董一平 - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，三季度整体经济数据偏弱，总体表现为外需韧性超预期，但是内需明显走弱。目前政策端相对仍然比较稳健，内需政策以稳定需求为主，大力刺激尚未出现。但是伴随经济压力初步显现，预计财政政策仍会发力，抓手预计为基建层面+家庭支出。反内卷政策带来一定走出通缩的预期，但是落实到企业盈利上仍然需要一定时间。关注重要会议对于十五五的规划（扩内需、新质生产力、产业安全等）。海外方面，7月份美国非农数据爆冷使得降息预期急剧升温，美元指数以及美债利率在8月份迅速走弱，9月中旬联储年内首次降息，欧洲市场以及AH市场得到外溢流动性注入。未来对于海外动向，需要紧密关注新一轮关税谈判以及高层会晤相关动向。　　债券市场方面，目前债市的核心矛盾已从单一的经济周期波动，演变为国内基本面、金融监管、货币政策转型与全球宏观变量（尤其是美债利率走势）之间的多维博弈。从年初开始由于国内经济的信心开始恢复，叠加股市科技浪潮引领，股债跷跷板效应展现，“反内卷”行动带动股市、商品市场连续走强，风险偏好上升叠加再通胀预期升温，债市走势持续偏弱。在三季度，10年国债收益率从三季度初的1.64%一路上行至三季度末的1.78%，上行14 BP，目前中枢位于1.75%-1.8%左右震荡，且在不断抬升。三季度债市的回调，主要与货币政策相对比较缺位有关，叠加中美谈判取得了超预期的进展，还有部分资金迁移的影响。不过在宏观经济较弱基本面背景下，央行货币政策态度预计仍然以呵护为主，资金利率始终处于偏低水平，收益率继续上行空间不大，预计债市将总体呈现震荡态势。本基金在三季度对于债券的配置主要以各类久期的利率债的波段操作为主，博取波段收益。　　权益市场方面，伴随联储降息全球流动性转好，以及股债跷跷板效应带来的居民存款搬家，充裕流动性涌入市场，A股三季度在AI算力、机器人、创新药、固态电池、军工等科技主题带动下快速上涨。7月中下旬以来，A股成交额一直维持在1.4万亿元之上，各类指数连创新高，创业板指三季度上涨50.4%，深证综指上涨21.43%，上证综指上涨12.73%。本基金三季度的权益仓位配置主要以TMT+医药+周期标的为主，整体仓位20-30%左右。　　转债市场方面，三季度转债跟随权益有明显上涨，中证转债上涨9.43%，一度触及490点，达到近十年最高点。但是伴随溢价率与价格突破历史极值点位，叠加赎回压力，转债跟涨动能开始变弱，波动加剧，整体盈利空间受到限制。目前转债绝对价格以及溢价率仍处于相对偏高位置，后续行情需要根据权益市场走势以及宏观经济恢复情况再作进一步判断。本基金在三季度的转债部分操作以高位减仓止盈为主，目前未持有转债仓位，后续会在适当时机重新进行配置。

宏观经济方面，三季度整体经济数据偏弱，总体表现为外需韧性超预期，但是内需明显走弱。目前政策端相对仍然比较稳健，内需政策以稳定需求为主，大力刺激尚未出现。但是伴随经济压力初步显现，预计财政政策仍会发力，抓手预计为基建层面+家庭支出。反内卷政策带来一定走出通缩的预期，但是落实到企业盈利上仍然需要一定时间。关注重要会议对于十五五的规划（扩内需、新质生产力、产业安全等）。海外方面，7月份美国非农数据爆冷使得降息预期急剧升温，美元指数以及美债利率在8月份迅速走弱，9月中旬联储年内首次降息，欧洲市场以及AH市场得到外溢流动性注入。未来对于海外动向，需要紧密关注新一轮关税谈判以及高层会晤相关动向。　　债券市场方面，目前债市的核心矛盾已从单一的经济周期波动，演变为国内基本面、金融监管、货币政策转型与全球宏观变量（尤其是美债利率走势）之间的多维博弈。