王宇超 - 基金投资策略和运作

一、四季度回顾10月债券市场面临贸易战缓和、公募费率新规、重要会议召开等等利空，但是央行月底意外宣布重启国债买卖，资金也维持宽松，同时全月理财规模增长较快，票息品种配置需求旺盛，信用债表现更强。11月债券市场转偏弱震荡，在上月底央行宣布重启买债的带动下，收益率一度继续有所下行，但随着政府债供给增加以及公募赎回费率不确定下的银行连续赎回，收益率月底转为上行。期间三季度货政报告公布后市场对于宽松预期进一步减弱，且11月已有传言本月央行买债较少，所以部分期限回吐了央行宣布买债后的下行幅度。到12月，市场原本对跨年行情仍有期待，但月初央行公布的买债数字证实了其力度十分有限，再度引发市场调整。随后，有色带动商品上涨进一步推升明年通胀预期。在年内供给尾声之际，对于一季度供给的担忧又紧随而至。因此，交易盘继续减仓，配置盘则抓紧兑现利润以及赎回，超长债全月震荡中上行。与之对比，中短利率表现稳定，在央行跨年投放的呵护下，3年以内品种走出了一个接近10bp的跨年修复行情。整个季度来看，相比三季度末的高点，利率整体向下后上，1年国开下行5bp，10年国开下行4bp，30年国债上行2bp。信用债方面，3年二级资本债下行10bp，1年AA城投下行6bp，2年AA+城投下行12bp，相比利率债表现更为强势。四季度增加2年商金债持仓，在投资范围内使组合有更高的信用利差收益。二、一季度展望跨年后，利率债的供给压力并未缓解，10年国债单期1800亿的额度再度引发市场担忧，同时央行买债力度持续低于市场预期，而权益市场和商品市场风险偏好提升，引发纯债产品负债端的流失，均使得债券相对弱势。目前债券市场面临的供给压力、商品通胀预期以及风险偏好回升的利空，可能需要央行更明确的呵护信号来稳定情绪，或者就需要等待交易盘仓位进一步降低。策略上短期暂时获取票息为主，元旦期间公募赎回费落地尺度缓和，也有助于信用债类别相对表现稳定。长远角度看，30年地方债2.5%的水平，对比房贷更具性价比，而股市估值中枢上移后，长端利率的性价比也在回归，配置的价值显现，紧密跟踪二级市场的换手出清和供给压力的消化。

一、四季度回顾四季度债市整体情绪偏弱，利率震荡上行。市场在经历了对政策预期及央行操作的反复定价后，年末机构心态趋于谨慎，配置力量不强，交易盘落袋为安情绪占据主导，难以对债市构成持续提振效应。基本面方面，物价指数低位回暖，ppi环比年内首次转正；经济数据表现各分项数据均有边际走弱迹象，经济下行压力有所增加。央行10月末宣布重启国债买卖，对债市情绪构成一定提振，11月初市场焦点从政策预期落地切换至央行实际买债规模的博弈。交易盘抢跑后，配置力量有限，且银行年底有兑现利润的诉求，导致利率缺乏进一步下行的动力。市场对基本面数据脱敏，经济数据对市场影响有限，权益市场横盘震荡，也未能给债市带来更多空间，利率下行受阻后，在多重扰动集中冲击下震荡上行。四季度本产品继续维持信用债投资策略，持续挖掘信用类资产和ABS资产，寻找高性价比的品种，组合采取偏防守策略，保持低杠杆和短久期运作。二、一季度展望基本面方面来看，经济内生动能仍显不足，为债市提供一定支撑，但当前来看基本面仅能约束债市调整的上限，难以驱动利率趋势性下行。基本面在低位筑底，央行呵护保障资金面均衡和资金利率平稳，但珍惜货币政策空间，强调政策传导的效率和质量，暂时未向市场传达更进一步宽松的指引。另一方面，交易盘行为主导市场波动放大，配置力量确实导致坚定做多动能不足，市场缺乏驱动利率下行的持续动能。 趋势上债市难有延续性行情，维持区间震荡判断。在缺乏强有力的增量货币政策预期和坚定配置盘持续买入的背景下，债市难以形成单边行情。多空力量在关键政策窗口前将反复博弈，市场大概率仍以震荡为主。期限结构方面中短端表现预计好于中长端，央行对流动性仍保持呵护，对中短端构成支撑，而长端和超长端利率受政策预期博弈、供给担忧以及交易盘情绪影响更大，波动性显著高于中短端。因此，收益率曲线可能呈现阶段性陡峭化的形态。

