李佳明 - 基金投资策略和运作

2026年二季度高端制造基金基本跑平基准，但是过程比较曲折，这里面有部分原因是市场环境导致的，也有部分原因与我们自己的策略局限性有关。从市场环境的角度来看，二季度的市场表现，放在A股近年来的历史中都是比较独特的。二季度的行情分为两个阶段，第一个阶段是4月份，这个阶段随着美伊冲突开始走向缓和，市场情绪似乎迎来了一定程度的改善，A股市场和大宗商品市场都有不同程度的上涨，这个阶段还算正常；但是从5月份开始，情况发生了比较明显的变化，原油、金属等大宗商品开始持续走弱，股票市场也逐渐走向了科技板块的抱团，到5月中旬已经形成了非常极致的科技股抱团趋势，并一直持续到了二季度末。从整个二季度来看，电子涨幅大约80%的级别、通信涨幅大约50%的级别，而除了电子、通信、以及与电子布涨价相关的建材之外，其他板块大多竟然都是下跌的。在这样极端的行情之下，我们一直采用的自下而上选股的策略，应对效果是不够好的，因为从我们的基本面+估值的选股框架来看，没有充分的理由在5月份大幅超配科技板块。虽然随后我们也意识到了自己的投资策略在剧变的市场环境中已经遇到局限，但是从行动上依然晚了一步，导致组合的超额收益在5月份出现了比较大的波动。基于以上的观察和考量，我们在二季度后半段对投资策略进行了临时性的调整。首先，我们适当增加了部分自上而下配置的权重，调高了科技板块龙头公司的持仓比例，以应对二季度比较极端的市场环境；其次，在仍然保留的自下而上选股的部分中，我们也增加了对科技主线的相关逻辑的选股倾向，争取寻找与科技主线相关、且质优价廉的优秀企业，这些公司有望在二季度的科技抱团行情中获得一定程度的重估，从而使我们得以在维持组合风格稳健性的同时、兼具一定的收益率弹性。行业方面，我们超配了电子和军工，并适当提高了通信、化工的配置比例。二季度我们并非完全沿用传统行业的分类模式来思考策略布局，而是更多采用了行情主线的思路。目前的科技主线如果进行解构，可以发现基本上是围绕着三个叙事主体展开的：海外算力、国产算力、产业链涨价，这三条细分主线互有强弱，主导了二季度的主线走向。首先，我们超配了国产算力，主要是因为目前国产算力已经逐步进入了兑现阶段，模型端、芯片端、服务器端都有了比较明显的突破，产业链各个环节的订单大幅增长并且有不同程度的上修，这个阶段是景气投资最好的位置；其次，随着行情的推进，我们在二季度逐步增加了涨价品种的配置比例，主要是因为行情演绎很极致，对未来预期也在迅速透支，而价格因为公开透明且变化迅速，往往不太容易被很快透支预期，涨价也是历史上很多主线行情最后的堡垒；最后，我们仍然维持了对海外算力的低配，虽然从结果上看似乎效果并不太好，但是我们确实看到了海外CSP厂持续透支的CAPEX支出和越来越低的项目潜在回报率，这种情况下我们认为海外算力投资的风险收益比整体是不如国产算力和涨价逻辑的。展望未来，我们认为虽然二季度出现了比较极致的市场表现，但是在主线没有扩散、市场没有进入快速轮动之前，暂时没有充足的理由给出行情是否要结束的论断。但是，5月以来非主线板块和大宗商品的整体走弱，是一个值得关注的情况，一般来说，这往往标志着市场实际风险偏好在下降。万物皆周期，虽然我们没有办法预测，但是我们可以做好准备，在不同的周期阶段给出适当的应对之策，我认为这也是专业研究的意义所在。在二季度极致的行情背后，我们也确实看到了国产算力的崛起、看到了AI应用的可能性，也看到了诸多与科技和AI关联度不高的优质资产已经回到了极具投资性价比的区间。这些都是未来值得我们挖掘的宝藏。最后，再次感谢常年支持我们的投资者朋友们。我们也会持续努力、不断进步，以求为投资者朋友们提供更好的投资体验以及稳健的投资回报。

2026年二季度先进制造基金小幅跑赢基准，但是过程比较曲折，这里面有部分原因是市场环境导致的，也有部分原因与我们自己的策略局限性有关。从市场环境的角度来看，二季度的市场表现，放在A股近年来的历史中都是比较独特的。二季度的行情分为两个阶段，第一个阶段是4月份，这个阶段随着美伊冲突开始走向缓和，市场情绪似乎迎来了一定程度的改善，A股市场和大宗商品市场都有不同程度的上涨，这个阶段还算正常；但是从5月份开始，情况发生了比较明显的变化，原油、金属等大宗品开始持续走弱，股票市场也逐渐走向了科技板块的抱团，到5月中旬已经形成了非常极致的科技股抱团趋势，并一直持续到了二季度末。从整个二季度来看，电子涨幅大约80%的级别、通信涨幅大约50%的级别，而除了电子、通信、以及与电子布涨价相关的建材之外，其他板块大多竟然都是下跌的。在这样极端的行情之下，我们一直采用的自下而上选股的策略，应对效果是不够好的，因为从我们的基本面+估值的选股框架来看，没有充分的理由在5月份大幅超配科技板块。虽然随后我们也意识到了自己的投资策略在剧变的市场环境中已经遇到局限，但是从行动上依然晚了一步，导致组合的超额收益在5月份出现了比较大的波动。