李玉杰 - 基金投资策略和运作

宏观方面，国内前三季度经济表现平稳，结构有所分化。整体来看，GDP三季度增长4.6%，主要由于内需修复动能偏弱导致经济增速有所放缓，但仍保持了一定韧性。从结构来看，物价持续面临下行压力，三季度CPI、PPI同比增速中枢分别较二季度上行、下行0.2个百分点至0.5%、-1.8%。另外，生产端修复持续放缓，三季度规模以上工业增加值月均同比5%，较二季度下降0.9个百分点。9月之后经济积极因素增多，供需两端均出现明显改善。一方面，生产加快修复，9月规模以上工业增加值同比增速上升0.9个百分点至5.4%。另一方面，投资和消费需求增速均有回升，其中基建投资好转最为显著，9月增速大幅提升11.3个百分点至17.5%，带动累计增速上行1.4个百分点至9.3%。制造业投资和社零增速提升，房地产投资降幅收窄，对经济的拖累减弱。市场方面，受通缩预期修复与监管政策变化影响，市场风险偏好有所提升，6月末以来债市进入持续调整区间。基金运作上，组合逐渐降低久期转入阶段性防御，同时增加对权益资产的配置比例，为净值贡献了一定收益，波动率也有所放大，运作期间受债市冲击影响较小。展望后市，我们认为四季度债市修复的速度和节奏可能力度较为有限。从外部冲击来看，中美关税逻辑经过几次反复之后，已被市场有所定价，并且市场学习效应增强，对后续边际变化的敏感度或进一步降低；国内方面，四季度监管层重大会议将召开，我们预计政策指引可继续持中性偏乐观态度，引导市场对明年经济保持信心；另外，从机构行为来看，历史上，临近年末债市风格大多转向偏防守态势。综合考虑债市出现大幅修复的概率并不高，投资机会仍是波段，而非趋势性做多机会。权益市场我们认为相对更具投资机会，中美外部因素的扰动或将常态化，市场情绪也将逐渐适应外部环境的反复多变，国内经济更多将会“以我为主”，宏观数据中的关键变量或将是市场关注的定价焦点，个股以及赛道阿尔法逻辑将进一步凸显。在国内经济新旧动能转换周期下，科技赛道将成为下一个经济重要增长引擎。

整个三季度债市的情绪都比较弱，机构对于久期的选择偏克制。交易型机构以波段为主。九三阅兵之前，各类机构持观望态度。之后，基金销售费率征求意见稿的发布，使机构进行了一轮抛售，债市利率单边快速上行。从基本面的数据观察，CPI、PPI仍处于低位运行，PMI同样不及预期，出口强劲但内需疲弱，这些都对债市构成了利多。同时央行继续呵护流动性，央行恢复买债的传闻也不断。债市在多空交织的环境中处于震荡态势，但权益市场较为强势，股债跷跷板效应下，债市选择震荡上行。9月下旬，取消公募免税和征求意见稿再度扰动债市的情绪，季末大行在公开市场购买债券推动了债市情绪的修复。同时，季末基金恢复净申购，也使债市短暂的平稳。整体来说，农商行和保险的配置力量依然不足，使债市稳定性较弱。运作方面，本基金第三季度根据市场情况积极调仓，杠杆仍保持在中性。由于信用债的稳定性略强于利率债，因此，净值整体稳定，后续由于债基的赎回，二永债超调等因素的影响下，信用债补跌，产品净值有所下滑，随着季末债市情绪好转，净值有所提升。组合坚持降低久期、增加静态的策略，在市场调整中，部分信用产品利差的历史分位数升至年内高位，逆市加仓了少量仓位，同时降低负carry的可能性。展望后市，我们认为四季度债市调整空间有限，且信用债仍较利率债有优势，中短端较长端的稳定性更强。本轮债市调整已超过3个月，观望资金较多，一旦利空落地或悲观情绪好转，或是降息等利多因素兑现，资金配置进来的速度会非常的快。操作上，本基金仍然要保留一小部分灵活机动的资金做久期交易。

