董一平 - 基金投资策略和运作

宏观经济层面，开年至今，宏观叙事经历了从“国内政策与复苏预期”向“全球地缘政治博弈”的剧烈切换。2026年是“十五五”开局之年，政府工作报告将经济增长目标设定在4.5%-5%区间。财政政策保持积极，赤字率维持在4%，拟安排专项债券4.4万亿元，超长期特别国债1.3万亿元。货币政策延续“适度宽松”取向，央行明确将“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”。故而在年初，居民存款搬家、流动性充裕、国内PMI超预期、财政政策前置及“十五五”开局共同催生了“春季躁动”行情。然而，自2月下旬起，美伊冲突骤然升级并演变为霍尔木兹海峡航运危机，成为主导全球资产定价的核心变量。油价剧烈波动、全球供应链中断风险、以及由此引发的“滞胀”担忧，完全盖过了经济基本面与货币政策的影响。市场情绪在“冲突升级恐慌”与“谈判缓和预期”之间反复摇摆，直至3月底出现“特朗普寻求体面撤退”的初步信号，地缘风险溢价才开始从高位回落。　　债券市场层面，10年期国债收益率整体走势呈现“N型”特征。元旦后权益市场大涨叠加债基赎回传言，10年期国债收益率一度上行至1.90%附近，春节前权益降温措施出台叠加央行结构性降息落地，收益率下行至1.79%下方，春节后资金利率边际抬升、股市走强，10年期国债重回1.80%上方，2月末至3月初美伊冲突引发避险情绪，收益率下行至1.78%以下，3月初至季末冲突推升油价，输入性通胀预期下长端走弱，收益率回升至1.82%左右。期限结构层面，市场呈现鲜明的“短强长弱”格局，收益率曲线陡峭化。整体来看，美伊冲突推升国际油价，输入性通胀预期成为3月债市核心扰动项。但与全球债市剧烈震荡相比，中国国债波动相对温和，避险属性凸显。本基金一季度仍然以利率债为主进行配置，进行波段操作获取收益。　　权益市场：结构性行情极致演绎，双主线贯穿始终。市场整体呈现 “指数区间震荡，成交维持高位，结构剧烈分化” 的特征。上证指数在3700-4200点区间宽幅震荡，3800点成为市场反复确认的短期心理底部。资金行为从年初的全面进攻转为 “在双主线间高频轮动与内部聚焦”：1、科技成长主线（AI与半导体）：这是最具持续性的方向。行情从年初的普涨（AI应用、模型）迅速收敛至 “硬件确定性” 。全球AI军备竞赛（OpenAI天量融资、谷歌/微软资本开支）直接驱动了算力基础设施的景气度，光通信（光模块、光纤光棒）、先进封装、服务器PCB/CCL 等环节成为资金抱团的“硬科技”堡垒。半导体则围绕 “存储涨价周期” 和 “国产替代” 两条逻辑展开。2、周期与资源主线（能源与大宗商品）：这是地缘冲突催生的最强β。行情与霍尔木兹海峡通航预期、关键商品（原油、天然气、铝、锂、氦气等）的供给扰动高度绑定。油运、煤炭、油气开采、以及受供应链冲击的化工品表现突出。其走势呈现“事件驱动-价格脉冲-股价大涨”的剧烈波动特征。目前市场正站在一个关键节点：地缘政治的“不可测风险”正在向“可控风险”转变。若美伊局势明确缓和，压制市场最大的不确定性将移除，风险偏好有望系统性修复。本基金在一季度重仓新能源方向，辅以AI科技涨价链条以及周期商品，未来会进一步聚焦二季度强势行业进行配置。此外，出于对远期A股市场的看好，本基金一季度进行策略调整，将权益持仓比例由30%提升至50%，未来会择机加仓，进一步提升至70-80%。总体而言，市场已初步探明恐慌底部，波动率有望收敛。投资策略应从追逐短期消息，转向深耕产业趋势明确、业绩有望逐季兑现的硬核方向。在AI创新浪潮与全球供应链重塑这两大时代背景下，聚焦核心主线中的阿尔法，是应对复杂市场环境的关键。　　转债市场层面，一季度整体呈现以下核心特征：1、供需严重失衡：一边是发行提速但规模有限，另一边是强赎潮加速导致存量快速萎缩，市场规模持续缩水。2、估值高位承压：整体估值处于历史高位，但3月经历系统性压缩，高价转债脆弱性凸显。3、走势先扬后抑：1月春燥行情强势，2月高位震荡，3月受地缘风险冲击大幅调整。4、个券极端分化：冰火两重天格局明显，部分个券翻倍的同时，另一些品种腰斩。5、结构加速演变：指数化趋势加强，持有人结构向机构集中，创新品种开始探索。6、政策环境优化：再融资新规为科技创新企业提供便利，审批流程明显加速。总体来看，转债仍然整体跟随权益波动，一季度转债中位数价格以及百元溢价率一度抬升至历史极值，性价比下降，后续需要等待战争彻底停止后的反弹机会。本基金减仓绝大部分转债，等待转债充分调整后再另行配置。

