马超 - 基金投资策略和运作

2025年三季度A股进一步走强，在全球AI创新浪潮以及算力需求增长驱动下，科技成长板块成为本轮行情的主要驱动力，增量资金持续入场，沪深指数先后突破去年10月高点，创出本轮上涨行情新高。美国的关税政策仍是全球经济的不稳定因素之一，尽管对中国出口的影响在边际减弱，但仍可能持续影响市场风险偏好，对市场造成短期扰动。当前，中国经济仍处于弱复苏阶段，预计政策将在“培育新动能”与“托底旧动能”两端同时发力，着重关注“十五五”规划布局及反内卷政策的推进情况。本基金以中证500指数为基准，严格按照指数增强基金的投资流程，综合考虑公司基本面、技术指标、分析师预期、事件驱动等多方面的因素，坚持自下而上进行量化选股，借助风险模型约束组合相对基准在行业、风格上的主动风险暴露，在控制跟踪误差的基础上追求长期稳健超额收益。展望四季度，增量资金持续入场的趋势将延续，A股仍有上行的动能，在经济弱修复格局下，上行力度或减弱，大概率延续慢牛走势，在震荡调整中上行，行情持续性将取决于市场驱动因素能否从流动性驱动顺利向盈利驱动切换。在把握科技成长主线的同时，也可关注红利板块，采用科技成长与红利均衡配置的哑铃策略。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，全球股市上行趋势明显，部分指数再创年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨10.08%，纳斯达克指数上涨11.24%，标普500指数上涨7.79%；港股方面，恒生指数上涨11.56%。A股市场整体较港股、美股波动幅度更小，万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%。市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨19.17%，上证50指数上涨10.21%，沪深300上涨17.90%。行业方面，通信、有色、电子等板块表现领先。权益操作方面，本基金本报告期内总体保持较高的股票仓位，未主动对仓位做大幅调整。行业与风格方面，本基金在3季度总体保持相对均衡的配置和较高的持仓分散度，不做过度的主动风险暴露，坚持通过多元化的方法获取收益，同时力争获得较高的收益风险性价比。本季度国内股票市场总体呈现强势上涨，在科技主线引领全市场的同时，周期、新能源、国防军工等多个行业和主题均有不同程度的亮眼表现，市场具备丰富投资机会并持续保持较高的市场活跃度，海外资金对中国资产和中国科技产业的关注度亦有明显提升。我们认为4季度中国经济将继续保持向好态势，市场流动性仍会保持相对宽松，投资主题将可能进一步扩散，市场持续具备广泛的投资机会，股票市场仍值得期待。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差扩大，中债综合全价指数下跌1.50%。债市收益率在存量资金博弈中震荡上行，体现出债券供给上升和股市上涨跷跷板效应的共同影响。转债市场表现亮眼，中证转债指数上涨9.43%，转债估值受益于中小盘股票的强势以及转债市场供需格局持续改善。债券操作方面，本基金本报告期内组合久期环比大幅度下降，截至期末组合久期呈偏低防御，无杠杆，维持净融出状态。具体操作上，信用债久期逐步降低；利率债以波段交易为主，通过国债期货调节久期暴露。同时，我们在市场波动增大期间积极捕捉交易机会，通过一级投标、二级波段、含权债条款博弈等方式获取资本利得，增厚组合收益。2025年3季度，沪深300上涨17.90%，恒生指数上涨11.56%。整个市场呈现出风险偏好的提升，科技、有色、出口、锂电板块均有较好表现。红利板块表现较弱。股票操作方面，本基金本报告期内持续优化持仓结构：白酒持仓向龙头集中，有色仓位有所降低并聚焦铜金龙头；趁着下跌大幅加仓了外卖龙头，小幅加仓创新药公司，并在红利板块内调整，将部分燃气公司仓位换至电力运营商，此外还建仓了石油装备公司和小型石油公司。对于外卖板块，尽管外卖大战对龙头公司的利润造成一定影响，但我们仍看好其核心竞争优势。