李玉杰 - 基金投资策略和运作

本基金作为固收+产品，始终在预期回撤的严格约束下，通过多策略体系动态分配股债风险预算，追求高性价比的绝对收益。固收层面，以利率债底仓结合波段交易，发挥底仓与对冲作用。报告期内，我们在把握宏观弱复苏与宽货币预期的基础上，于5月初等关键节点动态上调组合久期，并适度超配超长端利率债。通过主观研判与量化策略结合的波段交易，有效增厚了固收底仓收益，为组合贡献了稳定的绝对回报，在6月上旬权益市场调整时起到了良好的平滑作用。权益层面，采用“指数增强打底+主题轮动进攻”的组合策略。指增部分，基于宽基指数行业权重，通过盈利、质量、动量等多因子模型进行全市场选股。在严格约束行业与风格偏离度、将跟踪误差控制在一定范围前提下，报告期内很好的平衡了股票组合波动，实现了一定的超额收益。主题轮动部分，上半年精准把握了科创与创业板的结构性机会。面对3月底外部局势冲击引发的市场震荡，组合于4月初逆势增配硬科技与高端制造，重点聚焦算力半导体、光模块、商业航天等高景气方向，推动产品于5月上旬创下阶段性新高。6月市场显著调整期间，组合迅速向防御与弹性并重的结构切换：一方面增配长债对冲尾部风险；另一方面在5月底至6月上旬，将权益仓位向半导体设备、存储等核心环节集中，并增配具备三季度景气反转潜力的小金属、优质锂矿及储能核心标的进行平衡。整体而言，6月的调仓既保持了对二三季度科技主线的进攻性，又通过上游资源与新能源提升了组合的抗波动能力。展望下半年，国内宏观预计维持弱复苏与宽货币的组合，长端利率大概率维持低位震荡，低利率环境将继续为权益市场的估值提供支撑。政策端对资本市场“慢牛”的呵护意图明确，A股震荡向上的中枢趋势未改。结构上，科技主线依然是超额收益的核心来源，但行情将从前期的普涨与估值修复，步入深水区的基本面验证。 接下来重点关注中报业绩兑现度及核心环节的下半年订单指引。组合操作上将适度调整交易节奏，聚焦算力半导体、AI应用等具备实质性业绩支撑的细分方向；同时，战略性关注关键能源资源、储能及部分周期反转行业，并关注调整充分的优质油气、化工类标的作为底仓防御。整体而言，本基金多策略体系运行以来业绩稳健。后续我们将继续在严格的风险控制和既定回撤约束下，灵活调整利率债波段、主题轮动与指数增强的风险敞口，力争为投资者实现中长期稳健的复利增长。

2026年第二季度，货币总量中性充裕、4-5月资金利率稳定且价格相对较低，DR001多低于政策利率，机构融出结构性分层明显，6月底央行通过隔夜逆回购工具重构短端调控框架。我们认为短期内不会有降准降息的信号，此次隔夜逆回购只公开操作规模，未公布利率，也是防止机构过度解读，弱化工具的政策信号属性，回归单纯“熨平资金波动”的功能定位。经济基本面呈现总量温和、前弱后稳、结构分化的形态；外需托底、新旧动能剪刀差拉大，地产链持续拖累。经济结构核心矛盾：新质生产力高景气vs地产+传统内需持续偏弱，经济K型分化；PPI温和修复、CPI弱修复，通缩压力边际缓解但内需不足约束价格上行空间，在这样的背景下债市呈上下有边界的震荡状态。利率债方面，利多因素可以支持利率底部：主要是内需持续偏弱和居民高息存款到期，此类资金很难马上转变风险偏好，会天然流向风险相对较低的债券类理财品种；但同时外需韧性较强、AI高端制造投资高增，经济不存在通缩风险，央行无需极端宽松，这些因素会制约利率债大幅下行。信用债方面，信用债底层逻辑不变：资产荒延续、信用极致分层、城投化债收尾，6月份信用市场新增了评级整治的扰动项。我们认为一些信用事件的发酵给高等级信用债带来错杀后的配置机会，三季度可能是信用债比较好的配置窗口。本产品第二季度主要进行高等级信用债的配置及波段操作，同时在市场调整过程中也进行了利率债波段和银行次级债的波段操作增厚组合收益，注重组合回撤和回撤后的恢复效率。今年的低利率环境叠加资金情况友好，为信用债的配置交易提供了有利条件，从年初至今，我们始终坚持精选信用品种，分散主体配置，降低波动，多元化增加产品收益，组合运作一直保持稳健增长。展望第三季度，资金面整体仍是中性偏宽松的局面。政府债供给呈现前低后高节奏，在发行高峰时段可能会对银行间资金有抽水效应。同时，财政投放季节性错位、央行“收长放短”工具搭配，资金面多空因素交织，需要警惕一些资金面的季节性边际性变化。政府债供给节奏带来的阶段性资金收紧+集中降级冲击，信用利差走扩概率大，同时高等级信用品种也有估值被错杀的可能性，或是信用调整带来的被动卖出放大行情、利差阶段性走阔等，都是配置的好时点。但同时需要把握风险，重点防范市场超调带来的组合净值扰动，中低久期信用品种仍是防守的利器。

