李佳明 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，天弘高端制造基金出现了一定幅度的回撤，并且小幅跑输了基准。四季度天弘高端制造的表现并不尽如人意，我们认为主要是由两个层面的因素造成：首先，天弘高端制造基金在四季度整体低配了海外算力板块，但是四季度高端制造领域的主要行情都来自于海外算力板块，这导致我们在四季度出现了比较明显的负超额。对于AI算力，我们基本的认知是，训练用GPU的增速在显著放缓，而推理用算力仍然保持高增，因此现阶段AI算力的投资应该向推理端倾斜。基于这样的逻辑，天弘高端制造基金在四季度的重点配置方向是国产算力，主要是考虑到国内GPU设计能力的提升、国产芯片生产能力的提升以及国内日益增长的推理需求与国产算力的契合度；而对于海外算力，考虑到目前英伟达在训练市场的份额超过2/3，且国内大部分与海外算力相关的公司都是英伟达相关产业链的，因此我们相应低配了海外算力相关的公司。然而，四季度Google的TPU v7批产节奏持续推进，接棒英伟达成为海外算力的主线，并且带动了国内与google和光通信（google的TPU大量使用了光通信的技术）相关公司的业绩预期上修和估值提升，这是在我们此前预期之外的。不过，google链的增长本身与我们配置国产算力的逻辑并不冲突，四季度虽然因为一些外部事件导致国产算力表现一般，但是基于我们的研究和跟踪，对于未来国产算力的崛起，我们依然抱有信心；与此同时，我们也在加紧研究和跟踪海外推理端芯片的市场发展和产业格局。其次，天弘高端制造基金四季度仍然在汽车板块上有显著超配，但是汽车行业在四季度的表现是比较弱的，这进一步对组合净值产生了拖累。对于汽车行业2026年整体景气度边际减弱的预期，我们是认可的；但是基于我们的研究，汽车是一个系统属性不那么强的行业，处在车型上行周期的龙头公司有机会穿越行业周期、成为长牛。参考2015至2016年中国乘用车购置税优惠政策时期，2016年优惠政策退坡，市场上大部分乘用车企股价都出现了显著调整，但是处在车型上行周期的少数车企的股价反而逆势走强；2017年优惠政策完全退出之后，大部分乘用车企股价确实表现平平，但是这些少数车型周期向上的车企却迎来了主升浪。天弘高端制造基金对于汽车行业的布局，主要是从车型周期、企业核心竞争力等自下而上的逻辑出发的；因此虽然四季度汽车板块因为行业系统性的因素出现了回调，但是我们认为从中长期的角度来看，拥有强车型周期、掌握核心技术且管理优秀的车企，依然有很大的概率在未来显著跑赢行业。展望2026年一季度，我们对于高端制造方向依然保持乐观，但是内部细分行业的分化可能会加剧。因此，我们在投资布局方面，会更加侧重于空间和安全边际的平衡。具体而言：顺周期方面，我们会更加关注出海相关的公司，特别是面向新兴经济体和一带一路相关国家和地区的高端制造企业。2026年人民币升值的概率是比较高的，这是中国经济影响力扩张的特征；但是反过来，本币升值对于中低端出口产品的竞争力又确实是有影响的。因此，我们认为，2026年受益于中国经济影响力扩张、同时相对于当地制造业而言产品附加值较高的出口产品，可能会享有较高的增速。这类企业一方面可以跟随中国经济和品牌的影响力扩张而扩大全球份额，另一方面由于其产品附加值高、竞争力强，也不容易受到人民币汇率波动的影响。此前我们已经在大型工程机械、乘用车、电力设备等相关领域有所布局，未来这仍然会是我们重点关注和布局的方向之一。科技方面，我们仍然关注国产算力的相关投资机会。国产算力的市场空间非常广阔，目前处在产业链加速增长的临界点；且四季度受到美国放开H200对华销售等事件的影响、整体表现相对一般，其中的部分企业仍然具备较高的风险收益比。商业航天也是我们重点关注和布局的领域，虽然高端制造在三季度已经在商业航天领域进行了一定的布局，但是我们的投资选择主要从基本面出发，与四季度主要基于事件催化和曝光度的行情并不十分契合；不过我们认为，随着商业航天产业化的推进，市场的关注点有望逐渐聚焦到真正可以兑现收入和利润、基本面扎实、估值合理的优秀公司上面来。此外，在新材料、锂电储能以及人形机器人等方向，我们也在持续跟踪和关注。虽然目前股票市场的热度并不算低，但是各个板块之间总有差别，部分具备巨大市场空间、相对良好的竞争格局的领域，因为各种内外部因素阶段性表现较弱，反而可能有比较不错的左侧布局机会。最后，再次感谢常年支持我们的投资者朋友们；我们也会持续努力、不断进步，以求为投资者朋友们提供更好的投资体验，以及稳健、可预期的投资回报。