从年初开始由于国内经济的信心开始恢复，叠加股市科技浪潮引领，股债跷跷板效应展现，“反内卷”行动带动股市、商品市场连续走强，风险偏好上升叠加再通胀预期升温，债市走势持续偏弱。在三季度，10年国债收益率从三季度初的1.64%一路上行至三季度末的1.78%，上行14 BP，目前中枢位于1.75%-1.8%左右震荡，且在不断抬升。三季度债市的回调，主要与货币政策相对比较缺位有关，叠加中美谈判取得了超预期的进展，还有部分资金迁移的影响。不过在宏观经济较弱基本面背景下，央行货币政策态度预计仍然以呵护为主，资金利率始终处于偏低水平，收益率继续上行空间不大，预计债市将总体呈现震荡态势。本基金在三季度对于债券的配置主要以各类久期的利率债的波段操作为主，博取波段收益。　　权益市场方面，伴随联储降息全球流动性转好，以及股债跷跷板效应带来的居民存款搬家，充裕流动性涌入市场，A股三季度在AI算力、机器人、创新药、固态电池、军工等科技主题带动下快速上涨。7月中下旬以来，A股成交额一直维持在1.4万亿元之上，各类指数连创新高，创业板指三季度上涨50.4%，深证综指上涨21.43%，上证综指上涨12.73%。　　转债市场方面，三季度转债跟随权益有明显上涨，中证转债上涨9.43%，一度触及490点，达到近十年最高点。但是伴随溢价率与价格突破历史极值点位，叠加赎回压力，转债跟涨动能开始变弱，波动加剧，整体盈利空间受到限制。目前转债绝对价格以及溢价率仍处于相对偏高位置，后续行情需要根据权益市场走势以及宏观经济恢复情况再作进一步判断。本基金在5月份转为双低转债+量化择时策略进行配置，同时辅以部分主动择券策略。目前转债仓位中枢维持在85-90%左右。若后续转债市场回调至合适位置，将会择机加强仓位配置。

三季度国内外宏观风险缓和，增量资金持续入市，权益市场整体呈现稳健向上走势，债券市场则在股债跷跷板效应下持续偏弱。全季度来看，资金风险偏好保持较高，大盘成长风格表现明显强势。市场几次急跌后恢复速度较快，反应市场做多意愿较强，同时综合判断含权资产整体趋势仍好，应保持中高配。转债市场在经历季末机构资金止盈后目前已经消化一定估值，但当前位置转债相较正股仍然偏贵，性价比仍不如正股。　　操作方面，本基金三季度整体在控制风险预算的基础上对股债敞口进行了灵活调整，配置仓位上含权仓位整体维持中高配、纯债久期维持中低配，交易仓位则以更加灵活的方式处理，对组合净值产生积极贡献。

宏观经济方面，三季度整体经济数据偏弱，总体表现为外需韧性超预期，但是内需明显走弱。目前政策端相对仍然比较稳健，内需政策以稳定需求为主，大力刺激尚未出现。但是伴随经济压力初步显现，预计财政政策仍会发力，抓手预计为基建层面+家庭支出。反内卷政策带来一定走出通缩的预期，但是落实到企业盈利上仍然需要一定时间。关注重要会议对于十五五的规划（可能着眼扩内需、新质生产力、产业安全等）。海外方面，7月份美国非农数据爆冷使得降息预期急剧升温，美元指数以及美债利率在8月份迅速走弱，9月中旬联储年内首次降息，欧洲市场以及AH市场得到外溢流动性注入。未来对于海外动向，需要紧密关注新一轮关税谈判以及高层会晤相关动向。　　债券市场方面，目前债市的核心矛盾已从单一的经济周期波动，演变为国内基本面、金融监管、货币政策转型与全球宏观变量（尤其是美债利率走势）之间的多维博弈。从年初开始由于国内经济的信心开始恢复，叠加股市科技浪潮引领，股债跷跷板效应展现，“反内卷”行动带动股市、商品市场连续走强，风险偏好上升叠加再通胀预期升温，债市走势持续偏弱。在三季度，10年国债收益率从三季度初的1.64%一路上行至三季度末的1.78%，上行14 BP，目前中枢位于1.75%-1.8%左右震荡，且在不断抬升。三季度债市的回调，主要与货币政策相对比较缺位有关，叠加中美谈判取得了超预期的进展，还有部分资金迁移的影响。