徐锬 - 基金投资策略和运作

三季度，利率债整体走弱，收益率曲线陡峭化上行，其中1年国债收益率上行3bp，10年和30年分别上行21bp和39bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债收益率分别上行了13bp、20bp、23bp、22bp和35bp。三季度债市走弱，主要影响因素如下：　　三季度经济增长整体呈现疲弱态势，其中：制造业PMI连续6个月位于荣枯线以下；8月工业增加值回落至5.2%；1-8月固定资产投资增速回落至0.5%，其中广义和狭义固定资产投资增速分别回落至5.4%和2.0%，制造业和房地产投资增速回落至5.1%和-12.9%；8月社零增速回落至3.7%；出口增速回落至4.4%；预计三季度GDP增速回落至4.8%左右的水平，经济基本面仍有利于债市。此外，“反内卷”政策的推进在一定程度上推升了市场的通胀预期，对债市情绪形成一定压制，但CPI和PPI实际读数仍较低。　　货币政策方面，三季度央行未进行降息、降准操作，也未重启国债买卖，虽然三季度政府债净融资规模达到3.76万亿（环比多增600亿），但央行通过超额续作MLF和买断式逆回购，并配合日常的质押式逆回购操作，将资金利率维持在较低水平，三季度DR001和DR007的均值分别为1.38%和1.50%，较二季度分别下行15bp和14bp。　　风险偏好方面，三季度股票市场大幅走强，上证指数和创业板指数分别大涨12.7%和50.4%，股债跷跷板效应明显，长端受影响更大。监管政策方面，债券投资的增值税新规落地，基金销售管理办法征求意见，对债市产生了一定扰动。外部环境方面，美联储9月降息25bp，预计年内仍有2次降息，货币政策外部约束减弱，人民币兑美元汇率波动区间回落至7.1-7.2的水平。机构行为方面，债市整体调整情况下，基金和券商等交易型机构普遍进行了减仓操作，而收益率上行至高位，银行和保险等配置型机构从8月开始明显加大了对债券的配置，但也有部分金融机构在季末存在卖券兑现浮盈的操作。　　报告期内，本基金主要配置政金债，并对长端和超长端利率债进行了波段操作，产品净值出现一定幅度回撤。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

三季度，利率债整体走弱，收益率曲线陡峭化上行，其中1年国债收益率上行3bp，10年和30年分别上行21bp和39bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债收益率分别上行了13bp、20bp、23bp、22bp和35bp。信用债收益率也全面上行，但1年期信用利差全面压缩，3年期信用利差涨跌互现，5年期信用利差上行为主。从具体品种来看，商金债好于普通信用债好于二级资本债。三季度债市走弱，主要影响因素如下：　　三季度经济增长整体呈现疲弱态势，其中：制造业PMI连续6个月位于荣枯线以下；8月工业增加值回落至5.2%；1-8月固定资产投资增速回落至0.5%，其中广义和狭义固定资产投资增速分别回落至5.4%和2.0%，制造业和房地产投资增速回落至5.1%和-12.9%；8月社零增速回落至3.7%；出口增速回落至4.4%；预计三季度GDP增速回落至4.8%左右的水平，经济基本面仍有利于债市。此外，“反内卷”政策的推进在一定程度上推升了市场的通胀预期，对债市情绪形成一定压制，但CPI和PPI实际读数仍较低。　　货币政策方面，三季度央行未进行降息、降准操作，也未重启国债买卖，虽然三季度政府债净融资规模达到3.76万亿（环比多增600亿），但央行通过超额续作MLF和买断式逆回购，并配合日常的质押式逆回购操作，将资金利率维持在较低水平，三季度DR001和DR007的均值分别为1.38%和1.50%，较二季度分别下行15bp和14bp。　　风险偏好方面，三季度股票市场大幅走强，上证指数和创业板指数分别大涨12.7%和50.4%，股债跷跷板效应明显，长端受影响更大。监管政策方面，债券投资的增值税新规落地，基金销售管理办法征求意见，对债市产生了一定扰动。外部环境方面，美联储9月降息25bp，预计年内仍有2次降息，货币政策外部约束减弱，人民币兑美元汇率波动区间回落至7.1-7.2的水平。机构行为方面，债市整体调整情况下，基金和券商等交易型机构普遍进行了减仓操作，而收益率上行至高位，银行和保险等配置型机构从8月开始明显加大了对债券的配置，但也有部分金融机构在季末存在卖券兑现浮盈的操作。　　报告期内，本基金规模有所增长，仍主要配置普通信用债、二级资本债、地方政府债和政金债，并对长端和超长端利率债进行了波段操作，产品净值出现一定幅度回撤。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

