胡阗洋 - 基金投资策略和运作

回顾2026年二季度，国内经济运行平稳，结构性分化较为明显，外需强于内需，新质生产力强于传统经济部门，总体价格水平稳步回升。外需方面，出口增速持续维持较高水平，主要受到汽车以及AI相关需求所带动。内需方面，受到2025年同期国补导致的高基数影响，社零增速有所承压，二手房供需格局有所改善，但距离楼市总体见底仍需观察。价格方面，CPI及PPI同比均有所抬升，其中有AI产业发展带来的相关商品涨价的影响，也有油价上涨带来的冲击。  大类资产方面走势分化明显，权益端，海外AI科技主线持续走强，A股结构性行情突出，科创成长占优，价值周期板块偏弱。债市方面，国内利率债震荡偏强，美债收益率高位波动。商品方面，地缘风险缓释下油价高位回落，贵金属等受强势美元拖累走势趋弱。汇率上人民币区间震荡，走势偏强。整体来看，成长类资产强势，求稳类资产承压，债市维持温和多头格局。  组合权益操作上，整体维持了偏均衡的配置思路，一方面在风格承压期逐步配置盈利稳定、估值性价比高的周期和红利龙头，同时在维持高景气度判断的基础上增配了AI产业链等科技品种的仓位。转债方面，考虑到估值性价比不足，组合维持了中性偏低的仓位。债券方面，组合延续前期的中高评级、高流动性的票息策略思路，同时通过适度利率波段追求增厚收益。  展望后市，随着地缘冲突的大幅缓释，AI科技景气度的持续验证和国内新质生产力的蓬勃发展，组合在权益策略上也将聚焦科技景气板块的投资机会，同时从平衡组合波动率的角度出发，适度布局具备中长期投资价值或景气度向上的周期和红利龙头，中长期维度，继续看好中国资产的价值重估，权益方向仍具备较好的系统性投资机会。转债方面，考虑到估值偏高，转债相比股票性价比不足，操作上继续收缩仓位，更多聚焦正股映射和条款博弈型的个券机会。债券方面，考虑到经济基本面短期难以给出较为确定的方向，阶段性谨慎观察市场，若后续市场拥挤度有所减弱或经济预期出现新的变化，再进行相应的久期调整。

二季度A股呈现震荡上行的结构性行情，风格分化显著，成长板块表现明显优于价值板块。创业板与科技成长类资产的弹性远超大市值蓝筹，市场主线高度集中于AI及TMT产业链，赚钱效应集中于少数方向。转债市场虽随权益市场上涨，但涨幅明显不及正股，主要因转债整体估值已处于历史极高分位，加之负收益率品种增多削弱配置价值，定价更趋依赖交易属性与资金行为。结构层面分化突出，受益于TMT行情的偏高平价转债占比明显上升，交投活跃；而正股聚焦内需板块的偏债型低价券持续承压。  二季度债市在资金面宽松预期与宏观数据结构性偏弱的共振下震荡走强。4月初，受供给担忧扰动，10年期国债收益率在1.82%附近高位震荡。进入下旬，资金面极度宽松叠加地缘局势缓和，推动收益率下行至1.74%以下。5月以来，偏弱的宏观数据进一步催化长端利率回落，10年期国债收益率在触及1.70%的强阻力位后，转入1.70%–1.75%的窄幅区间高位震荡。  从机构行为看，配置需求仍是驱动二季度行情的重要力量，且配置主体由银行端进一步向资管产品迁移。旺盛的配置需求叠加信用债供给收缩，共同推动利差压缩行情走向极致，各等级信用利差已降至历史极低分位数。高票息资产加速减少、信用利差极度压缩的双重压力，倒逼机构通过拉长久期、压缩更长期限资产信用利差的方式，获取资本利得收益。  组合操作层面，债券方面，二季度较好把握了资本利得带来的收益机会：一方面，减持一季度增配的短久期信用债，兑现部分收益；另一方面，通过增配长久期利率债及二永债抬升组合久期，同时提高流动性资产占比，优化整体资产结构。权益方面，二季度极致的科技成长行情对组合的价值风格构成明显挑战，组合在价值风格上保持相对稳定，更多通过仓位择时来规避Beta层面的整体下行波动。转债方面，组合更多以交易性仓位参与，在风格上与股票策略形成一定互补；因组合以等权指数为锚且配置较为均衡，缺乏锐度，在二季度极端结构性行情下表现相对平淡，对组合整体收益形成一定拖累。

