李丹 - 基金投资策略和运作

一季度债市受到市场风险偏好、通胀预期、海外动荡事件等影响，呈现大体震荡但结构分化的局面，十年国债活跃券季末较年初仅下行3bp，曲线形态上期限利差明显走扩，品种方面信用表现优于利率，信用等级利差呈现压缩，超长债表现偏弱利率不降反升。　　报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比及进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。　　后续看，预计债市仍延续区间震荡格局，中短端在货币政策宽松支持下风险不大，但进一步下行依赖于政策利率下调，空间有限，长端依旧在通胀预期、风险偏好、机构行为等因素影响下反复，组合将阶段性进行适当交易操作，需紧密关注海外局势、经济基本面及物价相关政策动态等，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。　　权益方面，年初行情极致，缺电和资源成为主线，商业航天和太空光伏多点开花。高涨的情绪，叠加商品与资源股的共振加速，使得股市的波动率显著提升。随后，始料未及的地缘政治风险来袭，市场逐渐定价油价中枢上升对中长期的影响。本基金去年底的配置是全面进攻，在情绪高涨时做了适当止盈操作，将业绩能见度低的个股切换至成长方向估值较低的品种。然而，在宏观风险里，依然未能避免回撤。　　展望Q2，中东局势仍有波动，而彻底陷入泥潭显然是最差的选择。与此同时，一方面中国稳定的制造业输出能力在此次危机中得以显现，另一方面以国内AI为首的部分科技成长品种，在供需两旺的背景下也已具备性价比。本基金计划在Q2积极做好布局，力争业绩稳步回升。

权益部分：2026年一季度权益市场由美伊冲突带来明显波动。在国内PPI转正的宏观传导路径上，是由外部事件冲突拉动而非此前市场普遍预期的内需及政策引领，其导致的结果是油价预期中枢显著上行，各类资产的定价出现较强扰动。我们认为中东地缘风险是重要但难以判断的变量，我们更倾向于应对而不是预判。全年来看，过去一年多时间全A估值已经有所抬升，对选行业和个股的要求较高。我们会坚持不断完善自己的投资方法论，践行注重安全边际，均衡投资策略，优先选择现金流充裕、估值安全的标的。在公司股票定价考量上，估值排在质地前，质地排在短期景气度前，控制好组合波动率，争取实现相对稳健的投资回报，注重投资者体验。除了稳定价值类标的，我们还看好业绩改善的周期和出海比例高的高端制造标的，受益于政策刺激和估值修复的内需消费方向也会有个股机会。　　固收部分：一季度债市受到市场风险偏好、通胀预期、海外动荡事件等影响，呈现大体震荡但结构分化的局面，十年国债活跃券季末较年初仅下行3bp，曲线形态上期限利差明显走扩，品种方面信用表现优于利率，信用等级利差呈现压缩，超长债表现偏弱利率不降反升。报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比及进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。后续看，预计债市仍延续区间震荡格局，中短端在货币政策宽松支持下风险不大，但进一步下行依赖于政策利率下调，空间有限，长端依旧在通胀预期、风险偏好、机构行为等因素影响下反复，组合将阶段性进行适当交易操作，需紧密关注海外局势、经济基本面及物价相关政策动态等，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。