不过在宏观经济较弱基本面背景下，央行货币政策预计维持宽松，政府债发行四季度将明显放缓，社融增速拐点或现，年底机构配置需求将提升，叠加股市波动加剧、贸易摩擦升级，宽货币预期或再次升温，预计四季度债市将迎来修复行情。本基金在三季度对于债券的配置主要以各类久期的利率债的波段操作为主，博取波段收益。　　权益市场方面，伴随联储降息全球流动性转好，以及股债跷跷板效应带来的居民存款搬家，充裕流动性涌入市场，A股三季度在AI算力、机器人、创新药、固态电池、军工等科技主题带动下快速上涨。7月中下旬以来，A股成交额一直维持在1.4万亿元之上，各类指数连创新高，创业板指三季度上涨50.4%，深证综指上涨21.43%，上证综指上涨12.73%。万家锦利的权益仓位除红利底仓之外，主要配置AI算力、机器人、半导体等方向。　　转债市场方面，三季度转债跟随权益有明显上涨，中证转债上涨9.43%，一度触及490点，达到近十年最高点。但是伴随溢价率与价格突破历史极值点位，叠加赎回压力，转债跟涨动能开始变弱，波动加剧，整体盈利空间受到限制。目前转债绝对价格以及溢价率仍处于相对偏高位置，后续行情需要根据权益市场走势以及宏观经济恢复情况再作进一步判断。　　万家锦利在5月31日进行策略更新，含权仓位以红利+科技+双低转债量化择时为主，债券部分转为高等级信用债+择机利率波段，整体回撤控制更加稳健，同时通过精选景气科技行业进行Alpha获取，风险收益比良好。后续会在大类资产配置模型指导下进一步修正股债配比，争取长期获得稳健收益。

债券部分：　　基本面方面，三季度，在政策端维持定力的情况下，地产和投资数据开始呈现一定压力，但进出口维持韧性，支撑整体经济增速，预计全年经济目标实现压力不大。但10月中美贸易摩擦有升级态势，且基本面数据环比已经有所下行的情况下，后续需要观察政策端的可能增量。政策面上，三季度财政政策持续提前发力，货币政策延续二季度以来的支持性基调，在关键时点央行对于短期资金面扰动和银行中长期流动性需求分别采用不同工具进行充分满足。海外方面，9月美联储议息会议如期降息25bp，但市场预期的全年降息路径和幅度还存在分歧。后续若关税出现升级，美联储对于通胀的评估可能发生变化，四季度的议息会议还存在较大不确定性。　　三季度外部局势出现缓和，权益市场不断上涨提升风险偏好，且基金费率新规、政府债券利息取消免税等因素持续出现，债券收益率整个季度承压，整体呈现震荡上行，以十年国债为例，估值收益率上行约14bp。三季度受收益率整体上行影响，信用债同样承压，且由于前期信用利差处于低位，三季度有所拉大。信用债收益率变动中，长短分化明显，三年期中债隐含AA+城投债估值收益率上行约22bp，而一年期中债隐含AA+城投债估值收益率上行仅3bp。　　组合运作方面，本组合债券部分在三季度维持中性仓位，适度参与长久期利率品种交易。2025年四季度基本面、政策面、外部环境对国内债券市场可能形成的新影响，本基金将予以持续关注。本基金将继续做好信用风险管理和流动性管理，积极关注市场机会，为持有人获取较好的投资回报。　　权益部分:　　回顾2025 年三季度，在全球贸易战等宏观冲击的背景下，市场逐步发现全球衰退的风险并未如想象的大，反而在激烈的竞争背景下中国经济展现出了强大的韧性、中国企业展现出了在全球供应链中难以被撼动的地位，中国资产在全球市场的吸引力也显著提升，A股市场在三季度涨幅明显。其中，中国企业不仅在传统的中游制造和轻工纺服环节竞争力犹存，在新兴行业包括人工智能产业链、创新药分子研发、机器人产业链，以及在部分高端消费品牌都表现出了更有力的竞争力，相关行业板块均表现出了明显的涨幅。　　我们依然致力于挖掘新消费、中游制造、科技和创新药行业中优质企业的超额收益机会。三季度本组合权益部分降低了消费的仓位，增加了人工智能、中游制造和创新药的持仓。展望后市，虽然整体国内宏观经济依然受房地产市场拖累，但在很多局部领域中国企业已经展现出了全球市场下的竞争力，未来会以点带面逐步改善整体宏观经济，并真正带来资本市场的长牛慢牛。我们会积极挖掘和寻找优质企业的超额收益机会。

