夏云龙 - 基金投资策略和运作

四季度，市场宽幅震荡，资源股出现明显上涨，基本金属、能源金属、贵金属、石油石化等都有不同程度的上涨。资源品逐渐受到市场关注来自于供给侧的“资源民族主义”和需求侧的安全诉求。从供给侧看，“资源民族主义”是在国际地缘政治环境的复杂化下，主权国家掌控自身发展权力的努力；从需求侧看，在主要经济体对产业链供应链安全的诉求下，再工业化进程带来了资源品需求的结构性扩张。在此背景下，资源品的投资意义显著增强。本基金聚焦在周期板块，在有色、化工、交运、机械等板块中寻找量价齐升的机会，希望通过周期风格的配置分享到经济周期投资线索的收益。四季度，本基金在三季度集中投资有色金属的基础上，进一步增加了对于有色金属板块的配置，在铜、黄金、铝、锂等方面进行了重点投资，主要期待的是在当前的地缘政治与经济周期位置下，这些金属品种依然能够保持较好的价格趋势。与此同时，本基金还少量增加了煤炭、化工等品种的左侧配置，希望在2026年国内价格端企稳回升的背景下获得更理想的投资回报。

四季度，A股市场在经历前期上涨之后，整体进入震荡格局。板块角度，有色、军工等板块表现亮眼，主题方向继续扩散。从股债性价比指标来看，目前市场整体处在历史估值并不便宜的位置，但是从宏观环境和资金格局来看，市场情绪依然维持高位，市场潜在波动风险可能会继续放大。后续仍然需要关注政策发力方向和宏观基本面改善情况。本基金在四季度持续聚焦机器人领域的投资机会，并且以集中持股的方式，以期获得更好的投资回报。我们认为，机器人领域未来的市场空间巨大，中国机器人产业链的全球竞争力极强，中国必将是全球机器人领域的领头羊之一。我们将深度挖掘机器人领域的优质标的，努力为投资者创造收益。​

风险偏好的修复、流动性环境的友好带来了三季度市场的快速上行，尽管中报盈利增速较一季报边际下滑，但终归没有重新回到2022-2024年的负增长状态，市场总体上处于乐观情绪中。三季度，主要宽基指数涨幅接近20%，创业板一枝独秀，创业板指涨幅50.4%。从行业结构看，通信、电子、有色、新能源四个行业涨幅明显领先，其中包含着AI算力和基本面景气复苏两条线索。但是，我们同样看到，市场运行到当下时点，今年以来主要领涨方向的估值都已经大幅扩张，基本面能否追赶估值定价尚需时间检验。本基金聚焦在周期板块，在有色、化工、交运、机械等板块中寻找量价齐升的机会，希望通过周期风格的配置分享到经济复苏线索的收益。本基金在三季度进行了行业集中化的操作，大幅增加了有色金属板块的持仓，基本维持了交运中快递板块的持仓，同时减仓了其他行业方向。这一操作的原因是，一方面，我们对当前以科技板块估值扩张为主线的市场上涨结构逐渐谨慎，并认为在外部环境不确定性增加的背景下，以黄金股为代表的高波动率避险资产在今年余下的时间里有占优的可能；另一方面，随着市场逐渐转向明年进行估值定价，反映全球制造业资本开支扩张这一景气趋势的基本金属板块和反映内需企稳、反内卷推进的部分周期方向有望逐渐获得市场关注。这一结构在三季度贡献了较为明显的超额收益，在今年余下的时间里，我们将重点关注市场波动率放大的风险，逐渐将基金的投资组合切合至2026年的景气线索当中。

三季度，A股市场表现强势，特别是在海外算力的持续投入、国内半导体产业链不断突破、机器人产业链进展提速等各方面的相关利好因素催化下，A股成长股表现亮眼。同时我们也能感受到，市场情绪在不断提升，主题方向不断扩散，投资者风险偏好不断上升，意味着市场潜在波动风险开始积累。从宏观基本面上看，结合最新的市场盈利周期模型，模型结果判断当前企业基本面已经出现了复苏信号，但是基本面的复苏并不足以支撑市场短期的快速上涨，需要关注后续基本面变化情况。本基金在三季度做了产品定位上的相关调整，将投资重点聚焦在机器人领域。我们认为，机器人领域未来的市场空间巨大，中国机器人产业链的全球竞争力极强，中国必将是全球机器人领域的领头羊之一。我们将深度挖掘机器人领域的优质标的，努力为投资者创造收益。​

