李丹 - 基金投资策略和运作

回顾三季度，生产、消费和投资等经济数据有一定分化，部分指标出现收敛，内生动能边际弱化但仍维持增长韧性，资本市场反应有所脱敏，宏观叙事逻辑出现变化，广义流动性相对宽松和无风险利率处于低位提振了市场风险偏好，“反内卷”引致商品市场情绪提振和通胀预期升温，权益指数接连创新高的赚钱效应和股债跷跷板效应使得长债表现持续承压，央行落实落细现有政策的相关表态降低了市场对于增量政策的期待，叠加机构情绪和行为的边际变化带动市场收益率陡峭式上行，10年国债收益率从1.65%附近上行至1.8%附近，上行约15bp，而10年国开债、30年国债等交易属性更强的品种上行幅度均接近30bp，信用债尤其中长期限信用债收益率也出现了一定幅度的上行并在利率债企稳后有一定补跌，各类品种利差和期限利差均出现了一定幅度的走阔。　　三季度，本组合根据市场情况积极调整组合仓位、结构和久期，灵活应对市场变化，根据不同品种的表现优化了持仓结构。展望四季度，固收类资产和负债的结构性矛盾或仍制约机构的配置行为，各类机构的交易行为使得市场维持震荡的概率较高，持续性的配置力量可能需要性价比的更加凸显和关键配置时点的来临，但经过了近三个月市场调整后部分品种已经出现了较好的配置价值，货币环境相对宽松的确定性仍然较强，重点关注流动性较好的高等级中短期限品种，继续优化组合结构。

2025年三季度经济基本面仍延续弱震荡特征。中采制造业PMI近3个月读数分别为7月49.3、8月49.4、9月49.8，维持在荣枯线以下水平。从需求端来看：1）出口方面，1-8月人民币计价出口金额累计同比录得6.9%，较上半年累计同比增速7.1%小幅回落。2）1-8月固定资产投资累计增速0.5%，较上半年增速2.8%有所回落；3）1-8月社会零售总额累计同比4.6%，较上半年5.0%水平小幅下行。物价方面，居民消费价格指数表现平稳。7-8月CPI当月同比分别为0%、-0.4%，1-8月累计同比增速-0.1%，与上半年累计同比增速持平。7、8月PPI同比分别为-3.6%、-2.9%，8月同比降幅收窄。　　债券市场方面，三季度债券收益率震荡上行。利率债方面，短端1年国债、1年国开债收益率分别上行3bp、13bp至1.37%、1.60%，长端10年国债、10年国开债收益率分别上行21bp、35bp至1.86%、2.04%，超长端30年国债上行39bp至2.25%。信用债方面，1、3、5、10年AAA中票收益率分别上行7bp、18bp、29bp、42bp，1、3、5、10年AA+中票收益率分别上行9bp、20bp、29bp、35bp，1、3、5年AA中票收益率分别上行11bp、15bp、20bp，信用利差变动不一。　　可转债方面，6月底至8月末转债随正股上涨，8月末随权益市场波动出现震荡调整，估值有所压缩。上证指数、中证1000和上证50三季度分别变动13.39%、20.68%、10.39%，小盘股表现好于大盘股。中证转债三季度录得收益9.81%。万得可转债AAA指数、万得可转债AA指数三季度分别变动0.90%、14.68%，表现分化。　　本季度，本基金根据市场变化做出了调整，根据不同品种的性价比优化了持仓结构。　　展望后市，债券市场定价有望向基本面和资金面回归。下半年以来，内、外需均呈现边际弱化走势。截至9月末，PMI已连续6个月低于荣枯线，三季度公布的7-8月经济数据显示需求侧面临持续下行压力；信用周期方面，下半年居民和企业端贷款增长相对乏力，后续政府债对社融的支撑作用将持续弱化，预计社融增速在三季度见顶后将缓幅下行。当前需求不足、价格低位等挑战仍需要货币政策保持宽松基调，充裕的流动性仍是债券市场较大的确定性因素，预计四季度资金利率保持低位。权益牛市的开启带来了显著的赚钱效应，也从情绪面对债券市场形成压制，“股债翘翘板”现象频现。从资产比价关系来看，三季度随着股涨债跌的行情演绎，当下股债性价比已逐渐向中性区间回归。年内债券收益率对多重利空因素定价，也提升了其与政策利率的安全边际和贷款利率的比价优势。后续，本基金在防范风险的同时，将积极把握债券市场波动中的投资机会，保持在债券品种切换、久期策略、杠杆策略上的灵活度。　　可转债投资方面，转债仍是未来一级债基增厚收益的重要品种。今年债券市场调整、纯债策略回报下降的背景下，可转债跟随权益上涨、调节组合风险收益特征、增厚组合收益的优势持续显现。展望后市，权益市场或从高斜率上涨进入到震荡交易阶段，转债自身估值仍处于历史偏高水平，预计可转债资产进入波动加大、结构性机会仍存的市场阶段。中期来看，低利率环境下投资者寻找收益诉求推动下加大含权资产敞口的诉求没有变化，转债供需矛盾尚未缓解，转债估值和价格预计维持较高中枢水平。我们将结合市场变化、估值水平、资金流动等因素，灵活调整转债仓位，关注市场轮动中的主题投资机会。