宏观经济方面，上半年国内经济维持弱复苏，经济数据中消费整体超预期、而地产相关链条明显偏弱，PMI、出口、金融数据和物价等其他指数比较符合预期。目前除了地产以外，经济的绝大部分指标属于正常轨道。上半年经济在抢出口和消费以旧换新政策拉动下表现较强，全年完成经济目标的压力明显减缓，稳增长政策进一步加码的必要性下降。但从基本面而言，抢出口效应有所减弱，以旧换新政策额度边际递减，地产销售再度走弱，需要进一步观察经济三季度的走势。　　债券市场方面，一季度由于市场期待已久的流动性宽松没有到来，节后资金面持续偏紧，以及央行持续调控债市引发理财备付性赎回，叠加股市的相对强势，债市整体表现不佳。但二季度由于中美关税战升级，导致利率下行债市走强，其中10年国债收益率下行13BP至1.66%，30年国债收益率下行7BP。伴随关税冲突情况好转，后逐渐抬升至季度高端1.73%。不过伴随6月以来央行呵护流动性力度超预期，加之恢复国债购买预期升温，债市做多情绪释放，季末债市表现偏强，10年国债收益率下行至1.65%。本基金在上半年对于债券的配置主要以各类久期的利率债的波段操作为主，仓位在10-20%左右。　　权益市场方面，上半年权益市场走势较好。春节Deepseek引领科技行情后进一步上攻，市场风险偏好明显抬升，包括人形机器人、AI+、低空经济等多个概念主题反复轮动，成长板块以及小盘股明显跑赢大盘蓝筹标的，科创主题标的凸显极强的配置价值，此外消费复苏带动了部分消费行业开启反弹。虽然4月份对等关税事件带来较大的风险扰动，全球市场剧烈调整，但是伴随贸易战预期逐渐改善，小微盘快速修复，各类主题快速轮动，市场逐月走强。AI算力、新消费、创新药、固态电池等板块均有不俗表现，增量资金持续入场。本轮行情的本质也是美国降息+经济软着陆的预期抬升，全球流动性外溢的预期好转。本基金上半年的权益仓位配置主要以TMT+周期+医药+金融标的为主，整体仓位20%左右。　　转债市场方面，一季度转债走势整体偏强，受益于小微盘风格的强势以及相关热点概念转债的带动，转债价格与溢价率水平双双拉升。但是4月份股市见顶+贸易战爆发冲击，季初跟随权益市场快速下跌，估值小幅压缩，但是时间短，估值压缩幅度有限。随后由于中美关税定价趋于缓和，股市逐渐修复到前期高点，转债估值再次抬升，配置盘需求旺盛。伴随银行转债逐渐赎回，转债市场供需格局开始紧张，各价格带转债均相对偏贵，双低转债开始缩圈。本基金保持中性的转债仓位，整体在40%左右波动，主要以持有双低转债为主。

宏观经济方面，上半年国内经济维持弱复苏，经济数据中消费整体超预期、而地产相关链条明显偏弱，PMI、出口、金融数据和物价等其他指数比较符合预期。目前除了地产以外，经济的绝大部分指标属于正常轨道。上半年经济在抢出口和消费以旧换新政策拉动下表现较强，全年完成经济目标的压力明显减缓，稳增长政策进一步加码的必要性下降。但从基本面而言，抢出口效应有所减弱，以旧换新政策额度边际递减，地产销售再度走弱，需要进一步观察经济三季度的走势。　　债券市场方面，一季度由于市场期待已久的流动性宽松没有到来，节后资金面持续偏紧，以及央行持续调控债市引发理财备付性赎回，叠加股市的相对强势，债市整体表现不佳。但二季度由于中美关税战升级，导致利率下行债市走强，其中10年国债收益率下行13BP至1.66%，30年国债收益率下行7BP。伴随关税冲突情况好转，后逐渐抬升至季度高端1.73%。