董一平 - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，海外四季度美联储如期降息，重启国债购买，整体基调偏鸽派。美国就业转差、物价低于预期，但数据受政府停摆干扰、且GDP数据偏强，远期降息预期仍存在较大分歧。日本央行加息符合预期，日元套利交易影响较小。国内经济方面，四季度经济数据略低于预期，整体呈现出口强、内需弱的特征，物价虽有改善，但金融数据回落。人民币汇率破7，未来仍处于升值通道中。12月份多项重要会议召开，整体基调偏稳健，重提跨周期调节、要求提质增效、苦练内功。财政方面仍会保持必要的支出力度；货币政策层面，要求灵活高效运用降准降息，对于投资，要求止跌回稳，可能用政策性金融工具以及适当增加中央预算内投资。　　债市方面，10月初中美关税冲击后，10年国债收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，围绕1.83%附近窄震荡，但由于后续央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，基金新规预期反复，以及地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击，债券市场整体回调。年底受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌。本基金四季度债券仓位仍然以利率债为主，进行波段操作。　　权益市场层面，四季度市场先受到关税谈判重启压力、后受海外美联储降息预期反复、AI叙事出现分歧影响出现一定幅度回调，市场进入震荡整固期。季度末市场从前期震荡中有所恢复，沪指走出9连阳，最终收于3968.84点，季度涨幅2.22%。风格来看，小微盘股整体表现较好，外需、科技标的整体表现更为突出，除了AI算力、机器人、有色、新能源等主题外，商业航天、核聚变等新主题表现同样亮眼。本基金四季度重仓AI算力、新能源以及有色，整体含权仓位维持30%左右。　　转债市场方面，四季度转债表现较好，中证转债上涨1.32%，一度触及496点的近十年新高，沿科技主线脉络的转债表现尤其突出，偏股型转债全年跑赢。四季度基金虽有减持转债，但是减持速度整体弱于转债退市速度，证明流动性的宽裕。很多机构投资者对于转债仍有刚性配置需求。转债市场的长期压力在于估值处于历史高位，供给持续收缩，投资难度加大，百元溢价率接近35%，价格中位数133.88元，处于历史相对危险区域。高溢价环境下转债对正股跟涨能力减弱。供给端存量规模年内下降1500亿元以上，共计104只转债退市。而26年待发转债仅约为500亿元左右，可投转债愈发稀缺。　　万家瑞富为高波固收+基金，整体四季度运行良好。四季度初加强配置了TMT板块股票以及有色板块。整体结构更为均衡。债券配置以利率债为主。未来会继续针对科技脉络主线以及国内经济复苏情况进行紧密跟踪，争取自上而下选择最优板块进行配置，博取超额收益。

四季度债市整体震荡，债券收益率先下后上，10年国债收益率在10BP左右区间波动。10月，特朗普宣称将对中国额外加征100%关税，中美贸易摩擦风险加剧，债市走强，随后受基金销售新规扰动，10年国债收益率围绕1.83%震荡。月末潘行长宣布即将重启国债买卖，收益率再度下行，10年国债收益率下行至1.78%附近。11月，公募基金销售新规预期反复扰动债市，同时受机构年末止盈及万科债券展期事件冲击影响，在缺乏政策及基本面驱动的情况下，债市震荡走弱，曲线走陡。12月，受央行买债规模不及预期、降息预期降温影响，收益率再度上行，10年国债收益率重回1.85%左右高位。中旬市场在对12月季节性偏强的期待中略有走强，但下旬开始关注开年后地方债供给压力，叠加PMI超预期回升，收益率再度上行。　　