回顾2026年第一季度，总的来说，以10年期国债收益率为例，曲线呈现“N”字形。细分来看，自1月第二周以来，利率下行趋势明显，无论是资金面、资产“跷跷板”效应等方面均对债市影响较小，在10年期活跃券触及1.90%以及30年期活跃券接近2.35%之后，市场配置力量明显增强，开启了震荡下行趋势。直到2月底，债券市场再次整体震荡上行，核心矛盾或在于前期利率走低后的赔率导致性价比偏低再叠加地缘冲突推高通胀预期与政策宽松的博弈。季末再度出现小幅度震荡下行，原因或在于地缘政治风险冲击下能源受限全球衰退预期的交易演化。报告期内，本基金充分利用资金成本较低的市场环境通过杠杆提升组合票息收益，此外通过利率债波段，灵活利用久期提升资本利得。展望后市，利率市场短期内整体仍以区间震荡为主，信用市场利差过度挤压需要一定程度注意风险。债市整体趋势性机会预计发酵时间点或于4月底、5月初，原因在于国内因为总量货币政策使用预期再度升温，海外美元指数升值可能性偏高。总的来说，短期内债市或仍呈现区间震荡的态势。本基金未来投资策略将继续延续票息加久期的策略，主要通过票息打底，同时积极通过久期交易进一步增厚组合收益。

回顾2026年一季度，突发性事件频发，市场跌宕起伏：债券方面，以10年期国债收益率为例，曲线整体呈现“N形结构”。细分来看，自1月第二周以来，利率下行趋势明显，无论是资金面、资产“跷跷板”效应等方面均对债市影响较小，在10年期活跃券触及1.90%以及30年期活跃券接近2.35%之后，市场配置力量明显增强，开启了震荡下行趋势。直到2月低，债券市场再次整体震荡上行，核心矛盾或在于前期利率走低后的赔率导致性价比偏低再叠加地缘冲突推高通胀预期与政策宽松的博弈。季末再度出现小幅度震荡下行，原因或在于地缘政治风险冲击下能源受限全球衰退预期的交易演化。权益方面，市场整体“先扬后抑”，沪深300指数一季度最终收跌3.89%。1月初，市场延续去年年末的亢奋行情，成交额屡创新高，上证综指更是走出了17连阳，刷新了自1993年以来的历史记录。而后部分资金大额赎回宽基指数，给当时过于燥热的市场降了温。市场也逐步过渡为震荡盘整。进入3月后，随着地缘政治环境的突发事件及其演化，全球各类资产价格均出现大幅波动。更为棘手的是，对于投资而言，短期内的主要影响变量具备很强的不可预测性，进而导致资本市场的波动始终维持在较高水平。本产品作为增强型债券基金，债券方面在保持组合合理充裕的流动性基础上，采用久期策略与杠杆策略，交易资本利得；权益方面采用量化投资与主题投资相结合的方法，根据市场动态灵活配置，增厚收益。展望后市，美以与伊朗的冲突无疑是中短期影响资本市场的关键变量，就一季度复盘来看，对全球各类资产都曾引发巨大冲击，造成资产价格剧烈波动，影响基金持有体验。就二季度而言，局势的演化过程以及最终走向大概率对资本市场仍具有直接影响，且其始终保持很强的不可预测性。不过，就我国的权益市场和债券市场而言，其边际效应或将减弱；对国内宏观经济指标的预期、对产业的创新变革方向、具体上市公司实际业务的开展情况等因素，或将重新占据阶段性主要影响力量。

