李延峥 - 基金投资策略和运作

本着与投资者更好地交流，更好地为投资者服务的出发点，在此我们想对本基金的投资策略进行一定程度的细化和展开，而在以后的定期报告中，我们可能会对一些观点和结论直接表述，同时再在未来加入新的思考。本基金的投资风格偏重成长，不择时，尊重“事物是波浪式前进” 的发展规律，相信科学和认知是在猜想与证伪的过程中进步的，从一个合理的猜想开始实践和探索并不断试图证伪这个猜想，是远比试图证实一个猜想之后才实践和探索更加科学的态度，“摸着石头过河”即是科学。所以事物是波浪式前进的，因为引领我们不断前进的并不是一个从开始就完善且正确的方法论，而是我们的认知中关于这个方法论的，现在看起来合理到无法证伪的版本。这个版本会在我们进步的过程中不断被部分证伪从而发生修正。在一个向上发展的波浪线中，只有极少数点的切线正好朝向终点，绝大多数点的切线并不朝向终点，我们认为这恰恰形象地说明了弯路就是必经之路，因为认知是在不断被证伪和部分证伪的过程中完善和接近真知的。落实到投资上，特别是变化迅速的成长行业，首先，我们认可“合理性”的价值：我们认为的关于未来的合理的版本往往最终不会成为未来的现实，但是这个版本的“合理性”在被证伪之前就是有价值的：牛顿的观点也被后来的科学家部分证伪，但是不妨碍这些观点推动当时的技术进步，对人类社会做出巨大贡献，换言之，它本身就是它后来被证伪的前提和基础，一些弯路就是必经之路。其次，我们认为，方向大于程度，时刻确认一个产业看起来是长期向上的，比确认这个产业短期的股价位置更重要。另外，应对大于预判，因为认知是在猜想和反驳的过程中不断完善的，所以在发现认知出现偏差时及时修正至关重要，我们付出大量的努力去试图证伪此前的认知版本，就是为了更好“摸着石头过河”。做应对是科技行业投资的生存之道，做预判则更像是碰运气，因为科技的变化和创新的出现及其方式无可预判。基于以上的投资策略，综合我们对于当前全市场存在的主要成长方向的认知和理解，我们认为具身智能人形机器人是当下值得重点关注的方向。我们对于具身智能机器人未来的构想和理解目前仍然只是一个合理的版本，而不是板上钉钉的事实，但这个版本目前仍然合理到无法证伪，且持续进步；又因为它的潜在空间巨大，所以这个版本的合理性或价值连城。基于对当下VLA、端到端模型以及机械制造业能力水平频繁调研学习所得到的认知，我们认为具身智能机器人在产业上仍有很大的可实现的进步空间，在投资上或仍是具备强相对优势的选择。我们如今看具身智能和人工智能物理化，有如在隧道中前进了很久，终于看到了不远处的光。回顾三季度的业绩表现，富荣福锦混合A整体净值上涨35.34%，我们在二季报中所谈到的“方向大于程度“的选择在三季度开始得到了市场比较慷慨的回馈。三季度以来，我们所投资的产业又出现了许多积极的变化：我们关注到在VLA模型领域有越来越多的公司正在崛起，持续而快速地在扩展技术的边界；一些厂商将多种模型综合应用于机器人的能力也有大幅提升；而具身智能领域的一些头部公司也进一步明确产品的能力边缘和量产时间。伴随着以上的产业变化，我们在三季度的基金运作仍然以AI驱动下的成长方向为主，不择时，保持高仓位运行，个股集中度也保持了比较高的水平以匹配我们对于部分具身智能细分环节和公司的看好程度。展望四季度，我们的仓位水平和个股集中度目前来看不会下降。展望后市，我们认为值得在这里指出的是，后续某家海外领先的人工智能和汽车科技公司很可能会发布他们新一代的人形机器人产品 ，这一代产品被产业和资本寄予厚望，而在这样的关键时间点上市场往往会出现分歧和博弈，我们会选择延续我们的投资策略而不参与这样的博弈和择时，因为我们相信“方向大于程度”。我们通过不断的学习和调研来尽量了解当下的技术前沿，从而不断试图证伪人工智能物理化的进程，而在试图证伪而不得的过程中，我们持续看好人工智能进入物理世界所带来的难以估量的生产效率进步，并寻找和比较其中的投资机会。最后，我们始终铭记力争为基金持有人创造收益和超额收益是我们存在的根本价值和意义。生存在伟大的国度和时代，我们深感幸运，前方充满令人激动的挑战和机遇，我们一定不懈努力。

