茹昱 - 基金投资策略和运作

2025年中国资本市场呈现股强债弱、结构极致分化的鲜明格局。A股在AI产业浪潮与资本市场制度改革双轮驱动下走出结构性上涨行情，主要指数全面上行：上证指数全年涨18.4%，深证成指涨29.9%，创业板指、北证50、科创50等成长与小盘指数涨幅更优；市场规模与活跃度刷新历史，总市值突破108万亿元，全年成交额首破400万亿元，融资功能与市场活跃度大幅提升。行业层面，产业驱动特征显著，科技、有色金属、通信板块领涨，传统消费板块偏弱，投资逻辑由宏观总量向产业趋势深度切换。债券市场结束连续两年单边上涨行情，全年呈“N”型宽幅震荡，10年期国债收益率在 1.6%-1.9%区间波动，年末收于1.85%，较2024年小幅上行。货币政策维持适度宽松，市场博弈围绕经济预期、货币政策与股市风险偏好展开。在通胀预期转向无法证实或证伪的背景下，市场更多交易边际变化，主导因素包括资金情绪、机构行为、供需结构、政策预期、风险偏好变化等。债券收益率稳定后，资本利得下降，资金向股市转移的趋势或将维持。本基金力争在控制回撤的前提下，通过股债资产平衡、债市择时、股票精选及行业轮动等多种策略获得稳健的业绩回报。

2025年债市一波三折，十年国债收益率在1.6%到1.9%之间运行。具体来看，一季度市场先在惯性思维下，收益率低位震荡。随后央行收紧资金面，暂停国债买卖，再加上适度宽松预期落空，十年国债收益率开始大幅上行至1.9%附近；二季度随着中美贸易战爆发，叠加央行降息，收益率又快速下行至年初低位1.65附近；三季度，反内卷预期升温、风险偏好大幅提升、基金费率新规征求意见的影响下，收益率开始震荡上行，十年国债回到3月高点1.9%附近；四季度，10月份风险偏好回落叠加央行重启国债买卖，收益率开始下行。进入11月中旬至年底，降息预期淡化、通胀预期抬升、超长债供给担忧等因素影响，债市各收益率震荡上行，特别是超长国债上行明显。信用债市场方面，受资金面、政策与机构行为交替驱动，呈现收益率与信用利差先走阔后压缩的特征。机构偏好分化，理财、保险的配置力量下中短端高等级品种受青睐。报告期内，组合密切跟踪信用债市场流动性变化、机构行为变化等情况，积极参与信用债市场交易，调整组合久期和杠杆水平，提高了组合的收益水平。

2025年，美国经济在高利率与政策不确定性并存的背景下展现出较强韧性，全年增长节奏有所放缓但未明显失速。就业市场逐步降温，但仍处于健康运行区间，新增就业率和失业率呈现“双低”态势。通胀在服务项增速放缓、商品价格走弱的共同作用下整体下行。特朗普政府的贸易与产业政策虽一度加剧市场波动，但未对实体经济形成持续冲击。与此同时，美元走弱改善了金融条件，财政层面未见明显收缩，叠加AI、能源相关领域资本开支加速，多重因素共同支撑了美国经济在去通胀过程中平稳运行。2025年，我国经济稳中向好，实际GDP增速达到5%，顺利完成全年增长目标。据国家统计局初步核算，名义GDP增速为4%，GDP平减指数为-1%。结构上看，净出口成为经济增长的主要拉动力，按人民币计价的出口同比增长6.1%，增速高于名义GDP；固定资产投资同比下降3.8%，社会消费品零售总额同比增加3.7%，二者增速均低于名义GDP。通胀方面，经济供需矛盾仍存，需求不足是制约物价上行的主要原因，全年通胀水平维持低位运行；分项来看，CPI同比回归正区间，PPI同比仍处于深度负区间，从趋势上看，CPI改善幅度偏弱，PPI改善幅度相对较大。政策方面，党的二十大以来，“质的有效提升”已逐步成为优先于经济增速的政策考量，因地制宜发展新质生产力、建设全国统一大市场的重要性上升。在社会生产领域“内卷式”竞争不断加剧的背景下，企业盈利空间受到挤压、社会物价水平处于低位，“反内卷”成为优化社会生产模式、提升资源配置效率的重要课题。从政策实施情况来看，财政政策结构性特征显著，资金重点投向科技创新和民生保障领域，同时紧盯地方政府债务及金融领域风险，稳步推进化债工作落地。货币政策全年保持适度宽松基调，累计实施降息10个基点、降准50个基点，同时依托公开市场操作维护市场流动性合理充裕，有效平滑短期资金面波动。当前宏观政策的一致性逐步强化，财政、货币、产业、金融政策协同发力，以助力实体经济高质量发展为核心目标，为我国经济社会发展注入强劲动力。2025年，国内债券收益率先下后上，整体呈现震荡上行趋势。伴随通胀回暖和基本面改善的预期升温，年内期限利差亦走出先收窄后走阔的节奏。信用债方面，信用利差全年呈震荡下行态势。整体而言，债市震荡调整、信用利差持续缩窄以及转债市场强势表现，均反映出市场围绕宏观经济修复、政策宽松展开的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升力度和房地产领域风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。操作方面，本基金本报告期内在年初适度降低了久期和杠杆水平，1月中旬至3月多数时间维持无杠杆状态。2季度加仓了具备相对性价比的地方政府债券，逐步提升了久期和杠杆，同时参与活跃利率债交易。3季度初组合减持利差压缩至低位的地方债，明显降低了组合久期，之后根据市场情形灵活交易。4季度组合在市场情绪偏弱时点积极参与一级投标，通过换仓优化组合持仓结构，久期先升后降，并保持组合的流动性。

