智健 - 基金投资策略和运作

我们对市场保持非常乐观的态度，预计经历短期震荡后下半年将迎来更大级别的行情。1）我们判断下一轮大规模经济刺激可能会在未来一段时间启动，以应对美国贸易战和国内经济压力。刺激方向集中在民生和内需需求侧。同时，我们判断流动性宽松已经实质性启动。从周期性观察，国内最后一个下行的地产部门也有望于今年下半年到明年阶段性企稳，届时这一轮经济底部将完全探明。另外，我们判断牛肉价格已经开始为期3年的涨价周期，届时也会拉动其他蛋白质价格上涨，推动CPI回升。2）我们维持24-25年是A股内需优质龙头股票新一轮上涨起点的判断。香港市场已经有一批新消费龙头股票屡创新高。A股目前仍有大量业绩稳定、长期发展空间大、优质的国内消费医药消费龙头估值在10x+PE，3-4个点股息率以上，我们认为只要确认业绩稳健，已经没有继续下跌空间，可以逢低加大配置。另一方面，25年国际形势波动显著放大，对于外向型标的而言无疑是增加了不少不确定性，但对于全球化生产、研发、销售布局的高附加值制造消费品牌龙头而言可能是一个不错的逢低布局机会。3）一季度在Deepseek突破后我们开始重新投入大量精力研究AI应用。25年在模型突破后我们认为AI应用的爆发已经形成星星之火。大模型目前并不能在垂类任务上形成实质性的大量工作量，还需要垂类企业在特殊的垂类数据集下持续开发垂类AI应用产品。特别是我们23年就开始跟踪认真投入各个垂类领域AI应用的企业25年产品开始陆续内测上市，好的产品很有可能在25-26年迎来经营数据和收入爆发的起点。AI应用和算法是中国强项，产业变化一日千里，目前看来投入巨大精力深入研究的赔率极高。我们会加大研究和调研力度，争取在市场波动中对AI应用推进速度快、位置低、空间可观、估值可算、弹性大的优质公司逢低布局。从中周期看，在全球疫情持续反复、国际意识形态加速对立、政府对自主可控、社会公平、人民福祉强调的大背景下，我们聚焦：1）内循环主导，符合时代发展潮流，渗透率进入快速提升通道的泛消费和医疗服务；2）推动中国科技和农化自主可控，推动中国AI爆发式增长的细分龙头；3）中国供应链优势突出、产品有显著溢价、海外需求确定性相对可控的出海消费品。从长周期看我们对资本市场保持乐观态度。中国拥有最大消费市场、最完善基础设施、较完整科技制造业链条、海外可以辐射的数十亿人口级别的周边市场，加上政策最有延续性、最高效、同时追求公平和人民福祉的政府，预计资本市场将持续孕育大量大体量、盈利能力和回报率领先的各行业龙头。未来5-10年是我国经济质量向上突破的核心阶段，是实现科技向上突破的关键阶段，是见证中华民族伟大复兴的关键阶段，也是见证新的一批高质量龙头崛起的关键阶段。感谢投资者对我们的长期信任与支持，我们将一如既往，勤勉尽责，坚持我们的投资理念和配置策略，通过践行可持续、可回溯、可进化的方法论持续贡献收益，并严格控制回撤，力求达到为投资者实现较好中长期收益率和良好持仓体验的核心目标。

三季度政策及时转向阶段性打断了市场对内需的看空情绪。我们认为市场对政策只是对股市注入流动性但是基本面会不断变差的判断将在25-26年证伪：随着在“让老百姓过上好日子”指导思想下，未来一年刺激经济的政策逐步落实和加码，我们判断经济有望在未来2-4个季度内企稳。从周期性上看，国内最后一个下行的地产部门也有望于今年下半年到明年阶段性企稳，届时这一轮经济底部将完全探明。目前仍有大量业绩稳定、长期发展空间大、优质的国内消费医药消费龙头估值在10x+PE，3-4个点股息率以上，我们认为只要确认业绩稳健，已经没有继续下跌空间，可以逢低加大配置。我们重申预期24-25年将是中国泛消费新一轮牛市的起点。另一方面，25年国际形式的波动有望显著放大，对于外向型标的而言无疑是增加了不少不确定性，但对于全球化生产、研发、销售布局的高附加值制造消费品牌龙头而言可能是一个不错的布局机会。