王宇超 - 基金投资策略和运作

一、三季度回顾三季度债市整体走弱，受到多重利空冲击的影响，各期限利率平坦化上行。宏观叙事从“弱复苏”到“反内卷”，7月雅下水电项目开工，反内卷政策接连出台，国内市场围绕“反内卷”交易开展，权益及商品大涨，对债市情绪构成压制。伴随利率的震荡上行，债市负反馈行情演绎，资金向权益类资产搬家，二级债基受到资金青睐，负反馈加剧了债市的抛压。8月末公募基金费率改革征求意见稿出台，关于公募基金赎回费的改革再次给债市情绪带来沉重一击，公募基金出于对未来负债端的担忧做防御性抛售，特别是流动性较差的中长期信用债供求结构恶化，上行幅度更大。政策层面，美联储8月降息25bp，央行并未跟随，市场对于央行进一步宽货币预期不强，上半年5.3%的经济增速表现亮眼，政策层面不急于出牌，且9月末央行虽然整体对资金面仍偏呵护，但在某些时点的操作却略显谨慎。宽货币预期不强、风险偏好上行压制等因素是债市在三季度整体表现不佳的重要原因。三季度本产品继续维持信用债投资策略，持续挖掘信用类资产和ABS资产，寻找高性价比的品种，组合采取偏防守策略，卖出资产持续调降组合杠杆，同时卖出部分长久期利率债降低组合久期，9月份开始加大资产配置力度。二、四季度展望基本面方面来看，弱复苏格局未变，且下半年经济增速预计回落，这制约了货币政策的转向程度，且如果美联储四季度继续降息，为了保持币值稳定，央行仍有概率跟进。反内卷政策之下，通胀筑底的预期也在升温，基本面偏弱虽然对债市有托底的作用，但也难言对债市构成利好。债市波动上升，股债跷跷板效应凸显，但整体仍未脱离上有顶、下有底的格局。日历效应来看，四季度往往债市会有跨年行情，年末债券供给回落，叠加机构在年底的抢配需求，另外美联储进入到降息周期中，央行四季度仍有概率跟随，两者叠加下或许能够催生四季度一波主要的交易行情。另一方面，债市在四季度仍然面临一定的不利因素，一是权益市场上涨趋势仍然健康，呈现慢牛格局，对于债券情绪的压制影响还在，但伴随利率的持续调整，权益市场的影响在边际减弱，二是公募赎回费尚未完全落地，基于赎回费导致的赎回压力仍有可能持续扰动市场，三是年末配置节奏可能要弱于往年，银行方面在资产和负债的双重压力下存在一定缩表的倾向，保险等配置资金更加关注权益相关资产，这些因素导致配置力量可能会弱于往年。以上因素叠加之下，四季度的债市可能仍难摆脱震荡格局，在震荡中等待更多信号明确方向。中期债市节奏仍偏弱，久期仍要保持谨慎，谨慎追高。品种方面中短期限坚持票息策略和杠杆策略，交易性品种注意保持组合流动性。

一、三季度回顾7月初资金先宽松，市场继续交易央行三季度内可能开展买债，但最终未能落地，反而是反内卷政策开始发酵，权益市场风偏回升。在商品和权益拉升的双重利空下，债券市场开始大幅调整，曲线呈现熊陡特征。月底，政治局会议落地，反内卷的实际提法不及此前预期，利率稍有修复，商品也回吐涨幅，但权益市场风险偏好继续高涨，成交量也放大至3万亿附近。这对于债券市场无疑形成了资金分流。不过8月期间央行态度对于资金面仍然是呵护的状态，买断式回购和mlf均超量续作，所以基金赎回没有明显的负反馈特征，信用债利差走阔不明显，曲线主要表现为熊陡。9月初公募费率新规征求意见进一步打击了市场情绪。收益率普遍上行之外，基金重仓品种更加弱势，例如二永债、超长债以及中长期政金债，长久期信用债利差走扩。月中权益市场进入调整，债券多次尝试交易反弹，但10年国债70-80区间套牢盘众多，叠加交易盘心态谨慎，使得利率持续偏弱振荡，超长债更创出本轮调整以来收益新高，曲线相比8月进一步走陡。整个季度来看，1年国开上行12bp，10年国开上行达34bp。信用债方面，基金偏好的5年二级资本债上行39bp，1年AA城投则上行6bp，短久期票息品种相对抗跌。三季度本产品降低了杠杆和久期，减少高弹性的金融债仓位。二、四季度展望三季度市场交易的重心主要围绕政策和风险偏好。在政策支持的情况下，权益市场风险收益比优于绝对收益仍处于较低水平的债市，因而配置资金分流明显，债券市场表现弱势。相对而言，四季度债券市场有利的因素更多，一方面，政府债供给三季度较多，而在没有额外增发的情况下四季度压力将显著缓解。另一方面，三季度政策反内卷、支持权益市场发展以及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》等等增量的利空较多，而市场通过近期的调整对此已有所消化，考虑到四季度临近年底，政策方面的不确定性可能有所降低，尤其10月底重要会议之后。此外，股债比价方面，沪深300以及全A对比10年国债的风险溢价已经修复到近10年50分位数水平附近，债券的相对价值有所恢复，新增资金在股债间的配置可能更加平衡，资金分流的压力边际降低。最后，尽管近期基本面数据对于收益率的直接影响有限，但四季度出口、消费、固定资产投资仍然面临下行的压力，在此情况下央行大概率维持宽松，对于债券市场间接的利好持续。总体而言，在三季度一系列利空调整之后，债券市场可以相对乐观一些。交易层面，关注基金的净买入情况，避免集中追涨，优选流动性好的品种并控制仓位应对关税以及重要会议节点等不确定性。