宏观层面，2025年上半年宏观经济保持稳健。从一季度六大口径来看，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速，只有出口低于去年年度增速。基建方面，年初财政支出加快，支撑基建偏强。基建施工景气低于农历同期，但从资金端看，在置换债集中发行、地方财政支出压力减缓的情况下，项目资金到位与财务支出进度有所改善。房地产方面，销售同比转负，新开工约束仍在。进入二季度，4月经济数据普遍回落，关税影响初步显现。其中出口、工业生产、基建和制造业投资增速高位回落，但韧性仍强；而消费超预期走弱、地产投资与销售额跌幅扩大，信贷社融也低于预期，CPI、PPI仍在低位，显示需求不足仍是核心问题。5月，宏观与金融数据延续“结构修复、总量承压”格局，工业维持稳定增长，消费表现略强，地产链条全面承压，而M2、社融等金融数据释放出信用支持企稳、但有效需求偏弱的信号。债市一季度经历较大波动，3月市场收益率演绎“倒V”形态，上半个月，债市情绪仍偏谨慎，特别是两会之后，债市对央行宽松政策预期重新定价，资金面持续紧张，银行体系缺负债，且在消费政策、经济基本面数据带来的情绪影响下，债市情绪较为恐慌，债券收益率大幅上行，而随着央行资金态度缓和，债市逐渐进行修复，债市收益率震荡下行，。4月债市主要受关税冲击驱动，5月市场呈现震荡态势，6月后出现曲线陡峭化的行情。大行持续买短债，央行买断式逆回购有力呵护，叠加基本面数据表现偏弱、地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道，但止盈情绪升温制约债市进一步上涨空间，市场博弈利差挖掘行情。权益市场一季度呈现结构分化，科技成长板块表现相对占优，Deepseek的崛起让市场看到了我国科技领域巨大的发展潜力与实力。另外，人形机器人、消费电子、半导体等赛道均出现了更加积极的边际变化。

宏观层面，2025年上半年宏观经济保持稳健。从一季度六大口径来看，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速，只有出口低于去年年度增速。基建方面，年初财政支出加快，支撑基建偏强。基建施工景气低于农历同期，但从资金端看，在置换债集中发行、地方财政支出压力减缓的情况下，项目资金到位与财务支出进度有所改善。房地产方面，销售同比转负，新开工约束仍在。进入二季度，4月经济数据普遍回落，关税影响初步显现。其中出口、工业生产、基建和制造业投资增速高位回落，但韧性仍强；而消费超预期走弱、地产投资与销售额跌幅扩大，信贷社融也低于预期，CPI、PPI仍在低位，显示需求不足仍是核心问题。5月，宏观与金融数据延续“结构修复、总量承压”格局，工业维持稳定增长，消费表现略强，地产链条全面承压，而M2、社融等金融数据释放出信用支持企稳、但有效需求偏弱的信号。债市一季度经历较大波动，3月市场收益率演绎“倒V”形态，上半个月，债市情绪仍偏谨慎，特别是两会之后，债市对央行宽松政策预期重新定价，资金面持续紧张，银行体系缺负债，且在消费政策、经济基本面数据带来的情绪影响下，债市情绪较为恐慌，债券收益率大幅上行，而随着央行资金态度缓和，债市逐渐进行修复，债市收益率震荡下行，。4月债市主要受关税冲击驱动，5月市场呈现震荡态势，6月后出现曲线陡峭化的行情。大行持续买短债，央行买断式逆回购有力呵护，叠加基本面数据表现偏弱、地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道，但止盈情绪升温制约债市进一步上涨空间，市场博弈利差挖掘行情。