不过伴随6月以来央行呵护流动性力度超预期，加之恢复国债购买预期升温，债市做多情绪释放，季末债市表现偏强，10年国债收益率下行至1.65%。本基金在上半年对于债券的配置主要以各类久期的利率债的波段操作为主，仓位在4-5%左右。　　权益市场方面，上半年权益市场走势较好。春节Deepseek引领科技行情后进一步上攻，市场风险偏好明显抬升，包括人形机器人、AI+、低空经济等多个概念主题反复轮动，成长板块以及小盘股明显跑赢大盘蓝筹标的，科创主题标的凸显极强的配置价值，此外消费复苏带动了部分消费行业开启反弹。虽然4月份对等关税事件带来较大的风险扰动，全球市场剧烈调整，但是伴随贸易战预期逐渐改善，小微盘快速修复，各类主题快速轮动，市场逐月走强。AI算力、新消费、创新药、固态电池等板块均有不俗表现，增量资金持续入场。本轮行情的本质也是美国降息+经济软着陆的预期抬升，全球流动性外溢的预期好转。　　转债市场方面，一季度转债走势整体偏强，受益于小微盘风格的强势以及相关热点概念转债的带动，转债价格与溢价率水平双双拉升。但是4月份股市见顶+贸易战爆发冲击，季初跟随权益市场快速下跌，估值小幅压缩，但是时间短，估值压缩幅度有限。随后由于中美关税定价趋于缓和，股市逐渐修复到前期高点，转债估值再次抬升，配置盘需求旺盛。伴随银行转债逐渐赎回，转债市场供需格局开始紧张，各价格带转债均相对偏贵，双低转债开始缩圈。本基金保持中性的转债仓位，整体在90%左右波动，主要以持有双低转债为主。

从纯债部分分析，2025年上半年债券市场收益率在低位震荡，整体波动不大。年初在股市风险偏好提升及央行态度偏紧影响下长端利率快速上行，二季度在中美贸易不确定性增大影响下债市收益率重新下行。本产品纯债部分采用了哑铃型策略，中短端以票息策略为主，长端以交易所长端利率债进行波段操作，同时增加了银行间债券市场投资，对平抑组合净值波动起到了积极效果。　　从权益部分分析，2025年上半年权益市场震荡上行，春节后在DeepSeek和国产机器人情绪发酵背景下，叠加两会预期，风险偏好提升，指数震荡上行。4月美国突然加征对等关税，幅度远超市场预期，指数大幅调整，随后地缘政治冲突频发，中美贸易缓和，指数震荡反弹。整体来看风险偏好提升，小盘股显著跑赢大盘股，以TMT和医药为代表的的成长板块出现结构性行情。本产品二季度投资策略做了一定调整，股票仓位以偏稳健风格策略为底仓，同时在景气成长方向和恒生科技方向博取弹性，整体股票仓位中枢在12%左右。　　从转债部分分析，2025年上半年转债市场基本跟随权益市场，但整体风险收益特征好于股票。转债市场强势背后核心在于供需情况大幅逆转，需求端有很大的向上弹性，供给端又明显缩量，转债资产的稀缺性提升，转债估值易上难下。此外，随着正股震荡向上，转债的delta属性增强，转债跟涨属性也明显增强。本产品转债仓位中枢在6%左右，并以转债定价策略和择时策略进行选券和择时。

债券市场方面，一季度由于市场期待已久的流动性宽松没有到来，节后资金面持续偏紧，以及央行持续调控债市引发理财备付性赎回，叠加股市的相对强势，债市整体表现不佳。二季度债市主要交易的焦点在贸易战和资金面。4月初特朗普宣布对等关税，幅度大超市场预期，债市明显走强，中国对等反制后，美国进一步提高税率，贸易战升级，叠加4月初宽松的流动性环境，债市情绪较强，10年国债收益率一周下行15BP左右。但债市在一季度受挫后投资者做多情绪相对克制，收益率在前低形成明显阻力，10年国债收益率总体在1.6-1.73%的空间窄幅震荡。5月央行超预期降准降息，短端大幅下行，债市收益率曲线陡峭化。之后中美谈判结果超预期，美方对华关税大幅下调，叠加5月底资金边际收敛，债市情绪走弱。但6月开始匿名资金供给价格降至1.35%，资金面维持宽松状态，叠加下旬高频数据显示抢出口效应有所减弱，债市情绪逐步回暖。　　