程瑶 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，国内宏观经济如期反弹，但经济外需强内需弱的结构没有改变，春季复工整体偏慢。虽然内需偏弱，但高新技术产业、中游制造行业的生产经营改善趋势持续受益于海外市场的开拓和供需关系的改善。年初以来通胀中枢企稳，特别是PPI同比回升，拉动工业企业利润改善。宏观流动性依然充裕，政府部门扩表+人民币升值，年初以来M1和M2同比走势持续超预期。海外方面，春节期间，美以伊冲突显著升级，霍尔木兹海峡封锁，油价大幅上行，全球滞胀担忧升温，资本市场大幅波动。一季度，上证指数下跌1.94%,创业板指下跌0.57%。行业方面，受益于地缘冲突的煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前，非银金融、餐饮旅游、商贸零售跌幅最大。债券方面，整体延续震荡走势，超长债发行对30年国债有一定压制。一年期国债下行12BP至1.22%，10年期国债下行3BP至1.82%，30年国债上行8BP至2.35%。组合在一季度适当降低了权益仓位以应对地缘冲突带来的短期不确定性，结构上均衡配置在电力设备、化工、有色、红利等方向。债券仓位方面，维持中性久期水平。

2026年一季度，国内经济在"十五五"开局背景下稳步复苏，内部环境稳中向好。2月CPI 同比涨幅1.3%，温和回升；PPI降幅收窄至0.9%，通缩压力缓解。消费端，1-2月社会消费品零售总额86079亿元，同比增长2.8%，增速较去年12月回升了1.9%；生产端，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，其中装备制造业增加值同比增长9.3%，高技术制造业增加值大幅增长13.1%，制造业升级继续驱动工业维持偏强表现；投资端，1-2月固定资产投资累计同比1.8%，较去年全年的-3.8%，实现“由负转正”，其中基建(不含电力)托底明显，累计同比11.4%，制造业投资累计同比3.1%，地产投资累计同比-11.1%，降幅有所收窄。权益市场方面，A股在1-2月春季躁动后大幅下跌，3月单月中信一级行业中有14个行业跌幅超10%。一季度上证指数下跌1.94%，上证50下跌6.76%，沪深300下跌3.89%，仅中证500上涨2.03%。风格方面，成长优于价值，中小盘优于大盘。从结构上看，煤炭、石油石化、电力等领涨，非银、消费者服务、商贸零售等领跌。港股则持续走弱，恒生指数下跌3.29%，恒生科技更是下跌15.7%；主要受资金面持续紧张、头部互联网企业发展不及预期、美股高位下跌等影响。

2026年一季度，国内宏观经济如期反弹，但经济外需强内需弱的结构没有改变，春季复工整体偏慢。虽然内需偏弱，但高新技术产业、中游制造行业的生产经营改善趋势持续受益于海外市场的开拓和供需关系的改善。年初以来通胀中枢企稳，特别是PPI同比回升，拉动工业企业利润改善。宏观流动性依然充裕，政府部门扩表+人民币升值，年初以来M1和M2同比走势持续超预期。海外方面，春节期间，美以伊冲突显著升级，霍尔木兹海峡封锁，油价大幅上行，全球滞胀担忧升温，资本市场大幅波动。一季度，上证指数下跌1.94%,创业板指下跌0.57%。行业方面，受益于地缘冲突的煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前，非银金融、餐饮旅游、商贸零售跌幅最大。债券方面，整体延续震荡走势，超长债发行对30年国债有一定压制。一年期国债下行12BP至1.22%，10年期国债下行3BP至1.82%，30年国债上行8BP至2.35%。组合在一季度适当降低了权益仓位以应对地缘冲突带来的短期不确定性，结构上均衡配置在电力设备、化工、有色、红利等方向。债券仓位方面，维持中性久期水平。

