李延峥 - 基金投资策略和运作

报告期内，我们延续之前的投资策略，主要投资于我们看好的成长方向。我们采取自下而上居多，不择时的策略。尊重“事物是波浪式的前进”的发展规律，通过主动细致的研究找出中长期维度下成长性充足的细分环节和公司，再在其中进行对比，选出其当下的基本面位置处于边际向上阶段的个股，力争抓住技术进步和产业景气度持续向上带来的产业投资机会，以及边际变化向好的成长股。当前来看，综合我们对于全市场主要成长方向的基本面研究和跟踪，我们认为当下科技行业和部分高端制造行业具备相对优势。随着AI技术的发展，我们认为科技和高端制造对当今社会生产效率的加速提升才刚刚开始。如果说以语言处理为范式的大模型是现代人工智能的序幕和第一篇章，我们很可能即将进入到以真实环境信息处理（最显著的是视觉信息）为范式的第二篇章，其包含内容更广，产业空间更大。简单来说，语言仅仅是人类对现实世界的信息的一种压缩和抽象的结果，相对于现实世界未经处理的信息（比如视觉信息）来说，语言的信息量小很多。或者说在真实世界的所有信息当中，语言的占比其实很小。人类在做出绝大多数动作之前，是没有将动作用语言描述出来再做动作这个步骤的，这也是为什么以语言大模型为核心的具身智能模型迟迟无法使机器人表现出足够的动作能力和泛化能力的重要原因。在以LLM为驱动的具身智能模型架构中，机器人并不是在理解任务然后去完成，而只是机械地记下了完成这个任务所需要的所有的动作。当然，这在相对固定的垂类场景中是可用的，在任务改变的时候也可以对机器人再次训练，其灵活应对混线生产、小批量多批次的能力是传统机械臂和协作机器人所不具备的。回顾二季度的产业发展，我们看到不止一家具身智能公司对机器人进行物流分拣的过程进行了连续多日的直播，结合我们对技术和产业的了解，我们认为机器人在固定场景中完成任务的能力已经具备了规模化展开的基础。目前在产品稳定性、可维护性和经济性上还存在一些需要完善的点，但我们认为这样的硬件完善在当今的制造业能力和供应链响应速度下大概率会进行得很快。现在我们已经看到，一方面，经过不断优化的VLA模型已经可以表现出一定的泛化能力，在物流分拣、商品包装等垂类场景中基本达到了商业可用的地步；另一方面，也是更令人激动的是，以JEPA架构为核心的、摆脱语言大模型驱动方式的表征学习表现出更强的能力和潜力，并且正在加速迭代。这意味着具身智能机器人极度依赖动捕和遥操数据，换一个场景就不能有效完成任务的阶段或许即将过去。简单来说，表征学习要完成的事情就是构建出一个潜空间，让模型可以用自己的逻辑对信息进行压缩和处理，从而提取出真实世界的表征。在需要完成任务的时候，模型可以对比任务完成后的世界的状态和世界现在的状态，从而得出需要的动作，这就不再是对动作的死记硬背。某种意义上说，语言就是一个人类提取真实世界的表征的潜空间，而AI需要构建自己的潜空间。JEPA和表征学习使得这个潜空间可塑。在学术理论上，JEPA架构在多个任务处理上表现出惊人的泛化能力。随着理论的完善，不同模态的目标都逐渐有了消除梯度爆炸或者消失的办法，我们已经看到AI潜空间的可塑性在前所未有地增强。而在产业实践上，多家具身智能公司已经做到在预训练环节减少对真实数据的依赖，可以用网络视频做训练，同时表现出更强的场景泛化能力。如果说在LLM时代堆参数就像我们学写作文的第一阶段要把文章写长的话，那么表征学习就是即将到来的第二阶段，找到关键表征和要素，抓住核心把文章写精炼写好。总而言之，从二季度的产业进展来看，我们认为VLA架构的具身智能机器人已经到了具备商业价值，或已达到即将可能被大规模生产和应用的临界点；而基于表征学习的具身智能模型则进一步打开了该产业的发展上限。就投资来讲，虽然二季度权益市场更多是沉浸在挖掘通胀涨价环节的氛围当中，我们或许低估了市场对于上市公司短期业绩和行业景气度的看重程度，但同时我们认为市场同样低估了具身智能、物理AI领域的技术变化给该产业带来的巨大发展潜力和空间，和即将到来的产业趋势以及这将对社会生产曲线带来的冲击。在当前时点，结合产业进展和上市公司利润和估值水平，我们认为物理AI、具身智能仍然是成长方向中最值得关注和投资的细分方向。这或许需要一些耐心，但我们对该产业的发展前景和投资回报充满信心。