三季度，利率债整体走弱，收益率曲线陡峭化上行，其中1年国债收益率上行3bp，10年和30年分别上行21bp和39bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债收益率分别上行了13bp、20bp、23bp、22bp和35bp。信用债收益率也全面上行，但1年期信用利差全面压缩，3年期信用利差涨跌互现，5年期信用利差上行为主。从具体品种来看，商金债好于普通信用债好于二级资本债。三季度债市走弱，主要影响因素如下：　　三季度经济增长整体呈现疲弱态势，其中：制造业PMI连续6个月位于荣枯线以下；8月工业增加值回落至5.2%；1-8月固定资产投资增速回落至0.5%，其中广义和狭义固定资产投资增速分别回落至5.4%和2.0%，制造业和房地产投资增速回落至5.1%和-12.9%；8月社零增速回落至3.7%；出口增速回落至4.4%；预计三季度GDP增速回落至4.8%左右的水平，经济基本面仍有利于债市。此外，“反内卷”政策的推进在一定程度上推升了市场的通胀预期，对债市情绪形成一定压制，但CPI和PPI实际读数仍较低。　　货币政策方面，三季度央行未进行降息、降准操作，也未重启国债买卖，虽然三季度政府债净融资规模达到3.76万亿（环比多增600亿），但央行通过超额续作MLF和买断式逆回购，并配合日常的质押式逆回购操作，将资金利率维持在较低水平，三季度DR001和DR007的均值分别为1.38%和1.50%，较二季度分别下行15bp和14bp。　　风险偏好方面，三季度股票市场大幅走强，上证指数和创业板指数分别大涨12.7%和50.4%，股债跷跷板效应明显，长端受影响更大。监管政策方面，债券投资的增值税新规落地，基金销售管理办法征求意见，对债市产生了一定扰动。外部环境方面，美联储9月降息25bp，预计年内仍有2次降息，货币政策外部约束减弱，人民币兑美元汇率波动区间回落至7.1-7.2的水平。机构行为方面，债市整体调整情况下，基金和券商等交易型机构普遍进行了减仓操作，而收益率上行至高位，银行和保险等配置型机构从8月开始明显加大了对债券的配置，但也有部分金融机构在季末存在卖券兑现浮盈的操作。　　报告期内，本基金规模保持稳定，主要配置政金债、商金债和二级资本债，并对长端利率债进行了波段操作，产品净值出现一定幅度回撤。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

三季度，利率债整体走弱，收益率曲线陡峭化上行，其中1年国债收益率上行3bp，10年和30年分别上行21bp和39bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债收益率分别上行了13bp、20bp、23bp、22bp和35bp。三季度债市走弱，主要影响因素如下：　　三季度经济增长整体呈现疲弱态势，其中：制造业PMI连续6个月位于荣枯线以下；8月工业增加值回落至5.2%；1-8月固定资产投资增速回落至0.5%，其中广义和狭义固定资产投资增速分别回落至5.4%和2.0%，制造业和房地产投资增速回落至5.1%和-12.9%；8月社零增速回落至3.7%；出口增速回落至4.4%；预计三季度GDP增速回落至4.8%左右的水平，经济基本面仍有利于债市。此外，“反内卷”政策的推进在一定程度上推升了市场的通胀预期，对债市情绪形成一定压制，但CPI和PPI实际读数仍较低。　　货币政策方面，三季度央行未进行降息、降准操作，也未重启国债买卖，虽然三季度政府债净融资规模达到3.76万亿（环比多增600亿），但央行通过超额续作MLF和买断式逆回购，并配合日常的质押式逆回购操作，将资金利率维持在较低水平，三季度DR001和DR007的均值分别为1.38%和1.50%，较二季度分别下行15bp和14bp。　　风险偏好方面，三季度股票市场大幅走强，上证指数和创业板指数分别大涨12.7%和50.4%，股债跷跷板效应明显，长端受影响更大。