2026年二季度股票指数上涨明显但结构性行情进一步强化，债券则延续区间震荡走势。二季度中证800指数上涨13.71%，中债综合财富（1-5年）指数上涨0.74%。  股票方面，AI主线地位受美伊冲突影响意外强化，市场上演极致分化。AI相关产业链在业绩持续兑现的支撑下赚钱效应突出，成为市场共识度最高、超额收益最集中的方向。美伊冲突为本已复杂的宏观环境增添了新的扰动，地缘风险意外推升增长不确定性，加速强化了宏观层面的"K型分化"。受益于产业趋势和政策红利的科技成长与部分上游资源方向持续走强，而缺乏景气支撑、增长偏弱的传统板块则相对承压，宏观基本面的内部裂痕在资产价格上被进一步放大。  值得重点关注的是，本季度股票市场的风格分化达到了近年少见的极致状态，且自5月中旬开始进一步加速。市场被简单割裂为两大阵营：科技主线持续强势领涨，非科技板块普遍失血走弱，资金虹吸效应空前明显。科技方向即便在高位也多以强势震荡替代深度回调，韧性极强，反而进一步吸走了非科技板块的资金。结构撕裂的格局使得个股中位数表现明显弱于指数，持有人的实际获得感与指数走势出现背离，显著增加了组合的投资难度：一方面主线过于集中，追高的波动风险与踏空的机会成本同时存在；另一方面，跨资产、跨风格相关性上升，传统的分散配置在极端行情下有效性下降。  债券方面，市场延续区间震荡走势，资金利率成为现阶段最关键的驱动力。在增长现实与通胀预期的博弈下，收益率缺乏明确的单边趋势，双向波动特征更为突出。在货币政策维持支持性立场、流动性总体平稳的背景下，短端受资金面呵护表现相对稳健，票息与中短久期信用债的防御属性凸显；而长端及超长端则更易受股债跷跷板、交易结构等因素扰动而反复。  二季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置。股票方面，组合采用多策略管理框架，充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过策略配置权重调整来更好地契合市场节奏，并积极采用ETF交易策略，动态调整仓位和结构，力求提高不同市场环境下的适应能力；债券方面，组合在坚持高等级信用债配置策略的基础上，也根据市场情况调节债券久期。

2026年二季度权益市场先跌后涨，指数经历美伊冲突的扰动后，整体上呈现触底反弹。但二季度市场的风格出现了比较大的变化，在二季度的反弹行情中，科技板块几乎一枝独秀，而非科技方向持续下跌，市场的分化到了比较极致的水平。我们认为，二季度市场的抱团本质上是在“避险”。战争导致油价上行，演绎到通胀加剧、美国加息、全球衰退，成为资本市场一条“隐含”的交易线索。科技作为为数不多景气度持续的方向，则成为了资金避险的选择。而基本面传导到股价，动量效应加持下，资金不断抱团，造成了风格的剧烈分化。  展望三季度，我们整体上认为市场的风格会有再平衡的趋势。首先，三季度全球宏观层面已经在发生变化。随着海峡的放开，油价目前已经大幅回落，市场围绕高油价的定价机制则还没有完全转变，这是三季度潜在的预期差。一旦市场打破通胀、加息、衰退的链条后，前期受压制的资产会有估值修复的动力。其次，国内层面，上半年财政支出偏紧，下半年可能也会有回补的动力。因此，无论是海外还是国内，宏观层面都在发生一些边际变化。  而从交易角度来说，科技的边际夏普走弱，风格有再平衡的可能。我们认为市场近两年的主线其实是追逐每个阶段边际夏普最高的资产，对于持仓体验有很强的敏感性。科技从6月下旬开始波动明显上升，板块内部轮动也在加速，持仓体验有所下降。7月季报期+科技龙头股上市，预计波动会进一步加大。而随着科技边际夏普的走弱，资金会有做再平衡的动力。前期超跌的行业可能会有修复性行情；风格上则关注小盘风格以及转债资产的表现。  操作层面，组合权益仓位整体保持稳定，策略上依然是偏价值为主，看好三季度市场风格的再平衡。

