王宇超 - 基金投资策略和运作

宏观方面，二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面的态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月随着基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。信用债方面，二季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。节奏上，4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。报告期内，本基金秉持稳健的操作风格，二季度组合整体维持中性偏高久期、中性偏低杠杆。严控信用风险，主要配置中高等级信用债。

一、二季度回顾4月美伊冲突延续，霍尔木兹海峡通行持续受阻，但是冲突的烈度趋缓，资本市场对此反应也开始钝化。债券市场更多受到国内流动性宽松的推动而收益率下行，30年期国债也出现了一波修复行情。临近月底，央行在买断式回购、MLF以及公开市场操作等各个渠道上都持续回笼，加上特别国债供给落地，交易盘开始获利了结，收益率有所反弹。信用债方面，因为理财规模4月份季节性增长，普信债收益也继续下行。5月长债接力成为新的行情主线，10年期国债接近1.7%，30年期国债收益率下行至2.2%附近。驱动逻辑上，市场从单纯交易资金面和机构行为，逐步回归到基本面定价——消费、投资明显走弱，“外热内冷、供强需弱”特征显著，信贷需求依然疲弱。另外，央行MLF加量续作且下调中标利率暂时打消了此前流动性拐点的担忧，使得踏空机构纷纷追涨形成了月底的一波快速下行行情。6月初延续5月底宽松行情，收益率下探至年内低点1.70%附近。但随后央行缩量买断式回购，季末资金收紧和交易盘止盈兑现，收益率全面快速上行，市场对于央行宽松的尺度进行了修正。下旬央行加码流动性投放、隔夜逆回购工具落地，而且利率超预期，跨季紧张情绪缓释，收益率再度回落至1.72%一线。超长债方面受到月底集中的供给影响，波动更大，但6月公布的5月经济数据延续“外需偏强、内需走弱”的结构性分化，巩固债市多头基本盘，债市依然呈现上有顶下有底的局面。整个季度来看，1年国开下行9bp，3年国开下行11bp，10年国开下行17bp，30年国债下行11bp，10年内曲线小幅走平。1年AA城投和2年AA+城投分别下行10bp和9bp，5年AAA-二债下行18bp。二季度中短利率低位后，降低仓位和杠杆，择机参与活跃品种波段交易获取资本利得。二、三季度展望近期交易的核心在于货币政策与资金面。参考6月央行缩量买断式、月度国债买入量的信号，在维持宽松基调的基础上，央行也关注长债收益（10年期国债1.7%）与非银杠杆（大行融出总量）是否在合理水平。央行严控长端利率过快下行将限制收益率下行节奏。另外，三季度为政府债供给高峰，集中缴款将阶段性抽水流动性，构成债市短期核心压制。基本面方面，大概率延续弱复苏、资产荒格局，内需疲软是核心主线，地产链低迷、居民消费修复乏力、实体中长期信贷需求不足，为债市提供长期底托；但经济外需与高端制造存在韧性，叠加PPI三季度高位震荡，形成收益率下行的约束。财政政策方面，7月底可能推出增量政策来应对基本面分化与走弱的预期，如果带动经济脉冲式修复，将推升期限利差。总体看，三季度利率可能延续振荡，在供给、政策发力时点，做好调仓应对，操作上避免追低，寻找利差有安全边际的品种逢调整配置。

一、二季度回顾二季度债市整体“震荡上涨”。全季度看，收益率上，利率债曲线整体下行，信用品种方面，低等级、长久期收益下行幅度更大；资金面上，资金价格波动放大。市场担忧货币政策转向，直至6月下旬隔夜逆回购工具推出，市场重回资金宽松预期。本组合积极配置短久期票息资产，并根据市场变化对利率债和二债进行波段交易。二、三季度展望短期看三季度债市调整空间有限。负债端整体受较高M2支撑，而资产端在K型增长下资产荒逻辑将延续。资金面上，伴随央行投放和回购-同业负债价格再平衡，前期市场对于央行收紧资金面的预期在逐步消退。但有几点需要关注：1.大行EVE指标季节性承压；观察到大行对7年以上国债净卖出增多，对3年内国债和1年内政金债净买入增多，表明半年末前EVE指标需要改善，后续关注超长债新发上市后大行的减持力度，判断三季度是否要回避超长债。2.结汇节奏是否趋缓：美伊局势缓和后，美元逻辑逐步切换成其他货币对美元相对走弱、美国经济韧性和AI叙事推动资本开支支撑美元实际利率等逻辑。人民币兑美元升值阶段性放缓，可能影响结汇节奏，需观察6月商业银行结售汇数据和M2走势。若结汇节奏趋缓，则对于利率下行的空间预期需下调。3.定制基金转型是否会通过赎回导致负反馈。