监管政策方面，债券投资的增值税新规落地，基金销售管理办法征求意见，对债市产生了一定扰动。外部环境方面，美联储9月降息25bp，预计年内仍有2次降息，货币政策外部约束减弱，人民币兑美元汇率波动区间回落至7.1-7.2的水平。机构行为方面，债市整体调整情况下，基金和券商等交易型机构普遍进行了减仓操作，而收益率上行至高位，银行和保险等配置型机构从8月开始明显加大了对债券的配置，但也有部分金融机构在季末存在卖券兑现浮盈的操作。　　报告期内，本基金在抽样复制、紧密跟踪指数的基础上，对组合结构与持仓个券的持续优化。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

三季度，利率债整体走弱，收益率曲线陡峭化上行，其中1年国债收益率上行3bp，10年和30年分别上行21bp和39bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债收益率分别上行了13bp、20bp、23bp、22bp和35bp。三季度债市走弱，主要影响因素如下：　　三季度经济增长整体呈现疲弱态势，其中：制造业PMI连续6个月位于荣枯线以下；8月工业增加值回落至5.2%；1-8月固定资产投资增速回落至0.5%，其中广义和狭义固定资产投资增速分别回落至5.4%和2.0%，制造业和房地产投资增速回落至5.1%和-12.9%；8月社零增速回落至3.7%；出口增速回落至4.4%；预计三季度GDP增速回落至4.8%左右的水平，经济基本面仍有利于债市。此外，“反内卷”政策的推进在一定程度上推升了市场的通胀预期，对债市情绪形成一定压制，但CPI和PPI实际读数仍较低。　　货币政策方面，三季度央行未进行降息、降准操作，也未重启国债买卖，虽然三季度政府债净融资规模达到3.76万亿（环比多增600亿），但央行通过超额续作MLF和买断式逆回购，并配合日常的质押式逆回购操作，将资金利率维持在较低水平，三季度DR001和DR007的均值分别为1.38%和1.50%，较二季度分别下行15bp和14bp。　　风险偏好方面，三季度股票市场大幅走强，上证指数和创业板指数分别大涨12.7%和50.4%，股债跷跷板效应明显，长端受影响更大。监管政策方面，债券投资的增值税新规落地，基金销售管理办法征求意见，对债市产生了一定扰动。外部环境方面，美联储9月降息25bp，预计年内仍有2次降息，货币政策外部约束减弱，人民币兑美元汇率波动区间回落至7.1-7.2的水平。机构行为方面，债市整体调整情况下，基金和券商等交易型机构普遍进行了减仓操作，而收益率上行至高位，银行和保险等配置型机构从8月开始明显加大了对债券的配置，但也有部分金融机构在季末存在卖券兑现浮盈的操作。　　报告期内，本基金在抽样复制、紧密跟踪指数的基础上，对组合结构与持仓个券的持续优化。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

今年上半年利率债收益率先上后下，除10年和30年有所下行外，其他品种收益率普遍上行，短端上行幅度更大，收益率曲线平坦化。具体来看，1年国债上行26bp，10年和30年国债分别下行3bp和5bp；1年、3年、5年和7年国开债分别上行了27bp、15bp、11bp和5bp，而10年国开债下行了4bp。信用债表现好于利率债，信用利差普遍压缩：1年、3年和5年AAA中票信用利差分别压缩25bp、8bp和7bp；1年、3年和5年AAA二级资本债信用利差分别压缩19bp、7bp和3bp。　　一季度，债券市场全面调整，中短端上行幅度更大，收益率曲线平坦化，1年国债上行45bp，10年和30年分别上行14bp和11bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债分别上行了44bp、32bp、26bp、　24bp和11bp。信用债表现好于利率债，信用利差普遍压缩：1年、3年和5年AAA中票信用利差分别压缩17bp、5bp和1bp；1年、3年和5年AAA二级资本债信用利差分别压缩19bp、12bp和4bp。一季度债市表现较差，主要原因在于：1）去年11-12月债券收益率下行幅度过大，透支了今年的空间。2）稳增长政策落地+抢出口效应下，经济呈现边际回暖态势，连续两个季度GDP维持在5.4%。3）短期经济回暖+联储降息低于预期情况下，央行放慢了货币政策宽松节奏，并在非银同业存款新规使得银行负债端面临较大缺口的时候主动收紧流动性，资金利率有所上行。