基于以上的观察和考量，我们在二季度后半段对投资策略进行了临时性的调整。首先，我们适当增加了部分自上而下配置的权重，调高了科技板块龙头公司的持仓比例，以应对二季度比较极端的市场环境；其次，在仍然保留的自下而上选股的部分中，我们也增加了对科技主线的相关逻辑的选股倾向，争取寻找与科技主线相关、且质优价廉的优秀企业，这些公司有望在二季度的科技抱团行情中获得一定程度的重估，从而使我们得以在维持组合风格稳健性的同时、兼具一定的收益率弹性。行业方面，我们超配了电子和军工，并适当提高了通信、化工的配置比例。二季度我们并非完全沿用传统行业的分类模式来思考策略布局，而是更多采用了行情主线的思路。目前的科技主线如果进行解构，可以发现基本上是围绕着三个叙事主体展开的：海外算力、国产算力、产业链涨价，这三条细分主线互有强弱，主导了二季度的主线走向。首先，我们超配了国产算力，主要是因为目前国产算力已经逐步进入了兑现阶段，模型端、芯片端、服务器端都有了比较明显的突破，产业链各个环节的订单大幅增长并且有不同程度的上修，这个阶段是景气投资最好的位置；其次，随着行情的推进，我们在二季度逐步增加了涨价品种的配置比例，主要是因为行情演绎很极致，对未来预期也在迅速透支，而价格因为公开透明且变化迅速，往往不太容易被很快透支预期，涨价也是历史上很多主线行情最后的堡垒；最后，我们仍然维持了对海外算力的低配，虽然从结果上看似乎效果并不太好，但是我们确实看到了海外CSP厂持续透支的CAPEX支出和越来越低的项目潜在回报率，这种情况下我们认为海外算力投资的风险收益比整体是不如国产算力和涨价逻辑的。展望未来，我们认为虽然二季度出现了比较极致的市场表现，但是在主线没有扩散、市场没有进入快速轮动之前，暂时没有充足的理由给出行情是否要结束的论断。但是，5月以来非主线板块和大宗商品的整体走弱，是一个值得关注的情况，一般来说，这往往标志着市场实际风险偏好在下降。万物皆周期，虽然我们没有办法预测，但是我们可以做好准备，在不同的周期阶段给出适当的应对之策，我认为这也是专业研究的意义所在。在二季度极致的行情背后，我们也确实看到了国产算力的崛起、看到了AI应用的可能性，也看到了诸多与科技和AI关联度不高的优质资产已经回到了极具投资性价比的区间。这些都是未来值得我们挖掘的宝藏。最后，再次感谢常年支持我们的投资者朋友们。我们也会持续努力、不断进步，以求为投资者朋友们提供更好的投资体验以及稳健的投资回报。

2026年一季度先进制造基金整体运作相对平稳，季度末较基准有小幅跑赢。一季度的市场环境变化比较大。1月初市场整体还是延续了2025年四季度末的行情，风险偏好比较高，主题相对活跃；随后，市场开始向基本面回归，股价的波动与业绩的关联性提升；2月底美伊冲突爆发，市场整体的风险偏好开始下降。到了3月美伊冲突阶段，由于地缘政治局势多变且事件波动巨大，市场在高景气度的科技类资产和战争受益属性的能源类资产之间快速切换，并且就我们观察，最终逐渐向风险偏好下降的方向收敛，到3月末，我们已经很少再看到比较活跃的主题性行情了。在这样的背景下，我们一季度的投资也相应做了灵活性的应对。首先，我们的主要思路仍然是自下而上选股，但是在有机会的领域，我们更倾向于选择估值低、涨幅小的资产，景气度投资在组合中的占比有所下降。其次，考虑到市场每天波动较大，我们在美伊冲突爆发后适当调低了组合仓位。行业方面，一季度我们基本上标配了电子、超配了电新和汽车，同时低配了通信。电力设备新能源是我们在一季度比较看好的方向，主要是从自下而上的角度、我们在这个行业里可以找到众多估值合理、竞争力强、管理优秀、且未来景气度向上的优质企业；此外，自上而下的角度来看，AI的发展产生了大量的电力需求，中国在电源、电网、储能等各个环节都有国际领先的技术和非常优秀的头部企业，这也使得中国的电力设备新能源产业更有机会把握AI带来的电力需求浪潮；以及，如果考虑到3月份爆发的美伊冲突，我们发现电力设备新能源也是少数战争中性的资产，在高波动的地缘政治环境中有比较不错的防御属性。汽车我们在一季度也是超配的，主要是考虑到市场对于行业的预期太过悲观，而汽车行业大多数时候个股alpha明显强于行业beta，在市场对行业展望悲观的阶段，恰恰是布局优质公司的好时候。电子领域，我们重点配置的方向是国产算力和国产AI，主要是因为我们发现过去半年的时间，国产算力链条无论是芯片设计、流片、还是基础模型和AI应用，都已经快速发展到了非常好的水平，2026年国产算力有机会迎来渗透率的快速提升；此外，我们也前瞻性地布局了一些优质消费电子类公司，虽然一季度芯片涨价对于这个行业的负面影响是显而易见的，但是这里的头部企业或者有比较好的顺价机制或者对价格的敏感度没那么高，行业预期向下的阶段，这里面也存在错杀的机会。