李珂 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，市场在前两个月高位震荡，3月因美以伊战争爆发，大盘受外部冲击有所回调。风格上，小盘股继续占优，中证2000上涨1.22%，沪深300下跌3.89%。行业层面，受益于地缘冲突的煤炭、石油石化涨幅居前。消费板块表现依然疲弱，内地消费指数下跌6.79%，板块内部缺乏结构性亮点，新消费与传统消费走势差异不大。本报告期内，我们延续四季度的思路，围绕“内需消费修复”主线，同时兼顾出海机遇。根据行业基本面改善节奏、企业新变化及竞争格局演变，动态优化投资策略与组合配置。我们认为，消费板块由供给端出清带来的投资机会将先于需求端，而需求端改善驱动的机会则更多依赖于政策发力。因此，当前我们将更多研究精力聚焦于供给端，继续看好航空、高端白酒、餐饮供应链、乳制品、生猪养殖等有供给端出清逻辑的领域。

2026年第一季度，A股市场在经济结构转型与产业升级加速的背景下，周期性行业迎来景气度显著提升，持续创造自由现金流的能力显著增强。首先，美伊冲突引发的大宗商品价格冲高回落，恰恰验证了全球供应链的脆弱性和资源战略价值的稀缺性。我们坚持认为，有色金属的长期配置价值在地缘政治冲击下更加凸显：一方面，冲突加速了全球供应链重构，拥有稳定资源保障和成本控制能力的龙头企业竞争优势进一步强化；另一方面，新能源产业链需求持续释放的趋势并未改变，铜、铝、锂等核心金属作为能源转型和高端制造的关键材料，长期需求增长确定性较强。因此，我们重点配置了一些有色板块具备资源壁垒、成本优势和抗风险能力的行业龙头。其次，地缘政治冲击下的价格波动，反而加速了化工行业的优胜劣汰和产业链重构进程。我们坚持认为，化工板块的长期配置价值在波动中更加清晰：一方面，全球经济复苏带动下游需求回暖的趋势不变，国内基建投资提速进一步拉动化工品需求；另一方面，行业集中度持续提升，拥有成本优势、技术壁垒和产业链一体化优势的龙头企业在波动中市场份额持续扩大。因此，我们也重点配置了一些具备全球竞争力的化工龙头。未来，本基金仍将紧密跟踪宏观经济周期变化和产业政策导向，通过"景气周期+产业政策"双轮驱动策略，精选具备资源壁垒、成本优势和成长潜力的现金流稳定的优质企业。

2026年一季度，权益市场横盘偏弱，大小盘表现分化，债券市场修复为主，收益率曲线进一步陡峭化。具体来看，报告期内，10年期国债收益率最低为1.78%，最高为1.9%，至报告期末收于1.82%，较上季度末下行3BP；沪深300指数最低为4394点，最高为4837点，至报告期末收于4450点，较上季度末下跌3.89%。具体来看，政府工作报告明确经济增长目标为4.5%-5%的区间，为"十五五"开局奠定政策基调，政策方面实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。权益市场更多在结构上寻找高景气和高确定性方向，部分成长和周期板块涨幅靠前。债券市场则缓慢修复，在10年国债中枢维持稳定的情况下，短端下行，超长端上行，收益率曲线陡峭。基本面方面，一季度经济数据整体偏暖，外需继续保持强劲，消费温和复苏，投资由降转增，物价水平低位回升。但3月份美以伊战争导致油价冲高震荡，对市场产生一定冲击，市场逻辑开始定价“输入性通胀”和“需求端冲击”。可以观察到，权益市场行业间出现分化，需求侧影响较小或者受益的行业表现更好。债券市场则逐渐对高油价反应钝化，对流动性宽松和风险偏好回落更加敏感。总体看，权益市场仍将维持慢牛格局，但增量入市资金阶段性减缓可能导致板块分化延续，债券市场则可能受益于配置资金回流而持续修复。本报告期内，本基金通过适时调整权益、债券仓位，力争在震荡市场中提高产品的攻守平衡能力。