上半年经济在抢出口和消费以旧换新政策拉动下表现较强，全年完成经济目标的压力明显减缓，稳增长政策进一步加码的必要性下降。但从基本面而言，抢出口效应有所减弱，以旧换新政策额度边际递减，地产销售再度走弱，使得经济在三季度有下滑风险。因此，当前做多债市的胜率仍较高，但需关注经济边际下滑后，逆周期政策发力对债市的冲击。　　权益市场方面，上半年权益市场走势较好。春节Deepseek引领科技行情后进一步上攻，市场风险偏好明显抬升，包括人形机器人、AI+、低空经济等多个概念主题反复轮动，成长板块以及小盘股明显跑赢大盘蓝筹标的，科创主题标的凸显极强的配置价值，此外消费复苏带动了部分消费行业开启反弹。虽然4月份对等关税事件带来较大的风险扰动，全球市场剧烈调整，但是伴随贸易战预期逐渐改善，小微盘快速修复，各类主题快速轮动，市场逐月走强。AI算力、新消费、创新药、固态电池等板块均有不俗表现，增量资金持续入场。本轮行情的本质也是美国降息+经济软着陆的预期抬升，全球流动性外溢的预期好转。本基金上半年的权益仓位配置主要以红利板块与TMT板块为主，整体仓位10%左右。　　转债市场方面，一季度转债走势整体偏强，受益于小微盘风格的强势以及相关热点概念转债的带动，转债价格与溢价率水平双双拉升。但是4月份股市见顶+贸易战爆发冲击，季初跟随权益市场快速下跌，估值小幅压缩，但是时间短，估值压缩幅度有限。随后由于中美关税定价趋于缓和，股市逐渐修复到前期高点，转债估值再次抬升，配置盘需求旺盛。伴随银行转债逐渐赎回，转债市场供需格局开始紧张，各价格带转债均相对偏贵，双低转债开始缩圈。本基金保持10%左右的转债仓位，主要以持有双低转债为主。　　本基金在上半年进继续进行了策略的调整，年初进一步加强配置了相对难以证伪、弹性更大的TMT板块股票，此外也增配了一些顺周期标的。整体仓位维持在中性水平。债券配置以利率债为主。

债券部分:　　上半年债券市场较为显著地分为两个阶段，第一阶段主要覆盖一季度，在央行货币政策态度摆动的影响下，市场振幅放大、先跌后涨，第二阶段主要覆盖二季度，市场波动性急剧收敛，全季度基本维持窄幅震荡，半年末多数品种收益率点位高于开年水平。　　具体来看，一季度债券市场先跌后涨，振幅较大：基本面整体稳定，地产销售继续表现积极，在促消费政策的作用下，居民消费也维持了一定的强度；工业生产保持强势，出口基本稳定。稳健的基本面表现使得央行货币政策的核心目标阶段性来到防空转，1月以来，货币当局通过各种方式调整市场对于今年货币政策空间的预期，包括对适度宽松的定调做出进一步解释，也包括实质性放慢基础货币投放，央行自1月以来暂停了国债买卖操作，买断式回购投放量持续低于市场预期，逆回购操作也持续释放偏鹰的信号，最终加权资金价格明显上行，短端带动长端出现一波中等级别的调整。3月中下旬以后，市场久期已经明显下降，一致做多的抱团行为有所松动，货币政策亦逐渐释放出缓和信号，加权资金价格波动性有所收敛，债券收益率逐渐趋于稳定，中短端率先下行，带动长端收益率下行。　　二季度债券市场波动性整体收敛：4月初国内债券资产转而快速上涨，此后仅5月有一次较为明显的波动，其余时间均震荡为主。驱动收益率变动的主线因素主要有二：其一，4月初特朗普关税战升级超预期，而一季度国内市场对此定价不足，因此短时间内各类资产剧烈下修基本面预期；此后，5月中美谈判取得成效，关税环境阶段性缓和，市场反方向修正基本面预期，认为经济数据实质性恶化的时间点将后移、冲击强度也可能弱化；6月以后市场对关税因素趋于钝化；其二，5月下旬以后，央行的货币政策态度出现边际变化，不仅加大了基础货币投放力度，同时也改善了信息披露透明度，流动性环境进一步改善，加权资金价格下行，尤其是6月的资金面稳定性好于预期，市场担心的银行负债矛盾并没有对资金价格和短端资产收益率形成显著冲击，这为利差压缩行情的展开提供了良好的市场环境。　　