2026年二季度股票指数上涨明显但结构性行情进一步强化，债券则延续区间震荡走势。二季度中证800指数上涨13.71%，中债综合财富（1-5年）指数上涨0.74%。  股票方面，AI主线地位受美伊冲突影响意外强化，市场上演极致分化。AI相关产业链在业绩持续兑现的支撑下赚钱效应突出，成为市场共识度最高、超额收益最集中的方向。美伊冲突为本已复杂的宏观环境增添了新的扰动，地缘风险意外推升增长不确定性，加速强化了宏观层面的"K型分化"。受益于产业趋势和政策红利的科技成长与部分上游资源方向持续走强，而缺乏景气支撑、增长偏弱的传统板块则相对承压，宏观基本面的内部裂痕在资产价格上被进一步放大。  值得重点关注的是，本季度股票市场的风格分化达到了近年少见的极致状态，且自5月中旬开始进一步加速。市场被简单割裂为两大阵营：科技主线持续强势领涨，非科技板块普遍失血走弱，资金虹吸效应空前明显。科技方向即便在高位也多以强势震荡替代深度回调，韧性极强，反而进一步吸走了非科技板块的资金。结构撕裂的格局使得个股中位数表现明显弱于指数，持有人的实际获得感与指数走势出现背离，显著增加了组合的投资难度：一方面主线过于集中，追高的波动风险与踏空的机会成本同时存在；另一方面，跨资产、跨风格相关性上升，传统的分散配置在极端行情下有效性下降。  债券方面，市场延续区间震荡走势，资金利率成为现阶段最关键的驱动力。在增长现实与通胀预期的博弈下，收益率缺乏明确的单边趋势，双向波动特征更为突出。在货币政策维持支持性立场、流动性总体平稳的背景下，短端受资金面呵护表现相对稳健，票息与中短久期信用债的防御属性凸显；而长端及超长端则更易受股债跷跷板、交易结构等因素扰动而反复。  二季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置。股票方面，组合采用多策略管理框架，充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过策略配置权重调整来更好地契合市场节奏，也积极通过主动选股力求获得超额收益；债券方面，组合在坚持高等级信用债配置策略的基础上，也根据市场情况调节债券久期。

2026年二季度权益市场先跌后涨，指数经历美伊冲突的扰动后，整体上呈现触底反弹。但二季度市场的风格出现了比较大的变化，在二季度的反弹行情中，科技板块几乎一枝独秀，而非科技方向持续下跌，市场的分化到了比较极致的水平。我们认为，二季度市场的抱团本质上是在“避险”。战争导致油价上行，演绎到通胀加剧、美国加息、全球衰退，成为资本市场一条“隐含”的交易线索。科技作为为数不多景气度持续的方向，则成为了资金避险的选择。而基本面传导到股价，动量效应加持下，资金不断抱团，造成了风格的剧烈分化。  展望三季度，我们整体上认为市场的风格会有再平衡的趋势。首先，三季度全球宏观层面已经在发生变化。随着海峡的放开，油价目前已经大幅回落，市场围绕高油价的定价机制则还没有完全转变，这是三季度潜在的预期差。一旦市场打破通胀、加息、衰退的链条后，前期受压制的资产会有估值修复的动力。其次，国内层面，上半年财政支出偏紧，下半年可能也会有回补的动力。因此，无论是海外还是国内，宏观层面都在发生一些边际变化。  而从交易角度来说，科技的边际夏普走弱，风格有再平衡的可能。我们认为市场近两年的主线其实是追逐每个阶段边际夏普最高的资产，对于持仓体验有很强的敏感性。科技从6月下旬开始波动明显上升，板块内部轮动也在加速，持仓体验有所下降。7月季报期+科技龙头股上市，预计波动会进一步加大。而随着科技边际夏普的走弱，资金会有做再平衡的动力。前期超跌的行业可能会有修复性行情；风格上则关注小盘风格以及转债资产的表现。  操作层面，组合二季度权益仓位小幅上升，主要加仓科技方面。三季度我们认为市场有风格再平衡的可能，组合配置上会回归均衡风格。