2025年三季度经济基本面仍延续弱震荡特征。中采制造业PMI近3个月读数分别为7月49.3、8月49.4、9月49.8，维持在荣枯线以下水平。从需求端来看：1）出口方面，1-8月人民币计价出口金额累计同比录得6.9%，较上半年累计同比增速7.1%小幅回落。2）1-8月固定资产投资累计增速0.5%，较上半年增速2.8%有所回落；3）1-8月社会零售总额累计同比4.6%，较上半年5.0%水平小幅下行。物价方面，居民消费价格指数表现平稳。7-8月CPI当月同比分别为0%、-0.4%，1-8月累计同比增速-0.1%，与上半年累计同比增速持平。7、8月PPI同比分别为-3.6%、-2.9%，8月同比降幅收窄。　　债券市场方面，三季度债券收益率震荡上行。利率债方面，短端1年国债、1年国开债收益率分别上行3bp、13bp至1.37%、1.60%，长端10年国债、10年国开债收益率分别上行21bp、35bp至1.86%、2.04%，超长端30年国债上行39bp至2.25%。信用债方面，1、3、5、10年AAA中票收益率分别上行7bp、18bp、29bp、42bp，1、3、5、10年AA+中票收益率分别上行9bp、20bp、29bp、35bp，1、3、5年AA中票收益率分别上行11bp、15bp、20bp，信用利差变动不一。　　本季度，本基金根据市场变化做出了调整，根据不同品种的性价比优化了持仓结构。　　展望后市，债券市场定价有望向基本面和资金面回归。下半年以来，内、外需均呈现边际弱化走势。截至9月末，PMI已连续6个月低于荣枯线，三季度公布的7-8月经济数据显示需求侧面临持续下行压力；信用周期方面，下半年居民和企业端贷款增长相对乏力，后续政府债对社融的支撑作用将持续弱化，预计社融增速在三季度见顶后将缓幅下行。当前需求不足、价格低位等挑战仍需要货币政策保持宽松基调，充裕的流动性仍是债券市场较大的确定性因素，预计四季度资金利率保持低位。　　权益牛市的开启带来了显著的赚钱效应，也从情绪面对债券市场形成压制，“股债翘翘板”现象频现。从资产比价关系来看，三季度随着股涨债跌的行情演绎，当下股债性价比已逐渐向中性区间回归。年内债券收益率对多重利空因素定价，也提升了其与政策利率的安全边际和贷款利率的比价优势。　　后续，本基金在防范风险的同时，将积极把握债券市场波动中的投资机会，保持在债券品种切换、久期策略、杠杆策略上的灵活度。

