黄佳祥 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，债券市场呈现高位震荡格局。10年期国债收益率整体运行于1.80%–1.90%区间，四季度末收于约1.85%，较三季度末小幅上行。权益市场强势表现与“反内卷”政策持续推进，推升风险偏好，通胀预期修正导致收益率曲线期限结构重定价，引发“股债跷跷板”效应，对债市形成阶段性扰动。监管政策调整，包括《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿重塑债市投资者结构，加剧交易盘波动。货币政策保持适度宽松但未进一步降息，央行于10月底宣布重启国债买卖操作以稳定市场，短端利率维持平稳，长端则受负债端压力和配置行为影响，波动加大。信用债方面，中短端高票息品种配置需求凸显，收益率和利差维持低位运行。展望后市，财政政策有望维持发力，而货币政策或更侧重与财政协同配合。而基本面回升仍显疲弱，通胀温和回升，债市难有趋势性行情。组合整体保持中性久期，维持组合高流动性，把握品种之间的结构性行情以及债市阶段性超调修复的机会。 组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

2025年第四季度，地缘政治、货币政策、机构行为及预期是市场主要的交易因素。10月中上旬，关税及地缘政治博弈，对债市收益率产生了一定扰动；10月下旬，地缘博弈也出现了积极信号，叠加公募基金销售新规等消息，债市收益率震荡上行；10月月底，央行宣布将重启国债买卖，收益率快速下行，中债10年期国债到期收益率最低下行至11月3日的1.7944%。11月份，公募基金销售新规对债市有一定影响，叠加重提“跨周期调节”，市场情绪谨慎。12月份，市场普遍担忧2026年的超长债供给及机构承接能力，债市收益率高位震荡。报告期内，管理人灵活进行了久期及券种的攻防操作，在控制风险的前提下，力争为投资者赚取良好的投资回报。

2025年第四季度，债券市场呈现高位震荡格局。10年期国债收益率整体运行于1.80%–1.90%区间，四季度末收于约1.85%，较三季度末小幅上行。权益市场强势表现与“反内卷”政策持续推进，推升风险偏好，通胀预期修正导致收益率曲线期限结构重定价，引发“股债跷跷板”效应，对债市形成阶段性扰动。监管政策调整，包括《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿重塑债市投资者结构，加剧交易盘波动。货币政策保持适度宽松但未进一步降息，央行于10月底宣布重启国债买卖操作以稳定市场，短端利率维持平稳，长端则受负债端压力和配置行为影响，波动加大。信用债方面，中短端高票息品种配置需求凸显，收益率和利差维持低位运行。展望后市，财政政策有望维持发力，而货币政策或更侧重与财政协同配合。而基本面回升仍显疲弱，通胀温和回升，债市难有趋势性行情。组合整体保持中性久期，维持组合高流动性，把握品种之间的结构性行情以及债市阶段性超调修复的机会。 组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

四季度在政府支出退坡影响下，投资和消费增速维持在低位；外需在海外经济景气度稳定支持下增速保持高位，是经济增长的主要贡献部门。同时，通胀数据有企稳回暖迹象，PPI环比持续在0及以上，主要是贵金属和有色金属在美元贬值带动下涨幅较大，内需主导的商品环比变动不大。本季度债券收益率先下后上，收益率整体陡峭化明显，主要是超长债受供需担忧影响收益率持续上行，而资金面仍然保持宽松态势，中短久期债券收益率相对稳定甚至略有下行。2026年我国仍处于新旧经济换挡期及经济增长量价平衡的转换期，要实现偏高的实际经济增速需要更为积极的政策支持，并努力在通胀与增长中实现再平衡。鉴于此，预计2026年无风险利率整体仍维持在低位并略有抬升，政策的节奏和力度不同将使市场呈现大幅波动状态，整体利率曲线呈现陡峭化形态。而一季度是观察政策力度的主要时期，会对全年市场走势定下基调。四季度产品整体减仓为主，并根据市场变化做结构调整；未来一个季度债券市场仍面临较多不确定，产品需要策略上适当降低波动，通过积极的调整应对市场的变化。