一季度宏观经济边际修复、通胀预期有所抬升，资金面维持平稳宽松。国债收益率多数期限出现下行，但超长端偏弱，期限利差走扩，曲线陡峭化特征明显。1月，央行公布国债净买卖情况，低于市场预期。开年A股连续收涨，风险情绪升温，叠加供给前置和信贷冲量等因素，10年国债收益率一度上行至1.9%左右，超长端调整更为剧烈。整体来看，1月收益率先上后下，月初明显承压。2月，宏观数据处于空窗期，春节资金面扰动，国债收益率震荡整理，节前走势强于节后。节前，由于资金宽松、配置情绪较好，市场走势偏强，推动10年国债收益率一度下行至1.78%左右的阶段性低位。前期收益率一路下行，长端赔率相应下降，节后收益率出现回摆，市场关注两会政策情况。3月，宏观数据陆续发布，通胀数据修复，工业、投资、出口和消费等数据超出预期，国内经济成色较好。海外地缘冲突爆发，霍尔木兹海峡封闭，油价中枢明显提升，通胀担忧升温，风险情绪走弱。长端交易逻辑在避险和通胀之间切换，走势偏弱，而中短端则表现较强，曲线继续陡峭化运行。　　产品运作方面，本组合严控产品信用风险，主要投资于中高等级信用债，并根据市场判断，进行长端利率债波段交易，增厚组合收益。展望二季度，预计资金维持低位，货币政策延续宽松，降准预期仍在。但地缘冲突将成为不可忽视的变量，若战争烈度升级，可能导致能源价格中枢抬升、高价持续性增强，对货币政策和风险偏好形成扰动。从经济基本面来看，一季度国内经济数据偏强，但也受到春节错位、政策前置等因素干扰，后续需关注经济、出口、通胀等数据的持续性。预计整体债券市场维持震荡，中短端票息策略作为底仓仍有支撑，关注长端期限利差修复机会。　　权益市场层面，结构性行情极致演绎，双主线贯穿始终。市场整体呈现 “指数区间震荡，成交维持高位，结构剧烈分化” 的特征。上证指数在3700-4200点区间宽幅震荡，3800点成为市场反复确认的短期心理底部。资金行为从年初的全面进攻转为 “在双主线间高频轮动与内部聚焦”：1、科技成长主线（AI与半导体）：这是最具持续性的方向。行情从年初的普涨（AI应用、模型）迅速收敛至 “硬件确定性” 。全球AI军备竞赛（OpenAI天量融资、谷歌/微软资本开支）直接驱动了算力基础设施的景气度，光通信（光模块、光纤光棒）、先进封装、服务器PCB/CCL 等环节成为资金抱团的“硬科技”堡垒。半导体则围绕 “存储涨价周期” 和 “国产替代” 两条逻辑展开。2、周期与资源主线（能源与大宗商品）：这是地缘冲突催生的最强β。行情与霍尔木兹海峡通航预期、关键商品（原油、天然气、铝、锂、氦气等）的供给扰动高度绑定。油运、煤炭、油气开采、以及受供应链冲击的化工品表现突出。其走势呈现“事件驱动-价格脉冲-股价大涨”的剧烈波动特征。目前市场正站在一个关键节点：地缘政治的“不可测风险”正在向“可控风险”转变。若美伊局势明确缓和，压制市场最大的不确定性将移除，风险偏好有望系统性修复。本基金在一季度重仓周期品类，周期中又以新能源、有色为主。整体仓位维持12-15%左右，此外还配置了约5%的量化红利策略，合计含权仓位在18-20%之间波动。总体而言，市场已初步探明恐慌底部，波动率有望收敛。投资策略应从追逐短期消息，转向深耕产业趋势明确、业绩有望逐季兑现的硬核方向。在AI创新浪潮与全球供应链重塑这两大时代背景下，聚焦核心主线中的阿尔法，是应对复杂市场环境的关键。　　转债市场层面，一季度整体呈现以下核心特征：1、供需严重失衡：一边是发行提速但规模有限，另一边是强赎潮加速导致存量快速萎缩，市场规模持续缩水。2、估值高位承压：整体估值处于历史高位，但3月经历系统性压缩，高价转债脆弱性凸显。3、走势先扬后抑：1月春燥行情强势，2月高位震荡，3月受地缘风险冲击大幅调整。4、个券极端分化：冰火两重天格局明显，部分个券翻倍的同时，另一些品种腰斩。5、结构加速演变：指数化趋势加强，持有人结构向机构集中，创新品种开始探索。6、政策环境优化：再融资新规为科技创新企业提供便利，审批流程明显加速。总体来看，转债仍然整体跟随权益波动，一季度转债中位数价格以及百元溢价率一度抬升至历史极值，性价比下降，后续需要等待战争彻底停止后的反弹机会。本基金仅配置极少量转债，等待转债充分调整后再另行配置。　　万家裕利含权仓位以红利+周期+科技为主，债券部分转为高等级信用债+择机利率波段，整体回撤控制更加稳健，目前风险收益比良好。后续会持续在大类资产配置模型指导下进行股债仓位分配，争取控制回撤的基础上，长期获得稳健收益。