2026年二季度，随着AI需求的不断外溢，产业越来越多的环节出现短缺与涨价，AI带动科技板块走出了一轮趋势性上涨行情。从各指数表现来看，科技行业表现较为突出。其中全指信息指数在4月1日~6月30日的区间涨跌幅是+77.10%，上证指数区间涨跌幅+5.20%，深证成指区间涨跌幅+20.24%，沪深300区间涨跌幅+11.90%，科创50区间涨跌幅+75.74%。在此期间，我们延续了一季度对组合调整的趋势，将关注重点从AI应用切换至国产算力相关领域。在具体的投资框架上，我们仍然按照确立的方向去布局，买处于产业周期早中期，有终局空间业绩趋势向上的公司。基于科技产业的发展现状，AI产业始终居于我们组合配置的核心位置。回顾自2023年初ChatGPT“横空出世”所引爆的产业需求井喷至今，AI浪潮已延续三年半左右的时间。AI需求对科技产业业绩的拉动逐步从GPU、光模块、PCB、存储等少数领域，扩散至上游的半导体设备材料、光纤、被动元器件、功率器件等多领域，越来越多的科技细分由于AI需求的溢出而出现短缺。AI产业的投资机会也在逐步“显性化”，即围绕AI需求进行投资越来越成为市场共识。共识的凝聚往往伴随着定价效率的急剧提升，对应挖掘非共识机会正变得越来越难，这对我们的投研体系提出了更高的要求。另一方面，AI相关标的在快速上行周期中，估值扩张与业绩节奏之间的错配被放大，隐含波动率也在显著抬升。如何在高度拥挤的信息环境中，识别业绩爆发的窗口与实现概率，并有效管理组合的收益风险比成为我们后续组合管理的重点。具体而言，我们在AI方向上的选股思路是：聚焦未来1~2年内业绩具备“非线性增长”潜力的细分龙头企业，能够依靠业绩驱动而非远期空间驱动的公司。定性来看，我们倾向于认为，2026年将成为国内AI产业从“跟跑追赶”转向“自主加速”的重要拐点年份。Agent交互范式的迭代与国产模型收入的爆发，将共同驱动国产算力需求实现加速发展，国产算力板块的细分龙头业绩也将有望实现非线性增长。

报告期内，A股走出极致分化的行情，成长风格占优。科创50上涨75.7%，创业板指上涨36.4%，而代表传统权重的上证综指上涨5.2%，沪深300上涨11.9%，相对温和。全球宏观环境方面，二季度市场对中东地缘冲突逐渐脱敏，全球资本市场风险偏好持续修复。科技硬件赛道迎来全球产业景气共振，海外科技巨头算力投入加码、AI产业迭代提速，带动国内相关产业链上下游全面受益。另一方面，国内消费和金融地产等传统周期板块受困于内需修复偏弱、行业基本面承压、估值修复动力不足。从申万行业指数表现上更能看清这种分化，申万电子行业二季度涨幅90.9%，通信63.8%，显著领先全市场。农林牧渔下跌20.2%，食品饮料下跌17.3%，房地产下跌9.7%，银行下跌9.1%。行业景气度而非总量因子，是二季度行情的核心驱动。在投资策略上，本基金坚持成长优先、业绩兑现度优先的核心投资思路，聚焦AI算力中长期产业趋势，重点筛选业绩趋势向上、三年维度具备显著成长空间的优质标的。当前组合主要关注四类方向。第一类是AI硬件链中盈利兑现较明确的核心资产，重点关注光模块、PCB等订单饱满、产能利用率较高、业绩增长可见度较强的环节。第二类是受益于供需错配的上游材料和元器件，包括覆铜板、电子布、光芯片等细分方向。第三类是AI技术迭代带来的增量环节，包括CPO、正交背板、HVDC及相关先进工艺、材料需求。第四类是AI硬件扩产带来的设备、耗材和精密零部件机会，重点关注客户认证壁垒较高、国产替代空间明确的公司。仓位管理方面，本基金力求通过动态识别产业链变化优化持仓，将供需失衡程度、景气度陡峭幅度作为配置权重的核心依据。报告期内我们持续跟踪AI产业链技术迭代、供需格局、订单落地节奏，减仓了光纤板块，加仓PCB上游材料。展望三季度，本基金依旧看好AI成长趋势。二季度市场已经对AI硬件链进行了较充分定价，三季度投资重点将从“景气预期扩散”转向“订单兑现、利润率改善和估值消化”的再验证。短期来看，AI上游供需错配仍可能延续。覆铜板、电子布、高端电子铜箔等环节的扩产周期较长，且客户认证和产品规格切换带来较高进入壁垒，供给弹性难以在短期内快速释放。与此同时，海外云厂商和AI硬件厂商的拉货节奏仍对产业链需求形成支撑，部分供给瓶颈环节仍具备价格和利润弹性。中长期来看，本轮全球AI供应链紧缺也为国内材料、设备和零部件企业提供了向上突破的窗口。国内头部PCB、光模块和半导体产业链公司已深度参与全球AI供应体系，部分上游材料和精密零部件企业也在加速推进海外客户认证和批量导入。需要注意的是，不同品类的国产替代进度差异较大，部分环节已经进入批量供货阶段，部分环节仍处于认证和小批量验证阶段。因此，组合配置将重点关注认证进展可验证、订单转化明确、产能爬坡可持续的公司。同时，我们也会更加重视科技成长板块阶段性交易拥挤和估值扩张后的波动风险。二季度电子、通信等板块涨幅较大，部分标的已经反映较高的景气预期，后续若海外AI资本开支、订单兑现节奏、涨价持续性或新增产能释放低于预期，相关板块可能出现估值消化压力。组合层面，本基金将继续通过产业跟踪和财务验证动态优化持仓结构，在景气度和估值之间寻找平衡，力争提升组合的长期风险收益比。

