胡阗洋 - 基金投资策略和运作

2025年四季度股票市场经过三季度的大幅上涨转入震荡整固行情，债券市场则出现分化，中短端品种走势整体保持稳定，超长端品种受投资者行为影响波动明显放大。四季度中证800指数上涨0.02%，中债新综合财富（1-3年）指数上涨0.62%。  股票层面，市场转为震荡为后续行情积蓄力量，尽管市场表现相对平淡，但结构性机会较为明显。上证指数在站上4000点这一重要点位后转为区间震荡，期间市场保持较强的韧性，下行风险较为可控。市场通过横盘消化前期快速上涨后积累的压力，有利于后续行情的持续性。在看似平淡的指数背后，“科技+周期”双轮驱动行情特征得到强化，科技方向投资机会主要围绕AI展开，周期方向投资机会主要围绕有色展开，两者细分方向得到了投资者充分挖掘。  债券层面，不同期限品种分化明显，市场情绪延续降温。在经历了三季度降温和调整后，投资者原以为四季度有望迎来阶段性的喘息机会。事后看尽管中短端品种在资金面呵护下基本保持稳定，但超长端品种却出现了超预期的快速大幅调整。对于近期超长端调整，我们倾向于是不同类型投资者对市场状态变化的事后确认。在市场情绪降温过程中，在投资应对上我们更建议顺势而为。  四季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置，通过积极管理股票仓位努力把握股票市场的机会。股票方面，组合采用多策略管理框架，充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过策略配置权重调整来更好地契合市场节奏，也积极通过主动选股力求获得超额收益；债券方面，组合在坚持高等级信用债配置策略的基础上，根据市场情况动态调节债券久期；转债方面，组合根据市场走势和投资判断，通过转债策略积极参与转债投资。

四季度，股票市场震荡盘整，在11月中旬突破4000点，创下近10年的新高，之后由于AI板块的泡沫担忧、资金的落袋为安等原因，波动显著放大，直至12月中下旬，市场重拾上行动能。有色和通信行业依然强势，军工也有不错的表现，上个季度逆势下跌的银行也取得了正收益，白酒依旧弱势，上个季度表现亮眼的创业板和科创板有所回调，港股表现相对较弱。四季度债市在超调与修复间反复拉锯，年末超长债逼近2.3%。具体来说，国庆之后，受益于权益市场的高位回调、赚钱效应减弱，市场风险偏好边际收敛，市场对债券基金的赎回力度有所减弱。此外，资金面维持了极其宽松的态势。叠加过度拥挤的交易结构得到一定程度的疏散，市场脆弱性下降。债券市场因此迎来一波修复行情。但后续国债买卖重启，操作规模不及预期，叠加市场隐含的降息预期并不高，而财政政策预期则有所增强，市场对于明年超长端供需格局担忧显著，年末超长债收益大幅回调。而信用债，尤其是短端偏弱资质信用债，在今年表现更为亮眼。受益于市场“化债”与“资产荒”的双重逻辑，短端信用债在利率快速上行过程中表现出更强的估值韧性。  报告期内，产品坚持低波动二级债基的定位，充分利用股债资产的对冲效果，严格控制产品净值的回撤幅度。股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。顺周期的资产中，非银金融或将充分受益于资本市场的慢牛格局，有色金属是景气度较好的方向，组合均重点配置，也在“反内卷”的预期低点关注钢铁和化工等有供给侧逻辑的品种。本季度增持了数据有所好转，有政策支持预期的服务消费，对于港股的互联网公司也逢低进行了增持。在科技制造板块内部做了高低切，重点配置了风电设备、人形机器人、计算机信创等相对低位方向。红利股票逢低增加了银行和煤炭的配置，对于动态股息率仍能增长的标的，是对冲高波资产、底仓配置的较好品种。组合在操作上置换部分长久期利率债到短久期信用债中，降低组合久期的同时提高静态。杠杆套息策略仍然是四季度的主要操作思路。