我们判断，未来2个季度内外卖大战有望缓和，届时随着市场补贴减少，龙头公司仍有望占据行业绝大部分利润。对于石油价格，我们预计其中长期底部区间为60至70美元。从供给端看，全球边际成本的页岩油公司每年获得的现金流大部分用于回购和分红而不是资本开支，预计明年页岩油产量将迎来见顶。过去10年油气价格中枢下行，重要原因在于美国页岩油气革命带来的供给增量；而随着产量的见顶，油气价格中枢存在提升的可能。即便该判断出现偏差，当前油价处于低位，我们持仓的油气公司从估值和股息率来看，仍具有不错的绝对收益空间。此外，中美关税摩擦又将为市场增加不确定性，4季度可能面临整体风险偏好的下降。在此背景下，我们将坚持自己的选股思路，从中长期视角出发，选出那些基本面优秀、现金流回报足够的公司。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，全球股市上行趋势明显，部分指数再创年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨10.08%，纳斯达克指数上涨11.24%，标普500指数上涨7.79%；港股方面，恒生指数上涨11.56%。A股市场整体较港股、美股波动幅度更小，万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%。市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨19.17%，上证50指数上涨10.21%，沪深300上涨17.90%。行业方面，通信、有色、电子等板块表现领先。权益操作方面，本基金本报告期内通过控制相对基准指数的多维度偏移将跟踪误差控制在相对合理的水平，同时通过多元化超额收益来源的方式力争获取相对基准指数的超额收益。本基金的目标跟踪误差控制较严格，行业、风格、个股上均未相对基准指数有较大的偏移，实现了跟踪误差较合理。报告期内，基准指数相对强势，此类市场环境对于超额收益的获取带来了一定的挑战。本基金的预期超额收益来源多元且相对分散，对复杂市场的应对体现了一定的韧性。后续我们将继续在精细化组合管理的基础上，将跟踪误差控制在合理水平，同时继续保持研发强度，持续努力挖掘更多的低相关收益来源，力争持续提升超额收益水平的性价比与对各种复杂市场环境的适应性。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差扩大，中债综合全价指数下跌1.50%。债市收益率在存量资金博弈中震荡上行，体现出债券供给上升和股市上涨跷跷板效应的共同影响。转债市场表现亮眼，中证转债指数上涨9.43%，转债估值受益于中小盘股票的强势以及转债市场供需格局持续改善。债券操作方面，7月初，由于流动性充裕，债券多头情绪相对较强，但随着反内卷政策出台、雅江电站建设及权益大涨等原因，债券行情出现10BP左右的调整，10年国债从1.63%调整至1.75%。操作上，基金主要加仓了3年内信用债。8月，权益市场大涨，债券承压，10年国债收益率一度升至1.80%。同期地方债发行放量，一级发行利率频繁显著高于二级市场成交价，组合在中下旬于一级市场高位中标地方债，并及时止盈。9月，权益市场延续大涨，纯债继续承压；叠加纯债基金连续3个月回撤后遭遇赎回，形成“纯债调整-赎回”的负反馈。当月3年内信用债和10年内国债收益率小幅上行，3年以上信用债和超长期地方债收益率上行幅度超过20BP。操作上，组合主要采取哑铃配置，即配置3年内短端信用债和长端地方债，组合久期处于中性略偏低水平。转债操作方面，7月份转债跟随权益上涨，同期转债供需失衡问题仍较突出：可转债存量降至6500亿左右，新发标的少，但市场需求旺盛。8月基金择机加仓转债，将仓位控制在5%以内。加仓方向聚焦两类标的：一是绝对价格在120元以内平衡型标的；二是不强赎且估值较低的偏股性标的，覆盖锂电产业链、化工、公共事业、医药、军工及机械行业等行业。9月转债高位震荡，叠加组合持续被赎回，基金及时减仓绝对价格高、估值偏高的平衡型标的，最终将转债仓位控制在5%以内。