程度上反映了中美科技竞争的资产定价，但历史经验表明，中国公司在工程能力、场景落地、供应链等方面具备较强的能力，我们判断在AI科技竞争中，中国有望快速缩小差距，大幅提升中国相关资产的估值水平。　　债券部分，2026年二季度债券市场延续了利差压缩主线，中长期限品种有所补涨。4月初油价从单边上涨进入高位震荡，除油价外，通胀改善相对有限，通胀预期冲击边际缓和，而内生融资需求与内需数据仍相对偏弱。银行间资金面保持宽松，而短端信用利差压缩相对充分、市场拥挤度相对较高，阶段性做平收益率曲线开始成为市场共识，10-30年期利率债和5-10年期银行二级资本债的期限利差进一步压缩。5月资金面整体延续宽松格局，负债端资金充裕再度驱动收益率下行。6月初在银行自身负债缺口扩大与央行态度边际变化的双重驱动下，银行融出意愿下降，资金面阶段性收敛，6月市场整体震荡回调。　　目前宏观基本面整体呈现较强的结构分化特征，出口与AI相关领域景气较高，但传统行业与内需改善幅度相对有限。从内需和信用派生角度出发，货币政策缺乏大幅转向的宏观基础。本基金投资组合将在正利差前提下，布局具有配置价值的品种，同时对于灵活捕捉长债的逆向交易机会。

上半年国内经济转型态势延续，产业结构持续优化升级。出口动力表现亮眼，前5个月进出口总额同比增长15.3%，其中附加值较高的机电产品出口占比超六成，是拉动出口增长的主力。投资端，尽管上半年固定资产投资同比增速有所下降，但新兴产业投资实现了快速增长。消费端，社会消费品零售总额增速整体有所放缓，但新需求不断释放，新能源汽车、高能效等级家电、智能产品零售额同比增长较快。市场关注企业盈利增速能否持续兑现，通胀预期升温与新兴产业涨价链条成为博弈焦点。宏观政策在继续发挥出口和制造业投资拉动作用的同时，着力把扩大内需摆到更加重视的位置，意图通过供需动态平衡，保证经济运行持续向好。　　海外方面，地缘冲突反复之下油价中枢预期有所上升，市场对美联储从降息预期迅速切换至边际收紧。主要发达经济体通胀预期脱锚，日欧央行加息落地，美联储6月议息会议释放‌鹰派信号‌，市场年内加息概率升温，全球流动性边际由松转紧。随着中东局势最终缓和，美国通胀压力可能已经见顶，而美国就业市场未来仍有可能延续走弱，失业率存在上行风险，联储新主席沃什上任后首次议息会议可能是紧缩预期的阶段性顶点。　　权益市场方面，二季度A股结构分化明显，一边是AI科技板块继续突进，一边是传统消费基建板块持续低迷，或反映市场对行业短期景气度的追逐和对长期基本面的过度悲观。在持续提升的日均成交量之下，居民资金入市加速为市场提供持续增量流动性。当前市场结构分化已经持续了足够长的时间，估值的剪刀差扩大至历史相对较高水平。本基金投资组合以均衡配置为切入点，聚焦估值与业绩匹配方向，结合上市公司中报预期，力争挖掘业绩确定性强、景气赛道的优质标的。　　债券市场方面，二季度随着基本面修复节奏放缓以及内生通胀预期下降，在流动性充裕的支持下，债券收益率震荡下行，信用利差压缩。　　总体来看，国内经济平稳运行基础稳固，生产端新动能继续提升，出口韧性仍较强。内需相关的消费增速、地产与投资仍在磨底，消费端进一步从短期刺激转向居民稳收入、稳预期。　　展望后市，权益方面，从业绩周期来看，依然需密切关注全A指数业绩同比周期是否可能见顶。从市场流动性来看，未来的边际趋势可能暂不明朗。从估值角度来看，在PB-ROE的框架下，在历史相对可比的ROE环境下，目前全A指数的PE（TTM）估值处于相对较高区间。