一、三季度回顾7月初资金先宽松，市场继续交易央行三季度内可能开展买债，但最终未能落地，反而是反内卷政策开始发酵，权益市场风偏回升。在商品和权益拉升的双重利空下，债券市场开始大幅调整，曲线呈现熊陡特征。月底，政治局会议落地，反内卷的实际提法不及此前预期，利率稍有修复，商品也回吐涨幅，但权益市场风险偏好继续高涨，成交量也放大至3万亿附近。这对于债券市场无疑形成了资金分流。不过8月期间央行态度对于资金面仍然是呵护的状态，买断式回购和mlf均超量续作，所以基金赎回没有明显的负反馈特征，信用债利差走阔不明显，曲线主要表现为熊陡。9月初公募费率新规征求意见进一步打击了市场情绪。收益率普遍上行之外，基金重仓品种更加弱势，例如二永债、超长债以及中长期政金债，长久期信用债利差走扩。月中权益市场进入调整，债券多次尝试交易反弹，但10年国债70-80区间套牢盘众多，叠加交易盘心态谨慎，使得利率持续偏弱振荡，超长债更创出本轮调整以来收益新高，曲线相比8月进一步走陡。整个季度来看，1年国开上行12bp，10年国开上行达34bp。信用债方面，基金偏好的5年二级资本债上行39bp，1年AA城投则上行6bp，短久期票息品种相对抗跌。三季度纯债投资方面，降低信用债组合久期，结合品种利差，在二级资本债、利率债之间进行调仓交易与配置。三季度投资过程中，在债市利率面临阶段性波动风险时，运用国债期货进行了一定数量的套期保值交易。三季度可转债投资方面，基于绝对收益与相对收益结合的思路进行了可转债调仓换券及仓位比例调整。 二、四季度展望三季度市场交易的重心主要围绕政策和风险偏好。在政策支持的情况下，权益市场风险收益比优于绝对收益仍处于较低水平的债市，因而配置资金分流明显，债券市场表现弱势。相对而言，四季度债券市场有利的因素更多，一方面，政府债供给三季度较多，而在没有额外增发的情况下四季度压力将显著缓解。另一方面，三季度政策反内卷、支持权益市场发展以及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》等等增量的利空较多，而市场通过近期的调整对此已有所消化，考虑到四季度临近年底，政策方面的不确定性可能有所降低，尤其10月底重要会议之后。此外，股债比价方面，沪深300以及全A对比10年国债的风险溢价已经修复到近10年50分位数水平附近，债券的相对价值有所恢复，新增资金在股债间的配置可能更加平衡，资金分流的压力边际降低。最后，尽管近期基本面数据对于收益率的直接影响有限，但四季度出口、消费、固定资产投资仍然面临下行的压力，在此情况下央行大概率维持宽松，对于债券市场间接的利好持续。总体而言，在三季度一系列利空调整之后，债券市场可以相对乐观一些。纯债投资方面，交易层面，关注基金的净买入情况对市场的影响，避免集中追涨，优选流动性好的品种并控制仓位应对关税以及重要会议节点等不确定性。可转债投资方面，拟继续重点布局具有良好风险收益比的成长类公司正股对应的可转债，重点关注科技成长板块、医药及消费板块的投资机会。