2025年3季度，全球股市上行趋势明显，部分指数再创年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨10.08%，纳斯达克指数上涨11.24%，标普500指数上涨7.79%；港股方面，恒生指数上涨11.56%。A股市场整体较港股、美股波动幅度更小，万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%。市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨19.17%，上证50指数上涨10.21%，沪深300上涨17.90%。行业方面，通信、有色、电子等板块表现领先。权益操作方面，本基金在基金进入开放期后，于7-8月将股票仓位从较低水平逐步提升至中性稳健水平，并在后续保持了相对稳定的股票仓位。行业与风格方面，本基金总体保持相对均衡的配置和较高的持仓分散度，不做过度的主动风险暴露，坚持通过多元化的方法获取收益，以期提升对市场环境的适应能力。本季度国内股票市场总体呈现强势上涨，在科技主线引领全市场的同时，周期、新能源、国防军工等多个行业和主题均有不同程度的亮眼表现，市场具备丰富投资机会并持续保持较高的市场活跃度，海外资金对中国资产和中国科技产业的关注度亦有明显提升。我们认为4季度中国经济将继续保持向好态势，市场流动性仍会保持相对宽松，投资主题将可能进一步扩散，市场持续具备广泛的投资机会，股票市场仍值得期待。

2025年上半年，受海内外多重因素影响，A股市场一波三折。受风险情绪压制以及获利了结交易操作影响，年初至1月中旬市场快速下跌，随后由于春节期间电影票房创春节档新高以及DeepSeek横空出世，市场情绪回暖，投资者关注中国资产重估，A股反弹；4月初，受特朗普“对等关税”政策冲击，市场急跌，风格转向防御；4月中下旬之后，中美贸易摩擦出现阶段性缓和，关税冲击力度逐渐消解，叠加多重利好因素共振，市场风险偏好显著抬升，A股逐步震荡上行。上半年，沪深300、中证500、中证1000指数分别收涨 0.03%、3.31%、6.69%。市场风格整体偏均衡稳定，大小盘分化明显，小盘股表现相对较好。本基金以中证500指数为基准，严格按照指数增强基金的投资流程，综合考虑公司基本面、技术指标、分析师预期、事件驱动等多方面的因素，坚持自下而上进行量化选股，借助风险模型约束组合相对基准在行业、风格上的主动风险暴露，在控制跟踪误差的基础上追求长期稳健超额收益。

2025年上半年，美国经济“软数据”出现V型走势，“硬数据”总体保持平稳，失业率保持在低位，通胀整体温和回落。特朗普政府的贸易政策给美国经济和市场带来较大扰动，但经济呈现出较强的韧性，核心原因是关税冲击的持续时间短、美元大幅贬值、财政再次扩张，以及AI快速发展带动基础设施投资热潮。2025年上半年，我国国民经济运行稳中有进。上半年实际GDP同比增长5.3%，高于《政府工作报告》提出的全年增长5%左右的目标。从环比趋势看，季调后的2季度GDP环比增长1.1%，较1季度放缓0.1个百分点。生产方面，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，“两重、两新”政策带动新能源、新材料、智能制造等相关领域继续保持较快增长，服务业与先进制造业的融合正在形成新的增长极，但工业企业盈利仍承压。需求方面，上半年全国固定资产投资同比增长2.8%，新建商品房销售额持续走弱对开发投资形成拖累；上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，以旧换新政策对稳住商品消费需求的作用显著；出口商品实物量的增长仍有韧性，与此同时出口价格面临下行压力，5-6月份出口数据显示出关税冲击的不利影响。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。GDP平减指数上半年同比下降1%，且连续9个季度保持负值。核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。