2025年四季度，天弘先进制造基金出现了一定幅度的回撤，并且小幅跑输了基准。四季度天弘先进制造的表现并不尽如人意，我们认为主要是由两个层面的因素造成：首先，天弘先进制造基金在四季度整体低配了海外算力板块，但是四季度先进制造领域的主要行情都来自于海外算力板块，这导致我们在四季度出现了比较明显的负超额。对于AI算力，我们基本的认知是，训练用GPU的增速在显著放缓，而推理用算力仍然保持高增，因此现阶段AI算力的投资应该向推理端倾斜。基于这样的逻辑，天弘先进制造基金在四季度的重点配置方向是国产算力，主要是考虑到国内GPU设计能力的提升、国产芯片生产能力的提升、以及国内日益增长的推理需求与国产算力的契合度；而对于海外算力，考虑到目前英伟达在训练市场的份额超过2/3，且国内大部分与海外算力相关的公司都是英伟达相关产业链的，因此我们相应低配了海外算力相关的公司。然而，四季度Google的TPU v7批产节奏持续推进，接棒英伟达成为海外算力的主线，并且带动了国内与google和光通信（google的TPU大量使用了光通信的技术）相关公司的业绩预期上修和估值提升，这是在我们此前预期之外的。不过，google链的增长本身与我们配置国产算力的逻辑并不冲突，四季度虽然因为一些外部事件导致国产算力表现一般，但是基于我们的研究和跟踪，对于未来国产算力的崛起，我们依然抱有信心；与此同时，我们也在加紧研究和跟踪海外推理端芯片的市场发展和产业格局。其次，天弘先进制造基金四季度仍然在汽车板块上有显著超配，但是汽车行业在四季度的表现是比较弱的，这进一步对组合净值产生了拖累。对于汽车行业2026年整体景气度边际减弱的预期，我们是认可的；但是基于我们的研究，汽车是一个系统属性不那么强的行业，处在车型上行周期的龙头公司有机会穿越行业周期、成为长牛。参考2015至2016年中国乘用车购置税优惠政策时期，2016年优惠政策退坡，市场上大部分乘用车企股价都出现了显著调整，但是处在车型上行周期的少数车企的股价反而逆势走强；2017年优惠政策完全退出之后，大部分乘用车企股价确实表现平平，但是这些少数车型周期向上的车企却迎来了主升浪。天弘先进制造基金对于汽车行业的布局，主要是从车型周期、企业核心竞争力等自下而上的逻辑出发的；因此虽然四季度汽车板块因为行业系统性的因素出现了回调，但是我们认为从中长期的角度来看，拥有强车型周期、掌握核心技术且管理优秀的车企，依然有很大的概率在未来显著跑赢行业。展望2026年一季度，我们对于先进制造方向依然保持乐观，但是内部细分行业的分化可能会加剧。因此，我们在投资布局方面，会更加侧重于空间和安全边际的平衡。具体而言：顺周期方面，我们会更加关注出海相关的公司，特别是面向新兴经济体和一带一路相关国家和地区的先进制造企业。2026年人民币升值的概率是比较高的，这是中国经济影响力扩张的特征；但是反过来，本币升值对于中低端出口产品的竞争力又确实是有影响的。因此，我们认为，2026年受益于中国经济影响力扩张、同时相对于当地制造业而言产品附加值较高的出口产品，可能会享有较高的增速。这类企业一方面可以跟随中国经济和品牌的影响力扩张而扩大全球份额，另一方面由于其产品附加值高、竞争力强，也不容易受到人民币汇率波动的影响。此前我们已经在大型工程机械、乘用车、电力设备等相关领域有所布局，未来这仍然会是我们重点关注和布局的方向之一。科技方面，我们仍然关注国产算力的相关投资机会。国产算力的市场空间非常广阔，目前处在产业链加速增长的临界点；且四季度受到美国放开H200对华销售等事件的影响，整体表现相对一般，其中的部分企业仍然具备较高的风险收益比。商业航天也是我们重点关注和布局的领域，虽然先进制造在三季度已经在商业航天领域进行了一定的布局，但是我们的投资选择主要从基本面出发，与四季度主要基于事件催化和曝光度的行情并不十分契合；不过我们认为，随着商业航天产业化的推进，市场的关注点有望逐渐聚焦到真正可以兑现收入和利润、基本面扎实、估值合理的优秀公司上面来。此外，在新材料、锂电储能以及人形机器人等方向，我们也在持续跟踪和关注。虽然目前股票市场的热度并不算低，但是各个板块之间总有差别，部分具备巨大市场空间、相对良好的竞争格局的领域，因为各种内外部因素阶段性表现较弱，反而可能有比较不错的左侧布局机会。最后，再次感谢常年支持我们的投资者朋友们；我们也会持续努力、不断进步，以求为投资者朋友们提供更好的投资体验，以及稳健、可预期的投资回报。

2025年三季度，天弘先进制造基金实现了比较显著的区间收益，跑赢基准。三季度，国内A股科技领域普遍迎来了较大的涨幅。国内A股科技股的行情，我们认为有三个层面的驱动：第一个层面是自上而下包括货币政策、信贷政策、产业政策在内的多项政策支持；第二个层面是海外算力需求爆发、与国内科技产业快速发展的内外共振；第三个层面是在诸多事件催化之下的风险偏好提升。我们三季度的投资布局也基本上围绕着科技主线展开，具体来看：锂电行业是我们在三季度配置比较侧重的领域。我们关注锂电行业主要是因为两个原因：一方面，这个行业的基本面从2024年下半年开始持续改善，特别是受益于储能需求的显著增长，行业订单和排产持续好于预期，头部厂商也从去年年末开始陆续启动了新一轮的扩产，这个行业的景气度在今年上半年的两期报表中也陆续得到了验证；另一方面，固态电池的产业化从今年上半年开始提速，固态电池有广阔的市场前景、以及比较明确的产业化节点，同时，由于固态电池的工艺非常复杂、头部厂商有显著的竞争优势，行业格局也比较好。