4）deepseek和哪吒2的成功使得科技类股票大幅上涨，权益市场回暖，风险偏好提振，股债跷跷板效应一定程度压制债市情绪。　　二季度，债券市场整体走牛，收益率全面下行，1年国债下行20bp，10年和30年分别下行17bp和16bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债分别下行了16bp、16bp、14bp、18bp和15bp。信用债表现好于利率债，信用利差普遍压缩：1年、3年和5年AAA中票信用利差分别压缩7bp、1bp和5bp；1年、3年和5年AAA二级资本债信用利差分别压缩8bp、4bp和4bp。二季度债市走牛，是结构分化的经济基本面、宽松的货币政策、外部风险扰动、机构的配置需求及市场对利差的深度挖掘等多因素共振的结果。1）经济基本面方面，抢出口对外需形成一定支撑，而设备更新政策和以旧换新政策分别支撑制造业投资和社零消费，工业增加值增速也维持在高位，但经济内生动能仍较弱，体现在制造业PMI连续3个月处于荣枯线以下，通胀数据仍处于低位，而在小阳春之后房地产相关数据开始回落。2）货币政策方面，3月中旬开始，央行明显加强了对流动性的呵护，通过质押式逆回购、买断式逆回购、MLF以及降准等工具投放流动性，4-6月合计净投放超2万亿。资金利率随之开启下行趋势，DR001移动平均向1.4%的政策利率收敛，DR007中枢降至1.5%附近。同时，货币政策外部约束减弱，人民币兑美元汇率重回7.2以下，汇率对政策的制约减轻。3）风险偏好方面，外部环境的不确定性推升避险需求。二季度关税扰动反复，5月中美会谈达成阶段性协议但设置90天窗口期，后续政策走向仍存变数；同时中东局势升级等地缘政治风险加剧，市场风险偏好波动。此外，美债收益率见顶回落虽缓解全球美元资产信心危机，但特朗普政府推动贸易摩擦的决心未改。4）机构行为成为行情助推器。一季度债市调整后，债基业绩表现偏弱，二季度债基有强烈的业绩增厚需求，积极参与宽松预期交易，加大对利率债的配置力度。市场结构与策略切换也助力行情演绎。“卷利差”　行情下，5月后资金转向非关键期限和非活跃利率债的挖掘机会，同时信用利差也快速收窄。　　报告期内，本基金在结合对宏观经济、政策面和交易情绪等分析判断下，采取灵活的投资策略，积极调整组合久期和杠杆，同时对部分仓位品种进行波段交易，整体运行平稳。

今年上半年利率债收益率先上后下，除10年和30年有所下行外，其他品种收益率普遍上行，短端上行幅度更大，收益率曲线平坦化。具体来看，1年国债上行26bp，10年和30年国债分别下行3bp和5bp；1年、3年、5年和7年国开债分别上行了27bp、15bp、11bp和5bp，而10年国开债下行了4bp。　　一季度，债券市场全面调整，中短端上行幅度更大，收益率曲线平坦化，1年国债上行45bp，10年和30年分别上行14bp和11bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债分别上行了44bp、32bp、26bp、　24bp和11bp。一季度债市表现较差，主要原因在于：1）去年11-12月债券收益率下行幅度过大，透支了今年的空间。2）稳增长政策落地+抢出口效应下，经济呈现边际回暖态势，连续两个季度GDP维持在5.4%。3）短期经济回暖+联储降息低于预期情况下，央行放慢了货币政策宽松节奏，并在非银同业存款新规使得银行负债端面临较大缺口的时候主动收紧流动性，资金利率有所上行。4）deepseek和哪吒2的成功使得科技类股票大幅上涨，权益市场回暖，风险偏好提振，股债跷跷板效应一定程度压制债市情绪。　　二季度，债券市场整体走牛，收益率全面下行，1年国债下行20bp，10年和30年分别下行17bp和16bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债分别下行了16bp、16bp、14bp、18bp和15bp。二季度债市走牛，是结构分化的经济基本面、宽松的货币政策、外部风险扰动、机构的配置需求及市场对利差的深度挖掘等多因素共振的结果。1）经济基本面方面，抢出口对外需形成一定支撑，而设备更新政策和以旧换新政策分别支撑制造业投资和社零消费，工业增加值增速也维持在高位，但经济内生动能仍较弱，体现在制造业PMI连续3个月处于荣枯线以下，通胀数据仍处于低位，而在小阳春之后房地产相关数据开始回落。