张鹏 - 基金投资策略和运作

2025年以4月7日为分界线。此前市场波动大，延续2024年底以来调整后DeepSeek国产大模型横空出世拉动泛AI线索显著上涨，直到4月7日中美关税事件导致大幅回调。此后，市场持续上涨到年底，各种线索在不同窗口期各有超额，先是新消费和创新药领涨，三季度算力相关线索领涨，在海内外公司业绩超预期，token等数据增长斜率陡峭，流动性放松预期，海内外AI领域专家和公司轮番给大众描述的人工智能未来的宏大叙事，以及资本闭环运作下，海内外的公司股价共振新高，跑出了全年超额最明显的一个窗口期，此后高位题材显著调整波动和收敛，大宗商品价格持续突破，带动有色等周期股价格不断新高。全年和需求相关的传统消费房地产链等持续弱势。  四季度的操作上，没有仓位择时，围绕估值合理的优质公司构建的核心持仓未变，始终超配的有色和化工板块少量加仓，超额明显，边际上加仓非银金融和新能源标的，加仓机器人板块，兑现部分高位算力标的。  向后展望，科技线索过多，大部分估值较高，计划通过精选的方式，收敛到有具体边际变化的少数科技成长方向上，以辅助仓位和时刻的警惕参与和应对科技股的泡沫行情。对大宗品的重视和看好一如既往，同时计划向最上游延展持仓。此外还有值得关注的是，2025年末明显出现了部分基金产品减仓消费追涨光模块等博弈操作，或许接近了泛消费板块的左侧击球区，关注学习和逐渐布局的窗口期就在此时。  产品会一如既往的考量基民的持有体验，坚持控制回撤和风险敞口的大前提下，尽量通过在制造业提升中观维度的决策胜率，和在热点领域精选个股的方式，来获取超额收益，不做押注式投资。

绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。  首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。  其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。  再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。  以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。  此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。  展望2026年，我们最看好的两个方向是中游周期以及内需属性的消费医药。  一、中游周期：  我们看好受益于“反内卷”的中游周期，并从三季度初开始大幅增持化工为代表的中游行业，我们在三季报中说明了看好的理由，这些方向下半年有一定表现，但还有巨大预期差，下面以化工为例，来阐述我们的观点，大部分观点也适用于其他中游行业。  预期差一：化工其实具备资源品属性  不同于有色等上游资源品，化工在普遍意义上被认为可以随便扩产，但我们不这样认为。  中游可以随便扩产可能是我们身处中国而产生的错觉，如果把过去五年全球化工行业资本开支拆分来看，中国以外几乎没有多少新增资本开支。如果中国通过反内卷能够有效控制增量产能，那么化工就具备了“类资源品”的属性。  在其他国家，建一座化工厂难度非常大。除了基础设施、优质劳动力、高效政府等中国制造业的共性优势外，我们还想强调化工独有的“网络效应”。我们经常提及“制造业出海”，但化工领域，中资企业出海或发展中国家自己建厂其实并不多，且较多集中于轮胎、尿素、改性塑料等领域，这些行业往往具备“产业链条相对短且下游单一”的特征。而大部分企业的产品是一张网而非一条线，比如化工品A副产B，在国内可以轻易找到B的下游，但是在其他国家可能根本没有B的下游。中国现阶段这张化工网络堪称举世无双，在其他国家复制在很长时间内都不可能。某国曾对我国化工品征收高额关税，近期取消，因为他们发现这些化工品大部分产能都在中国，在其他国家根本找不到稳定的供应商。这些化工品都是最基础的化工品，但需求是绕不开的刚需。中国化工产业的优势在未来十年甚至更长维度，都是难以颠覆的，这是重估的基础。  预期差二：反内卷其实理解成需求端政策更好  部分投资者在分析“反内卷”的时候，认为供给和需求是两个完全独立的问题。他们把反内卷定义为一个供给端政策，然后强调“需要需求端政策配合才能见效”，同时喜欢强调，十年前的“供给侧改革”搭配需求刺激才取得了成功，但我们不这样认为。  在研究微观问题的时候，每一个行业都在讲“需求去地产化”的故事，地产基建在需求中占比降低，而出口制造业在需求中占比提高。但当我们分析宏观问题的时候，似乎又期待强力的内需刺激政策，从当下很多行业的需求结构看，即使有所谓的“强力刺激政策”，难道就有非常大的需求增量吗？如果我们看清很多行业外需权重越来越高，以及我们在部分行业的定价权已经接近垄断地位这两个关键事实，我们就不再那么执念于需求刺激。  过去我们压低要素价格抢占了大量份额，补贴了海外消费者红利，短期结果是，我们部分行业，产能占到全球百分之八十以上，但全行业亏损。长期看，我们收获了这些领域近乎垄断的定价权。反内卷就是把这种定价权变现，去修正历史最强定价权和历史最差盈利之间的割裂状态，把海外消费者红利，通过反内卷的方式，转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）供应商利润（经营性收入），这就是最直接的需求刺激政策，且这种需求刺激比大家期待的部分方式可持续得多。  预期差三：反内卷可行性相当高  部分投资者认为反内卷违反经典博弈论。强调其可行性低，但我们不这样认为。  我们承认困难客观存在，但我们也提出一个视角，过往的价格协同，如果没有谈成，往往短期不会再谈，而这次反内卷，即使没有达成一致，一般会换一种方式继续推进。背后原因在于博弈的模型变化了，从单次博弈变成未知次数重复博弈。  中游行业过去五年的资本开支，几乎都在头部公司。十年前，一个行业有五十家公司，而现在一个行业可能只有五家公司，且都是大公司，从不好的一面，如果是自然出清，十年前参与者多，成本曲线更陡峭，更有利于尾部产能出清，而当下普遍都是大企业，其实更难出清。但从好的一面，当下的头部公司，普遍已经有一种“无法通过价格竞争将其他企业出清”的心态，这其实是把单次博弈演变成未知次数的重复博弈，其实更容易协同。最关键的是，行业盈利水平如果能回归合理，对于每一个参与者都是有益的，其实做的是增量。当下即使是最不看好反内卷的企业或者投资者，是否比半年前更相信了一些呢？  预期差四：这一轮周期，价格高度短期可能并不高，但价格持续性可能远超预期  本轮机会或许不在价格高度，而在价格持续时间。因此我们当下更看好产业龙头，而非弹性品种。  虽然我们看好中游周期，但我们也指出两个问题：一是这一轮玩家基本都是大企业，成本曲线更扁平，意味着价格弹性可能不高，很难以历史估值中枢来衡量合理价格。二是缺乏一个强力的产业，使得需求具有很高的斜率，短期大部分行业并不存在刚性的供需缺口，因此对于价格的高度，暂时不宜过高期待。而且把反内卷理解成抱团坐庄炒涨价，违背了反内卷的初衷。反内卷的目的是在我们的优势产业实现有序的供需再平衡，实现员工、股东、客户和供应商的共赢。  但我们对于价格持续的时间，或许可以更乐观一些，结合以上分析，再参考氟化工、味精、维生素等化工品，过去几年走过的路，可能这一轮下来，很多行业真的没有必要再卷了。  二：内需属性的消费医药  我们最看好的第二个方向是内需属性的消费和医药，消费和医药是过去五年表现最差的板块。但可能是未来五年空间最大，预期差最大的板块。我们在基本减持完创新药后，现在持有的医药股也多是内需属性的消费医疗，因此以消费为代表来说明。  我们从24年下半年开始看好内需的结构性机会，从结果角度，这个判断在过去一年多的时间里是不成功的，内需整体行情很差，虽然我们选的品种相比内需板块有比较明显的相对收益，但和整个指数相比相对收益不高，且大幅跑输主流的科技板块。在这个过程中我们的观点没有变化，但角度其实一直在变化。  我们24年下半年开始看好内需的时候，更多基于赔率视角，叠加部分细分行业基本面也不差。我们认为靠投资和出口拉动经济的模式遇到了瓶颈，从总量角度，出口大幅提升的空间不大，长期看，经济转向内需是一种必然。  25年一季度，我们一度看到内需的曙光，但三季度以来，随着宏观微观数据的走弱，以及部分公司业绩低于预期，内需板块股价继续下跌。  来到当下，市场继续一边倒地不看好消费，有明显非理性成分，比如一个科技行业的利好，会被解读成对消费的利空，一个消费微观变好的数据，会有人想方设法论证其不可持续。但我们认为内需的复苏路径其实已经比较清晰，拐点就在眼前。  预期差一：消费不等于十四亿人的消费，每个人差异巨大。  部分投资者强调收入预期没有改善且房价持续下跌，因此长期全面看空消费，但我们不这样认为。  消费的复苏需要收入预期的改善，这一点毋庸置疑，但我们想强调，收入的变化并不是十四亿人同步。