2025年四季度，市场高位震荡，结构分化依然突出。从大小盘来看，小盘风格占优，中证2000上涨3.55%，沪深300下跌0.23%。行业方面，AI、有色金属、商业航天涨幅居前。消费板块依然表现不佳，内地消费指数下跌5.16%，板块内部也无结构亮点，新消费与传统消费走势差异不大。　　本报告期，我们观察到部分细分行业出现了竞争格局的优化，而这些细分行业更多出现在过去几年受宏观经济影响最大的商务消费、地产链。说明在经过几年景气度下行后，过去部分受宏观经济影响最大的行业在供给端率先实现了出清，这种出清一方面体现在部分高成本产能的退出，另一方面也体现在价格战放缓，行业利润率开始修复。因此，我们当前会把更多的研究精力放在供给端，由供给端出清带来的投资机会应该会先于需求端，而需求端改善驱动的投资机会还需要更多的依赖政策的发力。所以，本季度我们在选股上显著增加了反转因子和价值因子的权重，产品持仓行业以内需顺周期为主，同时兼顾出海的均衡配置。

2025年第四季度，在高不确定性的经济新常态下，A股市场中红利资产的配置价值进一步凸显。随着全球发展的不确定性日益抬升，红利资产作为“类固收替代”的吸引力持续增强，成为机构投资者优化组合久期与提升收益稳定性的关键配置工具。在经济结构转型与高质量发展背景下，银行、能源、公用事业、交通运输、消费龙头等高现金流红利资产凭借其稳定的盈利能力和可持续的股息回报，展现出显著的抗跌性与相对收益优势。　　从基本面看，四季度红利类上市公司继续保持盈利稳定、现金流充沛、分红可期的特征。已披露财报数据显示，本基金重点持仓的银行、公用事业、煤炭等行业龙头企业，整体营收在宏观经济修复斜率放缓的背景下仍实现稳中有升；自由现金流转化率持续改善，资本开支趋于理性，为企业维持高比例分红提供了坚实基础。在政策层面，监管层持续推进上市公司分红文化建设，鼓励“常年分红、稳定分红”，更多优质企业加入高股息行列，红利策略的可投资范围和样本质量不断提升。　　本报告期内，本基金始终坚持“高现金流、高股息、低估值、强壁垒”的核心筛选标准，聚焦行业龙头，重点持有现金流稳定、分红历史良好且具备一定估值安全边际的标的，在控制组合风险的前提下，力争为投资者创造长期稳健的投资回报。

2025年四季度，权益市场震荡走强，债券市场则继续调整，曲线呈现陡峭化。具体来看，报告期内，10年期国债收益率最低为1.79%，最高为1.87%，至报告期末收于1.85%，较上季度末下行1BP；沪深300指数最低为4422点，最高为4762点，至报告期末收于4630点，较上季度末下跌0.23%。　　进入四季度，中美贸易谈判进入缓和阶段，市场关注点逐步转移至中央经济工作会议对宏观政策的定调。总体看 ，“十五五”开局窗口，宏观政策定调为“更加积极的财政政策＋适度宽松的货币政策”，市场对财政扩张托底需求的预期升温，同时根据“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”的表述，市场下修货币政策节奏预期。　　基本面方面，四季度数据显示“供强需弱”格局边际收敛，物价水平低位改善，核心 CPI 连续两个月回升。反内卷政策在多个行业实施，政策重心进一步由“稳总量”转向“调结构、促消费”。在利率水平维持低位和风险偏好抬升的背景下，权益市场预计仍将维持慢牛；债券市场在对供给冲击和再通胀预期定价后，随着机构负债端逐步稳定，债券配置价值提升。　　本报告期内，本基金通过适时调整权益、债券仓位，力争在震荡市场中提高产品的攻守平衡能力。