2026年第一季度，国内宏观经济在"十五五"规划开局之年呈现温和复苏态势。通缩压力有所缓解，货币政策保持适度宽松基调，央行强调加大逆周期调节力度，财政政策更加注重与货币政策的协同配合，支持扩大内需和科技创新等重点领域。　　A股市场呈现明显的结构性分化格局。上证指数一季度下跌1.94%，受到地缘战争影响，部分上游资源板块受到资金追捧，尤其能源设备板块、煤炭板块、石油天然气板块上涨较多。以人工智能、半导体为核心的科技成长主线贯穿全季，北向资金呈现净流入态势，中长期资金持续流入，居民资产通过公募基金、理财等渠道增配权益资产的趋势显现。　　债券市场整体呈现震荡格局，收益率曲线陡峭化。1年期国债收益率从1月初的1.33%下降至3月底的1.22%，下行11个基点，而10年期国债收益率仅下行3个基点至1.81%。超长端债券表现相对较弱，30年期国债收益率反而上行5个基点至2.35%。信用利差多数主动压缩，反映市场风险偏好有所下降。可转债市场在A股震荡修复背景下呈现结构性行情，但整体规模因大量个券触发强赎而持续缩减，供需格局趋紧。　　本报告期内，本基金在3月中旬降低了股票和转债仓位暴露，增加纯债仓位，其中纯债以中等久期信用债套息策略为主。

一季度宏观经济边际修复、通胀预期有所抬升，资金面维持平稳宽松。国债收益率多数期限出现下行，但超长端偏弱，期限利差走扩，曲线陡峭化特征明显。1月，央行公布国债净买卖情况，低于市场预期。开年A股连续收涨，风险情绪升温，叠加供给前置和信贷冲量等因素，10年国债收益率一度上行至1.9%左右，超长端调整更为剧烈。整体来看，1月收益率先上后下，月初明显承压。2月，宏观数据处于空窗期，春节资金面扰动，国债收益率震荡整理，节前走势强于节后。节前，由于资金宽松、配置情绪较好，市场走势偏强，推动10年国债收益率一度下行至1.78%左右的阶段性低位。前期收益率一路下行，长端赔率相应下降，节后收益率出现回摆，市场关注两会政策情况。3月，宏观数据陆续发布，通胀数据修复，工业、投资、出口和消费等数据超出预期，国内经济成色较好。海外地缘冲突爆发，霍尔木兹海峡封闭，油价中枢明显提升，通胀担忧升温，风险情绪走弱。长端交易逻辑在避险和通胀之间切换，走势偏弱，而中短端则表现较强，曲线继续陡峭化运行。　　产品运作方面，本组合严控产品信用风险，主要投资于中高等级信用债，并根据市场判断，进行长端利率债波段交易，增厚组合收益。　　展望二季度，预计资金维持低位，货币政策延续宽松，降准预期仍在。但地缘冲突将成为不可忽视的变量，若战争烈度升级，可能导致能源价格中枢抬升、高价持续性增强，对货币政策和风险偏好形成扰动。从经济基本面来看，一季度国内经济数据偏强，但也受到春节错位、政策前置等因素干扰，后续需关注经济、出口、通胀等数据的持续性。预计整体债券市场维持震荡，中短端票息策略作为底仓仍有支撑，关注长端期限利差修复机会。　　权益市场方面，结构性行情极致演绎，双主线贯穿始终。市场整体呈现 “指数区间震荡，成交维持高位，结构剧烈分化” 的特征。上证指数在3700-4200点区间宽幅震荡，3800点成为市场反复确认的短期心理底部。资金行为从年初的全面进攻转为 “在双主线间高频轮动与内部聚焦”：1、科技成长主线（AI与半导体）：这是最具持续性的方向。行情从年初的普涨（AI应用、模型）迅速收敛至 “硬件确定性” 。全球AI军备竞赛（OpenAI天量融资、谷歌/微软资本开支）直接驱动了算力基础设施的景气度，光通信（光模块、光纤光棒）、先进封装、服务器PCB/CCL 等环节成为资金抱团的“硬科技”堡垒。半导体则围绕 “存储涨价周期” 和 “国产替代” 两条逻辑展开。2、周期与资源主线（能源与大宗商品）：这是地缘冲突催生的最强β。行情与霍尔木兹海峡通航预期、关键商品（原油、天然气、铝、锂、氦气等）的供给扰动高度绑定。油运、煤炭、油气开采、以及受供应链冲击的化工品表现突出。其走势呈现“事件驱动-价格脉冲-股价大涨”的剧烈波动特征。目前市场正站在一个关键节点：地缘政治的“不可测风险”正在向“可控风险”转变。若美伊局势明确缓和，压制市场最大的不确定性将移除，风险偏好有望系统性修复。本基金在一季度重仓新能源方向，辅以AI科技涨价链条以及周期商品，未来会进一步聚焦二季度强势行业进行配置。目前整体主动择券仓位维持在10-15%之间波动，量化红利策略仓位在2-5%之间波动，合计含权仓位在12-20%之间波动。总体而言，市场已初步探明恐慌底部，波动率有望收敛。投资策略应从追逐短期消息，转向深耕产业趋势明确、业绩有望逐季兑现的硬核方向。在AI创新浪潮与全球供应链重塑这两大时代背景下，聚焦核心主线中的阿尔法，是应对复杂市场环境的关键。　　转债市场层面，一季度整体呈现以下核心特征：1、供需严重失衡：一边是发行提速但规模有限，另一边是强赎潮加速导致存量快速萎缩，市场规模持续缩水。2、估值高位承压：整体估值处于历史高位，但3月经历系统性压缩，高价转债脆弱性凸显。3、走势先扬后抑：1月春燥行情强势，2月高位震荡，3月受地缘风险冲击大幅调整。4、个券极端分化：冰火两重天格局明显，部分个券翻倍的同时，另一些品种腰斩。5、结构加速演变：指数化趋势加强，持有人结构向机构集中，创新品种开始探索。6、政策环境优化：再融资新规为科技创新企业提供便利，审批流程明显加速。总体来看，转债仍然整体跟随权益波动，一季度转债中位数价格以及百元溢价率一度抬升至历史极值，性价比下降，后续需要等待战争彻底停止后的反弹机会。本基金转债仓位极低，等待转债充分调整后再另行配置。　　万家锦利含权仓位以红利+科技+周期为主，债券部分转为高等级信用债+择机利率波段，整体回撤控制更加稳健，目前风险收益比良好。后续万家锦利会持续在大类资产配置模型指导下进行股债仓位分配，争取控制回撤的基础上，长期获得稳健收益。