在社会中，我们每个人周围大多也是与年龄、职业、阶层、地区以及经历的时代事件相近的人，这些人的经济状况和消费习惯大多是相似的。我们不能把自己的体感当作全貌。过去几年不同城市的社零数据，也因其产业结构、人口结构等差异，有巨大的分化。换一个角度，2020年消费大牛市，也不是十几亿人的收入预期改善，只是几千万人的消费，而2020年因为疫情冲击，反而是过去若干年全社会收入增长最差的一年，恐怕下一轮消费牛市，和这几千万人关系也是不大的，如果仍然只盯着这个人群，大概率会错过即将到来的消费大牛市。  1.受冲击最大的人群负面影响在减弱：房地产价格对财富效应的拖累逐年减少，从数量角度，具有投资属性的房产是很小一部分，且随着绝对金额的下降，这种拖累在见底。不可否认这一部分群体是消费力最强的人群，是上一轮消费的主力，这也导致了消费过去几年的低迷。过去几年消费当然难言乐观，但如果我们只盯着这一人群，会把问题想的过于悲观。并且这部分人群的消费，仍然是未来选股需要尽量规避的。  2.大量“个人资产负债表”干净的人群，如95后年轻人、老年人、二线及以下城市普通居民、农村居民等，他们近几年受到房地产财富效应的拖累并不大，且所处行业在过去几年受到冲击较小。他们数量庞大且收入预期稳定，但单体消费能力较弱。这些人群的结构亮点是收入预期非常稳定的老年人，和房价下跌带来“挤出效应”下降，反而提升消费意愿的95后年轻人。他们是消费的基本盘，但部分对应不到上市公司。  3.产业升级，带来高收入岗位占比提升：科技和消费从来不是对立面，消费和科技的对立仅仅存在于二级市场的筹码争夺层面，其实科技和消费从来都是互相促进的，全球最大的消费国和科技最强国是同一个国家，我国过去科技和消费的快速提升也是同步的。消费是科技进步最大的受益者。科技产业发达的杭州，社零数据在大城市中是一枝独秀的。科技产业的问题在于人均产值过高，我们能看到一线城市顶级豪宅的销售持续火爆，但一名“科技新贵”能够消耗的普通消费品，也不会比普通人多太多。他们是消费的结构亮点，目前体量较小，但在迅速壮大。  4,反内卷：中国居民收入构成整体分为工资性收入、财产性收入、经营性收入、转移性收入，其中转移性收入占比只有百分之十几，且大部分构成是养老金和医保，市场最关注的补贴其实是非常小的一部分。对于制造业，通过反内卷的方式，把海外消费者红利，转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）供应商利润（经营性收入），这其实是一种非常高效且可持续的需求刺激政策。随着反内卷的推进，我们有望迎来全社会收入预期的提升，尤其是制造业收入预期的提升。这个人群数量非常庞大，且收入基数不低，可能成为新中产阶级，如果再考虑他们的家庭，有望成为未来消费复苏的中流砥柱。且能对应到上市公司的收入。  综上，过去几年消费的下行，受损最严重的人群恰恰是上一轮消费牛市受益最明显的人群，这部分群体将从“拖后腿”的状态见底，而其他人群过去几年相对稳定且不乏结构性亮点。而未来随着企业盈利的复苏，全社会的收入将会出现向上的拐点。  预期差二：消费的机会可能不等于肌肉记忆下上一轮的消费明星股  部分投资者认为消费等于某些五年前的部分明星股，因此认为这一轮空间最大的还是这些公司，但我们持保留意见。  1.在商品消费中，我们更看好大众品消费  以往的部分明星消费股，本质上是“宏观三驾马车”中的投资，通过投资产生的“涓滴效应”带动消费，所以过去有“白酒是早周期，大众品是晚周期”的说法。未来随着投资收益率的下行，以及投资类别和主体的变化，我们对于传统投资带动的以白酒和部分高端消费为代表的上一轮明星消费股不抱乐观期待。这一轮，我们看好的是收入再分配直接驱动的消费，因此我们更看好大众品消费。在商品消费中，我们会沿着二线及以下城市的消费升级、年轻人的消费、老年人的消费、新中产的消费寻找线索。  2.服务消费的基本面已经来到右侧，且未来空间无比巨大  之前我们已经分析过服务消费的空间和基本面的变化，我们想特别强调，服务消费未来的需求增长是爆发式的。  如果说商品消费和“可支配收入”相关，那么服务消费除了受“可支配收入”影响，还受“可支配时间”影响，尤其是“可支配时间”的弹性更大。  随着经济发展从增量时代过渡到存量时代，越来越多的行业增量机会变少，大家用更多时间休闲娱乐是一个长期必然的趋势，这既是政策鼓励的方向，也是自然规律。我国平均工作时长在23年是高点，之后24年持平，今年以来已经看到了统计的平均工作时长的缩短（已经考虑了就业率因素）  一天24小时，真正自主支配的时间大概就在3小时左右，包括主动的工作、学习、休闲、陪伴家人等，但过去大部分被工作占据，可支配时间近似等于0，我们看到手机使用时长今年都在快速增长，带来的是游戏等传媒类公司的机会。一周7天，且不论制造业和互联网等行业存在大量的单休或大小周，即使是双休日，真正可以周末不工作的人非常少，即使是周末近郊游，对于大部人也是一种奢望，那么这种需求过去近乎等于0。由于过去服务消费需求在“可支配时间”有限的情况下极低的基数，他们渗透率的提升空间是非常大的。  需要花费“可支配时间”且具备悦己属性的服务消费，如游戏、旅游、体育、影视等，将成为新的“长坡厚雪”。其中，具备“可以产品化”特征的景区和游戏，是我们最看好的方向，部分公司可类比上一轮消费牛市中的白酒。而对于其他服务消费，我们也保持跟踪。  预期差三：消费股的空间远未达到天花板  部分投资者认为消费股没有空间。但我们不这样认为。我们认为消费有巨大的空间，而市场当下认为空间巨大的一部分赛道，可能并没有多大空间，仅仅有巨大的“波动率”。  1.过去的优势——优秀的商业模式依然存在，稳态盈利理应给予更高估值  如果比短期盈利弹性，消费无法和科技、周期、制造相提并论，但消费有其独特的优势。消费的一些“老生常谈”的优势，优秀的现金流、稳定的需求、相对较弱的周期性等等，这些优势在5年前被定价出很高的泡沫，但当下泡沫已经完全不存在了，反而我们去看这些当年被炒出泡沫的消费公司，过去几年在弱市下相对稳定的业绩表现，可以说当时对这些优势的判断，其实并没什么问题，只是低估了宏观因素对他们的影响。消费当下的低估值源于持续的通缩预期，一旦扭转这一预期（不需要太高），消费可以回归其“长坡厚雪“的本来估值水平。  2.当下的机遇——内需是必答题而不是选答题  我们25年的出口数据确实是超预期的，但这并不能打消我们对出口的长期顾虑。从出口结构上，亚非拉强于欧美，资本品强于消费品。举一个例子，我们如果出口服装，可以出口一百年，但出口做服装的设备，可能只能出口几年，几年后还会影响我们自己服装的出口。虽然我们出口商品的附加值一直在提升，但从总量角度大幅提升的空间不大。在这种背景下，内需是必答题，而不是选答题。  3.未来的空间——“真消费”元年，真实需求远未触及天花板  我国消费率偏低，部分研究将其归因于价格优势和汇率偏离。但我们认为价格优势和汇率偏离确实使得我们的消费率比真实消费率看起来还低，但这并不代表我们的消费没有空间。  比如部分投资者常用中国人均蛋白摄入量已经超过美国、日本等发达国家来证明中国消费没有提升空间，但美国的蛋白摄入中，70%是肉类蛋白，而我国只有40%，日本也有60%，我们的商品消费过去取得了非常显著的进步，但升级的需求远未达到天花板，更不用说可选属性的服务消费。很多一线城市习以为常的消费，如果放在十四亿人的视角下，渗透率还有巨大的提升空间。每个人都想过的更好一点，这是永恒的需求。  上一轮的很多明星消费股，其实并不是“消费”，而是过往发展模式下的“投资”。投资和消费有促进也有对立，一方面投资行为可以产生涓滴效应，间接拉动消费，此外民生相关领域的投资给居民提供了低成本的公共服务，居民可以有更多可支配收入用于消费；但很多内卷式的投资，反而压低了企业盈利和居民收入，挤占了真正的消费，使得我们的很多产业一方面具有全球领先的竞争优势，但是无法产生高收入的就业岗位。幸运的是，我们已经观察到一些积极的变化。无论是政策层面还是数据层面，我们看到从“生产驱动”向“需求驱动”未来有望实现供需平衡的一些信号，我们相信这些变化会使得收入改善预期更加持续，而不是一次性的刺激。从这个角度，“高质量增长”其实是消费的巨大利好。  对于“内需政策”的观察，远远不应局限于补贴，涉及治理取向的方方面面。在当下时间点，我们认为这种变化意义深远，已经看到了积极信号，会持续基于新的线索跟踪并调整组合。  资本市场喜欢用“元年”来形容一个产业有光明的未来，我们认为2026年是“真消费”元年，不再是过去“为别人的消费”，而是“为自己的消费”。  需要强调的是，我们会区分“应然”和“实然”，消费整体基本面尚处在左侧，我们买入组合的公司，都是已经出现基本面右侧信号的公司，并非基于某种愿景。如果把“基本面”默认定义为“短期可跟踪的景气度”或者“季度净利润同环比增速”，那我们看好的两个方向，短期都没有很强的所谓“基本面”，我们的信心源自于我们大量制造业，在全球具有绝对领先的份额和定价权，但全行业亏损或微利，以及政策已经开始对这种矛盾进行修正，这种转向，带来的既是中游周期的机会，也是内需消费医药的机会，更是整个市场的机会。

绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。  首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。  其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。  再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。  以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。  此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。  展望2026年，我们最看好的两个方向是中游周期以及内需属性的消费医药。  一、中游周期：  我们看好受益于“反内卷”的中游周期，并从三季度初开始大幅增持化工为代表的中游行业，我们在三季报中说明了看好的理由，这些方向下半年有一定表现，但还有巨大预期差，下面以化工为例，来阐述我们的观点，大部分观点也适用于其他中游行业。  预期差一：化工其实具备资源品属性  不同于有色等上游资源品，化工在普遍意义上被认为可以随便扩产，但我们不这样认为。  中游可以随便扩产可能是我们身处中国而产生的错觉，如果把过去五年全球化工行业资本开支拆分来看，中国以外几乎没有多少新增资本开支。如果中国通过反内卷能够有效控制增量产能，那么化工就具备了“类资源品”的属性。  在其他国家，建一座化工厂难度非常大。除了基础设施、优质劳动力、高效政府等中国制造业的共性优势外，我们还想强调化工独有的“网络效应”。我们经常提及“制造业出海”，但化工领域，中资企业出海或发展中国家自己建厂其实并不多，且较多集中于轮胎、尿素、改性塑料等领域，这些行业往往具备“产业链条相对短且下游单一”的特征。而大部分企业的产品是一张网而非一条线，比如化工品A副产B，在国内可以轻易找到B的下游，但是在其他国家可能根本没有B的下游。中国现阶段这张化工网络堪称举世无双，在其他国家复制在很长时间内都不可能。某国曾对我国化工品征收高额关税，近期取消，因为他们发现这些化工品大部分产能都在中国，在其他国家根本找不到稳定的供应商。这些化工品都是最基础的化工品，但需求是绕不开的刚需。中国化工产业的优势在未来十年甚至更长维度，都是难以颠覆的，这是重估的基础。  预期差二：反内卷其实理解成需求端政策更好  部分投资者在分析“反内卷”的时候，认为供给和需求是两个完全独立的问题。他们把反内卷定义为一个供给端政策，然后强调“需要需求端政策配合才能见效”，同时喜欢强调，十年前的“供给侧改革”搭配需求刺激才取得了成功，但我们不这样认为。  在研究微观问题的时候，每一个行业都在讲“需求去地产化”的故事，地产基建在需求中占比降低，而出口制造业在需求中占比提高。但当我们分析宏观问题的时候，似乎又期待强力的内需刺激政策，从当下很多行业的需求结构看，即使有所谓的“强力刺激政策”，难道就有非常大的需求增量吗？如果我们看清很多行业外需权重越来越高，以及我们在部分行业的定价权已经接近垄断地位这两个关键事实，我们就不再那么执念于需求刺激。  过去我们压低要素价格抢占了大量份额，补贴了海外消费者红利，短期结果是，我们部分行业，产能占到全球百分之八十以上，但全行业亏损。长期看，我们收获了这些领域近乎垄断的定价权。反内卷就是把这种定价权变现，去修正历史最强定价权和历史最差盈利之间的割裂状态，把海外消费者红利，通过反内卷的方式，转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）供应商利润（经营性收入），这就是最直接的需求刺激政策，且这种需求刺激比大家期待的部分方式可持续得多。  预期差三：反内卷可行性相当高  部分投资者认为反内卷违反经典博弈论。强调其可行性低，但我们不这样认为。  我们承认困难客观存在，但我们也提出一个视角，过往的价格协同，如果没有谈成，往往短期不会再谈，而这次反内卷，即使没有达成一致，一般会换一种方式继续推进。背后原因在于博弈的模型变化了，从单次博弈变成未知次数重复博弈。  中游行业过去五年的资本开支，几乎都在头部公司。十年前，一个行业有五十家公司，而现在一个行业可能只有五家公司，且都是大公司，从不好的一面，如果是自然出清，十年前参与者多，成本曲线更陡峭，更有利于尾部产能出清，而当下普遍都是大企业，其实更难出清。但从好的一面，当下的头部公司，普遍已经有一种“无法通过价格竞争将其他企业出清”的心态，这其实是把单次博弈演变成未知次数的重复博弈，其实更容易协同。最关键的是，行业盈利水平如果能回归合理，对于每一个参与者都是有益的，其实做的是增量。当下即使是最不看好反内卷的企业或者投资者，是否比半年前更相信了一些呢？  预期差四：这一轮周期，价格高度短期可能并不高，但价格持续性可能远超预期  本轮机会或许不在价格高度，而在价格持续时间。因此我们当下更看好产业龙头，而非弹性品种。  虽然我们看好中游周期，但我们也指出两个问题：一是这一轮玩家基本都是大企业，成本曲线更扁平，意味着价格弹性可能不高，很难以历史估值中枢来衡量合理价格。二是缺乏一个强力的产业，使得需求具有很高的斜率，短期大部分行业并不存在刚性的供需缺口，因此对于价格的高度，暂时不宜过高期待。而且把反内卷理解成抱团坐庄炒涨价，违背了反内卷的初衷。反内卷的目的是在我们的优势产业实现有序的供需再平衡，实现员工、股东、客户和供应商的共赢。  但我们对于价格持续的时间，或许可以更乐观一些，结合以上分析，再参考氟化工、味精、维生素等化工品，过去几年走过的路，可能这一轮下来，很多行业真的没有必要再卷了。  二：内需属性的消费医药  我们最看好的第二个方向是内需属性的消费和医药，消费和医药是过去五年表现最差的板块。但可能是未来五年空间最大，预期差最大的板块。我们在基本减持完创新药后，现在持有的医药股也多是内需属性的消费医疗，因此以消费为代表来说明。  我们从24年下半年开始看好内需的结构性机会，从结果角度，这个判断在过去一年多的时间里是不成功的，内需整体行情很差，虽然我们选的品种相比内需板块有比较明显的相对收益，但和整个指数相比相对收益不高，且大幅跑输主流的科技板块。在这个过程中我们的观点没有变化，但角度其实一直在变化。  我们24年下半年开始看好内需的时候，更多基于赔率视角，叠加部分细分行业基本面也不差。我们认为靠投资和出口拉动经济的模式遇到了瓶颈，从总量角度，出口大幅提升的空间不大，长期看，经济转向内需是一种必然。  25年一季度，我们一度看到内需的曙光，但三季度以来，随着宏观微观数据的走弱，以及部分公司业绩低于预期，内需板块股价继续下跌。  来到当下，市场继续一边倒地不看好消费，有明显非理性成分，比如一个科技行业的利好，会被解读成对消费的利空，一个消费微观变好的数据，会有人想方设法论证其不可持续。但我们认为内需的复苏路径其实已经比较清晰，拐点就在眼前。  预期差一：消费不等于十四亿人的消费，每个人差异巨大。  部分投资者强调收入预期没有改善且房价持续下跌，因此长期全面看空消费，但我们不这样认为。  消费的复苏需要收入预期的改善，这一点毋庸置疑，但我们想强调，收入的变化并不是十四亿人同步。在社会中，我们每个人周围大多也是与年龄、职业、阶层、地区以及经历的时代事件相近的人，这些人的经济状况和消费习惯大多是相似的。我们不能把自己的体感当作全貌。过去几年不同城市的社零数据，也因其产业结构、人口结构等差异，有巨大的分化。换一个角度，2020年消费大牛市，也不是十几亿人的收入预期改善，只是几千万人的消费，而2020年因为疫情冲击，反而是过去若干年全社会收入增长最差的一年，恐怕下一轮消费牛市，和这几千万人关系也是不大的，如果仍然只盯着这个人群，大概率会错过即将到来的消费大牛市。  1.受冲击最大的人群负面影响在减弱：房地产价格对财富效应的拖累逐年减少，从数量角度，具有投资属性的房产是很小一部分，且随着绝对金额的下降，这种拖累在见底。不可否认这一部分群体是消费力最强的人群，是上一轮消费的主力，这也导致了消费过去几年的低迷。过去几年消费当然难言乐观，但如果我们只盯着这一人群，会把问题想的过于悲观。并且这部分人群的消费，仍然是未来选股需要尽量规避的。  2.大量“个人资产负债表”干净的人群，如95后年轻人、老年人、二线及以下城市普通居民、农村居民等，他们近几年受到房地产财富效应的拖累并不大，且所处行业在过去几年受到冲击较小。他们数量庞大且收入预期稳定，但单体消费能力较弱。这些人群的结构亮点是收入预期非常稳定的老年人，和房价下跌带来“挤出效应”下降，反而提升消费意愿的95后年轻人。他们是消费的基本盘，但部分对应不到上市公司。  3.