展望后市，货币政策将延续“适度宽松”，降准降息仍可期，十五五开局之年，财政政策或将更加积极，但地产、内需仍疲弱，地缘政治加剧摩擦的背景下，外需承压，经济基本面预计维持弱复苏态势。但当前债市主要矛盾在供需错配，一季度政府债供给压力较大，配置型机构缺位，央行买债力度或有限，市场承接能力仍不足，叠加信贷开门红、股市春季躁动，预计债市维持震荡格局。　　权益市场层面，四季度市场先受到关税谈判重启压力、后受海外美联储降息预期反复、AI叙事出现分歧影响出现一定幅度回调，市场进入震荡整固期。季度末市场从前期震荡中有所恢复，沪指走出9连阳，最终收于3968.84点，季度涨幅2.22%。风格来看，小微盘股整体表现较好，外需、科技标的整体表现更为突出，除了AI算力、机器人、有色、新能源等主题外，商业航天、核聚变等新主题表现同样亮眼。本基金四季度重仓AI算力、新能源以及有色，整体主动择券仓位维持15%左右，此外还配置了5%的量化红利策略，合计含权仓位20%。　　转债市场方面，四季度转债表现较好，中证转债上涨1.32%，一度触及496点的近十年新高，沿科技主线脉络的转债表现尤其突出，偏股型转债全年跑赢。四季度基金虽有减持转债，但是减持速度整体弱于转债退市速度，证明流动性的宽裕。很多机构投资者对于转债仍有刚性配置需求。转债市场的长期压力在于估值处于历史高位，供给持续收缩，投资难度加大，百元溢价率接近35%，价格中位数133.88元，处于历史相对危险区域。高溢价环境下转债对正股跟涨能力减弱。供给端存量规模年内下降1500亿元以上，共计104只转债退市。而26年待发转债仅约为500亿元左右，可投转债愈发稀缺。　　万家锦利在2025年5月31日进行策略更新，含权仓位以红利+科技+双低转债量化择时为主，债券部分转为高等级信用债+择机利率波段，整体回撤控制更加稳健。四季度通过精选景气科技行业进行Alpha获取，风险收益比良好。后续会持续在大类资产配置模型指导下进行股债仓位分配，争取控制回撤的基础上，长期获得稳健收益。

四季度债市整体震荡，债券收益率先下后上，10年国债收益率在10BP左右区间波动。10月，特朗普宣称将对中国额外加征100%关税，中美贸易摩擦风险加剧，债市走强，随后受基金销售新规扰动，10年国债收益率围绕1.83%震荡。月末潘行长宣布即将重启国债买卖，收益率再度下行，10年国债收益率下行至1.78%附近。11月，公募基金销售新规预期反复扰动债市，同时受机构年末止盈及万科债券展期事件冲击影响，在缺乏政策及基本面驱动的情况下，债市震荡走弱，曲线走陡。12月，受央行买债规模不及预期、降息预期降温影响，收益率再度上行，10年国债收益率重回1.85%左右高位。中旬市场在对12月季节性偏强的期待中略有走强，但下旬开始关注开年后地方债供给压力，叠加PMI超预期回升，收益率再度上行。　　展望后市，货币政策将延续“适度宽松”，降准降息仍可期，十五五开局之年，财政政策或将更加积极，但地产、内需仍疲弱，地缘政治加剧摩擦的背景下，外需承压，经济基本面预计维持弱复苏态势。但当前债市主要矛盾在供需错配，一季度政府债供给压力较大，配置型机构缺位，央行买债力度或有限，市场承接能力仍不足，叠加信贷开门红、股市春季躁动，预计债市维持震荡格局。　　权益市场层面，四季度市场先受到关税谈判重启压力、后受海外美联储降息预期反复、AI叙事出现分歧影响出现一定幅度回调，市场进入震荡整固期。季度末市场从前期震荡中有所恢复，沪指走出9连阳，最终收于3968.84点，季度涨幅2.22%。风格来看，小微盘股整体表现较好，外需、科技标的整体表现更为突出，除了AI算力、机器人、有色、新能源等主题外，商业航天、核聚变等新主题表现同样亮眼。本基金四季度重仓有色，并配置了新能源、AI 等主线，整体仓位维持15%左右，此外还配置了5%的量化红利策略，合计含权仓位20%。　　