2026年一季度，国内宏观经济如期反弹，但经济外需强内需弱的结构没有改变，春季复工整体偏慢。虽然内需偏弱，但高新技术产业、中游制造行业的生产经营改善趋势持续受益于海外市场的开拓和供需关系的改善。年初以来通胀中枢企稳，特别是PPI同比回升，拉动工业企业利润改善。宏观流动性依然充裕，政府部门扩表+人民币升值，年初以来M1和M2同比走势持续超预期。海外方面，春节期间，美以伊冲突显著升级，霍尔木兹海峡封锁，油价大幅上行，全球滞胀担忧升温，资本市场大幅波动。一季度，上证指数下跌1.94%,创业板指下跌0.57%。行业方面，受益于地缘冲突的煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前，非银金融、餐饮旅游、商贸零售跌幅最大。债券方面，整体延续震荡走势，超长债发行对30年国债有一定压制。一年期国债下行12BP至1.22%，10年期国债下行3BP至1.82%，30年国债上行8BP至2.35%。组合在一季度适当降低了权益仓位以应对地缘冲突带来的短期不确定性，结构上均衡配置在电力设备、化工、有色、红利等方向。债券仓位方面，维持中性久期水平。

2026年一季度，国内宏观经济如期反弹，但经济外需强内需弱的结构没有改变，春季复工整体偏慢。虽然内需偏弱，但高新技术产业、中游制造行业的生产经营改善趋势持续受益于海外市场的开拓和供需关系的改善。年初以来通胀中枢企稳，特别是PPI同比回升，拉动工业企业利润改善。宏观流动性依然充裕，政府部门扩表+人民币升值，年初以来M1和M2同比走势持续超预期。海外方面，春节期间，美以伊冲突显著升级，霍尔木兹海峡封锁，油价大幅上行，全球滞胀担忧升温，资本市场大幅波动。一季度，上证指数下跌1.94%,创业板指下跌0.57%。行业方面，受益于地缘冲突的煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前，非银金融、餐饮旅游、商贸零售跌幅最大。债券方面，整体延续震荡走势，超长债发行对30年国债有一定压制。一年期国债下行12BP至1.22%，10年期国债下行3BP至1.82%，30年国债上行8BP至2.35%。组合在一季度适当降低了权益仓位以应对地缘冲突带来的短期不确定性，结构上均衡配置在电力设备、化工、有色、红利等方向。债券仓位方面，维持中性久期水平。

2025年，宏观经济表现及信心均出现明显改善，全年GDP累计增速5.0%，实现年初既定的5%的经济增长目标。从结构来看，25年经济支撑力主要来自于出口和部分耐用消费品，以及受益于出口和消费拉动的高端制造业投资，而传统周期相关的地产基建是经济主要拖累项。出口高增速来自于中国制造业全球竞争力优势，消费则受益于补贴政策，经济内生增长动能依旧偏弱。政策层面，2025年5月，一揽子金融政策落地，调降政策利率10BP，下调公积金贷款利率25BP,同时降准50BP,体现政策坚定维护中国宏观经济及金融市场的信心。市场风险偏好持续回暖。2025年全年，债券市场收益率呈现震荡走势。年初货币宽松预期依然较强，利率惯性下行，央行为防范资产负债倒挂带来的潜在金融风险，通过持续收紧资金面引导长端利率持续回升。4月初，10年期国债上行至接近1.9%的水平，央行再次投放流动性呵护债券市场，利率修复下行。由此可见，央行的政策态度在防风险与稳增长之间相权衡。下半年，宏观经济有所走弱，但债券市场先后受到权益市场持续走强、“赎回费新规”担忧、超长债供给压力等不利因素影响，整体走势偏弱。全年来看，1年期国债上行26BP至1.34%，10年期国债上行17BP至1.85%。权益市场方面，年初特朗普上台引发A股调整，春节后以AI为核心，A股市场开启上涨行情；不过随着前期热点概念相继见顶后，市场进入缩量轮动状态；进入二季度，美国加征关税导致市场深度回撤，不过长期资金入市托底市场，随着中美关系缓和、央行降准降息释放流动性宽松信号，市场再度进入新一轮上涨。三季度在美联储降息预期、国内“反内卷”和9.3阅兵等多重因素催化下，A股不断突破前高。四季度以来，海内外扰动增加，市场以震荡为主；年末美联储如期降息，随后美国就业和通胀数据发布、日本央行加息等前期不确定因素缓解，伴随人民币汇率破7，沪指走出十一连阳。全年上证指数、沪深300、中证500、创业板指涨跌幅分别为18.4%、17.7%、30.4%和49.6%。