产业升级，带来高收入岗位占比提升：科技和消费从来不是对立面，消费和科技的对立仅仅存在于二级市场的筹码争夺层面，其实科技和消费从来都是互相促进的，全球最大的消费国和科技最强国是同一个国家，我国过去科技和消费的快速提升也是同步的。消费是科技进步最大的受益者。科技产业发达的杭州，社零数据在大城市中是一枝独秀的。科技产业的问题在于人均产值过高，我们能看到一线城市顶级豪宅的销售持续火爆，但一名“科技新贵”能够消耗的普通消费品，也不会比普通人多太多。他们是消费的结构亮点，目前体量较小，但在迅速壮大。  4,反内卷：中国居民收入构成整体分为工资性收入、财产性收入、经营性收入、转移性收入，其中转移性收入占比只有百分之十几，且大部分构成是养老金和医保，市场最关注的补贴其实是非常小的一部分。对于制造业，通过反内卷的方式，把海外消费者红利，转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）供应商利润（经营性收入），这其实是一种非常高效且可持续的需求刺激政策。随着反内卷的推进，我们有望迎来全社会收入预期的提升，尤其是制造业收入预期的提升。这个人群数量非常庞大，且收入基数不低，可能成为新中产阶级，如果再考虑他们的家庭，有望成为未来消费复苏的中流砥柱。且能对应到上市公司的收入。  综上，过去几年消费的下行，受损最严重的人群恰恰是上一轮消费牛市受益最明显的人群，这部分群体将从“拖后腿”的状态见底，而其他人群过去几年相对稳定且不乏结构性亮点。而未来随着企业盈利的复苏，全社会的收入将会出现向上的拐点。  预期差二：消费的机会可能不等于肌肉记忆下上一轮的消费明星股  部分投资者认为消费等于某些五年前的部分明星股，因此认为这一轮空间最大的还是这些公司，但我们持保留意见。  1.在商品消费中，我们更看好大众品消费  以往的部分明星消费股，本质上是“宏观三驾马车”中的投资，通过投资产生的“涓滴效应”带动消费，所以过去有“白酒是早周期，大众品是晚周期”的说法。未来随着投资收益率的下行，以及投资类别和主体的变化，我们对于传统投资带动的以白酒和部分高端消费为代表的上一轮明星消费股不抱乐观期待。这一轮，我们看好的是收入再分配直接驱动的消费，因此我们更看好大众品消费。在商品消费中，我们会沿着二线及以下城市的消费升级、年轻人的消费、老年人的消费、新中产的消费寻找线索。  2.服务消费的基本面已经来到右侧，且未来空间无比巨大  之前我们已经分析过服务消费的空间和基本面的变化，我们想特别强调，服务消费未来的需求增长是爆发式的。  如果说商品消费和“可支配收入”相关，那么服务消费除了受“可支配收入”影响，还受“可支配时间”影响，尤其是“可支配时间”的弹性更大。  随着经济发展从增量时代过渡到存量时代，越来越多的行业增量机会变少，大家用更多时间休闲娱乐是一个长期必然的趋势，这既是政策鼓励的方向，也是自然规律。我国平均工作时长在23年是高点，之后24年持平，今年以来已经看到了统计的平均工作时长的缩短（已经考虑了就业率因素）  一天24小时，真正自主支配的时间大概就在3小时左右，包括主动的工作、学习、休闲、陪伴家人等，但过去大部分被工作占据，可支配时间近似等于0，我们看到手机使用时长今年都在快速增长，带来的是游戏等传媒类公司的机会。一周7天，且不论制造业和互联网等行业存在大量的单休或大小周，即使是双休日，真正可以周末不工作的人非常少，即使是周末近郊游，对于大部人也是一种奢望，那么这种需求过去近乎等于0。由于过去服务消费需求在“可支配时间”有限的情况下极低的基数，他们渗透率的提升空间是非常大的。  需要花费“可支配时间”且具备悦己属性的服务消费，如游戏、旅游、体育、影视等，将成为新的“长坡厚雪”。其中，具备“可以产品化”特征的景区和游戏，是我们最看好的方向，部分公司可类比上一轮消费牛市中的白酒。而对于其他服务消费，我们也保持跟踪。  预期差三：消费股的空间远未达到天花板  部分投资者认为消费股没有空间。但我们不这样认为。我们认为消费有巨大的空间，而市场当下认为空间巨大的一部分赛道，可能并没有多大空间，仅仅有巨大的“波动率”。  1.过去的优势——优秀的商业模式依然存在，稳态盈利理应给予更高估值  如果比短期盈利弹性，消费无法和科技、周期、制造相提并论，但消费有其独特的优势。消费的一些“老生常谈”的优势，优秀的现金流、稳定的需求、相对较弱的周期性等等，这些优势在5年前被定价出很高的泡沫，但当下泡沫已经完全不存在了，反而我们去看这些当年被炒出泡沫的消费公司，过去几年在弱市下相对稳定的业绩表现，可以说当时对这些优势的判断，其实并没什么问题，只是低估了宏观因素对他们的影响。消费当下的低估值源于持续的通缩预期，一旦扭转这一预期（不需要太高），消费可以回归其“长坡厚雪“的本来估值水平。  2.当下的机遇——内需是必答题而不是选答题  我们25年的出口数据确实是超预期的，但这并不能打消我们对出口的长期顾虑。从出口结构上，亚非拉强于欧美，资本品强于消费品。举一个例子，我们如果出口服装，可以出口一百年，但出口做服装的设备，可能只能出口几年，几年后还会影响我们自己服装的出口。虽然我们出口商品的附加值一直在提升，但从总量角度大幅提升的空间不大。在这种背景下，内需是必答题，而不是选答题。  3.未来的空间——“真消费”元年，真实需求远未触及天花板  我国消费率偏低，部分研究将其归因于价格优势和汇率偏离。但我们认为价格优势和汇率偏离确实使得我们的消费率比真实消费率看起来还低，但这并不代表我们的消费没有空间。  比如部分投资者常用中国人均蛋白摄入量已经超过美国、日本等发达国家来证明中国消费没有提升空间，但美国的蛋白摄入中，70%是肉类蛋白，而我国只有40%，日本也有60%，我们的商品消费过去取得了非常显著的进步，但升级的需求远未达到天花板，更不用说可选属性的服务消费。很多一线城市习以为常的消费，如果放在十四亿人的视角下，渗透率还有巨大的提升空间。每个人都想过的更好一点，这是永恒的需求。  上一轮的很多明星消费股，其实并不是“消费”，而是过往发展模式下的“投资”。投资和消费有促进也有对立，一方面投资行为可以产生涓滴效应，间接拉动消费，此外民生相关领域的投资给居民提供了低成本的公共服务，居民可以有更多可支配收入用于消费；但很多内卷式的投资，反而压低了企业盈利和居民收入，挤占了真正的消费，使得我们的很多产业一方面具有全球领先的竞争优势，但是无法产生高收入的就业岗位。幸运的是，我们已经观察到一些积极的变化。无论是政策层面还是数据层面，我们看到从“生产驱动”向“需求驱动”未来有望实现供需平衡的一些信号，我们相信这些变化会使得收入改善预期更加持续，而不是一次性的刺激。从这个角度，“高质量增长”其实是消费的巨大利好。  对于“内需政策”的观察，远远不应局限于补贴，涉及治理取向的方方面面。在当下时间点，我们认为这种变化意义深远，已经看到了积极信号，会持续基于新的线索跟踪并调整组合。  资本市场喜欢用“元年”来形容一个产业有光明的未来，我们认为2026年是“真消费”元年，不再是过去“为别人的消费”，而是“为自己的消费”。  需要强调的是，我们会区分“应然”和“实然”，消费整体基本面尚处在左侧，我们买入组合的公司，都是已经出现基本面右侧信号的公司，并非基于某种愿景。如果把“基本面”默认定义为“短期可跟踪的景气度”或者“季度净利润同环比增速”，那我们看好的两个方向，短期都没有很强的所谓“基本面”，我们的信心源自于我们大量制造业，在全球具有绝对领先的份额和定价权，但全行业亏损或微利，以及政策已经开始对这种矛盾进行修正，这种转向，带来的既是中游周期的机会，也是内需消费医药的机会，更是整个市场的机会。

2025年以4月7日为分界线，此前市场波动大，延续2024年底以来调整后DeepSeek国产大模型横空出世拉动泛AI线索显著上涨，直到4月7日中美关税事件导致大幅回调。此后，市场持续上涨到年底，各种线索在不同窗口期各有超额，先是新消费和创新药领涨，三季度算力相关线索领涨，在海内外公司业绩超预期，token等数据增长斜率陡峭，流动性放松预期，海内外AI领域专家和公司轮番给大众描述的人工智能未来的宏大叙事，以及资本闭环运作下，海内外的公司股价共振新高，跑出了全年超额最明显的一个窗口期，此后高位题材显著调整波动和收敛，大宗商品价格持续突破，带动有色等周期股价格不断新高。全年和需求相关的传统消费房地产链等持续弱势。  四季度的操作上，没有仓位择时，围绕估值合理的优质公司构建的核心持仓未变，始终超配的有色和化工板块少量加仓，超额明显，边际上加仓非银金融和新能源标的，加仓机器人板块，兑现部分高位算力标的。  向后展望，科技线索过多，大部分估值较高，计划通过精选的方式，收敛到有具体边际变化的少数科技成长方向上，以辅助仓位和时刻的警惕参与和应对科技股的泡沫行情。对大宗品的重视和看好一如既往，同时计划向最上游延展持仓。此外还有值得关注的是，2025年末明显出现了久期不够的基金产品减仓消费追涨光模块等博弈操作，或许接近了泛消费板块的左侧击球区，关注学习和逐渐布局的窗口期就在此时。  产品会一如既往的考量基民的持有体验，坚持控制回撤和风险敞口的大前提下，尽量通过在制造业提升中观维度的决策胜率，和在热点领域精选个股的方式，来获取超额收益，不做押注式投资。

