刘赞 - 基金投资策略和运作

经历2025年三季度大涨后市场在第四季度进入高位换挡与震荡整理状态，成交量也有所回落。三季度领涨的科技板块在四季度整体走弱，市场在年底重要会议前表现偏谨慎，11月后呈现向低波红利与稳分红资产的防御性切换，存量博弈特征增强。报告期内本基金结合市场点位与潜在催化事件，逐步建仓，主要布局A股与港股的成长板块如人工智能、智能驾驶、商业航天等。展望未来，随着十五五规划制定的推进与国内AI、半导体产业持续取得突破，科技成长类板块新的市场空间有望持续扩大。虽然目前指数点位已回到较高位置，但我们认为后续随着降息周期持续、新的技术突破与产品推出，市场仍有结构性行情机会。2025年市场的上涨行情中估值部分提升贡献显著，而面向2026年，我们预计高位板块中业绩明显增长并延续景气的赛道有望继续取得亮眼表现，同时也可关注估值位置较低板块相关催化事件所带来的反转行情。我们仍然重点看好并持续挖掘具有广阔发展前景的新兴成长类科技产业赛道如人工智能、智能汽车、固态电池等领域中的优质股票投资机会。

2025年第四季度，中国权益市场呈现“W型”结构。市场总体有效，贸易摩擦、全球流动性和议息预期以及AI泡沫论，是影响市场大幅波动的重要因素，具体分析如下：2025年10月，市场在“贸易摩擦”影响下呈现“V型结构”特征。10月上中旬，中美贸易摩擦在周度范围内快速升级，指数恐慌性下跌。10月下旬，中美贸易摩擦逐渐在高位开始企稳，重启磋商并释放缓和信号，贸易摩擦对市场的影响开始逐渐钝化，市场开始修复。2025年11月，市场在降息和AI泡沫论的预期波动下，呈现“上旬持续震荡、中旬大幅下跌、下旬逐渐修复”的复杂特征。内部来看，月度数据承压与LPR连续多月维稳，降低了投资者对内部流动性宽松的预期，同时也降低了经济和上市公司业绩持续回升的预期，属于小幅的“戴维斯双杀”；从外部来看，美联储降息预期的大幅波动，引发了全球市场的高波动；最后，AI在商业模式、盈利和估值方面是否存在泡沫的激烈论证，是科技类行业显著跑输市场的重要原因。2025年12月，市场在多重事件催化下呈现“震荡上行”的结构特征。国内整体影响相对中性：LPR的月度“维稳”与经济数据压力的剪刀差压制市场的做多情绪；承上启下的权威性会议如期召开，特征总结为“托而不举，科技转型”，总体影响中性。海外环境对市场的影响总体偏正面：美联储如期降息，利多全球权益市场；日本央行如期加息25个基点，政策利率从0.5%上调至0.75%，对2026年的加息预期更多集中于温和和“相机决策”，降低了市场担忧；在连续财报超预期的情况下，11月的AI泡沫论有所降低，AI产业链的股价超跌反弹。就基金运作而言，在资产配置层面，2025年四季度，基于对流动性、政策和外部环境的综合判断，本基金总体保持了各类资产的结构占比，并未主动进行仓位调整，重点调整方向为权益资产内部行业之间的结构占比。截至季度末，本产品的资产配置为：股票持仓均值为92%，其中A股占比约84%，港股占比约8%；现金比例约为8%。季度范围内，基金减持了部分港股，集中于传统经济行业和电子行业，源于边际悲观的盈利假设。季度范围内，基金增仓了A股，集中于智能驾驶，源于对智能驾驶在2026年的乐观展望。在行业结构方面，2025年四季度，本基金重点的布局方向从三季度的“真红利+真科技”的哑铃格局，逐渐演变为“科技+红利+反内卷”的三元结构，比例结构约为65%、15%、20%。科技部分增仓集中于智能驾驶，持仓排序为电子、电力设备、机械设备、汽车、通信和商业航天，涉及的概念持仓排序为算力、人形机器人、智能驾驶、固态电池和商业航天。红利部分减仓了交通运输，持仓排序为家电、建筑材料和环保。反内卷部分持仓排序为新能源汽车及光伏产业链当中的上游原材料。持仓数量维持130家上市公司。展望后市，指数方面来看，预期仍以震荡为主，大幅上行和下行均缺乏支撑：第一，国内环境对市场影响预期中性。利空集中于国内的基本面环境，在推出更加有力的财政和相对宽松的货币政策前，市场难以系统性上修经济和盈利预期，企业补库意愿不足的情况下，基本面对市场上行缺乏支撑。利多集中于流动性。从利率角度来看，市场目前对于一季度LPR下降抱有一定预期。第二，外围环境预期对市场影响从中性利多降为中性。首先，美联储2026年的首次降息预期为4月30日的议息会议，一季度再度降息概率极低，流动性宽松为市场增益的节点距离目前尚远。其次，美联储最新公布的会议纪要显示，内部对持续降息仍然存才巨大分歧。再次，对于科技类行业和股价而言，在经历了12月审厂和股价修复后，短期预期震荡为主，需要看到国内和海外进一步的资本支出展望后，才能进行动态定价。行业方面来看，在指数维持震荡的前提下，结构性机会预期出现在三大类行业当中：第一大类为1月业绩预告期当中，业绩确定性高增的行业，集中在科技类当中的算力、电力设备等行业；第二大类为2026年存在重大行业变化的行业，集中在固态电池、人形机器人、智能驾驶和商业航天等行业；第三大类集中于政策推动下可能摆脱通缩的行业，集中在新能源当中的电池和光伏等上游行业。