2026年一季度，经济运行总体平稳，结构仍有一定分化。一季度中采制造业PMI读数分别为49.3、49.0、50.4，3月景气度回升至枯荣线以上。1-2月工业增加值累计同比约6.3%（2025年累计增速5.9%）。需求端方面：1）以美元计价的1-2月出口同比约21.8%，增速较去年大幅上升；2）1-2月固定资产投资累计增速约1.8%，较上年全年-3.8%增速有所回升，其中基建和制造业投资为主要支撑，房地产投资降幅有所收窄但仍处于负增长区间；3）1-2月社会消费品零售总额累计同比约2.8%，较上年3.7%的累计增速小幅下滑。物价方面，居民消费价格指数温和回升，1-2月CPI当月同比分别为0.2%、1.3%，PPI当月同比分别为-1.4%、-0.9%，PPI同比降幅持续收窄。　　债券市场方面，一季度收益率整体区间震荡，曲线走陡，短端表现优于长端。1月初在宽信用预期与权益市场走强影响下收益率阶段性上行，下旬受宽松流动性及配置需求支撑转为下行；2月春节前后，资金面持续宽松，配置需求不减，债市缓慢走强并触及一季度收益率低点；进入3月，国内经济复苏韧性显现、地缘冲突使得避险情绪和通胀预期同步抬升，短端品种受资金追捧，收益率显著下行，而超长端收益率再度上行，曲线整体走陡。整个一季度来看，利率债方面，短端1年国债、1年国开债收益率分别下行约12bp、11bp至1.22%、1.44%，长端10年国债、10年国开债收益率分别下行约3bp、5bp至1.82%、1.95%，超长端30年国债收益率上行约8bp至2.35%。信用债方面，1、3、5、10年AAA中票收益率分别下行约14bp、13bp、13bp、19bp，1、3、5、10年AA+中票收益率分别下行约15bp、16bp、18bp、18bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行约15bp、21bp、13bp。信用利差呈现压缩态势。　　本季度，本基金根据市场变化做出了相应调整，根据不同券种的性价比对组合结构进行了优化，维持组合整体稳健运作。　　展望二季度，预计宏观经济保持平稳运行，出口链条有望保持较高景气度。海外地缘风险带动原油等工业品价格大幅波动，“再通胀”交易或有所强化。3月PPI同比大概率转正，二季度在低基数和部分上游商品价格回升影响下PPI同比有望延续回升态势，可能阶段性扰动市场情绪并加大债市波动，但工业生产端从上游行业向中下游行业的成本转移程度以及PPI向居民端CPI的传导程度还与终端需求强度高度相关，预计二季度国内处在温和再通胀的宏观环境中。货币政策大概率延续适度宽松取向。当前货币政策工具较为丰富，流动性投放方式多元。预计资金利率中枢有望保持平稳，流动性总体维持合理充裕。　　综上，债券市场在一季度多数品种上涨的背景下，有望延续低位震荡格局，后续挖掘曲线和细分品种等结构性机会的重要性上升。从期限结构来看，短端利率对资金面变化更为敏感，需关注资金面边际变化带来的影响；长端更多跟随基本面和通胀预期波动，也阶段性受供需结构扰动，关注逆向操作机会。信用债方面，票息策略仍有价值，在需求不弱的格局下，信用利差大概率维持低位，重视票息确定性、关注品种性价比变化并寻找曲线凸点机会。　　后续本基金在投资操作上将继续根据市场变化，动态调整组合久期与杠杆水平，优化券种结构与期限配置，关注市场预期与基本面之间的变化，通过合理配置与适度交易力争提升组合收益表现。

一季度债券市场震荡偏强，票息品种表现好于交易品种，中短期限品种表现好于长期品种，信用利差持续缩窄，等级利差和期限利差也呈现压缩走势，交投热情从中短信用债扩散至中长信用债。“开门红”期间经济指标稳中向好，银行间流动性较为充裕，央行结构性降息举措稳定市场预期，3月美伊战争突发使得国际宏观图景变得复杂，原油等资产走势对于全球大类资产的短期定价和市场情绪影响较为显著，国内方面，价格因素在中期定价中的权重有所提高，市场关注总量货币政策空间是否受到价格因素掣肘。回顾来看，杠杆和票息策略有效性较好，久期策略对择时要求较高。　　一季度本组合根据市场情况积极调整组合仓位、结构和久期，灵活应对市场变化，根据不同品种的表现优化了持仓结构。展望后市，对于经济企稳和通胀回升的担忧仍是未来一段时间债市运行的重要线索，货币环境相对宽松的确定性仍然较强，曲线走平尚有难度，重点关注流动性较好的高等级中短期限品种，继续优化组合结构。