回顾2026年二季度，国内经济运行平稳，结构性分化较为明显，外需强于内需，新质生产力强于传统经济部门，总体价格水平稳步回升。外需方面，出口增速持续维持较高水平，主要受到汽车以及AI相关需求带动。内需方面，受到2025年同期国补导致的高基数影响，社零增速有所承压，二手房供需格局有所改善，但距离楼市总体见底仍需观察。价格方面，CPI及PPI同比均有所抬升，其中有AI产业发展带来的相关商品涨价的影响，也有油价上涨带来的冲击。  大类资产方面走势分化明显，权益端，海外AI科技主线持续走强，A股结构性行情突出，科创成长占优，价值周期板块偏弱。债市方面，国内利率债震荡偏强，美债收益率高位波动。商品方面，地缘风险缓释下油价高位回落，贵金属等受强势美元拖累走势趋弱。汇率上人民币区间震荡，走势偏强。整体来看，成长类资产强势，求稳类资产承压，债市维持温和多头格局。  组合权益操作上，年初以来观察到AI产业趋势有了进一步的突破，但受制于地缘等宏观因素的影响市场并未对其充分定价，且二季度新老经济之间的景气度开始分化，组合在二季度进一步增配了AI产业链等科技品种的仓位，对偏顺周期的传统行业品种进行了减配。转债方面，考虑到估值性价比不足，组合维持了中性偏低的仓位。  展望后市，权益方面对以AI为代表的科技行情依然比较乐观：1.基本面维度，产业趋势仍在上行。一方面需求端顶尖大模型ARR延续高速增长且模型能力仍在不断迭代优化；另一方面供给端产能释放可控、产业链核心环节量价齐升。2.估值维度，核心品种估值尚未极端泡沫化，股价上行更多由盈利增长驱动。3.风格比较维度，传统行业基本面依然平稳，风格大幅切换的基础尚不充分。综上组合将继续聚焦科技板块的投资机会。转债方面，考虑到估值偏高，转债相比股票性价比不足，操作上继续收缩仓位，更多聚焦正股映射和条款博弈型的个券机会。债券方面，考虑到经济基本面短期难以给出较为确定的方向，阶段性谨慎观察市场，若后续市场拥挤度有所减弱或经济预期出现新的变化，再进行相应的久期调整。

二季度A股呈现震荡上行的结构性行情，风格分化显著，成长板块表现明显优于价值板块。创业板与科技成长类资产的弹性远超大市值蓝筹，市场主线高度集中于AI及TMT产业链，赚钱效应集中于少数方向。转债市场虽随权益市场上涨，但涨幅明显不及正股，主要因转债整体估值已处于历史极高分位，加之负收益率品种增多削弱配置价值，定价更趋依赖交易属性与资金行为。结构层面分化突出，受益于TMT行情的偏高平价转债占比明显上升，交投活跃；而正股聚焦内需板块的偏债型低价券持续承压。  二季度债市在资金面宽松预期与宏观数据结构性偏弱的共振下震荡走强。4月初，受供给担忧扰动，10年期国债收益率在1.82%附近高位震荡。进入下旬，资金面极度宽松叠加地缘局势缓和，推动收益率下行至1.74%以下。5月以来，偏弱的宏观数据进一步催化长端利率回落，10年期国债收益率在触及1.70%的强阻力位后，转入1.70%–1.75%的窄幅区间高位震荡。  从机构行为看，配置需求仍是驱动二季度行情的重要力量，且配置主体由银行端进一步向资管产品迁移。旺盛的配置需求叠加信用债供给收缩，共同推动利差压缩行情走向极致，各等级信用利差已降至历史极低分位数。高票息资产加速减少、信用利差极度压缩的双重压力，倒逼机构通过拉长久期、压缩更长期限资产信用利差的方式，获取资本利得收益。  组合操作层面，债券方面，二季度较好把握了资本利得带来的收益机会：一方面，减持一季度增配的短久期信用债，兑现部分收益；另一方面，通过增配长久期利率债及二永债抬升组合久期，同时提高流动性资产占比，优化整体资产结构。转债方面，因组合以等权指数为锚且配置较为均衡，缺乏锐度，在二季度极端结构性行情下表现相对平淡，对组合整体收益形成一定拖累。