2025年4季度，基于管理人对于国内资本市场中长期向好的积极观点，本基金权益资产仓位保持在94%以上的较高水平，其余资金主要配置于流动性管理工具，以保持组合的灵活性与风险抵御能力。在具体布局上，本基金着重关注以下两条主线：一是围绕内需修复主线进行配置。随着一系列促消费、扩内需政策持续推出与落地，消费行业整体景气预期正逐步改善。虽然近期部分消费板块出现波动与分化，但在经济结构转型与高质量发展的宏观背景下，内需消费将持续成为政策支持的重点方向，相关板块有望迎来盈利预期改善和估值修复的双重动力。二是继续布局高股息资产。海外地缘局势依然复杂多变，在不确定性环境中，高股息标的凭借其稳健的现金流和防御属性，具有较好的配置价值。尤其目前港股高股息板块兼具“高股息、低估值”的特征，在海外流动性环境趋于宽松、国内经济温和修复的预期下，有望迎来资金关注和估值修复空间。展望后市，国内经济方面，2026年一季度有望迎来“开门红”，经济复苏进入验证期。2025年12月最后一周国内密集出台的稳增长政策（包括以旧换新安排提前、超长期国债落地及地产调控政策），市场对经济的预期已显著企稳。当前正处于政策效果的集中释放期，预计一季度国内经济将呈现复苏态势，GDP增速有望在这一阶段确立全年向好的基调。物价方面，PPI有望在政策端及全球需求回暖的共同作用下边际改善甚至回正，这将直接利好企业盈利的修复。汇率层面，人民币处于升值周期，核心支撑来自美元偏弱及结汇需求释放，预计2026年人民币兑美元汇率有望升至6.8左右，这将显著提升人民币资产的吸引力。全球及香港本地经济方面，流动性宽松与结构性转型并行。海外宏观环境对一季度较为友好，市场普遍预期美联储将在2026年1月和4月进行降息，美元指数与美债利率有望下行，从而缓解新兴市场的流动性压力。随着“十五五”规划的稳健开局，香港在对接国家战略及金融服务实体经济方面的角色将进一步强化，财政状况预计也将显著改善。港股市场方面，预计2026年港股市场将从单纯的估值修复迈向“盈利驱动+流动性托底”的新阶段。在一季度，随着岁末资金面收紧效应消退、人民币升值预期增强以及美联储降息落地，港股风险偏好有望“先扬”。资金面上，南向资金仍是港股的主力，在低利率环境下，居民存款搬家将持续为港股提供增量资金。更关键的边际变化来自外资，随着人民币升值及中国资产性价比提升，外资在2026年（特别是PPI回正后）的配置意愿有望增强，可能出现阶段性的回流，从而形成内外资共振的局面。

2025年第四季度，中国经济在全球复杂多变的外部环境中展现出较强韧性。外需方面，对东盟、非洲等新兴市场的出口表现强劲，较好地对冲了对美出口下滑的压力，维持了整体外贸的稳定。从价格指标观察，CPI同比增速回正，PPI降幅持续收窄，制造业PMI重回荣枯线上方，显示出经济活动有所回暖。叠加后续春节消费旺季的预期，为经济进一步修复提供了支撑。政策方面，由于全年经济运行处于合理区间，宏观政策总体保持稳健，货币政策延续稳健基调，财政政策则重点围绕民生保障与结构优化进行发力。基金运作上，基于基金管理人对权益市场的积极看法，本基金权益仓位维持在93%左右的较高水平。在行业配置方面，继续以智能制造、固态电池、精密设备等成长方向为核心，增加了顺周期品种的配置比例。上半年市场呈现出显著的成长风格，资金持续向科技及新兴产业集中。为适应这一市场特征，本基金对组合进行了针对性的结构调整：一方面，适度降低传统防御类资产的权重，以应对可能的风格轮动风险；另一方面，围绕增长动能更强、弹性更高的方向进行布局，增强组合的进攻性。此次调整旨在使持仓结构更加贴近市场风格趋势，提升组合的整体收益弹性与市场适应能力。同时，通过积极布局符合经济转型方向、受益于产业结构升级的领域，致力于在中长期维度实现资产的稳健增值。