报告期内，我们延续一贯的投资策略，投资风格偏重成长，不择时，尊重“事物是波浪式前进”的发展规律。在众多的成长方向当中，我们当前仍然十分看好人工智能技术发展从虚拟化到物理化的进程所带来的投资机会，其主要表现载体是具身智能人形机器人。我们认为，人工智能作为一项底层是梯度下降等数学思想的应用技术，其技术的发展上限还远远未被触及，而其发展的核心范式也很可能由以语言大模型作为驱动向以视觉模型作为驱动进行转型和升级。而随着这一转型升级，人工智能很可能将走出手机、电脑等载体，以机器人这样的物理AI的形式进一步影响我们的生活和社会的生产方式和效率。从Transformer架构出现开始，随着算力的提升，语言大模型的能力逐渐丰满，已经基本达到了“人类助手”的地步。于是我们开始畅想以这样的AI能力赋能机器人，从而让机器人承担相当部分重复性的工作。但是，机器人的“大脑”水平始终是其产业化的主要卡点。这其中很大一部分原因可能就在于物理AI所需要的底层模型并不应该是以处理离散Token为长项的语言大模型，而或许更应该是擅长处理连续的视觉信息的视觉大模型。根据莫拉维克悖论，下围棋、数学运算等等对人类而言比较困难的工作对计算机而言比较简单，而倒咖啡、叠衣服、以合适的力度抓取物体等等对人类而言比较简单的事情对计算机而言非常困难。我理解，这背后的原因就在于计算机和人工智能是在以反向传播训练权重的方式去贴近世界，而越抽象的东西其逻辑越显性，也就越容易被权重参数捕获。而对于人类能够下意识完成的动作而言，其动作逻辑并不显性，也就很难被人工智能网络的权重参数捕获。而语言本身作为人类的创造，也是相对抽象的存在。所以，以语言大模型作为机器人“大脑”的底层模型去驱动机器人完成人类可以下意识完成的工作可能并不是最优的解决方案，这也是“大脑”端的卡点一直存在的重要原因之一，但我认为这却是人工智能的能力边界从处理语言扩展到能够处理更加连续和本质化的视觉信息的必经之路，因为自注意力机制等等语言大模型上面的创新使得我们可以让模型权重在更广泛的视野中去捕捉相关性和信息，我认为这是AI能力由表及里、从显性到隐性发展的重要一步。经过产业界的探索和创造，我们已经看到部分不以语言大模型为底层驱动模型的具身智能模型取得了阶跃式的效果，相当部分模型以更小的参数量达到了更好的效果，而这样的进步当然不是一蹴而就的，但是方向大于程度，我们认为从2025年至今在具身智能领域所出现的技术进步和创新可能标志着具身智能的底层模型进步进入了良性循环的阶段。业界在通往世界模型的道路上做出的探索对具身智能机器人产业起到了相当重要的推动作用。目前，第一梯队水准的具身智能机器人已经可以在工厂环境下实现部分工作的连续作业，而业界翘首以待的标杆产品也可能在近期将这一水准继续抬高。如果把社会生产总值看成参与生产的社会人数乘以人均生产效率，具身智能机器人很可能在不远的将来对这两端产生巨大的影响。技术的发展往往是非线性的，我认为这样的投资机遇是难得的。当然，短期市场会受到量产预期和节奏以及其他的市场因素的影响，但我们相信技术和产业的发展带来的对社会生产力的改变是大道理，而市场的情绪、意见以及部分产品节奏上的延期是小道理，由于错过技术跃升而带来的投资机会的机会成本是巨大的，所以在当下这个阶段我们将更加关注上述的大道理。我们将持续加深自己在具身智能技术层面的理解和研究，根据产业的动态实时调整投资布局。但总的来说，我认为我们在具身智能机器人方面的投资将会是偏中长期视角的。我们同样密切关注成长方向中的其他投资机会，但就目前而言，我们认为一众以量价变化作为核心投资看点的细分方向的投资回报难以抵消错过具身智能发展浪潮的机会成本，所以我们的仓位仍然比较集中在具身智能产业中。2026年3月发布的《政府工作报告》中，具身智能被正式列入 “未来产业” 培育清单，我们认为该产业在政策的支持下有望良性而快速地发展，在未来持续地涌现出投资机会。