上半年中东地缘冲突升级，原油价格冲高回落，趋势上仍处于2022年以来的震荡收敛格局中。政策方面，在“十四五”规划收官之年，政策统筹协调扩大内需和优化供给，坚持推动科技创新和防范化解风险，更加注重预期管理和民生保障。财政政策更加积极，上半年加快了专项债和特别国债的发行使用，继续推进化债工作。央行采取了适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，在发生关税冲击、资本市场波动加剧的情况下果断宣布降准降息并为平准基金提供流动性支持，同时持续疏通货币政策传导渠道。金融监管方面，金融资源配置向“五篇大文章”相关领域倾斜，资本市场深化改革，支持长期资金入市。房地产政策在有效防范房企债务违约风险的基础上，提出要以更大力度推动房地产市场止跌回稳。产业政策在建设统一大市场的框架下综合整治“内卷式竞争”，要求通过法制化、市场化的方式引导企业从低价竞争转向差异化、品质化竞争。预期管理方面，上半年召开民营企业家座谈会，通过了《民营经济促进法》。总体看，高质量发展仍是主基调，宏观政策和其他政策的取向一致性在强化。流动性与信用扩张方面，人民银行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移，但2季度以来，人民币汇率偏强格局有效拓展了我国货币政策操作空间，资金利率全线下行。在低利率环境下，政府融资是社会融资规模增长的主要贡献方。2025年上半年，海外股票市场呈现V型走势，在4月上旬深度调整之后出现快速反弹，部分指数后续创出年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。A股在波动中走高，市场呈现结构高度分化的特征。从风格来看，上半年小盘风格表现较好。从行业板块来看，有色、银行和TMT等板块表现较好。操作方面，本基金本报告期内通过控制相对基准指数的偏移从而将跟踪误差控制在相对合理的水平，同时通过拓展多元化超额收益来源，力争获取相对基准指数的超额收益。报告期内本基金的目标跟踪误差控制相对严格，行业、风格上均未相对基准指数有较大的偏移，个股偏移也属于中低水平，实现了跟踪误差较小。同时，报告期内预期的超额收益来源相对分散，基本面、价量等多个类型的超额收益来源均对基金做出了贡献。后续我们将继续在精细化组合管理的基础上，将跟踪误差控制在合理水平，同时持续努力挖掘更多的低相关收益来源，力争持续提升超额收益水平对各种不同市场环境的适应性。

2025年上半年，美国经济“软数据”出现V型走势，“硬数据”总体保持平稳，失业率保持在低位，通胀整体温和回落。特朗普政府的贸易政策给美国经济和市场带来较大扰动，但经济呈现出较强的韧性，核心原因是关税冲击的持续时间短、美元大幅贬值、财政再次扩张，以及AI快速发展带动基础设施投资热潮。2025年上半年，我国国民经济运行稳中有进。上半年实际GDP同比增长5.3%，高于《政府工作报告》提出的全年增长5%左右的目标。从环比趋势看，季调后的2季度GDP环比增长1.1%，较1季度放缓0.1个百分点。生产方面，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，“两重、两新”政策带动新能源、新材料、智能制造等相关领域继续保持较快增长，服务业与先进制造业的融合正在形成新的增长极，但工业企业盈利仍承压。需求方面，上半年全国固定资产投资同比增长2.8%，新建商品房销售额持续走弱对开发投资形成拖累；上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，以旧换新政策对稳住商品消费需求的作用显著；出口商品实物量的增长仍有韧性，与此同时出口价格面临下行压力，5-6月份出口数据显示出关税冲击的不利影响。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。GDP平减指数上半年同比下降1%，且连续9个季度保持负值。核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。