尤之奇 - 基金投资策略和运作

国内方面，2025年一季度得益于前期政策效果逐步释放，宏观经济有所企稳，1-3月统计局制造业PMI指数逐月回升，市场预期有所改善。同时2025年开年后二手房成交较为火热，房地产市场有一定程度回暖。但二季度，中美关税事件对市场影响较大，宏观经济边际有所承压。节奏上，PMI先因中美关税冲击明显回落，而后因中美关税缓和边际修复。此外，一季度地产景气度升温后，二季度新房、二手房销售均边际走冷，内需有所承压。进入三季度，7月初反内卷政策推出后，PMI边际有所改善，但仍处于荣枯线以下。地产方面则延续走冷，新房、二手房销售数据一般。四季度，宏观数据边际降温，固定资产投资累计同比、社零增速同比均呈现放缓的态势。　　资产表现方面，由于2024年四季度债券市场对国内降息的交易较为极致，叠加2025年开年后资金面偏紧张，一季度现券收益率明显反弹，10年期、30年期国债收益率由季初的1.67%、1.91%分别上行至1.81%、2.02%。进入二季度，中美关税事件超预期，驱动债市情绪有所回暖，叠加国内央行降准降息，二季度中债收益率明显下行，10年期、30年期国债收益率分别下行至1.65%、1.86%。进入三季度，受风险偏好提升及央行未能降准降息的影响，三季度中债收益率明显上行，10年期、30年期国债收益率分别上行至1.86%、2.25%，其中国债税收政策的变化也导致收益曲线有所上移。四季度收益率曲线先下后上， 10年期、30年期国债收益率收于1.85%、2.27%，与三季度末差异不大。结构上，中短端表现略好于长端及超长端，收益率曲线小幅陡峭化。　　运作方面，2025年产品结合市场研判灵活调整组合久期，通过利率债波段操作提升产品收益。

2025年顺利完成5%的全年经济增速目标。制造业PMI除4月美国贸易扰动，上半年数据持续走高，下半年表现较弱，但在12月再次回到荣枯线以上。消费在财政补贴带动下，上半年表现较好，下半年有所收敛。地产新开工依然偏弱，一二线城市二手房成交持续放量。2025年出口超预期，即使有关税扰动，依旧表现抢眼拉动总量增速。2025年通胀触底回升，随着黄金白银价格上涨，国内CPI持续改善，PPI自7月反内卷起，环比回正，但回升相对缓和。海外方面，上半年在关税等因素扰动下，出现罕见的“股债汇三杀”，下半年降息预期提升，美元信用走弱，人民币汇率大幅上升。　　2025年央行对货币调控更为精细。央行在一季度为预防市场资金空转，年初大幅净回笼投放资金，并暂停了国债买卖。市场资金价格较2024年四季度大幅走高。随着政府债券放量发行，央行给予流动性配合，但资金利率始终保持在1.8%左右。二季度起央行转向更为宽松的货币政策，并于5月降准降息。公开市场操作方面，央行提前公开并超额投放买断式回购及MLF，并在10月重启了债券买卖。全年来看央行较好地控制了资金波动，即使面临权益市场火热，北交所新股申购以及在税期、季末等时点，资金整体保持中性偏松，资金中枢稳中有降，年末DR001低于1.3%，跨年平稳。　　债券市场在2025年全年较弱，总体呈现W型走势。年初在跨年行情驱动下长端利率一度下破1.6%。但随着央行未降准降息且经济基本面数据较好，收益率由短及长大幅调整。4月初在关税扰动下利率快速下行至年初低位，随后持续震荡至二季度末。下半年受反内卷、权益走牛以及超长债供需压力等多重因素影响，利率持续走高，超长债利差大幅走阔。本报告期5年国开债收益率上行35BP，3年国开债收益率上行27BP。信用债2025年表现总体跟随利率，二季度利差快速回落至历史较低水平，下半年利率调整，短端信用受益于资金价格走低，表现较好，超长信用债跟随超长利率利差大幅走阔。　　2025年报告期内本产品坚持配置中高等级中短债，以提高持有人在持有期的体验为目标，严格匹配投资人风险偏好，适时使用杠杆、骑乘、轮动等策略。积极跟上市场的流动性方向，选择不同的债券品种，组合轮动，为组合提供稳定合理的收益。产品一季度债市调整期间进行了一定交易调仓，但信用债流动性瑕疵使得产品在本轮持续调整中出现一定回撤。二季度起增持信用债，并保持短债思路，净值稳步上涨。

