刘赞 - 基金投资策略和运作

2026年第1季度，A股市场在经历2025年四季度的震荡上行后进入冲高回落阶段，上证指数在3900点至4200点之间宽幅波动。一季度市场整体呈现先扬后抑、极致分化的格局，中小盘风格相对占优，而沪深300、上证50等大盘指数跌幅相对较多。行业表现方面，能源与资源周期板块延续强势，煤炭、石油石化行业表现强势，贵金属概念涨幅领先市场。公用事业、建材、电气设备等受益于电力基建投资的板块同样表现亮眼。一季度市场风格显现显著切换，中小盘价值与成长风格全面占优，大盘风格承压。中盘价值风格表现最强，累计涨幅7.50%，中盘成长指数上涨5.73%；小盘成长、小盘价值指数分别上涨2.27%和1.36%；而大盘成长、大盘价值指数则分别下跌2.77%和4.53%。资金主要围绕科技、资源和红利方向反复轮动。政策与外部环境上，中东地缘冲突升级与美联储货币政策转向预期持续扰动全球风险资产定价，国际油价波动加剧成为市场调整的核心外部动因。国内方面，3月制造业PMI回升至50.4%，重返扩张区间，显示经济景气度在政策支撑下有所改善。管理人对于2026年A股市场维持乐观预期，认为本轮调整本质是市场对4000点关口的夯实与获利盘的消化，而非牛熊趋势逆转，经济稳步复苏、企业盈利改善的核心逻辑并未改变。因此，在运作上本基金权益仓位始终维持在93%以上，配置方面管理人依照行业中性逻辑，在一季度增加了新能源设备相关方向配置，同时维持对消费板块中具备估值优势标的的持仓，整体配置比例根据市场环境进行动态调整。展望后市，宏观经济在“十五五”开局之年政策目标明确与稳增长措施持续加码的背景下，呈现企稳回升态势。3月制造业PMI为50.4%，较上月上升1.4个百分点，重返扩张区间。春节后企业复工复产加快，产需两端同步扩张，生产指数和新订单指数分别升至51.4%和51.6%。此外装备制造业和消费品行业也升至扩张区间，显示结构优化持续推进。资本市场整体呈现冲高回落、震荡加剧的格局，板块轮动极致分化且节奏显著加快，国际油价波动成为核心变量，催生了能源周期与科技成长之间的“冰火两重天”行情。总体来看，经济景气度在政策支撑下虽已重返扩张区间，但修复基础仍需巩固，资本市场在宏观数据与财报披露期难以形成持续主线，更多体现为围绕政策预期、商品价格与业绩验证的快速轮动。本基金核心配置策略仍聚焦于高股息、盈利稳定、现金流充沛的防御型资产，主要分布于公用事业、必选消费及部分估值处于历史低位的金融板块。二季度管理人将继续关注财政与货币协同发力下内需的渐进复苏，维持对消费板块的配置，同时新增跟踪新能源产业趋势带来的机会，在仓位上保持乐观审慎的态度，操作层面继续以严格的回撤控制和稳健配置为理念，避免追逐短期热点。

2026年第1季度作为十五五开局之年，地方政府与中央部委对“开门红”的诉求空前强烈。部分前瞻预测显示，支撑一季度经济企稳的要素已然具备，GDP增速仍有望维持在5.0%至5.1%的较高水平，这种超预期也体现出了我国宏观经济的韧性所在。从货币供给端来看，前期部署的5000亿政策性金融工具以及密集发行的地方专项债也保证了市场的流动性。在此背景下，市场驱动力阶段性脱离盈利绝对增速，转向由充裕流动性主导的风险偏好修复，“春季躁动”成为全年确定性最高的时间窗口。然而部分板块估值与基本面之间出现背离，这也导致波动率将显著放大，因此在本基金配置上以“哑铃型”结构为主以应对复杂生态。一端布局受益于流动性宽松的成长方向，另一端配置具备盈利支撑的防御资产和顺周期品种，在结构与节奏中保持主动。2026年第1季度，全球资本市场在宏观预期反复与地缘政治“黑天鹅”事件的交织影响下，经历了从估值修复到盈利审视的剧烈风格切换。在此背景下，缺乏业绩锚的概念性资产遭遇显著抛压，而能够穿越周期、具备清晰盈利改善路径的结构性方向则成为资金新的共识。当前宏观图景呈现出“内外需动能分化”与“新旧产业周期交替”的复杂特征。一方面，传统增长引擎的修复斜率平缓，使得市场整体风险偏好受到抑制；另一方面，以能源变革、合成生物、智能化为代表的新质生产力部门，其订单能见度与渗透率提升故事依然坚实，构成了下行周期中稀缺的景气高地。