报告期内，A股市场受全球地缘政治因素的显著扰动，整体呈现“先强后弱”的震荡格局。年初，在政策面积极预期与市场流动性合理充裕的双重支撑下，市场风险偏好处于相对高位，整体表现偏强；但进入3月份后，中东地缘政治冲突持续升级、美联储货币政策转向预期升温等外部不确定性因素集中释放，显著压制市场情绪，导致市场风险偏好明显回落，板块分化进一步加剧。宽基指数表现方面，各主要指数呈现分化态势：上证综指季度累计下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，大盘蓝筹股受外部扰动及资金获利了结影响，表现相对偏弱；深证成指下跌0.35%，凭借成长板块的结构性支撑，韧性相对突出；创业板指下跌0.57%，板块内部分化显著。行业表现上，结构性特征尤为明显：石油石化、煤炭等能源板块，受益于中东地缘政治冲突引发的国际能源价格上涨，叠加自身高股息属性，成为市场避险资金的核心配置方向，季度涨幅表现突出；科技板块中，通信行业依托AI算力需求的持续旺盛，行业景气度持续攀升，成为科技领域中表现相对强势的细分赛道，为组合提供了重要的收益支撑。在投资策略上，本基金坚持成长优先、确定性导向的核心投资思路，主要布局业绩确定性强的成长期企业，重点筛选业绩趋势向上、具备三年维度业绩翻倍潜力的优质标的进行核心配置。同时，积极把握早期高弹性细分行业的结构性机会，重点挖掘处于技术导入期、拥有颠覆性技术或具备明确政策催化的新兴赛道，分享产业爆发期的成长红利。风险控制层面，我们持续动态跟踪技术迭代节奏、地缘政治演变、行业竞争格局变化等核心变量，定期评估持仓标的基本面与估值匹配度。一方面根据产业趋势与外部环境变化及时调整持仓结构，另一方面结合行业估值水平、个股盈利增速控制组合整体风险暴露，在把握成长机会的同时严控下行风险，力争实现组合收益的稳健增长。在此策略基础上，报告期内组合维持了对于光通信板块的核心配置。需求端，海外部分头部云厂商1.6T光模块需求激增，且800G需求仍在增长，光通信厂商订单饱满，量价齐升逻辑夯实。技术路线方面，CPO/NPO/XPO百花齐放，OCS进入规模放量通道，硅光成为必选项。前沿技术方面，空心光纤、硅基异质集成薄膜铌酸锂有望进入落地阶段。我们认为2026、2027年光通信产业里景气度进一步提升，制约业绩兑现的关键不在需求，而在供给。EML、旋光片等物料紧缺，国产厂商加大力度扩产或成为缓解供应链压力必由之路。国内光通信上游供应链有望在本轮景气周期中有望实现产能扩充、良率爬坡和客户拓展，供应链韧性有望大幅增强。报告期内产品还增配了光纤板块，从涨价幅度与节奏看，元旦至报告期末散纤价格涨幅已突破历史周期波动区间，或表明当前并非季节性或常规周期性调整，而是由需求端爆发式增长与供给端产能瓶颈共同驱动的“量价齐升”行情。伴随AIDC建设、DCI互联、无人机需求形成光纤需求的三重共振。从供给来看，光棒具备扩产周期长、扩产难度大等特点，导致供不应求态势或持续，光纤价格或持续提升。此前我们对存储板块的投资判断在一季度得到了产业端和业绩端的双重验证。后续将持续关注存储涨价对各个下游行业的影响，国内存储晶圆厂扩产情况以及海外HBF等新技术、新产品验证情况。展望二季度，我们依然看好以AI算力为核心的高景气产业链。从行业周期来看，二季度是产业链各环节针对下一年度需求，逐步启动备产、备料的关键窗口期，行业更远期的业绩持续性，有望在二季度进一步明晰，为后续投资布局提供明确指引。同时，我们也关注到，中东地缘政治局势演变、美联储货币政策走向等外部不确定性因素，短期内仍可能对市场风险偏好、资金流向造成扰动。后续，我们将密切跟踪宏观环境与行业动态的变化，适时适度在仓位控制与组合结构上做出灵活应对，既坚定把握高景气赛道的长期机会，也严控外部扰动带来的下行风险，力争持续为持有人创造稳健的投资回报。

产品策略运作：2026年一季度，科技板块呈现先扬后抑走势，内部轮动加快，结构性机会主导，主要体现在存储、光纤、IDC算力租赁等细分方向。各指数表现来看，全指信息指数在1月1日~3月31日的区间涨跌幅是-6.31%，上证指数区间涨跌幅-1.94%，深证成指区间涨跌幅-0.35%，沪深300区间涨跌幅-3.89%，科创50区间涨跌幅-6.54%。在此期间，我们对组合进行了结构性调整，依然聚焦AI主线，但重点由AI应用逐步向国产算力切换。核心判断源于一季度观察到两大变化：一是“杀手级应用”OpenClaw的爆发，标志着AI范式演进进入新阶段；二是国产模型收入显著放量，驱动国产算力需求实质性跃升。投资框架上我们仍然按照确立的方向去布局，买处于产业周期早中期，有终局空间业绩趋势向上的公司。展望：在方向上，AI产业仍然是我们关注的重点。