由于2025年上半年经济形势较好，四季度财政发力有所减弱，宏观经济增速放缓，内需不足问题仍待改善。10月PMI一度下行至49，12月内外需有所恢复，PMI提升至50以上。随着黄金白银大幅上涨，CPI持续改善，12月CPI达到0.8%，反内卷持续推进，PPI回升相对和缓，环比回正。四季度消费补贴减弱，社零增速下滑，服务消费增长较好。海外方面，美国降息预期提升，金银铜再次创出历史新高，人民币汇率持续上升。　　2025年四季度央行依旧保持支持性的货币政策，超额投放买断式回购及MLF。央行精准投放流动性，资金价格稳中有降，DR001低于1.3%，跨年平稳。　　债券收益率在2025年四季度先下后上。10月在新一轮关税冲击以及央行宣布重启国债买卖后，利率大幅下行。但随着央行实际买债规模低于预期，以及超长债供给压力担忧影响下，收益率震荡上行，曲线走陡。本报告期3年国开下行8BP，5年国开上行1BP。信用债在利率下行基础上，叠加摊余成本债基大幅买入，中短久期信用利差大幅压缩。但随着利率调整，二永及10年以上信用债利差走阔。　　2025年四季度报告期内本产品坚持配置中高等级中短债，以提高持有人在持有期的体验为目标，严格匹配投资人风险偏好，适时使用杠杆、骑乘、轮动等策略。积极跟上市场的流动性方向，选择不同的债券品种，组合轮动，为组合提供稳定合理的收益。产品报告期总体保持短债思路，实现净值上涨。

由于2025年上半年经济形势较好，四季度财政发力有所减弱，宏观经济增速放缓，内需不足问题仍待改善。10月PMI一度下行至49，12月内外需有所恢复，PMI提升至50以上。随着黄金白银大幅上涨，CPI持续改善，12月CPI达到0.8%，反内卷持续推进，PPI回升相对和缓，环比回正。四季度消费补贴减弱，社零增速下滑，服务消费增长较好。海外方面，美国降息预期提升，金银铜再次创出历史新高，人民币汇率持续上升。　　2025年四季度央行依旧保持支持性的货币政策，超额投放买断式回购及MLF。央行精准投放流动性，资金价格稳中有降，DR001低于1.3%，跨年平稳。　　债券收益率在2025年四季度先下后上。10月在新一轮关税冲击以及央行宣布重启国债买卖后，利率大幅下行。但随着央行实际买债规模低于预期，以及超长债供给压力担忧影响下，收益率震荡上行，曲线走陡。本报告期3年国开下行8BP，5年国开上行1BP。信用债在利率下行基础上，叠加摊余成本债基大幅买入，中短久期信用利差大幅压缩。但随着利率调整，二永及10年以上信用债利差走阔。　　产品在2025年10月大幅加仓信用，并在随后市场调整期陆续增加信用仓位，积极把握四季度信用行情。

