王宏 - 基金投资策略和运作

一季度债券收益率整体震荡下行，中短端利率下行较多，长端利率变化不大，超长端利率则有所反弹，曲线延续了去年下半年以来的走陡态势。年初收益率快速走高，市场担忧政府债券供给会继续冲击长端利率，以及银行大量高息定存到期后可能面临存款流失从而导致缺负债的情况。随后市场在银行等配置资金的支持下逐步企稳。央行在1月中旬召开新闻发布会，宣布结构性工具降息25bp，同时表示今年降准降息均有空间，收益率随后逐步回落。市场流动性方面，央行也在1-2月通过买断式回购及MLF大量投放中长期资金，货币市场利率持续低位运行，带动中短端利率明显回落。2月末美以袭击伊朗，油价大幅上涨，同时3月公布通胀数据，进出口数据都非常好，市场开始迅速交易通胀预期，长端利率由此开启第二波上行，曲线再次陡峭化。我们认为收益率曲线的陡峭化背后反映市场对货币政策的短期和长期预期有所不同：目前需求还处于恢复阶段，短期货币政策将延续支持性政策立场，同时央行在确定7D OMO的政策利率地位后，通过OMO、买断、MLF等长短工具结合，将隔夜及7D利率维持在低位，且波动率明显降低。另一方面，海外局势冲突导致上游资源品价格快速上涨，海外央行降息预期减弱，国内平减指数有望提前回正，结合一季度经济数据较好，政策利率下调的概率和节奏也在降低或推后，长端利率大幅下行的空间有限。但考虑到目前收益率曲线非常陡峭，长端利率已隐含了通胀预期，后续可能有做平曲线的机会。本基金在一季度根据市场情况灵活调整杠杆和久期水平。产品在一季度整体以中短端利率作为底仓，尽量选择收益率曲线上骑乘收益较好的期限进行配置。同时在资金利率低位运行的情况下，维持了中性偏高的杠杆水平。

基本面方面，生产延续去年偏强运行，出口和高科技行业发力是主因；需求端，受益于全球制造业景气度回暖及国内高端制造竞争力抬升影响，出口维持强劲；投资端受益于基建投资发力较去年四季度明显改善；房地产销售及投资维持低位运行，但一线城市二手房销售明显回暖，价格也有所企稳，一季度国内基本面整体较为景气。市场方面，一季度债市主线集中在资金面偏松，银行保险等机构配置需求强，美伊冲突导致霍尔木兹海峡封闭，原油价格暴涨导致对通胀预期的变化。具体看，春节前，因年初银行及保险配置需求较强，叠加高息定期存款到期后银行成本的下降，债市偏强运行，收益率缓慢下行；春节后机构止盈带动收益率略有上行，二月底，美国袭击伊朗导致原油价格大涨，通胀预期有所走强，超长债收益率持续反弹，但短债因资金面宽松和机构配置需求收益率继续下行，曲线明显走陡。操作上，组合一季度以中短债为底仓，基本维持中性久期运作。展望2026年二季度，目前短债主要受资金面和机构配置需求影响，结合通胀价格和国内基本面，我们预期货币政策大概率维持当前偏宽松的政策，短债风险不大，但当前短债利率几乎与政策利率持平，后续调整空间有限，大概率维持票息行情。长债焦点依然集中债券发行、原油价格和风险偏好的变化。三月份，因美伊冲突导致原油价格持续维持在高位，机构加久期意愿不足，不过随着特朗普开始考虑逐步退出伊朗战争，原油价格后续可能逐步回落，叠加当前超长债利差较宽，随着高收益短债利差持续压缩，二季度长债或有波段机会。

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基本面方面，生产延续去年偏强运行，出口和高科技行业发力是主因；需求端，受益于全球制造业景气度回暖及国内高端制造竞争力抬升影响，出口维持强劲；投资端受益于基建投资发力较去年四季度明显改善；房地产销售及投资维持低位运行，但一线城市二手房销售明显回暖，价格也有所企稳，一季度国内基本面整体较为景气。市场方面，春节前因年初银行及保险配置债券需求较强，叠加高息定期存款到期后银行成本的下降，债市偏强运行，收益率缓慢下行；春节后机构止盈带动收益率略有上行；2月底美国袭击伊朗导致原油价格大涨，通胀预期有所走强，超长债收益率持续反弹，但短债因资金面宽松和机构配置需求导致收益率继续下行，曲线明显走陡。组合投资方面，一季度丰旭维持偏低久期运作。展望2026年二季度，目前短债主要受资金面和机构配置需求影响，结合通胀价格和国内基本面，我们预期货币政策大概率维持当前偏宽松的政策，短债风险不大，但当前短债利率几乎与政策利率持平，后续调整空间有限，大概率维持票息行情。长债焦点依然集中在债券发行、原油价格和风险偏好的变化等方面。三月份因美伊冲突导致原油价格持续维持在高位，机构加久期意愿不足，不过随着美国开始考虑逐步退出伊朗战争，原油价格后续可能逐步回落，叠加当前超长债利差较宽，随着高收益短债利差持续压缩，二季度长债或有波段机会。