四季度主要进行了几个方面的调仓：1）在价值板块中比较景气度和性价比，选取保险和商用车两个细分方向进行加仓，并取得不错的效果，其中对保险板块的看好，延续了三季报时的观点；2）承认并总结三季度在有色上的经验教训，抓住有限的回调幅度增加仓位，并选到了一些强势个股；3）抓住部分全球电力紧缺受益标的，并在股价上涨后减仓；4）提前逆势布局顺周期低估值标的，但暂未取得收获。  总体来说，四季度的调仓，在价值框架下比较成功，但整体收益表现受到了两个客观因素的拖累：一是11月中下旬开始A股提前进入春季躁动，又呈现主题活跃的现象，价值风格再次受挫；二是四季度港股出现单边下跌行情，罕见地与人民币升值相背离，由于组合对港股的超配，股价和汇率层面均有受损。  展望2026年，行业选择层面暂时没有新增线索，具备景气度的方向，可能还是由AI拉动，但目前相关领域的市场预期普遍比较充分，AI缺乏商业模式的担忧也依然未能打消。宏观层面虽然有一些对于名义经济增速回升的讨论，长债利率也有明显回升，但从股市的交易特征看，国内经济偏弱、没有抓手似乎仍是普遍共识，体现为A股持续交易远期、主题、小微盘，同时更看重企业盈利的港股在人民币大幅升值的背景下还在下跌。  虽然目前确实难以描绘宏观复苏的路径，但在行业线索模糊的背景下，我们倾向于认为，上述调仓中提到的顺周期方向是值得下注布局的。结合高层表态、近期部委行动、PMI数据等，向下风险较为可控，而如果春季躁动结束后，市场流动性环境和风险偏好难以进一步推升，该策略在兼顾绝对收益的同时，可能也会有不错的相对收益表现。

2025年以4月7日为分界线。此前市场波动大，延续2024年底以来调整后DeepSeek国产大模型横空出世拉动泛AI线索显著上涨，直到4月7日中美关税事件导致大幅回调。此后，市场持续上涨到年底，各种线索在不同窗口期各有超额，先是新消费和创新药领涨，三季度算力相关线索领涨，在海内外公司业绩超预期，token等数据增长斜率陡峭，流动性放松预期，海内外AI领域专家和公司轮番给大众描述的人工智能未来的宏大叙事，以及资本闭环运作下，海内外的公司股价共振新高，跑出了全年超额最明显的一个窗口期，此后高位题材显著调整波动和收敛，大宗商品价格持续突破，带动有色等周期股价格不断新高。全年和需求相关的传统消费房地产链等持续弱势。  四季度的操作上，没有仓位择时，围绕估值合理的优质公司构建的核心持仓未变，始终超配的有色和化工板块少量加仓，超额明显，边际上加仓非银金融和新能源标的，加仓机器人板块，兑现部分高位算力标的。港股兑现部分涨幅较多科技股，低位回补互联网龙头仓位。  向后展望，科技线索过多，大部分估值较高，计划通过精选的方式，收敛到有具体边际变化的少数科技成长方向上，以辅助仓位和时刻的警惕参与和应对科技股的泡沫行情。对大宗品的重视和看好一如既往，同时计划向最上游延展持仓。此外还有值得关注的是，2025年末明显出现了久期不够的基金产品减仓消费追涨光模块等博弈操作，或许接近了泛消费板块的左侧击球区，关注学习和逐渐布局的窗口期就在此时。  产品会一如既往的考量基民的持有体验，坚持控制回撤和风险敞口的大前提下，尽量通过在制造业提升中观维度的决策胜率，和在热点领域精选个股的方式，来获取超额收益，不做押注式投资。

三季度宏观环境变化不大，内外部的波动均较小，而股市流动性充裕，在量化资金的加持下，创业板权重为代表的成长股实现了大幅且快速的上涨。行情主线由AI算力展开，逐渐扩散到机器人和储能，并有向大市值风格倾斜的特征。  在此背景下，价值风格看重的估值、质量等因子继续相对失效，甚至有负面的拖累。为应对持续逆风的环境，我们主要从两方面做了调整，一是拓展覆盖面，在价值框架可接受的范围内，选择一些主业价值有支撑、且有靠谱潜在空间的标的；二是在原有能力圈范围内，适当放大成长因子的重要性，挖掘一些更能跟上市场的品种。而对于纯粹依赖远期想象力的领域，我们仍难以纳入自身的框架。综上，三季度组合业绩挽回了一些价值股的拖累，但仍难以匹敌成长或主题风格。  全美AllinAI，极大刺激了中国供应链，我们认为自己并不能判断前沿复杂的问题，从而无法评估出这些热门硬件公司的合理价值。但我们仍然做了一些价值框架下可以接受的应对，一是增配了电子行业中主业价值有支撑、同时也能受益于AI浪潮的公司，比如消费电子、被动元器件、覆铜板等领域的部分公司；二是增配港股互联网，部分公司在持续盈利增长、估值合理偏低的同时，也有望从中诞生更有商业价值的AI应用或赋能。又例如储能，国内集成商的稳态盈利我们仍不能准确判断，而龙头电芯企业的价值是更清晰的。  在原有的价值能力圈中，我们适当减少了依赖稳定格局和稳定股东回报的仓位，转而增配了一些成长性更强、同时质量也较高的领域，比如减仓了白电并部分替换为两轮车。在周期板块的配置中，我们显著增加了保险股的仓位，主要基于牛市行情、反内卷、降低预定利率等宏观因素，有望合力解决保险的利差损问题，估值修复空间很大。最大的失误则来自于有色板块的提前减仓，纠结于即期的供需关系，没有充分意识到美联储势必宽松的背景下，金属股票的久期拉长，从而越过期货价格，提前定价了远期金属价格的上涨。  最后想补充分享一下，我们理解的价值投资，并非抗拒时代和科技的变化，而是无论在哪一类型的资产中，都希望买到价格低于合理价值的公司。在牛市氛围下，很多未来星辰大海的公司，实际上在定价中对实现概率和贴现率的折让是不充分的，也就是说其中有大量股票可能阶段性高估，这也导致了牛市后一般比较强烈的亏钱效应，我自己至今还没有找到一套既可以参与高估甚至泡沫阶段的收益又能全身而退的方法论。以光模块为例，我们并非看空或视而不见，而是有几个重大假设没有答案导致很难参与，包括美国AI投资回报率能否支持如此大规模的军备竞赛、目前超高的净利率合理状态应该是多少、CPO等技术迭代有没有颠覆风险等等。价值派希望着眼长远，当下可能注定孤独，甚至会遭遇质疑和嘲讽，感谢持有人的耐心与理解。

25年以来，市场强势，流动性充沛，线索繁多，结构分化，轮动快速。以4月7日分野，之前市场波动较大，既有24年底以来调整的延续以及中美对等关税事件带来的扰动，也有DeepSeek国产大模型横空出世带来的泛AI科技股的显著上涨。4月7日之后，市场持续上涨至今，有色、创新药和新消费，算力等高弹性高成长方向持续强势。  看三季度，是全年至今成长风格跑赢价值风格超额收益最高的一个季度，市场从此前向银行等低波大盘价值以及高弹性高成长方向两端分化，逐渐走向高成长方向的一致预期，最强的主要是两个方向，一个是以算力为代表的科技方向，一个是以金铜为代表的大宗商品方向。前者先后出现光模块公司业绩超预期，海外博通等公司业绩兑现，甲骨文远期订单大幅上修，google的token增长斜率骤然陡峭，以及各科技龙头股价先后创新高的等多方共振，后者由于供给刚性以及降息预期逐渐升温，期现货市场实现共振。  三季度的操作上，高仓位未做择时，围绕估值合理的优质制造业公司构建的核心持仓未变，边际上参与轮动行情。商品方向上，在原有的金铜方向上继续加仓钴等有色品种，加仓了估值合理ROE进入拐点的化工方向，科技方向上，加仓了底部拐点迹象的新能源和固态电池方向，加仓半导体晶圆厂和存储，在较高位置兑现了部分股份银行，创新药，和部分高位算力标的。  展望四季度，当前虽然成长方向的产业趋势繁多，但是普遍处在估值较高，但实际落地有待观察的阶段，因此后续在高成长高弹性板块的配置上，组合会在控制回撤风险敞口的基础上，通过精选个股的方式来配置，不做仓位押注式投资。同时积极保持对新线索的关注。  此外，还会选择估值和股价、关注度处于相对底部的板块做一些左侧的研究和布局，包括但不限于金融板块、周期品板块，以及一些有变化的制造业方向。

25年以来，市场强势，流动性充沛，线索繁多，结构分化，轮动快速。以4月7日分野，之前市场波动较大，既有24年底以来调整的延续以及中美对等关税事件带来的扰动，也有DeepSeek国产大模型横空出世带来的泛AI科技股的显著上涨。4月7日之后，市场持续上涨至今，有色、创新药和新消费，算力等高弹性高成长方向持续强势。  看三季度，是全年至今成长风格跑赢价值风格超额收益最高的一个季度，市场从此前向银行等低波大盘价值以及高弹性高成长方向两端分化，逐渐走向高成长方向的一致预期，最强的主要是两个方向，一个是以算力为代表的科技方向，一个是以金铜为代表的大宗商品方向。前者先后出现光模块公司业绩超预期，海外公司业绩兑现，以及各科技龙头股价先后创新高的等多方共振。后者由于供给刚性以及降息预期逐渐升温，期现货市场实现共振。  三季度的操作上，高仓位未做择时，围绕估值合理的优质制造业公司构建的核心持仓未变，边际上参与轮动行情。商品方向上，在原有的金铜方向上继续加仓钴等有色品种，加仓了估值合理ROE进入拐点的化工方向，科技方向上，加仓了底部拐点迹象的新能源和固态电池方向，加仓半导体晶圆厂和存储，在较高位置兑现了部分股份银行，创新药，和部分高位算力标的。  展望四季度，当前虽然成长方向的产业趋势繁多，但是普遍处在估值较高，但实际落地有待观察的阶段，因此后续在高成长高弹性板块的配置上，组合会在控制回撤风险敞口的基础上，通过精选个股的方式来配置，不做仓位押注式投资。同时积极保持对新线索的关注。  此外，还会选择估值和股价、关注度处于相对底部的板块做一些左侧的研究和布局，包括但不限于金融板块、周期品板块，以及一些有变化的制造业方向。

绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。  首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。  其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。  再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。  以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。  此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。  三季度，市场呈现出“慢牛“的特征，极少数科技龙头负责“牛”，其他股票负责“慢”，以沪深300为例，整个三季度上涨约18%，但涨幅前10的股票贡献了沪深300接近一半的收益，而这10只股票仅有一只不属于科技行业。  新兴产业与传统行业的分化引起了一些争论，但更多是底层价值观的分歧，从我们的角度就是“未来是否可以预测”，以我们不算长的从业经历来看，没有任何一次基本面向下拐点和泡沫破裂是同步的，甚至前瞻指标都是无效的，仅仅可以解释过去，无法预测未来，因为每一次的泡沫都不一样，每一次的泡沫仅仅会对下一次增加一个变量来解释，但是下一次泡沫的破裂一定不是因为这个相同的变量。只要你的变量足够多，你可以解释历史上所有股价的拐点，除了下一次。买入或者高位持有这些股票相当于相信能跟踪或者把握到这个拐点，我们不相信我们能跟踪到或者把握到这个股价向下的拐点，我们的代价就是我们基本上会踏空所有泡沫的机会，这也无所谓对错。  年轻的时候接触的事情很多可以把握和预测，比如考试，熬夜多复习一下，就会考的高一点，写研究报告，加班多查点数据，就会比之前写得好一些，因此容易产生“股价的上涨是由我扎实的案头分析、深入的实地调研，精准的盈利预测决定的”的想法，这时候普遍喜欢相信趋势，但是当工作久了，你可能发现，股票在某个阶段的涨跌，甚至过去的成功或者挫折可能很大程度上是一个偶然，比如你入行的行业，做基金经理以后前几年是顺风还是逆风，乃至更大的人生选择，都不是能预测甚至你自己决定的，这个时候就会发现其实未来可预测性没那么高，因此有可能会更相信价值，敬畏不确定性。不同价值观并没什么高低。我们也并不属于两个极端，年轻的优势在于可以无限试错，但是我觉得还需要增加了一个考量：你的资金属性是什么，资金属性是否适合”无限试错”？  我们因没有持有科技股，在这个阶段大幅落后，但是我们也乐于见到科技股的大幅上涨。  首先，股票市场本来就有投资和融资两种属性，新兴产业的发展需要资本市场适度泡沫来输血，对于产业资本和这些行业的创业者，只有二级市场的泡沫足够大，产生足够高的回报，才能激励他们不断投身这些高风险行业，使得他们视角下的高风险低回报，变成高风险高回报，科技泡沫对于社会能产生正外部性。即使不持有这些股票的人不会因为这些股票的上涨受益，但长期会因为这些产业的发展而在现实生活中受益。  其次，我们布局的方向偏内需，而上涨的科技方向历来是群众基础最高的方向，这些方向的上涨将阶段性改善投资者的经济状况，提振消费信心，间接刺激到我们持仓的方向。此外，正在发生在这些领域的减持，也会长期改善大股东和高管的经济状况，这是他们辛勤工作以及创造社会价值的合理回报，这对于内需也是有积极作用的。  第三，少数股票的大幅上涨为其他股票的上涨打开了空间。如果一个市场上，市场认可度最高的方向都无法涨出高度，那其他股票也不会涨到那里去。  第四，我们虽然没有科技股，但我们的同行超配科技股获得了不错的收益，整体跑赢指数，这会提升整个主动权益行业的社会形象，对比前两年在非工作场合，我们尽可能避免提及自身的职业，在这个角度上我们也是受益的。  三季度我们大幅增持了中游周期龙头，主要是化工，也有少量新能源、轻工，我们认为市场上存在一些对反内卷的偏见：  1.反内卷是否是反市场化？其实我们认为内卷才是反市场化，因为市场化背景下，效率低的产能会自发出清，从而实现行业盈利回升。但是内卷的根源并非仅仅是企业自身行为，更是来自于各地方政府绑定企业无止境扩张，对于环保、劳动保障等方面的无底线宽容，这造成了一个怪现象，一方面中国的制造业全球无敌，但是另外一方面，大部分制造业盈利低下，无法为员工提供高收入，也无法为他们的上游供应商提供盈利和就业岗位，更无法为股东创造回报，而统一大市场恰恰是通过市场化手段反内卷，去除地方保护，实现资源更高效的配置。  反内卷是否仅仅是供给端政策？反内卷同时是需求端政策，因为反内卷意味着要素的市场化改革，意味着劳动力要素、土地要素、资本要素等等回报率提升，这本身就是最直接的内需刺激政策。举一个最直观的例子，快递的反内卷改善了几百万快递小哥的收入，本身就是直接的消费刺激政策，这只是劳动力要素一个角度，其他要素同理。  反内卷是否一定要大幅去产能？对于很多行业，反内卷不一定要大幅去增量，控制增量的效果已经可以很好。以化工为例，在大家印象中，21年后化工行业新增了大量产能，且需求低迷，但如果稍做研究不难发现大部分化工品当下开工率并不低，主要原因包括：近几年化工品的单边下跌，带来了用量的提升；化工品海外需求占比越来越高，填补了内需不振的缺口，尤其是从化工品大类角度，制造业在替代传统地产链在需求中的拉动；海外竞争对手如欧洲企业在退出等等。  反内卷是否等同于价格暴涨？我们当下能预期价格见底，PPI逐渐转正，龙头盈利修复，但是暂不期待价格暴涨。对于很多行业来说，龙头和二三线公司的差距在过去几年是在拉大的，在周期底部，龙头有能接受的盈利水平，而二三线公司已经亏到现金流。这一轮我们暂不期待价格的暴涨，所以我们认为现阶段只有行业龙头公司具有较大空间，我们目前配置的主要是龙头而非弹性品种。    在中游行业中，我们现阶段买的最多的是化工，主要理由有几个  产业链条相对较长，使得化工龙头相比二线公司优势足够大。  下游较分散，也就意味着供需反转后，价格弹性能够充分体现，对比某些下游较集中的行业，但即使供需发生反转，因为下游集中度高且核心技术多掌握在下游客户手中，价格向下游传导的难度较大。  需求端整体跟随全球消费，整体上受到生产强度，以及AI资本支出等因素扰动较小，一方面这解释了化工品价格近几年相比其他大宗商品的弱势，但是另外一方面，也造成它的周期位置更好，未来资本开支更少。  化工行业在全球竞争优势已经断层领先，历史上也发生过产品价格从短期协同到继续内卷的循环，但是现在和当时的环境已经不同。以前的内卷虽然造成阶段性盈利承压，但是长期看，企业在全球范围获取了更大的市场份额，但是这一轮，从很多细分行业的角度，我们在全球的份额已经非常高，很多细分行业中国产能占全球70-80%甚至更高，从企业定价策略角度，内卷意义已经不大，那么定价更理性是必然的。更需要强调的是，化工是链条非常长的产业，比如一个化工品A副产B，在国内可以很容易找到B的下游从而消化掉，但是在其他国家可能根本没有B的下游，造成B只能白白浪费，这样的例子其实很多，除了其他中国制造业的优势，这样的网络在其他国家复制，在很长时间内都不可能，因此我们这一轮除了可以期待化工企业盈利的修复，还有可能看到部分产品随着新增产能的减少，企业定价策略的长期变化，以及中国最具优势的产业得到重估。各个科技行业的“deepseek时刻“令人激动，但毕竟是追赶者的身份，而中国的化工产业则是真正的遥遥领先，在全球范围内地位相比美国科技有过之而无不及。试想一个场景，某一个化工品，需求是绕不开的刚需，中国少数几家产能占到全球80%，国外仅存的少量产能都处在亏损状态，国内新增产能受到反内卷的压制，海外复制这条产业链在若干年内都不可能，而需求端还在稳定增长，可以说这样的行业在全球范围已经进入“终局”状态，而这样的化工细分行业数量越来越多，而当下这些公司处在盈利周期和估值的双底部，未来的空间不可限量。    我们仍然看好医药和消费的一部分细分领域，理由在这里不再赘述。但是我们想特别强调服务消费的投资机会，主要受益于两个关键约束的放开。  第一个是供给约束。很多人质疑服务消费财政补贴不足，其实服务消费基本不需要财政补贴，难道谁因为财政补贴才会玩游戏？如果服务消费还需要大量补贴，那么说明产品本身就没有生命力。服务消费往往是供给创造需求，我们看到无论是管制的放开，还是内容的创新，供给的约束都在逐渐放开。  第二个更重要的是时间约束。