在一季度我们关注到了AI产业趋势两大重要拐点，一则是OpenClaw的爆火带来了AI范式的迭代，AI正加速从过去以聊天机器人（Chatbot）为代表的人机交互形态，向具备自主执行与任务闭环能力的智能体（Agent）升级，Agent在今年有望真正意义上迎来加速。Agent模式下，一次任务可能经历“写代码-运行-报错-修改-再运行”几十个回合并伴随大量的API工具调用，Tokens消耗指数级提升，带来了对算力更大的需求。二则由于国产模型在模型能力与成本的性价比优势，国产模型收入有望迎来放量“元年”，从全球最大的第三方AI模型调用平台OpenRouter的数据来看，2026年一季度国内模型如Minimax、Kimi、Glm等的tokens调用量在指数级提升，国内模型的高性价比优势在Agent时代正被快速放大。Agent交互范式的迭代与国产模型收入的爆发，或将共同驱动国产算力需求实现实质性跃升，国内AI产业有望在2026年迎来加速发展的拐点。尽管一季度市场因海外地缘冲突出现较大幅度调整，我们依然保持信心，珍惜产业加速但股价因宏观因素大跌的重要布局窗口。

在三季报中，我们比较详细地对本基金的投资策略进行了介绍和展开，目前我们的投资策略未发生任何变化，仍然是偏成长，不择时，努力用试图证伪的眼光进行不同产业发展方向的比较，在事物波浪式发展的过程中时刻准备做出应对，细节不再赘述。在本次季报中，将重点汇报本报告期内基金的运作情况，以及其背后的逻辑。本报告期内，富荣福锦混合A净值上涨0.30%，而在10月9日到11月20日，产品净值下跌20.36%，出现了比较大的回撤，而我们认为我们所投资的方向并未出现显著的基本面问题或者逻辑瑕疵。于是根据我们的研究结论，我们将仓位更多集中到技术领先、产品卡位有优势，而经过回调之后潜在的投资回报率有提升的公司上。在11月21日到12月31日，产品净值上涨25.95%，我们在股价阶段性回落的时候不择时和对重点看好的公司保持高集中度的做法取得了一定的积极效果。站在当前时点来看，我认为我们所看好的具身智能产业正处于技术快速迭代进步、产业加速落地的状态，如果说2025年是该产业的量产元年以及技术水平往“可用”目标快速靠近的一年，2026年则很可能是该产业开始规模化应用落地的元年。我们对于包含人形机器人在内的具身智能产业更准确和完整的研究结论是：具身智能底层技术是支持机器人等具身智能应用达到可用、有用、好用，走进工厂和家庭从而达到数以亿计的产业量级的，其技术底层的边界在于对底层认知的反常识性创新，而不是以超越人类的水平进行劳动和执行任务。简单来说，从技术底层逻辑来看，未来具身智能机器人做不到的事情或许是提出新的且有意义的问题，而不是执行任务，并且，其执行任务的能力正以惊人的速度提升。随着transformer架构的自注意力机制被越来越多的机器人厂商应用到自己的机器人底层模型当中去，随着越来越准确和高效的对动作的编码方式的出现，当今的部分具身智能机器人底层大模型已经可以实现所有参数的梯度回传，也就是我们通常所理解的端到端训练。从科学发展应该简单高效的意义来讲，端到端训练和全局梯度回传的模型架构应该是具身智能模型出现“chatgpt时刻”的必要条件。同时，我们也已经看到越来越多国产机器人可以实现更复杂的任务，动作流畅度大幅提升，也有更多形态和尺寸的机器人面世，我们认为这和底层模型的架构更合适和完善密不可分。而随着算力的提升，如果说人工智能算法的能力边界就是数学的能力边界的话，我们认为机器人当下才刚刚进入形成正向循环的阶段，远未达到其技术的瓶颈期。模型可能无法提问为什么一组输出的权重值会大于另一组，但是模型按照反向传播调参的逻辑在端到端的架构下调优并且更快找到人类的共识知识的能力只会在今后越来越强大，这意味着机器人执行任务的能力会越来越快地得到训练和提升。回顾2025年全年，我们看到了很多理论上的技术可行性被积极的机器人厂商变为了现实，我们认为这项技术的前景是光明的，发展是加速的，其方向的正确性仍合理到无法证伪。我们认为，以上的研究结论支持我们在报告期内对所持仓的方向仍然采取高集中度、高仓位的运作方式。基于以上对于产业现状和可能的未来的分析，我们仍然找不到理由不看好具身智能产业。现在机器人已经频繁出现在我们的视野当中，不管是跨年舞台上的表演机器人，还是汽车总装车间里的搬运机器人，我们认为这些都是技术在达到大规模意义上的“有用”和“好用”前夜的成功的场景尝试。我认为技术的发展是非线性的，是逻辑驱动而非经验复刻的，与其将人工智能、具身智能和新能源产业或者其他我们所经历过的新兴产业来对比，不如从技术的边界和发展的状态来仔细打磨和反思我们目前所认可的逻辑。我不敢妄言具身智能机器人一定会在哪一个时间点爆发，但我认为这个产业现在就像隧道口越来越亮的光，不可证伪但令人振奋和憧憬。基于此，我们的基金产品在未来可见的时间内仍将主要投资于科技成长方向，特别是具身智能产业。我们会保持相对较高的仓位和持仓集中度，以期抓住我们眼中多年难得一遇的投资机会。最后，我们始终铭记力争为基金持有人创造收益和超额收益是我们存在的根本价值和意义。生存在伟大的国度和时代，我们深感幸运，前方充满令人激动的挑战和机遇，我们一定不懈努力。