通信我们选择了低配，一方面是因为海外算力链条的很多公司都有比较明显的美股映射，在目前美伊冲突的环境下，可能存在不可控的外部风险；另一方面，光纤等高景气度资产短期涨幅较大，隐含的预期也比较高，我们选择了高温适当减仓。展望未来，我们认为一季度末影响行业的最大变量——美伊冲突，在二季度大概率还是延续的。战争开始容易，但是要结束就比较困难，均势被打破之前谈判的作用往往是有限的。因此，我们对二季度的展望仍然整体相对谨慎，现阶段仍然会维持相对低的风险偏好和更加坚实的组合配置策略。不过，从更长一点的维度来看，中国的库存周期已经企稳回升、投资周期也已经处在底部，美伊冲突后人民币资产在全球资产配置中的地位有望显著提升，这些因素都使得A股资产在中长期其实是更有吸引力的。因此，在二季度，我们也会密切关注这些优质且低估的资产，为未来的行情做提前布局和准备。最后，再次感谢常年支持我们的投资者朋友们；我们也会持续努力、不断进步，以求为投资者朋友们提供更好的投资体验，争取稳健、可预期的投资回报。

2026年一季度高端制造基金整体运作相对平稳，季度末较基准有小幅跑赢。一季度的市场环境变化比较大。1月初市场整体还是延续了2025年四季度末的行情，风险偏好比较高，主题相对活跃；随后，市场开始向基本面回归，股价的波动与业绩的关联性提升；2月底美伊冲突爆发，市场整体的风险偏好开始下降。到了3月美伊冲突阶段，由于地缘政治局势多变且事件波动巨大，市场在高景气度的科技类资产和战争受益属性的能源类资产之间快速切换，并且就我们观察，最终逐渐向风险偏好下降的方向收敛，到3月末，我们已经很少再看到比较活跃的主题性行情了。在这样的背景下，我们一季度的投资也相应做了灵活性的应对。首先，我们的主要思路仍然是自下而上选股，但是在有机会的领域，我们更倾向于选择估值低、涨幅小的资产，景气度投资在组合中的占比有所下降。其次，考虑到市场每天波动较大，我们在美伊冲突爆发后适当调低了组合仓位。行业方面，一季度我们基本上标配了电子、超配了电新和汽车，同时低配了通信。电力设备新能源是我们在一季度比较看好的方向，主要是从自下而上的角度、我们在这个行业里可以找到众多估值合理、竞争力强、管理优秀且未来景气度向上的优质企业；此外，自上而下的角度来看，AI的发展产生了大量的电力需求，中国在电源、电网、储能等各个环节都有国际领先的技术和非常优秀的头部企业，这也使得中国的电力设备新能源产业更有机会把握AI带来的电力需求浪潮；以及，如果考虑到3月份爆发的美伊冲突，我们发现电力设备新能源也是少数战争中性的资产，在高波动的地缘政治环境中有比较不错的防御属性。汽车我们在一季度也是超配的，主要是考虑到市场对于行业的预期太过悲观，而汽车行业大多数时候个股alpha明显强于行业beta，在市场对行业展望悲观的阶段，恰恰是布局优质公司的好时候。电子领域，我们重点配置的方向是国产算力和国产AI，主要是因为我们发现过去半年的时间，国产算力链条无论是芯片设计、流片、还是基础模型和AI应用，都已经快速发展到了非常好的水平，2026年国产算力有机会迎来渗透率的快速提升；此外，我们也前瞻性地布局了一些优质消费电子类公司，虽然一季度芯片涨价对于这个行业的负面影响是显而易见的，但是这里的头部企业或者有比较好的顺价机制或者对价格的敏感度没那么高，行业预期向下的阶段，这里面也存在错杀的机会。通信我们选择了低配，一方面是因为海外算力链条的很多公司都有比较明显的美股映射，在目前美伊冲突的环境下，可能存在不可控的外部风险；另一方面，光纤等高景气度资产短期涨幅较大，隐含的预期也比较高，我们选择了高温适当减仓。展望未来，我们认为一季度末影响行业的最大变量——美伊冲突，在二季度大概率还是延续的。战争开始容易，但是要结束就比较困难，均势被打破之前谈判的作用往往是有限的。因此，我们对二季度的展望仍然整体相对谨慎，现阶段仍然会维持相对低的风险偏好和更加坚实的组合配置策略。不过，从更长一点的维度来看，中国的库存周期已经企稳回升、投资周期也已经处在底部，美伊冲突后人民币资产在全球资产配置中的地位有望显著提升，这些因素都使得A股资产在中长期其实是更有吸引力的。因此，在二季度，我们也会密切关注这些优质且低估的资产，为未来的行情做提前布局和准备。最后，再次感谢常年支持我们的投资者朋友们；我们也会持续努力、不断进步，以求为投资者朋友们提供更好的投资体验，争取稳健、可预期的投资回报。