展望后市，2026年一季度，作为“十五五”规划的开局之年，中国经济预计在宏观政策协同发力与外部环境边际改善的支撑下，实现平稳开局。全年经济增速目标有望锚定在5%左右，增长节奏或呈现“前稳后升”态势。政策层面将延续“积极有为”的基调，财政政策通过扩大赤字率、专项债及超长期特别国债等工具加力提效，货币政策保持适度宽松，为内需复苏提供流动性支持。内需修复与结构优化将成为一季度经济的主要亮点。消费领域在春节效应和政策加持下有望温和回升；投资端则聚焦“两重”领域（重大战略、重大安全）和新质生产力相关产业，高技术制造业投资（如信息技术、新能源设备）延续高增，对冲房地产投资的持续拖累。外需方面，尽管全球贸易格局复杂多变，但对东盟、非洲等新兴市场出口的韧性仍能提供支撑，高端制造品类（如电动汽车、光伏组件）的竞争力进一步巩固。资本市场在经历2025年末的震荡整理后，一季度可能迎来流动性驱动下的结构性机会。随着美联储降息周期深化，全球资金或加速流向新兴市场，港股及A股中的科技成长板块（如人工智能、算力产业链）值得关注；同时，“反内卷”政策优化部分传统行业供需格局，红利资产与周期板块（如基础化工、机械）的估值修复机会凸显。行业配置上，本基金将采取“杠铃策略”，一手布局高弹性科技成长赛道，一手增配现金流稳定的高股息资产，以平衡波动与收益。

2025年四季度，全球经济在“美联储降息”与“政策协同”的双重主线下载波前行。海外方面，美联储于10月及12月连续降息，标志着货币政策正式进入加速宽松阶段，但美国政府停摆、区域性银行风险及债务压力仍制约经济动能。国内经济在“十四五”收官之际呈现“稳中有进”特征，预计四季度GDP将同比增长约4.6%，全年增速预计达5.0%左右，或将顺利完成预期目标。结构上，出口韧性凸显，对东盟、非洲等新兴市场出口增幅呈现双位数增长，有效对冲对美下滑压力，集成电路、新能源汽车等高端制造品类延续高增长；内需则仍显乏力，消费受高基数与收入增长放缓影响增速放缓，固定资产投资承压，但政策性金融工具落地及财政加码有望支撑基建投资回升。宏观政策聚焦“稳内需”，通过新型政策性金融工具与货币宽松协同发力，为“十五五”开局蓄力。权益市场方面，四季度A股市场在经历三季度的强劲上涨后进入高位震荡阶段，上证指数在3800点至4100点之间波动，并于11月中旬成功突破4000点大关，创下近十年新高。四季度市场整体呈现结构分化特征，微盘股表现相对较好，而科创板块出现明显回调。行业表现方面，有色金属板块延续强势，通信设备、军工等领域同样涨幅居前。与此形成对比的是，消费、白酒板块持续疲软，芯片、软件及创新药等科技细分领域则出现显著回调。四季度市场风格显现切换迹象，投资者风险偏好有所回落，资金更多流向大盘蓝筹股。尽管科技成长板块仍是中长期主线，但高端制造、红利资产及周期板块的关注度明显提升。政策与外部环境上，二十届四中全会的召开将科技自立自强置于“十五五”社会发展目标的首位，中美经贸谈判取得阶段性进展，美联储的降息举措也为全球流动性环境提供了支撑。这些因素共同为市场营造了有利的宏观背景。基金运作方面，基于管理人对于A股市场持乐观态度，2025年四季度本基金权益仓位始终维持在93%以上，配置上管理人依照行业中性逻辑，配置比例会根据市场环境进行调整。?展望2026年，作为“十五五”规划的开局之年，中国经济预计将在“稳增长、调结构、防风险”的宏观基调下，于政策托举与内生修复的共同驱动中实现平稳运行，全年GDP增速目标有望继续锚定5%左右。增长动能将呈现鲜明的结构性特征，以人工智能、绿色科技为代表的新兴产业对经济的贡献度将持续提升，同时，凭借在高端制造领域的竞争优势，对东盟、非洲等新兴市场的出口有望保持强劲，成为外需的重要支撑。内需方面，消费市场将从“量”的复苏转向“质”的跃升，从海外经验和国内形式来看，消费者更趋理性与注重体验。投资端则将呈现“新旧动能”协同发力的格局，传统基建投资在政策性金融工具支持下发挥托底作用，而制造业投资将明显向高技术产业和产能更新倾斜，为中长期发展积蓄动能。综合来看，2026年中国经济有望在合理区间内稳健运行，但复苏的稳固性仍需关注房地产市场的演化、居民收入预期的改善以及地缘政治等内外不确定因素的潜在影响。基金运作上，2026年第一季度本基金将采取“顺应躁动，攻守兼备”的布局策略，在积极把握春季行情的同时，注重控制波动、守住收益。