管理人观察到，资金正从广谱性β行情中撤离，更深度地挖掘具备技术壁垒、成本优势及良好公司治理的α资产，微观流动性呈现“向核心资产聚焦”的显著特征。因此从这个思路出发，管理人以新质生产力为选股核心--从新能源制造装备、国产替代的工业软件，到生物制造和消费科技。通过聚焦于那些能够定义未来、并持续从存量市场中抢夺份额的革新性力量，来穿越传统经济周期的波动。展望后市，管理人认为市场将进入一个“去伪存真、精耕细作”的时期。因此后续配置的核心任务并非分散以降低波动，而是在维持中性仓位配置的情况下，在选股方面更加谨慎。后续我们将紧密追踪持仓公司的季度盈利兑现与现金流状况，恪守基本面底线。在产业趋势内部进行比较研究，优化持仓结构，向竞争格局更优、管理层更可靠的公司倾斜。更重要的是在不确定的市场环境下，组合会对估值水位保持高度敏感，利用市场情绪波动进行再平衡。整体而言，在资产配置过程中我们将更注重“长期产业成长”风险、博取超额收益的进取部分，而其波动性则将通过仓位管理和与其他低相关性资产的搭配来进行对冲与管控。

2026年第1季度，全球资本市场在宏观预期切换与地缘冲突的冲击下呈现显著分化。A股市场整体呈箱体震荡，市场情绪偏向谨慎。年初在降息预期下的“春季躁动抢跑”、春节前后的“横盘消化期”，以及3月因美伊冲突爆发而进入的“外部冲击防御期”。资金在板块间快速轮动，北向资金与ETF的大额流入流出反映了内外资的激烈博弈。美股市场，3月美联储暗示年内仅降息一次，逆转了宽松预期，引发市场从成长股向金融、能源等板块的再平衡。港股市场表现较弱，一季度恒生科技指数下跌15.7%，恒生指数下跌3.29%。在互联网龙头业绩承压的背景下，资金显著流向高股息防御板块，市场防御属性凸显，尤其是地缘政治导致外资的持续流出，造成了港股大盘的呈现宽幅震荡的局面。本基金的运作上，基于对国内资本市场中长期向好的积极判断，管理人将权益仓位保持在94%以上，核心逻辑在于中国资产极高的风险补偿与盈利筑底。在复杂宏观环境下，我们采用跨市场“哑铃型”策略以平衡防御与进攻。一方面我们战略性增配港股高股息资产，在人民币升值预期下，其占比较大的顺周期资源品将受益于盈利弹性，叠加南向资金持续强化定价权，正迎来估值与股息回报的“戴维斯双击”。另一方面，我们左侧布局港股优质消费品种。随着一季度解禁高峰度过及业绩利空出清，板块微观流动性压力显著缓解。同时，龙头企业盈利质量已实质性改善，叠加经济复苏预期，其当前极低估值提供了极高的中长期期权价值。管理人将密切监控海外流动性等风险，并动态调整哑铃两端权重，以在不确定性中追求稳健回报。展望未来，资本市场已进入对宏观变量极度敏感的“新一轮再定价周期”。地缘局势推升的油价与美联储紧缩预期的博弈，将成为主导全球流动性及风险偏好的核心。在此环境下，投资需将风险防范置于首位，并采取差异化策略。对于A股，管理人坚守“哑铃型”结构，一端配置红利资产，另一端逢低布局高端制造与消费相关顺周期品种。港股市场在经历了连续两个季度的调整后，其估值已处历史低位，具备较高的安全边际，是进行左侧布局的窗口。后续将聚焦两类资产：一是能提供稳定现金回报的公用事业等高股息标的；二是被错杀、具备出海逻辑的互联网龙头以及消费复苏相关的顺周期品种，静待流动性改善带来的修复机遇。

2026年第一季度市场经历了先涨后跌的震荡过程，由于内外部因素扰动影响，市场呈现“结构分化显著，风格切换频繁”的特点。具体来说，1月份市场延续去年年底主题概念推动的特点，市场在商业航天、AI等主题板块带动指数冲高，后随着交易所对概念炒作公司下发监管函而有所降温。2月份市场转向上游资源品与实物资产等涨价周期确定性偏好，成长板块相对承压。3月份美伊冲突升级，霍尔木兹海峡危机引发油价飙升，通胀预期升温导致风险资产回调，石油石化、煤炭与防御板块表现相对较好。在报告期内本产品结合市场点位与潜在催化事件，利用多策略方法逐步建仓完毕，目前主要布局在A股与港股的成长板块，并偏好专精特新领域的中小市值潜力公司。展望未来，随着十五五规划与各地配套政策出台，叠加国内AI、半导体产业持续取得突破，科技成长类板块新的市场空间有望持续扩大。经历美伊冲突影响，全年降息预期虽然减弱，但指数也相对回落，特别是部分成长板块或受恐慌情绪影响反应过度，后续随着风险偏好修复与产业持续推进，这些板块有望修复甚至创出新高。总的来说，我们仍然看好全年市场的结构性行情机会，并将持续挖掘具有广阔发展前景的新兴成长类科技产业赛道如人工智能、智能汽车、固态电池等领域的优质股票投资机会。

