王顺利 - 基金投资策略和运作

四季度债券市场分化严重，中短端收益率整体震荡下行，长端和超长端收益率整体震荡上行，收益率曲线继续陡峭化，中短久期策略的基金表现相对占优。基本面方面，宏观层面依然面临需求不足的问题，消费、投资和房价等数据偏弱，但出口的稳定性持续超预期；货币政策方面，稳就业、稳增长、稳银行净息差以及支持财政发债依然是央行工作重心，央行重启国债买卖，资金面整体适度宽松，资金波动大幅减弱，因此债券中短端收益率整体震荡下行。11-12月长端和超长端收益率的调整，主要源自机构行为的变化，例如市场对基金赎回新规以及超长利率债供给的担忧，引发交易盘对长债和超长债的抛售。纯债部分操作上，底仓维持中等久期票息策略，并通过中长债的波段操作增厚收益。四季度市场呈现震荡结构行情特征，虽然季度指数涨幅不大，但结构性行情还是如火如荼。本产品旨在控制回撤的同时为客户实现稳健收益。由于我们看好整体权益市场表现，因此我们在四季度权益仓位整体逐渐加仓。我们整体持仓的方向包括，上游资源、高股息银行、新能源、航天卫星等。转债则因为目前估值较高，参与的仓位并不高。首先，在美联储降息、国内政策端整体支持资本市场、上市公司盈利增速企稳复苏背景下，我们认为权益市场仍有逐步走牛的基础，因此我们在产品成立发行后，面对四季度市场震荡时，整体上以逢低加仓的思路来应对震荡环境。其次，在行业选择方面，我们认为存在不少结构性机会。上游资源方面，由于有色金属产能偏紧，近年来行业资本开支缺乏，在需求复苏及流动性宽松背景下，有色金属价格具备持续走强的基础。高股息银行方面，我们认为目前部分银行股股息率仍然较高，在利率持续低位，且保险资金持续入市背景下，这部分资产仍然具备攻守兼备的特点。新能源方面，由于各个国家电力及储能本地化部署趋势明显，因此我们认为行业景气度在2026年仍会持续走高，因此相关产业链仍具备投资机会。航天卫星方面，在中美竞争大背景下，我们认为航天具备远期空间大、发展紧迫性强的特征，相关产业链公司有望受益国家航空航天事业的发展。但是可转债市场目前估值较高，虽然在权益牛市环境下我们不认为市场有走熊的基础，但对配置资金而言已经缺乏性价比，因此我们转债配置仓位相对较低，整体以精选个券，把握结构性机会为主。

宏观经济方面，消费和投资指标继续承压，地产面临较大的下行压力，无论是量还是价都表现较弱。不过随着宏观政策的进一步加力，部分经济指标开始出现改善，12月份的PMI数据回到扩张区间，物价指数也逐步转暖。市场对未来的经济预期也更为乐观，股市表现较强。债券市场过去一个季度波动显著加大，牛市氛围已经不再，投资操作相对谨慎，主要通过信用精选策略来增厚收益。展望2026年，物价水平预计温和抬升，地产对经济的负向拖累会减弱，同时债券供给压力依然较大，货币政策对债市支持的力度有限，预计债市处于高波动的震荡市。投资策略上维持灵活操作，控制账户久期和杠杆，继续以信用精选策略为主。

宏观经济方面，消费和投资指标继续承压，地产面临较大的下行压力，无论是量还是价都表现较弱。不过随着宏观政策的进一步加力，部分经济指标开始出现改善，12月份的PMI数据回到扩张区间，物价指数也逐步转暖。市场对未来的经济预期也更为乐观，股市表现较强。债券市场过去一个季度波动显著加大，牛市氛围已经不再，投资操作相对谨慎，主要通过信用精选策略来增厚收益。展望2026年，物价水平预计温和抬升，地产对经济的负向拖累会减弱，同时债券供给压力依然较大，货币政策对债市支持的力度有限，预计债市处于高波动的震荡市。投资策略上维持灵活操作，控制账户久期和杠杆，继续以信用精选策略为主。