在产业创新上，我们关注边缘侧AI、智能驾驶、数据要素、自主可控等方向的进展。从中周期看，在全球疫情持续反复、国际意识形态加速对立、政府对自主可控、社会公平、人民福祉强调的大背景下，我们聚焦：1）内循环主导，符合时代发展潮流，渗透率进入快速提升通道的泛消费和医疗服务；2）推动中国高科技、农化、新能源自主可控，处于快速成长期的细分龙头；3）中国供应链优势突出、海外需求确定性相对可控的出海消费品和工业品。从长周期看我们对资本市场保持乐观态度。中国拥有最大消费市场、最完善基础设施、较完整科技制造业链条、海外可以辐射数十亿人口级别的周边市场，加上政策最有延续性、最高效、同时追求公平和人民福祉的政府，预计资本市场将持续孕育大量大体量、盈利能力和回报率领先的各行业龙头。未来5-10年是我国经济质量向上突破的核心阶段，是实现科技向上突破的关键阶段，是见证中华民族伟大复兴的关键阶段，也是见证新的一批高质量龙头崛起的关键阶段。感谢投资者对我们的长期信任与支持，我们将一如既往，勤勉尽责，坚持我们的投资理念和配置策略，通过践行可持续、可回溯、可进化的方法论持续贡献收益，并严格控制回撤，力求达到为投资者实现较好中长期收益率和良好持仓体验的核心目标。

二季度市场在一季度基础上继续把看空内需演绎至极致，但是从中周期看，国内最后一个下行的地产部门也有望于今年下半年到明年阶段性企稳，届时这一轮经济底部将完全探明。部分业绩稳定、长期发展空间大、优质的国内消费医药消费龙头已经跌至10x+PE，4个点股息率以上，我们认为只要确认业绩稳健，已经没有继续下跌空间，可以逐步加大配置。同时，未来3-4年成长确定性较强的优质城商行也是低波动顺周期板块的一个很好的选择。另一方面，下半年国际形式的波动有望显著放大，对于外向型标的而言无疑是增加了不少不确定性，但对于全球化生产、研发、销售布局的高附加值制造消费品牌龙头而言可能是一个不错的布局机会。从操作上展望，我们下半年1）持续看好AI下一步发展载体边缘侧硬件创新，但需要对标的进行更严格的筛选；2）进一步加大对符合未来时代发展方向的底部内需龙头布局力度； 3）在国际扰动中逐步布局优质全球化生产、研发、销售布局的高附加值制造消费品牌龙头。从中周期看，在全球疫情持续反复、国际意识形态加速对立、政府对自主可控、社会公平、人民福祉强调的大背景下，我们聚焦：1）内循环主导，符合时代发展潮流，渗透率进入快速提升通道的泛消费和医疗服务；2）推动中国高科技、农化、新能源自主可控，处于快速成长期的细分龙头；3）中国供应链优势突出、海外需求确定性相对可控的出海消费品和工业品。从长周期看我们对资本市场保持乐观态度。中国拥有最大消费市场、最完善基础设施、较完整科技制造业链条、海外可以辐射的数十亿人口级别的周边市场，加上政策最有延续性、最高效、同时追求公平和人民福祉的政府，预计资本市场将持续孕育大量大体量、盈利能力和回报率领先的各行业龙头。未来5-10年是我国经济质量向上突破的核心阶段，是实现科技向上突破的关键阶段，是见证中华民族伟大复兴的关键阶段，也是见证新的一批高质量龙头崛起的关键阶段。感谢投资者对我们的长期信任与支持，我们将一如既往，勤勉尽责，坚持我们的投资理念和配置策略，通过践行可持续、可回溯、可进化的方法论持续贡献收益，并严格控制回撤，达到为投资者实现较好中长期收益率和良好持仓体验的核心目标。