报告期内，A股市场自三季度的普涨格局转向分化，呈现显著的结构性特征。主要指数中，上证综指上涨2.22%，深证成指微跌0.01%，创业板指下跌1.08%，沪深300下跌0.23%，科创50指数跌幅较大，达10.10%；小盘股表现活跃，中证2000指数上涨3.55%。行业方面，有色（+16.25%）、石化（+15.31%）、通信（+13.61%）、军工（+13.10%）涨幅居前；科技板块内部出现分化，电子、计算机分别下跌3.67%和7.64%。在投资策略上，本基金主要布局业绩确定性强的成长期企业，重点选择业绩趋势向上、具备三年维度业绩翻倍潜力的公司进行配置。同时，我们也关注早期高弹性细分行业的机会，特别是那些处于技术导入期、拥有颠覆性技术或具备明确政策催化的方向。风险控制方面，本基金将持续跟踪技术迭代、地缘政治、行业竞争格局变化等因素，并据此动态调整持仓，同时结合估值水平对组合的整体风险暴露进行管理。在此策略指导下，报告期内组合主要配置算力板块，包括光通信、PCB、存储等细分方向。作为数据中心内部高速互联的物理基础，光通信（特别是光模块）与高端PCB在AI服务器与超大规模数据中心需求拉动下，呈现高景气度。北美各大云服务提供商持续扩大AI基础设施投资，2026年有望为相关领域带来强劲订单支撑。展望2026年一季度，组合将继续保持对光通信、PCB和存储等算力板块的侧重，源于其坚实的短期业绩确定性与行业景气度。此外，脑机接口产业有望迎来进展。脑机接口作为连接人工智能与具身智能的关键桥梁，在医疗康复、人机交互等领域具有广阔的应用潜力。这一领域符合我们对导入期、高潜力颠覆性技术的关注，其技术挖掘空间巨大，我们将持续跟踪其产业化进展。

四季度科技板块高位调整，板块内部轮动较快，偏结构性机会为主，如光模块、存储、商业航天等。具体而言，全指信息指数在10月1日~12月31日的区间涨跌幅是-6.46%，上证指数区间涨跌幅+2.22%，深证成指区间涨跌幅-0.01%，沪深300区间涨跌幅-0.23%，科创50区间涨跌幅-10.10%。在四季度里，我们保持了组合结构的稳定，主要以AI应用相关公司为主。在AI应用方向内部，我们增配了数据相关的公司，核心原因是数据作为AI应用落地的基础，在当下确定性相对更高，其次在agent的下游场景中我们更为聚焦在：营销、财税金融、编程等应用落地相对较快、业务模式相对清晰的细分上。投资框架上我们仍然按照确立的方向去布局，买处于产业周期早中期、有终局空间业绩趋势向上的公司。AI作为当前科技浪潮的核心，在创新与景气度共振下，相关板块仍是我们重点关注的领域。当前我们重点关注AI应用方向的发展。方向上我们认为AI应用方向未来仍有广阔的空间，对于当下市场担忧的大模型“吞噬”软件的叙事，我们认为应用厂商能够在交互设计、复杂任务编排与数据积累等方面构建自身壁垒，而非轻易被大模型厂商“吞噬”。从模型能力角度，我们相信国内的AI大模型正处于加速追赶的阶段，当下甚至已在部分领域接近甚至追平海外标杆厂商，例如DeepSeek在数学与逻辑推理、千问在Agent调用等表现已不逊于海外主流模型。目前DeepSeek模型参数量仍保持在671B规模，而海外旗舰模型多在1T以上，其能力追赶主要依赖强化学习与算法优化。未来随着参数量的大幅提升，模型能力仍有较大成长空间。另一方面，在应用层，工程化落地、成本控制及对用户场景的理解是国内企业的相对优势。政策层面，国务院已推出“人工智能+”纲领性文件，在政策支持与模型能力快速追赶的双重推动下，预计2026年将成为国内AI应用侧发力加速的一年。在投资布局上，我们将在应用板块做进一步的聚焦。由于AI应用覆盖范围广泛，渗透节奏存在差异如：2025年AI在编程、推理模型、文生图等方向已实现爆发，后续AI渗透斜率能够显著提升的细分领域是我们重点的关注方向。