回顾2025年四季度，中国经济温和增长，政策托底延续，12月制造业PMI明显回升，显示企业预期有所改善，美国在经济降温下维持宽松预期，而欧洲与日本呈弱复苏特征。大类资产方面，贵金属领涨带动商品牛市，美股道指强于纳指，主要经济体股市整体偏强，国内则呈股强债弱态势，且人民币汇率持续走强，主要受益于资本流入和出口韧性支撑。  组合在四季度逐步增配了上游资源品和中游优势制造业龙头，同时维持了一定科技板块的配置，主要表达宏观场景或逐步转向再通胀和复苏，同时维持对科技板块高景气度将持续的判断。转债层面，虽然估值已不便宜，但考虑到股市预期向好叠加年初机构的刚性配置需求，同时小微风格的风险在前期有所释放，判断转债估值仍具备韧性，是博弈主题和周期反转类行情的较好工具，因此仓位上有一定提升。  展望后市，在2025年A股估值中枢明显抬升且全球宽松周期见顶之后，2026年选股更需聚焦盈利趋势与估值的匹配度。考虑到外需在全球财政温和扩张和AI高景气下有望维持韧性，而中国制造业全球优势在持续扩大，行业反内卷或进一步增厚行业利润，因此在权益方面，组合将以具备估值安全边际的周期龙头品种做底仓，结构性高景气的细分科技赛道和上游资源品做卫星仓，同时通过转债适度参与主题性的交易机会。债券方面以中短端优质票息资产为主，维持中性偏低的久期，适度参与长久期利率债的逆向操作。

2025年四季度权益市场进入震荡期，市场整体波动不大。但三季度成长价值分化后，四季度风格出现再平衡，科技方向整体回落，价值出现补涨，风格分化明显收敛。展望2026年，我们对于权益市场整体依然比较有信心，背后主要是资金层面的影响。当前利率环境下，资金从纯债向风险资产的迁移并未停止，无论是权益、商品，都在享受资金流的推动。但是从基本面和估值角度来看，权益2026年相比2025年的投资难度在增加，景气度向上以及景气触底有向上预期的方向，都经历了一轮明显的估值修复。而估值没有明显修复的板块，基本面还处在左侧阶段。也就是说，当前各类资产的估值洼地已经基本被填平，“简单题”已经被做完。2026年的机会可能来自于两方面：一是资金推动下部分资产估值上行的收益，或将以科技为代表，新兴产业受到政策和资金的双重推动，估值的天花板打开。但相对应的，这类资产的波动也可能会进一步加大。二是基本面出现大幅改善，景气度左侧的板块开启估值修复，或将以消费、地产为代表。但胜率目前看起来不太明朗，可能还需要一定的时间。在此之前，资金流的变化、宏观叙事、产业逻辑可能还是市场最核心的推动因素。  操作层面，组合整体延续此前的运作策略，保持较高的股票仓位和较低的债券仓位。此外也还是保持比较分散的配置思路，确保产品整体波动相对稳健。

2025年四季度权益市场进入震荡期，市场整体波动不大。但三季度成长价值分化后，四季度风格出现再平衡，科技方向整体回落，价值出现补涨，风格分化明显收敛。展望2026年，我们对于权益市场整体依然比较有信心，背后主要是资金层面的影响。当前利率环境下，资金从纯债向风险资产的迁移并未停止，无论是权益、商品，都在享受资金流的推动。但是从基本面和估值角度来看，权益2026年相比2025年的投资难度在增加，景气度向上以及景气触底有向上预期的方向，都经历了一轮明显的估值修复。而估值没有明显修复的板块，基本面还处在左侧阶段。也就是说，当前各类资产的估值洼地已经基本被填平，“简单题”已经被做完。2026年的机会可能来自于两方面：一是资金推动下部分资产估值上行的收益，或将以科技为代表，新兴产业受到政策和资金的双重推动，估值的天花板打开。但相对应的，这类资产的波动也可能会进一步加大。二是基本面出现大幅改善，景气度左侧的板块开启估值修复，或将以消费、地产为代表。但胜率目前看起来不太明朗，可能还需要一定的时间。在此之前，资金流的变化、宏观叙事、产业逻辑可能还是市场最核心的推动因素。  操作方面，组合四季度整体是小幅减仓权益，包括股票和转债，主要减仓的方向也是科技相关，主要是考虑到三季度成长价值分化比较大，四季度需要再平衡。展望2026年一季度，我们更为关注科技板块，但会尽量避开前期涨幅过大，以及交易过于拥挤的方向，更多关注新兴产业，或者偏低位的科技板块。  债券方面，虽然2025年经历了一波回调，但利率整体仍处于较低水平，性价比一般。因此配置上，债券整体偏谨慎，保持中低久期和中低杠杆，票息策略为主。