海外的关税风险和国内的企业盈利修复程度是影响今年市场大势与结构的两条主要线索。一季度市场的企稳回升在二季度初的对等关税下遭遇明显回调，而在二季度的反弹过程中，市场结构一方面寻找景气，另一方面也寻找确定性，因此呈现出较为明显的杠铃结构，一方面价值风格的金融板块受益于走低的无风险利率而获得了较好的超额收益，另一方面偏向成长风格的军工、新消费、创新药等方向也获得了不错的回报。本基金聚焦在周期板块，在有色、化工、交运、机械等板块中寻找量价齐升的机会，希望通过周期风格的配置分享到经济复苏线索的收益。本基金在一季度增加有色持仓的基础上，在二季度继续增加了有色金属板块的配置，主要增加配置的方向是黄金，这一操作主要是考虑基金总体在结构上较多的暴露于顺周期的资源品种，通过黄金的配置可以增加基金总体对于不确定性风险的抵御能力。此外，对于前期下跌较多的煤炭、钢铁等方向，由于估值隐含了较为悲观的预期，基金在二季度增加了配置，板块在潜在的供给侧变化的催化下预计会有较好的表现。

上半年，A股市场以剧烈调整开局，但随后一系列积极事件显著提振了市场信心：DeepSeek-R1模型的发布、哪吒电影的热映、小红书平台的持续活跃以及宇树机器人在春晚的亮相等，向全球展现了中国科技与消费领域的蓬勃活力与发展动能。在此背景下，市场风险偏好快速回升，推动A股迎来一轮​​阶段性​​的“估值修复”行情。尽管期间中美贸易摩擦升级引发市场显著波动，但A股展现韧性，迅速企稳反弹并持续上行，最终走出了​​相对温和的​​慢牛格局。风格层面，以​​低估值、高分红​​的银行股为代表的价值投资，与以人工智能等为代表的主题投资形成轮动效应，市场​​整体​​呈现出较强的赚钱效应。然而，​​从宏观基本面分析，依据市场盈利周期模型，​​我们认为​​当前基本面仍处于底部复苏阶段。​​同时，​​以股债性价比指标衡量，​​当前A股估值已进入相对合理区间。未来市场走势需密切关注企业盈利端的实际改善情况以及基本面的边际变化趋势。近期市场的持续上涨，其​​核心驱动力可能更多来自于流动性因素。因此，后续尤其需要​​持续跟踪​​流动性的演变方向以及居民资产配置结构可能出现的​​趋势性调整​​。基金运作方面，作为固收加定位产品，我们把权益仓位更新在12%左右的水平，结合组合的回撤情况和市场表现进行适当调整。上半年本基金的权益投资部分，​​继续采用稳健成长与高股息价值相结合的混合策略。投资框架​​坚持以基本面为驱动，融合量化模型与主动管理，​​在深入研究形成投资逻辑的基础上，严格遵循既定流程与模型进行选股和组合构建，并通过组合优化模型​​有效控制​​组合波动率与回撤水平。债券投资部分，策略延续前期，​​主要以企业债、利率债为主，并辅以适量可转债配置。​

本基金聚焦在周期板块，在有色、化工、交运、机械等板块中寻找量价齐升的机会，希望通过周期风格的配置分享到经济复苏线索的收益。一季度，本基金大幅增加了有色金属板块的配置，主要增加配置的方向是铜与黄金，这一结构主要是希望兼顾铜本身供需平衡表相对紧平衡，且在潜在的关税不确定性下可能出现供给冲击带来价格中枢的上移，以及黄金本身在类衰退叙事下的避险逻辑。从一季度的实际表现看，超配有色金属板块带来了基金相对基准的超额收益，同时也带来了组合净值波动率的放大。考虑到二季度不确定性风险的增加，本基金二季度将会增加低波动率资产的配置以降低组合波动率。