从短周期看，我们预计一季度是市场表现较好的时间点。后续可能需要观察宏观经济数据以及美国经济着陆速度。从全年维度看，大概率可能还是平衡市，以结构性、主题性行情和板块之间的大幅轮动或者波动为主要特征。新的产业趋势仍然需要聚焦AI。同时需要预防海外出现大幅波动的潜在风险。从行业比较的角度看，从右侧出发，我们24年看好AI边缘侧硬件创新（股票主要集中在电子，以及部分机械、汽车板块），是具备板块性底部盈利向上同时拥有产业趋势的板块。首先，很多公司三季度已经出现业绩拐点，我们判断24年会有更多公司业绩超预期。其次，从产业趋势看，24-25年是AI手机、XR、AIPC、AIOT、智能驾驶、包括人形机器人创新落地大年，会大幅推动人工智能的发展。再次，很多优质的龙头标的位置偏底部。另外，从右侧盈利驱动的角度来看我们看好部分出海和医药个股机会。从左侧出发，我们关注开工端消费建材、食品加工、生猪养殖、锂电产业链。从中周期看，在全球疫情持续反复、国际意识形态加速对立、政府对自主可控、社会公平、人民福祉强调的大背景下，我们聚焦：1）内循环主导，符合时代发展潮流，渗透率进入快速提升通道的泛消费和医疗服务；2）推动中国高科技、农化、新能源自主可控，处于快速成长期的细分龙头；3）中国供应链优势突出、海外需求确定性相对可控的出海消费品和工业品。从长周期看我们对资本市场保持乐观态度。中国拥有最大消费市场、最完善基础设施、较完整科技制造业链条、海外可以辐射的数十亿人口级别的周边市场，加上政策最有延续性、最高效、同时追求公平和人民福祉的政府，预计资本市场将持续孕育大量大体量、盈利能力和回报率领先的各行业龙头。未来5-10年是我国经济质量向上突破的核心阶段，是实现科技向上突破的关键阶段，是见证中华民族伟大复兴的关键阶段，也是见证新的一批高质量龙头崛起的关键阶段。感谢投资者对我们的长期信任与支持，我们将一如既往，勤勉尽责，坚持我们的投资理念和配置策略，通过践行可持续、可回溯、可进化的方法论持续贡献收益，并严格控制回撤，力求达到为投资者实现较好中长期收益率和良好持仓体验的核心目标。

从长周期看我们对资本市场保持乐观态度。中国拥有最大消费市场、最完善基础设施、较完整科技制造业链条、海外可以辐射的数十亿人口级别的周边市场，加上政策最有延续性、最高效、同时追求公平和人民福祉的政府，预计资本市场将持续孕育大量大体量、盈利能力和回报率领先的各行业龙头。未来5-10年是我国经济质量向上突破的核心阶段，是实现科技向上突破的关键阶段，是见证中华民族伟大复兴的关键阶段，也是见证新的一批高质量龙头崛起的关键阶段。从中周期看，在全球疫情持续反复、国际意识形态加速对立、政府对自主可控、社会公平、人民福祉强调的大背景下，我们聚焦：1）内循环主导，符合时代发展潮流，渗透率进入快速提升通道的泛消费和医疗服务；2）推动中国高科技、农化、新能源自主可控，处于快速成长期的细分龙头；3）中国供应链优势突出、海外需求确定性相对可控的出海消费品和工业品。从短周期看，我们认为三季度开始市场已经阶段性触底，所有低位板块预计都会有轮动上涨的机会。后续选股上面首先要更多从低估值、低预期、顺周期方向的股票入手，其次需要在供给格局好、需求不差、具备出口优势、同时内需预期恢复的泛制造业和泛科技上做深度挖掘，要深度把握提前开始出现复苏苗头的子行业；再次我们坚定认为科技创新是贯穿未来数年的投资主线，下半年会积极把握低位科技板块的投资机会，但也要平衡经济预期恢复后大盘股企稳回升过程中可能出现的与科技股、中小盘股的跷跷板效应。由于上半年我们并没有积累非常好的净值，下半年我们会更加谨慎操作，在可把握的重大机会出现前保持更加均衡的仓位，同时做好控制回撤的风险。感谢投资者对我们的长期信任与支持，我们将一如既往，勤勉尽责，坚持我们的投资理念和配置策略，通过践行可持续、可回溯、可进化的方法论持续贡献收益，并严格控制回撤，力求达到为投资者实现较好中长期收益率和良好持仓体验的核心目标。