2025年三季度经济基本面仍延续弱震荡特征。中采制造业PMI近3个月读数分别为7月49.3、8月49.4、9月49.8，维持在荣枯线以下水平。从需求端来看：1）出口方面，1-8月人民币计价出口金额累计同比录得6.9%，较上半年累计同比增速7.1%小幅回落。2）1-8月固定资产投资累计增速0.5%，较上半年增速2.8%有所回落；3）1-8月社会零售总额累计同比4.6%，较上半年5.0%水平小幅下行。物价方面，居民消费价格指数表现平稳。7-8月CPI当月同比分别为0%、-0.4%，1-8月累计同比增速-0.1%，与上半年累计同比增速持平。7、8月PPI同比分别为-3.6%、-2.9%，8月同比降幅收窄。　　债券市场方面，三季度债券收益率震荡上行。利率债方面，短端1年国债、1年国开债收益率分别上行3bp、13bp至1.37%、1.60%，长端10年国债、10年国开债收益率分别上行21bp、35bp至1.86%、2.04%，超长端30年国债上行39bp至2.25%。信用债方面，1、3、5、10年AAA中票收益率分别上行7bp、18bp、29bp、42bp，1、3、5、10年AA+中票收益率分别上行9bp、20bp、29bp、35bp，1、3、5年AA中票收益率分别上行11bp、15bp、20bp，信用利差变动不一。　　本季度，本基金根据市场变化做出了调整，根据不同品种的性价比优化了持仓结构。　　展望后市，债券市场定价有望向基本面和资金面回归。下半年以来，内、外需均呈现边际弱化走势。截至9月末，PMI已连续6个月低于荣枯线，三季度公布的7-8月经济数据显示需求侧面临持续下行压力；信用周期方面，下半年居民和企业端贷款增长相对乏力，后续政府债对社融的支撑作用将持续弱化，预计社融增速在三季度见顶后将缓幅下行。当前需求不足、价格低位等挑战仍需要货币政策保持宽松基调，充裕的流动性仍是债券市场较大的确定性因素，预计四季度资金利率保持低位。　　权益牛市的开启带来了显著的赚钱效应，也从情绪面对债券市场形成压制，“股债翘翘板”现象频现。从资产比价关系来看，三季度随着股涨债跌的行情演绎，当下股债性价比已逐渐向中性区间回归。年内债券收益率对多重利空因素定价，也提升了其与政策利率的安全边际和贷款利率的比价优势。　　后续，本基金在防范风险的同时，将积极把握债券市场波动中的投资机会，保持在债券品种切换、久期策略、杠杆策略上的灵活度。

权益方面　　国内股票市场的宏观背景是经济基本面尾部风险排除，对等关税后，全球经济、贸易、中国出口韧性超预期，消除了全球经济衰退和中国出口崩塌的尾部风险。另外弱美元有利于大宗商品和新兴市场股票的表现。股票市场结构上表现最好的方向是有色金属，AI算力和港股创新药，市场积极寻找大的宏观背景和产业趋势下受益的方向，并且要求有较高的赔率，赚估值扩张的钱。偏价值红利方向在最近几个月表现较差。展望接下来的宏观和政策环境，政策对冲经济下行的预期仍在，弱美元环境暂时较难反转。保险机构，养老金等性质资金在过去一年都对股票市场有显著资金流入，未来潜在新增资金有居民储蓄和海外资金。如果股市的下行波动率低，赚钱效应持续，低利率的环境下，存在资金持续流入的可能。　　从全部A股的企业盈利看，仍在底部。市场集中交易有催化剂的方向，有色金属，创新药和AI。不会过于保守，既积极在有产业趋势方向和宏观逻辑上寻找投资机会，但估值分位、交易拥挤度、产业和企业盈利的周期性需要警惕。目前股价相对处于低位的是和反内卷相关的周期类方向，有些细分方向产能利用率比较高，存在业绩和估值双升的可能，确定性待验证。在PPI回升趋势和幅度待验证过程中，预计周期品里面的优势公司股价会先有超额收益。偏价值红利方向的股票经过近期的调整，吸引力也在增加。市场主线短期热度仍然在科技方向，预计科技方向会因为股价位置和对边际变化敏感度等因素内部开始分化。控制行业偏离幅度，通过挖掘不同属性资产的阿尔法来获取超额收益，稳中求进。在有产业趋势，但估值透支的方向做好止盈，左侧买入的价值股控制好节奏和比例。积极挖掘个股，追求确定性，争取长期可以跑赢同业和基准。　　固收方面　　三季度债市主要受到股市强势下股债跷跷板效应等多种利空因素影响下表现偏弱，边际走弱的基本面数据和偏低的资金利率水平未能成为市场交易主线，全季度来看各品种收益率呈现上行，其中长期限债券上行幅度更大，期限利差明显走扩。　　报告期内，本基金适当调降了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比及进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。　　后续看，低利率叠加本轮股市赚钱效应提升后，市场资金的结构性转移或将持续，但偏弱的基本面及宽松的流动性支撑决定上行空间亦有限，需紧密跟踪央行潜在维稳操作、公募基金相关政策动态等，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，根据市场环境和价格变动不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。