回顾2025年，收益率曲线整体呈现“正N型”走势，以10年期国债收益率为例，整体上行约24bp。具体来看，1月初与2月初均触及历史低点约1.59%，随后出现较大幅度的上行，3月中旬触顶约1.89%，4月底触及低点约1.62%，9月下旬触顶约1.92%随后逐步震荡下行，但临近年末债券市场整体震荡偏弱，30年国债跌幅明显。复盘全年诱因，利率市场波动加大走熊的核心或在于上半年的货币政策宽松预期修正、大行资金趋紧、下半年“反内卷”引起的通胀修复预期、公募基金销售费用改革以及权益市场在关税博弈与产业革命的主线交织下风险偏好提升对债市形成的压制。权益方面，市场整体呈现积极态势，在大盘指数不断刷新近年来新高的同时，成交额也同步放大，市场氛围热情高涨。从时序角度看，除1月、4月、11月出现短暂波动外，其余大部分时间均以上升为主。不过截面角度看则分化明显，不同板块、行业、风格之间的差异巨大。我们在基于对市场整体趋势的判断情况下，积极参与，实现了对产品的正贡献。

回顾2025年全年，收益率曲线整体呈现“正N型”走势，以10年期国债收益率为例，整体上行约24bp。具体来看，1月初与2月初均触及历史低点约1.59%，随后出现较大幅度的上行，3月中旬触顶约1.89%，4月底触及低点约1.62%，9月下旬触顶约1.92%随后逐步震荡下行，但临近年末债券市场整体震荡偏弱，30年国债跌幅明显。复盘全年诱因，利率市场波动加大走熊的核心或在于上半年的货币政策宽松预期修正、大行资金趋紧、下半年“反内卷”引起的通胀修复预期、公募基金销售费用改革、以及权益市场在关税博弈与产业革命的主线交织下风险偏好提升对债市形成的压制。报告期内，本基金组合久期根据市场节奏保持动态调整，努力提升组合净值，在策略上一方面配置部分债券作为底仓提供票息收益，另一方面把握市场节奏通过交易提升净值，此外还通过合理的杠杆为组合贡献收益。

整个三季度债市的情绪都比较弱，机构对于久期的选择偏克制。交易型机构以波段为主。九三阅兵之前，各类机构持观望态度。之后，基金销售费率征求意见稿的发布，使机构进行了一轮抛售，债市利率单边快速上行。从基本面的数据观察，CPI、PPI仍处于低位运行，PMI同样不及预期，出口强劲但内需疲弱，这些都对债市构成了利多。同时央行继续呵护流动性，央行恢复买债的传闻也不断。债市在多空交织的环境中处于震荡态势，但权益市场较为强势，股债跷跷板效应下，债市选择震荡上行。9月下旬，取消公募免税和征求意见稿再度扰动债市的情绪，季末大行在公开市场购买债券推动了债市情绪的修复。同时，季末基金恢复净申购，也使债市短暂的平稳。整体来说，农商行和保险的配置力量依然不足，使债市稳定性较弱。运作方面，本基金第三季度根据市场情况积极调仓，杠杆仍保持在中性。由于信用债的稳定性略强于利率债，因此，净值整体稳定，后续由于债基的赎回，二永债超调等因素的影响下，信用债补跌，产品净值有所下滑，随着季末债市情绪好转，净值有所提升。组合坚持降低久期、增加静态的策略，在市场调整中，部分信用产品利差的历史分位数升至年内高位，逆市加仓了少量仓位，同时降低负carry的可能性。展望后市，我们认为四季度债市调整空间有限，且信用债仍较利率债有优势，中短端较长端的稳定性更强。本轮债市调整已超过3个月，观望资金较多，一旦利空落地或悲观情绪好转，或是降息等利多因素兑现，资金配置进来的速度会非常的快。操作上，本基金仍然要保留一小部分灵活机动的资金做久期交易。

宏观方面，国内前三季度经济表现平稳，结构有所分化。整体来看，GDP三季度增长4.6%，主要由于内需修复动能偏弱导致经济增速有所放缓，但仍保持了一定韧性。从结构来看，物价持续面临下行压力，三季度CPI、PPI同比增速中枢分别较二季度上行、下行0.2个百分点至0.5%、-1.8%。另外，生产端修复持续放缓，三季度规模以上工业增加值月均同比5%，较二季度下降0.9个百分点。9月之后经济积极因素增多，供需两端均出现明显改善。一方面，生产加快修复，9月规模以上工业增加值同比增速上升0.9个百分点至5.4%。另一方面，投资和消费需求增速均有回升，其中基建投资好转最为显著，9月增速大幅提升11.3个百分点至17.5%，带动累计增速上行1.4个百分点至9.3%。制造业投资和社零增速提升，房地产投资降幅收窄，对经济的拖累减弱。市场方面，受通缩预期修复与监管政策变化影响，市场风险偏好有所提升，6月末以来债市进入持续调整区间。基金运作上，组合逐渐降低久期转入阶段性防御，同时增加对权益资产的配置比例，为净值贡献了一定收益，波动率也有所放大，运作期间受债市冲击影响较小。展望后市，我们认为四季度债市修复的速度和节奏可能力度较为有限。从外部冲击来看，中美关税逻辑经过几次反复之后，已被市场有所定价，并且市场学习效应增强，对后续边际变化的敏感度或进一步降低；国内方面，四季度监管层重大会议将召开，我们预计政策指引可继续持中性偏乐观态度，引导市场对明年经济保持信心；另外，从机构行为来看，历史上，临近年末债市风格大多转向偏防守态势。综合考虑债市出现大幅修复的概率并不高，投资机会仍是波段，而非趋势性做多机会。权益市场我们认为相对更具投资机会，中美外部因素的扰动或将常态化，市场情绪也将逐渐适应外部环境的反复多变，国内经济更多将会“以我为主”，宏观数据中的关键变量或将是市场关注的定价焦点，个股以及赛道阿尔法逻辑将进一步凸显。在国内经济新旧动能转换周期下，科技赛道将成为下一个经济重要增长引擎。