2）货币政策方面，3月中旬开始，央行明显加强了对流动性的呵护，通过质押式逆回购、买断式逆回购、MLF以及降准等工具投放流动性，4-6月合计净投放超2万亿。资金利率随之开启下行趋势，DR001移动平均向1.4%的政策利率收敛，DR007中枢降至1.5%附近。同时，货币政策外部约束减弱，人民币兑美元汇率重回7.2以下，汇率对政策的制约减轻。3）风险偏好方面，外部环境的不确定性推升避险需求。二季度关税扰动反复，5月中美会谈达成阶段性协议但设置90天窗口期，后续政策走向仍存变数；同时中东局势升级等地缘政治风险加剧，市场风险偏好波动。此外，美债收益率见顶回落虽缓解全球美元资产信心危机，但特朗普政府推动贸易摩擦的决心未改。4）机构行为成为行情助推器。一季度债市调整后，债基业绩表现偏弱，二季度债基有强烈的业绩增厚需求，积极参与宽松预期交易，加大对利率债的配置力度。市场结构与策略切换也助力行情演绎。“卷利差”　行情下，5月后资金转向非关键期限和非活跃利率债的挖掘机会，同时信用利差也快速收窄。　　报告期内，本基金在结合对宏观经济、政策面和交易情绪等分析判断下，采取灵活的投资策略，积极调整组合久期和杠杆，同时对部分仓位品种进行波段交易，整体运行平稳。

今年上半年利率债收益率先上后下，除10年和30年有所下行外，其他品种收益率普遍上行，短端上行幅度更大，收益率曲线平坦化。具体来看，1年国债上行26bp，10年和30年国债分别下行3bp和5bp；1年、3年、5年和7年国开债分别上行了27bp、15bp、11bp和5bp，而10年国开债下行了4bp。信用债表现好于利率债，信用利差普遍压缩：1年、3年和5年AAA中票信用利差分别压缩25bp、8bp和7bp；1年、3年和5年AAA二级资本债信用利差分别压缩19bp、7bp和3bp。　　一季度，债券市场全面调整，中短端上行幅度更大，收益率曲线平坦化，1年国债上行45bp，10年和30年分别上行14bp和11bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债分别上行了44bp、32bp、26bp、　24bp和11bp。信用债表现好于利率债，信用利差普遍压缩：1年、3年和5年AAA中票信用利差分别压缩17bp、5bp和1bp；1年、3年和5年AAA二级资本债信用利差分别压缩19bp、12bp和4bp。一季度债市表现较差，主要原因在于：1）去年11-12月债券收益率下行幅度过大，透支了今年的空间。2）稳增长政策落地+抢出口效应下，经济呈现边际回暖态势，连续两个季度GDP维持在5.4%。3）短期经济回暖+联储降息低于预期情况下，央行放慢了货币政策宽松节奏，并在非银同业存款新规使得银行负债端面临较大缺口的时候主动收紧流动性，资金利率有所上行。4）deepseek和哪吒2的成功使得科技类股票大幅上涨，权益市场回暖，风险偏好提振，股债跷跷板效应一定程度压制债市情绪。　　二季度，债券市场整体走牛，收益率全面下行，1年国债下行20bp，10年和30年分别下行17bp和16bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债分别下行了16bp、16bp、14bp、18bp和15bp。信用债表现好于利率债，信用利差普遍压缩：1年、3年和5年AAA中票信用利差分别压缩7bp、1bp和5bp；1年、3年和5年AAA二级资本债信用利差分别压缩8bp、4bp和4bp。二季度债市走牛，是结构分化的经济基本面、宽松的货币政策、外部风险扰动、机构的配置需求及市场对利差的深度挖掘等多因素共振的结果。1）经济基本面方面，抢出口对外需形成一定支撑，而设备更新政策和以旧换新政策分别支撑制造业投资和社零消费，工业增加值增速也维持在高位，但经济内生动能仍较弱，体现在制造业PMI连续3个月处于荣枯线以下，通胀数据仍处于低位，而在小阳春之后房地产相关数据开始回落。2）货币政策方面，3月中旬开始，央行明显加强了对流动性的呵护，通过质押式逆回购、买断式逆回购、MLF以及降准等工具投放流动性，4-6月合计净投放超2万亿。资金利率随之开启下行趋势，DR001移动平均向1.4%的政策利率收敛，DR007中枢降至1.5%附近。同时，货币政策外部约束减弱，人民币兑美元汇率重回7.2以下，汇率对政策的制约减轻。