张鹏 - 基金投资策略和运作

二季度是我们度过了一段艰难的时间，给持有人带来“牛市亏钱”的体验，我们深感抱歉。  市场呈现极致的K型分化，上半年创业板上涨36%，科创板上涨54%，但wind全A上半年涨跌幅中位数为-15%。市场主流声音将这种分化归因于基本面，从方向角度我们认可，但是这种分化程度我们认为远远不是基本面能解释的。一种典型的说法是以美韩为代表的全球市场都呈现K型分化，而实际上他们的分化远没有A股极致：美国信息技术板块TTM市盈率只有40倍，费城半导体指数市盈率也只有40倍；韩国的头部科技公司更是只有个位数动态估值。A股电子板块TTM市盈率超过100倍，科创50超过250倍；如果将TTM市盈率改为动态市盈率，或27-28年预测市盈率，差距会略小，但不改变我们（大部分）科技股比全球龙头还贵的事实，很多环节的能见度是否真的那么高也是一个问题。美韩的全球龙头，对应27年市盈率普遍只有个位数-20倍PE，这体现的恰恰是对于不确定性的尊重。当然我们有少量非常优秀的科技龙头能达到这一水平，但大部分公司则贵得多。对于一个高速发展的行业，行业外新进入者/技术路线的变化/客户优化现有方案等风险一个都不会少，和行业多么有前景关系不大，尤其是硬件越紧缺，会加剧来自于客户、竞争对手的压力，使得该环节利润更快合理化。我们看到海外在分析为什么AI没有泡沫，其实是在分析为什么一些可能只有个位数PE的全球硅基龙头，可以值15倍。如果你认为某种需求爆发是百年一遇，那就不要假设它能持续百年。而我们国内在分析为什么碳基龙头现在的10-15倍市盈率，未来仍有下跌空间，那些逻辑或许成立，但如果五年前说可能更好。  另一端，以消费为例：A股食品饮料TTM市盈率18倍，中证消费指数19倍；而美股日常消费板块市盈率接近30倍，有人归因于美国经济强劲，而实际上美股日常消费公司增速普遍还不如A股，甚至有一部分美股消费品业绩超预期是因为大中华区业绩超预期。  把这种割裂的市场完全解释成基本面，只能解释方向而无法解释幅度。因此几乎所有看中估值的策略二季度都损失惨重，这部分投资者并非不知道哪边景气度高，只是在评估风险收益比，但是上半年的现实就是，考虑风险本身成了最大的风险。很多估值差异的指标，都突破了A股机构化以来的历史极值。红利、深度价值、逆向投资、或者价值成长甚至量化中的微盘这些策略，往往带有一定的绝对收益思路，因为本身这些策略的出发点之一就是风险收益比，但是今年以来但凡策略中带有一点“均值回归”思维的，结果都不会好。  底部大额增持回购的医药、消费、传统制造业公司，无人问津；稳定分红的国央企及红利资产6月创造了单月最大回撤。如果将其归因于内需平淡尚可理解，但除了传统的“老登”行业，其他行业也很惨淡，无论是其他科技还是其他高景气方向。商业航天、具身智能、脑机接口、创新药都不被视为科技。市场认为这些方向短期没有业绩，但是市场对于28-30年才有可能落地的AI相关新技术估值却十分慷慨。业绩很好的中游化工、有色、新能源、出海、都不被视为高景气，市场认为这些方向持续性不强。比如对于涨价品种，AI相关材料，就是“景气能看很久，因为竞争对手产能27年下半年才能开出来”，对于非AI相关材料，就是“景气看不长，因为竞争对手产能27年下半年就开出来了”，两者动态市盈率可能差数倍，市净率可能差十倍。更需要强调的是，由于产业也都看好AI相关材料，而不看好非AI材料，上述所说的AI材料在28年后过剩的概率大大高于非AI材料。“均值回归”这个词本身都会被嘲讽，产业发展当然不会均值回归，但是这不意味企业盈利不会均值回归。一块铁皮，不会因为你叫“硅基铁”就能保证长期暴利；也不会因为你叫“碳基铁”就必须长期亏损。  这种市场从基本面角度去解释，其实意义不大，并不是因为其他行业都没有基本面问题，而是有没有基本面问题，只要和AI硬件扯不上关系跌幅都差不多。比如我们持仓的偏内需公司，确实有一小部分公司，二季度基本面走弱，但是他们的跌幅和同一赛道超预期的公司是差不多的；在传统赛道中，有成长性的公司和没有成长性的公司估值可能是倒挂的。在AI以外，业绩超预期还是暴雷，结果是一样的，新能源和白酒、红利和机器人这些以往毫不相干甚至走势相反的行业走势是一样的，定价阶段性失灵。  以往的分化是以一类资产不涨，一类资产暴涨实现的；而这一次除了AI以外，所有资产都经历了一轮暴跌。很多分化程度已经创造A股机构化以来的极值。在一个市场中，高增长高估值，中等增长中低估值，稳定低增长但是有分红，甚至略有下滑但深度破净的烟蒂股，都有其投资价值。每个人的个性、投资目标，都不一样，因此会产生不同的想法。而二季度的市场，让人觉得全市场所有人只能有一个想法，所有投资者都变成了“相对收益”。  单纯抱怨没有意义，因为无论市场如何，我们都必须接受和适应，而且必须承认，市场确实发生了一些变化，而我们没能及时调整才是最大的问题。  1.  我们低估了主流投资者对未来的悲观程度  我们认为任何一种抱团都是对未来的悲观，无论是核心资产、新能源、红利还是AI，因为这意味着你认为抱团方向以外机会成本很低。很多顺周期类资产，估值隐含的不仅是当下的糟糕，而是未来会越来越糟糕。以消费为例。如果看空高端白酒或者免税，那我们认为尚可解释，但就连必选的牛奶方便面矿泉水基础药品的估值都隐含了长期下滑的预期。还有一部分投资者认为AI将颠覆一切传统行业，实际上我们买入的每个公司都会考虑AI对它的影响。  当下传统行业的基本面毫无疑问是平淡的，我们的基础假设就是未来和当下一样平淡（而不期待什么强力刺激政策，如果有政策转向的话属于意外之喜），那么我们持有的很多公司实际上就是在没有任何强力刺激的情况下实现了持续增长，那么如果市场给到合理估值，他们就有很大的空间。而市场主流投资者似乎认为未来会越来越糟糕。  部分投资者表示韩国的成交量也集中于几个公司。但全球500种主要工业品，中国有一半的产量全球第一，制造业总规模连续15年全球第一。大量工业领域断层领先。有全球第二大内需市场，且未来有潜力成为全球第一大，在很多AI以外的科技产业都达到了全球领先水平。我们非常看好AI，但我们认为中国的制造业、消费、医药、金融地产和其他科技产业也都拿得出手，不应该成为小透明。  2.  我们低估了市场交易结构变化带来的影响，  我们的策略出发点是寻找因为周期底部，或者市场的某些偏见，带来低估，但是我们认为长期看成长空间又非常大的资产。因此往往呈现一定的逆向特征。这样的好处是相对来说不会买在某一类资产的最高点，长期看预期的收益空间也不小，弊端是会牺牲效率，因此我们完全可以接受阶段跑输。然而今年上半年的市场，不仅仅使得我们跑输，还使得我们“牛市亏钱”，我们的策略有一个前提假设，就是要有一定的流动性支撑，这也是我们很少买港股的原因，我们有自知之明，港股是一个流动性分布非常不均衡的市场，它可以在短期内把少量股票推升十倍，同时其他股票阴跌，而过一段时间继续推升另一些，比如某半导体龙头，它的港股在24年最低点PB只有0.7倍，而A股仍然有2倍。从纯粹投资角度，毫无疑问此时的港股是更优的选择，但是从代客理财的资产管理角度，A股可能是更优的，因为有流动性的托底，这个估值水平至少不会继续下跌，它可以保证负债端的体验不至于太差。  至少上半年的市场，市场已经呈现出港股化的特征，AI以外的股票，近似于港股不在通流动性枯竭的股票。这种变化一方面来自于缺乏增量资金入市（不同于15年的杠杆资金，21年的公募基金入市），而造成的纯存量博弈，另一方面来自于量化和ETF在成交中占比越来越大，而这些资金大部分并不是对资产本身定价，叠加主观资金因为负债端压力而造成的被迫调仓。如果纯从投资角度，这些问题其实无关紧要，甚至创造了更好的买点。但是从代客理财的角度，这带来了新的挑战。这种变化会不会是长期的，是值得思考和跟踪的问题，他不影响长期的投资回报，但是会影响负债端的投资体验，以及外部的考核和审视。  虽然备受市场打击，但是也不得不继续前行，我们仍然看好代表内需的消费、医药和一部分中游。  我们仍然以消费举例，我们并非消费基金，但基于我们的框架消费是我们最看好的方向之一，但市场对这个方向似乎有一种“敌意”，因为A股机构没有做空机制，宏观策略分析师不会专门说不看好煤炭或者不看好券商，但是经常会专门说不看好消费，除了真实的基本面数据，其实也有其他深层次原因，我们不展开，仅阐述我们为何看好。  消费行业由于变化相对慢，因此市场很容易长期问题短期化，就像五六年前我没看到多少关于消费长期见顶的论断。很多人用人口见顶来否定中国消费的潜力，如果从人口角度，印度应该是全球最大的消费市场，但是印度人口是美国的4倍，总消费是美国的八分之一。中国新生儿数量见顶是16年，之后经历了长达五年的消费牛市。讽刺的是，我们能找到A股对应人口危机冲击最大的行业之一，母婴店，今年两家上市公司都是在加速开店的。原因是这个行业的需求少了三分之一，但是供给少了三分之二，同时龙头的份额仍然只有1%，且乡镇新生儿出生率是一线城市的两倍。市场忽略地区之间的经济水平差异，通过总量来否定整体消费。还有类似于AI对人的替代，因为经济转型（从地产链条相关向出口制造业转型），我们的摩擦性失业问题客观存在，但是这种冲击边际影响最大的时刻（过去五年）其实已经过去，相比于地产链下滑对就业的冲击，AI对就业的影响即使展望未来很长一段时间都很小。还有很多看空观点不一一列举，我们认可的就是产业转型带来的摩擦性失业，以及居民资产负债表冲击。但是二者冲击都在缓解。  1.  消费数据很一般，但是内生力量并不算差  4月份社零数据单月增速仅为0.2%，5月份是-0.6%，引发了市场的普遍悲观情绪。