本着与投资者更好地交流，更好地为投资者服务的出发点，在此我们想对本基金的投资策略进行一定程度的细化和展开，而在以后的定期报告中，我们可能会对一些观点和结论直接表述，同时再在未来加入新的思考。本基金的投资风格偏重成长，不择时，尊重“事物是波浪式前进” 的发展规律，相信科学和认知是在猜想与证伪的过程中进步的，从一个合理的猜想开始实践和探索并不断试图证伪这个猜想，是远比试图证实一个猜想之后才实践和探索更加科学的态度，“摸着石头过河”即是科学。所以事物是波浪式前进的，因为引领我们不断前进的并不是一个从开始就完善且正确的方法论，而是我们的认知中关于这个方法论的，现在看起来合理到无法证伪的版本。这个版本会在我们进步的过程中不断被部分证伪从而发生修正。在一个向上发展的波浪线中，只有极少数点的切线正好朝向终点，绝大多数点的切线并不朝向终点，我们认为这恰恰形象地说明了弯路就是必经之路，因为认知是在不断被证伪和部分证伪的过程中完善和接近真知的。落实到投资上，特别是变化迅速的成长行业，首先，我们认可“合理性”的价值：我们认为的关于未来的合理的版本往往最终不会成为未来的现实，但是这个版本的“合理性”在被证伪之前就是有价值的：牛顿的观点也被后来的科学家部分证伪，但是不妨碍这些观点推动当时的技术进步，对人类社会做出巨大贡献，换言之，它本身就是它后来被证伪的前提和基础，一些弯路就是必经之路。其次，我们认为，方向大于程度，时刻确认一个产业看起来是长期向上的，比确认这个产业短期的股价位置更重要。另外，应对大于预判，因为认知是在猜想和反驳的过程中不断完善的，所以在发现认知出现偏差时及时修正至关重要，我们付出大量的努力去试图证伪此前的认知版本，就是为了更好“摸着石头过河”。做应对是科技行业投资的生存之道，做预判则更像是碰运气，因为科技的变化和创新的出现及其方式无可预判。基于以上的投资策略，综合我们对于当前全市场存在的主要成长方向的认知和理解，我们认为具身智能人形机器人是当下值得重点关注的方向。我们对于具身智能机器人未来的构想和理解目前仍然只是一个合理的版本，而不是板上钉钉的事实，但这个版本目前仍然合理到无法证伪，且持续进步；又因为它的潜在空间巨大，所以这个版本的合理性或价值连城。基于对当下VLA、端到端模型以及机械制造业能力水平频繁调研学习所得到的认知，我们认为具身智能机器人在产业上仍有很大的可实现的进步空间，在投资上或仍是具备强相对优势的选择。我们如今看具身智能和人工智能物理化，有如在隧道中前进了很久，终于看到了不远处的光。回顾三季度的业绩表现，富荣福锦混合A整体净值上涨35.34%，我们在二季报中所谈到的“方向大于程度“的选择在三季度开始得到了市场比较慷慨的回馈。三季度以来，我们所投资的产业又出现了许多积极的变化：我们关注到在VLA模型领域有越来越多的公司正在崛起，持续而快速地在扩展技术的边界；一些厂商将多种模型综合应用于机器人的能力也有大幅提升；而具身智能领域的一些头部公司也进一步明确产品的能力边缘和量产时间。伴随着以上的产业变化，我们在三季度的基金运作仍然以AI驱动下的成长方向为主，不择时，保持高仓位运行，个股集中度也保持了比较高的水平以匹配我们对于部分具身智能细分环节和公司的看好程度。展望四季度，我们的仓位水平和个股集中度目前来看不会下降。展望后市，我们认为值得在这里指出的是，后续某家海外领先的人工智能和汽车科技公司很可能会发布他们新一代的人形机器人产品 ，这一代产品被产业和资本寄予厚望，而在这样的关键时间点上市场往往会出现分歧和博弈，我们会选择延续我们的投资策略而不参与这样的博弈和择时，因为我们相信“方向大于程度”。我们通过不断的学习和调研来尽量了解当下的技术前沿，从而不断试图证伪人工智能物理化的进程，而在试图证伪而不得的过程中，我们持续看好人工智能进入物理世界所带来的难以估量的生产效率进步，并寻找和比较其中的投资机会。最后，我们始终铭记力争为基金持有人创造收益和超额收益是我们存在的根本价值和意义。生存在伟大的国度和时代，我们深感幸运，前方充满令人激动的挑战和机遇，我们一定不懈努力。