转债市场方面，四季度转债表现较好，中证转债上涨1.32%，一度触及496点的近十年新高，沿科技主线脉络的转债表现尤其突出，偏股型转债全年跑赢。四季度基金虽有减持转债，但是减持速度整体弱于转债退市速度，证明流动性的宽裕。很多机构投资者对于转债仍有刚性配置需求。转债市场的长期压力在于估值处于历史高位，供给持续收缩，投资难度加大，百元溢价率接近35%，价格中位数133.88元，处于历史相对危险区域。高溢价环境下转债对正股跟涨能力减弱。供给端存量规模年内下降1500亿元以上，共计104只转债退市。而26年待发转债仅约为500亿元左右，可投转债愈发稀缺。　　万家裕利为2025年9月30日新成立基金，含权仓位以红利+科技+双低转债量化择时为主，债券部分转为高等级信用债+择机利率波段，整体回撤控制更加稳健。四季度通过精选有色标的进行Alpha获取，风险收益比良好。后续会持续在大类资产配置模型指导下进行股债配比，争取控制回撤的基础上，长期获得稳健收益。

2025年四季度，国内宏观经济平稳偏弱运行，国补退坡后消费走弱，广义基建下行，地产疲软，开工、销售和房价维持弱势；但是，在政策性工具的投放支持下，PMI经历了10月份的回落后，于年末重回扩张区间，但经济要企稳回升，后续还需观察其他经济数据是否有所配合。政策方面，四季度多个重要会议落地，更为积极的宏观政策和更加积极的财政政策，或将在明年十五五开局之年发挥作用，年内则是侧重于强调发挥存量政策和增量政策的效果；对债市而言最为关键的货币政策，在四季度整体偏中性，虽然央行四季度重启国债买卖，但实际操作量不及预期，考虑到货币与财政的配合，关注一季度是否有进一步的宽松落地。　　债券市场方面，整体震荡偏弱，曲线走陡，短强长弱，信用好于利率，信用利差多数主动压缩。资金宽松，但超长债供需不均衡的情况主导整个四季度债市走出陡峭化行情，短端下行，长端及超长端上行，而这种情况在短期内或许都将存在，中短端资产目前确定性更强，长端及超长端走势重点在于后续关注银行如何提升承接能力以及央行如何配合。可转债市场在A股震荡修复背景下呈现出供需紧平衡的结构性行情。市场整体规模因年内大量个券触发强赎而持续缩减，导致供需格局趋紧，市场估值提升至历史高位。四季度行情主要由两大因素驱动：一是A股正股直接拉动了个券的转换价值和价格；二是在“固收+”策略需求稳定的背景下，市场供给收缩提升了存量个券的稀缺性预期。展望2026年一季度可转债市场预计维持震荡与结构并存的格局。　　四季度A股市场在宏观政策持续发力与经济温和修复的共同作用下，呈现震荡上行、结构分化的格局。以人工智能、半导体为核心的科技成长主线贯穿全季，同时受益于全球供需格局及“反内卷”政策带来的价格修复预期，部分有色金属、化工周期板块也表现活跃。资金面上中长期资金持续流入，居民资产通过公募基金、理财等渠道增配权益资产的趋势显现，共同对市场构成支撑。展望2026年一季度，市场有望在政策预期与资金推动下提前展开“春季躁动”，方向上继续看好主线科技、大宗资源商品和反内卷涨价线。　　本报告期内，本基金继续保持相对积极的权益仓位，风格相对偏向成长，转债小幅加仓，纯债以中等久期信用债套息策略为主。

宏观经济方面，海外四季度美联储如期降息，重启国债购买，整体基调偏鸽派。美国就业转差、物价低于预期，但数据受政府停摆干扰、且GDP数据偏强，远期降息预期仍存在较大分歧。日本央行加息符合预期，日元套利交易影响较小。国内经济方面，四季度经济数据略低于预期，整体呈现出口强、内需弱的特征，物价虽有改善，但金融数据回落。人民币汇率破7，未来仍处于升值通道中。12月份多项重要会议召开，整体基调偏稳健，重提跨周期调节、要求提质增效、苦练内功。