报告期内，A股市场呈现科技成长风格特征，宽基指数普遍实现双位数涨幅。具体来看，上证综指上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指表现尤为突出，涨幅达50.40%，沪深300上涨17.90%，而科创50指数更是大幅上涨49.02%。从行业表现来看，科技板块占据绝对领先地位，申万一级行业中通信、电子、电力设备涨幅分别达48.65%、47.59%和44.67%，包揽前三甲。投资策略方面，本基金聚焦于业绩确定性较强的成长期企业，选择业绩趋势向上，三年维度业绩具有翻倍潜力的公司进行配置。辅以关注早期高弹性细分行业机会，关注处于技术导入期，具备颠覆性技术和政策催化确定性的细分方向。风险控制方面，本基金重点关注技术迭代、地缘政治、行业格局变化等因素进行标的调整，并结合估值指标进行整体组合风险暴露的控制。在此策略指导下，报告期内组合经历了从大市值蓝筹转向AI算力板块和出海绩优公司的调整。我们看好海外算力板块光模块、PCB等环节。这些环节核心公司业绩释放曲线陡峭，且技术方案迭代节奏快，有望持续带来新的投资机遇。我们还观察到，AI算力需求的扩张正持续向存储产业链传导。短期来看，供需缺口已推动部分存储芯片价格进入上行通道。中长期，随着Sora等文生视频大模型的成熟，视频内容或将逐步成为AI模型输入与输出的主流形式。由于视频数据相比文本具备更高的Token密度，模型推理过程中所需的缓存容量将显著提升，进而有望拉动高带宽、大容量存储需求。此外，长文本理解、持续对话与记忆功能等AI应用的深化，也进一步强化了对高性能SSD的依赖，将推动存储技术向高速率、低延迟方向迭代。存储产业链的量价弹性有望超预期。展望四季度，我们依然看好海外算力产业景气度。国庆假期期间，OpenAI动作频繁，发布Sora2，开发者日上宣布ChatGPT 将支持直接调用第三方应用，目标打造“AI 版操作系统”，还与三星、SK海力士宣布建立战略合作伙伴关系，与AMD签下6GW算力大单。作为本轮AI浪潮的核心推动者，OpenAI正加速构建以模型为核心的生态闭环，从底层算力到应用平台，再到开发者生态，形成产业链上下游深度协同。这一趋势对投资具备双重意义：一方面，AI商业化进程提速，将显著拉动推理侧算力需求；另一方面，产业链协同增强需求韧性，缓解市场对资本开支不可持续的担忧，为相关标的提供更强的增长潜力。

三季度科技板块整体呈现出快速上涨的趋势，且相对于市场有较强的超额。具体而言，全指信息指数在7月1日~9月30日的区间涨跌幅是+46.24%，上证指数区间涨跌幅+12.73%，深证成指区间涨跌幅+29.25%，沪深300区间涨跌幅+17.90%，三季度市场出现普涨，其中科技股表现强势。报告期内，在科技板块大的方向上我们看好AI产业的发展趋势，在细分的产业上我们聚焦在AI的下游应用方向，其中包括：营销、ERP、工业、财税金融、游戏、视频、端侧硬件等细分方向，整体配置思路是聚焦在有AI收入落地且商业模式逐步清晰的公司上。投资框架上我们仍然按照确立的方向去布局，买处于产业周期早中期，有终局空间业绩趋势向上的公司。对于AI应用产业的投资逻辑，中长期视角看，从上游算力的超前投入到下游应用的爆发具有较高确定性。然而，由于产业仍处于发展早期，具体爆发的时点与最终竞争格局仍难以精确预判。今年前三季度我们观察到北美大模型公司ARR收入的快速提升，部分垂类爆款应用如AI Coding的爆发，同时国内面向B端的企业也迎来了AI相关收入及商业模式从0到1构建的拐点。基于买在产业拐点的思路，我们看好该领域的投资机会，并通过投资组合先分散再逐步集中的配置思路去应对格局不确定性的风险。回到股票市场，B端（企业级）垂类软件的股价在三季度表现不佳，负超额显著，核心拖累或来自“大模型将侵蚀软件价值链”的叙事冲击。我们认为，市场对“被替代”的担忧过度，后续逻辑有望迎来修正，具体原因如下：首先，我们认为AI产业尤其是下游应用方向，仍是处于产业发展的早期，竞争格局很难在当下有定论，但AI大概率会带来大的市场增量这个是比较明确的。后续随着模型能力的持续提升带来增量市场的拓宽，市场的关注点有望从对竞争格局的悲观担忧，转向对增量空间的积极展望，从而推动板块投资逻辑的反转。其次，B端垂直类软件并非会被简单替代，AI时代其核心价值也并非仅在于技术算法，而更在于对行业规则、业务流程与专家知识的封装能力。这些深度积累的行业know-how和由此形成的数据飞轮，以及软件本身的用户权限壁垒，都是通用大模型公司短期内难以复制的。因此，优秀的垂直领域软件公司有望通过与AI结合强化其价值，实现共生共荣。最后，从历史经验来看，软件应用端通常最终呈现出“赢家通吃”的格局。这对于软件投资而言，或意味着随着产业逐步成熟，收益的方差将越来越大，单纯的“海外映射”或主题投资对获取超额收益的贡献将逐渐减弱。持续跟踪产业，前瞻性地发掘那些能够真正跑通商业模式、切实解决具体任务的公司，或将成为投资AI应用领域的关键。