权益资产方面，考虑到年初流动性通常较为宽裕，且“十五五”规划的具体产业政策有望密集出台，市场风险偏好有望阶段性抬升，春季躁动行情可期。配置上将围绕两条核心主线展开：一是顺应产业趋势的“科技成长”方向，重点关注人工智能应用落地、高端制造国产化等“十五五”明确扶持的领域；二是受益于全球流动性拐点与经济预期修复的“周期成长”方向，包括有色金属、基础化工等资源品及部分细分制造业龙头。同时，将保持组合的均衡性，配置部分现金流充裕、股息率有吸引力的红利资产作为压舱石，以应对潜在的市场情绪波动。整体上，本产品将维持中高权益仓位，在结构上更注重景气度与估值的匹配度，通过灵活的行业轮动与个股精选参与行情，并保留一部分流动性以捕捉可能出现的超调机会。

2025年四季度，宏观经济在政策支持与结构转型的协同作用下延续修复态势，整体呈现“生产回暖、结构优化、动能分化”的特征。制造业PMI回升至50.9%，时隔数月重回扩张区间，其中大型企业复苏引领作用明显，而中小型企业景气度仍位于荣枯线以下，显示经济修复的覆盖面有待进一步扩大。产业结构升级趋势持续显现，高技术制造业保持强劲扩张，成为工业增长的核心引擎。消费市场在年终促销与政策带动下温和复苏，11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，其中服务消费与绿色智能等新型消费领域表现活跃，但整体修复基础仍需巩固。投资端呈现显著的结构性分化，1-11月高技术产业中的信息服务业投资大幅增长29.6%，凸显资本向新兴领域聚集的趋势；与此形成鲜明对比的是，房地产开发投资同比下降15.9%，显示房地产行业调整仍在持续。外贸表现保持韧性，对东盟、非洲等新兴市场出口延续高增，有效缓冲了传统市场需求波动的影响。基金运作上，2025年四季度本基金权益仓位继续维持在29%左右，以应对市场风格的结构性切换。权益资产配置上，一方面，我们适度增持公用事业、必需消费等高股息资产，以增强组合的防御性和现金流回报，应对市场潜在波动。另一方面，对年内涨幅较大、估值偏高、交易较为拥挤的部分题材板块进行获利了结，控制组合整体风险暴露。展望2026年一季度，我们认为市场将从估值修复转向业绩驱动。我们会借助年底市场调整，积极布局估值已进入合理区间、且明年产业趋势明确的优质标的，重点围绕高端制造和消费细分领域的龙头公司进行前瞻性配置。特别关注两个方向：一是供给格局优化的传统行业龙头，二是在全球产业链重构中具备技术突破潜力的专精特新企业。对于符合国家长期战略方向的科技核心仓位，我们将保持定力，坚持战略持有，但会通过动态调整持仓结构，优化持仓成本。整体操作力求在控制回撤与布局未来之间取得平衡，通过行业均衡与个股精选相结合的方式，为基金持有人的资产稳健增值夯实基础。

2025年第三季度，中国权益市场持续上行。我们认为市场总体有效，具体分析如下：2025年7月，市场整体震荡上行，源于多重事件影响下的“估值抬升”。首先，多行业“反内卷”政策集中出台，推动上市公司利润表的改善预期，推动估值抬升。反内卷政策以治理低价无序竞争、优化市场结构为核心，目标是通过制度重塑推动经济高质量发展，引发市场对上市公司特别是传统行业盈利周期的乐观展望，传统周期性行业在本月出现显著上涨。其次，市场对中美第三轮贸易谈判抱有乐观预期。在掌握稀土等战略资源的条件下，中国具备短期内的谈判优势。2025年8月，市场整体持续上行，核心原因包含以下几个方面。一方面，居民部门存款搬家，放大了宽松货币政策的杠杆效应，指数上行由“估值抬升”所引发。从M1和M2的相对关系上来看，M1向上变动幅度显著大于M2，这就意味着整个社会的“资金活性”进一步增强，更多长期的存款资金转变为短期活期存款，直接或者间接通过ETF进入到了权益市场当中，这部分净流入与融资余额持续走高之间互相验证。另一方面，财政政策的合理性进一步增强，市场预期也逐渐乐观。在推动PPI回升的“反内卷”政策之后，指数的再度上行需要政策在CPI端更加发力，通过“财政消费化”的刺激政策引导需求的进一步回暖，使得PPI的回暖能够更加顺畅地传导至CPI。财政部、中国人民银行、金融监管总局于2025年8月4日联合印发了《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，对居民部门的消费贷款进行贴息，进一步放大了需求端刺激的整体支持力度，PPI向CPI的传导预期也更为流畅，为指数上行提供了良好的预期。