宏观层面，2025年上半年宏观经济保持稳健。从一季度六大口径来看，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速，只有出口低于去年年度增速。基建方面，年初财政支出加快，支撑基建偏强。基建施工景气低于农历同期，但从资金端看，在置换债集中发行、地方财政支出压力减缓的情况下，项目资金到位与财务支出进度有所改善。房地产方面，销售同比转负，新开工约束仍在。进入二季度，4月经济数据普遍回落，关税影响初步显现。其中出口、工业生产、基建和制造业投资增速高位回落，但韧性仍强；而消费超预期走弱、地产投资与销售额跌幅扩大，信贷社融也低于预期，CPI、PPI仍在低位，显示需求不足仍是核心问题。5月，宏观与金融数据延续“结构修复、总量承压”格局，工业维持稳定增长，消费表现略强，地产链条全面承压，而M2、社融等金融数据释放出信用支持企稳、但有效需求偏弱的信号。债市一季度经历较大波动，3月市场收益率演绎“倒V”形态，上半个月，债市情绪仍偏谨慎，特别是两会之后，债市对央行宽松政策预期重新定价，资金面持续紧张，银行体系缺负债，且在消费政策、经济基本面数据带来的情绪影响下，债市情绪较为恐慌，债券收益率大幅上行，而随着央行资金态度缓和，债市逐渐进行修复，债市收益率震荡下行，。4月债市主要受关税冲击驱动，5月市场呈现震荡态势，6月后出现曲线陡峭化的行情。大行持续买短债，央行买断式逆回购有力呵护，叠加基本面数据表现偏弱、地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道，但止盈情绪升温制约债市进一步上涨空间，市场博弈利差挖掘行情。权益市场一季度呈现结构分化，科技成长板块表现相对占优，Deepseek的崛起让市场看到了我国科技领域巨大的发展潜力与实力。另外，人形机器人、消费电子、半导体等赛道均出现了更加积极的边际变化。

宏观层面，2025年上半年宏观经济保持稳健。从一季度六大口径来看，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速，只有出口低于去年年度增速。基建方面，年初财政支出加快，支撑基建偏强。基建施工景气低于农历同期，但从资金端看，在置换债集中发行、地方财政支出压力减缓的情况下，项目资金到位与财务支出进度有所改善。房地产方面，销售同比转负，新开工约束仍在。进入二季度，4月经济数据普遍回落，关税影响初步显现。其中出口、工业生产、基建和制造业投资增速高位回落，但韧性仍强；而消费超预期走弱、地产投资与销售额跌幅扩大，信贷社融也低于预期，CPI、PPI仍在低位，显示需求不足仍是核心问题。5月，宏观与金融数据延续“结构修复、总量承压”格局，工业维持稳定增长，消费表现略强，地产链条全面承压，而M2、社融等金融数据释放出信用支持企稳、但有效需求偏弱的信号。债市一季度经历较大波动，3月市场收益率演绎“倒V”形态，上半个月，债市情绪仍偏谨慎，特别是两会之后，债市对央行宽松政策预期重新定价，资金面持续紧张，银行体系缺负债，且在消费政策、经济基本面数据带来的情绪影响下，债市情绪较为恐慌，债券收益率大幅上行，而随着央行资金态度缓和，债市逐渐进行修复，债市收益率震荡下行，。4月债市主要受关税冲击驱动，5月市场呈现震荡态势，6月后出现曲线陡峭化的行情。大行持续买短债，央行买断式逆回购有力呵护，叠加基本面数据表现偏弱、地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道，但止盈情绪升温制约债市进一步上涨空间，市场博弈利差挖掘行情。