一、三季度回顾三季度债市整体走弱，受到多重利空冲击的影响，各期限利率平坦化上行。宏观叙事从“弱复苏”到“反内卷”，7月雅下水电项目开工，反内卷政策接连出台，国内市场围绕“反内卷”交易开展，权益及商品大涨，对债市情绪构成压制。伴随利率的震荡上行，债市负反馈行情演绎，资金向权益类资产搬家，二级债基受到资金青睐，负反馈加剧了债市的抛压。8月末公募基金费率改革征求意见稿出台，关于公募基金赎回费的改革再次给债市情绪带来沉重一击，公募基金出于对未来负债端的担忧做防御性抛售，特别是流动性较差的中长期信用债供求结构恶化，上行幅度更大。政策层面，美联储8月降息25bp，央行并未跟随，市场对于央行进一步宽货币预期不强，上半年5.3%的经济增速表现亮眼，政策层面不急于出牌，且9月末央行虽然整体对资金面仍偏呵护，但在某些时点的操作却略显谨慎。宽货币预期不强、风险偏好上行压制等因素是债市在三季度整体表现不佳的重要原因。三季度整体组合久期保持谨慎，通过长债超长债等品种把握波段交易机会，快进快出，以票息策略与杠杆策略为主，加仓3年左右商金和2年左右商金，提升中短期限债券占比。二、四季度展望基本面方面来看，弱复苏格局未变，且下半年经济增速预计回落，这制约了货币政策的转向程度，且如果美联储四季度继续降息，为了保持币值稳定，央行仍有概率跟进。反内卷政策之下，通胀筑底的预期也在升温，基本面偏弱虽然对债市有托底的作用，但也难言对债市构成利好。债市波动上升，股债跷跷板效应凸显，但整体仍未脱离上有顶、下有底的格局。日历效应来看，四季度往往债市会有跨年行情，年末债券供给回落，叠加机构在年底的抢配需求，另外美联储进入到降息周期中，央行四季度仍有概率跟随，两者叠加下或许能够催生四季度一波主要的交易行情。另一方面，债市在四季度仍然面临一定的不利因素，一是权益市场上涨趋势仍然健康，呈现慢牛格局，对于债券情绪的压制影响还在，但伴随利率的持续调整，权益市场的影响在边际减弱，二是公募赎回费尚未完全落地，基于赎回费导致的赎回压力仍有可能持续扰动市场，三是年末配置节奏可能要弱于往年，银行方面在资产和负债的双重压力下存在一定缩表的倾向，保险等配置资金更加关注权益相关资产，这些因素导致配置力量可能会弱于往年。以上因素叠加之下，四季度的债市可能仍难摆脱震荡格局，在震荡中等待更多信号明确方向。中期债市节奏仍偏弱，久期仍要保持谨慎，谨慎追高。品种方面中短期限坚持票息策略和杠杆策略，交易性品种注意保持组合流动性。