2026年第一季度，市场整体收跌。具体到月度范围来看，1月和2月市场震荡上行，3月大幅下行并导致季度市场最终收跌。总体来看，市场总体有效，具体分析如下：2026年1月，市场呈现“连续上行继而高位震荡”的结构特征。影响市场的重要因素包含全球金融环境、全球地缘政治风险和国内监管层“高位控温”等因素：在流动性持续宽松的影响下，市场延续2025年12月下旬的行情，实现了创造历史的17连阳。从国内基本面来看，经济数据仍相对孱弱，并未对指数上行形成乐观指引。从海外金融市场来看，日本和韩国同样实现开门红并持续创历史新高，全球金融市场环境相对友好。最后，从流动性来看，市场日均交易量和两融余额显著抬升，流动性抬升所引发的估值上行是指数上行的核心引擎。1月中旬至下旬，市场开始高位震荡，行业分化极其严重。大型权威资金每日盘中对多种重要的指数和行业ETF进行日内交易，降低市场温度。在监管偏好的影响下，虽然指数在1月中下旬总体相对稳定，但行业之间的相对涨跌幅却出现显著分化：第一，涨价型行业不分缘由地被快速定价。第二，成长科技型行业在1月中下旬总体跑输市场。由于持续降温，特别是对于0-1的快速成长型行业，被定义为“概念炒作”而持续降温，主要影响的行业包含商业航天和AI的软件应用。2026年2月，市场总体上涨，呈现“上中旬下行震荡，下旬上行”的结构特征，影响市场的重要因素包含监管降温、全球地缘政治风险不断发酵和中国科技突围等因素：在持续降温后，市场交易热度和价格逐渐开始下行。2月中旬，市场总体震荡为主。从交易层面来看，临近春节市场自发交易热情有所降低。从基本面来看，月度通胀数据印证短期国内经济特别是需求端压力仍较大，市场缺乏方向性指引。2月下旬，市场再度震荡上行，地缘政治风险和中国科技突围是上行的主要驱动力。首先，春节期间，以韩国和日本为主的市场再创历史新高，对国内市场形成带动效应。其次，近期国际报告显示，国内大模型的全球调用量，以极致的性价比首次超越美国，增加了风险偏好。2026年3月，市场在高波动中大幅下行，美伊战争的逐渐升级，为全球资本市场蒙上阴影：3月上旬，在“闪电战”和“快速斩首”的预期下，资本市场在快速下行后仍能实现一定反弹。在战争初期，市场将美伊战争类比为前期的“委内瑞拉”事件，认为整体战事会在较短时间内得以逐渐降温。在这种预期下，虽然市场在美伊开战的前期出现暴跌，但在美国对伊朗前任领导团队实现大规模斩首的过程中，整体市场亦实现了显著反弹。从行业上来看，市场对经济的定位集中于通胀抬升，对经济的损伤极为有限。伴随布伦特原油价格快速冲高，石油化工显著受益于战事的短期升级；相比之下，由于整体战争预期相对可控，对经济和货币政策的影响有限，TMT和先进制造等行业虽然出现大幅回落，但亦有显著反弹。3月中下旬，伴随美伊战争的持续时间和烈度不断超预期，市场总体显著承压。伴随伊朗对霍尔木兹海峡封锁时间的不断延长，原油价格持续运行在100美金/每桶的价格之上。全球原油库存逐渐减少后，市场开始担忧美伊战争对全球经济的系统性和冲长期冲击，全球经济面临由“滞胀”转向“衰退”的风险。在这种悲观预期下，未来经济下行风险逐渐增加，但降息的空间逐渐减少，市场面临短期的“戴维斯双杀”。伴随着战事持续时间的不断增加，几乎没有任何行业会受益于战争升级，区别仅在于负面冲击的程度。对于原油和化工来说，虽然短期会因为战争而进一步抬升原油价格，但是战事对经济的损伤会进一步降低相关行业在未来的盈利预期，亦即“短多长空”。对于TMT和先进制造而言，主要受损于全球货币政策和流动性的收紧预期。因此，布伦特原油价格维持在100美金/桶的时间越长，战事对经济的损伤越大。