从结果上看，2025年天弘先进制造的业绩表现相对一般，并且一定幅度上跑输基准。我们认为主要有以下几个方面的原因：（1）在2025年上半年、我们选择了相对保守的投资策略，这使得组合在上半年的表现整体是偏弱的。选择相对保守的投资策略的原因，主要是年初对特朗普上台后海外环境变化的担忧、以及对国内宏观经济现状的考量，这在当时有一定的合理性；但是中美贸易战随后的发展跟我们的预期有较大的偏差，这使得我们的策略在贸易战后效果大幅下降，并导致组合收益率在2025年二季度后半段开始出现了阶段性的跑输。我们在2025年三季度及时调整了投资策略，采取了更加积极的投资思路。从三季度后半段开始，组合的相对收益率情况有了持续的改善，但是从全年的角度来看，仍然没有完全抵消上半年的影响。（2）我们始终保持了相当一部分对长期优质公司的持仓，这其中部分公司在2025年阶段性走弱，一定程度上拖累了基金整体的相对收益率；不过这种情况是在我们预期范围内的、也符合我们一贯的投资框架，我们相信这些公司对业绩的拖累只是暂时的，从长期来看这些布局依然有充足的相对收益的潜力。天弘先进制造基金的投资理念，是希望在合理的价值范围内布局优质成长型公司，因此，对于成长空间广阔且清晰、拥有核心竞争力、管理优秀、且估值合理的公司，我们会从更长期的维度去审视和决策。虽然这些公司在2025年有阶段性的跑输，但是其核心投资逻辑在这个过程中并没有被削弱、反而是被加强了；短期的股价波动实际上使得这些公司有了更低的估值、以及在长期更高的预期收益率，并且在市场波动较大的阶段，也有机会为组合提供一定的安全边际。虽然我们在2025年的表现有不尽如人意的地方，但是我们也在很多领域做了积极的布局和配置，并且把握住了比较完整的产业链投资机会。我们在2025年上半年基本上完整把握了机器人产业链的投资机会；在三季度底部布局、重仓投资了固态电池产业链；并且在2025年四季度提前布局了商业航天产业链。此外，在2025年，我们的产品经过了持续的投资策略迭代升级，目前在先进制造产业各个领域的投资和布局也更加合理和灵活了。我们相信，这些产业链的前瞻布局、以及投资策略的持续优化，也会为天弘先进制造基金未来的业绩表现发挥积极的作用。

2025年四季度，天弘高端制造基金出现了一定幅度的回撤，并且小幅跑输了基准。四季度天弘高端制造的表现并不尽如人意，我们认为主要是由两个层面的因素造成：首先，天弘高端制造基金在四季度整体低配了海外算力板块，但是四季度高端制造领域的主要行情都来自于海外算力板块，这导致我们在四季度出现了比较明显的负超额。对于AI算力，我们基本的认知是，训练用GPU的增速在显著放缓，而推理用算力仍然保持高增，因此现阶段AI算力的投资应该向推理端倾斜。基于这样的逻辑，天弘高端制造基金在四季度的重点配置方向是国产算力，主要是考虑到国内GPU设计能力的提升、国产芯片生产能力的提升以及国内日益增长的推理需求与国产算力的契合度；而对于海外算力，考虑到目前英伟达在训练市场的份额超过2/3，且国内大部分与海外算力相关的公司都是英伟达相关产业链的，因此我们相应低配了海外算力相关的公司。然而，四季度Google的TPU v7批产节奏持续推进，接棒英伟达成为海外算力的主线，并且带动了国内与google和光通信（google的TPU大量使用了光通信的技术）相关公司的业绩预期上修和估值提升，这是在我们此前预期之外的。不过，google链的增长本身与我们配置国产算力的逻辑并不冲突，四季度虽然因为一些外部事件导致国产算力表现一般，但是基于我们的研究和跟踪，对于未来国产算力的崛起，我们依然抱有信心；与此同时，我们也在加紧研究和跟踪海外推理端芯片的市场发展和产业格局。其次，天弘高端制造基金四季度仍然在汽车板块上有显著超配，但是汽车行业在四季度的表现是比较弱的，这进一步对组合净值产生了拖累。对于汽车行业2026年整体景气度边际减弱的预期，我们是认可的；但是基于我们的研究，汽车是一个系统属性不那么强的行业，处在车型上行周期的龙头公司有机会穿越行业周期、成为长牛。参考2015至2016年中国乘用车购置税优惠政策时期，2016年优惠政策退坡，市场上大部分乘用车企股价都出现了显著调整，但是处在车型上行周期的少数车企的股价反而逆势走强；2017年优惠政策完全退出之后，大部分乘用车企股价确实表现平平，但是这些少数车型周期向上的车企却迎来了主升浪。天弘高端制造基金对于汽车行业的布局，主要是从车型周期、企业核心竞争力等自下而上的逻辑出发的；因此虽然四季度汽车板块因为行业系统性的因素出现了回调，但是我们认为从中长期的角度来看，拥有强车型周期、掌握核心技术且管理优秀的车企，依然有很大的概率在未来显著跑赢行业。展望2026年一季度，我们对于高端制造方向依然保持乐观，但是内部细分行业的分化可能会加剧。因此，我们在投资布局方面，会更加侧重于空间和安全边际的平衡。具体而言：顺周期方面，我们会更加关注出海相关的公司，特别是面向新兴经济体和一带一路相关国家和地区的高端制造企业。2026年人民币升值的概率是比较高的，这是中国经济影响力扩张的特征；但是反过来，本币升值对于中低端出口产品的竞争力又确实是有影响的。因此，我们认为，2026年受益于中国经济影响力扩张、同时相对于当地制造业而言产品附加值较高的出口产品，可能会享有较高的增速。