从基本面的情况来看，二季度大体仍维持稳定，消费在一系列支持性政策的作用下维持强劲，工业生产仍维持了高强度，出口数据平稳，关税的潜在影响得到阶段性抢出口效应的对冲，投资仍稍显疲弱，其中房地产仍是重要拖累因素，这与二季度以来地产销售的下滑有关；通胀仍在低位运行；金融数据受政府债券前置发行影响维持了合理增速，信贷增速和结构仍差强人意。　　组合的债券部分在一季度整体维持了较低的仓位，1月收益率进攻性相对不足，但在此后的市场回调中较为有效地控制了净值回撤。3月下旬以后组合提高基础仓位，并积极参与波段交易增厚收益。二季度整体维持了中性偏高的仓位，积极布局信用债的各类利差压缩机会，并适度参与了长久期利率品种的交易。　　权益部分：　　回顾2025 年上半年，资本市场在美国对全球发动关税战的背景下剧烈震荡。但随着国家出台的一系列稳增长、稳预期等统筹政策，在中美博弈过程中，国内资本市场很快消化并认识到了中国经济内在的质地和韧性，所以资本市场也逐步震荡收复失地。回顾本基金的操作，我们的整体观点相比去年变得乐观，投资思路也从“先防守，红利为主、科技为辅”的保守策略切换为“不再刻意控制总仓位，自下而上积极寻找超额收益的投资机会”。主要原因是：（1）我们此前最担心的是房地产以及房地产引发的地方债问题对经济冲击最大的时刻已经过去。中国的房地产市场自2021年下半年以来，经历了一定程度的系统性调整，调整的深度和幅度都相对明显。房地产的冲击有三波：第一波是房地产本身销量的冲击；第二波是上游新开工的冲击；第三波是最终传导到对竣工产业的冲击。它的下滑对经济的冲击需要一定时间去体现。比如以最后对竣工的冲击为例，可能在房地产刚刚开始下滑的时候，前端的销量和新开工都已经下滑了较高的幅度，但竣工才刚刚开始了个位数的下滑，一直到去年，竣工行业才开始有较为明显的下滑。所以我们始终在等“第三只靴子”，也就是最后一只靴子落地才能放心。可以说，压力最大的时候就是去年下半年。当第三只靴子落地之后，我们发现中国经济的韧性和容量确实超出预期。（2）在这一段经济宏观压力最大的时期，我们依然观察到很多细分行业和公司这几年实现了高速增长。这些增长背后体现的很多机会不是国产替代，更多是国内创造出来的机会，最核心的因素是企业家精神。中国老百姓的勤奋努力、务实进取，让我们从企业层面真切体会到“中国经济像大海一样能抵御惊涛骇浪”。从我们跟踪的这些企业发现，企业家在疫情、贸易战冲击下没有躺平，只要有新机会就能创造出令人吃惊的增速，且这种增速是在近两三年经济已有较大压力的情况下实现的。

宏观经济方面，一季度国内经济维持复苏向好态势，中国2月PMI、1-2月工业增加值等经济数据超预期。消费整体分化，电影票房、手机销售等整体较好，但白酒等传统消费行业仍然相对疲软，育儿补贴政策初步落地。两会政府工作报告确定GDP和赤字率等，基本符合预期。出口整体平稳，但需警惕4月份美国关税加征后的潜在冲击，关税影响可能在二季度逐步显现，预计相关财政政策执行会有所提速，来一定程度对冲出口的负面影响。地产方面，二手房成交热度延续，但房价止跌回稳迹象还不明显，地产整体仍然需要继续磨底观察。基建投资改善但仍偏弱，钢铁、光伏、化工等行业供给侧改革加速。海外经济方面，春节过后美股大跌，科技七巨头回落，美元指数下跌，美债利率维持震荡，关税升级预期推升通胀预期以及避险情绪，黄金价格创新高。　　债券市场方面，由于市场期待已久的流动性宽松没有到来，节后资金面持续偏紧，以及央行持续调控债市引发理财备付性赎回，叠加股市的相对强势，债市整体表现不佳。长久期利率债走势较弱，10年国债收益率从2024年四季度末的1.68%一路上行至一季度末的1.81%，上行13.7BP。