2025年9月，市场呈现“中枢上移、震荡加剧”的特征，上证指数全月微涨，上行节奏较8月显著放缓。这种“慢牛”态势的核心驱动逻辑已从8月的单一流动性推升，转向“资金供给优化+政策实效显现+盈利预期改善”的多重共振。首先，流动性结构显示内外资合力支撑估值。9月市场资金面呈现“国内资金稳底盘、海外资金添动力”的新格局，成为指数突破前期平台的关键支撑。其次，政策实效落地，从“预期引导”到“需求激活”。8月出台的政策在9月进入集中兑现期，政策效能从“情绪提振”转向“实质拉动”，成为市场信心的核心锚点。消费端，9月1日起实施的个人消费贷款财政贴息政策快速见效，家居家装、新能源汽车等重点领域消费需求显著激活。再次，三季报预增打开业绩想象空间。综合而言，9月市场震荡上行的核心逻辑，是流动性多元供给、政策实效释放与盈利预期改善的共振结果。与8月单纯由居民存款搬家推动的估值抬升不同，9月市场驱动力更趋均衡，政策从“预期层”下沉至“实体层”，盈利从“弱复苏”转向“明确增”，共同支撑指数中枢上移。综上所述，2025年三季度，市场实现了难得的持续上行格局。综合来看，上行原因基本可以归集于“戴维斯双击”。一方面，货币整体延续了宽松态势，为流动性和估值的持续抬升提供资金支持。另一方面，政策持续加力，从“反内卷”到“财政贴息”，为通缩逐渐趋缓并逐渐实现合理且传导有效的通胀，打通了一条可能性通道。最后，三季度整体外部环境相对趋缓，特别是中美贸易摩擦在三季度总体逐渐趋缓，导致市场风险偏好逐渐转暖。在基金运作上：2025年三季度，基于对流动性、政策和外部环境的综合判断，产品总体保持了各类资产的结构占比，并未主动进行仓位调整，重点调整方向为权益资产内部行业之间的结构占比。本产品的资产配置为：权益持仓均值为90%，其中A股占比80%，港股占比10%；现金动态保持在10%左右。2025年三季度，基金重点的布局方向，集中于上市公司的“业绩”，重点持有半年度业绩财报表现高增长的行业，或者未来增长预期显著改善的行业。基金季度投资策略可以总结为：红利和科技类行业的持仓比例约为[40%,60%]。相比于二季度末，基金维持了“真红利+真科技”的哑铃格局，但在内部结构上做出一定调整；基金保持了科技类行业的相对高占比但做出一定的获利了结，基金保持了红利类资产的相对低占比但边际增加了持仓比例。保持科技类行业较高持仓但进行获利了解的核心原因是：第一，保持相对较高的结构占比，主要因为科技类资产和行业，内部的业绩变动总体向上，具备取得相对收益的先决条件。基金所关注的AI垂类应用（包含3C、智能家电、英伟达产业链、苹果产业链）以及机器人等行业，确实出现了一批业绩显著改善的上市公司，因此总体仍持有较高占比。第二，从权益市场定价来看，科技类行业在发布显著高增长的业绩预告或者财报后，股价出现大幅上行，估值水平和业绩增速之间的性价比有所降低，因此基金进行了战术层面的获利了结。保持红利类行业较低持仓但进行边际增仓的核心原因是：第一，保持相对较低的结构占比，主要因为传统红利性行业的业绩并未出现显著改善。第二，从权益市场定价来看，在反内卷政策的进一步影响下，传统行业当中的资源品存在利润表的改善预期，因此基金在边际上进行了增仓配置。展望后市：2025年四季度，总体认为市场在宽幅震荡中实现上行。回溯2015年2-6月、2020年7月-21年春节前的历史样本，第三阶段均呈现“政策落地-盈利预期抬升-估值跳升”的传导链。当前市场正处于该链条的中段：9月制造业PMI生产指数升至51.9%，显示企业供给端有所改善；10月政策窗口期的发力将补全需求端逻辑，推动指数向更高点位靠近，核心支撑源于两大维度：首先，预期四季度货币政策呈现内外宽松共振，流动性确定性增强。一方面，美联储宽松路径明确化：9月议息会议已实施25BP降息，纪要显示10-9票通过年内再降50BP（10月、12月各25BP）。尽管存在“两次vs三次”的分歧，但宽松方向已形成共识，为国内政策打开空间。国内政策跟进概率提升：前8月新增贷款同比少增10万亿，叠加9月美元兑人民币汇率稳定在7.13附近，政策工具箱已具备降息条件。预计在9月LPR维持不变的情况下，国内10月降息10BP的概率进一步提升，既低于美联储降息幅度以维持汇率稳定，又能通过降低实体融资成本支撑估值。其次，预期财政政策窗口期精准发力，补位内需短板。政策落地节奏清晰：四中全会将于10月召开，成为财政发力关键窗口。