三季度债市主要受到股市强势下股债跷跷板效应等多种利空因素影响下表现偏弱，边际走弱的基本面数据和偏低的资金利率水平未能成为市场交易主线，全季度来看各品种收益率呈现上行，其中长期限债券上行幅度更大，期限利差明显走扩。　　报告期内，本基金适当调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比，积极进行类属资产的配置轮动。　　后续看，低利率叠加本轮股市赚钱效应提升后，市场资金的结构性转移或将持续，但偏弱的基本面及宽松的流动性支撑决定上行空间亦有限，需紧密跟踪央行潜在维稳操作、公募基金相关政策动态等，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，根据市场环境和价格变动不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。　　权益市场，在风险偏好回升的驱动下，市场多点开花。一方面，创新药上半年BD规模大超预期，人工智能产业逻辑持续验证，这两大方向打开了成长股的估值空间，军工，机器人，电新，半导体轮动上涨；另一方面，全球定价的资源品在“弱美元”和“宽财政”周期里表现抢眼，铜金铝稳步上涨。组合“智能化浪潮”和“多极化世界”的配置思路本质上是“合作”和“对抗”，这种配置在三季度收获颇丰。　　展望四季度，国内方面，上半年GDP5.3%的增速，意味着完成全年增长目标的压力有限，预计政策大概率将侧重于供给端，需求端以结构性为主，主要关注消费政策的变化。美国方面，正处于除了就业以外其余指标均维持韧性的状态，“衰退式降息”或许是小概率事件。放眼全球，风险资产的上涨不是独立事件，这背后的必要条件是金融环境的宽松，因此从风险角度需更多关注全球流动性的变化。投资策略上，本基金在保持原有思路的同时，主要关注化工，创新药，军工的投资机会。同时，随着企业盈利触底，本基金也将积极关注低位白马的配置机会。

回顾三季度，生产、消费和投资等经济数据有一定分化，部分指标出现收敛，内生动能边际弱化但仍维持增长韧性，资本市场反应有所脱敏，宏观叙事逻辑出现变化，广义流动性相对宽松和无风险利率处于低位提振了市场风险偏好，“反内卷”引致商品市场情绪提振和通胀预期升温，权益指数接连创新高的赚钱效应和股债跷跷板效应使得长债表现持续承压，央行落实落细现有政策的相关表态降低了市场对于增量政策的期待，叠加机构情绪和行为的边际变化带动市场收益率陡峭式上行，10年国债收益率从1.65%附近上行至1.8%附近，上行约15bp，而10年国开债、30年国债等交易属性更强的品种上行幅度均接近30bp，信用债尤其中长期限信用债收益率也出现了一定幅度的上行并在利率债企稳后有一定补跌，各类品种利差和期限利差均出现了一定幅度的走阔。　　三季度，本组合根据市场情况积极调整组合仓位、结构和久期，灵活应对市场变化，根据不同品种的表现优化了持仓结构。展望四季度，固收类资产和负债的结构性矛盾或仍制约机构的配置行为，各类机构的交易行为使得市场维持震荡的概率较高，持续性的配置力量可能需要性价比的更加凸显和关键配置时点的来临，但经过了近三个月市场调整后部分品种已经出现了较好的配置价值，货币环境相对宽松的确定性仍然较强，重点关注流动性较好的高等级中短期限品种，继续优化组合结构。