宏观方面，二季度经济增速放缓。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月随着基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。信用债方面，二季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。分品种看，中长期限的银行二永债、低等级信用债表现相对更好，信用利差普遍压缩，其余品种信用利差多小幅走阔。节奏上，4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债，信用利差多被动走阔；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。产品操作方面，本产品主要运用票息及杠杆策略，整体操作为中性杠杆配置中高等级信用债和利率债，信用债和利率债的比例通过对信用利差预判进行动态调整。信用债主体选择以优质平台为主，组合保持相对较高静态收益。

一、二季度回顾二季度债市整体“震荡上涨”。全季度看，收益率上，利率债曲线整体下行，信用品种方面，低等级、长久期收益下行幅度更大；资金面上，资金价格波动放大。市场担忧货币政策转向，直至6月下旬隔夜逆回购工具推出，市场重回资金宽松预期。本组合积极配置短久期票息资产，并根据市场变化对利率债和二债进行波段交易。二、三季度展望短期看三季度债市调整空间有限。负债端整体受较高M2支撑，而资产端在K型增长下资产荒逻辑将延续。资金面上，伴随央行投放和回购-同业负债价格再平衡，前期市场对于央行收紧资金面的预期在逐步消退。但有几点需要关注：1.大行EVE指标季节性承压；观察到大行对7年以上国债净卖出增多，对3年内国债和1年内政金债净买入增多，表明半年末前EVE指标需要改善，后续关注超长债新发上市后大行的减持力度，判断三季度是否要回避超长债。2.结汇节奏是否趋缓：美伊局势缓和后，美元逻辑逐步切换成其他货币对美元相对走弱、美国经济韧性和AI叙事推动资本开支支撑美元实际利率等逻辑。人民币兑美元升值阶段性放缓，可能影响结汇节奏，需观察6月商业银行结售汇数据和M2走势。若结汇节奏趋缓，则对于利率下行的空间预期需下调。3.定制基金转型是否会通过赎回导致负反馈。

一、二季度回顾二季度债市整体“震荡上涨”。全季度看，收益率上，利率债曲线整体下行，信用品种方面，低等级、长久期收益下行幅度更大；资金面上，资金价格波动放大。市场担忧货币政策转向，直至6月下旬隔夜逆回购工具推出，市场重回资金宽松预期。本组合根据资金面变化积极调整融资期限，降低融资成本。二、三季度展望短期看三季度债市调整空间有限。负债端整体受较高M2支撑，而资产端在K型增长下资产荒逻辑将延续。资金面上，伴随央行投放和回购-同业负债价格再平衡，前期市场对于央行收紧资金面的预期在逐步消退。但有几点需要关注：1.大行EVE指标季节性承压；观察到大行对7年以上国债净卖出增多，对3年内国债和1年内政金债净买入增多，表明半年末前EVE指标需要改善，后续关注超长债新发上市后大行的减持力度，判断三季度是否要回避超长债。2.结汇节奏是否趋缓：美伊局势缓和后，美元逻辑逐步切换成其他货币对美元相对走弱、美国经济韧性和AI叙事推动资本开支支撑美元实际利率等逻辑。人民币兑美元升值阶段性放缓，可能影响结汇节奏，需观察6月商业银行结售汇数据和M2走势。若结汇节奏趋缓，则对于利率下行的空间预期需下调。3.定制基金转型是否会通过赎回导致负反馈。