9月专项债发行4465亿（全年3.71万亿）的快节奏，为10月资金落地铺垫。预计5000亿额度将定向支持新基建与民生项目，补充项目资本金以加速实物工作量形成。盈利预期修复有抓手：9月数据暴露内需分化痛点（汽车零售回暖但服务消费受台风冲击、基建资金化债占比高），10月政策将针对性发力：一方面通过“以旧换新”扩围提振消费，另一方面加速地产纾困资金落地改善产业链预期。叠加外需边际改善，上市公司盈利下修风险将进一步收敛。最后，预期季度波动仍会保持高位波动。中美贸易谈判进入深水区，进一步取得显著成果的可能性逐渐下降。因此，预期科技成长与传统周期和消费板块的轮动速度加快，对仓位和行业调整的能力要求进一步提升。

二〇二五年三季度，港股市场在全球流动性改善与国内政策托底的双重驱动下，呈现震荡上行态势，恒生指数累计上涨11.56%，恒生科技指数领涨21.93%，市场估值修复与结构性机会并存。资金面方面，南向资金成交占比攀升至近30%，主导定价权，同时美联储降息周期启动后，美元走弱推动全球资金回流亚洲，港股作为国际资本枢纽的吸引力显著提升。行业层面，科技与制造板块成为核心驱动力，硬件设备、医药生物、汽车与零配件行业募资规模居前三，消费与TMT行业则分别贡献17%、20%的新股数量占比，形成多行业协同发展格局。国内宏观环境方面，政策层通过财政与货币协同发力，推动结构性景气行情延续。M2数据持续改善，但内需偏弱问题仍待解决，反内卷政策预期升温，中期业绩披露显示A股盈利中枢攀升，上证指数进入单边上涨行情。国际环境则呈现降息周期与地缘风险交织的特征，美联储9月降息后，全球流动性松绑，德勤预计香港全年新股融资额将达2500-2800亿港元，接近2018年历史高位；然而，中美关系、俄乌冲突、中东问题等地缘热点仍存不确定性，不过市场对负面冲击的消化能力显著增强，例如4月美国关税争端导致市场调整后，各国谈判迅速推动情绪修复。外资机构集体看多港股，景顺、东吴证券等认为降息短期利好上行，中期涨幅取决于企业基本面回升，外资通过ETF和基石投资积极布局。基金运作上，基于管理人对我国资本市场未来运行趋势的积极研判与乐观预期，投资组合的权益仓位被审慎设定并维持较高水平，其余资金则主要配置于现金管理类工具，以确保组合具备必要的流动性与风险缓冲能力。在选股策略上，管理人重点围绕两大核心方向展开布局：其一，聚焦内需消费板块。随着国内一系列扩大内需、促进消费的政策措施密集出台与落地实施，消费行业的基本面预期正逐步边际改善。尽管近期部分前期表现强势的消费细分领域出现了一定程度的震荡与分化，但考虑到内需消费政策在我国经济结构转型与高质量发展中的战略核心地位，消费领域有望成为未来数年国内经济增长的关键驱动力。这一政策导向与市场趋势，将为消费板块的整体估值修复与业绩增长提供有力支撑。其二，布局高股息标的。当前，海外地缘政治风险呈现加剧态势，尽管短期内有所缓和，但长期来看仍存在反复发酵的可能。在此背景下，高股息标的凭借其稳定的现金流回报与较低的波动性特征，能够为投资者提供相对稳健的收益保障。尤为值得关注的是，现阶段港股市场中的高股息板块兼具“高股息率+低估值水平”的双重优势。随着海外主要经济体降息周期的开启以及国内经济复苏预期的逐步强化，港股高股息板块有望迎来资金面的持续改善与估值水平的系统性提升。展望四季度，资本市场布局需兼顾成长与价值主线。重点关注“反内卷”领域，该领域将通过控增量、推动并购重组优化汽车、光伏等过去产能扩张激烈行业的供给格局，驱动优势企业盈利改善。高股息与红利资产方面，在低利率、政策鼓励、长线资金入市的背景下，港股龙头互联网公司、创新药企业和有色金属等板块具备高股息+低估值双重属性，配置价值凸显；传统制造业与资源品领域，美联储降息周期下全球制造业景气回升前景明朗，制造业龙头“出海”布局机会值得聚焦，降息预期的弱美元环境也可能对资源品价格产生催化。行业配置策略上，需关注板块拥挤度，科技板块内部局部拥挤度过高，交易层面可关注涨幅相对滞后且基本面有积极变化的方向，如AI电力设备、机器人核心供应链；同时，四季度市场风格可能由成长转向价值，从科技主题投资转向基本面边际改善的消费与地产等传统行业。