综合来看，2026年1季度市场定价因素极其复杂。1月市场上涨的原因主要包含流动性宽松和全球资本市场上行的友好环境。2月市场延续上涨的因素主要涵盖地缘政治风险和中国的科技突围。3月市场显著下跌的原因集中于美伊战争及其边际变化。综上所述，2026年一季度市场整体下跌，事后站在上帝视角进行回顾来看，整体市场仍然是有效的。但是，投资交易角度来看的难度极大，影响市场上行和下行的因素基本都源于市场外部，包含地缘政治风险和监管态度等。相关因素都具备典型的不可预期性，而不可预期本身就意味着一定风险，因此市场波动和行业轮动均较难预期。2026年一季度，本基金在资产配置上维持了稳定特征，基本没有进行大类资产维度的调整，重点调整方向为权益资产内部行业之间的结构占比。截至季度末，权益仓位均值为92%。A股占86%，港股占6%，现金比例8%。行业方面，基金在1至2月维持了“科技+红利+反内卷”的三元结构，只有在3月份美伊战事发酵的不同阶段，进行了不同操作。在战事发生的前期，基于2025年4月初和10月初中美贸易战的市场情况及行业股价变动，基金在市场恐慌阶段左侧加仓了核心科技，右侧出清石油石化。在3月底战事烈度达到较高水平时，基金在三元投资结构未变的情况下，进行了科技内部调整结构。维持“科技+红利+反内卷”的三元结构，比例结构约为【75%，10%，15%】。科技≈底座+AI应用，两者在科技类占比相当；底座≈算力+AIDC+固态，AI应用≈智驾+人形机器人+商业航天。在科技类行业大幅波动中，基金将之前持仓的AI的各类软件应用逐渐出清，重新分配至各类AI底座和AI的硬件应用当中。红利≈旅游+钢铁。反内卷≈新能源+光伏。2026年二季度，总体认为会出现修复性行情，指数震荡上行。首先，经济的温和复苏为指数的中长期上行奠定基础。从宏观经济整体观察来看，国内经济整体目前处于温和复苏阶段。复苏是指中国在2026年有较大概率摆脱通缩而迈向通胀，通过近期公布的通胀数据可以得到进一步证明。与此同时，我们看到的是温和式而非显著性的快速复苏。一方面，在2025年消费补贴在下半年有所减少以后，我们观察到下半年的实际GDP逐季下降，说明经济的复苏仍然主要依托于政策托底而非经济自身的正向循环，自身造血能力仍有所欠缺。另一方面，刚刚开完的两会公布了2026年的政府工作目标，总体的政策基调仍体现为“稳健和托底”而非积极复苏，因此2026年预期经济的复苏力度仍相对温和。其次，地缘政治风险特别是美伊战争的定价接近后期，市场存在反弹诉求。根据最新研究报告和专家路演，我们分三种情况对于美伊战争进行展望。基准预期：战争维持目前烈度，在4月上旬达到高潮后逐渐降温，布伦特原油维持在100-110美金/桶；悲观预期：战争烈度再度显著抬升，布伦特原油上涨至130美金/桶甚至更高；乐观预期：战争烈度降温显著超预期，布伦特原油下跌至90美金/桶。在基准预期的假设下，预期指数在宽幅震荡后逐渐开启修复：基准情形假设下，美伊战争有可能仍会边际升温，但升温力度较前期有所降低，对市场的影响有所钝化。短期来看，虽然美以仍有可能通过地面部队升级战事，甚至有可能对伊朗的民用设施和哈尔克岛进行打击。但是，升级可能更多意味着“以打促谈”而非重演“中东泥潭”。除此之外，通过美国和伊朗表态来看，双方虽然仍在激烈交火，且双方提出的停火要求均无法被对方接受。但是，已经逐渐开始建立沟通渠道，且霍尔木兹海峡开始了稍许的通行信号。中长期来看，美国总统预期将于5月中旬访问中国，且面临国内反战的庞大压力，特朗普政府的支持率也再创新低，美国资本市场近期显著承压，这些因素都为结束战事提供有利条件。因此，战争本身可能度过了最悲观的预期，对市场的影响有所钝化和减弱。基准情形假设下，资本市场已经接近充分地Price-IN了美伊战争和经济的悲观展望。从跌幅来看，指数下跌的维持时间和下跌幅度，均极度类似于2025年10月中美贸易战的情况，指数和行业的最大回撤均相对接近，基本已经反映了目前的美伊冲突烈度和经济悲观展望。基于预期来看，指数有可能于4月上旬后期开始反弹。从行业来看，预期反弹过程中，指数和行业的相对涨跌幅，于战争升级阶段形成显著的“跷跷板效应”，TMT和先进制造有可能表现出较好的绝对和相对收益。综合而言，预期2026年二季度，市场会逐渐筑底企稳反弹。短期来看，市场的上涨和下行，主要影响因素仍是美伊战争及其变化态势。从投资而言，已经较为充分地定价了目前冲突烈度较高的基准假设。中期来看，在经济温和复苏及上市公司业绩平稳增长的情况下，对市场应抱有合理的修复预期。