2025年，宏观经济表现及信心均出现明显改善，全年GDP累计增速5.0%，实现年初既定的5%的经济增长目标。从结构来看，25年经济支撑力主要来自于出口和部分耐用消费品，以及受益于出口和消费拉动的高端制造业投资，而传统周期相关的地产基建是经济主要拖累项。出口高增速来自于中国制造业全球竞争力优势，消费则受益于补贴政策，经济内生增长动能依旧偏弱。政策层面，2025年5月，一揽子金融政策落地，调降政策利率10BP，下调公积金贷款利率25BP,同时降准50BP,体现政策坚定维护中国宏观经济及金融市场的信心。市场风险偏好持续回暖。2025年全年，债券市场收益率呈现震荡走势。年初货币宽松预期依然较强，利率惯性下行，央行为防范资产负债倒挂带来的潜在金融风险，通过持续收紧资金面引导长端利率持续回升。4月初，10年期国债上行至接近1.9%的水平，央行再次投放流动性呵护债券市场，利率修复下行。由此可见，央行的政策态度在防风险与稳增长之间相权衡。下半年，宏观经济有所走弱，但债券市场先后受到权益市场持续走强、“赎回费新规”担忧、超长债供给压力等不利因素影响，整体走势偏弱。全年来看，1年期国债上行26BP至1.34%，10年期国债上行17BP至1.85%。权益市场方面，年初特朗普上台引发A股调整，春节后以AI为核心，A股市场开启上涨行情；不过随着前期热点概念相继见顶后，市场进入缩量轮动状态；进入二季度，美国加征关税导致市场深度回撤，不过长期资金入市托底市场，随着中美关系缓和、央行降准降息释放流动性宽松信号，市场再度进入新一轮上涨。三季度在美联储降息预期、国内“反内卷”和9.3阅兵等多重因素催化下，A股不断突破前高。四季度以来，海内外扰动增加，市场以震荡为主；年末美联储如期降息，随后美国就业和通胀数据发布、日本央行加息等前期不确定因素缓解，伴随人民币汇率破7，沪指走出十一连阳。全年上证指数、沪深300、中证500、创业板指涨跌幅分别为18.4%、17.7%、30.4%和49.6%。

2025年，宏观经济表现及信心均出现明显改善，全年GDP累计增速5.0%，实现年初既定的5%的经济增长目标。从结构来看，25年经济支撑力主要来自于出口和部分耐用消费品，以及受益于出口和消费拉动的高端制造业投资，而传统周期相关的地产基建是经济主要拖累项。出口高增速来自于中国制造业全球竞争力优势，消费则受益于补贴政策，经济内生增长动能依旧偏弱。政策层面，2025年5月，一揽子金融政策落地，调降政策利率10BP，下调公积金贷款利率25BP,同时降准50BP,体现政策坚定维护中国宏观经济及金融市场的信心。市场风险偏好持续回暖。2025年全年，债券市场收益率呈现震荡走势。年初货币宽松预期依然较强，利率惯性下行，央行为防范资产负债倒挂带来的潜在金融风险，通过持续收紧资金面引导长端利率持续回升。4月初，10年期国债上行至接近1.9%的水平，央行再次投放流动性呵护债券市场，利率修复下行。由此可见，央行的政策态度在防风险与稳增长之间相权衡。下半年，宏观经济有所走弱，但债券市场先后受到权益市场持续走强、“赎回费新规”担忧、超长债供给压力等不利因素影响，整体走势偏弱。全年来看，1年期国债上行26BP至1.34%，10年期国债上行17BP至1.85%。权益市场方面，年初特朗普上台引发A股调整，春节后以AI为核心，A股市场开启上涨行情；不过随着前期热点概念相继见顶后，市场进入缩量轮动状态；进入二季度，美国加征关税导致市场深度回撤，不过长期资金入市托底市场，随着中美关系缓和、央行降准降息释放流动性宽松信号，市场再度进入新一轮上涨。三季度在美联储降息预期、国内“反内卷”和9.3阅兵等多重因素催化下，A股不断突破前高。四季度以来，海内外扰动增加，市场以震荡为主；年末美联储如期降息，随后美国就业和通胀数据发布、日本央行加息等前期不确定因素缓解，伴随人民币汇率破7，沪指走出十一连阳。全年上证指数、沪深300、中证500、创业板指涨跌幅分别为18.4%、17.7%、30.4%和49.6%。