一、二季度回顾4月美伊冲突延续，霍尔木兹海峡通行持续受阻，但是冲突的烈度趋缓，资本市场对此反应也开始钝化。债券市场更多受到国内流动性宽松的推动而收益率下行，30年期国债也出现了一波修复行情。临近月底，央行在买断式回购、MLF以及公开市场操作等各个渠道上都持续回笼，加上特别国债供给落地，交易盘开始获利了结，收益率有所反弹。信用债方面，因为理财规模4月份季节性增长，普信债收益也继续下行。5月长债接力成为新的行情主线，10年期国债接近1.7%，30年期国债收益率下行至2.2%附近。驱动逻辑上，市场从单纯交易资金面和机构行为，逐步回归到基本面定价——消费、投资明显走弱，“外热内冷、供强需弱”特征显著，信贷需求依然疲弱。另外，央行MLF加量续作且下调中标利率暂时打消了此前流动性拐点的担忧，使得踏空机构纷纷追涨形成了月底的一波快速下行行情。6月初延续5月底宽松行情，收益率下探至年内低点1.70%附近。但随后央行缩量买断式回购，季末资金收紧和交易盘止盈兑现，收益率全面快速上行，市场对于央行宽松的尺度进行了修正。下旬央行加码流动性投放、隔夜逆回购工具落地，而且利率超预期，跨季紧张情绪缓释，收益率再度回落至1.72%一线。超长债方面受到月底集中的供给影响，波动更大，但6月公布的5月经济数据延续“外需偏强、内需走弱”的结构性分化，巩固债市多头基本盘，债市依然呈现上有顶下有底的局面。整个季度来看，1年国开下行9bp，3年国开下行11bp，10年国开下行17bp，30年国债下行11bp，10年内曲线小幅走平。1年AA城投和2年AA+城投分别下行10bp和9bp，5年AAA-二债下行18bp。二季度根据资金面变化调整长短结构，在控制组合久期的情况下增加利差安全边际更高的超长债持仓。二、三季度展望近期交易的核心在于货币政策与资金面。参考6月央行缩量买断式、月度国债买入量的信号，在维持宽松基调的基础上，央行也关注长债收益（10年期国债1.7%）与非银杠杆（大行融出总量）是否在合理水平。央行严控长端利率过快下行将限制收益率下行节奏。另外，三季度为政府债供给高峰，集中缴款将阶段性抽水流动性，构成债市短期核心压制。基本面方面，大概率延续弱复苏、资产荒格局，内需疲软是核心主线，地产链低迷、居民消费修复乏力、实体中长期信贷需求不足，为债市提供长期底托；但经济外需与高端制造存在韧性，叠加PPI三季度高位震荡，形成收益率下行的约束。财政政策方面，7月底可能推出增量政策来应对基本面分化与走弱的预期，如果带动经济脉冲式修复，将推升期限利差。总体看，三季度利率可能延续振荡，在供给、政策发力时点，做好调仓应对，操作上避免追低，寻找利差有安全边际的品种逢调整配置。

宏观方面，二季度经济增速放缓。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月随着基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。信用债方面，二季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。分品种看，中长期限的银行二永债、低等级信用债表现相对更好，信用利差普遍压缩，其余品种信用利差多小幅走阔。节奏上，4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债，信用利差多被动走阔；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。季初账户维持中性偏高杠杆水平，底仓精选有利差的非关键期限信用资产进行配置。积极关注资金面波动带来的信用资产配置机会，及时置换利差偏低的底仓资产。同时，积极参与流动性宽松推动的各类利差压缩交易机会。在央行进行中期流动性回笼过程中及时降低账户杠杆，减少短久期资产波动带来的影响。

一、二季度回顾二季度债市整体“震荡上涨”。全季度看，收益率上，利率债曲线整体下行，信用品种方面，低等级、长久期收益下行幅度更大；资金面上，资金价格波动放大。市场担忧货币政策转向，直至6月下旬隔夜逆回购工具推出，市场重回资金宽松预期。本组合积极配置短久期票息资产，并根据市场变化进行波段交易。二、三季度展望短期看三季度债市调整空间有限。负债端整体受较高M2支撑，而资产端在K型增长下资产荒逻辑将延续。资金面上，伴随央行投放和回购-同业负债价格再平衡，前期市场对于央行收紧资金面的预期在逐步消退。但有几点需要关注：1.大行EVE指标季节性承压；观察到大行对7年以上国债净卖出增多，对3年内国债和1年内政金债净买入增多，表明半年末前EVE指标需要改善，后续关注超长债新发上市后大行的减持力度，判断三季度是否要回避超长债。2.结汇节奏是否趋缓：美伊局势缓和后，美元逻辑逐步切换成其他货币对美元相对走弱、美国经济韧性和AI叙事推动资本开支支撑美元实际利率等逻辑。人民币兑美元升值阶段性放缓，可能影响结汇节奏，需观察6月商业银行结售汇数据和M2走势。若结汇节奏趋缓，则对于利率下行的空间预期需下调。3.定制基金转型是否会通过赎回导致负反馈。

宏观方面，二季度经济增速放缓。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。 利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月随着基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。 信用债方面，二季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。分品种看，中长期限的银行二永债、低等级信用债表现相对更好，信用利差普遍压缩，其余品种信用利差多小幅走阔。节奏上，4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债，信用利差多被动走阔；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。 产品操作方面，本产品主要运用票息及杠杆策略，配置中短期限高等级信用债，主体选择以优质平台为主，在票息基础上择机通过利率债波段交易增厚整体组合收益。