一、三季度回顾7月初资金先宽松，市场继续交易央行三季度内可能开展买债，但最终未能落地，反而是反内卷政策开始发酵，权益市场风偏回升。在商品和权益拉升的双重利空下，债券市场开始大幅调整，曲线呈现熊陡特征。月底，政治局会议落地，反内卷的实际提法不及此前预期，利率稍有修复，商品也回吐涨幅，但权益市场风险偏好继续高涨，成交量也放大至3万亿附近。这对于债券市场无疑形成了资金分流。不过8月期间央行态度对于资金面仍然是呵护的状态，买断式回购和mlf均超量续作，所以基金赎回没有明显的负反馈特征，信用债利差走阔不明显，曲线主要表现为熊陡。9月初公募费率新规征求意见进一步打击了市场情绪。收益率普遍上行之外，基金重仓品种更加弱势，例如二永债、超长债以及中长期政金债，长久期信用债利差走扩。月中权益市场进入调整，债券多次尝试交易反弹，但10年国债70-80区间套牢盘众多，叠加交易盘心态谨慎，使得利率持续偏弱振荡，超长债更创出本轮调整以来收益新高，曲线相比8月进一步走陡。整个季度来看，1年国开上行12bp，10年国开上行达34bp。信用债方面，基金偏好的5年二级资本债上行39bp，1年AA城投则上行6bp，短久期票息品种相对抗跌。三季度本产品根据资金面情况调节回购期限，合理控制融资成本，平衡流动性风险。二、四季度展望三季度市场交易的重心主要围绕政策和风险偏好。在政策支持的情况下，权益市场风险收益比优于绝对收益仍处于较低水平的债市，因而配置资金分流明显，债券市场表现弱势。相对而言，四季度债券市场有利的因素更多，一方面，政府债供给三季度较多，而在没有额外增发的情况下四季度压力将显著缓解。另一方面，三季度政策反内卷、支持权益市场发展以及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》等等增量的利空较多，而市场通过近期的调整对此已有所消化，考虑到四季度临近年底，政策方面的不确定性可能有所降低，尤其10月底重要会议之后。此外，股债比价方面，沪深300以及全A对比10年国债的风险溢价已经修复到近10年50分位数水平附近，债券的相对价值有所恢复，新增资金在股债间的配置可能更加平衡，资金分流的压力边际降低。最后，尽管近期基本面数据对于收益率的直接影响有限，但四季度出口、消费、固定资产投资仍然面临下行的压力，在此情况下央行大概率维持宽松，对于债券市场间接的利好持续。总体而言，在三季度一系列利空调整之后，债券市场可以相对乐观一些。交易层面，关注基金的净买入情况，避免集中追涨，优选流动性好的品种并控制仓位应对关税以及重要会议节点等不确定性。

一、三季度回顾7月，首周跨半年末后理财回流，利率下行，信用利差压缩。随后资金面未进一步宽松，资金中枢维持在1.5以上。此后“反内卷”政策推进，商品与股票市场交易再通胀，随后重大项目开工和贸易谈判边际缓和，商品和股票市场延续强势，股债效应下债市回调。月末央行加大净投放，政治局会议未有超预期政策，债市修复部分跌幅。8月，上旬，国债、地方债、金融债券增值税改革落地，央行积极续作3个月买断式逆回购，货币政策仍积极配合政府债发行，债市曲线震荡走陡。中旬，反内卷政策继续推动股市强势，债市交易风险偏好回升。收益率上行，债市曲线熊抖。下旬，虽然央行投放积极，但债市延续“看股做债”思路，利率债高位震荡。9月，全月在基金销售新规征求意见稿和股债效应的压制下，收益率整体上行，基金参与较多的超长债和二债上行幅度较大。三季度本产品根据资金面变化积极调整融资期限，降低融资成本。二、四季度展望基本面上，由于基数和政府债发行前置的原因，四季度经济需要政策性金融工具对冲，后续观察政策性金融工具撬动投资的乘数效应。财政政策上，关注四中全会对十五五规划的公布，包括经济增长目标的设定、资本市场、地产、消费等相关规划。货币政策上，短期看在政府债贡献较高的社融结构下，货币政策仍然保持支持性货币政策的方向，在四季度政府债供给下降的情况下，若无超预期事件冲击，货币政策将保持宽松但进一步宽松意愿不强，资金中枢突破前低和降息的概率不高。虽然如此，伴随美联储连续降息货币政策储备空间将逐步打开，债市交易区间下沿也将打开。操作上，今年压制债市的核心是通缩逻辑淡化、政府债供给和货币政策进一步宽松意愿较弱。这三点在10月下旬后可能出现转折，一是关注10月会议后商品走势的反应，二是关注四季度政府债供给下降后配置力量是否会走强。三是关注联储若二次降息后市场对国内中期降息预期的提升。10月下旬到11月市场可能从基本面、配置、降息预期三方面合力推升跨年行情。操作上在基金销售费率新规落地前尽量避免基金重仓交易品种，以7-10年国债为主+5年国开和30年国债为辅的持仓保持组合久期，行情启动后再考虑仓位置换至超长债品种。