2025年第四季度，债券市场呈现高位震荡格局。10年期国债收益率整体运行于1.80%–1.90%区间，四季度末收于约1.85%，较三季度末小幅上行。权益市场强势表现与“反内卷”政策持续推进，推升风险偏好，通胀预期修正导致收益率曲线期限结构重定价，引发“股债跷跷板”效应，对债市形成阶段性扰动。监管政策调整，包括《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿重塑债市投资者结构，加剧交易盘波动。货币政策保持适度宽松但未进一步降息，央行于10月底宣布重启国债买卖操作以稳定市场，短端利率维持平稳，长端则受负债端压力和配置行为影响，波动加大。信用债方面，中短端高票息品种配置需求凸显，收益率和利差维持低位运行。展望后市，财政政策有望维持发力，而货币政策或更侧重与财政协同配合。而基本面回升仍显疲弱，通胀温和回升，债市难有趋势性行情。组合整体保持中性久期，维持组合高流动性，把握品种之间的结构性行情以及债市阶段性超调修复的机会。 组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

2025年第四季度，债券市场呈现高位震荡格局。10年期国债收益率整体运行于1.80%–1.90%区间，四季度末收于约1.85%，较三季度末小幅上行。权益市场强势表现与“反内卷”政策持续推进，推升风险偏好，通胀预期修正导致收益率曲线期限结构重定价，引发“股债跷跷板”效应，对债市形成阶段性扰动。监管政策调整，包括《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿重塑债市投资者结构，加剧交易盘波动。货币政策保持适度宽松但未进一步降息，央行于10月底宣布重启国债买卖操作以稳定市场，短端利率维持平稳，长端则受负债端压力和配置行为影响，波动加大。信用债方面，中短端高票息品种配置需求凸显，收益率和利差维持低位运行。展望后市，财政政策有望维持发力，而货币政策或更侧重与财政协同配合。而基本面回升仍显疲弱，通胀温和回升，债市难有趋势性行情。组合整体保持中性久期，维持组合高流动性，把握品种之间的结构性行情以及债市阶段性超调修复的机会。 组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

四季度经济延续三季度趋势，在财政支出退坡影响下，投资和消费增速维持在低位；外需在海外经济景气度稳定支持下增速保持高位，是经济增长的主要贡献部门。同时，通胀数据有企稳回暖迹象，PPI环比持续在0及以上，主要是贵金属和有色金属在美元贬值带动下涨幅较大，内需主导的商品环比变动不大。本季度债券收益率先下后上，收益率整体陡峭化明显，主要是超长债受供需担忧影响收益率持续上行，而资金面仍然保持宽松态势，中短久期债券收益率相对稳定甚至略有下行。2026年我国仍处于新旧经济换挡期及经济增长量价平衡的转换期，要实现偏高的实际经济增速需要更为积极的政策支持，并努力在通胀与增长中实现再平衡。鉴于此，预计2026年无风险利率整体仍维持在低位并略有抬升，政策的节奏和力度不同将使市场呈现大幅波动状态，整体利率曲线呈现陡峭化形态。而一季度是观察政策力度的主要时期，会对全年市场走势定下基调。四季度产品主要投资中短久期债券资产，受益于资金宽松利率波动不大，净值有一定的增长；未来一个季度债券市场仍面临较多不确定，产品需要寻找最佳的配置品种和结构，通过积极的调整应对市场的变化。

2025年第四季度，债券市场呈现高位震荡格局。10年期国债收益率整体运行于1.80%–1.90%区间，四季度末收于约1.85%，较三季度末小幅上行。权益市场强势表现与“反内卷”政策持续推进，推升风险偏好，通胀预期修正导致收益率曲线期限结构重定价，引发“股债跷跷板”效应，对债市形成阶段性扰动。监管政策调整，包括《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿落地重塑债市投资者结构，加剧交易盘波动。货币政策保持适度宽松但未进一步降息，央行于10月底宣布重启国债买卖操作以稳定市场，短端利率维持平稳，长端则受负债端压力和配置行为影响，波动加大。信用债方面，中短端高票息品种配置需求凸显，收益率和利差维持低位运行。展望后市，财政政策有望维持发力，而货币政策或更侧重与财政协同配合。而基本面回升仍显疲弱，通胀温和回升，债市难有趋势性行情。组合整体保持中性久期，维持组合高流动性，把握品种之间的结构性行情以及债市阶段性超调修复的机会。 组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