军工行业我们三季度从超配降低到了标配。三季度的前半段，军工行业有比较明确的阅兵行情，但是基于历史上对于军工行业事件刺激的研究，我们认为阅兵行情兑现后行业可能会有比较确定的阶段性调整，因此我们提前做了相对应的应对。但是从长期来看，我们依然非常看好军工行业，因为国内军工行业经过了多年的发展，早已从早期的国内装备单线叙事，演变成包含军贸、卫星互联网、民航制造等多个逻辑的多线叙事了，阅兵带来的预期波动、对军工行业其他逻辑的影响是非常有限的；因此，哪怕阅兵行情兑现，我们依然保留了一定比例的军工持仓，并且提前将布局的方向从国内武器装备条线，转向军贸和信息化等未来有机会的领域。TMT方面，我们在三季度的投资重点是自主可控方向。自主可控是我们今年年初就在持续跟踪和研究的方向，主要的逻辑有两个层面：首先，是随着国内半导体生产制造环节的技术推进，更先进的半导体产线投资建设需求也更加明朗，这会给整个自主可控领域带来诸多积极的影响；其次，自主可控的底层实际上就是国内的半导体生产制造产业链（只不过这条产业链因为诸多外部因素的限制，相当一部分都要靠国内自主解决），而AI的发展最终还是会落脚到算力上，算力的硬件基础就是芯片，所以随着国内AI产业的快速发展，最终还是会带动国内半导体设计、生产、制造环节的需求显著增长。展望四季度，我们依然保持乐观。乐观的原因主要来自于两个层面：基本面上，库存周期和投资周期相关的宏观数据确实有逐步向好的迹象，比如价格及价格的前瞻数据、存款搬家情况、长短利差（特别是企业债的长短利差）、企业盈利等；这些数据的改善是符合逻辑的，因为任何宏观政策的落地都有时滞，现在的情况我们认为就是去年以来国内诸多宏观政策和产业政策的效果体现；但是数据改善之初往往又是反直觉的，因为个人和群体普遍存在的一系列心理偏差，会导致市场在宏观层面反趋势变化的初期反应钝化。这正好给了我们在下半年到明年年初更多的观察窗口和布局机会。估值面上，目前因为诸多原因，中国股市在国内和海外都有不错的吸引力，资金层面上未来一段时间也暂时看不到大的风险；A股市场估值确实出现了显著的提升，但是距离前期高点还有一段距离，且本轮行情演绎至今，A股各个不同领域的估值修复也是参差不齐的。因此，我们在四季度依然会保持比较积极的配置策略；与此同时，我们在四季度也会更加关注顺周期相关的方向和领域，包括制造周期相关的重卡、工程机械等方向，以及消费周期相关的消费电子、汽车等方向，这基本上也是沿着我们在今年上半年的投资策略向前推进的。此外，考虑到目前市场估值水平已经大幅提升，部分公司已经出现了估值泡沫，我们在接下来的选股层面会更加严格把握公司的基本面和估值层面的匹配度，从选股角度入手、提前防范风险。最后，再次感谢常年支持我们的投资者朋友们；我们也会持续努力、不断进步，以求为投资者朋友们提供更好的投资体验，以及稳健的投资回报。

2025年三季度，天弘高端制造基金实现了比较显著的区间收益，小幅跑赢基准。三季度，国内A股科技领域普遍迎来了较大的涨幅。国内A股科技股的行情，我们认为有三个层面的驱动：第一个层面是自上而下包括货币政策、信贷政策、产业政策在内的多项政策支持；第二个层面是海外算力需求爆发、与国内科技产业快速发展的内外共振；第三个层面是在诸多事件催化之下的风险偏好提升。我们三季度的投资布局也基本上围绕着科技主线展开，具体来看：锂电行业是我们在三季度配置比较侧重的领域。我们关注锂电行业主要是因为两个原因：一方面，这个行业的基本面从2024年下半年开始持续改善，特别是受益于储能需求的显著增长，行业订单和排产持续好于预期，头部厂商也从去年年末开始陆续启动了新一轮的扩产，这个行业的景气度在今年上半年的两期报表中也陆续得到了验证；另一方面，固态电池的产业化从今年上半年开始提速，固态电池有广阔的市场前景以及比较明确的产业化节点，同时，由于固态电池的工艺非常复杂、头部厂商有显著的竞争优势，行业格局也比较好。军工行业我们三季度从超配降低到了标配。三季度的前半段，军工行业有比较明确的阅兵行情，但是基于历史上对于军工行业事件刺激的研究，我们认为阅兵行情兑现后行业可能会有比较确定的阶段性调整，因此我们提前做了相对应的应对。但是从长期来看，我们依然非常看好军工行业，因为国内军工行业经过了多年的发展，早已从早期的国内装备单线叙事，演变成包含军贸、卫星互联网、民航制造等多个逻辑的多线叙事了，阅兵带来的预期波动、对军工行业其他逻辑的影响是非常有限的；因此，哪怕阅兵行情兑现，我们依然保留了一定比例的军工持仓，并且提前将布局的方向从国内武器装备条线，转向军贸和信息化等未来有机会的领域。TMT方面，我们在三季度的投资重点是自主可控方向。