从长周期看我们对资本市场保持乐观态度。中国拥有最大消费市场、最完善基础设施、较完整科技制造业链条、海外可以辐射的数十亿人口级别的周边市场，加上政策最有延续性、最高效、同时追求公平和人民福祉的政府，预计资本市场将持续孕育大量大体量、盈利能力和回报率领先的各行业龙头。未来5-10年是我国经济质量向上突破的核心阶段，是实现科技向上突破的关键阶段，是见证中华民族伟大复兴的关键阶段，也是见证新的一批高质量龙头崛起的关键阶段。从中周期看，在全球疫情持续反复、国际意识形态加速对立、政府对自主可控、社会公平、人民福祉强调的大背景下，我们聚焦：1）内循环主导，符合时代发展潮流，渗透率进入快速提升通道的泛消费和医疗服务；2）推动中国高科技、农化、新能源自主可控，处于快速成长期的细分龙头；3）中国供应链优势突出、海外需求确定性相对可控的出海消费品和工业品。23年我们理解的两个关键词是“复苏”与“共存”，未来3-5年我们布局的核心是“科技制造”、“自主可控”、“消费医药细分领域渗透率提升”。如果是展望未来3-5年维度，我们认为布局思路是非常清晰的。如果缩短到2-3个季度准确率可能会出现下降。但我们仍尽量让组合能对短期2-3个季度和未来3-5年进行平衡布局。23年我们理解的政策重点可以归纳为“放开”、“地产”、“数字经济”，我们将在本次年报中谈谈我们对以上三个政策重点的看法：1）放开：疫情结束、放开国门既是被动的选择，也是不得不做的选择。虽然疫情可能会继续变异和肆虐，我们只能在尽力保护好自己的前提下拥抱新生活，另一方面在放开带来对出生人口下滑、劳动力资源衰减等长期变量影响下，产业互联网、自动化、产业升级需求会更加迫切。放开带来的复苏是全行业、缓慢、逐步深入的。除了市场上关注度极高的消费外，很多制造业、软件服务业、B端、G端，均受益于复苏。我们会在更广阔的维度下挖掘放开带来的机会。2）地产：经济金融之母。经过连续2-3年的极限政策打压，目前地产短周期看显然已经被压缩至极致。托底地产、防范地产进一步下滑所带来的系统性风险，预计是未来1-2年可以看到比较确定的政策发力方向。我们判断8-10亿平左右的年化新房销售面积有可能是未来一段时间的阶段性底部，地产有可能迎来2-3年甚至更长的触底向上周期，具备强alpha逻辑的地产产业链企业会有非常好的表现机会。3）数字经济：我们判断23年有可能是继我国十几年来在互联网时代、科技硬件时代后第三个科技周期的创始之年，载体很有可能就是数字经济。虽然市场还在对数字经济具体的商业模式和未来展望处于摸索阶段，很多法规和规范也才刚刚开始出台，但毫无疑问这一块是全球范围内大家追逐的新高地，很有可能深远地影响人类科技发展方向。虽然很难说短期内可以落实到非常具体的框架上，我们已经开始沿着23-24年业绩复苏线索和中长期产业发展线索对工业互联网、医疗IT、政务信息化、密码等领域展开布局，后续会跟随产业发展方向和公司业绩演绎节奏逐步调整持仓。最后，从短周期看，我们延续三季度的观点，22年四季度将形成未来相当长一段时间的重要底部，23年市场是有所作为的市场。1）地产、消费、医药在构筑重要底部，出口在欧美经济衰退和中外对抗下不确定性增强。2）23年中国经济企稳回升会在全球形成强烈比较优势，有利于资本市场表现。终端需求阶段性恢复会导致中游全面吃紧，形成温和通胀格局，竞争格局好或者有价格弹性的中游环节蕴含巨大机会。3）由于国内外经济发展逻辑均出现了重大变化，我们预计未来5-10年的中国消费、科技、制造龙头相当部分出自目前的中小盘股票。我们判断未来相当长的时间聚焦内需、自主可控、或者确定性较高的外需中小盘将成为市场主要超额收益的机会。最后，23年需要留意地缘政治和新冠变异和反复的风险。感谢投资者对我们的长期信任与支持，我们将一如既往，勤勉尽责，坚持我们的投资理念和配置策略，通过践行可持续、可回溯、可进化的方法论持续贡献收益，并严格控制回撤，力求达到为投资者实现较好中长期收益率和良好持仓体验的核心目标。