2025年四季度，国内经济整体呈现分化态势，内生动能仍偏弱。地产投资同比降幅进一步扩大；消费补贴效应退坡后，社零出现明显下行；出口表现尚有韧性。四季度中央经济工作会议召开，会议确立了从“边际扩张”转向“存量重构”的政策方向变化，保持定力，主要通过推升投资拉动经济增长。财政政策旨在维持既有的支出强度，而非在现有高基数上进行大幅度的边际扩张。地产表述从“积极稳妥化解房地产风险”调整为“着力稳定房地产市场”，重要性有所下降。货币政策态度仍延续宽松，但将更注重时点选择和传导效率，而非大水漫灌式的总量投放。总体看来，政策导向下，经济增长预期尚较平稳。四季度，宏观经济有所走弱，叠加全球流动性预期有所反复，A股整体呈现震荡走势，波动有所加大。上证指数上涨2.75%，创业板指下跌1.08%。行业方面，石油石化、国防军工、有色金属涨幅居前，房地产、医药、计算机表现落后。债券市场方面，虽然宏观经济走弱利多债市，但市场担心赎回费新规落地后的债基赎回压力以及年初超长债发行压力，同时央行宽松力度持续低于市场预期，债市整体表现偏弱。1年期国债下行3BP至1.34%，10年期国债下行1BP至1.85%，30年国债上行2BP至2.27%。组合在四季度适当降低了权益仓位以应对四季度权益市场波动，结构上均衡配置在电力设备、化工、有色、高股息等方向。债券仓位方面，维持中性偏积极的久期水平。

2025年四季度，国内经济整体呈现分化态势，内生动能仍偏弱。地产投资同比降幅进一步扩大；消费补贴效应退坡后，社零出现明显下行；出口表现尚有韧性。四季度中央经济工作会议召开，会议确立了从“边际扩张”转向“存量重构”的政策方向变化，保持定力，主要通过推升投资拉动经济增长。财政政策旨在维持既有的支出强度，而非在现有高基数上进行大幅度的边际扩张。地产表述从“积极稳妥化解房地产风险”调整为“着力稳定房地产市场”，重要性有所下降。货币政策态度仍延续宽松，但将更注重时点选择和传导效率，而非大水漫灌式的总量投放。总体看来，政策导向下，经济增长预期尚较平稳。四季度，宏观经济有所走弱，叠加全球流动性预期有所反复，A股整体呈现震荡走势，波动有所加大。上证指数上涨2.75%，创业板指下跌1.08%。行业方面，石油石化、国防军工、有色金属涨幅居前，房地产、医药、计算机表现落后。债券市场方面，虽然宏观经济走弱利多债市，但市场担心赎回费新规落地后的债基赎回压力以及年初超长债发行压力，同时央行宽松力度持续低于市场预期，债市整体表现偏弱。1年期国债下行3BP至1.34%，10年期国债下行1BP至1.85%，30年国债上行2BP至2.27%。组合在四季度适当降低了权益仓位以应对四季度权益市场波动，结构上均衡配置在电力设备、化工、有色、高股息等方向。债券仓位方面，维持中性偏积极的久期水平。