2025年第三季度，在全球外部环境充满复杂性与不确定性的大环境下，国内经济依旧保持韧性。外需方面，依靠对东盟、非洲等新兴经济体的出口，有效缓冲了对美出口下滑带来的冲击。内需方面，消费与投资表现相对疲软，社会消费品零售总额增速放缓，固定资产投资面临一定压力，其中房地产投资仍是制约内需恢复的主要因素。物价层面，CPI同比由正转负，PPI同比降幅虽有所收窄，但仍处于负增长区间，凸显出内生需求不足的问题尚未得到根本性解决。政策层面，全年经济运行处于合理区间，因此政策端稳健克制，货币政策维持稳健基调，财政政策则聚焦民生保障与结构性调整。基金运作方面，管理人对于权益市场保持相对乐观，仓位控制在较高水平，配置方面继续以智能制造、固态电池、精密设备等方向为主，降低了公用事业相关标的的仓位。鉴于上半年权益市场呈现出鲜明且突出的成长风格特征，市场资金的偏好显著向科技领域及新兴产业板块迁移聚集。基于此市场态势与资金流向，管理人对投资组合进行了结构性优化调整：一方面，适度削减了对公用事业等具有防御属性的传统行业的配置规模，以规避潜在的市场风格切换风险；另一方面，有针对性地增加了对具备更强增长动能与进攻特性的“高弹性”品种的持仓权重。对于组合的调整核心目的在于使资产配置结构能够更为紧密地贴合当下权益市场的风格演变趋势，有效增强投资组合的整体收益弹性与波动适应能力；同时，积极顺应国家经济结构转型升级的战略方向以及资本市场生态环境的深刻变化，为实现投资组合的长期稳健增值奠定坚实基础。展望四季度，中国经济增速或将呈现温和放缓态势，全年实现5%左右增长目标的概率较大，但经济下行压力有所增强。外需方面，前期“抢出口”效应的消退以及美国关税政策的不确定性，可能导致出口增速出现回落。因此，未来内需的恢复将成为经济增长的关键，预计政策将更加注重激发市场活力与稳定市场预期，着力推动消费与投资回暖。宏观政策有望适度增强力度，财政政策可能通过新型政策性金融工具支持基建投资，货币政策则存在降准降息空间以支持实体经济发展。资本市场方面，科技成长板块在经历三季度大幅上涨后，四季度可能进入调整阶段。重点关注十五五规划，有望催生新的主题投资机遇。行业配置上，关注“反内卷”政策推动下行业格局优化、盈利能力有望提升的行业。

2025年三季度，全球经济在“美联储降息”与“政策稳增长”的主线下呈现结构性分化。海外方面，美国经济展现出韧性，但增长动能有所下降，美联储于9月开启预防性降息周期，推动全球流动性转向宽松；国内经济则处于“弱复苏、低通胀”格局，三季度GDP同比增长约4.8%，但动能较上半年有所减弱。中国经济的亮点主要体现为出口韧性强劲（1-8月累计增长5.9%），尤其是对东盟、非洲等非美市场出口高增，以及高端制造（如工业机器人、新能源汽车）的突出表现；而内需方面，消费与投资则显疲软，社会消费品零售总额增速放缓，固定资产投资承压，房地产投资持续下滑。三季度国内资本市场表现强势，主要指数涨幅领跑全球。其中，科技成长板块表现突出。本轮上涨主要是流动性驱动，两市成交额连续多个交易日超过2万亿元，三季度日均成交金额高达2.1万亿元。从行业看，通信、电子、电力设备等行业涨幅均超过40%，明显看出资金对AI算力产业链和科技创新的追捧。运作上，本基金由于80%持仓在高股息品种上，在科技成长占优的市场环境中，红利标的估值会受到压制。从大的宏观周期来看，当前经济数据未见拐点，顺周期方向仍未到配置时机；此外从地缘角度来看，中美双方的博弈仍然剧烈，美方对华政策的反复也会造成市场情绪的剧烈波动。因此管理人仍旧秉持谨慎原则，采用“红利＋”的策略，以此平滑波动，但在配置比例上由于管理人对市场保持乐观的态度，因此权益仓位始终维持在较高水平，各行业配置比例会根据市场环境进行调整。展望四季度，中国经济增速可能进一步小幅放缓至4.4%-4.7%区间，但下行压力有所加大。外部环境更趋复杂，美国对等关税政策的扰动仍存，叠加高基数效应，出口增速预计趋缓；国内方面，消费面临以旧换新政策拉动减弱、汽车价格战等制约，预计社零增速继续放缓，投资端则有望在新型政策性金融工具的支撑下边际修复，但房地产投资仍将拖累整体经济。政策层面，财政政策将更注重效能，可能加大民生消费领域支持；货币政策保持宽松但进一步降息概率较低，更多依赖结构性工具发力。海外方面，美联储有望继续降息，全球资本再配置或利好港股等中国资产。四季度本基金布局需采取“稳中求进，均衡配置”策略，把握结构性机会的同时注重防御。权益资产方面，由于三季度较多基金收益丰厚，四季度存在获利了结的动机，因此四季度A股可能呈现由科技成长向低波红利切换的行情，围绕“十五五”规划主题（如人工智能、国产替代）和“反内卷”政策受益领域（如基础化工、机械）展开配置，同时关注港股互联网、高分红板块的估值修复机会。整体上，本产品将继续保持股债均衡，通过动态再平衡避免追涨杀跌，在政策与基本面博弈中守住全年收益。