一季度国内宏观经济起步有力，呈现生产旺、出口强、投资升、消费稳的特征。权益市场方面，年初随着跨年行情展开，市场从震荡蓄势转向春季躁动，成长风格表现回归，科技成长、顺周期等板块受到关注。但3月以来随着中东局势影响，市场波动也有所加大，呈现结构性机会特征。债券市场方面，一季度债市持续震荡，仍处于上有顶、下有底的震荡格局，转债市场一季度表现分化，部分个券跟随正股上涨，整体估值仍处于历史较高水平。综合判断，权益市场在宏观经济向好、政策积极有为的背景下，后续结束震荡整理转为震荡上行的概率较大。债券市场在多重因素影响下预计维持弱势震荡格局，期限利差可能进一步走阔。转债市场则需精选个券，把握结构性机会。　　操作方面，本基金一季度在控制整体风险预算的基础上，对资产配置进行了动态调整。权益仓位上，维持中高配，重点布局了业绩确定性较高的科技成长板块以及受益于经济复苏的顺周期行业。债券仓位上，保持中性久期配置，交易仓位灵活操作，积极把握市场结构性机会，为组合净值做出了积极贡献。

宏观经济层面，开年至今，宏观叙事经历了从“国内政策与复苏预期”向“全球地缘政治博弈”的剧烈切换。2026年是“十五五”开局之年，政府工作报告将经济增长目标设定在4.5%-5%区间。财政政策保持积极，赤字率维持在4%，拟安排专项债券4.4万亿元，超长期特别国债1.3万亿元。货币政策延续“适度宽松”取向，央行明确将“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”。故而在年初，居民存款搬家、流动性充裕、国内PMI超预期、财政政策前置及“十五五”开局共同催生了“春季躁动”行情。然而，自2月下旬起，美伊冲突骤然升级并演变为霍尔木兹海峡航运危机，成为主导全球资产定价的核心变量。油价剧烈波动、全球供应链中断风险、以及由此引发的“滞胀”担忧，完全盖过了经济基本面与货币政策的影响。市场情绪在“冲突升级恐慌”与“谈判缓和预期”之间反复摇摆，直至3月底出现“特朗普寻求体面撤退”的初步信号，地缘风险溢价才开始从高位回落。　　债券市场层面，10年期国债收益率整体走势呈现“N型”特征。元旦后权益市场大涨叠加债基赎回传言，10年期国债收益率一度上行至1.90%附近，春节前权益降温措施出台叠加央行结构性降息落地，收益率下行至1.79%下方，春节后资金利率边际抬升、股市走强，10年期国债重回1.80%上方，2月末至3月初美伊冲突引发避险情绪，收益率下行至1.78%以下，3月初至季末冲突推升油价，输入性通胀预期下长端走弱，收益率回升至1.82%左右。期限结构层面，市场呈现鲜明的“短强长弱”格局，收益率曲线陡峭化。整体来看，美伊冲突推升国际油价，输入性通胀预期成为3月债市核心扰动项。但与全球债市剧烈震荡相比，中国国债波动相对温和，避险属性凸显。本基金一季度债券仓位仍然以利率债为主进行配置，进行波段操作获取收益。　　权益市场：结构性行情极致演绎，双主线贯穿始终。市场整体呈现 “指数区间震荡，成交维持高位，结构剧烈分化” 的特征。上证指数在3700-4200点区间宽幅震荡，3800点成为市场反复确认的短期心理底部。资金行为从年初的全面进攻转为 “在双主线间高频轮动与内部聚焦”：1、科技成长主线（AI与半导体）：这是最具持续性的方向。行情从年初的普涨（AI应用、模型）迅速收敛至 “硬件确定性” 。全球AI军备竞赛（OpenAI天量融资、谷歌/微软资本开支）直接驱动了算力基础设施的景气度，光通信（光模块、光纤光棒）、先进封装、服务器PCB/CCL 等环节成为资金抱团的“硬科技”堡垒。半导体则围绕 “存储涨价周期” 和 “国产替代” 两条逻辑展开。2、周期与资源主线（能源与大宗商品）：这是地缘冲突催生的最强β。行情与霍尔木兹海峡通航预期、关键商品（原油、天然气、铝、锂、氦气等）的供给扰动高度绑定。油运、煤炭、油气开采、以及受供应链冲击的化工品表现突出。其走势呈现“事件驱动-价格脉冲-股价大涨”的剧烈波动特征。目前市场正站在一个关键节点：地缘政治的“不可测风险”正在向“可控风险”转变。若美伊局势明确缓和，压制市场最大的不确定性将移除，风险偏好有望系统性修复。