加之地缘政治的风险偏好影响，中短期市场依然可能面临一定的市场波动。在市场对以上潜在因素充分定价后，或存在一定的收益潜力空间。结构上，关注短期下跌过多、被错杀的价值股、七月份迎来的中报快报预告机会、长期具备优秀商业模式的公司等。　　债券方面，信贷需求疲软或是当前流动性超预期宽松的关键原因，传统债务部门信贷周期回落可能还未触及底部，新动能对债务融资扩张的替代效应尚未充分显现，需要从中长期的维度进行观察。三季度银行间流动性可能面临较大的扰动因素：一是央行监管力度的边际调整，二是政策加码对应基本面修复预期，可能放大资金利率短期波动。在降息窗口兑现之前，短端利率进一步向下的空间较为相对有限。关注央行降息预期、信贷投放节奏变化及内需复苏进展等，在出现新的影响因素前，10年国债收益率可能仍将在低位震荡运行。

国内经济在一季度整体上呈现温和触底略有复苏的状态，其中消费，二手房和出口超出市场预期。1-2月CPI保持平稳，但核心CPI从去年Q4以来持续的温和复苏；PPI仍然下降，但下降幅度在收窄，预计PPI将在二季度走出通缩的区间，同比转正；国内1-2月社零同比增长2.8%，工业增加值同比增长6.3%，均比去年12月有所提升；房地产投资仍然在下行，但幅度有所收敛，受益于政策调控放松，二手房的交易量有明显回暖，价格阶段性止跌；出口增长19.2%，超市场预期，取得开门红。　　全球权益市场一季度整体风险偏好下行，由于中东地缘摩擦引发的风险偏好调整和油价大幅上涨带来的紧缩与衰退预期，商品市场波动放大，A股的表现优于美股和港股，美国科技股持续调整，恒生科技整体受到流动性收缩冲击较大。从节奏上看，1-2月主要表现为由于之前的降息预期过于充分，资产价格受到流动性切换带来的分化，其中恒生科技对于边际流动性较为敏感，初期跌幅较大。3月之后，中东地区的地缘摩擦开启，短期造成流动性收缩的冲击，一开始商品价格波动率放大，先受到影响；后半段摩擦升级，形成高油价下的衰退和紧缩的宏观叙事，对权益市场冲击明显。　　债券市场一季度整体震荡偏强，收益率曲线呈现明显的陡峭化特征，中短端、信用债占优。长债利率1月初在负债端波动和风险偏好强势的背景下显著回调，1月中旬开始，经过前期悲观预期的集中发酵和交易机构筹码的出清，叠加银行保险等传统配置力量的进入，市场震荡修复。2月上旬市场延续了修复和利差压缩行情，但随着部分品种利差的极致压缩和交易拥挤度上升到阶段性高位，市场微观结构本身蕴藏脆弱性，导致春节后长端波动率显著上升。上海地产新政超预期、中东地缘摩擦下的油价大幅上升、通胀数据超预期均构成市场波动催化剂。3月以来在负债端充裕、流动性宽松的支撑下，曲线陡峭化特征进一步强化，长端反复震荡，而中短端收益率进一步下行。　　基金运作上，一季度股票配置仍然维持高仓位。策略上从以自下而上挑选低估值和强商业模式的个股，分散行业配置不重仓主线，按照估值性价比分层，同一层的股票接近等权配置。在成长方向上看好中国在AI应用，智能驾驶等领域的落地能力。超配香港，看好香港的消费公司和科技公司，认为当下的位置已经进入低估的区间。尽管一季度权益市场在外部事件的冲击下，所有的非高股息类权益资产都表现为风险资产，导致高权益仓位的组合波动很大，但我们考虑到持有公司的历史估值分位水平和企业竞争力的变化，仍然维持高权益仓位的配置，没有增加高股息资产对冲波动率。一季度的债券组合采取了中性久期和中性票息策略，布局了部分具备骑乘价值和套利空间的品种做交易。　　