然而如果拆分开来看：若剔除家电、家居、汽车三个受补贴影响的品类（三者合计拖累约15%），非补贴品类，从2025年的2.1%，升至2026年前五个月的3.5%，数据只能说平淡，但是远不是大家预期的“消费大崩盘”，体现出内需消费已经企稳；一季报中，必选消费扣掉养殖后，在全A是第二正贡献（仅次于上游资源，超过TMT）并非大家说的“拖累项”；可选消费受补贴因素影响很差，是拖累项；因为消费大部分公司为稳定增长类公司，无论增长还是下滑都相对稳健，而养殖是强周期行业，猪价影响大，猪价低迷拖累了整体的表观贡献。市场部分观点在努力把消费塑造成一个“现在极差且未来会越来越差”的行业。与以前的“长坡厚雪、永续经营”对比起来看，令人感慨。  2.  本轮必选消费龙头已经触底改善，其实是一个经典买点：  第一，几乎所有代表总量的大众消费类龙头企业均呈现向好（稳）趋势，很多公司是过去几年首次重回增长，这是和去年不同的，其数据好转意味着消费底盘整体企稳。虽然增速普遍不快，但处于正增长通道。这些公司代表的是对应所有中国人的必选消费实质上已经企稳，(去年数据好的潮玩、零食，并不能代表所有中国人的总体消费力）  第二，L型底的确立条件已经满足。L型底，这个词最近几年用的有点烂，但凡当下情况糟糕，未来看不到希望都叫“L型底”，但是我们认为真正的"L型底"至少有一个条件，就是要求龙头公司恢复不低的增长，市场当下只定价需求不定价供给，在需求下行的过去几年，很多行业格局在大幅改善，而需求从负到0，带来龙头盈利修复幅度并不低，这也是必选消费类龙头今年普遍能看到一些增长的原因。  第三，平均售价开始提升。多家消费公司披露的数据显示吨价或单价回升，通缩压力正在缓解。很多人将这种平均售价提升归因于成本，但是实际上这种提价并没有影响企业盈利和销量，说明内生需求本来就比市场一致的悲观预期要好很多。对于一部分业态我们能看到同店增长的回归。表明消费者已走出通缩预期（但还没有走入通胀）。  市场普遍认为买消费等于等刺激，但是我们观察到，无论是必选消费龙头，还是服务消费以及一部分新消费领域，都是在没有强力刺激政策的情况下自发的实现了增长。无论你能找到多少看空的理由，这些公司自下而上看已经开始增长，这种增长是没有“强力刺激”的环境下发生的，而且这种增长的广谱性是比过去几年显著提升的。  3.  消费的融资属性回归  市场同时具备投资和融资的属性，投资属性为投资者创造了财富，融资属性促进了产业发展，两者都创造了价值。虽然我们目前持有的行业都是“老登”行业，但我们也时时刻刻思考世界是否因这个公司的存在而更美好。  从19年科创板的推出，到双创板块持续支持了硬科技产业的发展，也在一定程度上解决了土地财政问题。硬科技将长期成为我们市场最鼓励的方向，并不存在某一个“终点”，如果我们在这一轮科技和产业革命中掉队，不抓住这种历史机遇，谈何物质生活的改善呢。  而消费也即将进入融资周期，今年以来政策反复提及“支持新型消费和现代服务业上市”，我们看到主板消费公司已经开始受理IPO。这是一个重要信号。意味着消费类公司的社会价值得到了认可，帮助国家解决卡脖子的科技难题值得尊敬，但丰富老百姓的物质精神生活，同时解决就业问题，同样也是一种社会贡献。  实际上我们一直强调，我们看好消费是基于“实然”而非“应然”，并不是祈祷“出政策”，并且一直强调“消费整体行情的条件还不具备：我们从24年底开始关注消费，当时的观点也是找到一些被忽视的具有独立景气的细分领域（恰好是一些“新消费”），在25年二季度，我们就基于基本面和估值的匹配兑现了大部分消费行业的仓位。今年以来，虽然消费股持续下跌，但是我们推演的路径基本上是在兑现的，我们持仓的公司基本面也是在兑现的。而且我们认为今年其实消费整体行情的条件已经初步具备。站在当下，我们认为整体消费的beta已经回正，而当下估值的修复就足以有可观的涨幅，我们看好必选消费龙头、刚需消费医疗、服务消费等方向。

二季度市场出现了非常夸张的分化，一枝独秀的AI算力硬件方向，笔者认为目前的参与风险已较大，而大量板块没有跟随上涨反而下跌，其中很可能蕴含着不小的机会。简而言之，AI技术的应用价值与算力硬件股票的估值并不是一回事。有观点认为对比美国科网泡沫时期，目前科技股的预测市盈率足够低，但需意识到该盈利预测隐含了资本开支（Capex）激增和紧缺涨价两重难以持续因素，特别是后者今年以来受到疯狂追捧。  首先是对于2027年的天量Capex假设，先陈述一个事实，上半年负责天量投资的北美五大CSP股价平均录得下跌。随着Claude的爆火，似乎过去几个月没有人再讨论AI的投入产出问题，因为人们看到了AI在B端工作流上的显著提效，Anthropic和OpenAI两家模型大厂对26年底Claude和Codex的ARR预期大约是2000亿美金，实际可能会更高。然而26年北美大厂的Capex投入可能高达7000-8000亿美金，且随着存储等硬件设施的价格暴涨，笔者主观预测27年该数字有可能上升至1.2-1.5万亿美金，经验假设北美大厂占全球开支的60%左右，即全球AI资本开支可能会在27年达到2-2.5万亿美金。与此同时，北美全部程序员的薪酬替代价值大约在5000-10000亿美金的范围，我们不排除模型能力突飞猛进取代几乎全部程序员工作的可能，甚至取代更多其他行业白领，但静态的不匹配程度已经过高。北美CSP的股价表现似乎隐含着回报跟不上投入，但算力硬件估值则隐含着27年以后投入还要每年持续高增。  如果说Capex的持续性还有对未知技术应用的讨论空间，那么今年来各硬件环节紧缺涨价则有明显的周期性商业规律。我们再来陈述一个事实，上半年提供主算力芯片的英伟达、博通（对应GPU、ASIC），股价涨幅均仅个位数，算上谷歌（TPU）平均也仅在10%出头。紧接着笔者还有两个把握较高的判断，一是目前Token还是太贵了，5月以来陆续有北美大厂限制Token使用量、OAI可能发起Token价格战、部分公司开始尝试切换DeepSeek降本等消息；二是参考历史，技术扩散往往都需要非常充分的降本，而这种技术降本或者说技术通缩，基本是不可逆的。然而，今年以来的情况是，由于恐慌式的算力基建，大量硬件环节出现紧缺，从光芯片到存储到MLCC等等，均出现了大幅涨价或预期大幅涨价，甚至缺货的现象。反而，仅有主算力芯片实现了技术通缩，根据Bernstein的研究，英伟达新一代VeraRubin芯片将实现单位成本下算力提升80%。且不讨论当下需求的水分，已经存在电子世界多年的硬件，因为AI投入的拉动，超高价格能够持续，这听起来并不符合商业逻辑，供给在未来几年的大量释放几乎是确定的。  基于上述两重分析，笔者大胆预测，不少算力硬件环节，会在2027年迎来盈利的峰值，后续继续高增长所需要的想象力极大。当然，具体盈利峰值会有多高很难准确测算，相对有把握的观察是，市场正在追逐这些峰值给股票定价；这在A股市场体现得更加夸张，因为不少A股硬件公司直接对于AI基建的敞口并不大，不少在交易高端产能挤占低端产能带来的涨价，大概率更加不可持续。  另外一种更加极致的现象，则体现在中国的所谓非AI资产上，各种缺乏AI驱动的公司被冠以“老登”之名，在一种“硅基挤压碳基生命”的宏大叙事口吻下，资金持续流出，而其中有很多我们并未发现基本面的走弱或重大瑕疵。观察其他科技主要市场如美国、日本、韩国，发现传统资产的相对表现远没有这么极致落后。往后看这些被AI“抽血”的中国资产中，大概率有非常多的价值回归机会。  回到本组合的表现上，因为对算力硬件的参与度偏低，以及不少持仓公司受制于风格因素的下跌，单二季度收益弹性不足，但在价值风格受损严重的阶段仍保持了净值的稳定。单二季度的主要收益贡献板块包括电子、轻工制造、医药生物，主要亏损拖累板块包括有色金属、电力设备、机械设备。另外，配置较多的港股市场表现很差，也造成了不小的拖累，笔者对其归因认为，本质也是科技硬件对其他优质资产的挤压太强，叠加了部分美联储紧缩的预期。  往后展望，笔者认为价值风格的颓势，本身有均值回归的空间，而在其中最看好出海方向，也是年初选择的三个看好方向之一。另外两个方向中，名义增长修复方向，随着中东冲突和国内二季度内需走弱，逻辑有所受损，我们已进行了减仓；而AI驱动的电力电子需求，则是今年以来基金的主要收益贡献，不过其中仅有电子方向因为紧缺涨价取得了不错的收益，我们在上涨过程中做了减仓，而电力方向具备更好的增长持续性却还没有太多表现，仍然值得继续看好。

2026年2季度，自一季度美伊战争导致市场波动之后，科技股迎来斜率最陡峭的上涨窗口期。市值风格上看，中小盘跑赢，估值风格上，成长显著跑赢，科创50和创业板分别录得76%和36%涨幅。从行业分布上看，上涨股票集中在电子通信等极少数行业中，其他行业基本都是下跌为主，其中消费板块最弱。  整个二季度，市场交易集中度非常极致，科技之外行业几无行情。  组合的操作上，基本未做仓位择时，边际上加仓并集中在半导体行业和科技上游通胀品种上。加仓方向主要是半导体设备、晶圆厂等国产链公司，同时在AI领域中加仓了细分的通胀品种，如电容电感，PCB上游材料和有色小金属等品种。边际减仓新能源板块。港股仓位未变。  向后看，科技之外重点商品通胀线索值得关注。年初以来科技之外的一个重要线索，通胀，包括有色化工等品种见顶回落，核心是海峡关闭之后，油价上涨斜率过高，市场预期短期直接从通胀过渡到滞胀的可能，流动性撤离商品池流向科技板块。但是核心矛盾没变的是，相比战前大幅去化的库存，原油已经收紧的平衡表，日韩等供给端受到影响带来的长期格局变化。后续海峡接近通行之后，油价中枢提升+全球产能出清+补库的逻辑值得重新重视起来。