商品消费主要受制于收入约束，服务消费除了受制于收入约束，更受制于时间约束。尤其是在收入短期难以大幅提升的背景下，时间约束显得更重要。如果考虑购买力平价因素，中国的商品消费其实已经达到发达国家水平，但是在服务消费如旅游、游戏、影视等方面有较大提升空间，这也说明时间约束对服务消费的影响。  国内除假日时长低于欧美，休假形式也有差异。比如黄金周无论国内国外的景点都挤满了中国的游客，因为旅游不仅仅需要钱，更需要时间，中国的旅游需求几乎仅限于3个黄金周集中释放，而国外的主动休假制度造成他们的旅游需求更平滑。中国游客热衷于拍照打卡，因为他们一年能旅游的机会并不多，喜欢通过拍照的方式抵御时间的不可复制性，和美好永恒挂钩。而欧美游客，因旅游更频繁，普遍更重视体验，因此在景区相对较少看到欧美游客拍照打卡。  工作时间缩短对服务消费的影响不是线性的，而是爆发式的。时间约束的解除带来需求爆发式增长，最具代表性的例子就是老年人。这几年我们看到银发旅游团数量大幅增加，原因就是，一个人在退休前后，最大的变化就是一年可以长途旅游的时间从2-3周，变成全年52周，那么针对中老年人旅行特征（重休闲）的旅游形式，如不需要做攻略的游轮游等需求开始爆发式增长。  从更广泛的人群角度，我国工作时长在23年是高点，之后24年持平，今年以来已经看到了统计的平均工作时长的缩短（已经考虑了就业率因素），背后原因可能有以下几个：  第一是自然发生的：当一个行业从快速增长期进入成熟期，行业会经历一个从短期更卷到长期相对不卷的过程，这一现象在部分行业已经看到。随着经济发展从增量时代过渡到存量时代，越来越多的行业，都在变得没有以前“卷”。包括劳动力的代际变化，我们身边也能看到00后和90后、80后对待工作时长的差异。  第二是政策引导：如部分省份已经开始的中小学春秋假、假期的延长等。参照历史，1999年的黄金周制度是当时刺激消费，走出通缩的重要抓手之一。  第三是企业推动：体制内和部分国有企业已经在自发进行反内卷，互联网和制造业公司以前大量存在的单休、大小周的情况，今年以来也有减少迹象。  实际上过去几年服务消费已经开始独立于商品消费增长，老生常谈的收入预期问题我们之前也已经分析过，这种收入预期的变化是分行业、分地区的，仿制药到创新药的升级，传统制造到高端制造的升级，带来的是相关从业人员收入的大幅提升，历史上没有任何科技进步的结果是经济的倒退（可能个别行业或者个别人会成为代价），否则这种科技进步就不会也不该发生，而在未来值得期待的就是时间约束放开带来的服务消费爆发。  除了旅游之外，我们对游戏、影视、体育等其他可选属性的服务消费也保持关注。巨大的市场、强大的基建、高素质劳动力过去带动了中国制造业的崛起，未来也会带动服务业的崛起。  当下投资者普遍不相信反内卷和促内需，只相信科技牛，而一个真正的长牛，尤其是科技股的长牛，最需要的恰恰是“反内卷”和“促内需”。  对于硬科技，只有反内卷成功，产业合理分工，企业不再盲目追求规模和一体化，硬科技的盈利周期才可以不像历史上那么短。虽然资本周期在任何国家都存在，但是在中国周期特别短，造成无论什么行业，盈利均值回归特别快的原因，恰恰是因为内卷，需求有增长从而更容易吸引资本涌入的硬科技行业反而比传统行业更需要“反内卷”。从这个角度，海外需求主导的科技硬件，也无需将高盈利过度归因于高壁垒或强产业趋势，因为海外需求主导的桌椅板凳也比国内的桌椅板凳有高得多的盈利水平。  对于软科技，促进内需，投资于人，认可人的价值，认可服务和专业的价值，使得下游客户都愿意为服务付费而不是只为硬件付费，软科技类的公司，才可以真正实现长期的盈利，而不是在大部分时间都在“海外映射”。从这个角度，大多缺乏实体承载的软科技类公司，可能比消费更需要“促内需”。  如果没有未来的行业真的没有未来，那么有未来的行业也不会有未来，如果有未来的行业真的有未来，那么没有未来的行业也会有未来。

绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。  首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。  其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。  再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。  以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。  此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。  三季度，市场呈现出“慢牛“的特征，极少数科技龙头负责“牛”，其他股票负责“慢”，以沪深300为例，整个三季度上涨约18%，但涨幅前10的股票贡献了沪深300接近一半的收益，而这10只股票仅有一只不属于科技行业。  新兴产业与传统行业的分化引起了一些争论，但更多是底层价值观的分歧，从我们的角度就是“未来是否可以预测”，以我们不算长的从业经历来看，没有任何一次基本面向下拐点和泡沫破裂是同步的，甚至前瞻指标都是无效的，仅仅可以解释过去，无法预测未来，因为每一次的泡沫都不一样，每一次的泡沫仅仅会对下一次增加一个变量来解释，但是下一次泡沫的破裂一定不是因为这个相同的变量。只要你的变量足够多，你可以解释历史上所有股价的拐点，除了下一次。买入或者高位持有这些股票相当于相信能跟踪或者把握到这个拐点，我们不相信我们能跟踪到或者把握到这个股价向下的拐点，我们的代价就是我们基本上会踏空所有泡沫的机会，这也无所谓对错。  年轻的时候接触的事情很多可以把握和预测，比如考试，熬夜多复习一下，就会考的高一点，写研究报告，加班多查点数据，就会比之前写得好一些，因此容易产生“股价的上涨是由我扎实的案头分析、深入的实地调研，精准的盈利预测决定的”的想法，这时候普遍喜欢相信趋势，但是当工作久了，你可能发现，股票在某个阶段的涨跌，甚至过去的成功或者挫折可能很大程度上是一个偶然，比如你入行的行业，做基金经理以后前几年是顺风还是逆风，乃至更大的人生选择，都不是能预测甚至你自己决定的，这个时候就会发现其实未来可预测性没那么高，因此有可能会更相信价值，敬畏不确定性。不同价值观并没什么高低。我们也并不属于两个极端，年轻的优势在于可以无限试错，但是我觉得还需要增加了一个考量：你的资金属性是什么，资金属性是否适合”无限试错”？  我们因没有持有科技股，在这个阶段大幅落后，但是我们也乐于见到科技股的大幅上涨。  首先，股票市场本来就有投资和融资两种属性，新兴产业的发展需要资本市场适度泡沫来输血，对于产业资本和这些行业的创业者，只有二级市场的泡沫足够大，产生足够高的回报，才能激励他们不断投身这些高风险行业，使得他们视角下的高风险低回报，变成高风险高回报，科技泡沫对于社会能产生正外部性。即使不持有这些股票的人不会因为这些股票的上涨受益，但长期会因为这些产业的发展而在现实生活中受益。  其次，我们布局的方向偏内需，而上涨的科技方向历来是群众基础最高的方向，这些方向的上涨将阶段性改善投资者的经济状况，提振消费信心，间接刺激到我们持仓的方向。此外，正在发生在这些领域的减持，也会长期改善大股东和高管的经济状况，这是他们辛勤工作以及创造社会价值的合理回报，这对于内需也是有积极作用的。  第三，少数股票的大幅上涨为其他股票的上涨打开了空间。如果一个市场上，市场认可度最高的方向都无法涨出高度，那其他股票也不会涨到那里去。  第四，我们虽然没有科技股，但我们的同行超配科技股获得了不错的收益，整体跑赢指数，这会提升整个主动权益行业的社会形象，对比前两年在非工作场合，我们尽可能避免提及自身的职业，在这个角度上我们也是受益的。  三季度我们大幅增持了中游周期龙头，主要是化工，也有少量新能源、轻工，我们认为市场上存在一些对反内卷的偏见：  1.反内卷是否是反市场化？其实我们认为内卷才是反市场化，因为市场化背景下，效率低的产能会自发出清，从而实现行业盈利回升。但是内卷的根源并非仅仅是企业自身行为，更是来自于各地方政府绑定企业无止境扩张，对于环保、劳动保障等方面的无底线宽容，这造成了一个怪现象，一方面中国的制造业全球无敌，但是另外一方面，大部分制造业盈利低下，无法为员工提供高收入，也无法为他们的上游供应商提供盈利和就业岗位，更无法为股东创造回报，而统一大市场恰恰是通过市场化手段反内卷，去除地方保护，实现资源更高效的配置。  反内卷是否仅仅是供给端政策？反内卷同时是需求端政策，因为反内卷意味着要素的市场化改革，意味着劳动力要素、土地要素、资本要素等等回报率提升，这本身就是最直接的内需刺激政策。举一个最直观的例子，快递的反内卷改善了几百万快递小哥的收入，本身就是直接的消费刺激政策，这只是劳动力要素一个角度，其他要素同理。  反内卷是否一定要大幅去产能？对于很多行业，反内卷不一定要大幅去增量，控制增量的效果已经可以很好。