财政方面仍会保持必要的支出力度；货币政策层面，要求灵活高效运用降准降息，对于投资，要求止跌回稳，可能用政策性金融工具以及适当增加中央预算内投资。　　债市方面，10月初中美关税冲击后，10年国债收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，围绕1.83%附近窄震荡，但由于后续央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，基金新规预期反复，以及地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击，债券市场整体回调。年底受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌。本基金四季度纯债仓位仍然以利率债为主。　　权益市场层面，四季度市场先受到关税谈判重启压力、后受海外美联储降息预期反复、AI叙事出现分歧影响出现一定幅度回调，市场进入震荡整固期。季度末市场从前期震荡中有所恢复，沪指走出9连阳，最终收于3968.84点，季度涨幅2.22%。风格来看，小微盘股整体表现较好，外需、科技标的整体表现更为突出，除了AI算力、机器人、有色、新能源等主题外，商业航天、核聚变等新主题表现同样亮眼。　　转债市场方面，四季度转债表现较好，中证转债上涨1.32%，一度触及496点的近十年新高，沿科技主线脉络的转债表现尤其突出，偏股型转债全年跑赢。四季度基金虽有减持转债，但是减持速度整体弱于转债退市速度，证明流动性的宽裕。很多机构投资者对于转债仍有刚性配置需求。转债市场的长期压力在于估值处于历史高位，供给持续收缩，投资难度加大，百元溢价率接近35%，价格中位数133.88元，处于历史相对危险区域。高溢价环境下转债对正股跟涨能力减弱。供给端存量规模年内下降1500亿元以上，共计104只转债退市。而26年待发转债仅约为500亿元左右，可投转债愈发稀缺。本基金四季度转债仓位整体有所抬升，主要加仓新能源转债、TMT转债为主，同时部分仓位运行双低转债+量化择时策略。　　万家可转债整体四季度运行良好，未来会坚持主动择券+量化策略的运行思路，未来会继续针对科技脉络主线以及国内经济复苏情况进行紧密跟踪，争取自上而下选择最优板块进行配置，利用转债高夏普特征，控制回撤基础上博取超额收益。

四季度宏观增量信息较多，中美关税先升级再缓和，四中全会和中央经济工作会议先后召开，定调稳中有进，权益市场整体维持横盘震荡格局，债券市场则在年底机构资金行为扰动下持续弱势震荡，期限利差走阔。全季度来看，市场风险偏好保持较高，成长板块波动加大，但在几次急跌后恢复速度较快，反应市场做多意愿较强。综合判断权益市场结束为期近4个月的震荡整理转为震荡上行的概率较大，后续有望进入春季躁动。转债市场四季度维持强势震荡，绝对价格和估值均接近前高，相对正股性价比仍偏低，但后续也有望跟随正股上行。　　操作方面，本基金四季度整体在控制风险预算的基础上对股债敞口进行了灵活调整，配置仓位上含权仓位整体维持中高配、纯债久期维持中低配，交易仓位则以更加灵活的方式处理，对组合净值产生积极贡献。

宏观经济方面，三季度整体经济数据偏弱，总体表现为外需韧性超预期，但是内需明显走弱。目前政策端相对仍然比较稳健，内需政策以稳定需求为主，大力刺激尚未出现。但是伴随经济压力初步显现，预计财政政策仍会发力，抓手预计为基建层面+家庭支出。反内卷政策带来一定走出通缩的预期，但是落实到企业盈利上仍然需要一定时间。关注重要会议对于十五五的规划（扩内需、新质生产力、产业安全等）。海外方面，7月份美国非农数据爆冷使得降息预期急剧升温，美元指数以及美债利率在8月份迅速走弱，9月中旬联储年内首次降息，欧洲市场以及AH市场得到外溢流动性注入。未来对于海外动向，需要紧密关注新一轮关税谈判以及高层会晤相关动向。　　