二季度是我们度过了一段艰难的时间，给持有人带来“牛市亏钱”的体验，我们深感抱歉。  市场呈现极致的K型分化，上半年创业板上涨36%，科创板上涨54%，但wind全A上半年涨跌幅中位数为-15%。市场主流声音将这种分化归因于基本面，从方向角度我们认可，但是这种分化程度我们认为远远不是基本面能解释的。一种典型的说法是以美韩为代表的全球市场都呈现K型分化，而实际上他们的分化远没有A股极致：美国信息技术板块TTM市盈率只有40倍，费城半导体指数市盈率也只有40倍；韩国的头部科技公司更是只有个位数动态估值。A股电子板块TTM市盈率超过100倍，科创50超过250倍；如果将TTM市盈率改为动态市盈率，或27-28年预测市盈率，差距会略小，但不改变我们（大部分）科技股比全球龙头还贵的事实，很多环节的能见度是否真的那么高也是一个问题。美韩的全球龙头，对应27年市盈率普遍只有个位数-20倍PE，这体现的恰恰是对于不确定性的尊重。当然我们有少量非常优秀的科技龙头能达到这一水平，但大部分公司则贵得多。对于一个高速发展的行业，行业外新进入者/技术路线的变化/客户优化现有方案等风险一个都不会少，和行业多么有前景关系不大，尤其是硬件越紧缺，会加剧来自于客户、竞争对手的压力，使得该环节利润更快合理化。我们看到海外在分析为什么AI没有泡沫，其实是在分析为什么一些可能只有个位数PE的全球硅基龙头，可以值15倍。如果你认为某种需求爆发是百年一遇，那就不要假设它能持续百年。而我们国内在分析为什么碳基龙头现在的10-15倍市盈率，未来仍有下跌空间，那些逻辑或许成立，但如果五年前说可能更好。  另一端，以消费为例：A股食品饮料TTM市盈率18倍，中证消费指数19倍；而美股日常消费板块市盈率接近30倍，有人归因于美国经济强劲，而实际上美股日常消费公司增速普遍还不如A股，甚至有一部分美股消费品业绩超预期是因为大中华区业绩超预期。  把这种割裂的市场完全解释成基本面，只能解释方向而无法解释幅度。因此几乎所有看中估值的策略二季度都损失惨重，这部分投资者并非不知道哪边景气度高，只是在评估风险收益比，但是上半年的现实就是，考虑风险本身成了最大的风险。很多估值差异的指标，都突破了A股机构化以来的历史极值。红利、深度价值、逆向投资、或者价值成长甚至量化中的微盘这些策略，往往带有一定的绝对收益思路，因为本身这些策略的出发点之一就是风险收益比，但是今年以来但凡策略中带有一点“均值回归”思维的，结果都不会好。  底部大额增持回购的医药、消费、传统制造业公司，无人问津；稳定分红的国央企及红利资产6月创造了单月最大回撤。如果将其归因于内需平淡尚可理解，但除了传统的“老登”行业，其他行业也很惨淡，无论是其他科技还是其他高景气方向。商业航天、具身智能、脑机接口、创新药都不被视为科技。市场认为这些方向短期没有业绩，但是市场对于28-30年才有可能落地的AI相关新技术估值却十分慷慨。业绩很好的中游化工、有色、新能源、出海、都不被视为高景气，市场认为这些方向持续性不强。比如对于涨价品种，AI相关材料，就是“景气能看很久，因为竞争对手产能27年下半年才能开出来”，对于非AI相关材料，就是“景气看不长，因为竞争对手产能27年下半年就开出来了”，两者动态市盈率可能差数倍，市净率可能差十倍。更需要强调的是，由于产业也都看好AI相关材料，而不看好非AI材料，上述所说的AI材料在28年后过剩的概率大大高于非AI材料。“均值回归”这个词本身都会被嘲讽，产业发展当然不会均值回归，但是这不意味企业盈利不会均值回归。一块铁皮，不会因为你叫“硅基铁”就能保证长期暴利；也不会因为你叫“碳基铁”就必须长期亏损。  这种市场从基本面角度去解释，其实意义不大，并不是因为其他行业都没有基本面问题，而是有没有基本面问题，只要和AI硬件扯不上关系跌幅都差不多。比如我们持仓的偏内需公司，确实有一小部分公司，二季度基本面走弱，但是他们的跌幅和同一赛道超预期的公司是差不多的；在传统赛道中，有成长性的公司和没有成长性的公司估值可能是倒挂的。在AI以外，业绩超预期还是暴雷，结果是一样的，新能源和白酒、红利和机器人这些以往毫不相干甚至走势相反的行业走势是一样的，定价阶段性失灵。  以往的分化是以一类资产不涨，一类资产暴涨实现的；而这一次除了AI以外，所有资产都经历了一轮暴跌。很多分化程度已经创造A股机构化以来的极值。在一个市场中，高增长高估值，中等增长中低估值，稳定低增长但是有分红，甚至略有下滑但深度破净的烟蒂股，都有其投资价值。每个人的个性、投资目标，都不一样，因此会产生不同的想法。而二季度的市场，让人觉得全市场所有人只能有一个想法，所有投资者都变成了“相对收益”。  单纯抱怨没有意义，因为无论市场如何，我们都必须接受和适应，而且必须承认，市场确实发生了一些变化，而我们没能及时调整才是最大的问题。  1.  我们低估了主流投资者对未来的悲观程度  我们认为任何一种抱团都是对未来的悲观，无论是核心资产、新能源、红利还是AI，因为这意味着你认为抱团方向以外机会成本很低。很多顺周期类资产，估值隐含的不仅是当下的糟糕，而是未来会越来越糟糕。以消费为例。如果看空高端白酒或者免税，那我们认为尚可解释，但就连必选的牛奶方便面矿泉水基础药品的估值都隐含了长期下滑的预期。还有一部分投资者认为AI将颠覆一切传统行业，实际上我们买入的每个公司都会考虑AI对它的影响。  当下传统行业的基本面毫无疑问是平淡的，我们的基础假设就是未来和当下一样平淡（而不期待什么强力刺激政策，如果有政策转向的话属于意外之喜），那么我们持有的很多公司实际上就是在没有任何强力刺激的情况下实现了持续增长，那么如果市场给到合理估值，他们就有很大的空间。而市场主流投资者似乎认为未来会越来越糟糕。  部分投资者表示韩国的成交量也集中于几个公司。但全球500种主要工业品，中国有一半的产量全球第一，制造业总规模连续15年全球第一。大量工业领域断层领先。有全球第二大内需市场，且未来有潜力成为全球第一大，在很多AI以外的科技产业都达到了全球领先水平。我们非常看好AI，但我们认为中国的制造业、消费、医药、金融地产和其他科技产业也都拿得出手，不应该成为小透明。  2.  我们低估了市场交易结构变化带来的影响，  我们的策略出发点是寻找因为周期底部，或者市场的某些偏见，带来低估，但是我们认为长期看成长空间又非常大的资产。因此往往呈现一定的逆向特征。这样的好处是相对来说不会买在某一类资产的最高点，长期看预期的收益空间也不小，弊端是会牺牲效率，因此我们完全可以接受阶段跑输。然而今年上半年的市场，不仅仅使得我们跑输，还使得我们“牛市亏钱”，我们的策略有一个前提假设，就是要有一定的流动性支撑，这也是我们很少买港股的原因，我们有自知之明，港股是一个流动性分布非常不均衡的市场，它可以在短期内把少量股票推升十倍，同时其他股票阴跌，而过一段时间继续推升另一些，比如某半导体龙头，它的港股在24年最低点PB只有0.7倍，而A股仍然有2倍。从纯粹投资角度，毫无疑问此时的港股是更优的选择，但是从代客理财的资产管理角度，A股可能是更优的，因为有流动性的托底，这个估值水平至少不会继续下跌，它可以保证负债端的体验不至于太差。  至少上半年的市场，市场已经呈现出港股化的特征，AI以外的股票，近似于港股不在通流动性枯竭的股票。这种变化一方面来自于缺乏增量资金入市（不同于15年的杠杆资金，21年的公募基金入市），而造成的纯存量博弈，另一方面来自于量化和ETF在成交中占比越来越大，而这些资金大部分并不是对资产本身定价，叠加主观资金因为负债端压力而造成的被迫调仓。如果纯从投资角度，这些问题其实无关紧要，甚至创造了更好的买点。但是从代客理财的角度，这带来了新的挑战。这种变化会不会是长期的，是值得思考和跟踪的问题，他不影响长期的投资回报，但是会影响负债端的投资体验，以及外部的考核和审视。  虽然备受市场打击，但是也不得不继续前行，我们仍然看好代表内需的消费、医药和一部分中游。  我们仍然以消费举例，我们并非消费基金，但基于我们的框架消费是我们最看好的方向之一，但市场对这个方向似乎有一种“敌意”，因为A股机构没有做空机制，宏观策略分析师不会专门说不看好煤炭或者不看好券商，但是经常会专门说不看好消费，除了真实的基本面数据，其实也有其他深层次原因，我们不展开，仅阐述我们为何看好。  消费行业由于变化相对慢，因此市场很容易长期问题短期化，就像五六年前我没看到多少关于消费长期见顶的论断。很多人用人口见顶来否定中国消费的潜力，如果从人口角度，印度应该是全球最大的消费市场，但是印度人口是美国的4倍，总消费是美国的八分之一。中国新生儿数量见顶是16年，之后经历了长达五年的消费牛市。讽刺的是，我们能找到A股对应人口危机冲击最大的行业之一，母婴店，今年两家上市公司都是在加速开店的。原因是这个行业的需求少了三分之一，但是供给少了三分之二，同时龙头的份额仍然只有1%，且乡镇新生儿出生率是一线城市的两倍。市场忽略地区之间的经济水平差异，通过总量来否定整体消费。还有类似于AI对人的替代，因为经济转型（从地产链条相关向出口制造业转型），我们的摩擦性失业问题客观存在，但是这种冲击边际影响最大的时刻（过去五年）其实已经过去，相比于地产链下滑对就业的冲击，AI对就业的影响即使展望未来很长一段时间都很小。还有很多看空观点不一一列举，我们认可的就是产业转型带来的摩擦性失业，以及居民资产负债表冲击。但是二者冲击都在缓解。  1.  消费数据很一般，但是内生力量并不算差  4月份社零数据单月增速仅为0.2%，5月份是-0.6%，引发了市场的普遍悲观情绪。