四季度债市在震荡中完成了从“情绪修复”到“审慎定价”的切换。国庆之后，由于权益市场回调导致风险偏好收敛，债券基金的赎回压力显著缓解，配合极其充裕的资金面和经过出清的交易结构，市场一度走出一波回暖行情。然而，随着后续国债买卖操作规模平淡、降息预期未能进一步打开，加之市场对明年财政发力可能引发的超长债供需失衡产生担忧，超长端收益率在年末出现明显回调，反映出投资者对未来行情走势或趋于看空。在品种表现的分化中，短端偏弱资质信用债凭借“化债”政策红利与“资产荒”的双重逻辑，展现出极强的估值韧性。  权益市场则风格切换非常明显。10月中美贸易摩擦扰动后随政策落地回暖，煤炭、有色等周期板块领涨，红利策略收益率领跑。11月受海外流动性冲击，市场转向防御，银行等红利板块相对抗跌。12月宽基ETF放量催化指数上行，国防军工、有色、通信等板块强势，成长与周期双轮驱动市场。同期转债市场整体保持震荡上行态势，高端制造、新能源、TMT等与A股强势板块联动紧密的转债表现亮眼，而低溢价率、高评级品种更受资金青睐，高波动标的则因A股成长板块调整面临一定回调压力。  组合在操作上置换部分长久期利率债到短久期信用债中，降低组合久期的同时提高静态。杠杆套息策略仍然是四季度的主要操作思路。组合在转债仓位管理上更趋灵活，在锚定估值中枢的基础上，以短波段方式参与转债市场，整体维持偏低仓位水平。

回顾2025年四季度，中国经济温和增长，政策托底延续，12月制造业PMI明显回升，显示企业预期有所改善，美国在经济降温下维持宽松预期，而欧洲与日本呈弱复苏特征。大类资产方面，贵金属领涨带动商品牛市，美股道指强于纳指，主要经济体股市整体偏强，国内则呈股强债弱态势，且人民币汇率持续走强，主要受益于资本流入和出口韧性支撑。  组合在四季度逐步增配了上游资源品和中游优势制造业龙头，同时维持了一定科技板块的配置，主要表达宏观场景或逐步转向再通胀和复苏，同时维持对科技板块高景气度将持续的判断。转债层面，虽然估值已不便宜，但考虑到股市预期向好叠加年初机构的刚性配置需求，同时小微风格的风险在前期有所释放，判断转债估值仍具备韧性，是博弈主题和周期反转类行情的较好工具，因此仓位上有一定提升。  展望后市，在2025年A股估值中枢明显抬升且全球宽松周期见顶之后，2026年选股更需聚焦盈利趋势与估值的匹配度。考虑到外需在全球财政温和扩张和AI高景气下有望维持韧性，而中国制造业全球优势在持续扩大，行业反内卷或进一步增厚行业利润，因此在权益方面，组合将以具备估值安全边际的周期龙头品种做底仓，结构性高景气的细分科技赛道和上游资源品做卫星仓，同时通过转债适度参与主题性的交易机会。债券方面以中短端优质票息资产为主，维持中性偏低的久期，适度参与长久期利率债的逆向操作。