一、四季度回顾10月基金销售新规持续扰动市场，债市维持震荡，随后月末央行宣布重启买债，收益率快速下行后转为震荡。11月央行公告买债情况弱于市场预期，基金销售新规持续扰动市场，债市继续调整。12月降息预期降温，央行买债连续两个月低于预期，同时银行受eve指标限制，配置盘力量弱于往年，债市继续调整，收益率曲线走陡。四季度本产品逐步降低组合久期。二、一季度展望26年若央行保持今年的投放节奏，大行经济价值变动指标仍然承压，超长债配置需求仍会较弱，超长债可能保持高波状态。26年政府债供给和节奏可能还是较多且靠前，长端可能仍处于高波动走势。而短端资产票息价值更为确定。在央行态度未转变、人民币升值背景下，目前大行融出处于高位，1年repo irs快速下行，整体有利于杠杆策略。各账户根据投资范围积极配置5年内二债、利率债和2年内信用债，布局全年票息资产。

一、四季度回顾10月债券市场面临贸易战缓和、公募费率新规、重要会议召开等等利空，但是央行月底意外宣布重启国债买卖，资金也维持宽松，同时全月理财规模增长较快，票息品种配置需求旺盛，信用债表现更强。11月债券市场转偏弱震荡，在上月底央行宣布重启买债的带动下，收益率一度继续有所下行，但随着政府债供给增加以及公募赎回费率不确定下的银行连续赎回，收益率月底转为上行。期间三季度货政报告公布后市场对于宽松预期进一步减弱，且11月已有传言本月央行买债较少，所以部分期限回吐了央行宣布买债后的下行幅度。到12月，市场原本对跨年行情仍有期待，但月初央行公布的买债数字证实了其力度十分有限，再度引发市场调整。随后，有色带动商品上涨进一步推升明年通胀预期。在年内供给尾声之际，对于一季度供给的担忧又紧随而至。因此，交易盘继续减仓，配置盘则抓紧兑现利润以及赎回，超长债全月震荡中上行。与之对比，中短利率表现稳定，在央行跨年投放的呵护下，3年以内品种走出了一个接近10bp的跨年修复行情。整个季度来看，相比三季度末的高点，利率整体向下后上，1年国开下行5bp，10年国开下行4bp，30年国债上行2bp。信用债方面，3年二级资本债下行10bp，1年AA城投下行6bp，2年AA+城投下行12bp，相比利率债表现更为强势。四季度根据资金面情况调节回购期限，合理控制融资成本，平衡流动性风险。二、一季度展望跨年后，利率债的供给压力并未缓解，10年国债单期1800亿的额度再度引发市场担忧，同时央行买债力度持续低于市场预期，而权益市场和商品市场风险偏好提升，引发纯债产品负债端的流失，均使得债券相对弱势。目前债券市场面临的供给压力、商品通胀预期以及风险偏好回升的利空，可能需要央行更明确的呵护信号来稳定情绪，或者就需要等待交易盘仓位进一步降低。策略上短期暂时获取票息为主，元旦期间公募赎回费落地尺度缓和，也有助于信用债类别相对表现稳定。长远角度看，30年地方债2.5%的水平，对比房贷更具性价比，而股市估值中枢上移后，长端利率的性价比也在回归，配置的价值显现，紧密跟踪二级市场的换手出清和供给压力的消化。