上半年中东地缘冲突升级，原油价格冲高回落，趋势上仍处于2022年以来的震荡收敛格局中。政策方面，在“十四五”规划收官之年，政策统筹协调扩大内需和优化供给，坚持推动科技创新和防范化解风险，更加注重预期管理和民生保障。财政政策更加积极，上半年加快了专项债和特别国债的发行使用，继续推进化债工作。央行采取了适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，在发生关税冲击、资本市场波动加剧的情况下果断宣布降准降息并为平准基金提供流动性支持，同时持续疏通货币政策传导渠道。金融监管方面，金融资源配置向“五篇大文章”相关领域倾斜，资本市场深化改革，支持长期资金入市。房地产政策在有效防范房企债务违约风险的基础上，提出要以更大力度推动房地产市场止跌回稳。产业政策在建设统一大市场的框架下综合整治“内卷式竞争”，要求通过法制化、市场化的方式引导企业从低价竞争转向差异化、品质化竞争。预期管理方面，上半年召开民营企业家座谈会，通过了《民营经济促进法》。总体看，高质量发展仍是主基调，宏观政策和其他政策的取向一致性在强化。流动性与信用扩张方面，人民银行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移，但2季度以来，人民币汇率偏强格局有效拓展了我国货币政策操作空间，资金利率全线下行。在低利率环境下，政府融资是社会融资规模增长的主要贡献方。2025年上半年，海外股票市场呈现V型走势，在4月上旬深度调整之后出现快速反弹，部分指数后续创出年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。A股在波动中走高，市场呈现结构高度分化的特征。从风格来看，上半年小盘风格表现较好。从行业板块来看，有色、银行和TMT等板块表现较好。操作方面，本基金本报告期内总体保持较高的股票仓位，未主动对仓位做大幅调整。行业与风格方面，本基金在上半年整体保持相对均衡的配置和较高的持仓分散度，不做过度的主动风险暴露，坚持通过多元化的方法获取收益。上半年国内股票市场总体呈现韧性较强、投资主题扩散、预期持续转暖的特征，科技、医药、大金融、新消费等各类投资主线均有持续表现，市场出现较多投资机会并持续保持较高的市场活跃度，海外资金对中国资产的关注度亦有明显提升。至年中，中央明确宏观政策要“持续发力、适时加力”，我们认为下半年中国经济将继续保持向好态势，预计下半年投资主题将继续丰富和扩散，市场将持续具备广泛的投资机会，下半年的市场值得期待。

2025年上半年，美国经济“软数据”出现V型走势，“硬数据”总体保持平稳，失业率保持在低位，通胀整体温和回落。特朗普政府的贸易政策给美国经济和市场带来较大扰动，但经济呈现出较强的韧性，核心原因是关税冲击的持续时间短、美元大幅贬值、财政再次扩张，以及AI快速发展带动基础设施投资热潮。2025年上半年，我国国民经济运行稳中有进。上半年实际GDP同比增长5.3%，高于《政府工作报告》提出的全年增长5%左右的目标。从环比趋势看，季调后的2季度GDP环比增长1.1%，较1季度放缓0.1个百分点。生产方面，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，“两重、两新”政策带动新能源、新材料、智能制造等相关领域继续保持较快增长，服务业与先进制造业的融合正在形成新的增长极，但工业企业盈利仍承压。需求方面，上半年全国固定资产投资同比增长2.8%，新建商品房销售额持续走弱对开发投资形成拖累；上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，以旧换新政策对稳住商品消费需求的作用显著；出口商品实物量的增长仍有韧性，与此同时出口价格面临下行压力，5-6月份出口数据显示出关税冲击的不利影响。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。GDP平减指数上半年同比下降1%，且连续9个季度保持负值。