报告期内，本基金两种策略并行。一方面，我们在主要仓位上布局了中长期视角下预计估值体系稳定、经营状态稳定，同时具备一定增长能力的龙头白马公司。另一方面，我们也利用一定的仓位，扩大选股面，从市场中选取盈利质量优秀且稳定的个股，从成长、动量、估值、波动率四大维度精选个股构建投资组合，在持仓风格上偏向中盘、低估值、高动量、高分红、低波动，力争为投资者创造长期稳定的超额收益。回顾报告期，2025年上半年市场整体趋势向上，宏观方面，一季度实际GDP同比增长5.4%，高于市场预期，消费、生产、出口方面也均高于预期；风格方面，上半年大小市值表现均衡，估值上更偏向成长。整体上看，上半年的A股市场风格呈现出“哑铃型”态势，即资金同时布局高内在回报率的高质量资产和高弹性的新兴赛道。银行股作为高质量资产的代表，其高股息率和稳定盈利使其成为机构资金配置的首选。此外，公募基金长期低配银行股，结合5月份新发的《推动公募基金高质量发展行动方案》对公募基金的长周期考核要求，未来公募基金有望推动银行股价值回归。

本基金的投资风格偏重成长，自下而上居多，不择时，尊重“事物是波浪式的前进”的发展规律，通过主动细致的研究找出中长期维度下成长性充足的赛道和公司，再在其中进行对比，选出其当下的基本面位置处于边际向上阶段的个股，力争抓住景气度持续向上的产业投资机会，以及边际变化向好的成长股。回顾2025年上半年，A股主要指数经历过较大幅度的震荡，但总体呈现出向上的态势。上半年，上证指数上涨2.76%，上证50指数上涨1.01%，沪深300指数上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，中证1000指数上涨6.69%，科创50指数上涨1.46%，科创100指数上涨13.54%。相对来看，微盘股和科创股表现亮眼，万得微盘股指数（868008.WI）上半年上涨36.4%。2025年上半年，我们的产品业绩表现不尽如人意，富荣福锦混合A上半年下跌8.61%。回顾来看，在众多成长赛道和方向中，我们始终认为AI是离不开的主线，随着技术的进步，供给创造需求的速度和效果可能持续提升。所以在年初，我们的投资方向包括AI算力中产业卡位较优秀的公司，包括海外算力和国产算力产业链，以及部分质地优秀的半导体公司。在DeepSeek问世之后，更低的模型成本和优异的模型效果使得我们将目光更多地转移到了AI应用上，理由是我们虽然认为“杰文斯悖论”在中长期仍将成立，但是从投资对比的角度来看，切实能够影响社会生产和生活方式的、能够创造出新增需求的AI下游应用才是AI产业中提纲挈领的核心，而DeepSeek的算法架构给AI产业带来的创新冲击可能加速下游应用的出现。直到当下，我们仍然坚持这一观点，我们继续看好AI产业链，而在众多的AI下游应用当中，我们认为以具身智能人形机器人为代表的物理AI具备较好的成长性和潜在成长空间，且随着算法和模型能力的迭代，以及具身智能训练效率的提升，物理AI的产业化进程也正在加速。报告期内，我们在所看好的方向当中不断努力择优，保持了较高但我们认为合理的，与上市公司基本面相匹配的个股集中度。