2025年债券市场结束连续两年单边上涨，全年呈“N”型宽幅震荡，10年期国债收益率在 1.6%-1.9%区间波动，年末收于1.85%，较2024年小幅上行。货币政策维持适度宽松，市场博弈围绕经济预期、货币政策与股市风险偏好展开。在通胀预期转向无法证实或证伪的背景下，市场更多交易边际变化，主导因素包括资金情绪、机构行为、供需结构、政策预期、风险偏好变化等。债券收益率稳定后，资本利得下降，资金向股市转移的趋势或将维持。报告期内，基金以中高等级信用债和利率债配置为主。

2025年中国实际国内生产总值（GDP）增长5%，顺利完成全年预期目标，结构上表现为供强需弱。物价低位运行，随着扩内需和“反内卷”政策成效显现，下半年物价出现积极变化，12月CPI同比增长0.8%，PPI同比跌幅收窄至1.9%。出口增长保持韧性，在外部不确定性显著增加的背景下，出口多元化程度提升，全年货物出口增长6.1%。2025年固定资产投资同比减少3.8%，体现出需求疲软、企业盈利承压对投资扩张意愿的制约作用，也有遏制行业低效重复投资的影响。从节奏看，上半年相对平稳下半年增速回落。分领域看，基础设施投资下降2.2%，制造业投资增长0.6%，房地产开发投资下降17.2%，商品房销售量价继续下行，但跌幅有所收窄。全年社会消费品零售总额比上年增长3.7%，下半年随着补贴政策支持力度减弱叠加高基数影响，社零增速从5月的6.4%降至12月份的0.9%。金融数据方面，2025年末社会融资规模存量为442.12万亿元，同比增长8.3%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为268.4万亿元，同比增长6.3%，政府债券余额为94.92万亿元，同比增长17.1%。M2在2025年同比多增，12月余额同比增长8.5%。货币政策方面，3月央行将MLF操作由单一价位中标调整为多重价位中标。5月7日，中国人民银行决定下调再贷款利率0.25个百分点，下调政策利率0.1个百分点，即公开市场7天逆回购操作利率由1.50%调整为1.40%，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。2025年债市收益率震荡上行，品种走势分化。一季度资金面收敛、风险偏好提升，短端上行30-50BP，长端收益率上行20-30BP，二季度受资金转松、对等关税影响，收益率下行30BP左右，三季度股市表现强劲、基金赎回费新规超预期，长端收益率上行20-30BP，四季度央行恢复公开市场国债买卖操作，风险偏好回落，经济数据较弱，货币政策宽松的预期升温等，债市反弹至11月下旬，年末受26年预期偏悲观影响，收益率有所调整，尤其是超长债预计供大于需，利差走扩。具体来看，利率债方面，一年期国开上行35BP至1.55%，5年期上行35BP，10年期国开上行28BP至2%，10年国债上行17BP至1.85%，30年期国债上行36BP至2.27%。信用债方面，以高等级中票为例，1年期上行4BP，3-5年期上行15BP左右，10年期上行33BP。自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税，前述收益率波动包含了增值税政策的影响。报告期内，本基金配置了高等级信用债，动态优化组合，并择机参与了利率债波段交易。