核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。上半年中东地缘冲突升级，原油价格冲高回落，趋势上仍处于2022年以来的震荡收敛格局中。政策方面，在“十四五”规划收官之年，政策统筹协调扩大内需和优化供给，坚持推动科技创新和防范化解风险，更加注重预期管理和民生保障。财政政策更加积极，上半年加快了专项债和特别国债的发行使用，继续推进化债工作。央行采取了适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，在发生关税冲击、资本市场波动加剧的情况下果断宣布降准降息并为平准基金提供流动性支持，同时持续疏通货币政策传导渠道。金融监管方面，金融资源配置向“五篇大文章”相关领域倾斜，资本市场深化改革，支持长期资金入市。房地产政策在有效防范房企债务违约风险的基础上，提出要以更大力度推动房地产市场止跌回稳。产业政策在建设统一大市场的框架下综合整治“内卷式竞争”，要求通过法制化、市场化的方式引导企业从低价竞争转向差异化、品质化竞争。预期管理方面，上半年召开民营企业家座谈会，通过了《民营经济促进法》。总体看，高质量发展仍是主基调，宏观政策和其他政策的取向一致性在强化。流动性与信用扩张方面，人民银行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移，但2季度以来，人民币汇率偏强格局有效拓展了我国货币政策操作空间，资金利率全线下行。在低利率环境下，政府融资是社会融资规模增长的主要贡献方。2025年上半年，沪深300指数探底回升，上涨0.03%，恒生指数上涨20.00%。2月份受DeepSeek的刺激，A股中AI相关以及机器人相关板块较为活跃，红利股表现较弱；港股互联网、科技板块大涨。4月初受到贸易战双方互相加码影响，市场调整较大，但随着贸易战的缓和，市场逐步回升。股票操作方面，本基金本报告期内根据风险收益比进行了组合调整。1月份，我们对港股的部分仓位进行了调整，清仓了电力公司，加仓了互联网公司、餐饮公司、博彩公司、快递公司，建仓了有色公司，该公司也受到了产业资本的认可，获得了产业资本的控股。2月份，我们趁着上涨，减仓了部分互联网公司和运营商公司。这些公司的股价受到DeepSeek的刺激以及云收入增加的影响，出现了较快的上涨。但我们预计实际业务并没有因为DeepSeek的出现而实现商业模式上的改善，相反，云业务可能会沦为只能提供算力的低资本回报的业务。我们加仓了创新药公司、轮胎公司，电解铝公司和博彩公司。这些公司估值偏低，未来仍然有较大的潜力。3月份，我们清仓了乳制品龙头企业和轮胎公司，减仓了CXO龙头，建仓了空调龙头，加仓了煤制烯烃龙头和钾肥企业，并参与了燃气公司的套利操作。钾肥企业投产在即，投产后的年化盈利对应当前的估值大约在5倍左右，显示出较好的投资前景，因此我们对其进行了加仓操作。4月初我们清仓了部分受关税影响比较大的公司，建仓了音乐平台公司，逐步加仓了短期盈利受损但长期壁垒不受影响、空间很大的外卖公司。同时，我们在创新药公司中做了一些仓位调整。另外，我们趁着贸易战带来的下跌进行布局，加仓了有色中的铜和铝、石油装备公司。目前，组合配置均衡，主要是石油、化工、物业、有色、白酒、家电、机械、互联网及医药。2025年上半年，国内债券利率节奏方面先上后下、随后进入窄幅波动状态。信用债方面，信用利差先下后上，AA-评级表现突出，其他品种如AAA级仅压缩15BP，幅度有限。转债市场表现亮眼，中证转债指数涨幅超越了主要宽基指数，主要是因为小盘股有着强势的表现，叠加“固收+”资金持续流入推升了估值水平。债券操作方面，本基金本报告期内组合久期先降后升，杠杆从年初降至平层状态，并在3月进一步降至净融出状态。开年以来债券市场波动加剧，组合降低利率类品种持仓，增持短端具有票息优势的信用类品种。信用债久期先降后升，组合通过策略性布局提升票息收益；利率债操作以波段交易为主，结合国债期货工具灵活调节久期暴露。同时，我们保持积极的态度在市场波动增大期间捕捉交易机会，通过一级投标、二级波段、含权债条款博弈等方式获取资本利得，增厚组合收益。