报告期内，A股市场呈现科技成长风格特征，宽基指数普遍实现双位数涨幅。具体来看，上证综指上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指表现尤为突出，涨幅达50.40%，沪深300上涨17.90%，而科创50指数更是大幅上涨49.02%。从行业表现来看，科技板块占据绝对领先地位，申万一级行业中通信、电子、电力设备涨幅分别达48.65%、47.59%和44.67%，包揽前三甲。投资策略方面，本基金聚焦于业绩确定性较强的成长期企业，选择业绩趋势向上，三年维度业绩具有翻倍潜力的公司进行配置。辅以关注早期高弹性细分行业机会，关注处于技术导入期，具备颠覆性技术和政策催化确定性的细分方向。风险控制方面，本基金重点关注技术迭代、地缘政治、行业格局变化等因素进行标的调整，并结合估值指标进行整体组合风险暴露的控制。在此策略指导下，报告期内组合经历了从大市值蓝筹转向AI算力板块和出海绩优公司的调整。我们看好海外算力板块光模块、PCB等环节。这些环节核心公司业绩释放曲线陡峭，且技术方案迭代节奏快，有望持续带来新的投资机遇。我们还观察到，AI算力需求的扩张正持续向存储产业链传导。短期来看，供需缺口已推动部分存储芯片价格进入上行通道。中长期，随着Sora等文生视频大模型的成熟，视频内容或将逐步成为AI模型输入与输出的主流形式。由于视频数据相比文本具备更高的Token密度，模型推理过程中所需的缓存容量将显著提升，进而有望拉动高带宽、大容量存储需求。此外，长文本理解、持续对话与记忆功能等AI应用的深化，也进一步强化了对高性能SSD的依赖，将推动存储技术向高速率、低延迟方向迭代。存储产业链的量价弹性有望超预期。展望四季度，我们依然看好海外算力产业景气度。国庆假期期间，OpenAI动作频繁，发布Sora2，开发者日上宣布ChatGPT 将支持直接调用第三方应用，目标打造“AI 版操作系统”，还与三星、SK海力士宣布建立战略合作伙伴关系，与AMD签下6GW算力大单。作为本轮AI浪潮的核心推动者，OpenAI正加速构建以模型为核心的生态闭环，从底层算力到应用平台，再到开发者生态，形成产业链上下游深度协同。这一趋势对投资具备双重意义：一方面，AI商业化进程提速，将显著拉动推理侧算力需求；另一方面，产业链协同增强需求韧性，缓解市场对资本开支不可持续的担忧，为相关标的提供更强的增长潜力。

三季度科技板块整体呈现出快速上涨的趋势，且相对于市场有较强的超额。具体而言，全指信息指数在7月1日~9月30日的区间涨跌幅是+46.24%，上证指数区间涨跌幅+12.73%，深证成指区间涨跌幅+29.25%，沪深300区间涨跌幅+17.90%，三季度市场出现普涨，其中科技股表现强势。报告期内，在科技板块大的方向上我们看好AI产业的发展趋势，在细分的产业上我们聚焦在AI的下游应用方向，其中包括：营销、ERP、工业、财税金融、游戏、视频、端侧硬件等细分方向，整体配置思路是聚焦在有AI收入落地且商业模式逐步清晰的公司上。投资框架上我们仍然按照确立的方向去布局，买处于产业周期早中期，有终局空间业绩趋势向上的公司。对于AI应用产业的投资逻辑，中长期视角看，从上游算力的超前投入到下游应用的爆发具有较高确定性。然而，由于产业仍处于发展早期，具体爆发的时点与最终竞争格局仍难以精确预判。今年前三季度我们观察到北美大模型公司ARR收入的快速提升，部分垂类爆款应用如AI Coding的爆发，同时国内面向B端的企业也迎来了AI相关收入及商业模式从0到1构建的拐点。基于买在产业拐点的思路，我们看好该领域的投资机会，并通过投资组合先分散再逐步集中的配置思路去应对格局不确定性的风险。回到股票市场，B端（企业级）垂类软件的股价在三季度表现不佳，负超额显著，核心拖累或来自“大模型将侵蚀软件价值链”的叙事冲击。我们认为，市场对“被替代”的担忧过度，后续逻辑有望迎来修正，具体原因如下：首先，我们认为AI产业尤其是下游应用方向，仍是处于产业发展的早期，竞争格局很难在当下有定论，但AI大概率会带来大的市场增量这个是比较明确的。后续随着模型能力的持续提升带来增量市场的拓宽，市场的关注点有望从对竞争格局的悲观担忧，转向对增量空间的积极展望，从而推动板块投资逻辑的反转。其次，B端垂直类软件并非会被简单替代，AI时代其核心价值也并非仅在于技术算法，而更在于对行业规则、业务流程与专家知识的封装能力。这些深度积累的行业know-how和由此形成的数据飞轮，以及软件本身的用户权限壁垒，都是通用大模型公司短期内难以复制的。因此，优秀的垂直领域软件公司有望通过与AI结合强化其价值，实现共生共荣。最后，从历史经验来看，软件应用端通常最终呈现出“赢家通吃”的格局。这对于软件投资而言，或意味着随着产业逐步成熟，收益的方差将越来越大，单纯的“海外映射”或主题投资对获取超额收益的贡献将逐渐减弱。持续跟踪产业，前瞻性地发掘那些能够真正跑通商业模式、切实解决具体任务的公司，或将成为投资AI应用领域的关键。