2025年，美国经济在高利率与政策不确定性并存的背景下展现出较强韧性，全年增长节奏有所放缓但未明显失速。就业市场逐步降温，但仍处于健康运行区间，新增就业率和失业率呈现“双低”态势。通胀在服务项增速放缓、商品价格走弱的共同作用下整体下行。特朗普政府的贸易与产业政策虽一度加剧市场波动，但未对实体经济形成持续冲击。与此同时，美元走弱改善了金融条件，财政层面未见明显收缩，叠加AI、能源相关领域资本开支加速，多重因素共同支撑了美国经济在去通胀过程中平稳运行。2025年，我国经济稳中向好，实际GDP增速达到5%，顺利完成全年增长目标。据国家统计局初步核算，名义GDP增速为4%，GDP平减指数为-1%。结构上看，净出口成为经济增长的主要拉动力，按人民币计价的出口同比增长6.1%，增速高于名义GDP；固定资产投资同比下降3.8%，社会消费品零售总额同比增加3.7%，二者增速均低于名义GDP。通胀方面，经济供需矛盾仍存，需求不足是制约物价上行的主要原因，全年通胀水平维持低位运行；分项来看，CPI同比回归正区间，PPI同比仍处于深度负区间，从趋势上看，CPI改善幅度偏弱，PPI改善幅度相对较大。政策方面，党的二十大以来，“质的有效提升”已逐步成为优先于经济增速的政策考量，因地制宜发展新质生产力、建设全国统一大市场的重要性上升。在社会生产领域“内卷式”竞争不断加剧的背景下，企业盈利空间受到挤压、社会物价水平处于低位，“反内卷”成为优化社会生产模式、提升资源配置效率的重要课题。从政策实施情况来看，财政政策结构性特征显著，资金重点投向科技创新和民生保障领域，同时紧盯地方政府债务及金融领域风险，稳步推进化债工作落地。货币政策全年保持适度宽松基调，累计实施降息10个基点、降准50个基点，同时依托公开市场操作维护市场流动性合理充裕，有效平滑短期资金面波动。当前宏观政策的一致性逐步强化，财政、货币、产业、金融政策协同发力，以助力实体经济高质量发展为核心目标，为我国经济社会发展注入强劲动力。2025年，美股整体呈现高位拉锯态势，行情由宏观分母端的降息预期与微观分子端的AI业绩兑现共同驱动，但在历史高估值的约束下，市场波动显著加剧。科技巨头走势分化，市场广度边际改善，资金逐步流向利率敏感型中小盘标的。受益于美元指数走弱，新兴市场整体回暖。2025年，AH股迎来价值重估的关键年，市场主要矛盾从宏观预期不稳转向政策落地实效与企业盈利修复的实际验证。宽基层面，在财政发力与货币宽松的政策共振下，沪深300指数、恒生指数震荡上行，走出了估值修复行情。风格与行业层面，市场逻辑从单纯的红利避险向成长复苏方向扩散：上半年高股息资产保持韧性，下半年随着内需企稳，AI应用、硬科技等科技成长板块与顺周期板块接力上涨。港股受益于美联储降息带来的流动性外溢效应，表现弹性优于A股，AH溢价率高位回落。整体来看，2025年全球资本市场的核心驱动是全球流动性宽松与地缘经济格局的重塑。当前，美股高估值仍需时间通过业绩消化，而AH股虽完成阶段性修复，但其动态市盈率仍处于历史中枢偏下区间，在全球资产比价体系中具备显著的安全边际与配置性价比。股票操作方面，本基金本报告期内前三季度仓位维持在适度水平，结构上以石油、化工、物业、有色、白酒、家电、机械及医药等板块为主，期间结合经济、行业及市场变化，对相关个股进行小幅调整优化；进入4季度中后期，权益操作有所变化，适度提升股票资产仓位，结构上增持了部分医药、机场、快递、新能源、电子等行业标的，减持了部分消费、资源、地产类公司。具体来看，医药板块部分标的股价经过较长时间调整后，PE估值已经回落到20倍以内，叠加集采政策有所优化及人口老龄化加速，行业长期增长空间广阔，中长期投资性价比较大；新能源板块主要聚焦固态电池、风电领域，前者受益于新技术迭代升级，市场空间广阔，后者已经出现行业层面量价改善，尤其是海上风电板块，未来成长空间较大；快递、机场等板块以从自下而上筛选为主，重点布局具备行业竞争力且估值相对合理的标的；电子板块则重点关注AI应用端侧相关公司，看好未来AI应用领域的发展趋势。2025年，国内债券收益率先下后上，整体呈现震荡上行趋势。伴随通胀回暖和基本面改善的预期升温，年内期限利差亦走出先收窄后走阔的节奏。信用债方面，信用利差全年呈震荡下行态势。转债市场表现强势，中证转债指数全年录得18.66%的涨幅，走势受股市上行带动明显。整体而言，债市震荡调整、信用利差持续缩窄以及转债市场强势表现，均反映出市场围绕宏观经济修复、政策宽松展开的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升力度和房地产领域风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券操作方面，年初债券收益率从低点上行过程中伴随收益率曲线走平，组合结合规模变化及时减仓信用债和长端利率债，较好地控制了债券部分净值回撤。后续组合规模总体保持低位，期间及时减仓信用债，同时小幅参与长端利率债波段交易。