宏观层面，2025年前两个月经济数据开局良好。从六大口径来看，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速，只有出口低于去年年度增速。基建：年初财政支出加快，支撑基建偏强。基建施工景气低于农历同期，但从资金端看，置换债集中发行、地方财政支出压力减缓的情况下，项目资金到位与财务支出进度或有改善。房地产：销售同比转负，新开工约束仍在。1-2月地产投资累计同比增速-9.8%，施工与竣工均有回升，新开工进一步走弱；制造业投资：保持韧性，下游相对偏强。1-2月制造业投资累计同比+9.0%，较上年12月单月增速提高0.7pct。消费： 1-2月社零同比+4.0%，1、2月环比季调均高于2024年同期，“以旧换新”政策补贴扩围加力，同比消费动能改善。对于债市，3月市场收益率演绎“倒V”形态，上半个月，债市情绪仍偏谨慎，特别是两会之后，债市对央行宽松政策预期重新定价，资金面持续紧张，银行体系缺负债，且在消费政策、经济基本面数据带来的情绪影响下，债市情绪较为恐慌，债券收益率大幅上行，基金券商等交易盘恐慌情绪演绎，10年期、30年期国债收益率触碰1.9%、2.15%等关键点位，长端收益率基本完成对透支宽松预期的修正；而随着央行资金态度缓和，债市逐渐进行修复，债市收益率震荡下行，且波动空间很可能将收窄，短期有待资金面与基本面数据给出方向性指引。 权益市场一季度呈现结构分化，科技成长板块表现相对占优，Deepseek的崛起让市场看到了我国科技领域巨大的发展潜力与实力。另外，人形机器人、消费电子、半导体等赛道均出现了更加积极的边际变化。展望债市，我们认为近几个月的宏观格局与债市趋势与2022年末至2023年初的阶段较为相似，背后都有来自于经济修复的预期以及风险偏好的回暖。但2023年二季度开始，股和债的走势开始发生逆转，债市重新走强，背后对应的则是市场复苏预期的落空。如果经济修复并未如市场预期般强劲，货币政策和财政政策可能会进一步加码，尤其是货币政策的宽松可能再超市场预期，带动债券利率重回下行。展望后市，今年债券牛市格局仍未改变，我们继续看好国内债券市场。权益市场方面，在“新质生产力”的政策引导、以及海外科技竞争压力下，我国科技产业更加具备中长期发展前景以及紧迫性，新一轮科技景气周期或已到来，预计将有大量优质公司涌现。

宏观层面，2025年前两个月经济数据开局良好。从六大口径来看，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速，只有出口低于去年年度增速。基建：年初财政支出加快，支撑基建偏强。基建施工景气低于农历同期，但从资金端看，置换债集中发行、地方财政支出压力减缓的情况下，项目资金到位与财务支出进度或有改善。房地产：销售同比转负，新开工约束仍在。1-2月地产投资累计同比增速-9.8%，施工与竣工均有回升，新开工进一步走弱；制造业投资：保持韧性，下游相对偏强。1-2月制造业投资累计同比+9.0%，较上年12月单月增速提高0.7pct。消费： 1-2月社零同比+4.0%，1、2月环比季调均高于2024年同期，“以旧换新”政策补贴扩围加力，同比消费动能改善。对于债市，3月市场收益率演绎“倒V”形态，上半个月，债市情绪仍偏谨慎，特别是两会之后，债市对央行宽松政策预期重新定价，资金面持续紧张，银行体系缺负债，且在消费政策、经济基本面数据带来的情绪影响下，债市情绪较为恐慌，债券收益率大幅上行，基金券商等交易盘恐慌情绪演绎，10年期、30年期国债收益率触碰1.9%、2.15%等关键点位，长端收益率基本完成对透支宽松预期的修正；而随着央行资金态度缓和，债市逐渐进行修复，债市收益率震荡下行，且波动空间很可能将收窄，短期有待资金面与基本面数据给出方向性指引。展望债市，我们认为近几个月的宏观格局与债市趋势与2022年末至2023年初的阶段较为相似，背后都有来自于经济修复的预期以及风险偏好的回暖。但2023年二季度开始，股和债的走势开始发生逆转，债市重新走强，背后对应的则是市场复苏预期的落空。如果经济修复并未如市场预期般强劲，货币政策和财政政策可能会进一步加码，尤其是货币政策的宽松可能再超市场预期，带动债券利率重回下行。展望后市，今年债券牛市格局仍未改变，我们继续看好国内债券市场。