宏观层面，2025年前两个月经济数据开局良好。从六大口径来看，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速，只有出口低于去年年度增速。基建：年初财政支出加快，支撑基建偏强。基建施工景气低于农历同期，但从资金端看，置换债集中发行、地方财政支出压力减缓的情况下，项目资金到位与财务支出进度或有改善。房地产：销售同比转负，新开工约束仍在。1-2月地产投资累计同比增速-9.8%，施工与竣工均有回升，新开工进一步走弱；制造业投资：保持韧性，下游相对偏强。1-2月制造业投资累计同比+9.0%，较上年12月单月增速提高0.7pct。消费： 1-2月社零同比+4.0%，1、2月环比季调均高于2024年同期，“以旧换新”政策补贴扩围加力，同比消费动能改善。对于债市，3月市场收益率演绎“倒V”形态，上半个月，债市情绪仍偏谨慎，特别是两会之后，债市对央行宽松政策预期重新定价，资金面持续紧张，银行体系缺负债，且在消费政策、经济基本面数据带来的情绪影响下，债市情绪较为恐慌，债券收益率大幅上行，基金券商等交易盘恐慌情绪演绎，10年期、30年期国债收益率触碰1.9%、2.15%等关键点位，长端收益率基本完成对透支宽松预期的修正；而随着央行资金态度缓和，债市逐渐进行修复，债市收益率震荡下行，且波动空间很可能将收窄，短期有待资金面与基本面数据给出方向性指引。 权益市场一季度呈现结构分化，科技成长板块表现相对占优，Deepseek的崛起让市场看到了我国科技领域巨大的发展潜力与实力。另外，人形机器人、消费电子、半导体等赛道均出现了更加积极的边际变化。展望债市，我们认为近几个月的宏观格局与债市趋势与2022年末至2023年初的阶段较为相似，背后都有来自于经济修复的预期以及风险偏好的回暖。但2023年二季度开始，股和债的走势开始发生逆转，债市重新走强，背后对应的则是市场复苏预期的落空。如果经济修复并未如市场预期般强劲，货币政策和财政政策可能会进一步加码，尤其是货币政策的宽松可能再超市场预期，带动债券利率重回下行。展望后市，今年债券牛市格局仍未改变，我们继续看好国内债券市场。权益市场方面，在“新质生产力”的政策引导、以及海外科技竞争压力下，我国科技产业更加具备中长期发展前景以及紧迫性，新一轮科技景气周期或已到来，预计将有大量优质公司涌现。

宏观层面，2025年前两个月经济数据开局良好。从六大口径来看，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速，只有出口低于去年年度增速。基建：年初财政支出加快，支撑基建偏强。基建施工景气低于农历同期，但从资金端看，置换债集中发行、地方财政支出压力减缓的情况下，项目资金到位与财务支出进度或有改善。房地产：销售同比转负，新开工约束仍在。1-2月地产投资累计同比增速-9.8%，施工与竣工均有回升，新开工进一步走弱；制造业投资：保持韧性，下游相对偏强。1-2月制造业投资累计同比+9.0%，较上年12月单月增速提高0.7pct。消费： 1-2月社零同比+4.0%，1、2月环比季调均高于2024年同期，“以旧换新”政策补贴扩围加力，同比消费动能改善。对于债市，3月市场收益率演绎“倒V”形态，上半个月，债市情绪仍偏谨慎，特别是两会之后，债市对央行宽松政策预期重新定价，资金面持续紧张，银行体系缺负债，且在消费政策、经济基本面数据带来的情绪影响下，债市情绪较为恐慌，债券收益率大幅上行，基金券商等交易盘恐慌情绪演绎，10年期、30年期国债收益率触碰1.9%、2.15%等关键点位，长端收益率基本完成对透支宽松预期的修正；而随着央行资金态度缓和，债市逐渐进行修复，债市收益率震荡下行，且波动空间很可能将收窄，短期有待资金面与基本面数据给出方向性指引。展望债市，我们认为近几个月的宏观格局与债市趋势与2022年末至2023年初的阶段较为相似，背后都有来自于经济修复的预期以及风险偏好的回暖。但2023年二季度开始，股和债的走势开始发生逆转，债市重新走强，背后对应的则是市场复苏预期的落空。如果经济修复并未如市场预期般强劲，货币政策和财政政策可能会进一步加码，尤其是货币政策的宽松可能再超市场预期，带动债券利率重回下行。展望后市，今年债券牛市格局仍未改变，我们继续看好国内债券市场。