一、四季度回顾10月基金销售新规持续扰动市场，债市维持震荡，随后月末央行宣布重启买债，收益率快速下行后转为震荡。11月央行公告买债情况弱于市场预期，基金销售新规持续扰动市场，债市继续调整。12月降息预期降温，央行买债连续两个月低于预期，同时银行受eve指标限制，配置盘力量弱于往年，债市继续调整，收益率曲线走陡。四季度本产品逐步降低组合久期。二、一季度展望26年若央行保持今年的投放节奏，大行经济价值变动指标仍然承压，超长债配置需求仍会较弱，超长债可能保持高波状态。26年政府债供给和节奏可能还是较多且靠前，长端可能仍处于高波动走势。而短端资产票息价值更为确定。在央行态度未转变、人民币升值背景下，目前大行融出处于高位，1年repo irs快速下行，整体有利于杠杆策略。各账户根据投资范围积极配置5年内二债、利率债和2年内信用债，布局全年票息资产。

一、四季度回顾10月债券市场面临贸易战缓和、公募费率新规、重要会议召开等等利空，但是央行月底意外宣布重启国债买卖，资金也维持宽松，同时全月理财规模增长较快，票息品种配置需求旺盛，信用债表现更强。11月债券市场转偏弱震荡，在上月底央行宣布重启买债的带动下，收益率一度继续有所下行，但随着政府债供给增加以及公募赎回费率不确定下的银行连续赎回，收益率月底转为上行。期间三季度货政报告公布后市场对于宽松预期进一步减弱，且11月已有传言本月央行买债较少，所以部分期限回吐了央行宣布买债后的下行幅度。到12月，市场原本对跨年行情仍有期待，但月初央行公布的买债数字证实了其力度十分有限，再度引发市场调整。随后，有色带动商品上涨进一步推升明年通胀预期。在年内供给尾声之际，对于一季度供给的担忧又紧随而至。因此，交易盘继续减仓，配置盘则抓紧兑现利润以及赎回，超长债全月震荡中上行。与之对比，中短利率表现稳定，在央行跨年投放的呵护下，3年以内品种走出了一个接近10bp的跨年修复行情。整个季度来看，相比三季度末的高点，利率整体向下后上，1年国开下行5bp，10年国开下行4bp，30年国债上行2bp。信用债方面，3年二级资本债下行10bp，1年AA城投下行6bp，2年AA+城投下行12bp，相比利率债表现更为强势。四季度利率债持仓偏向中短期限调整，年底小幅换仓为金融债。二、一季度展望跨年后，利率债的供给压力并未缓解，10年国债单期1800亿的额度再度引发市场担忧，同时央行买债力度持续低于市场预期，而权益市场和商品市场风险偏好提升，引发纯债产品负债端的流失，均使得债券相对弱势。目前债券市场面临的供给压力、商品通胀预期以及风险偏好回升的利空，可能需要央行更明确的呵护信号来稳定情绪，或者就需要等待交易盘仓位进一步降低。策略上短期暂时获取票息为主，元旦期间公募赎回费落地尺度缓和，也有助于信用债类别相对表现稳定。长远角度看，30年地方债2.5%的水平，对比房贷更具性价比，而股市估值中枢上移后，长端利率的性价比也在回归，配置的价值显现，紧密跟踪二级市场的换手出清和供给压力的消化。

一、四季度回顾10月基金销售新规持续扰动市场，债市维持震荡，随后月末央行宣布重启买债，收益率快速下行后转为震荡。11月央行公告买债情况弱于市场预期，基金销售新规持续扰动市场，债市继续调整。12月降息预期降温，央行买债连续两个月低于预期，同时银行受eve指标限制，配置盘力量弱于往年，债市继续调整，收益率曲线走陡。四季度本产品根据资金面变化积极调整融资期限，降低融资成本。二、一季度展望26年若央行保持今年的投放节奏，大行经济价值变动指标仍然承压，超长债配置需求仍会较弱，超长债可能保持高波状态。26年政府债供给和节奏可能还是较多且靠前，长端可能仍处于高波动走势。而短端资产票息价值更为确定。在央行态度未转变、人民币升值背景下，目前大行融出处于高位，1年repo irs快速下行，整体有利于杠杆策略。各账户根据投资范围积极配置5年内二债、利率债和2年内信用债，布局全年票息资产。