自主可控是我们今年年初就在持续跟踪和研究的方向，主要的逻辑有两个层面：首先，是随着国内半导体生产制造环节的技术推进，更先进的半导体产线投资建设需求也更加明朗，这会给整个自主可控领域带来诸多积极的影响；其次，自主可控的底层实际上就是国内的半导体生产制造产业链（只不过这条产业链因为诸多外部因素的限制，相当一部分都要靠国内自主解决），而AI的发展最终还是会落脚到算力上，算力的硬件基础就是芯片，所以随着国内AI产业的快速发展，最终还是会带动国内半导体设计、生产、制造环节的需求显著增长。展望四季度，我们依然保持乐观。乐观的原因主要来自于两个层面：基本面上，库存周期和投资周期相关的宏观数据确实有逐步向好的迹象，比如价格及价格的前瞻数据、存款搬家情况、长短利差（特别是企业债的长短利差）、企业盈利等；这些数据的改善是符合逻辑的，因为任何宏观政策的落地都有时滞，现在的情况我们认为就是去年以来国内诸多宏观政策和产业政策的效果体现；但是数据改善之初往往又是反直觉的，因为个人和群体普遍存在的一系列心理偏差，会导致市场在宏观层面反趋势变化的初期反应钝化。这正好给了我们在下半年到明年年初更多的观察窗口和布局机会。估值面上，目前因为诸多原因，中国股市在国内和海外都有不错的吸引力，资金层面上未来一段时间也暂时看不到大的风险；A股市场估值确实出现了显著的提升，但是距离前期高点还有一段距离，且本轮行情演绎至今，A股各个不同领域的估值修复也是参差不齐的。因此，我们在四季度依然会保持比较积极的配置策略；与此同时，我们在四季度也会更加关注顺周期相关的方向和领域，包括制造周期相关的重卡、工程机械等方向，以及消费周期相关的消费电子、汽车等方向，这基本上也是沿着我们在今年上半年的投资策略向前推进的。此外，考虑到目前市场估值水平已经大幅提升，部分公司已经出现了估值泡沫，我们在接下来的选股层面会更加严格把握公司的基本面和估值层面的匹配度，从选股角度入手、提前防范风险。最后，再次感谢常年支持我们的投资者朋友们；我们也会持续努力、不断进步，以求为投资者朋友们提供更好的投资体验，以及稳健的投资回报。

2025年上半年，高端制造基金小幅跑赢业绩基准，并且取得了一定的正收益。上半年制造业所面临的外部环境波动是比较大的。一季度市场整体是比较积极的，基于对去年四季度以来一系列政策的乐观期待、以及对两会的乐观展望，一季度制造业呈现出多点开花的状态，顺周期的汽车、工程机械，主题性质比较强的军工、AI等，都有不同程度的表现。二季度美国关税战对国内出口链产生了显著的冲击，制造业的外部环境出现了较大的波动，受此影响，出口链、苹果链、AI、机器人等均出现了较大幅度的回撤；不过，随着后期中国对美国关税战的积极应对，市场的预期又开始修复，不少在关税战前期被错杀的公司，在二季度后半段都迎来了显著的反弹。回顾2025年上半年高端制造基金的投资，在较为波动的外部环境下，我们大致上把握了市场的节奏。年初高端制造基金主要配置方向在汽车、机器人领域；二季度初我们大幅减仓了出口链相关的公司；随后二季度后半段我们再次增加了对军工、半导体相关行业的配置，并适当降低了对汽车行业的投资。高端制造基金在上半年的核心投资思路还是自下而上精选个股。我们发现自下而上的个股挖掘，依然可以让我们有机会跟上、甚至一定程度上领先市场的节奏，并且可以较好地控制回撤，这也是未来我们会继续坚持的方面。不过，回顾上半年的投资，我们依然有明显的不足之处。最大的遗憾来自于我们没有很好地把握AI产业链的投资节奏。去年四季度我们的研究重点放在了AI硬件端，但是年初Deepseek时刻之后、错过了AI应用的行情；美国贸易战之后，我们持续低配海外算力相关的公司，结果也没有很好地把握二季度后半段光模块的行情。虽然我们对AI相关的研究主要从公司的长线逻辑和基本面出发，但是短期行业节奏的把握仍然有需要提高的地方，这也是未来我们会努力改进的方面。

2025年上半年，先进制造基金虽然取得了一定的正收益，但是仍然小幅落后于业绩基准。上半年制造业所面临的外部环境波动是比较大的。一季度市场整体是比较积极的，基于对去年四季度以来一系列政策的乐观期待、以及对两会的乐观展望，一季度制造业呈现出多点开花的状态，顺周期的汽车、工程机械，主题性质比较强的军工、AI等，都有不同程度的表现。二季度美国关税战对国内出口链产生了显著的冲击，制造业的外部环境出现了较大的波动，受此影响，出口链、苹果链、AI、机器人等均出现了较大幅度的回撤；不过，随着后期中国对美国关税战的积极应对，市场的预期又开始修复，不少在关税战前期被错杀的公司，在二季度后半段都迎来了显著的反弹。回顾2025年上半年先进制造的投资，我们在投资布局和投资节奏方面是有一定的不足的。先进制造基金上半年主要致力于取得相对稳定的业绩，因此我们的配置方向以低估值、高成长或者稳定成长的公司为主。虽然在一季度取得了还不错的回报，但是由于我们布局的公司很多都有不同程度的海外敞口，二季度贸易战阶段、先进制造基金还是出现了较大的回撤。贸易战后，由于我们仍然倾向于低估值选股模式，高PB的光模块公司并没有进入我们最初的选股范畴，导致二季度后半段光模块的行情先进制造基金也没有很好地把握。针对以上的情况，我们也及时调整了先进制造基金的投资策略和选股模式。在二季度后半段，我们扩大了先进制造基金的选股范围，并采取了更为灵活的投资策略。目前，先进制造基金除了在顺周期领域有持续布局之外，在固态电池、军工、自主可控等领域也有不同程度的布局。选股方法上，我们仍然坚持自下而上精选个股，但是在估值和成长潜力的匹配方面进行了优化和改进。