然而如果拆分开来看：若剔除家电、家居、汽车三个受补贴影响的品类（三者合计拖累约15%），非补贴品类，从2025年的2.1%，升至2026年前五个月的3.5%，数据只能说平淡，但是远不是大家预期的“消费大崩盘”，体现出内需消费已经企稳；一季报中，必选消费扣掉养殖后，在全A是第二正贡献（仅次于上游资源，超过TMT）并非大家说的“拖累项”；可选消费受补贴因素影响很差，是拖累项；因为消费大部分公司为稳定增长类公司，无论增长还是下滑都相对稳健，而养殖是强周期行业，猪价影响大，猪价低迷拖累了整体的表观贡献。市场部分观点在努力把消费塑造成一个“现在极差且未来会越来越差”的行业。与以前的“长坡厚雪、永续经营”对比起来看，令人感慨。  2.  本轮必选消费龙头已经触底改善，其实是一个经典买点：  第一，几乎所有代表总量的大众消费类龙头企业均呈现向好（稳）趋势，很多公司是过去几年首次重回增长，这是和去年不同的，其数据好转意味着消费底盘整体企稳。虽然增速普遍不快，但处于正增长通道。这些公司代表的是对应所有中国人的必选消费实质上已经企稳，(去年数据好的潮玩、零食，并不能代表所有中国人的总体消费力）  第二，L型底的确立条件已经满足。L型底，这个词最近几年用的有点烂，但凡当下情况糟糕，未来看不到希望都叫“L型底”，但是我们认为真正的"L型底"至少有一个条件，就是要求龙头公司恢复不低的增长，市场当下只定价需求不定价供给，在需求下行的过去几年，很多行业格局在大幅改善，而需求从负到0，带来龙头盈利修复幅度并不低，这也是必选消费类龙头今年普遍能看到一些增长的原因。  第三，平均售价开始提升。多家消费公司披露的数据显示吨价或单价回升，通缩压力正在缓解。很多人将这种平均售价提升归因于成本，但是实际上这种提价并没有影响企业盈利和销量，说明内生需求本来就比市场一致的悲观预期要好很多。对于一部分业态我们能看到同店增长的回归。表明消费者已走出通缩预期（但还没有走入通胀）。  市场普遍认为买消费等于等刺激，但是我们观察到，无论是必选消费龙头，还是服务消费以及一部分新消费领域，都是在没有强力刺激政策的情况下自发的实现了增长。无论你能找到多少看空的理由，这些公司自下而上看已经开始增长，这种增长是没有“强力刺激”的环境下发生的，而且这种增长的广谱性是比过去几年显著提升的。  3.  消费的融资属性回归  市场同时具备投资和融资的属性，投资属性为投资者创造了财富，融资属性促进了产业发展，两者都创造了价值。虽然我们目前持有的行业都是“老登”行业，但我们也时时刻刻思考世界是否因这个公司的存在而更美好。  从19年科创板的推出，到双创板块持续支持了硬科技产业的发展，也在一定程度上解决了土地财政问题。硬科技将长期成为我们市场最鼓励的方向，并不存在某一个“终点”，如果我们在这一轮科技和产业革命中掉队，不抓住这种历史机遇，谈何物质生活的改善呢。  而消费也即将进入融资周期，今年以来政策反复提及“支持新型消费和现代服务业上市”，我们看到主板消费公司已经开始受理IPO。这是一个重要信号。意味着消费类公司的社会价值得到了认可，帮助国家解决卡脖子的科技难题值得尊敬，但丰富老百姓的物质精神生活，同时解决就业问题，同样也是一种社会贡献。  实际上我们一直强调，我们看好消费是基于“实然”而非“应然”，并不是祈祷“出政策”，并且一直强调“消费整体行情的条件还不具备：我们从24年底开始关注消费，当时的观点也是找到一些被忽视的具有独立景气的细分领域（恰好是一些“新消费”），在25年二季度，我们就基于基本面和估值的匹配兑现了大部分消费行业的仓位。今年以来，虽然消费股持续下跌，但是我们推演的路径基本上是在兑现的，我们持仓的公司基本面也是在兑现的。而且我们认为今年其实消费整体行情的条件已经初步具备。站在当下，我们认为整体消费的beta已经回正，而当下估值的修复就足以有可观的涨幅，我们看好必选消费龙头、刚需消费医疗、服务消费等方向。

2026年2季度，自一季度美伊战争导致市场波动之后，科技股迎来斜率最陡峭的上涨窗口期。市值风格上看，中小盘跑赢，估值风格上，成长显著跑赢，科创50和创业板分别录得76%和36%涨幅。从行业分布上看，上涨股票集中在电子通信等极少数行业中，其他行业基本都是下跌为主，其中消费板块最弱。  整个二季度，市场交易集中度非常极致，科技之外行业几无行情。  组合的操作上，基本未做仓位择时，边际上加仓并集中在半导体行业和科技上游通胀品种上。加仓方向主要是半导体设备、晶圆厂等国产链公司，同时在AI领域中加仓了细分的通胀品种，如电容电感，PCB上游材料和有色小金属等品种。边际减仓新能源板块。  向后看，科技之外重点商品通胀线索值得关注。年初以来科技之外的一个重要线索，通胀，包括有色化工等品种见顶回落，核心是海峡关闭之后，油价上涨斜率过高，市场预期短期直接从通胀过度到滞胀的可能，流动性撤离商品池流向科技板块。但是核心矛盾没变的是，相比战前大幅去化的库存，原油已经收紧的平衡表，日韩等供给端收到影响带来的长期格局变化。后续海峡接近通行之后，油价中枢提升+全球产能出清+补库的逻辑值得重新重视起来。

2026年2季度，自一季度美伊战争导致市场波动之后，科技股迎来斜率最陡峭的上涨窗口期。市值风格上看，中小盘跑赢，估值风格上，成长显著跑赢，科创50和创业板分别录得76%和36%涨幅。从行业分布上看，上涨股票集中在电子通信等极少数行业中，其他行业基本都是下跌为主，其中消费板块最弱。  整个二季度，市场交易集中度非常极致，科技之外行业几无行情。  组合的操作上，基本未做仓位择时，边际上加仓并集中在半导体行业和科技上游通胀品种上。加仓方向主要是半导体设备、晶圆厂等国产链公司，同时在AI领域中加仓了细分的通胀品种，如电容电感，PCB上游材料和有色小金属等品种。边际减仓新能源板块。  向后看，科技之外重点商品通胀线索值得关注。年初以来科技之外的一个重要线索，通胀，包括有色化工等品种见顶回落，核心是海峡关闭之后，油价上涨斜率过高，市场预期短期直接从通胀过渡到滞胀的可能，流动性撤离商品池流向科技板块。但是核心矛盾没变的是，相比战前大幅去化的库存，原油已经收紧的平衡表，日韩等供给端受到影响带来的长期格局变化。后续海峡接近通行之后，油价中枢提升+全球产能出清+补库的逻辑值得重新重视起来。

绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。  首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。  其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。  再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。  以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。  此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。  展望2026年，我们最看好的两个方向是中游制造以及内需属性的消费医药。一季度，我们减持了部分短期上涨较多的化工，增持了短期下跌较多的必选消费以及刚需消费医疗。这并不改变我们中期看好中游的观点，仅仅是基于短期预期回报率的差异做了一些平衡。  关于化工为代表的中游制造，我们前期的观点一部分得到了市场的验证。我们的核心观点在于，反内卷本质上是一个需求刺激政策，既通过反内卷的方式，把海外消费者红利转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）和供应商利润（经营性收入）。内卷并非都是坏的，在特定的历史阶段，他起到了积极的作用，而当下，我们面临一定的必要性，去推动生产向消费的转型，在这个过程中，中游周期制造和消费都将显著受益，在此不再赘述，  我们认为当下化工行业进入了一个短期（月度-季度维度）的观察验证期，我们持续在这方面跟踪和研究，从中期（1-2年）看，化工为代表的中游行业仍然是我们最看好的行业之一。我们对于化工能向下游传导上游成本压力非常有信心，这种信心源自化工的供给格局和全球断层领先的竞争优势。    而短中长期，我们最看好的另一个行业是消费的部分子行业，这一方向是过去五年表现最差的方向，一季度表现依然糟糕，但可能是长期（3-5年）空间最大的方向，因此重点阐述。需要强调，我们看好消费并非基于避险，甚至不想强调他下跌久/筹码结构好/估值低，单独这些理由并不足以支撑板块的上涨，也不是我们买入任何一个行业或公司的理由，我们最重视的永远是中长期的成长性。我们多花一些文字说明消费，并不代表我们只看好消费，只是市场对这个行业的偏见实在太多了。  一、消费股的问题出在哪里？  消费当下基本面纵向比较处在底部爬坑过程中，横向比较其实也并不差，真正的问题出在长期通缩预期，消费是较弱的现实，极弱的预期    消费当下基本面肯定不算好，但也不算差。纵向比较，我们看到社零数据已经企稳，微观上，23-24年，消费行业上市公司中数据表现较好的可能只有1%，25年数据表现较好的占比可能是5-10%，所以有了25年二季度的“新消费”行情，但是“新消费”这个概念本身就意味着没有产业链的线索，更多是个股的点状线索，只能用“新”概括。而今年消费行业数据好的比例预估是20-30%，其实已经在变好，且已经有比较明显的产业链线索，如服务消费、餐饮供应链等，我们持有的大部分公司都有能接受的增长；只是还没有好到能够引起市场共鸣。行业见底弱复苏是当下的现状。  横向比较，过去五年整体上是公认的消费熊市和科技牛市，这种牛熊的差别在普遍意义上被认为是基本面驱动的。