2026年一季度，经济运行总体平稳，结构仍有一定分化。一季度中采制造业PMI读数分别为49.3、49.0、50.4，3月景气度回升至枯荣线以上。1-2月工业增加值累计同比约6.3%（2025年累计增速5.9%）。需求端方面：1）以美元计价的1-2月出口同比约21.8%，增速较去年大幅上升；2）1-2月固定资产投资累计增速约1.8%，较上年全年-3.8%增速有所回升，其中基建和制造业投资为主要支撑，房地产投资降幅有所收窄但仍处于负增长区间；3）1-2月社会消费品零售总额累计同比约2.8%，较上年3.7%的累计增速小幅下滑。物价方面，居民消费价格指数温和回升，1-2月CPI当月同比分别为0.2%、1.3%，PPI当月同比分别为-1.4%、-0.9%，PPI同比降幅持续收窄。　　债券市场方面，一季度收益率整体区间震荡，曲线走陡，短端表现优于长端。1月初在宽信用预期与权益市场走强影响下收益率阶段性上行，下旬受宽松流动性及配置需求支撑转为下行；2月春节前后，资金面持续宽松，配置需求不减，债市缓慢走强并触及一季度收益率低点；进入3月，国内经济复苏韧性显现、地缘冲突使得避险情绪和通胀预期同步抬升，短端品种受资金追捧，收益率显著下行，而超长端收益率再度上行，曲线整体走陡。整个一季度来看，利率债方面，短端1年国债、1年国开债收益率分别下行约12bp、11bp至1.22%、1.44%，长端10年国债、10年国开债收益率分别下行约3bp、5bp至1.82%、1.95%，超长端30年国债收益率上行约8bp至2.35%。信用债方面，1、3、5、10年AAA中票收益率分别下行约14bp、13bp、13bp、19bp，1、3、5、10年AA+中票收益率分别下行约15bp、16bp、18bp、18bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行约15bp、21bp、13bp。信用利差呈现压缩态势。　　可转债方面，年初权益市场在科技成长和上游周期品板块带动下表现较强，春节前后进入震荡阶段，3月以来市场受地缘局势影响，避险情绪升温，风险资产显著回调。上证指数、中证1000和上证50一季度分别变动-1.94%、0.32%、-6.76%，小盘股表现好于大盘股。中证转债一季度亦先上后下，整体下跌1.14%，表现弱于同期债市，转债估值有所回落。　　本季度，本基金根据市场变化做出了相应调整，根据不同券种的性价比对组合结构进行了优化，维持组合整体稳健运作。　　展望二季度，预计宏观经济保持平稳运行，出口链条有望保持较高景气度。海外地缘风险带动原油等工业品价格大幅波动，“再通胀”交易或有所强化。3月PPI同比大概率转正，二季度在低基数和部分上游商品价格回升影响下PPI同比有望延续回升态势，可能阶段性扰动市场情绪并加大债市波动，但工业生产端从上游行业向中下游行业的成本转移程度以及PPI向居民端CPI的传导程度还与终端需求强度高度相关，预计二季度国内处在温和再通胀的宏观环境中。货币政策大概率延续适度宽松取向。当前货币政策工具较为丰富，流动性投放方式多元。预计资金利率中枢有望保持平稳，流动性总体维持合理充裕。　　综上，债券市场在一季度多数品种上涨的背景下，有望延续低位震荡格局，后续挖掘曲线和细分品种等结构性机会的重要性上升。从期限结构来看，短端利率对资金面变化更为敏感，需关注资金面边际变化带来的影响；长端更多跟随基本面和通胀预期波动，也阶段性受供需结构扰动，关注逆向操作机会。信用债方面，票息策略仍有价值，在需求不弱的格局下，信用利差大概率维持低位，重视票息确定性、关注品种性价比变化并寻找曲线凸点机会。　　可转债方面，低利率环境下含权资产仍是重要的战略性配置资产。年内供需格局对转债估值仍相对有利。当前企业盈利企稳回升对权益资产估值有正向推动，随着后续地缘政治不确定性扰动减退，市场整体风险偏好有望再度抬升，并催生可转债资产的配置需求。持续关注市场波动中的逆向交易机会。　　后续本基金在投资操作上将继续根据市场变化，动态调整组合久期与杠杆水平，优化券种结构与期限配置，关注市场预期与基本面之间的变化，通过合理配置与适度交易力争提升组合收益表现。