一季度，海外方面，由年初的特朗普交易逐步演化至对美国滞涨担忧的交易。 国内方面，各项稳增长措施的相继落地对国内整体经济形成支撑，社融、地产、社零等经济数据修复显示出经济正处于筑底状态，国内经济有望迎来开门红。A股整体呈震荡整理格局。1月份受海外利空因素影响震荡调整；春节期间电影票房创春节档新高，带动市场预期回暖；春节长假后，DeepSeek在AI科技方面的突破引发国际资金对中国科技股进行重估，市场情绪回暖，AI主题成为市场热点，A股震荡上行；3月中以来，由于科技成长板块积累较高涨幅，短期交易过热，叠加特朗普关税政策不确定性扰动，市场避险情绪升温，市场进入缩量调整，科技成长板块回调，红利资产相对占优。本基金以中证500指数为基准，严格按照指数增强基金的投资流程，综合考虑公司基本面、技术指标、分析师预期、事件驱动等多方面的因素，坚持自下而上进行量化选股，借助风险模型约束组合相对基准在行业、风格上的主动风险暴露，在控制跟踪误差的基础上追求长期稳健超额收益。展望二季度，国内生产消费仍在复苏，内需尚显不足，政府工作报告已明确2025年发展主要目标，GDP增长5%左右，将实施更加积极的财政政策，适度宽松的货币政策。在特朗普挑起关税战之后，预期财政货币协同发力，刺激消费内需成为经济工作的重中之重，有望支持国内经济在中长期延续复苏态势，尽管A股在关税战冲击下短期波动加大，仍然看好中国资产重估进程。中证500指数的行业分布均衡偏成长，是攻守兼备的品种。

2025年1季度，全球经济动能呈现分化态势，主要发达经济体的央行延续降息周期。美国经济整体保持韧性但指标出现分化，就业市场与居民收入维持稳健增长，然而关税政策调整和财政收缩措施对消费者及企业信心造成了冲击。欧洲经济方面，市场对其增长的预期有了显著的提升，核心的驱动逻辑来源于欧洲财政扩张政策的持续推进。2025年1季度，在前期政策推动下我国经济动能向好，但物价下行压力未缓解。内需方面，国内需求呈现结构性特征：基建投资受益于前期财政支出，延续了改善趋势；“两新”政策有效带动了部分消费品的增长；新房的销售额边际走弱，二手房市场呈现量升价跌态势，房地产投资持续低迷。外需方面，受关税冲击与“抢出口”效应的叠加影响，出口呈现量增价减的格局，出口金额同比增速有所回落。政策方面，整体保持积极的基调但节奏审慎：3月召开的两会明确提出“有效防范房企债务违约风险”，使得房企信用风险扩散的压力得到了缓释；货币政策维持偏紧态势，降准降息操作延后；财政政策力度温和提升，专项债发行提速但资金使用效率有待改善。通货膨胀方面，价格水平总体上仍处于弱势：上游资源品价格持续下行，中游制造与下游消费品价格温和回落，GDP平减指数延续负增长的概率较大。流动性方面，流动性环境边际收紧，央行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移。信用扩张方面，扩张动能仍显不足，信贷增速延续下滑趋势，结构上呈现出私人部门融资需求疲软与政府部门融资显著放量的分化格局。2025年1季度，全球股市表现显著分化。欧洲股市表现突出，欧元区STOXX50指数上涨7.20%；美股则出现回调，纳斯达克指数下跌10.42%，标普500指数下跌4.59%；港股表现尤为强劲，恒生指数上涨15.25%。A股市场整体呈现震荡上行的格局，其表现优于美股但弱于港股。市场风格方面，小盘股显著占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨4.51%，而上证50指数微跌0.71%。行业方面，有色金属、汽车、机械设备、计算机等板块表现领先。操作方面，本基金本报告期内总体保持较高的股票仓位，未主动对仓位做大幅调整。行业与风格方面，本基金本报告期内保持相对均衡的配置，不做过度的主动风险暴露，坚持通过多元化的方法获取收益。1季度国内股票市场在科技主题的引领下出现较多投资机会并呈现较好的市场活跃度。我们认为随着中国经济基本面持续向好和科技的迅速发展，市场仍将具备广泛的个股机会，未来市场值得期待。