我们选取消费最有代表性的食品饮料和科技最有代表性的电子行业，把当下业绩和上一个公认的盈利高点21年作比较，计算每个行业25年前三季度盈利超过21年前三季度盈利（年报还没有出全）的比例，这一比例食品饮料是略超过电子的（同时远超其他内需型科技行业），这虽然不够严谨，我们认为科技硬件的上涨具有非常扎实的基本面基础，如通信行业绝大部分公司业绩是大幅超出的，同时股价表现也非常亮眼，但家电行业业绩超过21年的比例同样很高，但是股价却持续低迷。我们只是想提醒，虽然大家认为涨跌是基于真实的利好或利空，但同样的利好和利空，在不同行业反应是不同的，而这种差异，背后反应的更多是未来的预期，较少是因为当下的现实。  现在被调侃的，当年70倍市盈率的白酒，100倍的酱油，也并不是因为他们业绩当期增长有多快。而是当时他们增长20%，但大家默认未来十年都有这样的增长，而当下消费低估值的原因是，如果一个消费公司有20%增长，大家默认明年是不增长的。其背后就是当下对于通胀缺乏信心。  因此概括消费基本面现状，消费短期的基本面在从底部缓慢复苏，近两年一年比一年好，当下整体一般，但是不同区域、不同品类分化巨大，如果横向对比，整体并不算差，消费是较弱的现实，极弱的预期。    消费的稳定性溢价，以及龙头的竞争优势，在当下都没有被定价    消费过去五年处在下行周期，但是消费股稳定性一直存在，至少被调侃的白酒龙头和酱油龙头的25全年盈利都超过了20-21年的盈利，而当时同样风光的很多科技龙头，很多亏损或大幅下滑；同样比如“优秀公司溢价”，在五年前一个口才好的董秘，或者一个颜值高的创始人，都会让市场认为这个公司应该给予溢价，部分研究甚至成了颂歌，当时对于优秀的定义，很大程度是“说”出来的，而在消费下行五年后，一些公司用最简单粗暴的收入利润逆势增长证明了自身的优秀，而这种溢价在当下反而不被承认。    消费的长期结构性问题，都存在正反两个方面，当下没有任何悲观的理由。    在研究消费的长期问题上，市场五年前把长期利好研究的有多“深刻”，当下就把长期利空研究的有多“深刻”，在这里我们不详细展开。从整体角度，我们非常乐观，至少老生常谈的几个所谓长期问题背后都隐含了长期机会。比如消费长期在政策中定位是否重要，取决于我们是把消费当作投资生产活动的附属，还是驱动经济增长的动能；再比如人口结构问题，取决于我们观察的是哪部分人群；再比如长期需求见顶问题，取决于你认为供给质量是否还有提升空间，还是你认为所有消费都可以直接穿透到一系列简单的数字，比如所有食物都可以用简单的“蛋白质摄入量”来代表，无论去哪都可以用“人均出行次数”来代表；再比如房地产影响，我们已经分析过，对于不同群体影响不一。甚至比如AI引起的潜在失业，这些长期结构性问题都存在利弊两个方面，但是五年前我没听到任何“弊”的方面，而当下好像都是“弊”。总之，一部分人群和品类的消费会继续衰落，但是同时另一部分人群和品类的消费会继续崛起，从总量角度，消费的提升空间很大。    二、消费的基本面可能如何起来？  我们认为消费估值低迷，背后是通缩的预期，而这种通缩的预期是否有可能被打破成了关键。相当一部分投资者会把内需政策，理解为直接发钱或者补贴，并感慨一句“还是没有真金白银”，但是从我们的角度，我们更看重供需的再平衡带来的企业盈利改善。  从高层定调“供强需弱矛盾突出”来看，能够指出“供强”，是与之前只是提到需求不足有本质不同，客观的讲，在不算少数的行业，全球假设只有中国一国生产，也足以满足全球需求，这也是当下我们反内卷的必要性所在。我们已经看到了通过供需再平衡实现物价改善的路径。我们以“反内卷”为例，来阐述供需再平衡的影响，当然这不是唯一的路径：  不同于市场主流看法，把反内卷当成一个供给端政策，在我们看来，反内卷主要是一个需求刺激政策。部分投资者在分析“反内卷”的时候，认为供给和需求是两个完全独立的问题。他们把反内卷定义为一个供给端政策，然后强调“需要需求端政策配合才能见效”，同时喜欢强调，十年前的“供给侧改革”搭配需求刺激才取得了成功，但我们不这样认为。  在研究微观问题的时候，每一个行业都在讲“需求去地产化”的故事，地产基建在需求中占比降低，而出口制造业在需求中占比提高。但当我们分析宏观问题的时候，似乎又期待强力的内需刺激政策。如果我们看清很多行业外需权重越来越高，以及我们在部分行业的定价权已经接近垄断这两个关键事实，我们就不再那么执念于需求刺激。  过去我们压低要素价格抢占了大量份额，补贴了海外消费者红利，短期结果是，我们部分行业，产能占到全球百分之八十以上，但全行业亏损。长期看，我们收获了这些领域近乎垄断的定价权。反内卷就是把这种定价权变现，去修正历史最强定价权和历史最差盈利之间的割裂状态，把海外消费者红利，通过反内卷的方式，转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）供应商利润（经营性收入），这就是最直接的需求刺激政策，且这种需求刺激比大家期待的补贴可持续得多。一次性的补贴不一定会带来消费，消费的关键影响因素在于长期收入预期。  驱动企业盈利回升的路径，不只是狭义的反内卷带来的价格上涨，也包括更广泛意义上的“反内卷”，也就是中国制造从价格竞争走向技术附加值提升的反内卷，包括中国出海商品复杂度提升。从初级加工品到高端制造，中国出口商品，从折价到平价再到溢价的提升，以及科技发展带来的产业升级。这也是我们一直以来的观点，消费和科技并不是对立面，我们发展的科技基本上都是民用科技，服务目的是经济增长、民生改善、商业应用，科技的发展带来的高附加值产业发展，以及高收入岗位数量增加，都会带动消费的增长。  我们目前看到了什么？    我们一再强调，我们会区分“应然”和“实然”，消费整体基本面尚处在左侧，我们买入组合的公司，都是已经出现基本面右侧信号的公司，并非基于某种愿景。我们是在赔率资产找胜率买点，因此，跟踪验证和及时修正就很重要，如果用短期可跟踪的需求同环比增速来定义狭义的“基本面”，消费基本面整体上还在左侧，但是为什么我们觉得当下就是买点？因为我们看到政策已经在“供”和“需”之间做了选择，也看到了部分数据的修复，以及我们提到的前置指标企业盈利已经开始改善。  中短期看，传导路径越来越清晰，右侧信号越来越多    很多人会说“经济不好，所以消费起不来”其实这是比较的模棱两可的观点，因为这解释不了过去几年GDP和消费的分化，从GDP的支出法角度，GDP包括投资、净出口和消费。比如制造业投资下滑会拖累投资项，从而拖累GDP，但是制造业投资下滑意味着供给收缩，利好物价回升，利好消费，因此一件拖累“经济”的事情可能是利好消费的。2026年，GDP目标下调至4.5-5%，和2016年供给侧改革期间也是制定区间目标一样，在去产能的背景下，GDP当期增速必然受拖累，但会带来物价和企业盈利的提升。理解我们过去几年GDP和消费的分化，可以去参照部分中游龙头公司23-24年在建工程和净利润的分化，前者和GDP相关，而后者和消费相关，通过这些数据，就能理解GDP和消费的分化在哪里，供给和需求的矛盾是什么，以及平衡的路径，在这里不展开。  我们认为今年就是通缩到通胀的拐点，PPI带动CPI的修复正在发生。当然油价上涨带来的冲击并不在我们定义的良性通胀的范畴内，但基于(1)我们对中国中游产业垄断定价权的信心，(2)当下PPI仍处在低位的现实(3)战争之前PPI及CPI已经处在上升通道中，我们认为油价的冲击带来的负面影响整体上是可控的，并没有影响我们今年良性通胀的判断。    长期看，不同于普遍被关注的“发钱”，制度改革带来的社会资源分配，才是最重要的消费政策    目前市场普遍将消费政策的关注点放在补贴，也就是所谓的“真金白银”，似乎消费只依赖于直接发钱，但是我们之前已经分析过，补贴仅仅是“转移性收入”中很小的一部分，我们绝大部分的收入，必然来自于企业的盈利（无论是工资、财产增值还是经营所得）。即使在转移性收入内部，我们更关注的也是养老金、医保以及民生投资，也就是所谓的“投资于人”。  我们已经逐渐观察到制度改革带来的社会资源再分配。比如创业板IPO改革，鼓励新型消费和现代服务业，其意义堪比19年推出科创板。之前消费板块的一个困境是缺乏新增供给，消费的IPO改革至少包含两方面利好：其一是给我们早期买到优质成长公司的机会。其二是行业发展早期，往往是高风险的，而IPO给了企业家和一级市场资本一条退出渠道，将会调动更多社会资源投入这一行业。再比如带薪年假的落实以及春秋假的推行，除了对服务消费的具体影响之外，我们还看到政策已经在生产和消费之间做了再平衡，因为增加假期增加了企业的成本。同样类似于消费税的改革，由于目前方向尚不明朗，以及限于篇幅不便展开。  以上变化，都不是所谓的“真金白银”，但其意义远非“真金白银”可比，这些都体现出我们已经把内需真正摆在重要的位置上。所以我们当下布局消费不是预期消费数据周期性复苏带来的反弹，也不是作为避险品种看待，而是看好消费板块持续数十年的变化，以及持续数年的消费牛市。  四、消费的空间在哪里？  基于我们追求长期成长的投资框架，我们虽然认可很多一线龙头的价值，但我们将消费当成一种“进攻”，而非“避险”，因此会适度淡化确定性和股息率，适度追求空间。我们目前找到的消费未来空间比较大的线索有以下三个，这三个方向从潜在市场空间角度都是数倍甚至十数倍的：  服务消费    从战略意义上，服务业是吸纳就业的主战场，且目前在经济总量中的占比有极大提升空间。如果说商品消费受“可支配收入”影响，那么服务消费受“可支配时间”影响更大。随着经济发展从增量时代过渡到存量时代，越来越多的行业增量机会变少，大家用更多时间休闲娱乐是一个长期必然的趋势，这既是政策鼓励的方向，也是自然规律。我国平均工作时长在23年是高点，之后24年持平，25年已经出现下滑（已经考虑了就业率因素）。需要花费“可支配时间”且具备悦己属性的服务消费，如旅游、体育、游戏等，将成为新的“长坡厚雪”。  