2025年三季度，权益市场明显走强，债券市场则陷入连续调整。具体来看，报告期内，10年期国债收益率最低为1.64%，最高为1.90%，至报告期末收于1.86%，较上季度末上行21BP；沪深300指数最低为3925点，最高为4648点，至报告期末收于4641点，较上季度末上涨17.90%。　　进入三季度，雅江项目启动带动上证指数站稳3500点，随后反内卷等政策进一步推动市场情绪，市场风险偏好抬升，权益市场逐步从价值转向成长，股债表现从流动性支撑的股债双牛转变为风险偏好主导的跷跷板行情。权益市场在中美贸易形势缓和、反内卷政策和部分产业景气提升的推动下有较大涨幅；债券市场则在弱势格局下因货币政策表述淡化“择机降准降息”和基金销售费用新规征求意见等事项进一步走弱。　　基本面方面，三季度数据显示了经济仍然呈现生产强、需求弱，物价整体保持在较低水平。政策方面，根据货币政策委员会例会表述，货币政策“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”；而大型基建项目、生育补贴和反内卷等政策推出反映出经济政策重心聚焦调整结构和刺激消费。在利率水平维持低位和风险偏好抬升的背景下，权益市场预计仍将维持慢牛；债券市场在利空逐步定价、机构负债端稳定和新的总量政策预期升温下，预计将逐步迎来修复。　　本报告期内，本基金通过适时调整权益、债券仓位，力争在震荡市场中提高产品的攻守平衡能力。

2025年三季度，上证指数顺利突破3500点的箱体顶部，走出单边上涨的趋势。市场一方面整体涨幅较大，另一方面板块结构更加分化。AI、新能源、机器人、有色金属涨幅居前，消费与红利滞涨甚至逆势下跌。在消费板块内，新消费与传统消费走势差异不大，以区间震荡为主。　　本报告期，从披露的中报和月度数据来看，消费的景气度还是处于下行阶段，包括今年二季度一度火热的新消费板块。背后的原因既有宏观环境，也有竞争格局恶化导致企业增收不增利，而消费板块的亮点则在于，经过这一年多的加速调整，见底企稳的板块越来越多，虽然目前整体向上的动力还不明显，但细分板块的潜在机会还是存在。因此，我们在操作上延续了深挖消费复苏，把握好各品类复苏节奏的投资思路，重点加仓了一些我们判断在三季度可能迎来业绩拐点的企业。

2025年第三季度，A股市场在经济温和复苏与政策持续托底的背景下呈现结构性分化，成长板块在出现了连续的上涨之后波动加大，而以能源、公用事业、交通运输、消费龙头为代表的高现金流红利资产凭借其稳定的盈利能力和可持续的股息回报，再度展现出显著的抗跌性与相对收益优势。在全球无风险利率下行的宏观环境下，红利资产作为“类固收替代”的吸引力进一步增强，成为机构投资者优化组合久期与提升收益稳定性的关键配置工具。　　从基本面看，红利类上市公司继续保持盈利稳定、现金流充沛、分红可期的特征。已披露财报数据显示，本基金重点持仓的银行、公用事业等行业龙头企业，整体营收在宏观经济修复斜率放缓的背景下仍实现稳中有升；更为重要的是，自由现金流转化率持续改善，资本开支趋于理性，为企业维持高比例分红提供了坚实基础。　　从市场环境看，长期资金对具备稳定现金流和较高股息率资产的配置需求依然强烈。在此背景下，红利资产的“股息溢价效应”持续显现：一批经营稳健、分红率高的标的估值稳步抬升，形成“低波动+正收益”的良性循环。同时，在监管层持续推进上市公司分红文化建设、鼓励“常年分红、稳定分红”的政策导向下，更多优质企业加入高股息行列，红利策略的可投资范围和样本质量不断提升。　　本报告期内，本基金始终坚持“高现金流、高股息、低估值、强壁垒”的核心筛选标准，聚焦行业龙头，重点持有现金流稳定、分红历史良好且具备一定估值安全边际的标的，严控净值波动，坚持“稳回报、控回撤”的投资目标。　　展望未来，随着经济运行进入“低增速、低利率、高不确定性”的新常态，投资者对资产收益的“确定性”要求将进一步提升。我们坚信，能够持续创造自由现金流并愿意回馈股东的企业，将在资本市场中获得长期溢价。本基金将继续坚持价值投资理念，深耕红利赛道，精选具备深厚护城河和可持续分红能力的优质企业，致力于为持有人提供稳健、可持续的长期回报。