2025年1季度，全球经济动能呈现分化态势，主要发达经济体的央行延续降息周期。美国经济整体保持韧性但指标出现分化，就业市场与居民收入维持稳健增长，然而关税政策调整和财政收缩措施对消费者及企业信心造成了冲击。欧洲经济方面，市场对其增长的预期有了显著的提升，核心的驱动逻辑来源于欧洲财政扩张政策的持续推进。2025年1季度，在前期政策推动下我国经济动能向好，但物价下行压力未缓解。内需方面，国内需求呈现结构性特征：基建投资受益于前期财政支出，延续了改善趋势；“两新”政策有效带动了部分消费品的增长；新房的销售额边际走弱，二手房市场呈现量升价跌态势，房地产投资持续低迷。外需方面，受关税冲击与“抢出口”效应的叠加影响，出口呈现量增价减的格局，出口金额同比增速有所回落。政策方面，整体保持积极的基调但节奏审慎：3月召开的两会明确提出“有效防范房企债务违约风险”，使得房企信用风险扩散的压力得到了缓释；货币政策维持偏紧态势，降准降息操作延后；财政政策力度温和提升，专项债发行提速但资金使用效率有待改善。通货膨胀方面，价格水平总体上仍处于弱势：上游资源品价格持续下行，中游制造与下游消费品价格温和回落，GDP平减指数延续负增长的概率较大。流动性方面，流动性环境边际收紧，央行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移。信用扩张方面，扩张动能仍显不足，信贷增速延续下滑趋势，结构上呈现出私人部门融资需求疲软与政府部门融资显著放量的分化格局。2025年1季度，中债综合全价指数下跌1.19%。在资金面持续收紧和降准降息推迟的影响下，债券收益率曲线整体呈上行态势。信用利差整体收窄且呈现“短久期、低评级”品种收窄幅度更大的特征。转债市场表现亮眼，中证转债指数涨幅超越了主要宽基指数，这主要因为机器人及AI概念的小盘股有着强势的表现，叠加“固收+”资金持续流入推升了估值水平。债券操作方面，本基金本报告期内组合久期逐级下降，组合杠杆水平从年初降至平层状态，并在3月进一步降至净融出状态。开年以来债券市场波动加剧，组合降低利率类品种持仓，增持短端具有票息优势的信用类品种。组合策略性降低现券久期、提升票息收益，利用国债期货调节久期暴露。同时，我们保持积极的态度在市场波动增大期间捕捉交易机会，通过一级投标、二级波段、含权债条款博弈等方式获取资本利得，增厚组合收益。2025年1季度，沪深300指数下跌1.21%，恒生指数上涨15.25%。2月份受DeepSeek的刺激，A股中AI相关以及机器人相关板块较为活跃，红利股表现较弱；港股互联网、科技板块大涨。权益操作方面，本基金本报告期内根据风险收益比进行了组合调整。1月份，我们对港股的部分仓位进行了调整，清仓了电力公司，加仓了互联网公司、餐饮公司、博彩公司、快递公司，建仓了有色公司，该公司受到了产业资本的认可，获得了产业资本的控股。2月份，我们趁着上涨，减仓了部分互联网公司和运营商公司。这些公司的股价受到DeepSeek的刺激以及云收入增加的影响，出现了较快的上涨。但我们预计实际业务并没有因为DeepSeek的出现而实现商业模式上的改善，相反，云业务可能会沦为只能提供算力的低资本回报的业务。我们加仓了创新药公司、轮胎公司，电解铝公司和博彩公司。这些公司估值偏低，未来仍然有较大的潜力。3月份，我们清仓了乳制品龙头企业和轮胎公司，减仓了CXO龙头，建仓了空调龙头，加仓了煤制烯烃龙头和钾肥企业，并参与了燃气公司的套利操作。钾肥企业投产在即，投产后的年化盈利对应当前的估值大约在5倍左右，显示出较好的投资前景，因此我们对其进行了加仓操作。套利燃气公司预计可以提供半年左右10%-15%的回报。特朗普执政后，在关税政策领域仍有诸多动作，这使得市场在短期面临较高的不确定性。我们会从中长期的角度出发，筛选出那些商业模式优秀、具备强大竞争壁垒且资本回报高的公司。虽然，在当前短期的不确定性下，这些公司的业绩或许会受到一定程度的影响，其股票价格也可能随之出现下跌。但我们相信，未来随着市场回归平稳、恢复正常的运行节奏，这些公司依旧能够凭借优秀的质地，获得远超当前时点的盈利。而这种显著的盈利增长，将为股票投资回报提供坚实的基础。