3）风险偏好方面，外部环境的不确定性推升避险需求。二季度关税扰动反复，5月中美会谈达成阶段性协议但设置90天窗口期，后续政策走向仍存变数；同时中东局势升级等地缘政治风险加剧，市场风险偏好波动。此外，美债收益率见顶回落虽缓解全球美元资产信心危机，但特朗普政府推动贸易摩擦的决心未改。4）机构行为成为行情助推器。一季度债市调整后，债基业绩表现偏弱，二季度债基有强烈的业绩增厚需求，积极参与宽松预期交易，加大对利率债的配置力度。市场结构与策略切换也助力行情演绎。“卷利差”　行情下，5月后资金转向非关键期限和非活跃利率债的挖掘机会，同时信用利差也快速收窄。　　报告期内，本基金规模保持稳定，主要配置普通信用债、二级资本债、地方政府债和政金债，并对长端和超长端利率债进行了波段操作，产品净值出现一定幅度上涨。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

今年上半年利率债收益率先上后下，除10年和30年有所下行外，其他品种收益率普遍上行，短端上行幅度更大，收益率曲线平坦化。具体来看，1年国债上行26bp，10年和30年国债分别下行3bp和5bp；1年、3年、5年和7年国开债分别上行了27bp、15bp、11bp和5bp，而10年国开债下行了4bp。　　一季度，债券市场全面调整，中短端上行幅度更大，收益率曲线平坦化，1年国债上行45bp，10年和30年分别上行14bp和11bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债分别上行了44bp、32bp、26bp、　24bp和11bp。一季度债市表现较差，主要原因在于：1）去年11-12月债券收益率下行幅度过大，透支了今年的空间。2）稳增长政策落地+抢出口效应下，经济呈现边际回暖态势，连续两个季度GDP维持在5.4%。3）短期经济回暖+联储降息低于预期情况下，央行放慢了货币政策宽松节奏，并在非银同业存款新规使得银行负债端面临较大缺口的时候主动收紧流动性，资金利率有所上行。4）deepseek和哪吒2的成功使得科技类股票大幅上涨，权益市场回暖，风险偏好提振，股债跷跷板效应一定程度压制债市情绪。　　二季度，债券市场整体走牛，收益率全面下行，1年国债下行20bp，10年和30年分别下行17bp和16bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债分别下行了16bp、16bp、14bp、18bp和15bp。二季度债市走牛，是结构分化的经济基本面、宽松的货币政策、外部风险扰动、机构的配置需求及市场对利差的深度挖掘等多因素共振的结果。1）经济基本面方面，抢出口对外需形成一定支撑，而设备更新政策和以旧换新政策分别支撑制造业投资和社零消费，工业增加值增速也维持在高位，但经济内生动能仍较弱，体现在制造业PMI连续3个月处于荣枯线以下，通胀数据仍处于低位，而在小阳春之后房地产相关数据开始回落。2）货币政策方面，3月中旬开始，央行明显加强了对流动性的呵护，通过质押式逆回购、买断式逆回购、MLF以及降准等工具投放流动性，4-6月合计净投放超2万亿。资金利率随之开启下行趋势，DR001移动平均向1.4%的政策利率收敛，DR007中枢降至1.5%附近。同时，货币政策外部约束减弱，人民币兑美元汇率重回7.2以下，汇率对政策的制约减轻。3）风险偏好方面，外部环境的不确定性推升避险需求。二季度关税扰动反复，5月中美会谈达成阶段性协议但设置90天窗口期，后续政策走向仍存变数；同时中东局势升级等地缘政治风险加剧，市场风险偏好波动。此外，美债收益率见顶回落虽缓解全球美元资产信心危机，但特朗普政府推动贸易摩擦的决心未改。4）机构行为成为行情助推器。一季度债市调整后，债基业绩表现偏弱，二季度债基有强烈的业绩增厚需求，积极参与宽松预期交易，加大对利率债的配置力度。市场结构与策略切换也助力行情演绎。“卷利差”　行情下，5月后资金转向非关键期限和非活跃利率债的挖掘机会，同时信用利差也快速收窄。　　报告期内，本基金规模保持稳定，在抽样复制、紧密跟踪指数的基础上，通过对组合结构与持仓个券的持续优化，对组合业绩有正向贡献。