债券市场方面，目前债市的核心矛盾已从单一的经济周期波动，演变为国内基本面、金融监管、货币政策转型与全球宏观变量（尤其是美债利率走势）之间的多维博弈。从年初开始由于国内经济的信心开始恢复，叠加股市科技浪潮引领，股债跷跷板效应展现，“反内卷”行动带动股市、商品市场连续走强，风险偏好上升叠加再通胀预期升温，债市走势持续偏弱。在三季度，10年国债收益率从三季度初的1.64%一路上行至三季度末的1.78%，上行14 BP，目前中枢位于1.75%-1.8%左右震荡，且在不断抬升。三季度债市的回调，主要与货币政策相对比较缺位有关，叠加中美谈判取得了超预期的进展，还有部分资金迁移的影响。不过在宏观经济较弱基本面背景下，央行货币政策态度预计仍然以呵护为主，资金利率始终处于偏低水平，收益率继续上行空间不大，预计债市将总体呈现震荡态势。本基金在三季度对于债券的配置主要以各类久期的利率债的波段操作为主，博取波段收益。　　权益市场方面，伴随联储降息全球流动性转好，以及股债跷跷板效应带来的居民存款搬家，充裕流动性涌入市场，A股三季度在AI算力、机器人、创新药、固态电池、军工等科技主题带动下快速上涨。7月中下旬以来，A股成交额一直维持在1.4万亿元之上，各类指数连创新高，创业板指三季度上涨50.4%，深证综指上涨21.43%，上证综指上涨12.73%。　　转债市场方面，三季度转债跟随权益有明显上涨，中证转债上涨9.43%，一度触及490点，达到近十年最高点。但是伴随溢价率与价格突破历史极值点位，叠加赎回压力，转债跟涨动能开始变弱，波动加剧，整体盈利空间受到限制。目前转债绝对价格以及溢价率仍处于相对偏高位置，后续行情需要根据权益市场走势以及宏观经济恢复情况再作进一步判断。本基金在5月份转为双低转债+量化择时策略进行配置，同时辅以部分主动择券策略。目前转债仓位中枢维持在85-90%左右。若后续转债市场回调至合适位置，将会择机加强仓位配置。

三季度国内外宏观风险缓和，增量资金持续入市，权益市场整体呈现稳健向上走势，债券市场则在股债跷跷板效应下持续偏弱。全季度来看，资金风险偏好保持较高，大盘成长风格表现明显强势。市场几次急跌后恢复速度较快，反应市场做多意愿较强，同时综合判断含权资产整体趋势仍好，应保持中高配。转债市场在经历季末机构资金止盈后目前已经消化一定估值，但当前位置转债相较正股仍然偏贵，性价比仍不如正股。　　操作方面，本基金三季度整体在控制风险预算的基础上对股债敞口进行了灵活调整，配置仓位上含权仓位整体维持中高配、纯债久期维持中低配，交易仓位则以更加灵活的方式处理，对组合净值产生积极贡献。

债券部分：　　基本面方面，三季度，在政策端维持定力的情况下，地产和投资数据开始呈现一定压力，但进出口维持韧性，支撑整体经济增速，预计全年经济目标实现压力不大。但10月中美贸易摩擦有升级态势，且基本面数据环比已经有所下行的情况下，后续需要观察政策端的可能增量。政策面上，三季度财政政策持续提前发力，货币政策延续二季度以来的支持性基调，在关键时点央行对于短期资金面扰动和银行中长期流动性需求分别采用不同工具进行充分满足。海外方面，9月美联储议息会议如期降息25bp，但市场预期的全年降息路径和幅度还存在分歧。后续若关税出现升级，美联储对于通胀的评估可能发生变化，四季度的议息会议还存在较大不确定性。　　三季度外部局势出现缓和，权益市场不断上涨提升风险偏好，且基金费率新规、政府债券利息取消免税等因素持续出现，债券收益率整个季度承压，整体呈现震荡上行，以十年国债为例，估值收益率上行约14bp。三季度受收益率整体上行影响，信用债同样承压，且由于前期信用利差处于低位，三季度有所拉大。信用债收益率变动中，长短分化明显，三年期中债隐含AA+城投债估值收益率上行约22bp，而一年期中债隐含AA+城投债估值收益率上行仅3bp。　　