基本面方面，生产延续去年偏强运行，出口和高科技行业发力是主因；需求端，受益于全球制造业景气度回暖及国内高端制造竞争力抬升影响，出口维持强劲；投资端受益于基建投资发力较去年四季度明显改善；房地产销售及投资维持低位运行，但一线城市二手房销售明显回暖，价格也有所企稳，一季度国内基本面整体较为景气。市场方面，一季度债市主线集中在资金面偏松银行保险等机构配置需求强，地缘冲突导致霍尔木兹海峡封闭，原油价格暴涨导致对通胀预期的变化。具体看，春节前，因年初银行及保险配置需求较强，叠加高息定期存款到期后银行成本的下降，债市偏强运行，收益率缓慢下行；春节后机构止盈带动收益率略有上行，二月底地缘冲突导致原油价格大涨，通胀预期有所走强，超长债收益率持续反弹，但短债因资金面宽松和机构配置需求收益率继续下行，曲线明显走陡。操作上，组合一季度以中短债为底仓，基本维持中性久期运作。展望2026年二季度，目前短债主要受资金面和机构配置需求影响，结合通胀价格和国内基本面，我们预期货币政策大概率维持当前偏宽松的政策，短债风险不大，但当前短债利率几乎与政策利率持平，后续调整空间有限，大概率维持票息行情。长债焦点依然集中债券发行、原油价格和风险偏好的变化。三月份，因地缘冲突导致原油价格持续维持在高位，机构加久期意愿不足，不过随着特朗普开始考虑逐步退出伊朗战争，原油价格后续可能逐步回落，叠加当前超长债利差较宽，随着高收益短债利差持续压缩，二季度长债或有波段机会。

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基本面方面，生产延续去年偏强运行，出口和高科技行业发力是主因；需求端，受益于全球制造业景气度回暖及国内高端制造竞争力抬升影响，出口维持强劲；投资端受益于基建投资发力较去年四季度明显改善；房地产销售及投资维持低位运行，但一线城市二手房销售明显回暖，价格也有所企稳，一季度国内基本面整体较为景气。市场方面，春节前因年初银行及保险配置债券需求较强，叠加高息定期存款到期后银行成本的下降，债市偏强运行，收益率缓慢下行；春节后机构止盈带动收益率略有上行；2月底美国袭击伊朗导致原油价格大涨，通胀预期有所走强，超长债收益率持续反弹，但短债因资金面宽松和机构配置需求导致收益率继续下行，曲线明显走陡。转债方面，1月受春季躁动及科技产业催化影响，转债跟随权益市场上涨；2月-3月受到地缘政治风险叠加个券强赎超预期等因素影响，转债指数下跌至年初水平。投资运作上，组合一季度以中短债为底仓，基本维持中性久期运作。转债方面则根据转债估值、正股基本面、量价、风格等因子均衡配置。展望2026年二季度，目前短债主要受资金面和机构配置需求影响，结合通胀价格和国内基本面，我们预期货币政策大概率维持当前偏宽松的政策，短债风险不大，但当前短债利率几乎与政策利率持平，后续调整空间有限，大概率维持票息行情。长债焦点依然集中在债券发行、原油价格和风险偏好的变化等方面。三月份因美伊冲突导致原油价格持续维持在高位，机构加久期意愿不足，不过随着美国开始考虑逐步退出伊朗战争，原油价格后续可能逐步回落，叠加当前超长债利差较宽，随着高收益短债利差持续压缩，二季度长债或有波段机会。