四季度债券市场分化严重，中短端收益率整体震荡下行，长端和超长端收益率整体震荡上行，收益率曲线继续陡峭化，中短久期策略的基金表现相对占优。基本面方面，宏观层面依然面临需求不足的问题，消费、投资和房价等数据偏弱，但出口的稳定性持续超预期；货币政策方面，稳就业、稳增长、稳银行净息差以及支持财政发债依然是央行工作重心，央行重启国债买卖，资金面整体适度宽松，资金波动大幅减弱，因此债券中短端收益率整体震荡下行。11-12月长端和超长端收益率的调整，主要源自机构行为的变化，例如市场对基金赎回新规以及超长利率债供给的担忧，引发交易盘对长债和超长债的抛售。组合操作上，组合底仓维持短久期票息策略，长端增强部分通过波段操作增厚收益。四季度债券市场整体震荡，期限利差走阔，季度中期，在权益资产转为震荡，债券基金仓位在市场调整后重回低位，市场迎来阶段性反弹。但债券资产仍然面临较多困境，一方面绝对收益仍处于低位，资本利得空间不足，市场预期回报下降，另一方面，25年整体收益体感较前几年差距较大，叠加权益资产预期回报仍然较高，债市从24年的资产配置压力变为25年的负债赎回压力，对债市来讲，在资本利得空间不足，叠加大类资产中处于弱势状态下，债券市场短期内较难回归类似24年一样的资产负债共振状态。但当前央行依然保持适度宽松的货币政策状态，流动性与短端信用票息与杠杆收益依然确定性较大。操作方面，季度中期我们根据仓位周期信号适度提高组合久期，后续回归票息和骑乘为主的债券策略，待机构行为冲击过后依据五周期信号重新考量久期策略。

四季度债券市场分化严重，中短端收益率整体震荡下行，长端和超长端收益率整体震荡上行，收益率曲线继续陡峭化，中短久期策略的基金表现相对占优。基本面方面，宏观层面依然面临需求不足的问题，消费、投资和房价等数据偏弱，但出口的稳定性持续超预期；货币政策方面，稳就业、稳增长、稳银行净息差以及支持财政发债依然是央行工作重心，央行重启国债买卖，资金面整体适度宽松，资金波动大幅减弱，因此债券中短端收益率整体震荡下行。11-12月长端和超长端收益率的调整，主要源自机构行为的变化，例如市场对基金赎回新规以及超长利率债供给的担忧，引发交易盘对长债和超长债的抛售。组合操作上，组合底仓维持短久期票息策略，长端增强部分通过波段操作增厚收益。

四季度债券市场分化严重，中短端收益率整体震荡下行，长端和超长端收益率整体震荡上行，收益率曲线继续陡峭化，中短久期策略的基金表现相对占优。基本面方面，宏观层面依然面临需求不足的问题，消费、投资和房价等数据偏弱，但出口的稳定性持续超预期；货币政策方面，稳就业、稳增长、稳银行净息差以及支持财政发债依然是央行工作重心，央行重启国债买卖，资金面整体适度宽松，资金波动大幅减弱，因此债券中短端收益率整体震荡下行。11-12月长端和超长端收益率的调整，主要源自机构行为的变化，例如市场对基金赎回新规以及超长利率债供给的担忧，引发交易盘对长债和超长债的抛售。本组合自2025年12月初增聘了股票基金经理，策略从纯中短债策略转型为固收+策略。纯债部分操作上，底仓维持中短久期票息策略，并通过中长债的波段操作增厚收益。四季度，权益市场在综合逻辑的作用下呈现较为复杂的变化。一方面，代表新兴产业的AI链和新能源链表现为既有机会、也有波动的特征；另一方面，年底前联储降息预期不断加强，导致贵金属、工业金属领衔的上游资源呈现景气与行情加速；交易与市场预期波动层面，春季躁动是否提前的背景下，科技链、资源链、消费链乃至地产链都上演了阶段性行情，也昭示了这背后市场试图一窥2026年行情走势的意图。本产品在今年年底前转交由胡彧管理其权益部分，在坚持产品以回撤控制策略为基本特色的基础上，权益基金经理会较之过去的管理风格收益获取的决策权重，对于我们看好的方向（站在年底而言，应当是AI产业链、新能源、商业航天，贵金属、工业金属以及部分胜率虽然一般但赔率较好的反内卷及通胀受益品种）会适当加大配置力度和集中度，提升波动容忍度；但与此同时，我们也会对择时（市场位置判断，以及布局与兑现的触发条件）和分散对冲（时刻警惕：万一我看错了怎么办？并且在组合构建层面做好预先准备）提出更高的要求；在收益获取上，在之前的自上而下（宏观+产业趋势）、中游（行业比较与轮动）之外，加上更多自下而上的机会发掘（自下而上的繁荣也是未来一段时间市场我们认为的一个重要变化）。

从债券市场表现来看，四季度呈现先涨后跌局面，10月份收益率较3季度末有所回落，但从11月份开始，由于机构行为层面整体偏利空，收益率逐步上行，部分券种更是创出年内新高。从组合债券操作来看，在债券开始调整后，大幅度调降组合杠杆和久期，在债券显著调整的12月整体维持中性偏低水平，以控制收益率上行对于整体组合的冲击。股票方面，综合考量流动性、基本面、外部变量等因素，四季度保持了相对积极的股票仓位；行业配置方面，仍然重点在三类资产：第一类考虑确定性，依靠存量资产占据了货币流通、商品流通、信息流通的关键节点，受益于流动性改善的网络型资产；第二类考虑稀缺性，与上个时代的强势资产有时间上和进程上的起承转合关系，有望迎来成长重估的时代资产；第三类考虑盈利弹性、行业供需关系可能改善、产能周期有望触底回升的细分领域。年底产品策略调整，清仓兑现了股票资产的收益。