一、三季度回顾7月，首周跨半年末后理财回流，利率下行，信用利差压缩。随后资金面未进一步宽松，资金中枢维持在1.5以上。此后“反内卷”政策推进，商品与股票市场交易再通胀，随后重大项目开工和贸易谈判边际缓和，商品和股票市场延续强势，股债效应下债市回调。月末央行加大净投放，政治局会议未有超预期政策，债市修复部分跌幅。8月，上旬，国债、地方债、金融债券增值税改革落地，央行积极续作3个月买断式逆回购，货币政策仍积极配合政府债发行，债市曲线震荡走陡。中旬，反内卷政策继续推动股市强势，债市交易风险偏好回升。收益率上行，债市曲线熊抖。下旬，虽然央行投放积极，但债市延续“看股做债”思路，利率债高位震荡。9月，全月在基金销售新规征求意见稿和股债效应的压制下，收益率整体上行，基金参与较多的超长债和二债上行幅度较大。三季度本产品逐步降低组合久期，降低二债和30年国债等基金重仓品种仓位，替换为5年国开。二、四季度展望基本面上，由于基数和政府债发行前置的原因，四季度经济需要政策性金融工具对冲，后续观察政策性金融工具撬动投资的乘数效应。财政政策上，关注四中全会对十五五规划的公布，包括经济增长目标的设定、资本市场、地产、消费等相关规划。货币政策上，短期看在政府债贡献较高的社融结构下，货币政策仍然保持支持性货币政策的方向，在四季度政府债供给下降的情况下，若无超预期事件冲击，货币政策将保持宽松但进一步宽松意愿不强，资金中枢突破前低和降息的概率不高。虽然如此，伴随美联储连续降息货币政策储备空间将逐步打开，债市交易区间下沿也将打开。操作上，今年压制债市的核心是通缩逻辑淡化、政府债供给和货币政策进一步宽松意愿较弱。这三点在10月下旬后可能出现转折，一是关注10月会议后商品走势的反应，二是关注四季度政府债供给下降后配置力量是否会走强。三是关注联储若二次降息后市场对国内中期降息预期的提升。10月下旬到11月市场可能从基本面、配置、降息预期三方面合力推升跨年行情。操作上在基金销售费率新规落地前尽量避免基金重仓交易品种，以7-10年国债为主+5年国开和30年国债为辅的持仓保持组合久期，行情启动后再考虑仓位置换至超长债品种。

一、三季度回顾7月，首周跨半年末后理财回流，利率下行，信用利差压缩。随后资金面未进一步宽松，资金中枢维持在1.5以上。此后“反内卷”政策推进，商品与股票市场交易再通胀，随后重大项目开工和贸易谈判边际缓和，商品和股票市场延续强势，股债效应下债市回调。月末央行加大净投放，政治局会议未有超预期政策，债市修复部分跌幅。8月，上旬，国债、地方债、金融债券增值税改革落地，央行积极续作3个月买断式逆回购，货币政策仍积极配合政府债发行，债市曲线震荡走陡。中旬，反内卷政策继续推动股市强势，债市交易风险偏好回升。收益率上行，债市曲线熊抖。下旬，虽然央行投放积极，但债市延续“看股做债”思路，利率债高位震荡。9月，全月在基金销售新规征求意见稿和股债效应的压制下，收益率整体上行，基金参与较多的超长债和二债上行幅度较大。三季度本产品逐步降低组合久期，降低二债和30年国债等基金重仓品种仓位，替换为5年国开。二、四季度展望基本面上，由于基数和政府债发行前置的原因，四季度经济需要政策性金融工具对冲，后续观察政策性金融工具撬动投资的乘数效应。财政政策上，关注四中全会对十五五规划的公布，包括经济增长目标的设定、资本市场、地产、消费等相关规划。货币政策上，短期看在政府债贡献较高的社融结构下，货币政策仍然保持支持性货币政策的方向，在四季度政府债供给下降的情况下，若无超预期事件冲击，货币政策将保持宽松但进一步宽松意愿不强，资金中枢突破前低和降息的概率不高。虽然如此，伴随美联储连续降息货币政策储备空间将逐步打开，债市交易区间下沿也将打开。操作上，今年压制债市的核心是通缩逻辑淡化、政府债供给和货币政策进一步宽松意愿较弱。这三点在10月下旬后可能出现转折，一是关注10月会议后商品走势的反应，二是关注四季度政府债供给下降后配置力量是否会走强。三是关注联储若二次降息后市场对国内中期降息预期的提升。10月下旬到11月市场可能从基本面、配置、降息预期三方面合力推升跨年行情。操作上在基金销售费率新规落地前尽量避免基金重仓交易品种，以7-10年国债为主+5年国开和30年国债为辅的持仓保持组合久期，行情启动后再考虑仓位置换至超长债品种。