2025年四季度经济增速有所放缓，但整体走势保持平稳，高技术产业依然增长较快，推动经济增长。但需求端收缩相对明显，投资、消费、出口增速均较前三季度存在不同程度的下行，房地产投资下行压力依然相对较大。综合来看，供需分化继续，供给端受益于高新技术产业的快速增长仍保持增速；需求端则受制于收入增速等因素而面临一定压力。　　债券市场表现上，2025年四季度债市震荡偏弱，整个四季度债市更多地反应连续不断的利空扰动。除了贯穿全年的股债比价重估之外，11月，央行买债规模不及预期，使得利率水平围绕年内区间上限无主线运行。12月，超长政府债供需状况引发市场关切，尽管四季度货币政策保持宽松平稳，且银行间资金利率水平进一步下行，但是四季度的债券市场则出现了超季节性的向上调整，尤其超长端领跌，曲线明显走陡。受益于宽松稳定的资金面水平，短端信用债是四季度表现最优的品种，信用利差被极致压缩，而二永债尤其是中长端二永债则利差大幅走阔。所以四季度的债券市场出现了比较少见的割裂行情，中短端持续走牛，长端大幅上行，曲线极致走陡，同时短端普信债利差极致压缩，而中长债信用利差和二级资本债利差则大幅走阔，均来到了历史高位。　　本基金作为中短债基金，在长端波动较大的行情中，严控久期，以短端利率和信用债为主要持仓品种，以票息策略为主，根据利差相对水平，灵活调整信用利率占比，且叠加国债期货正套等策略，尽可能在久期受限前提下提高组合静态收益率。　　展望2026年，在国内基本面消化压力、国际局势复杂动荡和货币财政政策维持双宽的格局下，债券资产的市场拐点或仍需进一步探寻。2025年的债市逻辑较少的反应基本面，而更多的反应了资产比价效应和不同交易机构的交易行为摩擦。去除这些交易行为上的噪音，在基本面和货币政策没有出现较大改变之前，利率中枢水平很难出现较大幅度的抬升。在当前绝对收益率水平处于较低水平的位置下，2026年将更多的去寻找曲线形态，不同品种甚至个券之间可能出现的alpha机会，尽可能从胜率犹在增加赔率的角度去提高组合的收益率。

由于2025年上半年经济形势较好，四季度财政发力有所减弱，宏观经济增速放缓，内需不足问题仍待改善。10月PMI一度下行至49，12月内外需有所恢复，PMI提升至50以上。随着黄金白银大幅上涨，CPI持续改善，12月CPI达到0.8%，反内卷持续推进，PPI回升相对和缓，环比回正。四季度消费补贴减弱，社零增速下滑，服务消费增长较好。海外方面，美国降息预期提升，金银铜再次创出历史新高，人民币汇率持续上升。　　2025年四季度央行依旧保持支持性的货币政策，超额投放买断式回购及MLF。央行精准投放流动性，资金价格稳中有降，DR001低于1.3%，跨年平稳。　　债券收益率在2025年四季度先下后上。10月在新一轮关税冲击以及央行宣布重启国债买卖后，利率大幅下行。但随着央行实际买债规模低于预期，以及超长债供给压力担忧影响下，收益率震荡上行，曲线走陡。本报告期3年国开下行8BP，5年国开上行1BP。信用债在利率下行基础上，叠加摊余成本债基大幅买入，中短久期信用利差大幅压缩。但随着利率调整，二永及10年以上信用债利差走阔。　　2025年四季度报告期内本产品坚持配置高等级债券，通过主动择时，参与阶段性利率债行情，阶段性使用适度的杠杆策略，紧跟市场趋势性机会，辅以骑乘、轮动等策略，力争为持有人提供稳定合理的收益。产品报告期总体保持原有仓位。

由于2025年上半年经济形势较好，四季度财政发力有所减弱，宏观经济增速放缓，内需不足问题仍待改善。10月PMI一度下行至49，12月内外需有所恢复，PMI提升至50以上。随着黄金白银大幅上涨，CPI持续改善，12月CPI达到0.8%，反内卷持续推进，PPI回升相对和缓，环比回正。四季度消费补贴减弱，社零增速下滑，服务消费增长较好。海外方面，美国降息预期提升，金银铜再次创出历史新高，人民币汇率持续上升。　　2025年四季度央行依旧保持支持性的货币政策，超额投放买断式回购及MLF。央行精准投放流动性，资金价格稳中有降，DR001低于1.3%，跨年平稳。　　债券收益率在2025年四季度先下后上。10月在新一轮关税冲击以及央行宣布重启国债买卖后，利率大幅下行。但随着央行实际买债规模低于预期，以及超长债供给压力担忧影响下，收益率震荡上行，曲线走陡。本报告期3年国开下行8BP，5年国开上行1BP。信用债在利率下行基础上，叠加摊余成本债基大幅买入，中短久期信用利差大幅压缩。但随着利率调整，二永及10年以上信用债利差走阔。　　2025年四季度报告期内本产品坚持配置中高等级中短债，以提高持有人在持有期的体验为目标，严格匹配投资人风险偏好，适时使用杠杆、骑乘、轮动等策略。积极跟上市场的流动性方向，选择不同的债券品种，组合轮动，为组合提供稳定合理的收益。产品在10月增加了信用持仓，把握了四季度信用行情。