四季度债券市场分化严重，中短端收益率整体震荡下行，长端和超长端收益率整体震荡上行，收益率曲线继续陡峭化，中短久期策略的基金表现相对占优。基本面方面，宏观层面依然面临需求不足的问题，消费、投资和房价等数据偏弱，但出口的稳定性持续超预期；货币政策方面，稳就业、稳增长、稳银行净息差以及支持财政发债依然是央行工作重心，央行重启国债买卖，资金面整体适度宽松，资金波动大幅减弱，因此债券中短端收益率整体震荡下行。11-12月长端和超长端收益率的调整，主要源自机构行为的变化，例如市场对基金赎回新规以及超长利率债供给的担忧，引发交易盘对长债和超长债的抛售。本组合操作上，底仓维持中短久期票息策略，并通过中长债的波段操作增厚收益。

宏观经济层面依然存在一定的需求不足问题，投资、消费等经济指标都表现较为疲软。不过随着前期货币、财政等政策的不断落实，“反内卷”等政策的加力出台，核心通胀、PPI等物价指标逐步回暖，资本市场情绪明显改善，市场对未来经济增长的预期更为乐观。在市场风险偏好抬升的情况下，债券收益率自七月份以来开始震荡上行，长债收益率波动性明显放大。在投资操作方面，账户减少了长期限债券的配置，降低了仓位和久期，主要通过信用精选策略来增厚账户收益。

三季度债券市场表现较弱。基本面方面，在积极财政政策的支撑下，三季度社融数据总体表现尚可，宏观层面依然面临需求不足的问题，PMI数据连续两月低于荣枯线，消费投资数据偏弱，一线城市房价加速下跌；货币政策方面，稳就业、稳增长、稳银行净息差以及支持财政发债依然是央行工作重心，央行公开市场的整体净投放以及提前操作表明适度宽松的货币政策并未改变；三季度债市调整核心源自股债跷跷板，季初“反内卷”政策出台，叠加我国顶住了贸易战压力，出口稳定性超预期，市场对我国未来经济增长的预期大为改善，资本市场风偏明显改善，债券收益率曲线陡峭化上行。组合操作上，组合底仓维持短久期票息策略，长端增强部分通过波段操作增厚收益。三季度债券市场逆风，尽管基本面对债券依然有利，债券更多从赚钱效用与风险偏好方面受到压制，机构方面，源于赚钱效用下降导致新增资金不足，渠道方面，受制于权益大涨的虹吸效应，全社会资产荒状况改善，导致债券配置资金大幅减少，整体利差走阔，操作方面，我们保持中性偏低久期策略运行，同时提升票息资产在组合中的占比。

从债券市场表现来看，8月份以来债券市场出现了一轮显著调整，主要驱动因素是风险资产持续强势突破，带来全市场风险偏好抬升，“反内卷”政策等因素也使得债券市场对于未来长期通胀走势的预期发生一定变化，并且最终体现在基金负债端压力上升，进而带动市场明显调整。从组合债券操作来看，在收益率快速上行之前，将久期降至中性偏低水平，9月中下旬基于价值角度考虑，逐步左侧提升组合久期。股票仓位方面，综合考量流动性、基本面、外部变量等因素，三季度继续保持了积极的股票仓位；行业配置方面，原有配置方向基本维持，增配了部分出海制造。股票组合主要有三类资产：第一类考虑确定性，依靠存量资产占据了货币流通、商品流通、信息流通的关键节点，受益于流动性扩张的网络型资产；第二类考虑稀缺性，与上个时代的强势资产有时间上和进程上的起承转合关系，有望迎来成长重估的时代资产；第三类考虑盈利弹性，行业供需关系可能改善、产能周期有望触底的细分领域。

三季度债券市场表现较弱。基本面方面，在积极财政政策的支撑下，三季度社融数据总体表现尚可，宏观层面依然面临需求不足的问题，PMI数据连续两月低于荣枯线，消费投资数据偏弱，一线城市房价加速下跌；货币政策方面，稳就业、稳增长、稳银行净息差以及支持财政发债依然是央行工作重心，央行公开市场的整体净投放以及提前操作表明适度宽松的货币政策并未改变；三季度债市调整核心源自股债跷跷板，季初“反内卷”政策出台，叠加我国顶住了贸易战压力，出口稳定性超预期，市场对我国未来经济增长的预期大为改善，资本市场风偏明显改善，债券收益率曲线陡峭化上行。组合操作上，组合底仓维持短久期票息策略，长端增强部分通过波段操作增厚收益。