组合运作方面，本组合债券部分在三季度维持中性仓位，适度参与长久期利率品种交易。2025年四季度基本面、政策面、外部环境对国内债券市场可能形成的新影响，本基金将予以持续关注。本基金将继续做好信用风险管理和流动性管理，积极关注市场机会，为持有人获取较好的投资回报。　　权益部分:　　回顾2025 年三季度，在全球贸易战等宏观冲击的背景下，市场逐步发现全球衰退的风险并未如想象的大，反而在激烈的竞争背景下中国经济展现出了强大的韧性、中国企业展现出了在全球供应链中难以被撼动的地位，中国资产在全球市场的吸引力也显著提升，A股市场在三季度涨幅明显。其中，中国企业不仅在传统的中游制造和轻工纺服环节竞争力犹存，在新兴行业包括人工智能产业链、创新药分子研发、机器人产业链，以及在部分高端消费品牌都表现出了更有力的竞争力，相关行业板块均表现出了明显的涨幅。　　我们依然致力于挖掘新消费、中游制造、科技和创新药行业中优质企业的超额收益机会。三季度本组合权益部分降低了消费的仓位，增加了人工智能、中游制造和创新药的持仓。展望后市，虽然整体国内宏观经济依然受房地产市场拖累，但在很多局部领域中国企业已经展现出了全球市场下的竞争力，未来会以点带面逐步改善整体宏观经济，并真正带来资本市场的长牛慢牛。我们会积极挖掘和寻找优质企业的超额收益机会。

宏观经济方面，三季度整体经济数据偏弱，总体表现为外需韧性超预期，但是内需明显走弱。目前政策端相对仍然比较稳健，内需政策以稳定需求为主，大力刺激尚未出现。但是伴随经济压力初步显现，预计财政政策仍会发力，抓手预计为基建层面+家庭支出。反内卷政策带来一定走出通缩的预期，但是落实到企业盈利上仍然需要一定时间。关注重要会议对于十五五的规划（扩内需、新质生产力、产业安全等）。海外方面，7月份美国非农数据爆冷使得降息预期急剧升温，美元指数以及美债利率在8月份迅速走弱，9月中旬联储年内首次降息，欧洲市场以及AH市场得到外溢流动性注入。未来对于海外动向，需要紧密关注新一轮关税谈判以及高层会晤相关动向。　　债券市场方面，目前债市的核心矛盾已从单一的经济周期波动，演变为国内基本面、金融监管、货币政策转型与全球宏观变量（尤其是美债利率走势）之间的多维博弈。从年初开始由于国内经济的信心开始恢复，叠加股市科技浪潮引领，股债跷跷板效应展现，“反内卷”行动带动股市、商品市场连续走强，风险偏好上升叠加再通胀预期升温，债市走势持续偏弱。在三季度，10年国债收益率从三季度初的1.64%一路上行至三季度末的1.78%，上行14 BP，目前中枢位于1.75%-1.8%左右震荡，且在不断抬升。三季度债市的回调，主要与货币政策相对比较缺位有关，叠加中美谈判取得了超预期的进展，还有部分资金迁移的影响。不过在宏观经济较弱基本面背景下，央行货币政策态度预计仍然以呵护为主，资金利率始终处于偏低水平，收益率继续上行空间不大，预计债市将总体呈现震荡态势。本基金在三季度对于债券的配置主要以各类久期的利率债的波段操作为主，博取波段收益。　　权益市场方面，伴随联储降息全球流动性转好，以及股债跷跷板效应带来的居民存款搬家，充裕流动性涌入市场，A股三季度在AI算力、机器人、创新药、固态电池、军工等科技主题带动下快速上涨。7月中下旬以来，A股成交额一直维持在1.4万亿元之上，各类指数连创新高，创业板指三季度上涨50.4%，深证综指上涨21.43%，上证综指上涨12.73%。本基金三季度的权益仓位配置主要以TMT+医药+周期标的为主，整体仓位20-30%左右。　　转债市场方面，三季度转债跟随权益有明显上涨，中证转债上涨9.43%，一度触及490点，达到近十年最高点。但是伴随溢价率与价格突破历史极值点位，叠加赎回压力，转债跟涨动能开始变弱，波动加剧，整体盈利空间受到限制。目前转债绝对价格以及溢价率仍处于相对偏高位置，后续行情需要根据权益市场走势以及宏观经济恢复情况再作进一步判断。本基金在三季度的转债部分操作以高位减仓止盈为主，目前未持有转债仓位，后续会在适当时机重新进行配置。