展望后市，对于二季度地缘摩擦的激烈度和持续时间我们难以预判，但我们认为中国目前已经有了非常清晰的制造业优势和科技追赶的势头，不管将来出现什么样的场景，只要在现存的国际关系规则内，中国的强大制造业在全球经济体的竞争力将会越来越强。此外我们不认为当下的局面可以用推演来复刻50年前的石油危机：在货币层面，当今的金融体系更复杂也更脆弱，各国的央行对抗紧缩的诉求更强，手段也很充裕；在原材料层面，现在全球经济（尤其是中国经济）对石油的依赖度比50年前下降非常多，未来最悲观的场景推演或止步于滞涨，很小概率会走入衰退。那么在最悲观的场景假设下，基于中国的产能备份和供应链强度的优势，制造业有能力对冲全球宏观的滞涨。因此我们认为尽管权益市场或还会随着战事的发展维持一段时间的高波动，但没有单边大幅下行的风险。　　债券方面，债市存在多重逻辑交织：配置力量、通胀预期回升、货币流动性宽松、风险偏好波动等等。目前成交数据显示配置型机构需求仍强，决定了债市阶段性调整存在边界。但通胀预期和宏观预期的潜在修复仍然难以证伪，超长端供给等扰动因素仍然存在，收益率曲线偏陡的格局或难扭转。利率绝对水平仍然不高，债券资产本身的性价比和中长期赔率掣肘了收益率下行空间，后续计划积极挖掘中短端相对价值策略。

国内经济开局表现良好，3月制造业PMI重回扩张区间，出口数据继续超预期体现出产品竞争力带来的份额提升。在地缘因素扰动下油价大涨，带动PPI同比转正节奏提前。生产端工业增加值同比明显上行，中游的通信电子、通用设备及专用设备等表现较好。消费端社零同比增速符合预期，受春节消费需求较强带动，不过汽车消费同比增速较前值有所回落。基建投资增速反弹最为明显，同比增长11.4%，较去年全年-1.5%的增速大幅上行，投资增速止跌回稳，叠加“十五五”开局重大工程项目较为集中。市场对经济开门红有一定定价，还需确认企业盈利增速能否加大兑现，通胀预期升温与外需不确定性担忧成为新的博弈焦点。　　权益市场方面，受到地缘因素影响，全球资产剧烈波动，A股市场也随之出现明显震荡，各大类资产以及权益资产内部不同板块间相关性短期变化较大。市场调整后一旦地缘摩擦降温就有迅速反弹迹象，资金参与度变化较快，进一步放大了A股短期波动。前期以有色为代表的部分周期板块累计涨幅较大，获利资金兑现显现，加之季末时点组合再平衡操作，资金阶段性流出与市场结构调整相互交织。　　债券市场方面，2026年一季度债券市场整体震荡偏强，收益率曲线呈现明显的陡峭化特征，中短端、信用债占优。长债利率1月初在负债端波动和风险偏好强势的背景下显著回调，1月中旬开始，经过前期悲观预期的集中发酵和交易机构筹码的出清，叠加银行保险等传统配置力量的进入，市场震荡修复。机构行为上呈现配置力量先行，交易盘跟进的特征，具有配置力量支撑的5-10年期国债、3-5年期二永、中短信用债表现偏强；1月下旬交易盘主导的30年期国债等品种开始补涨。2月上旬市场延续了修复和利差压缩行情，但随着部分品种利差的极致压缩和交易拥挤度上升到阶段性高位，市场微观结构本身蕴藏脆弱性，导致春节后长端波动率显著上升。上海地产新政超预期、中东地缘摩擦下的油价大幅上升、通胀数据超预期均构成市场波动催化剂。3月以来在负债端充裕、流动性宽松的支撑下，曲线陡峭化特征进一步强化，长端反复震荡，而中短端收益率进一步下行，中短信用债、7年期内政金债占优，机构行为上呈现有限范围拉久期的特征。组合在一季度整体采取了中短端票息策略。　　从投资策略角度看，本基金主要通过广泛的选股，基于对估值、位置、预期差及公司空间、壁垒、管理等多维度进行筛选评分。