2025年第四季度，债券市场呈现高位震荡格局。10年期国债收益率整体运行于1.80%–1.90%区间，四季度末收于约1.85%，较三季度末小幅上行。权益市场强势表现与“反内卷”政策持续推进，推升风险偏好，通胀预期修正导致收益率曲线期限结构重定价，引发“股债跷跷板”效应，对债市形成阶段性扰动。监管政策调整，包括《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿重塑债市投资者结构，加剧交易盘波动。货币政策保持适度宽松但未进一步降息，央行于10月底宣布重启国债买卖操作以稳定市场，短端利率维持平稳，长端则受负债端压力和配置行为影响，波动加大。信用债方面，中短端高票息品种配置需求凸显，收益率和利差维持低位运行。展望后市，财政政策有望维持发力，而货币政策或更侧重与财政协同配合。而基本面回升仍显疲弱，通胀温和回升，债市难有趋势性行情。组合整体保持中性久期，维持组合高流动性，把握品种之间的结构性行情以及债市阶段性超调修复的机会。 组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

2025年第四季度，地缘政治、货币政策、机构行为及预期是市场主要的交易因素。10月中上旬，关税及地缘政治博弈，对债市收益率产生了一定扰动；10月下旬，地缘博弈也出现了积极信号，叠加公募基金销售新规等消息，债市收益率震荡上行；10月月底，央行宣布将重启国债买卖，收益率快速下行，中债10年期国债到期收益率最低下行至11月3日的1.7944%。11月份，公募基金销售新规对债市有一定影响，叠加重提“跨周期调节”，市场情绪谨慎。12月份，市场普遍担忧2026年的超长债供给及机构承接能力，债市收益率高位震荡。2025年第四季度，中债1年期商业银行同业存单到期收益率（AAA）在1.62-1.68%之间窄幅波动。报告期内，管理人严控回撤，根据市场环境变化灵活调整久期及持仓结构，力争在控制风险的前提下为投资者赚取良好的投资回报。

2025年第四季度，债券市场呈现高位震荡格局。10年期国债收益率整体运行于1.80%–1.90%区间，四季度末收于约1.85%，较三季度末小幅上行。权益市场强势表现与“反内卷”政策持续推进，推升风险偏好，通胀预期修正导致收益率曲线期限结构重定价，引发“股债跷跷板”效应，对债市形成阶段性扰动。监管政策调整，包括《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿重塑债市投资者结构，加剧交易盘波动。货币政策保持适度宽松但未进一步降息，央行于10月底宣布重启国债买卖操作以稳定市场，短端利率维持平稳，长端则受负债端压力和配置行为影响，波动加大。信用债方面，中短端高票息品种配置需求凸显，收益率和利差维持低位运行。展望后市，财政政策有望维持发力，而货币政策或更侧重与财政协同配合。而基本面回升仍显疲弱，通胀温和回升，债市难有趋势性行情。组合整体保持中性久期，维持组合高流动性，把握品种之间的结构性行情以及债市阶段性超调修复的机会。 组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

四季度的市场走势以高位横盘振荡为主，核心原因在于在经历了前三季度的大涨以后，各主流指数的估值分位数都到了历史中偏高的位置，而基本面今年并没有明显改观，以地产产业链和消费为代表的内需仍然面临明显压力，因此纯粹靠市场风险偏好的提高来驱动的市场走势有阶段性调整的需要。本基金在四季度以逆势增配有阶段性调整的TMT和创新药板块为主，同时坚守相对估值合理的内需板块，以迎接即将到来的一季度春季躁动行情，总体预判在经历了1年多市场的持续上涨以后，投资者对于权益市场持续向好的预期在不断强化，而从大类资产配置的角度来看，和中国相关的权益资产仍然具备更优的长期配置价值。2025年第四季度，债券市场呈现高位震荡格局。10年期国债收益率整体运行于1.80%–1.90%区间，四季度末收于约1.85%，较三季度末小幅上行。权益市场强势表现与“反内卷”政策持续推进，推升风险偏好，通胀预期修正导致收益率曲线期限结构重定价，引发“股债跷跷板”效应，对债市形成阶段性扰动。监管政策调整，包括《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿重塑债市投资者结构，加剧交易盘波动。货币政策保持适度宽松但未进一步降息，央行于10月底宣布重启国债买卖操作以稳定市场，短端利率维持平稳，长端则受负债端压力和配置行为影响，波动加大。信用债方面，中短端高票息品种配置需求凸显，收益率和利差维持低位运行。展望后市，财政政策有望维持发力，而货币政策或更侧重与财政协同配合。而基本面回升仍显疲弱，通胀温和回升，债市难有趋势性行情。组合整体保持中性久期，维持组合高流动性，把握品种之间的结构性行情以及债市阶段性超调修复的机会。 组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。