2025年一季度，天弘高端制造基金最终实现了小幅正收益，小幅跑赢基准。2025年一季度，我们对于市场的观点总体来说是比较积极的。这主要是基于几个层面的考量：首先，宏观层面，我们认为由于2024年四季度以来比较有效的新一轮政策、以及国内目前库存周期和投资周期所处的位置，经济下行的风险已经比较小了；其次，货币层面，考虑国内在2024年-2025年比较宽松的信贷环境、以及目前中国所处的外部货币环境也比较宽松，货币政策大概率也是中性偏宽松的；以及，自去年四季度以来国内的产业政策也变得比较积极，无论对于国内汽车、家电、可选消费、通用装备等主要产业，还是对于半导体、机器人、AI等新兴产业来说，都有不同程度自上而下的支持，这也有助于企业的经营和产业的发展；最后，A股市场在2024年底至2025年初，风险偏好有明确的回升，特别是年初DeepSeek时刻之后、海外资本对中国股票市场普遍转向乐观，而中国股票市场整体的估值水平又在相对低分位数的水平，市场对风险偏好回升的敏感度较高。基于这样的原因，我们在一季度的投资策略也相对更加积极一些：首先，我们继续维持了对军工行业的超配。一方面是因为军工行业的订单确实出现了改善，另一方面是因为在市场风险偏好上行的阶段，军工行业的估值有望得到一定程度的修复。不过，对于军工行业的配置，我们在一季度整体仍然相对谨慎，个股选择方面侧重于有确定性订单改善的公司，主要是因为目前时点，导致行业估值下行的核心因素尚未彻底得到解决，行业的中期前景依然存在诸多模糊的成分。其次，我们在一季度也进一步提升了对人形机器人的投资。人形机器人行业的市场热度很高，处在主题膨胀阶段，会有很多新进入的公司导致股票池扩张、以及个股质量的参差不齐；因此，我们在个股选择方面，更侧重于对公司市场竞争能力、以及订单兑现能力的把握，精选竞争能力强、确定性高、且估值合理的公司进行投资。在3月初板块系统性冲高的阶段，考虑到多数公司银行的市场预期已经过高，我们对人形机器人板块进行了一定程度的减仓。展望未来，我们对市场的观点仍然倾向于乐观。除了估值层面、中国资产的重定价进程可能还会持续之外，今年接下来的时间，我们认为有望看到国内经济的逐步企稳好转。这种改善来自于两个层面：首先，从政策落地到在宏观经济层面上兑现是存在时滞的，2024年四季度的政策包会在今年二季度、或者之后的时间内逐步体现出效果来；其次，目前中国恰好处在库存周期的向上的阶段、以及投资周期的下行的末段，政策顺势而为会更容易。而海外的扰动，我们认为至少现阶段来看对国内实体经济的影响相对有限（但是可能影响投资者的短期预期和心态），主要是因为中国下一轮经济增长的驱动力，本身大概率就不来自于出口、而来自于经济转型，这是中国经济发展阶段决定的。因此，我们二季度依然会维持相对比较积极的配置策略。一方面，军工行业依然有超配的意义，不过在行业中长期逻辑更清晰之前，我们还是会以订单作为主要投资线索；另一方面，顺周期相关的行业，比如汽车、机械等，值得我们倾注更多的精力来研究和布局，这个领域仍然有预期差存在，也意味着我们更有可能找到质优价廉的好股票；以及，自3月以来人形机器人、AI等前期高热度板块在持续回调，但是我们认为AI和人形机器人未来的产业逻辑是顺畅的，在这些板块充分回调之后，可能会迎来下一轮布局的窗口期。最后，再次感谢常年支持我们的投资者朋友们；我们也会持续努力、不断进步，以求为投资者朋友们提供更好的投资体验，争取稳健、可预期的投资回报。

2025年一季度，天弘先进制造基金取得了小幅正收益，但是相对于基准而言有小幅跑输。2025年一季度，我们对于市场的观点总体来说是比较积极的。这主要是基于几个层面的考量：首先，宏观层面，我们认为由于2024年四季度以来比较有效的新一轮政策、以及国内目前库存周期和投资周期所处的位置，经济下行的风险已经比较小了；其次，货币层面，考虑国内在2024年-2025年比较宽松的信贷环境、以及目前中国所处的外部货币环境也比较宽松，货币政策大概率也是中性偏宽松的；以及，自去年四季度以来国内的产业政策也变得比较积极，无论对于国内汽车、家电、可选消费、通用装备等主要产业，还是对于半导体、机器人、AI等新兴产业来说，都有不同程度自上而下的支持，这也有助于企业的经营和产业的发展；最后，A股市场在2024年底至2025年初，风险偏好有明确的回升，特别是年初DeepSeek时刻之后、海外资本对中国股票市场普遍转向乐观，而中国股票市场整体的估值水平又在相对低分位数的水平，市场对风险偏好回升的敏感度较高。投资策略方面，先进制造在一季度的配置，主要还是贯彻了左侧布局的思路。在行业层面，一季度我们在汽车、以及新能源方面有较多的布局。