并通过自下而上的精准打标签判断个股间相关性，优先组合相关性较弱的标的以分散风险。对组合个股数量追求相对适中，抛开行业分散的传统理念，从全球、多维度视角综合考量其相关性。具体通过“广泛选股比较—弱相关搭配—交易再平衡”策略，追求风险可控下的收益优化。具体操作上，在2026年一季度，本基金保持较高的仓位，组合操作较少，主要由于策略偏向自下而上精选个股，争取长期超额收益。从行业布局来看较为分散，其中配置相对较高的行业为基础化工、电子、食品饮料等板块。 　　展望后续，宏观方面，油价成为后续影响全球资产表现的关键因素，以中东能源进口依赖程度看，中美资产或将表现优于其他市场。大类资产已快速在“交易滞涨”、“交易衰退”的演进主线中定价切换。后续资产风险偏好能否回归，取决于全球经济受冲击程度、全球央行政策应对态度两条主线的变化。国内货币政策预计仍将维持支持性立场，长期看输入性通胀压力未必会扭转货币宽松基调，不排除政策利率调降可能。二季度进入政府发债高峰、项目集中开工、资金集中拨付阶段，广义财政支持增速有望进一步抬升。　　权益方面，这几年市场经历过许多简单的未经证实的叙事，目前流行的是中东地缘摩擦带来的“滞涨”。首先这个可能性很小，即使世界经济有下滑，油价也未必贡献很大，很可能是大量的资源投入到了不经济的领域。其次一定的通货膨胀很可能带来消费的恢复。再次，最具有核心竞争力的企业会有最强的价格转移能力。我们通过买入便宜的、有空间和壁垒的好公司、弱相关性的搭配来兼顾收益获取和回撤控制。但是在市场不理性的时候，这种策略短期表现一般。如果将眼光适当放长一些，结果就会有所不同。同时，中国经济复苏的迹象日益明显，市场热点也应逐步转向多元化。新消费领域以及具备护城河的出海企业，仍是具有吸引力的投资方向，且市场对这些机会的认可度正逐步提升。　　债券方面，债市存在多重逻辑交织：配置力量、通胀预期回升、货币流动性宽松、风险偏好波动等等。目前成交数据显示配置型机构需求仍强，决定了债市阶段性调整存在边界。但通胀预期和宏观预期的潜在修复仍然难以证伪，超长端供给等扰动因素仍然存在，收益率曲线偏陡的格局或难扭转，长债交易和做平曲线应该作为短期策略而不应持有。利率绝对水平仍然不高，债券资产本身的性价比和中长期赔率掣肘了收益率下行空间。后续计划积极挖掘中短端相对价值和骑乘策略。

2026年一季度宏观基本面企稳改善，PMI的产需两端同步改善，服务业与建筑业景气指数均有所回暖，出口订单环比增长较强，进一步确认一季度实际增长稳健的格局。　　货币与财政政策方面，外部不确定性上升的背景下，中国人民银行“以我为主”，保持政策定力，稳定市场预期。　　本基金在2026年一季度保持股票和债券的均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2026年二季度，建筑业、服务业并未有确认强趋势，两个指标分别关联周期、消费，这意味着短期内市场分歧无法消除。关注接下来消费与服务业上行的持续性和“反内卷”政策落实的力度。　　本基金将继续保持当前的股票和债券配置，力争为组合提供稳健的资产配置。