这类企业一方面可以跟随中国经济和品牌的影响力扩张而扩大全球份额，另一方面由于其产品附加值高、竞争力强，也不容易受到人民币汇率波动的影响。此前我们已经在大型工程机械、乘用车、电力设备等相关领域有所布局，未来这仍然会是我们重点关注和布局的方向之一。科技方面，我们仍然关注国产算力的相关投资机会。国产算力的市场空间非常广阔，目前处在产业链加速增长的临界点；且四季度受到美国放开H200对华销售等事件的影响、整体表现相对一般，其中的部分企业仍然具备较高的风险收益比。商业航天也是我们重点关注和布局的领域，虽然高端制造在三季度已经在商业航天领域进行了一定的布局，但是我们的投资选择主要从基本面出发，与四季度主要基于事件催化和曝光度的行情并不十分契合；不过我们认为，随着商业航天产业化的推进，市场的关注点有望逐渐聚焦到真正可以兑现收入和利润、基本面扎实、估值合理的优秀公司上面来。此外，在新材料、锂电储能以及人形机器人等方向，我们也在持续跟踪和关注。虽然目前股票市场的热度并不算低，但是各个板块之间总有差别，部分具备巨大市场空间、相对良好的竞争格局的领域，因为各种内外部因素阶段性表现较弱，反而可能有比较不错的左侧布局机会。最后，再次感谢常年支持我们的投资者朋友们；我们也会持续努力、不断进步，以求为投资者朋友们提供更好的投资体验，以及稳健、可预期的投资回报。

2025年三季度，天弘先进制造基金实现了比较显著的区间收益，跑赢基准。三季度，国内A股科技领域普遍迎来了较大的涨幅。国内A股科技股的行情，我们认为有三个层面的驱动：第一个层面是自上而下包括货币政策、信贷政策、产业政策在内的多项政策支持；第二个层面是海外算力需求爆发、与国内科技产业快速发展的内外共振；第三个层面是在诸多事件催化之下的风险偏好提升。我们三季度的投资布局也基本上围绕着科技主线展开，具体来看：锂电行业是我们在三季度配置比较侧重的领域。我们关注锂电行业主要是因为两个原因：一方面，这个行业的基本面从2024年下半年开始持续改善，特别是受益于储能需求的显著增长，行业订单和排产持续好于预期，头部厂商也从去年年末开始陆续启动了新一轮的扩产，这个行业的景气度在今年上半年的两期报表中也陆续得到了验证；另一方面，固态电池的产业化从今年上半年开始提速，固态电池有广阔的市场前景、以及比较明确的产业化节点，同时，由于固态电池的工艺非常复杂、头部厂商有显著的竞争优势，行业格局也比较好。军工行业我们三季度从超配降低到了标配。三季度的前半段，军工行业有比较明确的阅兵行情，但是基于历史上对于军工行业事件刺激的研究，我们认为阅兵行情兑现后行业可能会有比较确定的阶段性调整，因此我们提前做了相对应的应对。但是从长期来看，我们依然非常看好军工行业，因为国内军工行业经过了多年的发展，早已从早期的国内装备单线叙事，演变成包含军贸、卫星互联网、民航制造等多个逻辑的多线叙事了，阅兵带来的预期波动、对军工行业其他逻辑的影响是非常有限的；因此，哪怕阅兵行情兑现，我们依然保留了一定比例的军工持仓，并且提前将布局的方向从国内武器装备条线，转向军贸和信息化等未来有机会的领域。TMT方面，我们在三季度的投资重点是自主可控方向。自主可控是我们今年年初就在持续跟踪和研究的方向，主要的逻辑有两个层面：首先，是随着国内半导体生产制造环节的技术推进，更先进的半导体产线投资建设需求也更加明朗，这会给整个自主可控领域带来诸多积极的影响；其次，自主可控的底层实际上就是国内的半导体生产制造产业链（只不过这条产业链因为诸多外部因素的限制，相当一部分都要靠国内自主解决），而AI的发展最终还是会落脚到算力上，算力的硬件基础就是芯片，所以随着国内AI产业的快速发展，最终还是会带动国内半导体设计、生产、制造环节的需求显著增长。展望四季度，我们依然保持乐观。乐观的原因主要来自于两个层面：基本面上，库存周期和投资周期相关的宏观数据确实有逐步向好的迹象，比如价格及价格的前瞻数据、存款搬家情况、长短利差（特别是企业债的长短利差）、企业盈利等；这些数据的改善是符合逻辑的，因为任何宏观政策的落地都有时滞，现在的情况我们认为就是去年以来国内诸多宏观政策和产业政策的效果体现；但是数据改善之初往往又是反直觉的，因为个人和群体普遍存在的一系列心理偏差，会导致市场在宏观层面反趋势变化的初期反应钝化。这正好给了我们在下半年到明年年初更多的观察窗口和布局机会。估值面上，目前因为诸多原因，中国股市在国内和海外都有不错的吸引力，资金层面上未来一段时间也暂时看不到大的风险；A股市场估值确实出现了显著的提升，但是距离前期高点还有一段距离，且本轮行情演绎至今，A股各个不同领域的估值修复也是参差不齐的。因此，我们在四季度依然会保持比较积极的配置策略；与此同时，我们在四季度也会更加关注顺周期相关的方向和领域，包括制造周期相关的重卡、工程机械等方向，以及消费周期相关的消费电子、汽车等方向，这基本上也是沿着我们在今年上半年的投资策略向前推进的。此外，考虑到目前市场估值水平已经大幅提升，部分公司已经出现了估值泡沫，我们在接下来的选股层面会更加严格把握公司的基本面和估值层面的匹配度，从选股角度入手、提前防范风险。最后，再次感谢常年支持我们的投资者朋友们；我们也会持续努力、不断进步，以求为投资者朋友们提供更好的投资体验，以及稳健的投资回报。