由于2025年上半年经济形势较好，四季度财政发力有所减弱，宏观经济增速放缓，内需不足问题仍待改善。10月PMI一度下行至49，12月内外需有所恢复，PMI提升至50以上。随着黄金白银大幅上涨，CPI持续改善，12月CPI达到0.8%，反内卷持续推进，PPI回升相对和缓，环比回正。四季度消费补贴减弱，社零增速下滑，服务消费增长较好。海外方面，美国降息预期提升，金银铜再次创出历史新高，人民币汇率持续上升。　　2025年四季度央行依旧保持支持性的货币政策，超额投放买断式回购及MLF。央行精准投放流动性，资金价格稳中有降，DR001低于1.3%，跨年平稳。　　债券收益率在2025年四季度先下后上。10月在新一轮关税冲击以及央行宣布重启国债买卖后，利率大幅下行。但随着央行实际买债规模低于预期，以及超长债供给压力担忧影响下，收益率震荡上行，曲线走陡。本报告期3年国开下行8BP，5年国开上行1BP。　　本基金在2025年四季度报告期内，基于资金价格稳定，产品始终保持较高杠杆，并在年底收益率下行时适度降低杠杆，获得了一定收益。

由于2025年上半年经济形势较好，四季度财政发力有所减弱，宏观经济增速放缓，内需不足问题仍待改善。10月PMI一度下行至49，12月内外需有所恢复，PMI提升至50以上。随着黄金白银大幅上涨，CPI持续改善，12月CPI同比增长0.8%，反内卷持续推进，PPI回升相对和缓，环比回正。四季度消费补贴减弱，社零增速下滑，服务消费增长较好。海外方面，美国降息预期提升，金银铜再次创出历史新高，人民币汇率持续上升。　　2025年四季度央行依旧保持支持性的货币政策，超额投放买断式回购及MLF。央行精准投放流动性，资金价格稳中有降，DR001低于1.3%，跨年平稳。　　债券收益率在2025年四季度先下后上。10月在新一轮关税冲击以及央行宣布重启国债买卖后，利率大幅下行。但随着央行实际买债规模低于预期，以及超长债供给压力担忧影响下，收益率震荡上行，曲线走陡。本报告期3年国开下行8BP，5年国开上行1BP。　　本基金在2025年四季度报告期总体保持5年左右久期，适度高抛低吸，并通过活跃券和非活跃券获取利差收益，总体获得了一定收益。

由于2025年上半年经济形势较好，四季度财政发力有所减弱，宏观经济增速放缓，内需不足问题仍待改善。10月PMI一度下行至49，12月内外需有所恢复，PMI提升至50以上。随着黄金白银大幅上涨，CPI持续改善，12月CPI同比增长0.8%，反内卷持续推进，PPI回升相对和缓，环比回正。四季度消费补贴减弱，社零增速下滑，服务消费增长较好。海外方面，美国降息预期提升，金银铜再次创出历史新高，人民币汇率持续上升。　　2025年四季度央行依旧保持支持性的货币政策，超额投放买断式回购及MLF。央行精准投放流动性，资金价格稳中有降，DR001低于1.3%，跨年平稳。　　债券收益率在2025年四季度先下后上。10月在新一轮关税冲击以及央行宣布重启国债买卖后，利率大幅下行。但随着央行实际买债规模低于预期以及超长债供给压力担忧影响下，收益率震荡上行，曲线走陡。本报告期3年国开下行8BP，5年国开上行1BP。信用债在利率下行基础上，叠加摊余成本债基大幅买入，中短久期信用利差大幅压缩。但随着利率调整，二永及10年以上信用债利差走阔。　　本基金在2025年四季度报告期内主要以安徽省内信用债投资为主，在10月增加了信用持仓，较好地把握了四季度信用行情。