四季度债市在震荡中完成了从“情绪修复”到“审慎定价”的切换。国庆之后，由于权益市场回调导致风险偏好收敛，债券基金的赎回压力显著缓解，配合极其充裕的资金面和经过出清的交易结构，市场一度走出一波回暖行情。然而，随着后续国债买卖操作规模平淡、降息预期未能进一步打开，加之市场对明年财政发力可能引发的超长债供需失衡产生担忧，超长端收益率在年末出现明显回调，反映出投资者对未来行情走势或趋于看空。在品种表现的分化中，短端偏弱资质信用债凭借“化债”政策红利与“资产荒”的双重逻辑，展现出极强的估值韧性。  权益市场则风格切换非常明显。10月中美贸易摩擦扰动后随政策落地回暖，煤炭、有色等周期板块领涨，红利策略收益率领跑。11月受海外流动性冲击，市场转向防御，银行等红利板块相对抗跌。12月宽基ETF放量催化指数上行，国防军工、有色、通信等板块强势，成长与周期双轮驱动市场。同期转债市场整体保持震荡上行态势，高端制造、新能源、TMT等与A股强势板块联动紧密的转债表现亮眼，而低溢价率、高评级品种更受资金青睐，高波动标的则因A股成长板块调整面临一定回调压力。  组合在操作上置换部分长久期利率债到短久期信用债中，降低组合久期的同时提高静态。杠杆套息策略仍然是四季度的主要操作思路。组合在转债仓位管理上更趋灵活，在锚定估值中枢的基础上，以短波段方式参与转债市场，整体维持偏低仓位水平。

2025年三季度股票市场迎来久违的趋势性行情，带动资产所有者在股债间进行明显的配置调整，而调整本身强化了市场行情走势。三季度中证800指数上涨19.83%，中债新综合财富（1-3年）指数上涨0.24%。  股票层面，市场告别了上半年的震荡走势，转入趋势性行情。随着行情演绎，市场共识快速形成且得到强化，即资产配置调整带来的资金流入或是本轮市场上涨的主要推动力。导致资产配置调整的原因或来自于股债夏普比率的边际变化，债券预期收益下降以及股票风险特征阶段性改善是两大催化剂。落实到结构上，行业层面，科技是市场的绝对主线，科技内部的细分结构被投资者充分地挖掘和轮动。除此之外，有色也是期间持续性较强的另一方向。风格层面，占优风格从前期的小盘成长逐步切换到大盘成长，成长风格持续占优，但也需注意成长和价值间背离程度也到了历史较高水平。  债券层面，反内卷直接影响了债券的长期胜率驱动。过去几年推动债券持续上涨的重要驱动是和通胀相关的叙事，反内卷通过影响通胀预期，导致债券的长期胜率被边际弱化，市场分歧明显加大。市场分歧加大一方面限制了债券下行空间，对债券预期收益形成压制；另一方面也提高了债券的换手率和波动率，导致债券夏普比率下降，加速了资产所有者在股债间的配置调整。  三季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置，通过积极管理股票仓位较好把握了股票市场的机会。股票方面，组合采用多策略管理框架，充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过策略配置权重调整来更好地契合市场节奏，也积极通过主动选股力求获得超额收益；债券方面，组合在坚持高等级信用债配置策略的基础上，也积极根据市场情况调节债券久期；转债方面，组合根据市场走势和投资判断，通过转债策略积极参与转债投资。

2025年三季度，中国债券市场整体承压，收益率呈震荡上行态势，市场呈现“熊陡”格局。从利率债来看，受“反内卷”政策推升通胀预期、权益市场走强引发股债跷跷板效应双重影响，10年期国债收益率震荡上行，且长端收益率上行幅度大于短端；国开债等品种收益率同步走高，其中10年期国开债收益率前三季度累计变动约30BP。信用债方面，收益率随利率债宽幅震荡上行，多数品种信用利差先被动收窄、后小幅走扩，低等级、短期限信用利差收窄特征更为显著；此外，基金费率新规引发债券型基金赎回担忧，进一步加剧债市短期波动，而央行持续呵护市场资金面，DR007始终维持在1.4%-1.5%区间，短端收益率相对平稳。  权益市场层面，三季度A股呈现单边上行格局，上证综指9月一度逼近3900点，创近十年高位；深成指、创业板指弹性更强，科技板块权重股拉动作用显著。外部环境方面，美联储9月如期降息25BP，市场对后续进一步降息形成预期，全球风险偏好改善，为A股估值修复与流动性供给提供外溢支撑。转债市场同步跟随权益市场走强，中证转债指数呈震荡上行态势，其涨幅与创业板指、科创50等权益市场核心指数联动性较强，科技类转债为市场贡献主要弹性。  组合操作层面，三季度债券波动率随胜率下降、震荡幅度扩大而显著提升。在久期策略明显不占优的行情下，组合在逐步降低久期敞口的同时，提高短久期票息类资产的持仓占比，力求在宽幅震荡市场中保障底仓票息收益稳定。随着短久期资产收益逐步突破2.00%，组合进一步加大对短信用品种的配置力度。转债资产方面，受权益市场单边上行带动，当前多数转债标的面临估值偏高问题，估值泡沫加剧转债资产的脆弱性与不稳定性，风险持续累积。基于此，组合在转债仓位管理上更趋灵活，在锚定估值中枢的基础上，以短波段方式参与转债市场，整体维持偏低仓位水平。