基本面方面，生产延续去年偏强运行，出口和高科技行业发力是主因；需求端，受益于全球制造业景气度回暖及国内高端制造竞争力抬升影响，出口维持强劲；投资端受益于基建投资发力较去年四季度明显改善；房地产销售及投资维持低位运行，但一线城市二手房销售明显回暖，价格也有所企稳，一季度国内基本面整体较为景气。市场方面，春节前因年初银行及保险配置债券需求较强，叠加高息定期存款到期后银行成本的下降，债市偏强运行，收益率缓慢下行；春节后机构止盈带动收益率略有上行；2月底美国袭击伊朗导致原油价格大涨，通胀预期有所走强，超长债收益率持续反弹，但短债因资金面宽松和机构配置需求导致收益率继续下行，曲线明显走陡。投资运作上，组合一季度以中短债为底仓，基本维持中性久期运作。展望2026年二季度，目前短债主要受资金面和机构配置需求影响，结合通胀价格和国内基本面，我们预期货币政策大概率维持当前偏宽松的政策，短债风险不大，但当前短债利率几乎与政策利率持平，后续调整空间有限，大概率维持票息行情。长债焦点依然集中在债券发行、原油价格和风险偏好的变化等方面。三月份因美伊冲突导致原油价格持续维持在高位，机构加久期意愿不足，不过随着美国开始考虑逐步退出伊朗战争，原油价格后续可能逐步回落，叠加当前超长债利差较宽，随着高收益短债利差持续压缩，二季度长债或有波段机会。

基本面方面，生产延续去年偏强运行，出口和高科技行业发力是主因；需求端，受益于全球制造业景气度回暖及国内高端制造竞争力抬升影响，出口维持强劲；投资端受益于基建投资发力较去年四季度明显改善；房地产销售及投资维持低位运行，但一线城市二手房销售明显回暖，价格也有所企稳，一季度国内基本面整体较为景气。市场方面，一季度债市主线集中在资金面偏松，银行保险等机构配置需求强，地缘冲突导致霍尔木兹海峡封闭，原油价格暴涨导致对通胀预期的变化。具体看，春节前，因年初银行及保险配置需求较强，叠加高息定期存款到期后银行成本的下降，债市偏强运行，收益率缓慢下行；春节后机构止盈带动收益率略有上行，二月底地缘冲突导致原油价格大涨，通胀预期有所走强，超长债收益率持续反弹，但短债因资金面宽松和机构配置需求收益率继续下行，曲线明显走陡。操作上，组合一季度以中短债为底仓，基本维持中性久期运作。展望2026年二季度，目前短债主要受资金面和机构配置需求影响，结合通胀价格和国内基本面，我们预期货币政策大概率维持当前偏宽松的政策，短债风险不大，但当前短债利率几乎与政策利率持平，后续调整空间有限，大概率维持票息行情。长债焦点依然集中债券发行、原油价格和风险偏好的变化。三月份，因地缘冲突导致原油价格持续维持在高位，机构加久期意愿不足，不过随着特朗普开始考虑逐步退出伊朗战争，原油价格后续可能逐步回落，叠加当前超长债利差较宽，随着高收益短债利差持续压缩，二季度长债或有波段机会。

2025年是中国债券市场发展历程中极具转折意义的一年。在“适度宽松”的货币政策基调与积极财政政策的协同作用下，债券市场整体保持了平稳运行，但内部结构与走势却发生了深刻变化。这一年，债券市场告别了过去单边下行的“牛市思维”，正式迈入高波动、重交易的“震荡市”新阶段。2025年债市收益率呈现典型的 “N”型走势，10年期国债收益率在1.6%至1.9%的狭窄区间内反复拉锯，最终收于1.85%。债券市场运行特征出现三大新变化：对宏观经济短期波动“脱敏”、波动率显著加大、以及“股债跷跷板”效应增强。本报告期内，丰裕定位以信用配置为主，通过对宏观、行业及个券深入研究挖掘出性价比高的信用债作为底仓，同时择机通过利率债进行波段增厚。

2025年是中国债券市场发展历程中极具转折意义的一年。在“适度宽松”的货币政策基调与积极财政政策的协同作用下，债券市场整体保持了平稳运行，但内部结构与走势却发生了深刻变化。这一年，债券市场告别了过去单边下行的“牛市思维”，正式迈入高波动、重交易的“震荡市”新阶段。2025年债市收益率呈现典型的 “N”型走势，10年期国债收益率在1.6%至1.9%的狭窄区间内反复拉锯，最终收于1.85%。债券市场运行特征出现三大新变化：对宏观经济短期波动“脱敏”、波动率显著加大、以及“股债跷跷板”效应增强。产品运作方面，一季度因担心市场过于抢跑和银行负债，本组合整体采取了偏中性运作，持仓以中短债为主，在短债收益率大幅上行的情况下，组合净值有一定回撤。随着央行持续投放资金，叠加利率大幅反弹，组合二季度整体采取了偏进攻久期运作；三季度组合卖出了所有超长债，组合久期维持中性偏低运作；四季度受组合规模影响，持仓以交易所债券为主。