本基金在一季度对于债券的配置主要以各类久期的利率债的波段操作为主，博取波段收益，仓位在10-20%左右。　　权益市场方面，开年权益市场在整体回落之后迅速开始上行，春节Deepseek引领科技行情后进一步上攻，市场风险偏好明显抬升，包括人形机器人、AI+、低空经济等多个概念主题反复轮动，成长板块以及小盘股明显跑赢大盘蓝筹标的，科创主题标的凸显极强的配置价值，此外消费复苏带动了部分消费行业开启反弹。本基金一季度的权益仓位配置主要以TMT+周期+医药+金融标的为主，整体仓位20-30%左右。　　转债市场方面，一季度转债走势整体偏强。之前相对权益市场动能偏弱，但是一季度受益于小微盘风格的强势以及相关热点概念转债的带动，转债价格与溢价率水平双双拉升。中证转债一季度涨幅3.13%。目前转债绝对价格以及溢价率已经再次到达高位，后续行情需要根据权益市场走势以及宏观经济恢复情况再作进一步判断。本基金的转债持仓一季度整体在30-40%区间波动，主要以周期+金融+TMT转债为主。　　本基金在一季度进继续进行了策略的调整，季初进一步加强配置了相对难以证伪、弹性更大的TMT板块股票，此外也增配了一些顺周期标的。整体仓位维持在中性水平。债券配置以利率债为主。未来会继续针对国内经济复苏情况进行紧密跟踪，争取自上而下选择最优板块进行配置，博取超额收益。

宏观经济方面，一季度国内经济维持复苏向好态势，中国2月PMI、1-2月工业增加值等经济数据超预期。消费整体分化，电影票房、手机销售等整体较好，但白酒等传统消费行业仍然相对疲软，育儿补贴政策初步落地。两会政府工作报告确定GDP和赤字率等，基本符合预期。出口整体平稳，但需警惕4月份美国关税加征后的潜在冲击，关税影响可能在二季度逐步显现，预计相关财政政策执行会有所提速，来一定程度对冲出口的负面影响。地产方面，二手房成交热度延续，但房价止跌回稳迹象还不明显，地产整体仍然需要继续磨底观察。基建投资改善但仍偏弱，钢铁、光伏、化工等行业供给侧改革加速。海外经济方面，春节过后美股大跌，科技七巨头回落，美元指数下跌，美债利率维持震荡，关税升级预期推升通胀预期以及避险情绪，黄金价格创新高。　　债券市场方面，由于市场期待已久的流动性宽松没有到来，节后资金面持续偏紧，以及央行持续调控债市引发理财备付性赎回，叠加股市的相对强势，债市整体表现不佳。长久期利率债走势较弱，10年国债收益率从2024年四季度末的1.68%一路上行至2025年一季度末的1.81%，上行13.8BP。本基金在一季度对于债券的配置主要以各类久期的利率债的波段操作为主，博取波段收益，仓位在5-10%左右。　　权益市场方面，开年权益市场在整体回落之后迅速开始上行，春节deepseek引领科技行情后进一步上攻，市场风险偏好明显抬升，包括人形机器人、AI+、低空经济等多个概念主题反复轮动，成长板块以及小盘股明显跑赢大盘蓝筹标的，科创主题标的凸显极强的配置价值，此外消费复苏带动了部分消费行业开启反弹。　　转债市场方面，一季度转债走势整体偏强。之前相对权益市场动能偏弱，但是一季度受益于小微盘风格的强势以及相关热点概念转债的带动，转债价格与溢价率水平双双拉升。中证转债一季度涨幅3.13%。目前转债绝对价格以及溢价率已经再次到达高位，后续行情需要根据权益市场走势以及宏观经济恢复情况再作进一步判断。本基金的转债持仓一季度整体在75-95%区间波动，主要以周期+金融+TMT转债为主。　　本基金在一季度进继续进行了策略的调整，季初进一步加强配置了相对难以证伪、弹性更大的TMT板块标的，此外也增配了一些顺周期标的。整体仓位维持在中性水平。债券配置以利率债为主。未来会继续针对国内经济复苏情况进行紧密跟踪，争取自上而下选择最优板块进行配置，博取超额收益。