2026年第1季度，中国经济在“新旧动能转换”中实现平稳开局，呈现鲜明的“非对称复苏”特征。生产端与外需构成核心支撑：1-2月出口同比大增21.8%，高技术产品成为引擎，带动规模以上工业增加值同比增长6.3%。投资端呈“基建强、地产弱”格局，在专项债前置及政策性金融工具发力下，基建投资累计同比高达11.40%，有效对冲了房地产开发投资（-11.10%）的下行压力；制造业投资在政策推动下温和修复。然而，内需修复依然偏缓，1-2月社零增速仅为2.8%，且PPI与CPI持续承压，反映出经济“K型”分化与价格磨底的现实。总体而言，一季度增长由外需和基建驱动，为全年目标达成奠定基础，但内生动能全面修复仍需等待价格信号与企业盈利的实质性改善。固收方面，回顾2026年第一季度，总的来说，以10年期国债收益率为例，曲线呈现“N”字形。细分来看，自1月第二周以来，利率下行趋势明显，无论是资金面、资产“跷跷板”效应等方面均对债市影响较小，在10年期活跃券触及1.90%以及30年期活跃券接近2.35%之后，市场配置力量明显增强，开启了震荡下行趋势。直到2月底，债券市场再次整体震荡上行，核心矛盾或在于前期利率走低后的赔率导致性价比偏低再叠加地缘冲突推高通胀预期与政策宽松的博弈。季末再度出现小幅度震荡下行，原因或在于地缘政治风险冲击下能源受限全球衰退预期的交易演化。报告期内，本基金债券部分保持中等久期，整体采用交易策略，利用市场调整时机增加长债配置并及时止盈。权益方面，基于管理人对于国内资本市场中长期向好的积极预期，组合将权益资产仓位保持在较高水平，其余资金主要配置于流动性管理工具，以保持组合的灵活性与风险抵御能力。一季度A股市场在政策底线思维明确与居民资金“搬家”效应的共振下，展现出较强的向上韧性，市场风格呈现以科技成长和高股息红利资产为核心的“哑铃型”特征，为本组合的布局提供了有利环境。在具体布局上，本产品着重关注以下两条主线：一是围绕内需修复主线进行配置。虽然一季度社零增速仍显温和，但随着一系列促消费、扩内需政策持续推出与落地，消费行业整体景气预期正逐步改善。在经济结构转型与高质量发展的宏观背景下，内需消费将持续成为政策支持的重点方向，相关板块有望迎来盈利预期改善和估值修复的双重动力。二是继续布局高股息资产。海外地缘局势依然复杂多变，在不确定性环境中，高股息标的凭借其稳健的现金流和防御属性，具有较好的配置价值。尤其目前港股高股息板块兼具“高股息、低估值”的特征，在海外流动性环境趋于宽松、国内经济温和修复的预期下，有望迎来资金关注和估值修复空间。展望后市：固收方面，利率市场短期内整体仍以区间震荡为主，信用市场利差过度挤压需要一定程度注意风险。债市整体趋势性机会预计发酵时间点或于4月底、5月初，原因在于国内因为总量货币政策使用预期再度升温，海外美元指数升值可能性偏高。总的来说，短期内债市或仍呈现区间震荡的态势。本产品在策略上，仍将保持谨慎以交易思维为主，综合分析审慎博弈，保持仓位流动性，积极进行波段交易。权益方面，宏观驱动面临从“外需拉动”向“内需接力”切换，经济增速或因高基数等因素阶段性承压。政策将更聚焦供给侧“反内卷”与产能优化，以推动PPI温和回升。资本市场定价逻辑也将从“估值修复”转向“基本面与盈利验证”。配置上维持“哑铃型”结构，一端坚守高确定性红利资产与受益于供给优化的上游资源品，另一端逢低布局“十五五”规划与科技自立自强驱动的泛AI产业链及高端制造。同时，需警惕外部地缘博弈加剧与内部房地产修复不及预期等风险。