一、二季度回顾二季度纯债市场方面，4月美伊冲突延续，霍尔木兹海峡通行持续受阻，但是冲突的烈度趋缓，资本市场对此反应也开始钝化。债券市场更多受到国内流动性宽松的推动而收益率下行，30年期国债也出现了一波修复行情。临近月底，央行在买断式回购、MLF以及公开市场操作等各个渠道上都持续回笼，加上特别国债供给落地，交易盘开始获利了结，收益率有所反弹。信用债方面，因为理财规模4月份季节性增长，普信债收益也继续下行。5月长债接力成为新的行情主线，10年期国债接近1.7%，30年期国债收益率下行至2.2%附近。驱动逻辑上，市场从单纯交易资金面和机构行为，逐步回归到基本面定价——消费、投资明显走弱，“外热内冷、供强需弱”特征显著，信贷需求依然疲弱。另外，央行MLF加量续作且下调中标利率暂时打消了此前流动性拐点的担忧，使得踏空机构纷纷追涨形成了月底的一波快速下行行情。6月初延续5月底宽松行情，收益率下探至年内低点1.70%附近。但随后央行缩量买断式回购，季末资金收紧和交易盘止盈兑现，收益率全面快速上行，市场对于央行宽松的尺度进行了修正。下旬央行加码流动性投放、隔夜逆回购工具落地，而且利率超预期，跨季紧张情绪缓释，收益率再度回落至1.72%一线。超长债方面受到月底集中的供给影响，波动更大，但6月公布的5月经济数据延续“外需偏强、内需走弱”的结构性分化，巩固债市多头基本盘，债市依然呈现上有顶下有底的局面。整个季度来看，1年国开下行9bp，3年国开下行11bp，10年国开下行17bp，30年国债下行11bp，10年内曲线小幅走平。1年AA城投和2年AA+城投分别下行10bp和9bp，5年AAA-二债下行18bp。二季度中证转债指数3.70%。二季度可转债市场呈现明显的结构性行情，通信、电子等板块个券表现较好，传统消费与周期板块个券表现较弱。二季度纯债投资方面，短久期信用债打底，信用利差总体低位的情况下谨慎加仓，季中小幅加仓二级资本债参与波段交易。二季度投资过程中，在债市利率面临阶段性波动风险时，运用国债期货进行了一定数量的套期保值交易。二季度可转债投资方面，基于绝对收益与相对收益结合的思路进行了可转债调仓换券及仓位比例调整。二、三季度展望纯债投资方面，近期交易的核心在于货币政策与资金面。参考6月央行缩量买断式、月度国债买入量的信号，在维持宽松基调的基础上，央行也关注长债收益（10年期国债1.7%）与非银杠杆（大行融出总量）是否在合理水平。央行严控长端利率过快下行将限制收益率下行节奏。另外，三季度为政府债供给高峰，集中缴款将阶段性抽水流动性，构成债市短期核心压制。基本面方面，大概率延续弱复苏、资产荒格局，内需疲软是核心主线，地产链低迷、居民消费修复乏力、实体中长期信贷需求不足，为债市提供长期底托；但经济外需与高端制造存在韧性，叠加PPI三季度高位震荡，形成收益率下行的约束。财政政策方面，7月底可能推出增量政策来应对基本面分化与走弱的预期，如果带动经济脉冲式修复，将推升期限利差。总体看，三季度利率可能延续振荡，在供给、政策发力时点，做好调仓应对，操作上避免追低，寻找利差有安全边际的品种逢调整配置。可转债投资方面，展望后市国内物价水平有望延续改善，有助于企业盈利整体延续修复态势，下一阶段可转债市场仍可积极看待。后续拟继续重点布局具有良好风险收益比的成长类公司正股对应的可转债，重点关注科技成长板块、医药及消费板块的投资机会。

宏观方面，二季度经济增速放缓。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月随着基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。信用债方面，二季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。分品种看，中长期限的银行二永债、低等级信用债表现相对更好，信用利差普遍压缩，其余品种信用利差多小幅走阔。节奏上，4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债，信用利差多被动走阔；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。季初账户维持中性偏高杠杆水平，底仓精选有利差的非关键期限信用资产进行配置。积极关注资金面波动带来的信用资产配置机会，及时置换利差偏低的底仓资产。同时，积极参与流动性宽松推动的各类利差压缩交易机会。在央行进行中期流动性回笼过程中及时降低账户杠杆，减少短久期资产波动带来的影响。