宏观方面，三季度经济延续平稳运行，但结构性压力边际加大。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资。利率方面，基本面和资金面对债市仍构成支撑，但受反内卷交易、股债跷跷板效应等因素影响，三季度债市收益率震荡上行。7月初中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，反内卷交易带动权益市场情绪升温，8月股债跷跷板持续演绎，债市收益率延续调整。9月市场风险偏好虽有所降低，但部分机构资金出现了止盈行为，同时市场对央行重启国债买卖博弈升温，债市表现偏震荡。信用方面，三季度信用债整体调整，信用利差涨跌互现，受资金面均衡宽松影响，中短久期信用债相对抗跌，长久期信用债上行幅度较大，曲线陡峭化。节奏上，7月中上旬，在资金面宽松及信用债ETF集中上市扩容影响下，信用债呈现一定的独立行情；7月下旬以来，信用债走势整体跟随利率债，信用利差波动走阔。报告期内，本基金秉持稳健的操作风格，将组合久期、杠杆降低至中性偏低水平，严控信用风险，主要配置中高等级信用债。

宏观方面，三季度经济延续平稳运行，但呈现结构性压力。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资。 利率方面，基本面和资金面对债市仍构成支撑，但受反内卷交易、股债跷跷板效应等因素影响，三季度债市收益率震荡上行。7月初中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，反内卷交易带动权益市场情绪升温，8月股债跷跷板持续演绎，债市收益率延续调整。9月市场风险偏好虽有所降低，但部分机构资金出现了止盈行为；同时市场对央行重启国债买卖博弈升温，债市表现偏震荡。 信用环境方面，三季度信用债整体调整，信用利差涨跌互现，受资金面均衡宽松影响，中短久期信用债相对抗跌，长久期信用债上行幅度较大，曲线陡峭化。节奏上，7月中上旬，在资金面宽松及信用债ETF集中上市扩容影响下，信用债呈现一定的独立行情；7月下旬以来，信用利差波动走阔。操作上，三季度以降低账户波动为重点，操作上择机降低了久期。由于货币政策仍然维持宽松，因此底仓配置方面，在市场受到事件冲击的过程中，抓住利差走阔的机会，积极增配短久期高票息的信用债资产且维持一定杠杆，增厚账户静态收益，来对冲整体曲线波动变大的影响。未来一季度央行买债，降息等利多预期仍在，因此静待赔率提高后进行交易仓位的布局，同时积极增配有持有价值的短期限信用债及骑乘收益较好的非关键期限信用债。

宏观方面，三季度经济整体运行平稳，结构性压力边际加大。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资。 利率方面，基本面和资金面对债市仍构成支撑，但受反内卷交易、股债跷跷板效应等因素影响，三季度债市收益率震荡上行。7月初中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，反内卷交易带动权益市场情绪升温，8月股债跷跷板持续演绎，债券收益率持续调整，9月市场风险偏好虽有所降低，但部分机构资金出现了止盈行为，债券市场继续承压。操作方面，三季度组合以持有策略为主。进入三季度后，风险偏好持续抬升的背景下，债市持续承压，组合快速进行结构调整，以持有策略为主，适当降低交易性仓位占比，久期维持稳定。

宏观方面，三季度经济延续平稳运行，但呈现结构性压力。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资。 利率方面，基本面和资金面对债市仍构成支撑，但受反内卷交易、股债跷跷板效应等因素影响，三季度债市收益率震荡上行。7月初中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，反内卷交易带动权益市场情绪升温，8月股债跷跷板持续演绎，债市收益率延续调整。9月市场风险偏好虽有所降低，但部分机构资金出现了止盈行为；同时市场对央行重启国债买卖博弈升温，债市表现偏震荡。 信用环境方面，三季度信用债整体调整，信用利差涨跌互现，受资金面均衡宽松影响，中短久期信用债相对抗跌，长久期信用债上行幅度较大，曲线陡峭化。节奏上，7月中上旬，在资金面宽松及信用债ETF集中上市扩容影响下，信用债呈现一定的独立行情；7月下旬以来，信用利差波动走阔。操作上，三季度以降低账户波动为重点，操作上择机降低了久期。由于货币政策仍然维持宽松，因此底仓配置方面，在市场受到事件影响的过程中，抓住利差走阔的机会，积极增配短久期高票息的信用债资产且维持一定杠杆，增厚账户静态收益，来对冲整体曲线波动变大的影响。未来央行买债、降息等利多预期仍在，因此静待赔率提高后进行交易仓位的布局，同时将积极关注有持有价值的短期限信用及骑乘收益较好的非关键期限信用。