三季度中美贸易关系短暂边际向好，国内出口表现偏好，政策对资本市场延续友好状况，对应明显的股强债弱局面。三季度权益市场表现强势，节奏上先上涨后有所偏震荡，呈现“低波慢牛”特征，结构上科技成长主线突出：1）创业板指与科创50强势领跑，科技成长风格主线突出，AI、光模块、PCB和半导体等高景气产业链受益于业绩持续催化、产业趋势明确和资金关注，成为市场热点；2）风险偏好上行引发资金从红利向成长转移，前期强势的红利和银行被明显压制，小微盘在目前科技主线强势情况下相对收益偏弱。在权益表现强劲影响下，平价和估值双轮推动转债市场上行，中证转债指数Q3涨9.4%，等权指数Q3涨11.4%。对转债等权指数收益进行拆分，7-8月受益于低波慢牛行情转债平价与估值同步扩张，估值泡沫化加剧。8月底市场回调后，权益市场逐渐修复带来平价修复，但转债市场前期泡沫化估值下资金持续流出，估值修复阻力偏大。纯债市场明显偏弱，处于下行趋势。高拥挤的债市碰上强势股市、“反内卷”、公募赎回费新规等几大不利变化，收益率显著上行，曲线陡峭化。  组合操作层面，我们降低了组合的久期，适度提升股票和转债方面的仓位。站在当前看，本轮股市上涨基本上完全由估值推动，且静态估值已不低，未来需要看盈利情况，而短期经济基本面有所承压，预期四季度股市偏震荡，指数层面机会不大，价值与成长的分歧已到过去极端水平，值得关注。转债市场价格高估值贵，股市延续前期趋势性走强概率也不高，因此转债性价比一般。

2025年三季度，中国债券市场整体承压，收益率呈震荡上行态势，市场呈现“熊陡”格局。从利率债来看，受“反内卷”政策推升通胀预期、权益市场走强引发股债跷跷板效应双重影响，10年期国债收益率震荡上行，且长端收益率上行幅度大于短端；国开债等品种收益率同步走高，其中10年期国开债收益率前三季度累计变动约30BP。信用债方面，收益率随利率债宽幅震荡上行，多数品种信用利差先被动收窄、后小幅走扩，低等级、短期限信用利差收窄特征更为显著；此外，基金费率新规引发债券型基金赎回担忧，进一步加剧债市短期波动，而央行持续呵护市场资金面，DR007始终维持在1.4%-1.5%区间，短端收益率相对平稳。  权益市场层面，三季度A股呈现单边上行格局，上证综指9月一度逼近3900点，创近十年高位；深成指、创业板指弹性更强，科技板块权重股拉动作用显著。外部环境方面，美联储9月如期降息25BP，市场对后续进一步降息形成预期，全球风险偏好改善，为A股估值修复与流动性供给提供外溢支撑。转债市场同步跟随权益市场走强，中证转债指数呈震荡上行态势，其涨幅与创业板指、科创50等权益市场核心指数联动性较强，科技类转债为市场贡献主要弹性。  组合操作层面，三季度债券波动率随胜率下降、震荡幅度扩大而显著提升。在久期策略明显不占优的行情下，组合在逐步降低久期敞口的同时，提高短久期票息类资产的持仓占比，力求在宽幅震荡市场中保障底仓票息收益稳定。随着短久期资产收益逐步突破2.00%，组合进一步加大对短信用品种的配置力度。转债资产方面，受权益市场单边上行带动，当前多数转债标的面临估值偏高问题，估值泡沫加剧转债资产的脆弱性与不稳定性，风险持续累积。基于此，组合在转债仓位管理上更趋灵活，在锚定估值中枢的基础上，以短波段方式参与转债市场，整体维持偏低仓位水平。