报告期内，债券收益率曲线整体上行。利率债曲线方面，1年国开上行35BP到1.55%，5年国开上行35BP到1.81%，10年国开上行27BP到2.00%，30年国债上行36BP到2.27%；高等级信用债方面，隐含评级AAA品种1年期上行4BP，3年期上行15BP，5年期上行14BP，10年期上行33BP；低等级信用债方面，城投隐含评级AA-品种1年期下行27BP，3年期下行5BP。全年来看，票息策略占优。具体看利率节奏，2025年元旦前后股市走弱，债市收益率快速下行，10年与30年国债分别下至1.58%及1.80%历史低位，市场对降息预期存在过度反应，导致1月10日央行暂停国债买入，1月中下旬资金面快速收紧，直到春节前后资金宽松30年国债才重回1.8%低位。春节期间Deepseek引发中国科技资产重估叙事，春节后科技股表现强劲，债市资金面趋紧，银行缺负债问题较为严重，30年国债从春节后到2月底共回调16bp到1.96%。两会前债市出现短暂平稳，但两会期间央行对降息表态模糊，市场降息预期大幅缩水，两会支持科技、地方生育补贴等政策也带动股市突破3400点，风险偏好高涨，30年国债从1.90%点位快速回调24bp到2.14%附近，债券市场出现恐慌抛售。3月税期央行开始呵护资金面，3月24日央行宣布改革MLF，释放结构性降息信号，债市迎来一波修复行情，叠加股市回落、4月初关税贸易战升温预期，30年国债在3月底下至2.01%附近，降准预期再次升温。4月初资金宽松，债市配置力量较强，收益率小幅下行；4月3日美国宣布对等关税政策，30年国债从2.0%下到1.92%，清明假期中美互相加征关税升级后，30年国债最多下至1.79%历史低位，长债在一步到位定价后横盘震荡；4月底政治局会议不露底牌，PMI走弱后30年国债再度下到1.82%。五一假期中美贸易战出现缓和迹象，5月7日降准降息落地，长债走出利多出尽逻辑；5月12日中美达成日内瓦共识，长债快速回调7bp，但资金宽松促使长债止跌回稳，央行也同步降低存款利率及LPR；6月初中美元首通话后，债市重回基本面走弱与资金宽松逻辑，1年存单利率在1.7%附近见顶后转为下行，匿名隔夜持续低至1.35%，大行在6月累计净买入3年内国债超2000亿，资金宽松驱动了机构持续压缩品种利差与信用利差，基金产品久期中枢抬升，市场对三季度经济边际变化预期较为一致，30年国债在6月下旬最多下至1.82%附近。7月初资金宽松，匿名隔夜利率下至1.3%，债市走出压缩利差行情，30年国债在7月初最低下至1.84%，10年国债下至1.63%；但股市逐步走强，人工智能板块大涨，“反内卷”扩大化，雅江水电站开工，上证指数在7月连续突破3500点、3600点，商品期货大涨，长债收益率承压上行，30年回到1.96%、10年回到1.75%，超长债抱团开始瓦解。7月底政治局会议后，股票短暂回调，债券走出一波7bp的修复行情，8月初利率债增值税免税取消引发抢券，30年下至1.89%。股票在8月迎来主升浪，上证指数快速突破3700点、3800点，8月底上证已接近3900点，市场风险偏好高涨，债市承压，30年国债上行至2.06%、10年上行至1.80%附近，期间虽然央行通过买断式回购降息、大行护盘等手段呵护债市，但长债空头情绪仍占上峰。8月底MLF降息，转债市场率先回调，股市在9月初也快速回踩到3730点附近，国债买卖重启预期也有所升温，30年国债顺势下行至1.98%。9月初基金费率新规征求意见稿重磅出台，债市对赎回冲击的担忧加剧，叠加股市行情火热、沪深300在9月底突破4600点，长债出现一波杀跌行情，基金重仓券的利差迅速拉大，30年活跃券最多上行到2.18%，10年国债在银行配置力量的支撑下最多上行到1.83%附近。10月资金面保持低位宽松，债市对股票冲高有所钝化，10月初中美贸易摩擦阶段长债收益率小幅下行，债市机构对货币宽松预期升温，10月MLF利率小幅下调、金融街论坛央行宣布恢复公开市场国债买卖，叠加中美谈判结果符合预期、10月官方制造业PMI低于预期，债市情绪总体走强，30年国债从10月初2.29%高点最多下行至11月初2.12%附近。进入11月中旬后，股市出现长达1个月的震荡回调，但长债对股市有所脱敏，反而出现股债同跌的情形，主要原因是央行净买入国债规模偏低、基金赎回费率新规消息面扰动、债基潜在赎回压力利空情绪、超长债供给压力担忧，导致交易盘持续净卖出超长债，国债30-10期限利差再次走阔到42BP附近，直到12月初30年国债上行至2.28%附近获得支撑企稳。12月中上旬政治局会议及中央经济工作会议通稿发布，货币政策再提“降准降息”，但市场对于“灵活高效”的解读分歧较大，“促进社会综合融资成本低位运行”的提法也对债市交易情绪偏空，30年国债向下难以突破2.20%。12月中下旬沪指3800点附近资本市场得到有力维稳，股市重回上涨通道，长债情绪承压，叠加超长端供给压力担忧不减，30年国债年底再度回到2.28%附近。报告期内，本基金保持稳健风格，配置品种以政策性金融债及中短端信用债为主，灵活参与了长端利率债的波段交易，根据市场变化不断动态优化持仓结构，合理进行了组合仓位和久期管理。