2025年，中国大类资产表现显著分化，股债“跷跷板”效应显著，权益市场在波动中实现上行，上半年总体震荡，下半年总体上涨。通过归因不难发现，引发市场上行的原因集中于全球流动性环境的趋势性宽松、AI资本支出的全面增加和国内反内卷效应的逐渐显现，引发市场波动的原因集中于贸易摩擦和全球地缘政治风险。总结而言，多种因素的共同作用触发市场在波动中实现最终上行。具体而言，市场在2025年的季度表现及其成因，总结如下：2025年一季度，市场总体呈现震荡格局，引发上行的主要因素是DeepSeek的横空出世，其他因素综合对市场总体只贡献波动。2025年2月，DeepSeek横空出世，众多上市公司纷纷接入或者蒸馏DeepSeek，进一步提升企业智能化的进程，逐渐打破AI的海外垄断，实现“AI平权”。科技特别是AI垂类应用相关的科技类行业和上市公司，在2月份有显著涨幅，带动了整体市场的投资热情。从全年来看，中国大模型和应用的不断加速，DeepSeek功不可没！2025年二季度，市场呈现“V”型结构，总体围绕特朗普的“对等关税”和“地缘政治风险”进行演绎，路径极其复杂。4月初，特朗普的“对等关税”在加征范围和力度均超越了市场的最悲观预期，全球资本市场在相关政策推出后均出现“暴跌”，中国亦不例外。在这种情况下，政策组合拳快速推出，对市场形成了显著呵护，体现了国内政策应对美国“对等关税”的前瞻性预期，对稳定市场预期形成了积极效应。5月，中美经贸以及日内瓦经贸会谈的积极成果，引发了市场进一步修复。6月中旬，以伊冲突爆发后，市场无法准确定义战争性质和持续时间，避险资产和原油价格大幅上行，权益市场的风险偏好快速回落，指数再度选择向下寻求支撑。6月下旬，伴随以伊全面停火预期的提升，市场再度上行。2025年三季度，市场实现了难得的持续上行格局，货币政策宽松、反内卷政策的推出和财政发力，引发了市场的“戴维斯双击”。一方面，货币整体延续了宽松态势，为流动性和估值的持续抬升提供资金支持。另一方面，政策持续加力，从“反内卷”到“财政补息”，为通缩逐渐趋缓并逐渐实现合理且传导有效的通胀，打通了一条可能性通道。最后，三季度整体外部环境相对趋缓，特别是中美贸易摩擦在三季度总体逐渐趋缓，导致市场风险偏好逐渐转暖。2025年四季度，权益市场呈现“W型”结构，贸易摩擦、全球流动性和议息预期以及AI泡沫论，是影响市场大幅波动的重要原因。10月，中美贸易摩擦在周度范围内快速升级，指数恐慌性下跌。伴随中美贸易摩擦逐渐在高位开始企稳，重启磋商并释放缓和信号，贸易摩擦对市场的影响开始逐渐钝化，市场开始修复。11月，市场在降息和AI泡沫论的预期波动下，呈现“上旬持续震荡、中旬大幅下跌、下旬逐渐修复”的复杂特征。12月，市场在多重事件催化下呈现“震荡上行”的结构特征。海外环境对市场的影响总体偏正面：美联储如期降息，利多全球权益市场；日本央行如期加息25个基点，政策利率从0.5%上调至0.75%，对2026年的加息预期更多集中于温和和“相机决策”，降低了市场担忧；在连续财报超预期的情况下，11月的AI泡沫论有所降低，AI产业链的股价超跌反弹。总结来看，2025年中国权益市场整体实现较好涨幅，但影响市场涨跌的因素纷繁复杂，既包含基本面和上市公司业绩层面的影响，同样包含“平等关税”、地缘政治风险等事件型影响。从引发市场全年上行的最重要因素来看，AI资本支出上修所引发的上中下游产业链的业绩爆发，及横向对其他传统行业的“效率赋能”，是全球和中国资本市场实现上行的根本因素。2025年全年，本基金在资产配置层面几乎未做调整。基于对流动性、政策和外部环境的综合判断，产品总体保持了各类资产的结构占比，并未主动进行仓位调整，重点调整方向为权益资产内部行业之间的结构占比。截至年末，本产品的资产配置为：股票持仓均值为92%，其中A股占比约84%，港股占比约8%；现金比例约为8%。在行业结构方面，2025年前三季度，基金维持了“真红利+真科技”的哑铃格局，四季度基金逐渐演变为“科技+红利+反内卷”的三元结构，比例结构约为【65%，15%，20%】。科技部分增仓集中于智能驾驶，科技类持仓的结构≈底座+AI应用，两者在科技类占比相当，底座≈算力+AIDC+固态，AI应用≈智驾+人形机器人+商业航天+AI各类软件(营销/健康/办公/多模态等)。红利部分排序为石油石化>钢铁。反内卷部分行业排序为新能源汽车及光伏产业链当中的上游原材料。