今年上半年利率债收益率先上后下，除10年和30年有所下行外，其他品种收益率普遍上行，短端上行幅度更大，收益率曲线平坦化。具体来看，1年国债上行26bp，10年和30年国债分别下行3bp和5bp；1年、3年、5年和7年国开债分别上行了27bp、15bp、11bp和5bp，而10年国开债下行了4bp。　　一季度，债券市场全面调整，中短端上行幅度更大，收益率曲线平坦化，1年国债上行45bp，10年和30年分别上行14bp和11bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债分别上行了44bp、32bp、26bp、　24bp和11bp。一季度债市表现较差，主要原因在于：1）去年11-12月债券收益率下行幅度过大，透支了今年的空间。2）稳增长政策落地+抢出口效应下，经济呈现边际回暖态势，连续两个季度GDP维持在5.4%。3）短期经济回暖+联储降息低于预期情况下，央行放慢了货币政策宽松节奏，并在非银同业存款新规使得银行负债端面临较大缺口的时候主动收紧流动性，资金利率有所上行。4）deepseek和哪吒2的成功使得科技类股票大幅上涨，权益市场回暖，风险偏好提振，股债跷跷板效应一定程度压制债市情绪。　　二季度，债券市场整体走牛，收益率全面下行，1年国债下行20bp，10年和30年分别下行17bp和16bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债分别下行了16bp、16bp、14bp、18bp和15bp。二季度债市走牛，是结构分化的经济基本面、宽松的货币政策、外部风险扰动、机构的配置需求及市场对利差的深度挖掘等多因素共振的结果。1）经济基本面方面，抢出口对外需形成一定支撑，而设备更新政策和以旧换新政策分别支撑制造业投资和社零消费，工业增加值增速也维持在高位，但经济内生动能仍较弱，体现在制造业PMI连续3个月处于荣枯线以下，通胀数据仍处于低位，而在小阳春之后房地产相关数据开始回落。2）货币政策方面，3月中旬开始，央行明显加强了对流动性的呵护，通过质押式逆回购、买断式逆回购、MLF以及降准等工具投放流动性，4-6月合计净投放超2万亿。资金利率随之开启下行趋势，DR001移动平均向1.4%的政策利率收敛，DR007中枢降至1.5%附近。同时，货币政策外部约束减弱，人民币兑美元汇率重回7.2以下，汇率对政策的制约减轻。3）风险偏好方面，外部环境的不确定性推升避险需求。二季度关税扰动反复，5月中美会谈达成阶段性协议但设置90天窗口期，后续政策走向仍存变数；同时中东局势升级等地缘政治风险加剧，市场风险偏好波动。此外，美债收益率见顶回落虽缓解全球美元资产信心危机，但特朗普政府推动贸易摩擦的决心未改。4）机构行为成为行情助推器。一季度债市调整后，债基业绩表现偏弱，二季度债基有强烈的业绩增厚需求，积极参与宽松预期交易，加大对利率债的配置力度。市场结构与策略切换也助力行情演绎。“卷利差”　行情下，5月后资金转向非关键期限和非活跃利率债的挖掘机会，同时信用利差也快速收窄。　　报告期内，本基金规模保持稳定，在抽样复制、紧密跟踪指数的基础上，通过对组合结构与持仓个券的持续优化，对组合业绩有正向贡献。

一季度经济整体延续复苏态势，部分数据超市场预期，但仍存在结构性问题，具体来看：1-2月，规模以上企业工业增加值和服务业生产指数分别同比增长5.9和5.6%，生产端数据表现强劲；需求端方面，1-2月，固定资产投资增速为4.1%，其中广义基建和制造业投资增速分别为10.0%和9.0%，房地产仍为主要拖累，投资增速继续维持在-10%（-9.8%）的较低水平；1-2月，社零同比增长4.0%，较去年全年回升0.5个百分点，低位企稳；1-2月，出口同比2.3%，较去年全年回落3.7个百分点，后续关税影响将逐步体现，未来出口面临较大回落压力。1-2月，CPI和PPI累计同比分别为-0.1%和-2.2%，分别较去年全年回落0.3个百分点和持平，物价低位运行趋势不变。一季度制造业PMI均值为49.9%，较去年同期回升0.2个百分点。1-2月新增社融10.3万亿，同比多增2.2万亿，主要贡献在政府债券融资，社融余额同比增速回落至8.1%。从政策来看，政府工作报告整体基调积极，能早则早、宁早勿晚：维持5%的经济增速目标+通胀目标下调至2%+财政政策更加积极（预算赤字率达4%，特别国债1.8万亿（含0.5万亿补充银行资本金），新增专项债4.4万亿，置换债2万亿）+货币政策适度宽松+扩大内需位列首要任务+有效防范房企债务违约风险。