回顾2024年，上半年宏观环境较为波折，一季度地产投资下滑明显，市场期待的政策刺激有所落空，在“资产荒”配置压力下，叠加权益市场小微盘流动性冲击引发资金避险情绪进一步抬升，债券市场迎来快速上涨。二季度4月之后，宏观基本面数据结构性略有好转，但景气度的回升仍较为曲折，细分结构存在一定“温差”，偏弱的社零、房地产投资增速的下滑以及社融信贷等方面的修复有待进一步跟踪，基本面与资产荒格局的共同作用下，债市二季度依然维持震荡偏强的走势。另外，央行在二季度数次提示长端利率债定价以及债市风险，导致市场情绪波动，但在基本面因素的支撑下，调整幅度相对有限，债市收益率在横盘震荡近2个月后于6月份再次出现一轮显著下行。权益市场方面，“出海”、“红利资产”、“周期资源品”等逻辑成为上半年投资主线，而在5月中旬公布4月经济数据之后，经济预期边际转弱，市场普遍进入回调阶段，期间科技成长板块在三期大基金、AI PC、AI手机等催化下阶段性领涨，整体来看，市场在调整过程中板块轮动仍在持续，资金对经济走势存在一定分歧，并非一致悲观，并且对估值处于合理偏低水平的部分成长赛道较为关注。进入三季度后，宏观环境持续低位运行态势，消费和投资依然为主要拖累项，制造业PMI持续处于收缩区间，地产投资与销售尚未企稳，消费稳中略降，CPI、PPI不及预期。在有效需求不足的宏观环境下，债市延续上涨态势，7月降息落地，十年期国债收益率下行突破2.20%阻力位；8月市场处于基本面与央行对长债收益率下行管控的博弈之中，市场剧烈震荡；9月前三周，资产荒与避险情绪的推动下，债市收益率继续快速下行；9月最后一周，一揽子金融货币政策发布，极大提升了市场乐观预期和风险偏好，股市显著修复，债市在几个交易日内迎来较大幅调整，但经济数据在未出现数个季度的回暖前，债市多头逻辑仍然成立。权益市场方面，美联储降息周期的开启叠加国内政策转向是第3季度较为核心的变化，对A股无论从估值还是盈利维度均产生积极影响，市场普涨之后，后续逐渐进入分化阶段。四季度，国内政策变化积极，一揽子增量政策密集出台，带动基本面预期改善，股市走强，债市大幅调整。十一长假后，市场情绪有所修复，10月中下旬，债市主要围绕财政政策预期差博弈，利率波动较大。进入11月，财政增量刺激靴子落地，符合市场此前预期，随后再融资专项债放量发行，但央行积极投放加以对冲，市场快速消化了供给冲击的不利因素，债市收益率进一步下行。11月下旬起，随降准预期升温，配置机构进场抢跑，债市持续走强。进入12月以来，随着地方债供给压力逐渐消退、股债跷跷板效应减退，债市开启年末抢跑逻辑，加之非银同业负债自律机制的作用下，债市做多情绪旺盛，十年期国债收益率快速下台阶，不断创新低，加之资金面中性偏宽松，12月政治局会议强调财政政策更加积极、货币政策适度宽松，交易盘延续几个交易日“恐慌性”买入，提前定价2025年降准降息预期。

回顾2024年，上半年宏观环境较为波折，一季度地产投资下滑明显，市场期待的政策刺激有所落空，在“资产荒”配置压力下，叠加权益市场小微盘流动性冲击引发资金避险情绪进一步抬升，债券市场迎来快速上涨。二季度4月之后，宏观基本面数据结构性略有好转，但景气度的回升仍较为曲折，细分结构存在一定“温差”，偏弱的社零、房地产投资增速的下滑以及社融信贷等方面的修复有待进一步跟踪，基本面与资产荒格局的共同作用下，债市二季度依然维持震荡偏强的走势。另外，央行在二季度数次提示长端利率债定价以及债市风险，导致市场情绪波动，但在基本面因素的支撑下，调整幅度相对有限，债市收益率在横盘震荡近2个月后于6月份再次出现一轮显著下行。进入三季度后，宏观环境持续低位运行态势，消费和投资依然为主要拖累项，制造业PMI持续处于收缩区间，地产投资与销售尚未企稳，消费稳中略降，CPI、PPI不及预期。在有效需求不足的宏观环境下，债市延续上涨态势，7月降息落地，十年期国债收益率下行突破2.20%阻力位；8月市场处于基本面与央行对长债收益率下行管控的博弈之中，市场剧烈震荡；9月前三周，资产荒与避险情绪的推动下，债市收益率继续快速下行；9月最后一周，一揽子金融货币政策发布，极大提升了市场乐观预期和风险偏好，股市显著修复，债市在几个交易日内迎来较大幅调整，但经济数据在未出现数个季度的回暖前，债市多头逻辑仍然成立。四季度，国内政策变化积极，一揽子增量政策密集出台，带动基本面预期改善，股市走强，债市大幅调整。十一长假后，市场情绪有所修复，10月中下旬，债市主要围绕财政政策预期差博弈，利率波动较大。进入11月，财政增量刺激靴子落地，符合市场此前预期，随后再融资专项债放量发行，但央行积极投放加以对冲，市场快速消化了供给冲击的不利因素，债市收益率进一步下行。11月下旬起，随降准预期升温，配置机构进场抢跑，债市持续走强。进入12月以来，随着地方债供给压力逐渐消退、股债跷跷板效应减退，债市开启年末抢跑逻辑，加之非银同业负债自律机制的作用下，债市做多情绪旺盛，十年期国债收益率快速下台阶，不断创新低，加之资金面中性偏宽松，12月政治局会议强调财政政策更加积极、货币政策适度宽松，交易盘延续几个交易日“恐慌性”买入，提前定价2025年降准降息预期。