2025年，美国经济在高利率与政策不确定性并存的背景下展现出较强韧性，全年增长节奏有所放缓但未明显失速。就业市场逐步降温，但仍处于健康运行区间，新增就业率和失业率呈现“双低”态势。通胀在服务项增速放缓、商品价格走弱的共同作用下整体下行。特朗普政府的贸易与产业政策虽一度加剧市场波动，但未对实体经济形成持续冲击。与此同时，美元走弱改善了金融条件，财政层面未见明显收缩，叠加AI、能源相关领域资本开支加速，多重因素共同支撑了美国经济在去通胀过程中平稳运行。2025年，我国经济稳中向好，实际GDP增速达到5%，顺利完成全年增长目标。据国家统计局初步核算，名义GDP增速为4%，GDP平减指数为-1%。结构上看，净出口成为经济增长的主要拉动力，按人民币计价的出口同比增长6.1%，增速高于名义GDP；固定资产投资同比下降3.8%，社会消费品零售总额同比增加3.7%，二者增速均低于名义GDP。通胀方面，经济供需矛盾仍存，需求不足是制约物价上行的主要原因，全年通胀水平维持低位运行；分项来看，CPI同比回归正区间，PPI同比仍处于深度负区间，从趋势上看，CPI改善幅度偏弱，PPI改善幅度相对较大。政策方面，党的二十大以来，“质的有效提升”已逐步成为优先于经济增速的政策考量，因地制宜发展新质生产力、建设全国统一大市场的重要性上升。在社会生产领域“内卷式”竞争不断加剧的背景下，企业盈利空间受到挤压、社会物价水平处于低位，“反内卷”成为优化社会生产模式、提升资源配置效率的重要课题。从政策实施情况来看，财政政策结构性特征显著，资金重点投向科技创新和民生保障领域，同时紧盯地方政府债务及金融领域风险，稳步推进化债工作落地。货币政策全年保持适度宽松基调，累计实施降息10个基点、降准50个基点，同时依托公开市场操作维护市场流动性合理充裕，有效平滑短期资金面波动。当前宏观政策的一致性逐步强化，财政、货币、产业、金融政策协同发力，以助力实体经济高质量发展为核心目标，为我国经济社会发展注入强劲动力。2025年，美股整体呈现高位拉锯态势，行情由宏观分母端的降息预期与微观分子端的AI业绩兑现共同驱动，但在历史高估值的约束下，市场波动显著加剧。科技巨头走势分化，市场广度边际改善，资金逐步流向利率敏感型中小盘标的。受益于美元指数走弱，新兴市场整体回暖。2025年，AH股迎来价值重估的关键年，市场主要矛盾从宏观预期不稳转向政策落地实效与企业盈利修复的实际验证。宽基层面，在财政发力与货币宽松的政策共振下，沪深300指数、恒生指数震荡上行，走出了估值修复行情。风格与行业层面，市场逻辑从单纯的红利避险向成长复苏方向扩散：上半年高股息资产保持韧性，下半年随着内需企稳，AI应用、硬科技等科技成长板块与顺周期板块接力上涨。港股受益于美联储降息带来的流动性外溢效应，表现弹性优于A股，AH溢价率高位回落。整体来看，2025年全球资本市场的核心驱动是全球流动性宽松与地缘经济格局的重塑。当前，美股高估值仍需时间通过业绩消化，而AH股虽完成阶段性修复，但其动态市盈率仍处于历史中枢偏下区间，在全球资产比价体系中具备显著的安全边际与配置性价比。股票操作方面，本基金本报告期内前三季度仓位水平总体适中，结构上以红利和内需顺周期板块为主，如银行、消费、保险等，兼顾部分医药、机械、黄金等品种，并根据经济、行业与市场变化，对个股进行适度调整优化。进入4季度中后期，权益操作上有所变化，仓位略有提升，结构上增持了部分医药、机场、快递、新能源、农林牧渔、电子等板块公司，减持了部分消费、资源、地产类公司。部分医药公司股价经过较长时间调整，PE估值已经回落到20倍以内，叠加集采政策有所优化及人口老龄化加速，行业有较大增长空间，中长期的投资性价比较大。新能源板块重点布局固态电池、风电领域公司，前者受益于新技术迭代升级具备较大的市场空间，后者已出现行业层面量价改善，尤其是海上风电未来的成长空间较大。快递、机场、农林牧渔等行业主要自下而上筛选具备行业竞争力且估值相对合理的标的；电子板块聚焦AI应用端侧相关公司，看好AI应用长期发展趋势。2025年，国内债券收益率先下后上，整体呈现震荡上行趋势。伴随通胀回暖和基本面改善的预期升温，年内期限利差亦走出先收窄后走阔的节奏。信用债方面，信用利差全年呈震荡下行态势。转债市场表现强势，中证转债指数全年录得18.66%的涨幅，走势受股市上行带动明显。