一季度债券市场震荡偏强，票息品种表现好于交易品种，中短期限品种表现好于长期品种，信用利差持续缩窄，等级利差和期限利差也呈现压缩走势，交投热情从中短信用债扩散至中长信用债。“开门红”期间经济指标稳中向好，银行间流动性较为充裕，央行结构性降息举措稳定市场预期，3月美伊战争突发使得国际宏观图景变得复杂，原油等资产走势对于全球大类资产的短期定价和市场情绪影响较为显著，国内方面，价格因素在中期定价中的权重有所提高，市场关注总量货币政策空间是否受到价格因素掣肘。回顾来看，杠杆和票息策略有效性较好，久期策略对择时要求较高。　　一季度本组合根据市场情况积极调整组合仓位、结构和久期，灵活应对市场变化，根据不同品种的表现优化了持仓结构。展望后市，对于经济企稳和通胀回升的担忧仍是未来一段时间债市运行的重要线索，货币环境相对宽松的确定性仍然较强，曲线走平尚有难度，重点关注流动性较好的高等级中短期限品种，继续优化组合结构。

2026年一季度，经济运行总体平稳，结构仍有一定分化。一季度中采制造业PMI读数分别为49.3、49.0、50.4，3月景气度回升至枯荣线以上。1-2月工业增加值累计同比约6.3%（2025年累计增速5.9%）。需求端方面：1）以美元计价的1-2月出口同比约21.8%，增速较去年大幅上升；2）1-2月固定资产投资累计增速约1.8%，较上年全年-3.8%增速有所回升，其中基建和制造业投资为主要支撑，房地产投资降幅有所收窄但仍处于负增长区间；3）1-2月社会消费品零售总额累计同比约2.8%，较上年3.7%的累计增速小幅下滑。物价方面，居民消费价格指数温和回升，1-2月CPI当月同比分别为0.2%、1.3%，PPI当月同比分别为-1.4%、-0.9%，PPI同比降幅持续收窄。　　债券市场方面，一季度收益率整体区间震荡，曲线走陡，短端表现优于长端。1月初在宽信用预期与权益市场走强影响下收益率阶段性上行，下旬受宽松流动性及配置需求支撑转为下行；2月春节前后，资金面持续宽松，配置需求不减，债市缓慢走强并触及一季度收益率低点；进入3月，国内经济复苏韧性显现、地缘冲突使得避险情绪和通胀预期同步抬升，短端品种受资金追捧，收益率显著下行，而超长端收益率再度上行，曲线整体走陡。整个一季度来看，利率债方面，短端1年国债、1年国开债收益率分别下行约12bp、11bp至1.22%、1.44%，长端10年国债、10年国开债收益率分别下行约3bp、5bp至1.82%、1.95%，超长端30年国债收益率上行约8bp至2.35%。信用债方面，1、3、5、10年AAA中票收益率分别下行约14bp、13bp、13bp、19bp，1、3、5、10年AA+中票收益率分别下行约15bp、16bp、18bp、18bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行约15bp、21bp、13bp。信用利差呈现压缩态势。　　本季度，本基金根据市场变化做出了相应调整，根据不同券种的性价比对组合结构进行了优化，维持组合整体稳健运作。　　展望二季度，预计宏观经济保持平稳运行，出口链条有望保持较高景气度。海外地缘风险带动原油等工业品价格大幅波动，“再通胀”交易或有所强化。