回顾2025年，市场呈现先跌后涨的震荡上行态势，上证指数更是创下近年新高。具体来说，经过去年四季度大幅反弹后，市场在1月份有所回调，2月市场上涨主要因国内Deepseek等模型进展带动AI行情，后续呈现不断扩散的趋势。加上经济刺激政策短期难以兑现，市场处于“强预期弱现实”的阶段，市场炒作情绪较强。在整体风格上，小盘风格明显强于大盘。进入3月，热点催化边际效果减弱，加之担心外部事件与业绩期影响，市场情绪有所回落。4月因美国关税事件叠加后续地缘冲突事件影响，导致市场经历急跌，虽然在随后的五月六月有所修复，但考虑到后续外部关税扰动仍未完全落地，国内经济刺激政策效果仍不明显，市场对于成长板块情绪仍处中偏下位置，对于确定性的要求有所增强。后续因“反内卷”政策、中央城市工作会议、雅下水电站开工等事件带动大盘持续上涨。进入第三季度，市场表现强劲，成为全年上涨的核心时间段，其中主要指数大幅上涨，成交活跃度显著提升，整体市场情绪积极，其中科技与“反内卷”板块受事件催化与政策利好影响表现较为突出。而经历2025年三季度大涨后市场在第四季度进入高位换挡与震荡整理状态，成交量也有所回落。三季度领涨的科技板块在四季度整体走弱，市场在年底重要会议前表现偏谨慎，11月后呈现向低波红利与稳分红资产的防御性切换，存量博弈特征增强。本报告期内，本基金结合市场点位与潜在催化事件，逐步建仓，主要布局A股与港股的成长板块如人工智能、智能驾驶、商业航天等。

债券方面：回顾2025年全年，收益率曲线整体呈现“正N型”走势，以10年期国债收益率为例，整体上行约24bp。具体来看，1月初与2月初均触及历史低点约1.59%，随后出现较大幅度的上行，3月中旬触顶约1.89%，4月底触及低点约1.62%，9月下旬触顶约1.92%随后逐步震荡下行，但临近年末债券市场整体震荡偏弱，30年国债跌幅明显。复盘全年诱因，利率市场波动加大走熊的核心或在于上半年的货币政策宽松预期修正、大行资金趋紧、下半年“反内卷”引起的通胀修复预期、公募基金销售费用改革以及权益市场在关税博弈与产业革命的主线交织下风险偏好提升对债市形成的压制。报告期内，债券部分主要利用市场机会进行波段交易，进入第四季度债券部分增加了长期国债的持有，适当提升了债券部分组合久期。权益方面：全年来看，市场在宏观经济温和修复与产业政策密集落地的双重驱动下，呈现出鲜明的结构性行情。上半年，以人工智能、高端制造、新能源技术为代表的新质生产力主线表现突出，资金高度集中，推动成长风格持续走强。进入下半年，尤其是四季度，随着部分科技板块估值升至高位、经济复苏信号逐步累积，市场开始从单一的成长驱动向多元逻辑扩散，内需消费复苏预期升温，部分顺周期行业与高股息资产因其防御属性和估值优势，获得资金阶段性青睐，市场风格实现了由成长向价值与红利板块的再平衡。面对这一市场演变，本基金权益部分全年的操作贯彻了“核心持仓坚守趋势，战术配置灵活应对”?的思路，在上半年积极布局了具备产业爆发力的科技成长方向，在下半年则逐步增配了处于复苏早期、估值合理的消费及部分顺周期板块，同时以公用事业等高股息资产作为组合的稳定器。这一系列调整并非对成长方向的否定，而是基于估值性价比与市场风格边际变化的审慎应对，旨在通过行业间的均衡配置来降低组合波动，适应市场轮动加快的环境。总体而言，2025年的资本市场机遇与波动并存。单一风格或赛道难以持续全年强势，把握产业趋势的确定性，同时兼顾估值与节奏的灵活性，成为获取超额收益的关键。本基金通过全年动态优化的配置策略，在控制整体风险的前提下，力求在不同市场阶段捕捉结构性机会，为投资者实现了相对稳健的回报，也为面向2026年的布局积累了宝贵的头寸与观察视角。