2025年三季度经济基本面仍延续弱震荡特征。中采制造业PMI近3个月读数分别为7月49.3、8月49.4、9月49.8，维持在荣枯线以下水平。从需求端来看：1）出口方面，1-8月人民币计价出口金额累计同比录得6.9%，较上半年累计同比增速7.1%小幅回落。2）1-8月固定资产投资累计增速0.5%，较上半年增速2.8%有所回落；3）1-8月社会零售总额累计同比4.6%，较上半年5.0%水平小幅下行。物价方面，居民消费价格指数表现平稳。7-8月CPI当月同比分别为0%、-0.4%，1-8月累计同比增速-0.1%，与上半年累计同比增速持平。7、8月PPI同比分别为-3.6%、-2.9%，8月同比降幅收窄。　　债券市场方面，三季度债券收益率震荡上行。利率债方面，短端1年国债、1年国开债收益率分别上行3bp、13bp至1.37%、1.60%，长端10年国债、10年国开债收益率分别上行21bp、35bp至1.86%、2.04%，超长端30年国债上行39bp至2.25%。信用债方面，1、3、5、10年AAA中票收益率分别上行7bp、18bp、29bp、42bp，1、3、5、10年AA+中票收益率分别上行9bp、20bp、29bp、35bp，1、3、5年AA中票收益率分别上行11bp、15bp、20bp，信用利差变动不一。　　本季度，本基金根据市场变化做出了调整，根据不同品种的性价比优化了持仓结构。　　展望后市，债券市场定价有望向基本面和资金面回归。下半年以来，内、外需均呈现边际弱化走势。截至9月末，PMI已连续6个月低于荣枯线，三季度公布的7-8月经济数据显示需求侧面临持续下行压力；信用周期方面，下半年居民和企业端贷款增长相对乏力，后续政府债对社融的支撑作用将持续弱化，预计社融增速在三季度见顶后将缓幅下行。当前需求不足、价格低位等挑战仍需要货币政策保持宽松基调，充裕的流动性仍是债券市场较大的确定性因素，预计四季度资金利率保持低位。　　权益牛市的开启带来了显著的赚钱效应，也从情绪面对债券市场形成压制，“股债翘翘板”现象频现。从资产比价关系来看，三季度随着股涨债跌的行情演绎，当下股债性价比已逐渐向中性区间回归。年内债券收益率对多重利空因素定价，也提升了其与政策利率的安全边际和贷款利率的比价优势。　　后续，本基金在防范风险的同时，将积极把握债券市场波动中的投资机会，保持在债券品种切换、久期策略、杠杆策略上的灵活度。

2025年一季度、二季度GDP增速分别为5.2%、5.4%，上半年GDP同比增长5.3%。从中采制造业PMI来看，1-6月读数分别为49.1、50.2、50.5、49.0、49.5、49.7。截至2025年6月末，固定资产投资累计增速为2.8%，其中，制造业投资累计增速为7.5%，较2024年累计增速9.2%小幅回落；1-6月基建投资累计增速为8.90%，较去年累计增速9.19%小幅回落，但较去年同期表现小幅提升；房地产投资累计增速-11.2%，房地产投资负增状态延续。物价方面，2025年上半年CPI累计同比-0.1%（2024年为0.2%），核心CPI累计同比0.4%（2024年为0.5%）；PPI累计同比-2.8%，较2024年-2.2%进一步下滑。　　债券市场方面，收益率先上后下，收益率涨跌不一，信用利差以震荡中压缩为主。上半年来看，利率债方面，短端的1年国债、1年国开债收益率分别上行26bp、27bp至1.34%、1.48%，长端的10年国债、10年国开债收益率分别下行3bp、4bp至1.65%、1.69%；信用债方面，1、3、5年AAA中票收益率分别上行3bp、9bp、4bp，1、3、5年AA+中票收益率分别下行1p、1bp、3bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行5bp、2bp、上行2bp。　　上半年，本基金根据市场变化做出了调整，根据不同品种的性价比优化了持仓结构。