总体而言，市场已初步探明恐慌底部，波动率有望收敛。投资策略应从追逐短期消息，转向深耕产业趋势明确、业绩有望逐季兑现的硬核方向。在AI创新浪潮与全球供应链重塑这两大时代背景下，聚焦核心主线中的阿尔法，是应对复杂市场环境的关键。　　转债市场层面，一季度整体呈现以下核心特征：1、供需严重失衡：一边是发行提速但规模有限，另一边是强赎潮加速导致存量快速萎缩，市场规模持续缩水。2、估值高位承压：整体估值处于历史高位，但3月经历系统性压缩，高价转债脆弱性凸显。3、走势先扬后抑：1月春燥行情强势，2月高位震荡，3月受地缘风险冲击大幅调整。4、个券极端分化：冰火两重天格局明显，部分个券翻倍的同时，另一些品种腰斩。5、结构加速演变：指数化趋势加强，持有人结构向机构集中，创新品种开始探索。6、政策环境优化：再融资新规为科技创新企业提供便利，审批流程明显加速。总体来看，转债仍然整体跟随权益波动，一季度转债中位数价格以及百元溢价率一度抬升至历史极值，性价比下降，后续需要等待战争彻底停止后的反弹机会。基金一季度转债仓位整体压缩至低位，主要配置新能源转债、TMT转债为主，同时部分仓位运行量化滚动多因子择券策略。　　万家可转债整体一季度运行良好，未来会坚持主动择券+量化策略的运行思路，继续针对科技脉络主线以及国内经济复苏情况进行紧密跟踪，争取自上而下选择最优板块进行配置，利用转债高夏普特征，控制回撤基础上博取超额收益。

2025年，面对复杂多变的国内外环境，中国经济运行总体平稳、稳中有进，全年国内生产总值按不变价格计算同比增长5.0%，顺利实现“十四五”规划预期目标。从季度走势看，增速呈现“前高后低”特征：一季度同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度放缓至4.8%，四季度进一步回落至4.5%。消费市场稳步回暖，全年社会消费品零售总额同比增长3.7%；固定资产投资同比下降3.8%，其中房地产投资下滑较为明显。工业生产展现较强韧性，规模以上工业增加值同比增长5.9%，高技术制造业保持领先增速。价格方面，全年CPI同比持平，PPI同比下降2.6%，反映出一定程度的需求偏弱和结构性通缩压力依然存在。出口表现超预期强劲，全年货物贸易顺差达1.2万亿美元，净出口对GDP增长的贡献率连续两年保持在30%以上。　　A股市场全年表现亮眼，以“科技牛”为主线的结构性行情贯穿始终。主要股指全线走强，上证指数全年上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指更是大涨49.57%，创下历史新高。市场交投情绪高涨，沪深两市全年成交额突破400万亿元，同比增长超六成。行业分化特征显著，有色金属、通信、电子板块涨幅居前，分别达94.73%、84.75%和47.88%；食品饮料、煤炭等传统消费板块表现疲弱，分别下跌9.69%和5.27%。CPO、存储芯片、商业航天等科技主题板块表现尤为活跃，成为市场热点的集中方向。　　债券市场方面，2025年整体运行稳健，但收益率震荡上行，期限利差有所收窄，信用风险继续收敛。10年期国债收益率全年上行约25个基点至1.85%，30年期国债收益率上行逾36个基点。受超长期国债供给压力上升、股债跷跷板效应加剧、机构行为变化等多重因素影响，债市情绪整体偏弱。同时，伴随“反内卷”政策升温、PMI数据超预期回暖，市场对经济复苏的预期逐步改善，削弱了避险需求。财政政策持续发力，超长期特别国债加力支持“两重”“两新”领域，进一步强化了收益率上行的基本面逻辑。　　可转债市场表现亮眼，中证转债指数上涨18.66%，价格中位数升至132.69元，溢价率创2018年以来新高，科技、材料板块转债领涨；全年173只转债因强赎退市，规模超3,200亿元，新发规模仅648亿元，存量收缩至5,574亿元，市场流动性充裕但估值高位承压，需警惕估值回调风险。　　2025年本基金大类资产配置比例基本保持稳定，保持相对积极的权益仓位，风格相对偏向成长，科技和上游资源品对于净值贡献较为明显；由于纯债收益率较低，采取部分低价转债策略替代纯债部分仓位；纯债仍以中等久期信用债套息策略为主。