2025年上半年科技板块整体呈现宽幅震荡的态势，具体而言，中证全指信息技术指数在1月1日~6月30日的区间涨跌幅是+2.71%，上证指数区间涨跌幅+2.76%，深证成指区间涨跌幅+0.48%，沪深300区间涨跌幅+0.03%，从涨跌幅来看科技指数的涨幅与主要指数差距不大。在上半年，我们对组合进行了一定的调整，在大的方向上我们仍然看好AI产业的大产业方向，但在细分产业上遵循产业周期的思路，我们从AI上游的算力产业链切换到了AI的下游应用方向，其包括：营销、ERP、财税金融、数据、游戏、视频、端侧硬件等AI下游应用方向。

2025年一季度，A股主要指数呈现出先涨后跌的态势，其中科技成长方向相对强势，上证指数下跌0.48%，上证50指数下跌0.71%，沪深300指数下跌1.21%，创业板指下跌1.77%，科创50上涨3.42%，科创100上涨10.69%。本基金本报告期内的投资风格偏重成长，通过主动细致的研究找出中长期维度下成长性充足的赛道和公司，再在其中进行对比，选出其当下的基本面位置处于边际向上阶段的个股，力争抓住景气度持续向上的产业投资机会，以及边际变化向好的成长股。一季度以来，我们持续进行个股择优，在细分产业上，我们认为机器人产业当下处于技术的快速迭代以及产业化落地在即的阶段，因此在组合的配置上，我们对看好的细分方向如人形机器人相关产业做了更多的配置。基于我们对于AI的研究和理解，我们认为具身智能的发展正在加速，AI的物理化时代或许即将到来。一直以来，我们认为制约人形机器人产业发展的掣肘在于“智能”，而不是机械本身，而这个掣肘正随着大模型能力的提升，特别是随着DeepSeek等模型的底层架构的创新而逐步得到解决。机器人的星辰大海或许是在C端，但是其初步的产业化更可能是在B端，如：工厂、物流站等。当下机器人“大脑”，也就是具身智能的发展相当迅速，已经可以支持机器人在工厂里做简单的工作，虽然仍面临着算法与硬件无法解耦、大规模生产无法保证产品一致性等问题，但机器人更长的工作时间，更好的经济性已经让我们看到了其在B端得到大规模应用的可能性。仅仅物流分拣这一个场景，对于机器人的潜在应用空间就达到百万个，我们认为在不远的将来这或将是机器人完全可以胜任的工作场景之一。总而言之，对于机器人的产业发展前景，我们认为需求是充分的，关键在于供给侧是否有足够好的产品。一方面，具身智能本身，包括机器人的定制化算法开发正在以过去未有的速度前进，另一方面，具身智能发展所需的真实数据，也正因为机器人的产业化落地而更加丰富；我们认为机器人正处于技术进步加速，产业化落地在即的阶段，优秀和好用的机器人产品可期。当前，我们战略看好具有具身智能的人形机器人赛道。

报告期内，本基金两种策略并行。一方面，我们在主要仓位上布局了中长期视角下估值体系稳定、经营状态稳定，同时具备一定增长能力的龙头白马公司。另一方面，我们也利用一定的仓位，扩大选股面，从市场中选取盈利质量优秀且稳定的个股，从成长、动量、估值、波动率四大维度精选个股构建投资组合，在持仓风格上偏向中盘、低估值、高动量、高分红、低波动，力争为投资者创造长期稳定的超额收益。展望后市，宏观数据显示当前经济或仍处于温和复苏阶段，CPI增速连续负增长，反映内需仍然面临通缩压力，若未来政策刺激力度超预期，必选消费和服务消费行业或将成为修复主力；外需端，受中美关税政策的影响，海外出口业务占比较高的企业或将面临较大的盈利增长压力。风格层面，财报密集披露期短期利好成长风格，然而报告期内表现强势的小盘成长类公司也将面临业绩验证压力，盈利质量稳定的大盘蓝筹长期来看或将占优。