整体而言，债市震荡调整、信用利差持续缩窄以及转债市场强势表现，均反映出市场围绕宏观经济修复、政策宽松展开的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升力度和房地产领域风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券操作方面，本基金本报告期内根据相对价值灵活参与债券交易。1季度，本基金在年初适度降低了久期和杠杆，3月以来组合久期在中性附近灵活调整。2季度，本基金参与了地方债、国债和信用债交易，加仓了具备相对价值的地方政府债券和中长期限高等级信用债，灵活调整信用债持仓结构，适度提升了久期。3季度，本基金先卖出了一些利差压缩至低位的地方债和信用债，降低了组合久期，之后通过参与一级市场发行进行一二级市场换仓，优化持仓结构。4季度，本基金在10月中上旬市场情绪偏弱的时点积极参与一级信用债投标，优化组合底仓结构，并通过参与一级地方债发行进行一二级换仓；11月继续积极参与一级投标，并通过换仓优化组合持仓结构，同时注意保持组合的流动性；12月初维持中性久期，月中适度降低了久期，结构上减持了地方债、增持了信用债。

2025年，美国经济在高利率与政策不确定性并存的背景下展现出较强韧性，全年增长节奏有所放缓但未明显失速。就业市场逐步降温，但仍处于健康运行区间，新增就业率和失业率呈现“双低”态势。通胀在服务项增速放缓、商品价格走弱的共同作用下整体下行。特朗普政府的贸易与产业政策虽一度加剧市场波动，但未对实体经济形成持续冲击。与此同时，美元走弱改善了金融条件，财政层面未见明显收缩，叠加AI、能源相关领域资本开支加速，多重因素共同支撑了美国经济在去通胀过程中平稳运行。2025年，我国经济稳中向好，实际GDP增速达到5%，顺利完成全年增长目标。据国家统计局初步核算，名义GDP增速为4%，GDP平减指数为-1%。结构上看，净出口成为经济增长的主要拉动力，按人民币计价的出口同比增长6.1%，增速高于名义GDP；固定资产投资同比下降3.8%，社会消费品零售总额同比增加3.7%，二者增速均低于名义GDP。通胀方面，经济供需矛盾仍存，需求不足是制约物价上行的主要原因，全年通胀水平维持低位运行；分项来看，CPI同比回归正区间，PPI同比仍处于深度负区间，从趋势上看，CPI改善幅度偏弱，PPI改善幅度相对较大。政策方面，党的二十大以来，“质的有效提升”已逐步成为优先于经济增速的政策考量，因地制宜发展新质生产力、建设全国统一大市场的重要性上升。在社会生产领域“内卷式”竞争不断加剧的背景下，企业盈利空间受到挤压、社会物价水平处于低位，“反内卷”成为优化社会生产模式、提升资源配置效率的重要课题。从政策实施情况来看，财政政策结构性特征显著，资金重点投向科技创新和民生保障领域，同时紧盯地方政府债务及金融领域风险，稳步推进化债工作落地。货币政策全年保持适度宽松基调，累计实施降息10个基点、降准50个基点，同时依托公开市场操作维护市场流动性合理充裕，有效平滑短期资金面波动。当前宏观政策的一致性逐步强化，财政、货币、产业、金融政策协同发力，以助力实体经济高质量发展为核心目标，为我国经济社会发展注入强劲动力。2025年，国内债券收益率先下后上，整体呈现震荡上行趋势。伴随通胀回暖和基本面改善的预期升温，年内期限利差亦走出先收窄后走阔的节奏。信用债方面，信用利差全年呈震荡下行态势。转债市场表现强势，中证转债指数全年录得18.66%的涨幅，走势受股市上行带动明显。整体而言，债市震荡调整、信用利差持续缩窄以及转债市场强势表现，均反映出市场围绕宏观经济修复、政策宽松展开的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升力度和房地产领域风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。操作方面，本基金本报告期内1月初主动降低久期至中性水平，市场企稳后相机买入了高等级信用债提高仓位。春节后债券市场波动较大，持续减仓至较低水平；3月中旬市场企稳后，再度加仓至中性略偏高水平。4月初至5月中旬，沿短端久期曲线逐步加仓，久期中枢提升至较高水平；5月中旬关税缓和，风险偏好短暂提升，降低久期至中性水平以规避市场波动。6月确认市场流动性宽松将会延续，再度提升久期至较高水平。整体而言，上半年取得了较好的投资收益。7月以相机减仓为主，将6月超配仓位逐步降低到中性水平。8月上旬，判断权益市场将持续表现强势，债券市场短期面临较大的压力，进一步将组合仓位降至中性偏低水平。8月中下旬至9月上旬，权益市场小幅调整，同时债券市场流动性出现改善，相机通过一级投标小幅度参与了利率债波段交易，取得了一定的收益。交易窗口期结束后，重新减仓至中性偏低水平。10月初大举加仓地方债，组合久期明显提升。10月底利好兑现后，迅速减仓至低配水平，并维持该仓位水平至12月中旬。12月下旬通过一级市场逐步回补仓位至中性偏高水平。