二〇二五年三季度，股票市场呈现“慢牛”格局，A股主要指数全线上涨，其中科创50涨幅达49.02%，创业板指上涨50.4%，均创历史新高。市场风格从单边上行转向结构性分化，7-8月AI算力主线领涨，三季度融资资金净买入5741亿元，机构调研聚焦科技与制造板块，显示市场风险偏好回升。行业层面，科技与制造板块成为核心主线。AI领域，国产算力芯片加速替代，端侧AI产品有望于四季度落地；高端制造中，机器人本体厂商与核心零部件企业订单饱满，智能驾驶技术迭代推动美股龙头接管里程提升。顺周期板块，有色金属、工程机械受益于基建投资企稳。行业走势上，人工智能产业链（如算力、光模块、PCB）以及新能源、生物制造等新兴产业在政策支持和需求拉动下保持高景气度。同时，“反内卷”政策在光伏、钢铁等行业逐步落地，旨在规范市场竞争、优化行业格局，相关领域龙头公司盈利预期得到改善。在操作上，管理人持有审慎的态度，以公用事业等高股息资产作为安全资产打底，对部分标的进行了调整，整体依旧坚持行业中性策略，主要判断未来行情走势以震荡为主，板块间或将出现快速轮动，如果贸然进行行业倾斜，或造成节奏改变导致持仓风险增加，因此运作过程中以稳为主兼顾收益平衡。债券部分，整个三季度债市的情绪都比较弱，机构对于久期的选择偏克制。交易型机构以波段为主。九三阅兵之前，各类机构持观望态度。之后，基金销售费率征求意见稿的发布，使机构进行了一轮抛售，债市利率单边快速上行。从基本面的数据观察，CPI、PPI仍处于低位运行，PMI同样不及预期，出口强劲但内需疲弱，这些都对债市构成了利多。同时央行继续呵护流动性，央行恢复买债的传闻也不断。债市在多空交织的环境中处于震荡态势，但权益市场较为强势，股债跷跷板效应下，债市选择震荡上行。9月下旬，取消公募免税和征求意见稿再度扰动债市的情绪，季末大行在公开市场购买债券推动了债市情绪的修复。同时，季末基金恢复净申购，也使债市短暂的平稳。整体来说，农商行和保险的配置力量依然不足，使债市稳定性较弱。展望后市：股票方面，宏观经济有望延续“内需企稳+外需韧性”格局。政策端，二十届四中全会将制定“十五五”规划，预计在科技创新、财政货币协调等领域推出结构性改革，为经济转型提供长期框架。市场层面，A股盈利结构性回升、美联储降息周期开启与居民资产配置转向权益类资产，将共同支撑慢牛趋势，但波动率或加大，风格趋于均衡。资产配置上，以“稳健增值”为核心，聚焦沪深300、中证500ETF分散风险，同时精选AI硬件国产化、人形机器人核心零部件、高股息龙头等结构性机会。操作上，需定期动态再平衡，避免单一资产暴露，同时关注二十届四中全会政策信号，以“核心卫星”策略平衡收益与风险。债券方面，年底之前大多数的利空因素会落地或有明晰的方向，债市会在调整后有所回暖，且年底一般是机构的配置大月，目前观望的资金较多，一旦债市有了比较明显的好转，资金的配置力量或将非常快速地涌入。因此，组合结构仍将保持均衡配置，会在债市调整时逐步进行买入，积蓄仓位。

固收方面，2025年初国债收益率在到达1.6%的关键位置后，一度出现30bp幅度的上行。主要驱动因素如下：1、资金面在春节后并没有“如期”转松。资金利率及存单价格出现上行，收益率曲线出现平坦化甚至倒挂。2、宏观风险偏好出现改善。人民币汇率出现阶段升值、大宗商品震荡，股市活跃度提升，从风险偏好角度对债市有一定压制。3、机构心态变化。在低回报、扰动多、负 Carry 之下，投资者分歧加剧。2025年4月初，特朗普的“对等关税”政策引发了市场对外需下滑的担忧以及风险偏好下行，10年国债收益率快速下行至1.66%位置。随后因债市多空驱动相对均衡，10年国债收益率维持在1.66%-1.72%的区间震荡。权益方面，从资本市场运行情况来看，上半年消费、机器人、TMT、创新药表现强势，这些板块要么符合当前政策发力方向，要么处于产业创新和升级的关键阶段，基于此，管理人在选股过程中会偏向上述产业方向，但在操作上管理人依旧持有审慎的态度，以公用事业等高股息资产打底，在上述投资板块中进行了仓位的调整。管理人坚持行业中性策略，主要判断未来行情走势以震荡向上为主，板块间或将出现快速轮动，如果贸然进行行业倾斜，或造成节奏改变导致持仓风险增加，因此运作过程中以稳为主兼顾收益平衡。