2026年二季度，A股整体呈现震荡上行、结构极致分化、盈利驱动强化的特征，指数层面修复明显，成长风格显著占优，AI硬科技主线贯穿全季。4月初指数探底回升，4月中下旬至5月迎来AI主线的单线主升浪，6月上旬出现多风格的博弈，中下旬开始科技方向由海外链转为国产链条，其他方向全面被吸筹，红利、中小盘连续下跌，风格分化或达到极致。二季度债市在资金面宽松预期与宏观数据结构性偏弱的共振下震荡走强。4月初，受供给担忧扰动，10年期国债收益率在1.82%附近高位震荡。进入下旬，资金面极度宽松叠加地缘局势缓和，推动收益率下行至1.74%以下。5月以来，偏弱的宏观数据进一步催化长端利率回落，10年期国债收益率在触及1.70%的强阻力位后，转入1.70%–1.75%的窄幅区间高位震荡。从机构行为看，配置需求仍是驱动二季度行情的重要力量，且配置主体由银行端进一步向资管产品迁移。旺盛的配置需求叠加信用债供给收缩，共同推动利差压缩行情走向极致，各等级信用利差已降至历史极低分位数。高票息资产加速减少、信用利差极度压缩的双重压力，倒逼机构通过拉长久期、压缩更长期限资产信用利差的方式，获取资本利得收益。  报告期内，产品坚持低波动二级债基的定位，充分利用股债资产的对冲效果，严格控制产品净值的回撤幅度。股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。由于5、6月份市场风格越发极致，股票内部除科技的方向均承压，降低股票的仓位控制组合回撤。顺周期内部，整体持仓向景气度确定性和持续性更强的非银金融和煤炭行业集中。对于稳健类的红利，组合仍保持较高比例的银行股权重，更偏重于有一定成长性的优质城商行和股份行，同时更加集中配置能够提升分红比例的个股。科技板块配置AI方向中较为紧缺的环节。对消费维持低配。债券方面，二季度较好把握了资本利得带来的收益机会：一方面，减持一季度增配的短久期信用债，兑现部分收益；另一方面，通过增配长久期利率债及二永债抬升组合久期，同时提高流动性资产占比，优化整体资产结构。

2026年一季度权益市场先涨后跌，指数整体收平，波动相比去年四季度有所增加。今年一季度市场的走势分为两段，1-2月依然沿着景气方向来演绎，其中以科技和有色为代表，市场对于有边际变化，或者景气趋势持续的方向会更加青睐，整体还是趋势思维。但从3月开始，海外地缘局势的变化逐渐成为新的影响因素，一定程度打破了此前市场的逻辑演绎。一方面，全球的风险偏好受到压制，高估值的板块普遍受到影响；另一方面，油价和通胀预期的上行，对于很多行业都有直接或间接的影响，也会改变行业内部景气度的排序。  展望二季度，我们认为海外地缘局势对市场边际影响最大的阶段，可能已经过去了。市场有望带来修复性交易机会。但如果视角看长一些，我们需要思考的是，如果能源价格长期在偏高位置震荡，全球能源格局、甚至供应链格局也相应重塑，那么对于资本市场会有哪些深远的影响。其中会有一些行业是深度受益的，这可能会是下一轮的主线；也会有一些行业是相对脱敏、有独立逻辑的，也值得关注；而那些最终会受损的板块则是需要规避的。因此二季度除了关注市场的交易机会外，对于地缘局势变革下，很多行业变化的思考是更重要的。  转债方面，一季度估值先上后下，整体回到四季度末的水平。今年我们观察到转债市场有两点变化，一是小节奏上相比正股体现出一些领先性，可能是估值高位后，转债的交易资金越来越多，开始对权益的二阶导体现出敏感性。二是转债delta有一定的放大，尤其在某些阶段，转债的波动率甚至会高于正股。这两点都指向转债资产越来越偏向交易属性，其原有的一些优势，例如低波、高夏普等在逐渐丧失，配置价值也在让位于交易价值。  操作方面，组合一季度权益和转债仓位都略有下降，在市场高波动的阶段争取尽量降低风险敞口。板块上则更加均衡化，一季度主要减仓了周期（有色、化工等），加仓了医药、新能源等方向。二季度我们认为市场有望出现新的窗口期，因此在合适的时点或会考虑重新提高权益敞口。