在第三季度中，债市的波动率明显提升，7月份在降息和MLF利率下调的乐观情绪中，债市利率品种和信用品种均有较大幅度的下行，利差过快收窄后叠加市场对流动性的一些担忧，利率债和信用债走出独立行情。9月最后两周，政府各部委陆续出台了一系列增量政策提振市场信心，逆周期调节下的增量政策使市场风险偏好有所提升，政策包括大幅降息降准、支持权益市场、提振房地产市场等，同时市场对财政政策出台的预期较强，债市此次调整幅度较大。本基金精选高等级信用债打底，结合量化分析下的右侧波段操作，通过多元化债券投资策略为组合带来票息、息差、波段资本利等多元化收益。展望2024年第四季度债券市场，资金面主要决定因素仍是国债和地方债的发行节奏以及央行在公开市场的投放情况，随着降准落地，银行和非银的流动性结构问题将得到缓解，预计整个资金利率和短端债券利率在整个利率中枢下行的背景下，仍有下行动力，中长端债券利率在央行的合理调控下继续在利率走廊空间中合理波动，收益率曲线形态进一步陡峭化。 在利率中枢基本稳定的情况下，债券市场仍呈现上下有边界的震荡态势，应关注债券发行带来的短暂的扰动，以及增量政策、宏观经济基本面的边际变化对债市的影响。

固收方面，2024年三季度宏观环境持续低位运行态势，消费和投资依然为主要拖累项，制造业PMI持续处于收缩区间，地产投资与销售尚未企稳，消费稳中略降，CPI、PPI不及预期。在有效需求不足的宏观环境下，债市延续上涨态势，7月降息落地，十年期国债收益率下行突破2.20%阻力位；8月市场处于基本面与央行对长债收益率下行管控的博弈之中，市场剧烈震荡；9月前三周，资产荒与避险情绪的推动下，债市收益率继续快速下行；9月最后一周，一揽子金融货币政策发布，极大提升了市场乐观预期和风险偏好，股市显著修复，债市在几个交易日内迎来较大幅调整，经济数据在未出现数个季度的回暖前，债市多头逻辑仍然成立，需把握交易节奏。权益市场方面，美联储降息周期的开启叠加国内政策转向是第3季度较为核心的变化，对A股无论从估值还是盈利维度均产生积极影响，市场普涨之后，下一步或将进入分化阶段，策略层面应从产业趋势催化以及三季报业绩思路进行配置。

2024年上半年债市在震荡中下行，央行继续保持稳定的货币政策和相对宽松的货币环境，银行间各期限资金利率围绕政策利率波动。4月份以来，流动性分层问题得到缓解，地方债供给低于预期，低于往年同期限的发行规模，债券市场长端利率下行，同时中短端也突破了之前的掣肘，快速下行，曲线由平走陡，市场预期几经波动，长短端利率走势虽略有分化，但整体震荡下行。本基金在上半年精选高等级信用债打底，结合量化分析下的右侧波段操作，通过多元化债券投资策略为组合带来票息、息差、波段资本利等多元化收益。

2024上半年宏观环境较为波折，一季度地产投资下滑明显，市场期待的政策刺激有所落空，在“资产荒”配置压力下，叠加权益市场小微盘流动性冲击引发资金避险情绪进一步抬升，债券市场迎来快速上涨。二季度4月之后，宏观基本面数据结构性略有好转，但景气度的回升仍较为曲折，细分结构存在一定“温差”，偏弱的社零、房地产投资增速的下滑以及社融信贷等方面的修复有待进一步跟踪，基本面与资产荒格局的共同作用下，债市二季度依然维持震荡偏强的走势。另外，央行在二季度数次提示长端利率债定价以及债市风险，导致市场情绪波动，但在基本面因素的支撑下，调整幅度相对有限，债市收益率在横盘震荡近2个月后于6月份再次出现一轮显著下行。