2025年三季度，天弘高端制造基金实现了比较显著的区间收益，小幅跑赢基准。三季度，国内A股科技领域普遍迎来了较大的涨幅。国内A股科技股的行情，我们认为有三个层面的驱动：第一个层面是自上而下包括货币政策、信贷政策、产业政策在内的多项政策支持；第二个层面是海外算力需求爆发、与国内科技产业快速发展的内外共振；第三个层面是在诸多事件催化之下的风险偏好提升。我们三季度的投资布局也基本上围绕着科技主线展开，具体来看：锂电行业是我们在三季度配置比较侧重的领域。我们关注锂电行业主要是因为两个原因：一方面，这个行业的基本面从2024年下半年开始持续改善，特别是受益于储能需求的显著增长，行业订单和排产持续好于预期，头部厂商也从去年年末开始陆续启动了新一轮的扩产，这个行业的景气度在今年上半年的两期报表中也陆续得到了验证；另一方面，固态电池的产业化从今年上半年开始提速，固态电池有广阔的市场前景以及比较明确的产业化节点，同时，由于固态电池的工艺非常复杂、头部厂商有显著的竞争优势，行业格局也比较好。军工行业我们三季度从超配降低到了标配。三季度的前半段，军工行业有比较明确的阅兵行情，但是基于历史上对于军工行业事件刺激的研究，我们认为阅兵行情兑现后行业可能会有比较确定的阶段性调整，因此我们提前做了相对应的应对。但是从长期来看，我们依然非常看好军工行业，因为国内军工行业经过了多年的发展，早已从早期的国内装备单线叙事，演变成包含军贸、卫星互联网、民航制造等多个逻辑的多线叙事了，阅兵带来的预期波动、对军工行业其他逻辑的影响是非常有限的；因此，哪怕阅兵行情兑现，我们依然保留了一定比例的军工持仓，并且提前将布局的方向从国内武器装备条线，转向军贸和信息化等未来有机会的领域。TMT方面，我们在三季度的投资重点是自主可控方向。自主可控是我们今年年初就在持续跟踪和研究的方向，主要的逻辑有两个层面：首先，是随着国内半导体生产制造环节的技术推进，更先进的半导体产线投资建设需求也更加明朗，这会给整个自主可控领域带来诸多积极的影响；其次，自主可控的底层实际上就是国内的半导体生产制造产业链（只不过这条产业链因为诸多外部因素的限制，相当一部分都要靠国内自主解决），而AI的发展最终还是会落脚到算力上，算力的硬件基础就是芯片，所以随着国内AI产业的快速发展，最终还是会带动国内半导体设计、生产、制造环节的需求显著增长。展望四季度，我们依然保持乐观。乐观的原因主要来自于两个层面：基本面上，库存周期和投资周期相关的宏观数据确实有逐步向好的迹象，比如价格及价格的前瞻数据、存款搬家情况、长短利差（特别是企业债的长短利差）、企业盈利等；这些数据的改善是符合逻辑的，因为任何宏观政策的落地都有时滞，现在的情况我们认为就是去年以来国内诸多宏观政策和产业政策的效果体现；但是数据改善之初往往又是反直觉的，因为个人和群体普遍存在的一系列心理偏差，会导致市场在宏观层面反趋势变化的初期反应钝化。这正好给了我们在下半年到明年年初更多的观察窗口和布局机会。估值面上，目前因为诸多原因，中国股市在国内和海外都有不错的吸引力，资金层面上未来一段时间也暂时看不到大的风险；A股市场估值确实出现了显著的提升，但是距离前期高点还有一段距离，且本轮行情演绎至今，A股各个不同领域的估值修复也是参差不齐的。因此，我们在四季度依然会保持比较积极的配置策略；与此同时，我们在四季度也会更加关注顺周期相关的方向和领域，包括制造周期相关的重卡、工程机械等方向，以及消费周期相关的消费电子、汽车等方向，这基本上也是沿着我们在今年上半年的投资策略向前推进的。此外，考虑到目前市场估值水平已经大幅提升，部分公司已经出现了估值泡沫，我们在接下来的选股层面会更加严格把握公司的基本面和估值层面的匹配度，从选股角度入手、提前防范风险。最后，再次感谢常年支持我们的投资者朋友们；我们也会持续努力、不断进步，以求为投资者朋友们提供更好的投资体验，以及稳健的投资回报。