国内经济开局表现良好，3月制造业PMI重回扩张区间，出口数据继续超预期体现出产品竞争力带来的份额提升。在地缘因素扰动下油价大涨，带动PPI同比转正节奏提前。生产端工业增加值同比明显上行，中游的通信电子、通用设备及专用设备等表现较好。消费端社零同比增速符合预期，受春节消费需求较强带动，不过汽车消费同比增速较前值有所回落。基建投资增速反弹最为明显，同比增长11.4%，较去年全年-1.5%的增速大幅上行，投资增速止跌回稳，叠加“十五五”开局重大工程项目较为集中。市场对经济开门红有一定定价，还需确认企业盈利增速能否加大兑现，通胀预期升温与外需不确定性担忧成为新的博弈焦点。　　权益市场方面，受到地缘因素影响，全球资产剧烈波动，A股市场也随之出现明显震荡，各大类资产以及权益资产内部不同板块间相关性短期变化较大。市场调整后一旦地缘摩擦降温就有迅速反弹迹象，资金参与度变化较快，进一步放大了A股短期波动。前期以有色为代表的部分周期板块累计涨幅较大，获利资金兑现显现，加之季末时点组合再平衡操作，资金阶段性流出与市场结构调整相互交织。　　债券市场方面，2026年一季度债券市场整体震荡偏强，收益率曲线呈现明显的陡峭化特征，中短端、信用债占优。长债利率1月初在负债端波动和风险偏好强势的背景下显著回调，1月中旬开始，经过前期悲观预期的集中发酵和交易机构筹码的出清，叠加银行保险等传统配置力量的进入，市场震荡修复。机构行为上呈现配置力量先行，交易盘跟进的特征，具有配置力量支撑的5-10年期国债、3-5年期二永、中短信用债表现偏强；1月下旬交易盘主导的30年期国债等品种开始补涨。2月上旬市场延续了修复和利差压缩行情，但随着部分品种利差的极致压缩和交易拥挤度上升到阶段性高位，市场微观结构本身蕴藏脆弱性，导致春节后长端波动率显著上升。上海地产新政超预期、中东地缘摩擦下的油价大幅上升、通胀数据超预期均构成市场波动催化剂。3月以来在负债端充裕、流动性宽松的支撑下，曲线陡峭化特征进一步强化，长端反复震荡，而中短端收益率进一步下行，中短信用债、7年期内政金债占优，机构行为上呈现有限范围拉久期的特征。组合在一季度整体采取了中短端票息策略。　　从投资策略角度看，本基金在权益仓位方面分为战略配置和战术配置，战略配置依据全A指数的业绩、流动性、贴现率等因素框架进行调整，战术配置依据市场的风险偏好、结构和事件冲击等因素框架进行微调；在权益配置方面，采用核心+卫星策略，核心策略为追求超越指数的smart beta配置，卫星策略追求绝对收益。其中，在特殊时点会有短暂偏离。具体操作上，在2025四季报和年报中，我们提到中短期需注意可能的市场波动，所以在2026年一季度，本基金适度降低了波动性，以应对市场可能的变化，事后验证该策略有效。同时在市场出现机会的时候，我们也会利用战术仓位积极进行择时操作——不同周期的择时也是我们的策略库之一，力争降低波动率的同时提升收益，给持有人带来更好的持仓体验。　　展望后续，宏观方面，油价成为后续影响全球资产表现的关键因素，以中东能源进口依赖程度看，中美资产或表现优于其他市场。大类资产已快速在“交易滞涨”、“交易衰退”的演进主线中定价切换。后续资产风险偏好能否回归，取决于全球经济受冲击程度、全球央行政策应对态度两条主线的变化。国内货币政策预计仍将维持支持性立场，长期看输入性通胀压力未必会扭转货币宽松基调，不排除政策利率调降可能。二季度进入政府发债高峰、项目集中开工、资金集中拨付阶段，广义财政支持增速有望进一步抬升。　　权益方面，从全A指数业绩周期、流动性周期和贴现率周期角度构建的三周期体系对未来进行战略展望。从业绩周期来看，依然需密切关注全A指数业绩同比周期是否可能见顶。从市场流动性来看，未来的边际趋势暂不明朗。从估值角度来看，在PB-ROE的框架下，在历史相对可比的ROE环境下，目前全A指数的PE（ttm）估值为较高位置。加之地缘摩擦的风险偏好影响，中短期依然需注意可能的市场波动。