2025年三季度宏观经济整体延续平稳态势。7月制造业PMI受外需走弱影响回落至49.3%，但8-9月持续走强，贸易战缓和后，抢出口效应持续，此外中国供应链完善，出口区域多元化，出口总体超出预期；中央7月初提出反内卷，随后万亿级别雅江水电站投资大幅拉动大宗商品价格上涨，通缩预期改善。随着反内卷持续推进，物价指数止跌企稳。消费补贴减弱，社零增速放缓，服务消费增长较好。海外方面，三季度美国经济增长放缓迹象更为显著，出现增长动能减弱，美联储在9月宣布了2025年以来的首次降息，人民币汇率稳中有升。　　　　2025年三季度央行依旧保持支持性的货币政策，提前公开并超额投放买断式回购及MLF。权益市场较为火热，北交所新股申购在税期、季末等时点会加大资金波动，但在央行精准投放对冲下，资金整体保持中性偏松，三季度资金中枢进一步下行，DR007较二季度下行13BP至1.50%。　　　　债券市场在2025年三季度陡峭上行。7月中旬大宗商品大幅上涨，债市出现调整，随后股债跷跷板明显，10年国债跌破1.7%。8月随着金融、利率债收取增值税影响下，10年国债突破1.8%，30年国债突破2.1%，除10年国债外，5年以上各关键期限品种收益率都创出年内新高。本轮调整源于基金负债担忧，因此基金持仓品种表现较弱，10年国开债与国债收益率大幅走阔。本报告期3年国开上行20BP，5年国开上行23BP。　　　　本基金在2025年7月大幅降低了久期，同时为了应对短期交易，调仓持有更多活跃券，并在9月增持了短端利率。

2025年三季度经济基本面整体延续平稳复苏态势。尤其是出口依然保持强劲韧性，但生产、投资、消费数据均有降温。整体来看，三季度基本面是利好债市的，但债市表现与基本面有所背离。　　货币政策层面，2025年三季度央行保持了对市场的宽松呵护。总量上来看，2025年三季度央行通过质押式逆回购净投放超5000亿元，通过买断式逆回购净投放8000亿元，通过MLF净投放近1万亿元。资金价格方面，DR007波动中枢较二季度低13-15bp左右，主要波动区间在1.45-1.55%附近，短期流动性保持充裕。　　债券市场表现上，债市逆风，“反内卷”和股债跷跷板先后成为主要压制因素。2025年7月中上旬，“反内卷”信号释放，“通胀交易”成为债市的主要压制力量。8 月上旬，利率债和金融债将恢复征收增值税，在理论上扩大新老券利差约 4-12bp，此后，受制于中美关税冲突缓和和股债跷跷板因素压制，8 月中旬，债市收益率接连上行。8 月下旬至 9 月，债市虽然一度出现小幅修复，但投资者的做多信心不足，修复程度较有限，而且看股做债情绪依然存在，并持续至9月。不过，受央行重启买债预期带动，9 月债市收益率上行速度放缓。截至三季度末，中债口径下，10Y 国债收益率收于 1.86%，较二季度末上行超 20bp，同时，期限利差和信用利差均显著走扩。整体来看，三季度与一季度虽然债市都出现了显著的调整，但是行情主导因素的和曲线调整形态差异较大，三季度更具备曲线陡峭化利差扩大化的特征。　　本基金在2025年三季度的债市环境中，适度降低了利率债久期和整体仓位，并在9月市场跌幅收缓之后，在仓位结构上部分向超调的二永债和3-5Y具备较高期限利差的品种适度调整。同时，本基金在三季度中短端信用利差处于低位的行情中适当降低仓位和杠杆，以应对逆风环境中可能需要面对的流动性压力，提升组合的流动性储备。