2025年，国内宏观经济整体呈现前强后弱、逐步承压的态势。上半年，在“抢出口”效应及消费以旧换新等政策拉动下，经济表现较强，完成全年目标的压力减缓。进入三季度，尽管外需保持韧性，但内需走弱迹象显现，“反内卷”政策对企业盈利的传导仍需时间。全年政策基调保持稳健，内需政策以稳定为主，未看到显著扩大内需措施。海外方面，美联储于三季度开启降息周期，全球流动性预期改善，但中美贸易关系（关税议题）反复成为贯穿全年的重要扰动变量，对市场风险偏好和基本面预期产生持续影响。展望未来，经济弱复苏态势预计延续，地产链条仍在磨底阶段，但已经具备一些边际改善迹象。　　全年国内债市在多重博弈中震荡。一季度，因流动性宽松预期落空、资金面偏紧及股市走强，债市表现不佳，收益率上行。二季度，交易主线转向贸易战与资金面，伴随关税事件发酵与央行超预期降准降息，市场宽幅震荡。三季度，在经济信心恢复、股债“跷跷板”及货币政策相对缺位影响下，债市走势持续偏弱，收益率中枢抬升。四季度，债市呈先下后上格局，受贸易摩擦、央行买债操作、年末止盈及供给预期等因素交织影响，维持震荡。本基金全年债券操作主要以利率债波段交易为主。　　2025年A股市场表现强势，结构性行情突出。全年市场风险偏好显著提升，行情由科技主题驱动。从春节后的Deepseek主题，到贯穿全年的AI算力、机器人、低空经济、创新药、固态电池等概念反复轮动，成长风格及小微盘股明显占优。尽管期间受贸易摩擦升级等事件冲击，市场出现快速调整，但伴随预期改善及全球流动性外溢，增量资金持续入场，市场整体逐级走强。而转债市场全年与权益市场共振，表现强劲。上半年，受益于小微盘风格及热点概念带动，转债价格与溢价率双双拉升。尽管4月受股市调整冲击，但随后快速修复，配置需求旺盛。下半年，转债市场在权益牛市中继续冲高，但估值（价格与溢价率）持续处于历史极值水平，跟涨能力减弱，且供需格局因存量券赎回退市而趋紧，投资难度加大。在波澜壮阔的科技牛市中，本基金积极配置科技主线方向的转债。整体侧重方向为TMT、机器人、有色等。此外，本基金自年中开始采用一部分仓位执行双低转债+量化择时模型的策略，整体运作效果良好。

2025年，国内宏观经济整体呈现前强后弱、逐步承压的态势。上半年，在“抢出口”效应及消费以旧换新等政策拉动下，经济表现较强，完成全年目标的压力减缓。进入三季度，尽管外需保持韧性，但内需走弱迹象显现，“反内卷”政策对企业盈利的传导仍需时间。全年政策基调保持稳健，内需政策以稳定为主，未看到显著扩大内需措施。海外方面，美联储于三季度开启降息周期，全球流动性预期改善，但中美贸易关系（关税议题）反复成为贯穿全年的重要扰动变量，对市场风险偏好和基本面预期产生持续影响。展望未来，经济弱复苏态势预计延续，地产链条仍在磨底阶段，但已经具备一些边际改善迹象。　　债券市场方面，2025年，利率债由前期的单边牛市行情转向低位波动放大行情，10年国债收益率在1.6-1.9%间波动。　　2025年一季度，开年在资产荒预期驱动下，10年国债收益率一度下探至1.6%以下的年内低位。后续随着政府债供给前置、资金面由宽松转为适度偏紧、央行宣布暂停国债买入操作、AI爆发带动权益上涨等一系列冲击，债市收益率明显上行，3月达到接近1.9%的高点，这也构造了10年国债收益率全年波动的区间。整体来看，一季度在资金偏紧与供给前置的影响下，利率从开年低点明显抬升。　　2025年二季度，市场由关税冲击和降准降息等宽松措施驱动，债市阶段性修复，且反应速度较快。4月初，特朗普宣布对等关税，力度远超市场预期，全球风险资产大跌。市场开始交易避险逻辑与宽松预期，10年国债收益率剧烈反应，在短短几个交易日内大幅走低。5月降准降息政策落地，利好兑现，长端利率出现上行。整体来看，虽然二季度国债发行规模不低，但在关税冲击、宽松措施带动下，长端和短端债券利率先后下行，全季度短端下行幅度大于长端。　　2025年三季度，“反内卷”政策推动商品价格提升，股市也明显走强，风险偏好抬升、通胀预期升温，赎回新规征求意见发布加剧债市恐慌，利率持续上行。7月，中央财经委会议提出供给侧反内卷政策，多晶硅、碳酸锂、钢铁、水泥等前期弱势的上游工业品价格明显上涨，带动下半年CPI和PPI的回升。另外，股票市场走强，股债跷跷板效应明显，带动债券收益率提升。9月监管新规发布，提高短期赎回成本，进一步导致债基集中抛售。整体来看，长端收益率在三季度上行幅度明显大于短端，曲线走出熊陡态势。　　2025年四季度，风险偏好有所回落，债券收益率维持震荡走势。10月初，中美摩擦又起，压制风险偏好，资金回流。月底央行正式宣布恢复公开市场国债买卖操作，与宽财政协同，市场出现积极信号，收益率下行。11月，央行买债低于市场预期，对长端支撑有限，曲线更加陡峭化。后续，在公募新规预期反复、货币政策执行报告重提“跨周期调节”、债基赎回扰动等因素共同影响下，债市偏弱态势延续至年底。　　本基金全年债券操作灵活，上半年主要以利率债波段交易为主；自5月31日策略更新后，本组合严控信用风险，主要投资于政府债券、政策性金融债券及中高等级信用债，并根据市场判断，进行利率债波段交易。　　2025年A股市场表现强势，结构性行情突出。全年市场风险偏好显著提升，行情由科技主题驱动。