3月PPI同比大概率转正，二季度在低基数和部分上游商品价格回升影响下PPI同比有望延续回升态势，可能阶段性扰动市场情绪并加大债市波动，但工业生产端从上游行业向中下游行业的成本转移程度以及PPI向居民端CPI的传导程度还与终端需求强度高度相关，预计二季度国内处在温和再通胀的宏观环境中。货币政策大概率延续适度宽松取向。当前货币政策工具较为丰富，流动性投放方式多元。预计资金利率中枢有望保持平稳，流动性总体维持合理充裕。　　综上，债券市场在一季度多数品种上涨的背景下，有望延续低位震荡格局，后续挖掘曲线和细分品种等结构性机会的重要性上升。从期限结构来看，短端利率对资金面变化更为敏感，需关注资金面边际变化带来的影响；长端更多跟随基本面和通胀预期波动，也阶段性受供需结构扰动，关注逆向操作机会。信用债方面，票息策略仍有价值，在需求不弱的格局下，信用利差大概率维持低位，重视票息确定性、关注品种性价比变化并寻找曲线凸点机会。　　后续本基金在投资操作上将继续根据市场变化，动态调整组合久期与杠杆水平，优化券种结构与期限配置，关注市场预期与基本面之间的变化，通过合理配置与适度交易力争提升组合收益表现。

2026年一季度，经济运行总体平稳，结构仍有一定分化。一季度中采制造业PMI读数分别为49.3、49.0、50.4，3月景气度回升至枯荣线以上。1-2月工业增加值累计同比约6.3%（2025年累计增速5.9%）。需求端方面：1）以美元计价的1-2月出口同比约21.8%，增速较去年大幅上升；2）1-2月固定资产投资累计增速约1.8%，较上年全年-3.8%增速有所回升，其中基建和制造业投资为主要支撑，房地产投资降幅有所收窄但仍处于负增长区间；3）1-2月社会消费品零售总额累计同比约2.8%，较上年3.7%的累计增速小幅下滑。物价方面，居民消费价格指数温和回升，1-2月CPI当月同比分别为0.2%、1.3%，PPI当月同比分别为-1.4%、-0.9%，PPI同比降幅持续收窄。　　债券市场方面，一季度收益率整体区间震荡，曲线走陡，短端表现优于长端。1月初在宽信用预期与权益市场走强影响下收益率阶段性上行，下旬受宽松流动性及配置需求支撑转为下行；2月春节前后，资金面持续宽松，配置需求不减，债市缓慢走强并触及一季度收益率低点；进入3月，国内经济复苏韧性显现、地缘冲突使得避险情绪和通胀预期同步抬升，短端品种受资金追捧，收益率显著下行，而超长端收益率再度上行，曲线整体走陡。整个一季度来看，利率债方面，短端1年国债、1年国开债收益率分别下行约12bp、11bp至1.22%、1.44%，长端10年国债、10年国开债收益率分别下行约3bp、5bp至1.82%、1.95%，超长端30年国债收益率上行约8bp至2.35%。信用债方面，1、3、5、10年AAA中票收益率分别下行约14bp、13bp、13bp、19bp，1、3、5、10年AA+中票收益率分别下行约15bp、16bp、18bp、18bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行约15bp、21bp、13bp。信用利差呈现压缩态势。　　本季度，本基金根据市场变化做出了相应调整，根据不同券种的性价比对组合结构进行了优化，维持组合整体稳健运作。　　展望二季度，预计宏观经济保持平稳运行，出口链条有望保持较高景气度。海外地缘风险带动原油等工业品价格大幅波动，“再通胀”交易或有所强化。3月PPI同比大概率转正，二季度在低基数和部分上游商品价格回升影响下PPI同比有望延续回升态势，可能阶段性扰动市场情绪并加大债市波动，但工业生产端从上游行业向中下游行业的成本转移程度以及PPI向居民端CPI的传导程度还与终端需求强度高度相关，预计二季度国内处在温和再通胀的宏观环境中。货币政策大概率延续适度宽松取向。当前货币政策工具较为丰富，流动性投放方式多元。预计资金利率中枢有望保持平稳，流动性总体维持合理充裕。　　综上，债券市场在一季度多数品种上涨的背景下，有望延续低位震荡格局，后续挖掘曲线和细分品种等结构性机会的重要性上升。从期限结构来看，短端利率对资金面变化更为敏感，需关注资金面边际变化带来的影响；长端更多跟随基本面和通胀预期波动，也阶段性受供需结构扰动，关注逆向操作机会。信用债方面，票息策略仍有价值，在需求不弱的格局下，信用利差大概率维持低位，重视票息确定性、关注品种性价比变化并寻找曲线凸点机会。　　后续本基金在投资操作上将继续根据市场变化，动态调整组合久期与杠杆水平，优化券种结构与期限配置，关注市场预期与基本面之间的变化，通过合理配置与适度交易力争提升组合收益表现。