权益市场方面，A股继续延续哑铃格局，大盘价值和小微盘占优。表现较好的行业特征是对总量经济要求较低，有银行为代表的防御类资产、新消费、医药生物的创新出海，以及可控核聚变和无人驾驶等主题类投资机会。表现好的方向有市场风险偏好较高的成长属性板块，投资者愿意根据一些边际变化对股票资产重新定价，同时低波红利方向也有较好的表现。发达国家股市对贸易条件缓和也都是反馈积极，美国科技股反弹较多。从资产表现背后的宏观交易主线看，关税风险整体缓和，但波折较多。风险资产方向是震荡上行。黄金和权益资产跷跷板明显。债券市场方面，2025年上半年债市先跌后涨，呈现震荡格局，10年国债收益率运行在1.6%至1.9%之间，半年末收于1.65%，较2024年末仅下行2.5BP。信用债则长期限表现优于短期限，1年、3年和10年隐含评级AAA中票收益率分别上行2BP、上行9BP和下行2.5BP。具体来看，一季度利率在年初创下新低，而受益于财政靠前发力、以旧换新政策带动消费、地产小阳春等影响，经济活动呈现修复态势，央行边际适度收紧流动性，资金利率水平明显提升，债市下跌；二季度，特朗普贸易政策成为市场交易重要主线之一，季初受关税升级影响，全球避险情绪加大，债市收益率特别是长端利率债快速下行，而贸易战升级带来的出口下滑预期叠加地产等内生动能走弱的内外压力下，货币政策对稳增长诉求加大，资金面逐月转松，信用债进一步补涨。　　报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比，积极进行类属资产的配置轮动，以争取获得更多资本利得收益。

2025年一季度、二季度GDP增速分别为5.2%、5.4%，上半年GDP同比增长5.3%。从中采制造业PMI来看，1-6月读数分别为49.1、50.2、50.5、49.0、49.5、49.7。截至2025年6月末，固定资产投资累计增速为2.8%，其中，制造业投资累计增速为7.5%，较2024年累计增速9.2%小幅回落；1-6月基建投资累计增速为8.90%，较去年累计增速9.19%小幅回落，但较去年同期表现小幅提升；房地产投资累计增速-11.2%，房地产投资负增状态延续。物价方面，2025年上半年CPI累计同比-0.1%（2024年为0.2%），核心CPI累计同比0.4%（2024年为0.5%）；PPI累计同比-2.8%，较2024年-2.2%进一步下滑。　　债券市场方面，收益率先上后下，收益率涨跌不一，信用利差以震荡中压缩为主。上半年来看，利率债方面，短端的1年国债、1年国开债收益率分别上行26bp、27bp至1.34%、1.48%，长端的10年国债、10年国开债收益率分别下行3bp、4bp至1.65%、1.69%；信用债方面，1、3、5年AAA中票收益率分别上行3bp、9bp、4bp，1、3、5年AA+中票收益率分别下行1p、1bp、3bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行5bp、2bp、上行2bp。　　上半年，本基金根据市场变化做出了调整，根据不同品种的性价比优化了持仓结构。

2025年一季度、二季度GDP增速分别为5.2%、5.4%，上半年GDP同比增长5.3%。从中采制造业PMI来看，1-6月读数分别为49.1、50.2、50.5、49.0、49.5、49.7。截至2025年6月末，固定资产投资累计增速为2.8%，其中，制造业投资累计增速为7.5%，较2024年累计增速9.2%小幅回落；1-6月基建投资累计增速为8.90%，较去年累计增速9.19%小幅回落，但较去年同期表现小幅提升；房地产投资累计增速-11.2%，房地产投资负增状态延续。物价方面，2025年上半年CPI累计同比-0.1%（2024年为0.2%），核心CPI累计同比0.4%（2024年为0.5%）；PPI累计同比-2.8%，较2024年-2.2%进一步下滑。　　债券市场方面，收益率先上后下，收益率涨跌不一，信用利差以震荡中压缩为主。上半年来看，利率债方面，短端的1年国债、1年国开债收益率分别上行26bp、27bp至1.34%、1.48%，长端的10年国债、10年国开债收益率分别下行3bp、4bp至1.65%、1.69%；信用债方面，1、3、5年AAA中票收益率分别上行3bp、9bp、4bp，1、3、5年AA+中票收益率分别下行1p、1bp、3bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行5bp、2bp、上行2bp。　　上半年，本基金根据市场变化做出了调整，根据不同品种的性价比优化了持仓结构。