汽车行业在2024年年末出现了一定程度的回调，主要是因为市场对于2024年政策透支、以及2025年补贴政策延续的担忧；但是考虑到国内汽车行业整体上已经进入了主动补库存阶段，以及产业政策的延续性此前就已经有了公开表态，我们认为汽车行业在2025年上半年是存在修复的空间的，因此在2025年年初进一步超配的汽车行业。新能源方面，行业已经持续多年下跌，估值水平处在历史低位；但是如果对行业的微观层面进行详细跟踪和观察，可以发现诸多细分领域已经出现了新的技术革新、这些新技术的量产和普及有望带动行业进入产能调整和迭代阶段，因此行业已经具备了精选个股、左侧布局的条件。此外，一季度我们在还在人形机器人、AI等热点板块进行了适度的布局，投资依然秉承着自下而上精选个股的思路，寻找基本面和估值的最佳匹配。但是考虑到这些领域市场情绪已经很高，在一季度后半段我们进行了适当的减仓。展望未来，我们对市场的观点仍然倾向于乐观。除了估值层面、中国资产的重定价进程可能还会持续之外，今年接下来的时间，我们认为有望看到国内经济的逐步企稳好转。这种改善来自于两个层面：首先，从政策落地到在宏观经济层面上兑现是存在时滞的，2024年四季度的政策包会在今年二季度、或者之后的时间内逐步体现出效果来；其次，目前中国恰好处在库存周期的向上的阶段、以及投资周期的下行的末段，政策顺势而为会更容易。而海外的扰动，我们认为至少现阶段来看对国内实体经济的影响相对有限（但是可能影响投资者的短期预期和心态），主要是因为中国下一轮经济增长的驱动力，本身大概率就不来自于出口、而来自于经济转型，这是中国经济发展阶段决定的。投资策略方面，从一季度末开始，我们开始逐步关注更多的顺周期板块，主要是由于我们对未来宏观经济相对乐观的态度，以及这些板块中公司的估值和基本面匹配度更高，有更多的机会可以寻找到质优价廉的好公司。此外，二季度随着前期热点板块的降温，我们也会密切关注人形机器人、AI应用、军工等领域的优质公司和合适的布局窗口。最后，再次感谢常年支持我们的投资者朋友们；我们也会持续努力、不断进步，以求为投资者朋友们提供更好的投资体验，争取稳健、可预期的投资回报。

先进制造在2024年的投资运作过程中出现了一些问题，导致从全年来看先进制造的表现并不尽如人意。我们认为，先进制造今年的主要问题有两个层面：（1）上半年在小盘股、新能源、房地产领域的投资过多。先进制造在2023年的主要投资思路是以新能源行业为主，同时在周期领域有一些布局（主要是地产相关）；个股自下而上的选择方面，倾向于比较有特色的中小盘公司。2024年上半年，先进制造依然维持了这样的投资思路，然而市场的整体运行却与我们的投资思路截然相反：首先是新能源行业，特别是光伏领域，在2024年因为消纳问题而产生了比较严重的供给过剩，价格出现了大幅回调，主要上市公司的业绩情况也出现了大幅度的下滑；其次，虽然我们认为地产行业已经处在下行的后半段、因而投资了部分地产链的公司，但是2024年上半年地产行业的政策支持力度大幅弱于预期，导致地产价格出现了大幅下降、甚至产生了较大范围的产业链风险；最后，2024年年初因为市场流动性等问题，触发了小盘股的大幅下跌，这也是在我们预期之外的事件。这些问题导致我们上半年的净值回撤比较严重；然而因为在这三个领域的投资布局较多，我们在组合结构调整上花费了一些时间，组合结构的调整到2024年下半年才逐步到位，这也影响了先进制造在2024年二季度的反弹幅度。不过，到2024年三季度为止，我们的仓位结构调整已经基本到位了。（2）仓位方面，2024年一季度后半段才开始减仓，三季度后半段才开始加仓。先进制造产品的仓位调整相对来说也有些滞后，2024年年初没有及时调降仓位，导致在年初的中小盘下跌中、先进制造受到了比较大的影响；而一季度末我们把仓位调降之后，二季度市场又迎来了比较大的反弹行情。不过我们在今年三季度末及时将仓位提升到了高仓位的水平，确保了四季度的上行弹性。针对先进制造2024年暴露出来的问题，我们做了相应的调整，主要的措施和思路包括：（1）行业配置方面，我们适当降低了组合在单一行业的暴露度，增加了在多个行业的配置比例，同时强化了自下而上选股的权重。目前先进制造基金在机械、电子、汽车、机械、电新、机械等领域均有不同程度的持仓；个股选择方面，我们更多依靠自下而上选股的模式，确保我们投资的每个公司的质量，从研究端的角度提前做好风险控制和质量控制。（2）仓位控制方面，我们适当提高了仓位的灵活性，以平滑收益率曲线和降低组合回撤作为我们的重要参考标准。