全年经济方面，2025年GDP呈现前高后低走势，一至四季度GDP增速分别为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，全年GDP累计增速5.0%，符合全年预定增长目标。从分项看，出口表现出较强韧性，固定资产投资有所下滑，消费同比表现企稳。2025年固定资产投资同比-3.8%，较2024年的3.2%下降，其中基建投资累计同比-1.5%、制造业投资累计同比0.6%，受高基数因素扰动较2024年明显回落，呈现前高后低走势；地产方面，商品房销售面积累计同比-8.7%，较2024年累计同比-12.9%有所企稳，地产投资累计同比-17.2%，较2024年降幅有所扩大，仍对经济形成拖累。2025年人民币计价出口金额累计同比为6.1%，相较2024年7.1%小幅回落，但仍表现出较强韧性。2025年社会零售总额累计同比3.7%，好于2024年累计同比3.5%。物价方面，2025年CPI累计同比0.0%，核心CPI同比0.7%；全年PPI同比-2.6%。　　债券市场方面，收益率震荡上行，曲线陡峭化变动，信用利差震荡压缩为主，超长信用债利差有部分走阔。全年来看，利率债方面，短端的1年国债、1年国开债收益率分别上行25bp、35bp至1.34%、1.55%，长端的10年国债、10年国开债收益率分别上行17bp、27bp至1.85%、2.00%；信用债方面，1、3、5年AAA中票收益率分别上行4bp、15bp、14bp，1、3、5年AA+中票收益率分别下行1bp、上行8bp、12bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行7bp、上行9bp、5bp。　　转债方面，2025年权益市场牛市行情延续，可转债形成价格、估值双高局面。全年来看，中证转债、万得可转债AAA指数、万得可转债AA指数分别录得18.7%、7.1%、25.3%增长，品种与风格间表现分化；上证指数、中证1000全年录得收益18.4%、27.5%，转债涨幅与权益市场相近。　　本年度，本基金根据市场变化做出了调整，根据不同品种的性价比优化了持仓结构。

全年经济方面，2025年GDP呈现前高后低走势，一至四季度GDP增速分别为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，全年GDP累计增速5.0%，符合全年预定增长目标。从分项看，出口表现出较强韧性，固定资产投资有所下滑，消费同比表现企稳。2025年固定资产投资同比-3.8%，较2024年的3.2%下降，其中基建投资累计同比-1.5%、制造业投资累计同比0.6%，受高基数因素扰动较2024年明显回落，呈现前高后低走势；地产方面，商品房销售面积累计同比-8.7%，较2024年累计同比-12.9%有所企稳，地产投资累计同比-17.2%，较2024年降幅有所扩大，仍对经济形成拖累。2025年人民币计价出口金额累计同比为6.1%，相较2024年7.1%小幅回落，但仍表现出较强韧性。2025年社会零售总额累计同比3.7%，好于2024年累计同比3.5%。物价方面，2025年CPI累计同比0.0%，核心CPI同比0.7%；全年PPI同比-2.6%。　　