商品消费中的大众消费，尤其关注下沉市场    过去几年的社零数据，下沉市场是显著好于一线城市的，这种高线和低线消费的差异来自于几个方面：一是产业结构带来的工资性收入差异；二是资产负债表中房产比例的差异，三是房地产价格下跌时间的差异，四是就业结构带来的工资性收入、财产性收入、经营性收入比例的差异。  从总体消费数据上，我们实际上已经能看到很多消费数据在复苏，全国范围的社零数据其实已经企稳一段时间，市场之所以难以认同，一个重要原因是，二级市场大部分专业投资机构都分布在一线城市，这一群体对于消费的过度悲观受到所处行业、地区、自身资产负债表结构以及周围群体的影响很大，如果全局看，我们并不觉得消费现状很好，但是远没有一线城市感受的那么糟糕。比如2020年消费大牛市，也不是十几亿人的收入预期改善，只是几千万人的消费，而2020年因为疫情冲击，反而是过去若干年全社会工资收入增长最差的一年，恐怕下一轮消费牛市，和这几千万人关系也是不大的，所以我们虽然看好消费，我们也不看好大部分上一轮消费牛市的主力消费人群的消费，这一部分消费会有周期性复苏，但是从成长角度空间有限。  我们认为二线及以下城市的消费升级空间巨大。部分投资者常用中国人均蛋白摄入量已经超过美国、日本等发达国家来证明中国商品消费没有提升空间，但美国的蛋白摄入中，70%是肉类蛋白，而我国只有40%，日本也有60%，我们的商品消费过去取得了非常显著的进步，但升级的需求远未达到天花板，更不用说可选属性的服务消费。很多一线城市习以为常的消费，如果放在十四亿人的视角下，渗透率还有巨大的提升空间，三四线城市有中国70%的人口和60%的社零。其隐含的潜在天花板，是上一轮消费牛市天花板的数倍。  很多一线城市眼中消费降级的品类，其实是下沉市场的消费升级，有大量的商品消费，虽然在一线城市有很高的渗透率，但在下沉市场几乎空白。在一线城市，质价比，强调的是“价”，基本和“消费降级”是同义词，但在二线及以下城市，更多强调的是“质”，因此我们能看到一方面一线城市在消费降级，但是对于二线以下城市，只有便宜而没有品质的商品反而不好卖了，他们反而开始追求质量的升级。部分投资者对政策中提到”用优质供给刺激消费“嗤之以鼻，对于相对高收入的一线城市专业机构投资者群体来说，那些供给或许不够“优质”，但在大部分三四线及以下城市，能找到一个高品质的咖啡厅、烘焙店都是很难的，哪怕这些品牌，是一线城市眼中的“降级”。就像二十年多年前，麦当劳是考试取得好成绩的奖励，十多年前，必胜客在班级聚餐这种场景才能吃到，在广大的二三四线城市，一线城市过去二十年的消费升级将会重新上演一遍，不同的是，这一轮的受益人群可能是上一轮的十倍。  下沉市场消费，类似22-23年的亚非拉资本品出海，大部分公司还没有将相关业务分拆出来，但是在这些区域有布局的公司，已经在报表层面体现出和其他公司的差异。过去几年从社零驱动因素上看，下沉市场已经成为主力，这些市场的消费相当一部分属于地方品牌，因此在全国性上市公司的收入中占比尚不明显，随着这些地区的消费从区域品牌向全国品牌升级，这一影响会越来越显性。  刚需属性的消费医疗    也即医药中的必选消费，包括家用医疗、连锁药店和功能医学，也是我们尤其看好的方向。在医药行业内部基于技术壁垒的“鄙视链”来看，他们或许处在末端，但是在我们的视角下，他们在老龄化大背景下承载的服务职能是被严重低估的，未来的空间可能也是最大的。在医药内部，他们相对政策脱敏，且负面影响基本出清，在消费内部，他们的需求来自于刚性的对健康的追求，且随着人口老龄化，在未来数十年都有确定性的增量。不同于过往主要以“变美”为目的的消费医疗，我们看好的消费医疗普遍以“变健康”为目的。  五、我们正站在消费新周期的起点  坦率地说，我们上一轮的消费明星股，大多是投资和生产活动的附属，很多是“为了别人而消费”，而我们看好的这三大类资产，普遍都是更关注自身需求，消费不再是投资、生产活动的附属品，也不再是为了甲方/上级/异性的消费，也不需要给别人看，而是给“老己”的消费。一次旅游的体验，一杯奶茶，并没有商务上的目的，也没有炫耀的属性，但是绝对不是消费降级，而是给自己的消费升级。奶茶永远替代不了高端白酒在商务上起的作用，但对于99%的人来说奶茶比白酒好喝。

绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。  首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。  其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。  再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。  以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。  此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。  展望2026年，我们最看好的两个方向是中游制造以及内需属性的消费医药。一季度，我们减持了部分短期上涨较多的化工，增持了短期下跌较多的必选消费以及刚需消费医疗。这并不改变我们中期看好中游的观点，仅仅是基于短期预期回报率的差异做了一些平衡。  关于化工为代表的中游制造，我们前期的观点一部分得到了市场的验证。我们的核心观点在于，反内卷本质上是一个需求刺激政策，既通过反内卷的方式，把海外消费者红利转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）和供应商利润（经营性收入）。内卷并非都是坏的，在特定的历史阶段，他起到了积极的作用，而当下，我们面临一定的必要性，去推动生产向消费的转型，在这个过程中，中游周期制造和消费都将显著受益，在此不再赘述，  我们认为当下化工行业进入了一个短期（月度-季度维度）的观察验证期，我们持续在这方面跟踪和研究，从中期（1-2年）看，化工为代表的中游行业仍然是我们最看好的行业之一。我们对于化工能向下游传导上游成本压力非常有信心，这种信心源自化工的供给格局和全球断层领先的竞争优势。    而短中长期，我们最看好的另一个行业是消费的部分子行业，这一方向是过去五年表现最差的方向，一季度表现依然糟糕，但可能是长期（3-5年）空间最大的方向，因此重点阐述。需要强调，我们看好消费并非基于避险，甚至不想强调他下跌久/筹码结构好/估值低，单独这些理由并不足以支撑板块的上涨，也不是我们买入任何一个行业或公司的理由，我们最重视的永远是中长期的成长性。我们多花一些文字说明消费，并不代表我们只看好消费，只是市场对这个行业的偏见实在太多了。  一、消费股的问题出在哪里？  消费当下基本面纵向比较处在底部爬坑过程中，横向比较其实也并不差，真正的问题出在长期通缩预期，消费是较弱的现实，极弱的预期    消费当下基本面肯定不算好，但也不算差。纵向比较，我们看到社零数据已经企稳，微观上，23-24年，消费行业上市公司中数据表现较好的可能只有1%，25年数据表现较好的占比可能是5-10%，所以有了25年二季度的“新消费”行情，但是“新消费”这个概念本身就意味着没有产业链的线索，更多是个股的点状线索，只能用“新”概括。而今年消费行业数据好的比例预估是20-30%，其实已经在变好，且已经有比较明显的产业链线索，如服务消费、餐饮供应链等，我们持有的大部分公司都有能接受的增长；只是还没有好到能够引起市场共鸣。行业见底弱复苏是当下的现状。  横向比较，过去五年整体上是公认的消费熊市和科技牛市，这种牛熊的差别在普遍意义上被认为是基本面驱动的。我们选取消费最有代表性的食品饮料和科技最有代表性的电子行业，把当下业绩和上一个公认的盈利高点21年作比较，计算每个行业25年前三季度盈利超过21年前三季度盈利（年报还没有出全）的比例，这一比例食品饮料是略超过电子的（同时远超其他内需型科技行业），这虽然不够严谨，我们认为科技硬件的上涨具有非常扎实的基本面基础，如通信行业绝大部分公司业绩是大幅超出的，同时股价表现也非常亮眼，但家电行业业绩超过21年的比例同样很高，但是股价却持续低迷。我们只是想提醒，虽然大家认为涨跌是基于真实的利好或利空，但同样的利好和利空，在不同行业反应是不同的，而这种差异，背后反应的更多是未来的预期，较少是因为当下的现实。  现在被调侃的，当年70倍市盈率的白酒，100倍的酱油，也并不是因为他们业绩当期增长有多快。而是当时他们增长20%，但大家默认未来十年都有这样的增长，而当下消费低估值的原因是，如果一个消费公司有20%增长，大家默认明年是不增长的。其背后就是当下对于通胀缺乏信心。  因此概括消费基本面现状，消费短期的基本面在从底部缓慢复苏，近两年一年比一年好，当下整体一般，但是不同区域、不同品类分化巨大，如果横向对比，整体并不算差，消费是较弱的现实，极弱的预期。    消费的稳定性溢价，以及龙头的竞争优势，在当下都没有被定价    消费过去五年处在下行周期，但是消费股稳定性一直存在，至少被调侃的白酒龙头和酱油龙头的25全年盈利都超过了20-21年的盈利，而当时同样风光的很多科技龙头，很多亏损或大幅下滑；同样比如“优秀公司溢价”，在五年前一个口才好的董秘，或者一个颜值高的创始人，都会让市场认为这个公司应该给予溢价，部分研究甚至成了颂歌，当时对于优秀的定义，很大程度是“说”出来的，而在消费下行五年后，一些公司用最简单粗暴的收入利润逆势增长证明了自身的优秀，而这种溢价在当下反而不被承认。    消费的长期结构性问题，都存在正反两个方面，当下没有任何悲观的理由。    