2025年上半年，先进制造基金虽然取得了一定的正收益，但是仍然小幅落后于业绩基准。上半年制造业所面临的外部环境波动是比较大的。一季度市场整体是比较积极的，基于对去年四季度以来一系列政策的乐观期待、以及对两会的乐观展望，一季度制造业呈现出多点开花的状态，顺周期的汽车、工程机械，主题性质比较强的军工、AI等，都有不同程度的表现。二季度美国关税战对国内出口链产生了显著的冲击，制造业的外部环境出现了较大的波动，受此影响，出口链、苹果链、AI、机器人等均出现了较大幅度的回撤；不过，随着后期中国对美国关税战的积极应对，市场的预期又开始修复，不少在关税战前期被错杀的公司，在二季度后半段都迎来了显著的反弹。回顾2025年上半年先进制造的投资，我们在投资布局和投资节奏方面是有一定的不足的。先进制造基金上半年主要致力于取得相对稳定的业绩，因此我们的配置方向以低估值、高成长或者稳定成长的公司为主。虽然在一季度取得了还不错的回报，但是由于我们布局的公司很多都有不同程度的海外敞口，二季度贸易战阶段、先进制造基金还是出现了较大的回撤。贸易战后，由于我们仍然倾向于低估值选股模式，高PB的光模块公司并没有进入我们最初的选股范畴，导致二季度后半段光模块的行情先进制造基金也没有很好地把握。针对以上的情况，我们也及时调整了先进制造基金的投资策略和选股模式。在二季度后半段，我们扩大了先进制造基金的选股范围，并采取了更为灵活的投资策略。目前，先进制造基金除了在顺周期领域有持续布局之外，在固态电池、军工、自主可控等领域也有不同程度的布局。选股方法上，我们仍然坚持自下而上精选个股，但是在估值和成长潜力的匹配方面进行了优化和改进。

2025年上半年，高端制造基金小幅跑赢业绩基准，并且取得了一定的正收益。上半年制造业所面临的外部环境波动是比较大的。一季度市场整体是比较积极的，基于对去年四季度以来一系列政策的乐观期待、以及对两会的乐观展望，一季度制造业呈现出多点开花的状态，顺周期的汽车、工程机械，主题性质比较强的军工、AI等，都有不同程度的表现。二季度美国关税战对国内出口链产生了显著的冲击，制造业的外部环境出现了较大的波动，受此影响，出口链、苹果链、AI、机器人等均出现了较大幅度的回撤；不过，随着后期中国对美国关税战的积极应对，市场的预期又开始修复，不少在关税战前期被错杀的公司，在二季度后半段都迎来了显著的反弹。回顾2025年上半年高端制造基金的投资，在较为波动的外部环境下，我们大致上把握了市场的节奏。年初高端制造基金主要配置方向在汽车、机器人领域；二季度初我们大幅减仓了出口链相关的公司；随后二季度后半段我们再次增加了对军工、半导体相关行业的配置，并适当降低了对汽车行业的投资。高端制造基金在上半年的核心投资思路还是自下而上精选个股。我们发现自下而上的个股挖掘，依然可以让我们有机会跟上、甚至一定程度上领先市场的节奏，并且可以较好地控制回撤，这也是未来我们会继续坚持的方面。不过，回顾上半年的投资，我们依然有明显的不足之处。最大的遗憾来自于我们没有很好地把握AI产业链的投资节奏。去年四季度我们的研究重点放在了AI硬件端，但是年初Deepseek时刻之后、错过了AI应用的行情；美国贸易战之后，我们持续低配海外算力相关的公司，结果也没有很好地把握二季度后半段光模块的行情。虽然我们对AI相关的研究主要从公司的长线逻辑和基本面出发，但是短期行业节奏的把握仍然有需要提高的地方，这也是未来我们会努力改进的方面。

2025年一季度，天弘高端制造基金最终实现了小幅正收益，小幅跑赢基准。2025年一季度，我们对于市场的观点总体来说是比较积极的。这主要是基于几个层面的考量：首先，宏观层面，我们认为由于2024年四季度以来比较有效的新一轮政策、以及国内目前库存周期和投资周期所处的位置，经济下行的风险已经比较小了；其次，货币层面，考虑国内在2024年-2025年比较宽松的信贷环境、以及目前中国所处的外部货币环境也比较宽松，货币政策大概率也是中性偏宽松的；以及，自去年四季度以来国内的产业政策也变得比较积极，无论对于国内汽车、家电、可选消费、通用装备等主要产业，还是对于半导体、机器人、AI等新兴产业来说，都有不同程度自上而下的支持，这也有助于企业的经营和产业的发展；最后，A股市场在2024年底至2025年初，风险偏好有明确的回升，特别是年初DeepSeek时刻之后、海外资本对中国股票市场普遍转向乐观，而中国股票市场整体的估值水平又在相对低分位数的水平，市场对风险偏好回升的敏感度较高。基于这样的原因，我们在一季度的投资策略也相对更加积极一些：首先，我们继续维持了对军工行业的超配。一方面是因为军工行业的订单确实出现了改善，另一方面是因为在市场风险偏好上行的阶段，军工行业的估值有望得到一定程度的修复。不过，对于军工行业的配置，我们在一季度整体仍然相对谨慎，个股选择方面侧重于有确定性订单改善的公司，主要是因为目前时点，导致行业估值下行的核心因素尚未彻底得到解决，行业的中期前景依然存在诸多模糊的成分。其次，我们在一季度也进一步提升了对人形机器人的投资。人形机器人行业的市场热度很高，处在主题膨胀阶段，会有很多新进入的公司导致股票池扩张、以及个股质量的参差不齐；因此，我们在个股选择方面，更侧重于对公司市场竞争能力、以及订单兑现能力的把握，精选竞争能力强、确定性高、且估值合理的公司进行投资。在3月初板块系统性冲高的阶段，考虑到多数公司银行的市场预期已经过高，我们对人形机器人板块进行了一定程度的减仓。