宏观经济方面，三季度整体经济数据偏弱，总体表现为外需韧性超预期，但是内需明显走弱。目前政策端相对仍然比较稳健，内需政策以稳定需求为主，大力刺激尚未出现。但是伴随经济压力初步显现，预计财政政策仍会发力，抓手预计为基建层面+家庭支出。反内卷政策带来一定走出通缩的预期，但是落实到企业盈利上仍然需要一定时间。关注重要会议对于十五五的规划（可能着眼扩内需、新质生产力、产业安全等）。海外方面，7月份美国非农数据爆冷使得降息预期急剧升温，美元指数以及美债利率在8月份迅速走弱，9月中旬联储年内首次降息，欧洲市场以及AH市场得到外溢流动性注入。未来对于海外动向，需要紧密关注新一轮关税谈判以及高层会晤相关动向。　　债券市场方面，目前债市的核心矛盾已从单一的经济周期波动，演变为国内基本面、金融监管、货币政策转型与全球宏观变量（尤其是美债利率走势）之间的多维博弈。从年初开始由于国内经济的信心开始恢复，叠加股市科技浪潮引领，股债跷跷板效应展现，“反内卷”行动带动股市、商品市场连续走强，风险偏好上升叠加再通胀预期升温，债市走势持续偏弱。在三季度，10年国债收益率从三季度初的1.64%一路上行至三季度末的1.78%，上行14 BP，目前中枢位于1.75%-1.8%左右震荡，且在不断抬升。三季度债市的回调，主要与货币政策相对比较缺位有关，叠加中美谈判取得了超预期的进展，还有部分资金迁移的影响。不过在宏观经济较弱基本面背景下，央行货币政策预计维持宽松，政府债发行四季度将明显放缓，社融增速拐点或现，年底机构配置需求将提升，叠加股市波动加剧、贸易摩擦升级，宽货币预期或再次升温，预计四季度债市将迎来修复行情。本基金在三季度对于债券的配置主要以各类久期的利率债的波段操作为主，博取波段收益。　　权益市场方面，伴随联储降息全球流动性转好，以及股债跷跷板效应带来的居民存款搬家，充裕流动性涌入市场，A股三季度在AI算力、机器人、创新药、固态电池、军工等科技主题带动下快速上涨。7月中下旬以来，A股成交额一直维持在1.4万亿元之上，各类指数连创新高，创业板指三季度上涨50.4%，深证综指上涨21.43%，上证综指上涨12.73%。万家锦利的权益仓位除红利底仓之外，主要配置AI算力、机器人、半导体等方向。　　转债市场方面，三季度转债跟随权益有明显上涨，中证转债上涨9.43%，一度触及490点，达到近十年最高点。但是伴随溢价率与价格突破历史极值点位，叠加赎回压力，转债跟涨动能开始变弱，波动加剧，整体盈利空间受到限制。目前转债绝对价格以及溢价率仍处于相对偏高位置，后续行情需要根据权益市场走势以及宏观经济恢复情况再作进一步判断。　　万家锦利在5月31日进行策略更新，含权仓位以红利+科技+双低转债量化择时为主，债券部分转为高等级信用债+择机利率波段，整体回撤控制更加稳健，同时通过精选景气科技行业进行Alpha获取，风险收益比良好。后续会在大类资产配置模型指导下进一步修正股债配比，争取长期获得稳健收益。

债券部分:　　上半年债券市场较为显著地分为两个阶段，第一阶段主要覆盖一季度，在央行货币政策态度摆动的影响下，市场振幅放大、先跌后涨，第二阶段主要覆盖二季度，市场波动性急剧收敛，全季度基本维持窄幅震荡，半年末多数品种收益率点位高于开年水平。　　具体来看，一季度债券市场先跌后涨，振幅较大：基本面整体稳定，地产销售继续表现积极，在促消费政策的作用下，居民消费也维持了一定的强度；工业生产保持强势，出口基本稳定。稳健的基本面表现使得央行货币政策的核心目标阶段性来到防空转，1月以来，货币当局通过各种方式调整市场对于今年货币政策空间的预期，包括对适度宽松的定调做出进一步解释，也包括实质性放慢基础货币投放，央行自1月以来暂停了国债买卖操作，买断式回购投放量持续低于市场预期，逆回购操作也持续释放偏鹰的信号，最终加权资金价格明显上行，短端带动长端出现一波中等级别的调整。