一季度期间，DeepSeek-R1模型的成功让世界认识到了中国在前沿科技的创新能力；哪吒2的火爆让世界意识到了中国文化的巨大潜力；小红书的流行让世界看到了西方舆论控制的裂口；而宇树机器人在春晚的表演让世界见识了中国制造业的强大实力。这些事件，让社会各界人士重拾对中国经济未来的信心，让资本重新意识到中国资产的性价比。信心的恢复带来市场风险偏好的提升和增量资金入场，带来了今年一季度A股市场的“估值修复”行情，成长风格尤其收益。但是从宏观基本面，结合市场盈利周期模型，我们总体观点保持不变，仍然认为当前基本面处在底部复苏的阶段，市场风格总体偏成长。从股债性价比指标来看，当前位置短期内权益资产的性价比已经降低较多，市场阶段性可能进入震荡行情，后续需要密切跟踪企业端盈利变化和宏观基本面趋势。债券市场方面，利率下行空间极为有限，需要防范利率上行风险，未来波动率可能放大。作为固收加定位产品，我们把权益仓位保持在15%的中枢水平，上下浮动3%，结合组合的回撤情况和市场表现在浮动区间内进行适当调整。具体运作上，本基金的权益部分坚持一贯的投资策略，坚持基本面驱动下投资逻辑，量化与主动相结合，在主动投资逻辑的基础上按照既定投资流程和模型进行选股和组合构建。一季度继续延续上季度的红利与成长混合策略，继续降低了红利策略的比重，对应继续增加了成长策略的比重，目前红利策略与成长策略的持仓占比大约保持在4:6的比例。同时通过组合优化模型，保持对组合的波动率和回撤控制。报告期内，债券部分运作方式保持不变，以企业债、利率债、小仓位可转债为主。

在2023年底，我们对2024年的展望是乐观的。乐观的理由在于，一方面在2023年底，市场估值已经对疲弱的基本面有了较为充分的反映，另一方面我们对经济总需求的复苏带来企业盈利的企稳回升有着较高的期待。从2024年全年的市场表现看，2024年全年市场的确一改2022、2023的两年颓势，收获了一次年度的正收益，似乎印证了我们年初的判断。但遗憾的是，我们对2024年全年的宏观判断与实际情形仍然存在差距，使得基金表现在2024年仍然显著跑输基准。在2024年9月下旬以前，市场总体上呈现出倒“N”型走势的特征，即年初市场在宏观预期转弱、流动性负向螺旋共同作用下快速下跌，随后又在一系列政策出台和流动性压力缓解的背景下出现快速反弹。5月底后，随着总体经济数据的走弱，市场对地产修复、经济复苏等一系列期待的阶段性落空，市场重新进入弱势。9月24号以来，随着一揽子政策的陆续发布，市场的悲观预期显著逆转，市场的风险偏好明显提升。在全年的这一宽幅震荡走势中，市场风格转换频繁。总体上看，市场呈现出年初至8月红利风格占优，8-9月总体上各类风格普跌，9月下旬以来成长占优的特点。本基金聚焦在周期板块，在有色、化工、交运、机械等板块中寻找量价齐升的机会，希望通过周期风格的配置分享到经济复苏线索的收益。基于对2024年宏观基本面相对乐观的判断，我们认为2024年企业盈利总体会呈现前低后高，因此市场结构将会呈现先周期、后成长，先红利、后景气的特点。在这一判断下，本基金在周期板块中更加聚焦于与经济总需求关系更大的领域，如航空、铜、铝等方向，由于年内上市公司基本面拐点的迟迟未至，使得2024年，特别是5月下旬到9月上旬，基金的业绩表现显著弱于业绩比较基准。同时，在9月下旬以来，市场流动性环境快速改善、成长风格显著占优的背景下，基金总体结构欠配成长导致组合在反弹过程中依然落后于比较基准。一直以来，我们在做的事情是从宏观经济基本面出发，以宏观因素为抓手，以自上而下的投资框架进行组合构建。这就需要我们首先对一些重要的宏观变量以及重要的市场波动特征进行预判。尽管这是一个难度很大的工作，但我们认为，宏观判断既有迹可循、又能够通过宏观策略框架的不断迭代演进去提升判断的胜率。反思2024年，我们对一些重要的宏观变量产生误判，同时对误判的理解和纠偏不及时导致了全年投资的被动。因此，在2025年，我们更加细化了对重点宏观变量的研判与跟踪体系，并建立了这一体系与主要资产价格、风格收益和波动率特征之间的监测体系，希望通过对体系的进一步迭代，提升宏观判断的胜率以及判断失准时的纠偏能力，从而提升自上而下的获取投资回报的能力。