从春节后的Deepseek主题，到贯穿全年的AI算力、机器人、低空经济、创新药、固态电池等概念反复轮动，成长风格及小微盘股明显占优。尽管期间受贸易摩擦升级等事件冲击，市场出现快速调整，但伴随预期改善及全球流动性外溢，增量资金持续入场，市场整体逐级走强。本基金的权益仓位积极把握了市场主线，全年配置围绕“红利+科技”双主线展开。在上半年侧重医药与TMT板块基础上，于三季度增加了对AI算力、机器人、半导体等方向的配置，四季度则重配AI算力、新能源及有色等板块。此外，5月31日后，本组合开始通过一定仓位配置量化红利策略增强收益，力求利用红利策略平滑组合波动，降低组合回撤，效果良好。　　转债市场全年与权益市场共振，表现强劲。上半年，受益于小微盘风格及热点概念带动，转债价格与溢价率双双拉升。尽管4月受股市调整冲击，但随后快速修复，配置需求旺盛。下半年，转债市场在权益牛市中继续冲高，但估值（价格与溢价率）持续处于历史极值水平，跟涨能力减弱，且供需格局因存量券赎回退市而趋紧，投资难度加大。本基金对转债资产持谨慎态度，上半年维持了一定的双低转债量化择时仓位，但在三季度后鉴于估值高企，几乎清仓了全部转债资产。未来将等待估值回调至合理区间后再择机配置。

2025年，国内宏观经济整体呈现前强后弱、逐步承压的态势。上半年，在“抢出口”效应及消费以旧换新等政策拉动下，经济表现较强，完成全年目标的压力减缓。进入三季度，尽管外需保持韧性，但内需走弱迹象显现，“反内卷”政策对企业盈利的传导仍需时间。全年政策基调保持稳健，内需政策以稳定为主，未看到显著扩大内需措施。海外方面，美联储于三季度开启降息周期，全球流动性预期改善，但中美贸易关系（关税议题）反复成为贯穿全年的重要扰动变量，对市场风险偏好和基本面预期产生持续影响。展望未来，经济弱复苏态势预计延续，地产链条仍在磨底阶段，但已经具备一些边际改善迹象。　　债券市场方面，2025年，利率债由前期的单边牛市行情转向低位波动放大行情，10年国债收益率在1.6-1.9%间波动。　　2025年一季度，开年在资产荒预期驱动下，10年国债收益率一度下探至1.6%以下的年内低位。后续随着政府债供给前置、资金面由宽松转为适度偏紧、央行宣布暂停国债买入操作、AI爆发带动权益上涨等一系列冲击，债市收益率明显上行，3月达到接近1.9%的高点，这也构造了10年国债收益率全年波动的区间。整体来看，一季度在资金偏紧与供给前置的影响下，利率从开年低点明显抬升。　　2025年二季度，市场由关税冲击和降准降息等宽松措施驱动，债市阶段性修复，且反应速度较快。4月初，特朗普宣布对等关税，力度远超市场预期，全球风险资产大跌。市场开始交易避险逻辑与宽松预期，10年国债收益率剧烈反应，在短短几个交易日内大幅走低。5月降准降息政策落地，利好兑现，长端利率出现上行。整体来看，虽然二季度国债发行规模不低，但在关税冲击、宽松措施带动下，长端和短端债券利率先后下行，全季度短端下行幅度大于长端。　　2025年三季度，“反内卷”政策推动商品价格提升，股市也明显走强，风险偏好抬升、通胀预期升温，赎回新规征求意见发布加剧债市恐慌，利率持续上行。7月，中央财经委会议提出供给侧反内卷政策，多晶硅、碳酸锂、钢铁、水泥等前期弱势的上游工业品价格明显上涨，带动下半年CPI和PPI的回升。另外，股票市场走强，股债跷跷板效应明显，带动债券收益率提升。9月监管新规发布，提高短期赎回成本，进一步导致债基集中抛售。整体来看，长端收益率在三季度上行幅度明显大于短端，曲线走出熊陡态势。　　2025年四季度，风险偏好有所回落，债券收益率维持震荡走势。10月初，中美摩擦又起，压制风险偏好，资金回流。月底央行正式宣布恢复公开市场国债买卖操作，与宽财政协同，市场出现积极信号，收益率下行。11月，央行买债低于市场预期，对长端支撑有限，曲线更加陡峭化。后续，在公募新规预期反复、货币政策执行报告重提“跨周期调节”、债基赎回扰动等因素共同影响下，债市偏弱态势延续至年底。　　产品运作方面，本组合严控信用风险，主要投资于政府债券、政策性金融债券及中高等级信用债，并根据市场判断，进行利率债波段交易。　　权益市场方面，2025年A股市场表现强势，结构性行情突出。全年市场风险偏好显著提升，行情由科技主题驱动。从春节后的Deepseek主题，到贯穿全年的AI算力、机器人、低空经济、创新药、固态电池等概念反复轮动，成长风格及小微盘股明显占优。尽管期间受贸易摩擦升级等事件冲击，市场出现快速调整，但伴随预期改善及全球流动性外溢，增量资金持续入场，市场整体逐级走强。本基金的权益仓位积极把握了市场主线，全年持仓围绕“红利+周期+科技”三条主线展开，整体以周期板块如有色、化工为主，并辅以部分TMT行业配置，取得了良好的效果。　　转债市场全年与权益市场共振，表现强劲。上半年，受益于小微盘风格及热点概念带动，转债价格与溢价率双双拉升。尽管4月受股市调整冲击，但随后快速修复，配置需求旺盛。下半年，转债市场在权益牛市中继续冲高，但估值（价格与溢价率）持续处于历史极值水平，跟涨能力减弱，且供需格局因存量券赎回退市而趋紧，投资难度加大。本基金在25年少量配置转债标的。