在市场对以上潜在因素充分定价后，或依然存在可观的收益空间。　　债券方面，债市存在多重逻辑交织：配置力量、通胀预期回升、货币流动性宽松、风险偏好波动等等。目前成交数据显示配置型机构需求仍强，决定了债市阶段性调整存在边界。但通胀预期和宏观预期的潜在修复仍然难以证伪，超长端供给等扰动因素仍然存在，收益率曲线偏陡的格局或难扭转，长债交易和做平曲线应该作为短期策略而不应持有。利率绝对水平仍然不高，债券资产本身的性价比和中长期赔率掣肘了收益率下行空间。后续计划积极挖掘中短端相对价值和骑乘策略。

一季度国内经济开局良好，3月制造业PMI重回扩张区间，出口数据继续超预期体现出产品竞争力带来的份额提升。地缘因素扰动下油价大涨，带动PPI同比转正节奏提前。生产端工业增加值同比明显上行，中游的通信电子、通用设备及专用设备等表现较好。消费端社零同比增速符合预期，受春节消费需求较强带动。基建投资增速反弹最为明显，投资增速止跌回稳，受益于“十五五”开局重大工程项目较为集中。市场对经济开门红有一定定价，并期待企业盈利增速加大兑现，通胀预期升温与外需不确定性担忧成为新的博弈焦点。资金面央行流动性投放相对稳健，市场流动性较为充裕，资金利率仍保持波动下行。国内政策面核心任务转向落实细节，强调货币与财政协同效能，新增专项债供给节奏较快，财政继续靠前发力。　　海外方面，地缘摩擦成为主导变量，霍尔木兹海峡航运受阻造成原油减产，全球工业受供应链影响面临一轮放缓压力。虽然短期内冲突升级还是缓和的预期反复交织，但其可能影响长期能源价格中枢并进而影响全球需求的情形仍值得关注。后续重点关注各国政策如何应对能源成本和需求放缓冲击。中国以其能源来源多样化以及产业链优势地位，在全球供给扰动中具备更强的抗冲击能力，有望在此次秩序重构中获得更多出口份额。　　权益市场方面，开年A股市场表现强劲，资金涌入热烈。3月受到地缘因素影响，全球资产剧烈波动，A股也随之出现明显震荡，各大类资产以及权益资产内部不同板块间相关性短期变化较大。市场调整后一旦地缘摩擦降温就有迅速反弹迹象，资金参与度变化较快，进一步放大了A股短期波动。前期部分周期板块累计涨幅较大，获利资金兑现显现，加之季末时点组合再平衡操作，资金阶段性流出与市场结构调整相互交织。在宏观政策协同发力、经济温和复苏的背景下，我们围绕政策发力明确的方向把握结构性机会。组合仍以均衡配置为切入点，聚焦估值与业绩匹配方向，结合上市公司年报及一季报预期，挖掘业绩确定性强、景气赛道的优质标的。　　债券市场方面，春节前表现为急跌缓修复，股债跷跷板效应较为明显。而春节后逆风因素逐步累积，叠加地缘因素扰动、通胀抬升预期升温，长债、超长债表现较为一般，收益率震荡上行。进入3月后，基本面修复预期与流动性平稳托底成为主导市场的核心主线，收益率曲线呈现陡峭化与结构分化特征。短端在资金面呵护下保持韧性，而长端受经济数据改善及通胀预期压制震荡偏弱，配置盘在供给放量背景下承接力度有限，期限利差走阔。　　总体来看，国内经济运行处于价格筑底、利润修复、需求待验证的过渡阶段。价格端在供给约束、部分上游涨价的共同作用下，工业品通缩压力缓解。企业盈利端继续改善，规模以上工业企业利润转正。外需与制造业生产韧性较强，内需相关的消费增速、地产与投资仍在磨底，需要更多数据验证尤其是地产成交与商品服务消费数据。在出口结构持续升级、AI产业链加速成型、全球动荡加剧安全资产需求的背景下，中国资产具备独立行情的基础。组合股票维持景气赛道和涨价线索布局，增加受益于地缘摩擦的新旧能源方向，债券保持久期中性及使用哑铃策略。　　