货币政策和流动性方面，一季度央行未进行降准降息，买断式逆回购和质押式逆回购分别净投放2.4万亿和6438亿，MLF净回笼9820亿，资金利率维持在偏高的水平，DR001和DR007均值为1.79%和1.94%，分别高于政策利率29bp和44bp。  一季度，债券市场全面调整，中短端上行幅度更大，收益率曲线平坦化，1年国债上行45bp，10年和30年分别上行14bp和11bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债分别上行了44bp、32bp、26bp、 24bp和11bp。主要原因在于：1）去年11-12月债券收益率下行幅度过大，透支了今年的空间。2）稳增长政策落地+抢出口效应下，去年经济边际回暖（单季度GDP达到5.4%），今年一季度GDP大概率在5%以上。3）短期经济保持相对平稳+联储降息低于预期情况下，央行放慢了货币政策宽松节奏，并在非银同业存款新规使得银行负债端面临较大缺口的时候主动收紧流动性。4）deepseek和哪吒2的成功使得科技类股票大幅上涨，权益市场回暖，风险偏好提振，股债跷跷板效应一定程度压制债市情绪。  报告期内，本基金主要配置政金债，并对长端和超长端利率债进行了波段操作，产品净值出现一定幅度上涨。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

一季度经济整体延续复苏态势，部分数据超市场预期，但仍存在结构性问题，具体来看：1-2月，规模以上企业工业增加值和服务业生产指数分别同比增长5.9和5.6%，生产端数据表现强劲；需求端方面，1-2月，固定资产投资增速为4.1%，其中广义基建和制造业投资增速分别为10.0%和9.0%，房地产仍为主要拖累，投资增速继续维持在-10%（-9.8%）的较低水平；1-2月，社零同比增长4.0%，较去年全年回升0.5个百分点，低位企稳；1-2月，出口同比2.3%，较去年全年回落3.7个百分点，后续关税影响将逐步体现，未来出口面临较大回落压力。1-2月，CPI和PPI累计同比分别为-0.1%和-2.2%，分别较去年全年回落0.3个百分点和持平，物价低位运行趋势不变。一季度制造业PMI均值为49.9%，较去年同期回升0.2个百分点。1-2月新增社融10.3万亿，同比多增2.2万亿，主要贡献在政府债券融资，社融余额同比增速回落至8.1%。从政策来看，政府工作报告整体基调积极，能早则早、宁早勿晚：维持5%的经济增速目标+通胀目标下调至2%+财政政策更加积极（预算赤字率达4%，特别国债1.8万亿（含0.5万亿补充银行资本金），新增专项债4.4万亿，置换债2万亿）+货币政策适度宽松+扩大内需位列首要任务+有效防范房企债务违约风险。货币政策和流动性方面，一季度央行未进行降准降息，买断式逆回购和质押式逆回购分别净投放2.4万亿和6438亿，MLF净回笼9820亿，资金利率维持在偏高的水平，DR001和DR007均值为1.79%和1.94%，分别高于政策利率29bp和44bp。  一季度，债券市场全面调整，中短端上行幅度更大，收益率曲线平坦化，1年国债上行45bp，10年和30年分别上行14bp和11bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债分别上行了44bp、32bp、26bp、 24bp和11bp。信用债表现好于利率债，信用利差普遍压缩：1年、3年和5年AAA中票信用利差分别压缩17bp、5bp和1bp；1年、3年和5年AAA二级资本债信用利差分别压缩19bp、12bp和4bp。主要原因在于：1）去年11-12月债券收益率下行幅度过大，透支了今年的空间。2）稳增长政策落地+抢出口效应下，去年经济边际回暖（单季度GDP达到5.4%），今年一季度GDP大概率在5%以上。3）短期经济保持相对平稳+联储降息低于预期情况下，央行放慢了货币政策宽松节奏，并在非银同业存款新规使得银行负债端面临较大缺口的时候主动收紧流动性。4）deepseek和哪吒2的成功使得科技类股票大幅上涨，权益市场回暖，风险偏好提振，股债跷跷板效应一定程度压制债市情绪。  报告期内，本基金规模保持稳定，主要配置普通信用债、二级资本债、地方政府债和政金债，并对长端和超长端利率债进行了波段操作，产品净值出现一定幅度上涨。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。