2024年对于天弘高端制造基金来说，是一个比较重要的变化之年。受到国内外宏观形势、以及A股市场环境的变化，我们在2024年对产品进行了很多积极的调整，总结来看，主要是如下几个方面：（1）持仓风格方面，从2024年二季度开始，天弘高端制造大幅提升了大盘成长类公司的持仓比重、降低了小盘股的持仓。这一变化最核心的原因，是2024年年初惊心动魄的小盘股下跌行情。在此之前，天弘高端制造主要以自下而上选股为主，主要关注点放在个股alpha上，对市值和规模并没有给以很高的权重（只要满足基本的流动性要求即可）；加之高端制造在军工行业长期保持超配，而军工行业近几年新上市的次新股比较多，流通盘较小的公司也相对会多一些。然而，2024年年初的行情改变了我们对个股流动性权重的观点，流动性的潜在风险在此之前确实被低估了。虽然年初的行情有诸多特殊的历史背景，但是投资往往就是容易在小概率事件上翻车；且基于对未来市场行情的分析和判断，我们无法排除未来流动性持续低迷、或者冲高后重新缩量的风险。因此，我们在2024年二季度系统性地降低了小盘股的持仓比例，事后来看，这一选择无疑是正确的，虽然亡羊补牢但是为时未晚。（2）行业和个股结构上，2024年最大的变化是降低军工行业的持仓比例。我们在两个时点集中降低了军工仓位的持仓比例：一次是在二季度军工行业跟随大盘反弹之后、我们就降低了军工行业的部分仓位；另一次是四季度军工行业在珠海航展期间大幅反弹的阶段，我们又再次降低了军工行业的仓位。降低军工仓位的理由主要有两个层面：首先，军工行业2024年的行业整顿力度超出了我们此前的预期、订单落地的进度低于我们此前的预期，且流通盘较小的公司占比较多，在2024年上半年的市场环境下，我们认为行业内部分公司的风险已经触及我们可以控制的下限；其次，在2024年四季度，在宏观环境和市场情绪改善、军工行业基本面边际利好的背景下，军工行业一度迎来了还不错的上涨，叠加珠海航展的事件性推动，部分公司的估值水平已经重回高位，因此我们在四季度再次减仓了部分军工公司。但是整体而言，我们对中国军工行业和航空航天制造行业的未来发展依然看好，对于估值合理且基本面扎实的优质军工公司我们依然大致维持了之前的配置。（3）仓位方面，高端制造在年初的时候迅速降低了仓位，从三季度开始又重新把仓位提高了回去。高端制造在之前很少进行仓位主动调节，但是2024年上半年的情况比较特殊，考虑到我们之前一贯采取的alpha增强策略已经很难充分对冲系统性的风险，我们选择了降低仓位的方法来降低组合的回撤。在2024三季度，我们的基准重新跌回年初的低点之后，我们选择了增加仓位，主要是考虑到微观层面已经有越来越多的优质公司达到了具备风险收益比的区间，即便从自下而上的角度、我们认为也已经有了重新买入的合理性。

年初以来，市场运行的脉络清晰。开年以来经受考验，1月份出现了持续性的单边大幅下跌，大多数交易日都是下跌主导的情绪，这在历史上都是罕见的数据。其中最主导的因素是市场在经历雪球和DMA风险的持续出清。2月出清后暴力反弹，在系统性风险出清后，市场自春节前夕进入了普反阶段，且反弹的力度和持续性超过此前的预期，市场本身展现出了很强的韧性，此前踏空的资金普遍入场，在这个阶段风险偏好的提升和情绪的修复是市场的主要矛盾。反弹惯性延续至3月，开始等待业绩期。年报和一季报业绩期披露结束，“4月决断”观察下来，整体需求端的景气方向仍然指向了出海，中国制造业经过国内激烈的市场竞争后大浪淘沙，剩下的行业龙头们普遍具备很强的竞争优势，这些胜出的竞争者在出海开拓时，展现了超出市场预期的盈利能力，考虑到大部分海外市场较好的利润情况，我们认为随着这些“胜者为王”的龙头公司海外业务占比提升，其公司整体的ROE水平也将随之提升，并体现在资本市场的估值定价当中。5月迎来预期交易的反弹，需要注意的是，AH都在表达顺周期复苏逻辑，预期交易先行的反弹后需要进行整固。6月市场在跟踪基本面宏观和中观的高频数据，正常规律来讲，政策传导到基本面的改善是有时间滞后的，目前需要等待经济基本面的进一步跟上。进入8月份，因为诸多因素的影响，市场的情绪明显下降了一个台阶，至8月底的时候，我们已经看到市场的成交量逼近2018年底到2019年初；同时8月份市场再次出现了小盘股恐慌的迹象，市场整体的估值水平再次回到了2022年4月份、以及2024年年初的水平。这些情况都表明市场在8月底至9月初已经到了一个比较极端的悲观状态。此时选择优质的公司低位加仓，反而可能是明智之举。总的来看，今年市场的侧重点发生了多次变化和轮动。在这个过程当中，我们一方面在应对系统性风险的时候，力争控制回撤，另一方面我们发现很多优质公司在前期的系统性杀跌时，定价系统失灵，没有能体现公司本身的基本面价值，后续基本面在定价的权重占比将会提升。从操作上，我们更多精选此类公司，来挖掘阿尔法和市场错杀的机会。进入三季度，宏观层面和市场层面都发生了一些新的变化，基于这些新的变化，我们的投资思路从几个层面上进行了相应的调整：第一个层面，出海逻辑的延续和调整。上半年我们观察到了更多的出口和海外布局公司的机会，这是顺应国内经济发展趋势、同时也跟国内企业的竞争优势相契合的，因此我们在这一领域也持有比较积极的态度。但是，从三季度开始，我们密切跟踪到了海外经济数据的波动。在这样的逻辑之下，三季度我们在海外产业链的布局上，做了一些优化和调整，在维持出海产业链布局的基础上，更多地选择了主业在泛海外市场可持续的公司。