2025年，美国经济在高利率与政策不确定性并存的背景下展现出较强韧性，全年增长节奏有所放缓但未明显失速。就业市场逐步降温，但仍处于健康运行区间，新增就业率和失业率呈现“双低”态势。通胀在服务项增速放缓、商品价格走弱的共同作用下整体下行。特朗普政府的贸易与产业政策虽一度加剧市场波动，但未对实体经济形成持续冲击。与此同时，美元走弱改善了金融条件，财政层面未见明显收缩，叠加AI、能源相关领域资本开支加速，多重因素共同支撑了美国经济在去通胀过程中平稳运行。2025年，我国经济稳中向好，实际GDP增速达到5%，顺利完成全年增长目标。据国家统计局初步核算，名义GDP增速为4%，GDP平减指数为-1%。结构上看，净出口成为经济增长的主要拉动力，按人民币计价的出口同比增长6.1%，增速高于名义GDP；固定资产投资同比下降3.8%，社会消费品零售总额同比增加3.7%，二者增速均低于名义GDP。通胀方面，经济供需矛盾仍存，需求不足是制约物价上行的主要原因，全年通胀水平维持低位运行；分项来看，CPI同比回归正区间，PPI同比仍处于深度负区间，从趋势上看，CPI改善幅度偏弱，PPI改善幅度相对较大。政策方面，党的二十大以来，“质的有效提升”已逐步成为优先于经济增速的政策考量，因地制宜发展新质生产力、建设全国统一大市场的重要性上升。在社会生产领域“内卷式”竞争不断加剧的背景下，企业盈利空间受到挤压、社会物价水平处于低位，“反内卷”成为优化社会生产模式、提升资源配置效率的重要课题。从政策实施情况来看，财政政策结构性特征显著，资金重点投向科技创新和民生保障领域，同时紧盯地方政府债务及金融领域风险，稳步推进化债工作落地。货币政策全年保持适度宽松基调，累计实施降息10个基点、降准50个基点，同时依托公开市场操作维护市场流动性合理充裕，有效平滑短期资金面波动。当前宏观政策的一致性逐步强化，财政、货币、产业、金融政策协同发力，以助力实体经济高质量发展为核心目标，为我国经济社会发展注入强劲动力。2025年，国内债券收益率先下后上，整体呈现震荡上行趋势。伴随通胀回暖和基本面改善的预期升温，年内期限利差亦走出先收窄后走阔的节奏。信用债方面，信用利差全年呈震荡下行态势。转债市场表现强势，中证转债指数全年录得18.66%的涨幅，走势受股市上行带动明显。整体而言，债市震荡调整、信用利差持续缩窄以及转债市场强势表现，均反映出市场围绕宏观经济修复、政策宽松展开的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升力度和房地产领域风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券操作方面，年初利率债收益率下行，国债、国开债收益率与融资成本倒挂，组合卖出持仓国债和国开债，换仓至3年内信用债。1月中旬央行暂停短端国债买入，降准降息预期未兑现，融资成本快速上行，组合大幅降低杠杆。2月组合久期维持在2年的较低水平，耐心等待利率债交易性机会；月底地方债供给增加，一级发行收益率显著高于二级，组合通过一级市场中标地方债，久期提升至3年左右，同时考虑到融资成本偏高严控杠杆水平。3月组合减仓地方债并运用国债期货进行套期保值，久期降至2年左右；鉴于信用债调整充分，相较于融资成本具备明显的正carry收益，配置价值凸显，组合积极通过一二级市场买入3年内信用债。4月初特朗普宣布对全球加征关税，风险资产大跌，债券收益率2日内快速下行20BP，10年期国债从1.83%下行至1.63%，之后震荡至月底，信用债收益率相对平稳，组合前期对关税政策预判不足，久期偏低，配置以3年内信用债为主，4月净值表现偏弱。5月9日中美贸易谈判取得进展，债券收益率快速上行，10年期国债从1.63%最高调整至1.70%，信用债补涨、利差明显收窄，组合加仓相对价值较高的15年期地方债和20年期国债，久期上行至中性偏高水平，持仓信用债表现较好。6月长端利率债在1.63%-1.67%区间窄幅震荡，活跃券投资机会有限，而非活跃利率债和信用债具备较好投资机会，组合采用“3年信用债+超长端利率债”的哑铃型配置，策略效果良好。7月初流动性充裕，债券多头情绪相对较强，但受反内卷政策、雅江电站建设及权益市场大涨等因素影响，债券出现10BP左右的调整，10年期国债从1.63%调整至1.75%，组合加仓3年内信用债，并在较好位置清仓超长端地方债，久期降至中位数下方。8月权益市场持续大涨，债市承压，10年期国债收益率一度升至1.80%，同期地方债发行放量且一级市场发行利率频繁显著高于二级市场成交价，组合于中下旬高位中标地方债，久期由中性偏低调整至中性水平。