2025年三季度，在投资转弱和消费回落影响下，经济动能出现一定放缓。首先，三季度投资对经济增长的影响尤为突出，制造业投资作为中国经济新旧动能转换的关键平衡点，其在7-8月的负增亟需破局；房地产压力尚未根本缓解，叠加高温强降雨等天气因素扰动，基建投资在8月也明显承压。其次，“以旧换新”政策效应衰减信号进一步显现，8月社零增速靠的是“以旧换新”之外的商品的“加持”，反观大部分“以旧换新”品类却对社零整体形成拖累。流动性方面，三季度资金面延续宽松，但降准降息尚未落地。三季度权益市场信心不断恢复，在场外资金持续流入的大环境下，A股市场全面上涨，主要指数都创下十年新高，沪深300指数单季度上涨17.9%，创业板指数单季度大涨50.4%，有色金属、通信、电子和电力设备行业涨幅靠前，食品饮料、煤炭、交运和银行等偏消费和红利特征的行业表现欠佳。债券市场则在股债跷跷板效应以及“债基赎回”冲击下，持续走弱，其中1年期国债上行3BP至1.37%，10年期国债上行21BP至1.86%。组合在三季度适当提高了权益仓位，结构上均衡配置在科技、电力设备、化工、高股息等方向。债券仓位方面，在利率调整的过程中适当增加了组合久期至中性偏积极的久期水平。四季度需重点关注两大变量：一方面，国内经济运行面临的阶段性压力有所加大，工业生产、消费零售等关键经济指标或面临一定承压，可能对市场情绪产生短期扰动。同时管理层为对冲经济下行压力，预计政策层面将继续保持积极姿态，除传统的财政与货币政策工具外，针对特定领域的结构性政策值得重点关注，其中 “反内卷” 相关政策尤为关键，在宏观经济总量增速保持平稳的背景下，价格指数（尤其是 PPI）对企业盈利的边际影响显著增强，“反内卷” 政策通过规范行业竞争秩序、优化供需结构，有望推动相关行业价格水平回升与盈利修复，有可能成为四季度市场的重要政策红利点。另一方面，要警惕外部环境可能会对国内带来的压力，该压力可能来源于美股等外围市场或因美联储货币政策调整、经济数据不及预期等因素出现大幅波动，也可能来源于大国博弈强度再度加剧，这些外部因素均可能通过情绪传导与资金流动，加剧国内相关映射板块（如科技股）的调整力度，进而加大短期市场波动风险。

2025年三季度，在投资转弱和消费回落影响下，经济动能出现一定放缓。首先，三季度投资对经济增长的影响尤为突出，制造业投资作为中国经济新旧动能转换的关键平衡点，其在7-8月的负增亟需破局；房地产压力尚未根本缓解，叠加高温强降雨等天气因素扰动，基建投资在8月也明显承压。其次，“以旧换新”政策效应衰减信号进一步显现，8月社零增速靠的是“以旧换新”之外的商品的“加持”，反观大部分“以旧换新”品类却对社零整体形成拖累。流动性方面，三季度资金面延续宽松，但降准降息尚未落地。三季度权益市场信心不断恢复，在场外资金持续流入的大环境下，A股市场全面上涨，主要指数都创下十年新高，沪深300指数单季度上涨17.9%，创业板指数单季度大涨50.4%，有色金属、通信、电子和电力设备行业涨幅靠前，食品饮料、煤炭、交运和银行等偏消费和红利特征的行业表现欠佳。债券市场则在股债跷跷板效应以及“债基赎回”冲击下，持续走弱，其中1年期国债上行3BP至1.37%，10年期国债上行21BP至1.86%。组合在三季度适当提高了权益仓位，结构上均衡配置在科技、电力设备、化工、高股息等方向。债券仓位方面，在利率调整的过程中适当增加了组合久期至中性偏积极的久期水平。四季度需重点关注两大变量：一方面，国内经济运行面临的阶段性压力有所加大，工业生产、消费零售等关键经济指标或面临一定承压，可能对市场情绪产生短期扰动。同时管理层为对冲经济下行压力，预计政策层面将继续保持积极姿态，除传统的财政与货币政策工具外，针对特定领域的结构性政策值得重点关注，其中 “反内卷” 相关政策尤为关键，在宏观经济总量增速保持平稳的背景下，价格指数（尤其是 PPI）对企业盈利的边际影响显著增强，“反内卷” 政策通过规范行业竞争秩序、优化供需结构，有望推动相关行业价格水平回升与盈利修复，有可能成为四季度市场的重要政策红利点。另一方面，要警惕外部环境可能会对国内带来的压力，该压力可能来源于美股等外围市场或因美联储货币政策调整、经济数据不及预期等因素出现大幅波动，也可能来源于大国博弈强度再度加剧，这些外部因素均可能通过情绪传导与资金流动，加剧国内相关映射板块（如科技股）的调整力度，进而加大短期市场波动风险。