基于对宏观经济周期、产业政策导向及市场估值水平的综合分析，本基金管理人对2025年全年资本市场整体持谨慎乐观态度，因此整体上维持高仓位运行。管理人认为，市场核心驱动将从单纯的流动性推动逐步转向盈利驱动与估值修复双轮驱动。一方面，以人工智能、生物科技、先进制造为代表的新质生产力板块，因其明确的产业趋势和持续的政策扶持，仍将是资金长期配置的核心方向，但内部会经历从概念到业绩的剧烈分化。另一方面，随着稳增长政策效果逐步显现，部分前期调整充分、估值处于历史低位的顺周期行业（如高端制造、可选消费、部分资源品）有望迎来盈利预期修复带来的估值回升机会，市场风格可能呈现阶段性的再平衡。在行业配置上，本基金聚焦技术壁垒高、产业化路径清晰的科技领域。同时，管理人动态评估经济复苏的强度与节奏，在组合中适时、适度增配顺周期资产，尤其关注其中兼具成长属性与周期弹性的细分龙头，以平滑组合波动、增强适应能力。整体操作强调“守正出新”，坚守符合经济长期转型方向的优质资产，同时灵活把握经济短周期波动带来的战术机会，通过精选个股和优化权重来应对市场轮动，致力于在复杂多变的市场环境中实现资产的稳健增值。

2025年，中国经济在积极的宏观政策支持下展现出显著的韧性。货币政策维持适度宽松，通过灵活的降准、降息操作为市场注入流动性，财政政策则聚焦“两重”建设等重点领域，有力推动了基础设施升级与产业结构优化。内需市场稳步复苏，汽车、家电等大宗消费在政策激励下表现活跃，智能化转型浪潮席卷产业端，尤其是在新能源汽车、高端装备等领域，技术进步与产业升级形成共振。出口层面尽管面临全球贸易环境波动与关税压力的挑战，但得益于中国深度嵌入全球产业链的韧性以及出口结构的持续优化，高技术产品出口与新兴市场开拓成为稳定外贸的关键支撑。从投资者体感而言，全年呈现“指数繁荣而赚钱不易”的鲜明特征。市场热点呈现快速且极致的轮动，从科技、新消费、创新药到海外算力链、可控核聚变、自主可控等主题层出不穷，但多数行情持续性较弱，呈现脉冲式特征。能够贯穿全年并形成持续共识的主线仅有银行（低估值与高股息）及海外算力链（确定的外需拉动）等少数方向。在此环境下，“哑铃策略”（一端配置高稳定性的红利资产，另一端布局高弹性的成长主题）被反复验证为应对高波动、高轮动市场的有效方法，尤其是在指数突破关键点位后的板块加速轮动阶段，其平衡优势尤为突出。宏观层面，全年经济数据虽保持强劲，GDP增速维持在5%以上，但“前高后低”的态势与内生动能不足的隐忧，制约了市场由盈利全面驱动走向牛市的可能性。增长结构上前期依赖“抢出口”，后期则面临外需放缓与内需承压的挑战，这使得市场表现更依赖于政策预期与产业叙事，而非广泛的基本面改善。正是管理层清晰且坚决的“稳定市场”信号，为指数提供了波动下限，但也增强了市场对政策风向的敏感性。面对如此市场，管理人的策略核心体现为“高仓位下的动态平衡”。全年权益仓位始终维持在90%以上，体现了对市场中长期趋势及政策托底的信心。具体配置上，严格贯彻“红利+”策略：以银行等红利资产作为组合压舱石，提供稳定现金流与下行保护；同时，积极动态调整“+”的部分，围绕“产业升级”与“政策支持”方向，在低估值价值与高景气成长之间进行再平衡，灵活捕捉轮动中的结构性机会，在情绪低点进行左侧布局。

我们2025年全年资本市场的整体表现可概括为“在结构性修复中寻找确定性，于动态平衡中把握差异化机遇”。宏观层面，随着一系列稳增长、促内需政策的累积效应显现，经济步入温和复苏通道，企业盈利增速从前期的低位逐步回升，为市场提供基本面支撑。但复苏的力度与广度可能较为温和，不同行业与企业的修复节奏呈现显著差异，市场难现全面普涨行情。在此环境下，本基金所聚焦的两条主线，恰好对应了全年贯穿的两大核心逻辑：一是以内需修复为代表的增长弹性逻辑。消费板块在经历长期调整后，估值已具备较高吸引力，随着居民收入预期改善与消费场景复苏，部分具备品牌力、渠道优势或产品创新能力的细分龙头，率先迎来业绩与估值的双重修复，这是组合获取超额收益的重要进攻方向。二是以高股息资产为代表的稳健收益与防御逻辑。在国内外不确定性依然存在的背景下，市场风险偏好时有反复。兼具高现金流、低估值与政策友好属性的高股息板块（尤其是港股相关资产），不仅提供稳定的股息回报，更在市场波动时发挥“压舱石”作用，对冲组合整体波动。