3月中下旬以后，市场久期已经明显下降，一致做多的抱团行为有所松动，货币政策亦逐渐释放出缓和信号，加权资金价格波动性有所收敛，债券收益率逐渐趋于稳定，中短端率先下行，带动长端收益率下行。　　二季度债券市场波动性整体收敛：4月初国内债券资产转而快速上涨，此后仅5月有一次较为明显的波动，其余时间均震荡为主。驱动收益率变动的主线因素主要有二：其一，4月初特朗普关税战升级超预期，而一季度国内市场对此定价不足，因此短时间内各类资产剧烈下修基本面预期；此后，5月中美谈判取得成效，关税环境阶段性缓和，市场反方向修正基本面预期，认为经济数据实质性恶化的时间点将后移、冲击强度也可能弱化；6月以后市场对关税因素趋于钝化；其二，5月下旬以后，央行的货币政策态度出现边际变化，不仅加大了基础货币投放力度，同时也改善了信息披露透明度，流动性环境进一步改善，加权资金价格下行，尤其是6月的资金面稳定性好于预期，市场担心的银行负债矛盾并没有对资金价格和短端资产收益率形成显著冲击，这为利差压缩行情的展开提供了良好的市场环境。　　从基本面的情况来看，二季度大体仍维持稳定，消费在一系列支持性政策的作用下维持强劲，工业生产仍维持了高强度，出口数据平稳，关税的潜在影响得到阶段性抢出口效应的对冲，投资仍稍显疲弱，其中房地产仍是重要拖累因素，这与二季度以来地产销售的下滑有关；通胀仍在低位运行；金融数据受政府债券前置发行影响维持了合理增速，信贷增速和结构仍差强人意。　　组合的债券部分在一季度整体维持了较低的仓位，1月收益率进攻性相对不足，但在此后的市场回调中较为有效地控制了净值回撤。3月下旬以后组合提高基础仓位，并积极参与波段交易增厚收益。二季度整体维持了中性偏高的仓位，积极布局信用债的各类利差压缩机会，并适度参与了长久期利率品种的交易。　　权益部分：　　回顾2025 年上半年，资本市场在美国对全球发动关税战的背景下剧烈震荡。但随着国家出台的一系列稳增长、稳预期等统筹政策，在中美博弈过程中，国内资本市场很快消化并认识到了中国经济内在的质地和韧性，所以资本市场也逐步震荡收复失地。回顾本基金的操作，我们的整体观点相比去年变得乐观，投资思路也从“先防守，红利为主、科技为辅”的保守策略切换为“不再刻意控制总仓位，自下而上积极寻找超额收益的投资机会”。主要原因是：（1）我们此前最担心的是房地产以及房地产引发的地方债问题对经济冲击最大的时刻已经过去。中国的房地产市场自2021年下半年以来，经历了一定程度的系统性调整，调整的深度和幅度都相对明显。房地产的冲击有三波：第一波是房地产本身销量的冲击；第二波是上游新开工的冲击；第三波是最终传导到对竣工产业的冲击。它的下滑对经济的冲击需要一定时间去体现。比如以最后对竣工的冲击为例，可能在房地产刚刚开始下滑的时候，前端的销量和新开工都已经下滑了较高的幅度，但竣工才刚刚开始了个位数的下滑，一直到去年，竣工行业才开始有较为明显的下滑。所以我们始终在等“第三只靴子”，也就是最后一只靴子落地才能放心。可以说，压力最大的时候就是去年下半年。当第三只靴子落地之后，我们发现中国经济的韧性和容量确实超出预期。（2）在这一段经济宏观压力最大的时期，我们依然观察到很多细分行业和公司这几年实现了高速增长。这些增长背后体现的很多机会不是国产替代，更多是国内创造出来的机会，最核心的因素是企业家精神。中国老百姓的勤奋努力、务实进取，让我们从企业层面真切体会到“中国经济像大海一样能抵御惊涛骇浪”。从我们跟踪的这些企业发现，企业家在疫情、贸易战冲击下没有躺平，只要有新机会就能创造出令人吃惊的增速，且这种增速是在近两三年经济已有较大压力的情况下实现的。