科技板块在2025年一季度整体呈现出先涨后跌的震荡趋势，产品对标指数之一全指信息指数在1月1日到3月31日的区间涨跌幅是+3.28%，上证指数区间涨跌幅-0.48%，深证成指区间涨跌幅+0.86%，沪深300区间涨跌幅-1.21%，结构上科技板块在一季度表现略好于市场整体。在一季度里，我们仍然按照产业周期思维去做产品组合的配置，DeepSeek横空出世后，我们更看好国内AI产业链的发展，结构上看好与国内AI资本开支相关的国产算力产业链，包括国产GPU、服务器、光模块、交换机以及IDC运营、柴油发电机、铅酸电池等，在一季度中我们将持仓往这些领域做了进一步的聚焦。信息技术产品成立以来，我们坚定地投资于科技板块，在符合国家战略和中长期景气的方向上为投资者创造价值。投资框架上我们仍然按照确立的方向去布局，买处于产业周期早中期，有终局空间业绩趋势向上的公司。今年一季度在产业层面出现了比较重要的变化，DeepSeek推出了R1推理模型，其模型能力已至全球第一梯队，且在路径上打破了过去模型训练“大力出奇迹”堆算力、堆参数的模式，更注重通过算法优化提高系统性能力。同时结合DeepSeek的开源特性，我们认为国内AI的渗透率将快速提升。从对产业的影响上，首先是算力侧，由于“杰文斯悖论”的存在，后续应用的爆发或将推动算力需求持续向上，但结构上或会从训练侧往推理侧转移。其次对于AI应用：各厂商有了低成本部署顶尖模型的入口，我们认为这将大幅推动AI应用的爆发。投资层面，由于DeepSeek 的模型能力以及开源特性让产业界看到了AI商业落地的可能性，互联网巨头都开始大幅提升AI相关的资本开支，对于国产算力产业链需关注订单、业绩能够落地的细分和公司上。对于AI应用我们要着眼能够先商业模式跑通，先兑现收入的场景。方向上由于大模型的幻觉，我们认为在严肃、决策领域可能还需时间，在辅助、效率领域的突破可能更快，公司层面拥有数据、入口、生态的公司在落地上会更快。我们将根据产业发展的周期与落地的节奏适时调整，当下更关注AI基础设施相关产业链的机会，并会在后续根据应用落地的进度逐步往AI应用方向转移。

回顾2024年，A股主要指数呈现出前低后高的走势。全年来看，上证指数上涨12.67%，上证50上涨15.42%，沪深300上涨14.68%，创业板指上涨13.23%，中证1000上涨1.2%，科创50上涨16.07%，科创100下跌8.56%。红利和成长表现亮眼，而在2024年9月以来指数快速上涨的行情中成长板块表现更优。对于市场节奏而言大部分的收益是在9月末10月初完成的，市场高波动下是对投资框架一次较好的锤炼，我们的投资框架是以产业周期为指引去布局，买处于产业周期早中期，有终局空间且业绩趋势向上的公司，2024年我们按照投资框架布局，主要投资分布在AI上下游的相关产业链中，特别是在AI应用、国产算力以及先进制程半导体等几大方向重点挖掘，在投资框架叠加细分领域的深度研究，在应对风格大幅波动的市场中起到较为积极的作用。

本基金的投资风格偏重成长，自下而上居多，不择时，尊重“事物是波浪式的前进”的发展规律，通过主动细致的研究找出中长期维度下成长性充足的赛道和公司，再在其中进行对比，选出其当下的基本面位置处于边际向上阶段的个股，力争抓住景气度持续向上的产业投资机会，以及边际变化向好的成长股。回顾2024年，A股主要指数呈现出前低后高的走势。全年来看，上证指数上涨12.67%，上证50上涨15.42%，沪深300上涨14.68%，创业板指上涨13.23%，中证1000上涨1.2%，科创50上涨16.07%，科创100下跌8.56%。红利和成长表现亮眼，而在2024年9月以来指数快速上涨的行情中成长板块表现更优。2024年，我们的基金产品录得正收益，且跑赢业绩比较基准。四季度，我们仍然认为科技行业在全市场主要成长方向中具备相对优势。科技行业当中的许多细分产业正在发生相当积极的变化，形成新的且充满成长机会的产业趋势。同时，我们在科技方向中不断进行择优，适度提高了个股集中度，对部分非常看好的公司匹配了更高的仓位，我们认为这是知行合一的合理且必要的做法。

回顾2024年，市场整体波动较大，为了保持产品均衡价值的投资风格，我们始终坚持两种策略并行。一方面，我们在主要仓位上布局了中长期视角下估值体系稳定、经营状态稳定，同时具备一定增长能力的龙头白马公司。另一方面，我们也利用一定的仓位，扩大选股面，从市场中选取盈利质量优秀且稳定的个股，从成长、动量、估值、波动率四大维度精选个股构建投资组合。力图在持仓风格上偏向中盘、低估值、高动量、高分红、低波动。在具体的操作中，我们在配置龙头白马公司的主仓位中，从过去以制造业和消费行业为主，变更添加了科技行业的龙头公司的配置。在自下而上筛选个股的过程中，我们也稍微降低了估值因素的考虑，更多地考量其中长期的成长性。我们认为未来在低利率环境下资产质量的深度挖掘仍将是投资之基石，技术的不断突破与升级，扩张与应用更是全球经济增长之源动力，我们将继续兼顾二者，管控风险的同时把握成长。