在研究消费的长期问题上，市场五年前把长期利好研究的有多“深刻”，当下就把长期利空研究的有多“深刻”，在这里我们不详细展开。从整体角度，我们非常乐观，至少老生常谈的几个所谓长期问题背后都隐含了长期机会。比如消费长期在政策中定位是否重要，取决于我们是把消费当作投资生产活动的附属，还是驱动经济增长的动能；再比如人口结构问题，取决于我们观察的是哪部分人群；再比如长期需求见顶问题，取决于你认为供给质量是否还有提升空间，还是你认为所有消费都可以直接穿透到一系列简单的数字，比如所有食物都可以用简单的“蛋白质摄入量”来代表，无论去哪都可以用“人均出行次数”来代表；再比如房地产影响，我们已经分析过，对于不同群体影响不一。甚至比如AI引起的潜在失业，这些长期结构性问题都存在利弊两个方面，但是五年前我没听到任何“弊”的方面，而当下好像都是“弊”。总之，一部分人群和品类的消费会继续衰落，但是同时另一部分人群和品类的消费会继续崛起，从总量角度，消费的提升空间很大。    二、消费的基本面可能如何起来？  我们认为消费估值低迷，背后是通缩的预期，而这种通缩的预期是否有可能被打破成了关键。相当一部分投资者会把内需政策，理解为直接发钱或者补贴，并感慨一句“还是没有真金白银”，但是从我们的角度，我们更看重供需的再平衡带来的企业盈利改善。  从高层定调“供强需弱矛盾突出”来看，能够指出“供强”，是与之前只是提到需求不足有本质不同，客观的讲，在不算少数的行业，全球假设只有中国一国生产，也足以满足全球需求，这也是当下我们反内卷的必要性所在。我们已经看到了通过供需再平衡实现物价改善的路径。我们以“反内卷”为例，来阐述供需再平衡的影响，当然这不是唯一的路径：  不同于市场主流看法，把反内卷当成一个供给端政策，在我们看来，反内卷主要是一个需求刺激政策。部分投资者在分析“反内卷”的时候，认为供给和需求是两个完全独立的问题。他们把反内卷定义为一个供给端政策，然后强调“需要需求端政策配合才能见效”，同时喜欢强调，十年前的“供给侧改革”搭配需求刺激才取得了成功，但我们不这样认为。  在研究微观问题的时候，每一个行业都在讲“需求去地产化”的故事，地产基建在需求中占比降低，而出口制造业在需求中占比提高。但当我们分析宏观问题的时候，似乎又期待强力的内需刺激政策。如果我们看清很多行业外需权重越来越高，以及我们在部分行业的定价权已经接近垄断这两个关键事实，我们就不再那么执念于需求刺激。  过去我们压低要素价格抢占了大量份额，补贴了海外消费者红利，短期结果是，我们部分行业，产能占到全球百分之八十以上，但全行业亏损。长期看，我们收获了这些领域近乎垄断的定价权。反内卷就是把这种定价权变现，去修正历史最强定价权和历史最差盈利之间的割裂状态，把海外消费者红利，通过反内卷的方式，转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）供应商利润（经营性收入），这就是最直接的需求刺激政策，且这种需求刺激比大家期待的补贴可持续得多。一次性的补贴不一定会带来消费，消费的关键影响因素在于长期收入预期。  驱动企业盈利回升的路径，不只是狭义的反内卷带来的价格上涨，也包括更广泛意义上的“反内卷”，也就是中国制造从价格竞争走向技术附加值提升的反内卷，包括中国出海商品复杂度提升。从初级加工品到高端制造，中国出口商品，从折价到平价再到溢价的提升，以及科技发展带来的产业升级。这也是我们一直以来的观点，消费和科技并不是对立面，我们发展的科技基本上都是民用科技，服务目的是经济增长、民生改善、商业应用，科技的发展带来的高附加值产业发展，以及高收入岗位数量增加，都会带动消费的增长。  我们目前看到了什么？    我们一再强调，我们会区分“应然”和“实然”，消费整体基本面尚处在左侧，我们买入组合的公司，都是已经出现基本面右侧信号的公司，并非基于某种愿景。我们是在赔率资产找胜率买点，因此，跟踪验证和及时修正就很重要，如果用短期可跟踪的需求同环比增速来定义狭义的“基本面”，消费基本面整体上还在左侧，但是为什么我们觉得当下就是买点？因为我们看到政策已经在“供”和“需”之间做了选择，也看到了部分数据的修复，以及我们提到的前置指标企业盈利已经开始改善。  中短期看，传导路径越来越清晰，右侧信号越来越多    很多人会说“经济不好，所以消费起不来”其实这是比较的模棱两可的观点，因为这解释不了过去几年GDP和消费的分化，从GDP的支出法角度，GDP包括投资、净出口和消费。比如制造业投资下滑会拖累投资项，从而拖累GDP，但是制造业投资下滑意味着供给收缩，利好物价回升，利好消费，因此一件拖累“经济”的事情可能是利好消费的。2026年，GDP目标下调至4.5-5%，和2016年供给侧改革期间也是制定区间目标一样，在去产能的背景下，GDP当期增速必然受拖累，但会带来物价和企业盈利的提升。理解我们过去几年GDP和消费的分化，可以去参照部分中游龙头公司23-24年在建工程和净利润的分化，前者和GDP相关，而后者和消费相关，通过这些数据，就能理解GDP和消费的分化在哪里，供给和需求的矛盾是什么，以及平衡的路径，在这里不展开。  我们认为今年就是通缩到通胀的拐点，PPI带动CPI的修复正在发生。当然油价上涨带来的冲击并不在我们定义的良性通胀的范畴内，但基于(1)我们对中国中游产业垄断定价权的信心，(2)当下PPI仍处在低位的现实(3)战争之前PPI及CPI已经处在上升通道中，我们认为油价的冲击带来的负面影响整体上是可控的，并没有影响我们今年良性通胀的判断。    长期看，不同于普遍被关注的“发钱”，制度改革带来的社会资源分配，才是最重要的消费政策    目前市场普遍将消费政策的关注点放在补贴，也就是所谓的“真金白银”，似乎消费只依赖于直接发钱，但是我们之前已经分析过，补贴仅仅是“转移性收入”中很小的一部分，我们绝大部分的收入，必然来自于企业的盈利（无论是工资、财产增值还是经营所得）。即使在转移性收入内部，我们更关注的也是养老金、医保以及民生投资，也就是所谓的“投资于人”。  我们已经逐渐观察到制度改革带来的社会资源再分配。比如创业板IPO改革，鼓励新型消费和现代服务业，其意义堪比19年推出科创板。之前消费板块的一个困境是缺乏新增供给，消费的IPO改革至少包含两方面利好：其一是给我们早期买到优质成长公司的机会。其二是行业发展早期，往往是高风险的，而IPO给了企业家和一级市场资本一条退出渠道，将会调动更多社会资源投入这一行业。再比如带薪年假的落实以及春秋假的推行，除了对服务消费的具体影响之外，我们还看到政策已经在生产和消费之间做了再平衡，因为增加假期增加了企业的成本。同样类似于消费税的改革，由于目前方向尚不明朗，以及限于篇幅不便展开。  以上变化，都不是所谓的“真金白银”，但其意义远非“真金白银”可比，这些都体现出我们已经把内需真正摆在重要的位置上。所以我们当下布局消费不是预期消费数据周期性复苏带来的反弹，也不是作为避险品种看待，而是看好消费板块持续数十年的变化，以及持续数年的消费牛市。  三、消费的空间在哪里？  基于我们追求长期成长的投资框架，我们虽然认可很多一线龙头的价值，但我们将消费当成一种“进攻”，而非“避险”，因此会适度淡化确定性和股息率，适度追求空间。我们目前找到的消费未来空间比较大的线索有以下三个，这三个方向从潜在市场空间角度都是数倍甚至十数倍的：  服务消费    从战略意义上，服务业是吸纳就业的主战场，且目前在经济总量中的占比有极大提升空间。如果说商品消费受“可支配收入”影响，那么服务消费受“可支配时间”影响更大。随着经济发展从增量时代过渡到存量时代，越来越多的行业增量机会变少，大家用更多时间休闲娱乐是一个长期必然的趋势，这既是政策鼓励的方向，也是自然规律。我国平均工作时长在23年是高点，之后24年持平，25年已经出现下滑（已经考虑了就业率因素）。需要花费“可支配时间”且具备悦己属性的服务消费，如旅游、体育、游戏等，将成为新的“长坡厚雪”。  商品消费中的大众消费，尤其关注下沉市场    过去几年的社零数据，下沉市场是显著好于一线城市的，这种高线和低线消费的差异来自于几个方面：一是产业结构带来的工资性收入差异；二是资产负债表中房产比例的差异，三是房地产价格下跌时间的差异，四是就业结构带来的工资性收入、财产性收入、经营性收入比例的差异。  从总体消费数据上，我们实际上已经能看到很多消费数据在复苏，全国范围的社零数据其实已经企稳一段时间，市场之所以难以认同，一个重要原因是，二级市场大部分专业投资机构都分布在一线城市，这一群体对于消费的过度悲观受到所处行业、地区、自身资产负债表结构以及周围群体的影响很大，如果全局看，我们并不觉得消费现状很好，但是远没有一线城市感受的那么糟糕。比如2020年消费大牛市，也不是十几亿人的收入预期改善，只是几千万人的消费，而2020年因为疫情冲击，反而是过去若干年全社会工资收入增长最差的一年，恐怕下一轮消费牛市，和这几千万人关系也是不大的，所以我们虽然看好消费，我们也不看好大部分上一轮消费牛市的主力消费人群的消费，这一部分消费会有周期性复苏，但是从成长角度空间有限。  我们认为二线及以下城市的消费升级空间巨大。部分投资者常用中国人均蛋白摄入量已经超过美国、日本等发达国家来证明中国商品消费没有提升空间，但美国的蛋白摄入中，70%是肉类蛋白，而我国只有40%，日本也有60%，我们的商品消费过去取得了非常显著的进步，但升级的需求远未达到天花板，更不用说可选属性的服务消费。很多一线城市习以为常的消费，如果放在十四亿人的视角下，渗透率还有巨大的提升空间，三四线城市有中国70%的人口和60%的社零。其隐含的潜在天花板，是上一轮消费牛市天花板的数倍。  