第二个层面，内需链条的强化。从上半年的政策上，我们已经陆续看到了政府提升内需的动力；而三季度的很多相关的政策（包括汽车报废政策的加强、超长期特别国债支持消费以旧换新等），进一步强化了我们对于国内内需政策持续强化的判断。我们特别关注的是前期内需板块已经进行了较为充分的调整，而在9月底政策全面的支持将使得需求侧未来具备上调的预期，同期供给侧有些行业在前期受限集中度提升明显，因为我们始终认为过去几年很多行业的细分领域竞争格局出现了明显且影响长久的优化改善，这些变化终将反映在产业链的利润分配和证券市场资产定价当中。中国的结构化改革当中，代表产业升级的方向具备长期的生命力，我们沿着新质生产力的方向去寻找机会。短期来看，反弹的交易结构取决于前期超跌的欠配回补和贴现远期预期的经济复苏基本面赔率，远期基本面的赔率最重要的变量在于后续的财政政策力度。展望四季度，中长期来看宏观驱动力决定了市场能否基本面接力，我们目前仍然维持此前的观点判断，对于四季度整体的市场表现乐观以待。

三季度从市场交易的情况来看，大致可以分成三个阶段：7月份整体情绪逐步修复，虽然指数整体表现一般，但是风险偏好有回升的迹象；8月份至10月中旬，市场情绪持续下行，呈现出量价齐跌的状态，至8月底9月初，成交量一度逼近2018年底至2019年初的水平；9月中旬开始，交易重新回暖，至9月下旬，伴随强力政策的推出，股价出现了大幅放量上行的走势。可以说，整个三季度，从情绪层面上看波动较大。三季度大幅波动的核心，我们认为一定程度上跟市场对宏观政策的预期有关。7月份的乐观，主要是建立在对宏观政策的期待的基础上；8月以来的悲观，则跟政策力度不及预期、以及随之而来的数据走弱有关系；9月底的大幅上涨，同样也跟政府超预期的宏观政策相关。从我们的观察来看，我们对未来行情的走势持比较积极的态度。一方面，库存周期的角度上看，中国已经基本完成了主动去库存，并开始转向被动去库存，PPI和CPI都已经开始回升；另一方面，A股的估值水平无论横向（跟全球其他主要国家和地区的股市相比）还是纵向比较都处在低位；在这样的基础之上，再叠加政策的支持，我们认为市场向好的概率是比较高的。回顾三季度高端制造基金的投资，绝对收益层面基本持平，相对收益层面小幅跑输。主要原因是我们在三季度仍然有较高的仓位在军工行业，而军工行业从8月份开始持续跑输市场和基金基准，这一方面确实有行业自身基本面的原因，但是另一方面我们认为市场预期层面的波动或许影响更大。首先，基本面上来看，半年报表现受到行业层面的影响、军工板块整体依然较弱（上半年收入同比下滑7%、净利润下滑26%），且资产负债表相关领先指标也没有明显改善，与此同时，进入8月份行业人事层面又有一些波动，导致市场对三季度的展望普遍也不乐观；但是，即便如此，我们认为从更高层级的政策、行业指征和产业进展上看，军工行业的基本面扰动已经进入余波阶段，积极因素依然在越来越多地显现。这样的基本面虽不至于使得行业立刻大幅反弹，但是正常情况下也不至于导致行业再持续跑输了。然而如果我们回顾三季度军工行业的表现，会发现其在7月份表现非常积极，进入8月份却开始持续走弱，这种变化显然很难跟这段时间的基本面完全对标。我们认为，军工行业的基本面是一个长维度的慢变量，短期股价的变化实际上可能更多受市场交易者的情绪影响；而如果用市场情绪或者乐观程度来解释军工行业在三季度的表现，反而会跟现实更接近一些。虽然我们依然持有较多的军工行业，但是在三季度的投资过程中，我们也进行了较多的调整和布局。一方面，出于对市场流动性和国内目前市场结构特征的判断，我们进一步降低了小市值公司的持仓比例，目前持仓的中小市值公司、我们也进行了更严格的筛选。另一方面，军工之外，我们逐步提升了在机械、汽车、电力设备新能源等行业的布局，主要是因为目前股票市场的交易实际上已经反映了悲观的预期，很多优质龙头公司的风险收益比目前已经非常有吸引力；而我们对宏观层面的判断则相对没有那么悲观，叠加产业升级的推进、以及政策的持续推动，部分细分领域其实已经展现出了比较明确的基本面向上的趋势。相信这些调整和布局的效果，在未来的组合运行中会逐步显现。展望未来，我们还是维持此前的观点，我们对国内宏观经济的判断并不悲观，而A股目前的估值水平处在历史低位，实际上有更多的机会长期布局优质公司；三季度末的时点，伴随政策利好的出台，中国股市迎来了大幅反弹，也算是给了持有乐观信念的人一次正反馈。但是，站在当下，我们也难言未来将会是康庄大道：一方面，目前时点，伴随美国的降息，我们反而更加关注海外经济的下行风险、以及其对中国出口产业链的影响（乃至对中国宏观经济的影响）；另一方面，政策落地的时滞、效果和持续性，以及这个过程中伴随的市场情绪的非理性波动，都可能成为重要的扰动项。如何分析和处理这些问题，将是我们未来一段时间重点推进的内容之一。最后，还是再次感谢长年支持我们的投资者朋友们；我们也会持续努力、不断进步，以求为投资者朋友们提供更好的投资体验，争取稳健、可预期的投资回报。