9月权益市场延续大涨，纯债品种继续承压，叠加纯债基金连续3个月回撤引发赎回，形成“调整-赎回”的负反馈，当月除3年内信用债和10年内国债收益率上行幅度较小外，3年以上信用债和超长期地方债收益率上行幅度均超20BP，组合主要采取“3年内短信用债+长端地方债”的哑铃配置，久期处于中性略偏低水平。考虑到3季度债市调整幅度较大、各期限收益率已接近年内高点，且资金面宽松、各期限套息空间充足，10月组合一方面加仓3年、5年期信用债，另一方面高位参与10年以上地方债一级发行并以较好价格中标，久期提高到中性水平。10月27日金融街论坛年会释放恢复公开市场国债买卖信号，债券多头情绪较好，10月长端收益率下行10BP左右，各期限信用债下行20BP左右。11月组合止盈3年以上信用债和期限偏长地方债，同时加仓中短端信用债，降低久期。12月地方债供给持续放量，叠加市场对基金销售新规的偏严预期，保险、银行等机构对超长端需求下降，超长端收益率持续上行，组合主要配置3年内信用债，杠杆在10%左右，久期控制在3年内。可转债操作方面，年初转债市场供需格局偏紧：到期与强赎规模不断增加，新发供给较少；叠加纯债静态收益率较低、权益存在结构性机会，机构纷纷增加可转债配置比例。1季度组合维持中高仓位，根据个券价格与估值变化及时调仓；积极挖掘估值合理的平衡型转债，高度重视新券机会，精选双低且存在下修预期的偏债型标的。4月初特朗普加征关税引发市场大跌，4月7日转债单日大跌4.05%，组合当日加仓，取得较好效果。2季度组合重点加仓了银行、TMT、医药等板块平衡型标的，减仓剩余期限较短、转股溢价率偏高的品种，挖掘新上市的标的，适度参与基本面优秀、无强赎、转股溢价率较低的偏股性标的，仓位维持中性偏高水平。7月转债随权益上涨，同时供需格局依然偏紧，存量降至6500亿左右，新发有限但市场需求旺盛，组合对后市看法乐观，维持高位仓位。8月组合进行换仓操作，止盈即将达到强赎的标的及绝对价格较高的偏债型标的，布局无强赎、估值偏低的偏股型标的，覆盖化工、公共事业、医药、军工及机械等行业。9月转债高位震荡，为降低组合波动，逢高减仓约25%兑现收益。4季度转债仓位整体控制在六成左右，以结构优化为主，止盈临近强赎标的，深度挖掘两类机会：绝对价格125元以内、发行主体促转股意愿较强的标的；以及基本面优秀、低转股溢价率、无强赎的标的。

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，债券市场呈现存量资金博弈格局。叠加债券供给增加和股市回暖带来的“股债跷跷板”效应，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差有所扩大，中债综合净价指数下跌0.11%。操作方面，本基金本报告期初考虑到风险偏好和资金面均边际改善，小幅稳步提升组合久期，加仓品种主要是3年内商金债，同时小幅加仓3-5年地方债。对于长端品种，则以交易性心态参与波段交易和一级发行。杠杆策略方面，4季度组合仓位总体较低，大部分时间为无杠杆或低杠杆状态。

三季度经济增长态势有所弱化，供强于需。工业增加值边际回落，同比增速从6月的6.8%降至8月的5.2%。固定资产投资各分项均下滑，地产投资增速降幅继续走扩，8月当月同比增速降至-19.5%，房价环比延续下行趋势；受支出节奏、产业链转移等影响，制造业、基建投资当月同比增速滑落至负值，8月制造业投资同比-1.3%，狭义基建投资同比-5.9%。国补政策退坡，社零小幅收敛，8月社零同比增速3.4%较6月下降1.4个百分点。受低基数贡献，9月出口同比增速8.3%。金融数据方面，三季度社融增速先升后降，8月小幅回落至8.8%，信贷需求处于同期低位；非银存款明显多增，存款搬家现象持续；M1增速6%保持回升态势。三季度债市收益率震荡上行，收益率曲线走陡。风险偏好持续提升，对债市资金形成分流，9月基金赎回费新规进一步引发机构对债基赎回情况的担忧。央行延续对资金面的呵护，资金价格中枢下行至1.5%附近，短端资产表现稳定。受基金费率改革的影响，品种表现有所分化，政金债、超长债、长久期信用债表现相对更弱。具体而言，利率债方面，1年国债上行3BP至1.37%，5年国债上行9BP，10年国债上行21BP收至1.86%，10年国开上行35BP至2.04%，其中10年期收益率包括了新发行债券利息收入需缴纳6%增值税的影响；信用债方面，以中票为例，1年上行10BP左右，3年上行18BP左右，5年上行29BP左右。报告期内，本基金配置了高等级信用债，并择机参与了利率债波段交易。