展望后续，油价成为影响全球资产表现的关键因素，以中东能源进口依赖程度看，中美资产或表现优于其他市场。大类资产已快速在“交易滞涨”、“交易衰退”的演进主线中定价切换。后续风险偏好能否回归，取决于全球经济受冲击程度、全球央行政策应对态度两条主线的变化。国内货币政策预计仍将维持支持性立场，长期看输入性通胀压力未必会扭转货币宽松基调，不排除加大宽松力度的可能。二季度进入政府发债高峰、项目集中开工、资金集中拨付阶段，广义财政支出增速有望进一步抬升。　　权益方面，A股市场的外部约束来源于海外经济滞胀担忧与流动性收紧。一方面，地缘摩擦可能加剧全球通胀压力，挤压企业盈利空间，抬升居民生活成本，进而拖累经济复苏；另一方面，海外央行可能转向鹰派、收紧货币政策，对全球资本市场估值形成压制。当前中国股市正处于经济向上弹性逐步展开的关键阶段，一旦外部约束缓和，将进一步受益于制造业规模与份额提升、中国产业链在全球优势加深等因素。市场将进一步认可优秀上市公司的估值抬升，而企业利润率回升将是下阶段A股接续向好的关键。　　债券市场看，二季度仍可能先处于震荡状态，曲线陡峭化形态继续。短端在流动性相对偏松、票息收益需求的支撑下，确定性相对较高，但进一步向下的空间也较为有限。10年期国债收益率或需要更强利多刺激才能有效下行至1.8%以下。从催化因素看，关注央行降息预期、信贷投放缩量及内需压力等。关注短期政府债供给的扰动，在出现新的影响因素前10年期国债收益率可能会在低位震荡。

2025年市场情绪高涨，中证800全年上涨20.89%。安隆回报基于多资产投资理念，以基准为标尺进行校准，进行积极的资产配置和投资组合构建，全年实现3.41%的正收益。　　就宏观基本面而言，一季度宏观经济总体平稳但结构分化，支撑在于基建重大项目推进较快，以旧换新支撑家电、汽车销售，出口货运受低基数推升，PMI等企业情绪指标边际回稳；拖累在于中下游行业生产增速放缓，房建施工未见明显改善。年中地产数据趋势性偏弱，商品消费在“618”提前和财政支持下增速较好；关税暂缓期内出口数据支撑较强，企业部门从抢出口到抢转口的转移明显；地方专项债6月后发行速度有所放缓，显示财政整体定力较强，基本面走势维持“弱趋缓”。三季度基本面稳中稍弱，但市场充足的流动性和全球风险偏好的提升使得A股充满韧性；通缩修正预期成为年内最大宏观叙事，反内卷在中下游产业及服务业起效预期抬升。四季度经济新兴产业动能延续较强，出口表现超预期，贡献来源于产业品类升级，贸易伙伴结构优化和市场份额提升。全年整体看，以中央经济工作会议为核心的政策部署路径具体清晰，货币政策维持适度宽松总基调，强调逆周期和跨周期调节。通过扩大内需、优化供给来激发内生动力。财政政策保持总量韧性，增量支持聚焦于扩大内需，科技创新等领域。A股权益市场配置行情延续，指数估值大幅修复后经受住考验站稳关键整数位置。债市主要受政府债发行供需及发行久期、资金面价格、机构行为变化等因素影响，宽幅震荡。

2025年经济基本面方面，经济总量呈现出财政偏强、出口偏强的格局。名义增长底部已现，但向上弹性仍存在不确定，这决定了利率向上和向下均有边界。　　货币与财政政策方面，政策取向仍以托底经济为主，未采取强刺激措施，在维持货币政策稳健中性的同时，财政政策延续相对宽松的基调。　　2025年权益市场表现较好，债券市场尤其是长端债券收益率在风险偏好回升的背景下出现调整。　　本基金在2025年保持股票和债券均衡配置，投资组合保持流动性充足。