很多一线城市眼中消费降级的品类，其实是下沉市场的消费升级，有大量的商品消费，虽然在一线城市有很高的渗透率，但在下沉市场几乎空白。在一线城市，质价比，强调的是“价”，基本和“消费降级”是同义词，但在二线及以下城市，更多强调的是“质”，因此我们能看到一方面一线城市在消费降级，但是对于二线以下城市，只有便宜而没有品质的商品反而不好卖了，他们反而开始追求质量的升级。部分投资者对政策中提到”用优质供给刺激消费“嗤之以鼻，对于相对高收入的一线城市专业机构投资者群体来说，那些供给或许不够“优质”，但在大部分三四线及以下城市，能找到一个高品质的咖啡厅、烘焙店都是很难的，哪怕这些品牌，是一线城市眼中的“降级”。就像二十年多年前，麦当劳是考试取得好成绩的奖励，十多年前，必胜客在班级聚餐这种场景才能吃到，在广大的二三四线城市，一线城市过去二十年的消费升级将会重新上演一遍，不同的是，这一轮的受益人群可能是上一轮的十倍。  下沉市场消费，类似22-23年的亚非拉资本品出海，大部分公司还没有将相关业务分拆出来，但是在这些区域有布局的公司，已经在报表层面体现出和其他公司的差异。过去几年从社零驱动因素上看，下沉市场已经成为主力，这些市场的消费相当一部分属于地方品牌，因此在全国性上市公司的收入中占比尚不明显，随着这些地区的消费从区域品牌向全国品牌升级，这一影响会越来越显性。  刚需属性的消费医疗    也即医药中的必选消费，包括家用医疗、连锁药店和功能医学，也是我们尤其看好的方向。在医药行业内部基于技术壁垒的“鄙视链”来看，他们或许处在末端，但是在我们的视角下，他们在老龄化大背景下承载的服务职能是被严重低估的，未来的空间可能也是最大的。在医药内部，他们相对政策脱敏，且负面影响基本出清，在消费内部，他们的需求来自于刚性的对健康的追求，且随着人口老龄化，在未来数十年都有确定性的增量。不同于过往主要以“变美”为目的的消费医疗，我们看好的消费医疗普遍以“变健康”为目的。  四、我们正站在消费新周期的起点  坦率地说，我们上一轮的消费明星股，大多是投资和生产活动的附属，很多是“为了别人而消费”，而我们看好的这三大类资产，普遍都是更关注自身需求，消费不再是投资、生产活动的附属品，也不再是为了甲方/上级/异性的消费，也不需要给别人看，而是给“老己”的消费。一次旅游的体验，一杯奶茶，并没有商务上的目的，也没有炫耀的属性，但是绝对不是消费降级，而是给自己的消费升级。奶茶永远替代不了高端白酒在商务上起的作用，但对于99%的人来说奶茶比白酒好喝。

今年第一季度，权益市场先是延续了去年底提前开始的春季躁动，随后受到了中东战争的影响开始回调。市场总体呈现主线不清晰、小微盘和主题反复活跃的特征，而以A50、沪深300为代表的价值蓝筹股相对弱势。笔者认为一季度市场风格特征对本基金仍是偏逆风的状态，不过我们的收益率排名并未出现类似去年的落后情况。  从一级行业分类的角度，本基金一季度收益主要贡献来自于电力设备、汽车、石油石化，得益于针对全球电力能源体系的布局，以及对中国制造业出海的坚定信心；而一季度亏损主要来自于轻工、非银、传媒，一方面重仓的某新消费个股出现较大拖累，另一方面年初超配的保险、互联网在一季度几乎分别是A股和港股表现最差的领域。另外，基于对公司价值更偏低估的考量，基金对港股维持超配，虽然我们尽力在港股中寻求alpha，但因为过于弱势的市场beta还是造成了一些拖累。  战争对资本市场的影响势必难以忽略，我们倾向于认为是一次对股市的压力测试，油价高位对全球需求、生产、货币政策的冲击，可能还没有充分体现。不过战争终会过去，并且中国的国际地位、供应链价值大概率会进一步提升，叠加各类中长期资金入市仍有较大空间，我们预计中长期中国资产还有很大的机遇。  相比总量判断，结构的矛盾可能更加突出，在经历了大约一年半的上涨以后，A股大小盘股的估值差异已经来到极致，部分高频交易策略资金起到了推波助澜的作用。即便没有战争的影响，支撑小微盘和主题继续上涨的力度已有一些走弱迹象，而大量的价值白马相较于全球可比公司仍明显低估，我们期待长牛从流动性和风险偏好驱动过渡到业绩和基本面驱动，最近的业绩期已有一些体现。  近期基金重仓的某新消费个股在业绩发布后大跌，一定程度上也表明，目前市场对于短期数据和催化的关注，明显高于公司的长期战略和价值评估。我们看到的更多是公司在现象级成功之后仍保持客观理性的长期主义，而资本市场可能更在意部分数据由高峰回落的趋势。一方面，这种浮躁的环境，其实给长期主义投资者提供了更好的买卖机会；另一方面，我们可能也会适当地调整交易策略，以降低跟市场观点冲突时的短期波动。  不少观点可能认为当前市场主线仍不清晰，而在战争影响逐渐消退后，我们基本仍看好年报时提到的几条线索。一是26年国内名义增长的回升，对应低估值、顺周期的机会；二是AI投资衍生的电力电子相关需求，相比主流的海外算力，具备更清晰的格局和历史经验参考；三是一直以来看好的中国企业出海，无论是AI发展，还是国际形势复杂带来的冗余投资需要，都将利好中国工业品出海，同时消费品出海也在进行时。  综上，尽管短期扑朔迷离，但终将拨云见日。我们在当下先做好适当的风险管理，并期待在后续基本面定价更加有效的市场环境中，给持有人提供更好的回报。

26年开年的第一个季度，市场就先后经历了持续陡峭上涨，随后美伊战争导致流动性预期变化市场的持续调整。从市值风格上看，大盘风格跑输，估值风格上看，中小盘相对跑赢。从行业分布上看，能源石化和电力以及新能源受益油价大幅上涨，有色股先涨后跌，大部分品种股价几乎回到年初，而光模块板块先跌后涨，消费大部分板块延续弱势。整个一季度，市场轮动快波动大博弈重，预期起伏幅度大，战争因素影响较大。  组合的操作上，基本未做仓位择时，围绕估值合理的优质公司构建的核心持仓未变，始终超配的能源化工板块边际加仓，基础化工保持超配，边际上在科技成长方向上收敛持仓，兑现了机器人板块。港股处在相对低位，边际加仓。  向后展望，战争结局难以判断，波动过大，做博弈没有意义。但是无论看历史经验，还是从常识来看，美伊战争都无法短期结束，原油的供需平衡表被永久破坏，油价也无法回到从前，再结合CPI和PPI数据来看，需要警惕持续通胀的风险，以及流动性的变化。市场有较高概率从去年的分母端逻辑，向今年的分子端逻辑演化，在通胀的环境下，直接粗暴的宏大叙事进而直接拉动估值的投资框架持续的可能性小，需要分子端的配合，再对比中小盘和双创的估值与沪深300中证500等板块的估值水平，相对低估值的方向上，寻找通胀线索，是值得我们关注的主线，然而观察A股和美股，似乎对上述风险和机会定价并不充足。  市场变化剧烈，产品将一如既往的坚持控制回撤和波动的大前提下，围绕分子端，在通胀线索上寻找投资机会，构建组合。

26年开年的第一个季度，市场就先后经历了持续陡峭上涨，随后美伊战争导致流动性预期变化市场的持续调整。从市值风格上看，大盘风格跑输，估值风格上看，中小盘相对跑赢。从行业分布上看，能源石化和电力以及新能源受益油价大幅上涨，有色股先涨后跌，大部分品种股价几乎回到年初，而光模块板块先跌后涨，消费大部分板块延续弱势。整个一季度，市场轮动快波动大博弈重，预期起伏幅度大，战争因素影响较大。  组合的操作上，基本未做仓位择时，围绕估值合理的优质公司构建的核心持仓未变，始终超配的能源化工板块边际加仓，基础化工保持超配，边际上在科技成长方向上收敛持仓，兑现了机器人板块。  向后展望，战争结局难以判断，波动过大，做博弈没有意义。但是无论看历史经验，还是从常识来看，美伊战争都无法短期结束，原油的供需平衡表被永久破坏，油价也无法回到从前，再结合CPI和PPI数据来看，需要警惕持续通胀的风险，以及流动性的变化。市场有较高概率从去年的分母端逻辑，向今年的分子端逻辑演化，在通胀的环境下，直接粗暴的宏大叙事进而直接拉动估值的投资框架持续的可能性小，需要分子端的配合，再对比中小盘和双创的估值与沪深300中证500等板块的估值水平，相对低估值的方向上，寻找通胀线索，是值得我们关注的主线，然而观察A股和美股，似乎对上述风险和机会定价并不充足。  市场变化剧烈，产品将一如既往的坚持控制回撤和波动的大前提下，围绕分子端，在通胀线索上寻找投资机会，构建组合。

26年开年的第一个季度，市场就先后经历了持续陡峭上涨，随后美伊战争导致流动性预期变化市场的持续调整。从市值风格上看，大盘风格跑输，估值风格上看，中小盘相对跑赢。从行业分布上看，能源石化和电力以及新能源受益油价大幅上涨，有色股先涨后跌，大部分品种股价几乎回到年初，而光模块板块先跌后涨，消费大部分板块延续弱势。整个一季度，市场轮动快波动大博弈重，预期起伏幅度大，战争因素影响较大。  组合的操作上，基本未做仓位择时，围绕估值合理的优质公司构建的核心持仓未变，始终超配的能源化工板块边际加仓，基础化工保持超配，边际上在科技成长方向上收敛持仓，兑现了机器人板块。  向后展望，战争结局难以判断，波动过大，做博弈没有意义。但是无论看历史经验，还是从常识来看，美伊战争都无法短期结束，原油的供需平衡表被永久破坏，油价也无法回到从前，再结合CPI和PPI数据来看，需要警惕持续通胀的风险，以及流动性的变化。市场有较高概率从去年的分母端逻辑，向今年的分子端逻辑演化，在通胀的环境下，直接粗暴的宏大叙事进而直接拉动估值的投资框架持续的可能性小，需要分子端的配合，再对比中小盘和双创的估值与沪深300中证500等板块的估值水平，相对低估值的方向上，寻找通胀线索，是值得我们关注的主线，然而观察A股和美股，似乎对上述风险和机会定价并不充足。  市场变化剧烈，产品将一如既往的坚持控制回撤和波动的大前提下，围绕分子端，在通胀线索上寻找投资机会，构建组合。