债券市场方面，收益率震荡上行，曲线陡峭化变动，信用利差震荡压缩为主，超长信用债利差有部分走阔。全年来看，利率债方面，短端的1年国债、1年国开债收益率分别上行25bp、35bp至1.34%、1.55%，长端的10年国债、10年国开债收益率分别上行17bp、27bp至1.85%、2.00%；信用债方面，1、3、5年AAA中票收益率分别上行4bp、15bp、14bp，1、3、5年AA+中票收益率分别下行1bp、上行8bp、12bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行7bp、上行9bp、5bp。　　本年度，本基金根据市场变化做出了调整，根据不同品种的性价比优化了持仓结构。

股票市场方面：2025年权益市场有产业趋势和中短期景气度的科技成长主题和产品价格上涨的周期方向表现较好。我们在价值、周期、消费和成长方向之间根据收益率和最大回撤目标分配仓位，对冲市场波动。宏观经济的周期性波动通常不改变优质个股的长期价值，但结构性的趋势变化是影响企业盈利周期与行业阶段回报率的关键外生变量，也是触发资产定价重估的重要因素。过去一段时间，我国在大力培育新质生产力的同时，也面临地产等传统领域下行带来的压力，新经济的增长尚不足以完全对冲旧经济的收缩。我们认为，随着新动能持续壮大、债务化解稳步推进、以及防止无序竞争的政策逐步落地，经济有望在未来实现更均衡的发展。值得注意的是，即便在贸易摩擦背景下，中国出口仍保持了较强韧性，这背后是我国制造业在诸多细分领域展现出的突出成本与供应链优势。然而，从全球资产比价视角看，这一优势并未得到充分体现。近年来，由美国科技巨头引领的AI浪潮吸引了全球资本的高度关注，也在一定程度上加剧了投资者对中美长期竞争力比较的担忧，导致A股与美股市场整体估值出现显著分化。这种定价差异已持续数年，且在一定程度上有所加剧。我们认为，随着中国经济逐步触底回升，企业盈利回报水平得到改善，当前失衡的中美资产定价格局有望迎来修复。当前债券市场收益率与汇率走势已在部分反映这一趋势，全球资产配置的再平衡或已悄然启动。固收方面：2025年债市整体呈现震荡上行。一季度主要受到央行暂停公开市场买入国债、资金收紧叠加Deepseek等科技突破带来风险偏好改善，债市明显调整，二季度随着资金缓和、中美贸易冲突升级、双降落地，利率有所修复，三季度受到物价政策预期、中美贸易谈判进展、权益行情等影响，债市再度承压回调，四季度债市在央行重启买债等影响下阶段性修复，随后收益率转入再度上行。报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比并进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。

回顾2025年，实际GDP保持了5%的增速，与2024年持平，显示了在外部环境较为复杂的背景下中国经济增长的强大韧性。一季度开门红经济增速较高，叠加人工智能领域突破提振了资本市场情绪，央行暂停国债买卖，货币政策宽松预期再修正，债市由短及长整体承压；二季度外部环境变化引发一定的市场担忧，总量政策及时发力，债市收益率迅速反应后整体维持震荡；三季度初开始，对于大宗商品价格回升和通胀企稳的预期主导债市情绪，权益“慢牛”行情使得债券的风险收益比较为劣势，交易性券种收益率较快上行，信用利差也有所走阔。四季度宏观环境对债市相对友好，央行重启国债买卖对于稳定市场预期有一定作用，债市呈现弱修复行情，中短端相对稳定，曲线呈陡峭化。全年来看，10年国债收益率由年初的1.6%附近上行至1.85%附近，30年国债收益率由年初1.85%附近上行至2.27%附近，3年AAA中票收益率由年初的1.69%上行至年末1.89%，分别上行25bp左右、42bp左右和20bp左右，信用债表现整体好于利率债，中短端债券品种表现整体好于长端及超长端债券品种。