以化工为例，在大家印象中，21年后化工行业新增了大量产能，且需求低迷，但如果稍做研究不难发现大部分化工品当下开工率并不低，主要原因包括：近几年化工品的单边下跌，带来了用量的提升；化工品海外需求占比越来越高，填补了内需不振的缺口，尤其是从化工品大类角度，制造业在替代传统地产链在需求中的拉动；海外竞争对手如欧洲企业在退出等等。  反内卷是否等同于价格暴涨？我们当下能预期价格见底，PPI逐渐转正，龙头盈利修复，但是暂不期待价格暴涨。对于很多行业来说，龙头和二三线公司的差距在过去几年是在拉大的，在周期底部，龙头有能接受的盈利水平，而二三线公司已经亏到现金流。这一轮我们暂不期待价格的暴涨，所以我们认为现阶段只有行业龙头公司具有较大空间，我们目前配置的主要是龙头而非弹性品种。    在中游行业中，我们现阶段买的最多的是化工，主要理由有几个  产业链条相对较长，使得化工龙头相比二线公司优势足够大。  下游较分散，也就意味着供需反转后，价格弹性能够充分体现，对比某些下游较集中的行业，但即使供需发生反转，因为下游集中度高且核心技术多掌握在下游客户手中，价格向下游传导的难度较大。  需求端整体跟随全球消费，整体上受到生产强度，以及AI资本支出等因素扰动较小，一方面这解释了化工品价格近几年相比其他大宗商品的弱势，但是另外一方面，也造成它的周期位置更好，未来资本开支更少。  化工行业在全球竞争优势已经断层领先，历史上也发生过产品价格从短期协同到继续内卷的循环，但是现在和当时的环境已经不同。以前的内卷虽然造成阶段性盈利承压，但是长期看，企业在全球范围获取了更大的市场份额，但是这一轮，从很多细分行业的角度，我们在全球的份额已经非常高，很多细分行业中国产能占全球70-80%甚至更高，从企业定价策略角度，内卷意义已经不大，那么定价更理性是必然的。更需要强调的是，化工是链条非常长的产业，比如一个化工品A副产B，在国内可以很容易找到B的下游从而消化掉，但是在其他国家可能根本没有B的下游，造成B只能白白浪费，这样的例子其实很多，除了其他中国制造业的优势，这样的网络在其他国家复制，在很长时间内都不可能，因此我们这一轮除了可以期待化工企业盈利的修复，还有可能看到部分产品随着新增产能的减少，企业定价策略的长期变化，以及中国最具优势的产业得到重估。各个科技行业的“deepseek时刻“令人激动，但毕竟是追赶者的身份，而中国的化工产业则是真正的遥遥领先，在全球范围内地位相比美国科技有过之而无不及。试想一个场景，某一个化工品，需求是绕不开的刚需，中国少数几家产能占到全球80%，国外仅存的少量产能都处在亏损状态，国内新增产能受到反内卷的压制，海外复制这条产业链在若干年内都不可能，而需求端还在稳定增长，可以说这样的行业在全球范围已经进入“终局”状态，而这样的化工细分行业数量越来越多，而当下这些公司处在盈利周期和估值的双底部，未来的空间不可限量。    我们仍然看好医药和消费的一部分细分领域，理由在这里不再赘述。但是我们想特别强调服务消费的投资机会，主要受益于两个关键约束的放开。  第一个是供给约束。很多人质疑服务消费财政补贴不足，其实服务消费基本不需要财政补贴，难道谁因为财政补贴才会玩游戏？如果服务消费还需要大量补贴，那么说明产品本身就没有生命力。服务消费往往是供给创造需求，我们看到无论是管制的放开，还是内容的创新，供给的约束都在逐渐放开。  第二个更重要的是时间约束。商品消费主要受制于收入约束，服务消费除了受制于收入约束，更受制于时间约束。尤其是在收入短期难以大幅提升的背景下，时间约束显得更重要。如果考虑购买力平价因素，中国的商品消费其实已经达到发达国家水平，但是在服务消费如旅游、游戏、影视等方面有较大提升空间，这也说明时间约束对服务消费的影响。  国内除假日时长低于欧美，休假形式也有差异。比如黄金周无论国内国外的景点都挤满了中国的游客，因为旅游不仅仅需要钱，更需要时间，中国的旅游需求几乎仅限于3个黄金周集中释放，而国外的主动休假制度造成他们的旅游需求更平滑。中国游客热衷于拍照打卡，因为他们一年能旅游的机会并不多，喜欢通过拍照的方式抵御时间的不可复制性，和美好永恒挂钩。而欧美游客，因旅游更频繁，普遍更重视体验，因此在景区相对较少看到欧美游客拍照打卡。  工作时间缩短对服务消费的影响不是线性的，而是爆发式的。时间约束的解除带来需求爆发式增长，最具代表性的例子就是老年人。这几年我们看到银发旅游团数量大幅增加，原因就是，一个人在退休前后，最大的变化就是一年可以长途旅游的时间从2-3周，变成全年52周，那么针对中老年人旅行特征（重休闲）的旅游形式，如不需要做攻略的游轮游等需求开始爆发式增长。  从更广泛的人群角度，我国工作时长在23年是高点，之后24年持平，今年以来已经看到了统计的平均工作时长的缩短（已经考虑了就业率因素），背后原因可能有以下几个：  第一是自然发生的：当一个行业从快速增长期进入成熟期，行业会经历一个从短期更卷到长期相对不卷的过程，这一现象在部分行业已经看到。随着经济发展从增量时代过渡到存量时代，越来越多的行业，都在变得没有以前“卷”。包括劳动力的代际变化，我们身边也能看到00后和90后、80后对待工作时长的差异。  第二是政策引导：如部分省份已经开始的中小学春秋假、假期的延长等。参照历史，1999年的黄金周制度是当时刺激消费，走出通缩的重要抓手之一。  第三是企业推动：体制内和部分国有企业已经在自发进行反内卷，互联网和制造业公司以前大量存在的单休、大小周的情况，今年以来也有减少迹象。  实际上过去几年服务消费已经开始独立于商品消费增长，老生常谈的收入预期问题我们之前也已经分析过，这种收入预期的变化是分行业、分地区的，仿制药到创新药的升级，传统制造到高端制造的升级，带来的是相关从业人员收入的大幅提升，历史上没有任何科技进步的结果是经济的倒退（可能个别行业或者个别人会成为代价），否则这种科技进步就不会也不该发生，而在未来值得期待的就是时间约束放开带来的服务消费爆发。  除了旅游之外，我们对游戏、影视、体育等其他可选属性的服务消费也保持关注。巨大的市场、强大的基建、高素质劳动力过去带动了中国制造业的崛起，未来也会带动服务业的崛起。  当下投资者普遍不相信反内卷和促内需，只相信科技牛，而一个真正的长牛，尤其是科技股的长牛，最需要的恰恰是“反内卷”和“促内需”。  对于硬科技，只有反内卷成功，产业合理分工，企业不再盲目追求规模和一体化，硬科技的盈利周期才可以不像历史上那么短。虽然资本周期在任何国家都存在，但是在中国周期特别短，造成无论什么行业，盈利均值回归特别快的原因，恰恰是因为内卷，需求有增长从而更容易吸引资本涌入的硬科技行业反而比传统行业更需要“反内卷”。从这个角度，海外需求主导的科技硬件，也无需将高盈利过度归因于高壁垒或强产业趋势，因为海外需求主导的桌椅板凳也比国内的桌椅板凳有高得多的盈利水平。  对于软科技，促进内需，投资于人，认可人的价值，认可服务和专业的价值，使得下游客户都愿意为服务付费而不是只为硬件付费，软科技类的公司，才可以真正实现长期的盈利，而不是在大部分时间都在“海外映射”。从这个角度，大多缺乏实体承载的软科技类公司，可能比消费更需要“促内需”。  如果没有未来的行业真的没有未来，那么有未来的行业也不会有未来，如果有未来的行业真的有未来，那么没有未来的行业也会有未来。

25年以来，市场强势，流动性充沛，线索繁多，结构分化，轮动快速。以4月7日分野，之前市场波动较大，既有24年底以来调整的延续以及中美对等关税事件带来的扰动，也有DeepSeek国产大模型横空出世带来的泛AI科技股的显著上涨。4月7日之后，市场持续上涨至今，有色、创新药和新消费，算力等高弹性高成长方向持续强势。  看三季度，是全年至今成长风格跑赢价值风格超额收益最高的一个季度，市场从此前向银行等低波大盘价值以及高弹性高成长方向两端分化，逐渐走向高成长方向的一致预期，最强的主要是两个方向，一个是以算力为代表的科技方向，一个是以金铜为代表的大宗商品方向。前者先后出现光模块公司业绩超预期，海外公司业绩兑现，以及各科技龙头股价先后创新高的等多方共振，后者由于供给刚性以及降息预期逐渐升温，期现货市场实现共振。  三季度的操作上，高仓位未做择时，围绕估值合理的优质制造业公司构建的核心持仓未变，A股边际上参与轮动行情。商品方向上，在原有的金铜方向上继续加仓钴等有色品种，加仓了估值合理ROE进入拐点的化工方向，科技方向上，加仓了底部拐点迹象的新能源和固态电池方向，加仓半导体晶圆厂和存储，在较高位置兑现了部分股份银行，创新药，和部分高位算力标的。港股保持核心科技龙头未变，边际上加仓半导体方向。  展望四季度，当前虽然成长方向的产业趋势繁多，但是普遍处在估值较高，但实际落地有待观察的阶段，因此后续在高成长高弹性板块的配置上，组合会在控制回撤风险敞口的基础上，通过精选个股的方式来配置，不做仓位押注式投资。同时积极保持对新线索的关注。  此外，还会选择估值和股价、关注度处于相对底部的板块做一些左侧的研究和布局，包括但不限于金融板块、周期品板块，以及一些有变化的制造业方向。