2024全年呈现深V型震荡格局。上半年，延续2023年末市场惯性下跌，一季度微盘股流动性危机引发系统性风险，国家队入场有效托底市场，二季度短暂反弹后受制于经济数据疲弱再度探底。下半年，三季度创出阶段新低后，伴随政策组合拳发力，四季度实现估值修复。全年完成从"避险防御"到"成长复苏"的风格切换，上半年红利策略超额收益显著。三季度末政策底确认后成长风格强势回归。高股息资产与科技成长呈现"跷跷板效应"，传统赛道持续消化估值，新质生产力领域获资金青睐。宏观基本面方面，国内经济仍然呈现底部弱复苏态势，新旧经济的转换在持续推进。海外欧美通胀压力略有缓解，美国保持经济韧性，但是宏观风险在不断积累。具体运作上，本基金前三季度以个股精选为主；四季度末开始切换为量化与主动相结合的投资框架，并且加强对组合波动率和回撤的控制。

三季度，经济压力进一步增大，高层对经济的运行开始表现出明显的关注，9月24日，三大金融管理部门出台了一系列支持经济和市场稳定的政策，9月26日政治局会议释放出积极信号，回应各类重要问题，同时表示，要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出。后续财政发力的程度非常关键，需要重点关注。海外方面，美联储年内首次降息落地，美国大选进展对国内的影响值得密切关注。市场方面，三季度大幅波动，在9月下旬之前，市场持续下跌，各个前期表现较好的板块，如出海、科技、资源、红利等均经历了较为明显的调整，9月下旬开始，在积极政策的推动下，市场展开快速反弹，港股表现更为亮眼。本基金的目标是做成一个低回撤、类绝对收益的产品。报告期内，我们重点在制造业中寻找机会，如军工、新能源、化工等方向。个股选择方面，重点选择相对低位且未来有较大改善空间的优质公司进行布局。

三季度市场呈现“V”型走势，在企业盈利增长乏力、价格端持续走弱的背景下，市场持续下跌，但9月24日之后金融支持实体经济相关政策发布、政治局会议关于当前经济形势的政策指引强势扭转了市场预期，带来市场的快速反弹。今年以来市场弱势的基础就是疲弱的企业盈利，而市场的期待在于需求端是否存在逆转的可能。我们对企业盈利的企稳回升一直持乐观态度，主要原因在于一方面尽管价格端对企业盈利持续拖累，但是拖累幅度在下半年有望减缓；另一方面政策对于总需求的企稳回升将会有一定支持力度。9月底的政策组合拳对于市场关切而言是切中肯綮的，从市场结构来看，政策出台之后，券商、消费、科技、地产链、新能源等方向中的顺周期领域涨幅较大，体现了市场对于长期成长资产中具有短期需求弹性的方向的认可。本基金聚焦在周期板块，在有色、化工、交运、机械等板块中寻找量价齐升的机会，希望通过周期风格的配置分享到经济复苏线索的收益。三季度，由于市场对经济基本面的持续悲观，上游周期股普遍快速下跌。本基金在三季度进一步增加了资源品的配置，期待随着市场预期和价格的企稳，这一配置结构能够明显受益。