展望未来，我们对市场的观点仍然倾向于乐观。除了估值层面、中国资产的重定价进程可能还会持续之外，今年接下来的时间，我们认为有望看到国内经济的逐步企稳好转。这种改善来自于两个层面：首先，从政策落地到在宏观经济层面上兑现是存在时滞的，2024年四季度的政策包会在今年二季度、或者之后的时间内逐步体现出效果来；其次，目前中国恰好处在库存周期的向上的阶段、以及投资周期的下行的末段，政策顺势而为会更容易。而海外的扰动，我们认为至少现阶段来看对国内实体经济的影响相对有限（但是可能影响投资者的短期预期和心态），主要是因为中国下一轮经济增长的驱动力，本身大概率就不来自于出口、而来自于经济转型，这是中国经济发展阶段决定的。因此，我们二季度依然会维持相对比较积极的配置策略。一方面，军工行业依然有超配的意义，不过在行业中长期逻辑更清晰之前，我们还是会以订单作为主要投资线索；另一方面，顺周期相关的行业，比如汽车、机械等，值得我们倾注更多的精力来研究和布局，这个领域仍然有预期差存在，也意味着我们更有可能找到质优价廉的好股票；以及，自3月以来人形机器人、AI等前期高热度板块在持续回调，但是我们认为AI和人形机器人未来的产业逻辑是顺畅的，在这些板块充分回调之后，可能会迎来下一轮布局的窗口期。最后，再次感谢常年支持我们的投资者朋友们；我们也会持续努力、不断进步，以求为投资者朋友们提供更好的投资体验，争取稳健、可预期的投资回报。

2025年一季度，天弘先进制造基金取得了小幅正收益，但是相对于基准而言有小幅跑输。2025年一季度，我们对于市场的观点总体来说是比较积极的。这主要是基于几个层面的考量：首先，宏观层面，我们认为由于2024年四季度以来比较有效的新一轮政策、以及国内目前库存周期和投资周期所处的位置，经济下行的风险已经比较小了；其次，货币层面，考虑国内在2024年-2025年比较宽松的信贷环境、以及目前中国所处的外部货币环境也比较宽松，货币政策大概率也是中性偏宽松的；以及，自去年四季度以来国内的产业政策也变得比较积极，无论对于国内汽车、家电、可选消费、通用装备等主要产业，还是对于半导体、机器人、AI等新兴产业来说，都有不同程度自上而下的支持，这也有助于企业的经营和产业的发展；最后，A股市场在2024年底至2025年初，风险偏好有明确的回升，特别是年初DeepSeek时刻之后、海外资本对中国股票市场普遍转向乐观，而中国股票市场整体的估值水平又在相对低分位数的水平，市场对风险偏好回升的敏感度较高。投资策略方面，先进制造在一季度的配置，主要还是贯彻了左侧布局的思路。在行业层面，一季度我们在汽车、以及新能源方面有较多的布局。汽车行业在2024年年末出现了一定程度的回调，主要是因为市场对于2024年政策透支、以及2025年补贴政策延续的担忧；但是考虑到国内汽车行业整体上已经进入了主动补库存阶段，以及产业政策的延续性此前就已经有了公开表态，我们认为汽车行业在2025年上半年是存在修复的空间的，因此在2025年年初进一步超配的汽车行业。新能源方面，行业已经持续多年下跌，估值水平处在历史低位；但是如果对行业的微观层面进行详细跟踪和观察，可以发现诸多细分领域已经出现了新的技术革新、这些新技术的量产和普及有望带动行业进入产能调整和迭代阶段，因此行业已经具备了精选个股、左侧布局的条件。此外，一季度我们在还在人形机器人、AI等热点板块进行了适度的布局，投资依然秉承着自下而上精选个股的思路，寻找基本面和估值的最佳匹配。但是考虑到这些领域市场情绪已经很高，在一季度后半段我们进行了适当的减仓。展望未来，我们对市场的观点仍然倾向于乐观。除了估值层面、中国资产的重定价进程可能还会持续之外，今年接下来的时间，我们认为有望看到国内经济的逐步企稳好转。这种改善来自于两个层面：首先，从政策落地到在宏观经济层面上兑现是存在时滞的，2024年四季度的政策包会在今年二季度、或者之后的时间内逐步体现出效果来；其次，目前中国恰好处在库存周期的向上的阶段、以及投资周期的下行的末段，政策顺势而为会更容易。而海外的扰动，我们认为至少现阶段来看对国内实体经济的影响相对有限（但是可能影响投资者的短期预期和心态），主要是因为中国下一轮经济增长的驱动力，本身大概率就不来自于出口、而来自于经济转型，这是中国经济发展阶段决定的。投资策略方面，从一季度末开始，我们开始逐步关注更多的顺周期板块，主要是由于我们对未来宏观经济相对乐观的态度，以及这些板块中公司的估值和基本面匹配度更高，有更多的机会可以寻找到质优价廉的好公司。此外，二季度随着前期热点板块的降温，我们也会密切关注人形机器人、AI应用、军工等领域的优质公司和合适的布局窗口。最后，再次感谢常年支持我们的投资者朋友们；我们也会持续努力、不断进步，以求为投资者朋友们提供更好的投资体验，争取稳健、可预期的投资回报。