回顾2025年，本基金的投资运作紧密围绕宏观经济周期与市场风格变化，遵循“稳健为基、灵活施策”的原则，通过在大类资产间的动态配置和对细分策略的精细调整，力求在控制回撤的前提下实现资产的稳健增值。全年投资策略呈现出清晰的阶段性特征，整体业绩表现达到了预期目标。　　上半年，面对复杂的内外环境，本基金采取了相对谨慎的防守反击策略。一季度，国内经济初现企稳迹象但基础不牢，海外不确定性加剧。本基金在纯债仓位上始终保持低久期，有效规避了年初利率上行风险；权益仓位维持中高配，但结构上于春节后积极增配科技与顺周期方向，抓住了市场风险偏好提升带来的机会。进入二季度，经济数据边际走弱，关税冲击引发市场震荡。本基金及时调整策略，A股仓位以低波稳健风格为底仓，港股则通过自下而上精选恒生科技个股博取弹性。　　下半年，随着宏观风险边际缓和，增量资金入市，本基金策略转向积极有为。三季度，我们以大类资产配置模型为核心决策依据，在控制整体风险预算的基础上，适度增加含权资产暴露，同时系统性地将估值偏高的转债仓位风险预算调配至更具性价比的股票仓位上，实现了资产内部的优化配置。股票策略内部坚持均衡思路，A股以低波打底、成长进攻，港股则兼顾高股息底仓与科技弹性。四季度，市场进入横盘震荡，本基金在维持含权仓位中高配、纯债久期中低配的核心配置基础上，充分发挥交易仓位的灵活性，积极把握年底市场因资金行为和政策预期变化带来的波段机会，对组合净值产生了积极贡献。

宏观经济方面，海外四季度美联储如期降息，重启国债购买，整体基调偏鸽派。美国就业转差、物价低于预期，但数据受政府停摆干扰、且GDP数据偏强，远期降息预期仍存在较大分歧。日本央行加息符合预期，日元套利交易影响较小。国内经济方面，四季度经济数据略低于预期，整体呈现出口强、内需弱的特征，物价虽有改善，但金融数据回落。人民币汇率破7，未来仍处于升值通道中。12月份多项重要会议召开，整体基调偏稳健，重提跨周期调节、要求提质增效、苦练内功。财政方面仍会保持必要的支出力度；货币政策层面，要求灵活高效运用降准降息，对于投资，要求止跌回稳，可能用政策性金融工具以及适当增加中央预算内投资。　　债市方面，10月初中美关税冲击后，10年国债收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，围绕1.83%附近窄震荡，但由于后续央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，基金新规预期反复，以及地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击，债券市场整体回调。年底受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌。本基金四季度债券仓位仍然以利率债为主，进行波段操作。　　权益市场层面，四季度市场先受到关税谈判重启压力、后受海外美联储降息预期反复、AI叙事出现分歧影响出现一定幅度回调，市场进入震荡整固期。季度末市场从前期震荡中有所恢复，沪指走出9连阳，最终收于3968.84点，季度涨幅2.22%。风格来看，小微盘股整体表现较好，外需、科技标的整体表现更为突出，除了AI算力、机器人、有色、新能源等主题外，商业航天、核聚变等新主题表现同样亮眼。本基金四季度重仓AI算力、新能源以及有色，整体含权仓位维持30%左右。　　转债市场方面，四季度转债表现较好，中证转债上涨1.32%，一度触及496点的近十年新高，沿科技主线脉络的转债表现尤其突出，偏股型转债全年跑赢。四季度基金虽有减持转债，但是减持速度整体弱于转债退市速度，证明流动性的宽裕。很多机构投资者对于转债仍有刚性配置需求。转债市场的长期压力在于估值处于历史高位，供给持续收缩，投资难度加大，百元溢价率接近35%，价格中位数133.88元，处于历史相对危险区域。高溢价环境下转债对正股跟涨能力减弱。供给端存量规模年内下降1500亿元以上，共计104只转债退市。而26年待发转债仅约为500亿元左右，可投转债愈发稀缺。　　万家瑞富为高波固收+基金，整体四季度运行良好。四季度初加强配置了TMT板块股票以及有色板块。整体结构更为均衡。债券配置以利率债为主。未来会继续针对科技脉络主线以及国内经济复苏情况进行紧密跟踪，争取自上而下选择最优板块进行配置，博取超额收益。