上半年上证指数在3000点至3500点之间震荡，市场整体波动不大，但结构行情突出，大板块里，科技、医药表现较好。消费依然承压，但消费内部也呈现结构分化，以黄金饰品、宠物、谷子经济为代表的新消费表现较好，其它传统消费依然表现较差。出海类消费企业则是走出了一个V型反转的走势，先是在贸易战冲击下大幅下跌，随后随着冲突的缓解大幅反弹。　　本报告期，本基金重点围绕业消费复苏这个方向加大配置，重点加仓了迎来业绩拐点的公司。

2025年上半年，股债资产均以震荡为主。权益市场年初以来情绪逐步回暖，市场风格逐步从红利向成长扩散，期间关税冲击导致市场短暂下跌，但后续持续修复。债券市场年初收益率延续快速下行至历史低位，随后出现明显反弹，二季度在流动性改善和关税冲击影响下出现修复。具体来看，报告期内，10年期国债收益率最低为1.60%，最高为1.90%，至报告期末收于1.65%，较上年末下行3BP；沪深300指数最低为3514点，最高为4025点，至报告期末收于3936点，较上年末上涨0.03%。　　基本面来看，上半年GDP增速为5.3%，其中出口表现出较强的韧性，扩内需政策的持续发力对经济增长形成托底效应，而地产方面的收缩对总量的拖累有所边际减弱。央行降准降息等货币政策落地后，大型商业银行悉数下调存款利率，流动性整体维持宽松。利率低位和流动性充裕背景下，叠加贸易战冲击快速计价和国内支持性政策持续推出，权益市场迎来资产价格重估行情，稳定股息资产和成长类资产都逐步受到市场关注。　　本报告期内，本基金通过债券底仓配置、股债仓位调节等策略，力争在震荡市场中提高产品的攻守平衡能力。

2025 年上半年，A 股市场在经济复苏动能转换与全球不确定性交织的环境下，呈现 “价值防御主线强化、成长板块分化加剧” 的特征。随着宏观政策聚焦高质量发展与风险防控，投资者对资产的 “确定性” 偏好持续升温，具备稳定自由现金流与高股息属性的红利资产，因其穿越周期的稳健性和低波动特性，成为市场资金的重要避风港。本基金坚守 “红利 + 现金流” 驱动策略，在选股中融入大盘、价值核心因子，紧密围绕盈利可预测性强、分红政策清晰的成熟行业龙头，在经济转型期为投资者构建风险收益比优化的投资组合。　　在全球经济增速放缓、地缘冲突长期化的背景下，红利资产的配置价值正从 “收益补充”升级为“战略必需”：成熟行业龙头凭借深厚的护城河、稳定的客户关系及精细化的运营能力，持续创造充沛的自由现金流，其现金流生成能力不仅能抵御需求波动冲击，更通过制度化的分红政策转化为可预期的股东回报，形成“业绩稳定—分红持续—估值修复”的正向循环。政策层面，监管机构持续引导上市公司完善分红机制，鼓励长期资金配置红利资产，进一步强化此类标的的 “稀缺性溢价”。在权益市场波动加剧的环境下，红利资产的股息收益率与债券收益率形成有效联动，其“股债双性”特征吸引保险、社保等长期资金加大配置，推动市场对低估值、高股息的大盘价值标的价值重估。　　本报告期内，本基金配置方向依然聚焦于红利资产，尤其对具备高现金流特性的大盘价值股青睐有加。鉴于此类资产能在稳健经营的成熟企业支撑下，持续为投资者输出稳定股息回报，同时在当前市场环境下，即便经历一定涨幅，仍维持着合理估值，展现出极高的性价比优势，因而极具投资吸引力。