回顾2026年一季度，美伊地缘冲突和霍尔木兹海峡航运中断大幅推升全球滞胀预期，中国经济则呈现外需强、内需稳的格局，相较于其他经济体更具韧性。大类资产方面，风险偏好快速回落，资金从权益回流能源商品和现金，美元震荡走强，美债利率快速上行，曲线呈陡峭化，市场正逐步为更高通胀与不确定性进行重定价。  组合为应对全球总量和流动性的潜在冲击，一季度在权益仓位上整体有所收缩，底仓方面增配油气和稳定红利，同时在判断AI产业链高景气度的基础上维持了算力硬件和基础设施等方向的配置。转债方面，由于1月份其估值和价格达到历史极端水平，组合在该阶段逐步降低转债仓位，更多聚焦估值性价比较优的个券。债券方面，组合继续立足于中高评级、中短久期和高流动性的底仓配置思路，适度利率波段增厚收益。  展望后市，极端地缘冲突下大类资产的不确定性显著提升，短期随着局势进入反复阶段，组合延续绝对收益思路，核心是控制权益、积累票息，同时防范尾部风险。权益方面，组合在维持现有红利+景气的配置基础上，也将左侧布局具备中长期投资价值且阶段性超跌的行业龙头。中长期战略维度，从避险溢价、能源韧性和政策独立等角度出发，判断本轮美伊冲突将利好中国资产的价值重估，权益的系统性投资机会仍值得重视。转债方面，考虑到年初估值风险的释放叠加机构的刚性配置需求，转债的投资性价比有所提升，组合也将适度通过转债博弈主题和周期反转机会。债券方面，随着信用利差持续压缩，组合将逐步增配利率品种做好再平衡，整体转向防御和交易性思维。

2026年一季度市场波动显著加剧，结构分化特征突出。春节前市场情绪整体偏乐观，稳增长政策预期持续升温，叠加新质生产力相关政策催化，权重与成长板块共振上行，科创50、创业板指领跑主要指数，AI算力、半导体成为核心主线，市场在普涨后逐步走向分化。节后市场一度刷新阶段新高，但伴随市场降温信号释放及获利盘了结，上行动能有所减弱，贵金属、有色金属等顺周期板块则受益于全球避险情绪升温表现相对强势。2月底以来，中东地缘冲突持续升级、持续时间预期拉长，引发全球市场剧烈震荡。美元指数走强、美联储降息预期回落，油气板块大幅上行，而前期涨幅较高的科技类小盘股调整明显，红利板块相对抗跌。转债市场随正股同步大幅波动，本轮调整中转债溢价率显著压缩，前期高估值、高溢价品种的估值泡沫得到明显消化。  债券市场整体呈震荡偏强运行，收益率中枢区间下移，内部结构分化同样显著。央行稳健偏宽松的货币政策持续发力，市场流动性保持合理充裕，资金利率中枢维持低位。在此环境下，短端品种表现尤为强势，短久期信用债等票息资产不仅贡献稳定票息收益，同时为组合带来可观资本利得。长久期利率债走势相对波折。年初长债收益率小幅下行，一方面源于对去年末经济预期的阶段性修正，另一方面一季度国债、地方政府债等净供给略低于预期，机构配置力量增强，支撑长债收益下行。随后受地缘冲突影响，市场对输入性通胀推升国内PPI乃至CPI的担忧升温，长端利率债尤其是超长期品种出现调整。3月下旬以来，随着期限利差逐步修复叠加避险需求回升，长债收益率有所回落。  组合年初转债仓位处于中枢及小幅超配位置，一定程度上把握了年初以来的权益市场上涨行情，尤其是小盘股的领涨行情。后续伴随战争烈度逐渐加大，组合转债仓位逐渐降低至低配位置，尽量规避转债溢价杀跌的过程。债券层面，组合主要关注短久期信用债。长久期利率债仅作为短期收益增强工具，以交易型仓位灵活参与。