一、四季度回顾10月债券市场面临贸易战缓和、公募费率新规、重要会议召开等等利空，但是央行月底意外宣布重启国债买卖，资金也维持宽松，同时全月理财规模增长较快，票息品种配置需求旺盛，信用债表现更强。11月债券市场转偏弱震荡，在上月底央行宣布重启买债的带动下，收益率一度继续有所下行，但随着政府债供给增加以及公募赎回费率不确定下的银行连续赎回，收益率月底转为上行。期间三季度货政报告公布后市场对于宽松预期进一步减弱，且11月已有传言本月央行买债较少，所以部分期限回吐了央行宣布买债后的下行幅度。到12月，市场原本对跨年行情仍有期待，但月初央行公布的买债数字证实了其力度十分有限，再度引发市场调整。随后，有色带动商品上涨进一步推升明年通胀预期。在年内供给尾声之际，对于一季度供给的担忧又紧随而至。因此，交易盘继续减仓，配置盘则抓紧兑现利润以及赎回，超长债全月震荡中上行。与之对比，中短利率表现稳定，在央行跨年投放的呵护下，3年以内品种走出了一个接近10bp的跨年修复行情。整个季度来看，相比三季度末的高点，利率整体向下后上，1年国开下行5bp，10年国开下行4bp，30年国债上行2bp。信用债方面，3年二级资本债下行10bp，1年AA城投下行6bp，2年AA+城投下行12bp，相比利率债表现更为强势。四季度中证转债指数上涨1.32%，可转债市场整体呈现偏震荡走势。四季度纯债投资提升短久期信用债占比，小幅降低组合久期。年底适当加仓二级资本债参与跨年交易。四季度投资过程中，在债市利率面临阶段性波动风险时，运用国债期货进行了一定数量的套期保值交易。四季度可转债投资方面，基于绝对收益与相对收益结合的思路进行了可转债调仓换券及仓位比例调整。 二、一季度展望跨年后，利率债的供给压力并未缓解，10年国债单期1800亿的额度再度引发市场担忧，同时央行买债力度持续低于市场预期，而权益市场和商品市场风险偏好提升，引发纯债产品负债端的流失，均使得债券相对弱势。目前债券市场面临的供给压力、商品通胀预期以及风险偏好回升的利空，可能需要央行更明确的呵护信号来稳定情绪，或者就需要等待交易盘仓位进一步降低。纯债投资策略上短期暂时获取票息为主，元旦期间公募赎回费落地尺度缓和，也有助于信用债类别相对表现稳定。长远角度看，30年地方债2.5%的水平，对比房贷更具性价比，而股市估值中枢上移后，长端利率的性价比也在回归，配置的价值显现，紧密跟踪二级市场的换手出清和供给压力的消化。展望一季度，新年伊始，可转债市场已开始演绎春季行情。尽管委内瑞拉变局可能对中美关系有一定影响，但预计特朗普访华前，两国关系出现重大挫折的概率不大，外部环境仍然较为有利；国内方面，积极有为的宏观政策导向和宽松的流动性环境也不会改变。下一阶段的可转债市场仍值得乐观看待。可转债投资方面，拟继续重点布局具有良好风险收益比的成长类公司正股对应的可转债，重点关注科技成长板块、医药及消费板块的投资机会。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为成为债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。信用环境方面，四季度信用违约风险仍然低发。市场表现方面，信用债收益率和信用利差呈现整体下行但结构分化特征，中等期限（1-5年）信用债下行幅度更大，而1年内和5年以上信用债表现相对偏弱。节奏上，10月在关税摩擦、资金面宽松影响下，债市修复，期间信用债表现优于利率债，信用利差收窄；11月中下旬以来，债市整体情绪偏弱，信用利差波动走阔。报告期内，本基金主要围绕债市供需情况、货币财政协同节奏等因素开展投资交易，降低高波资产和组合仓位水平以应对市场波动率提升和负债端潜在变化。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。通胀水平仍偏低，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。 利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 信用方面，信用债收益率和信用利差呈现整体下行但结构分化特征，中等期限（1-5年）信用债下行幅度更大，而1年内和5年以上信用债表现相对偏弱。节奏上，10月在关税摩擦、资金面宽松影响下，债市修复，期间信用债表现优于利率债，信用利差收窄；11月中下旬以来，债市整体情绪偏弱，信用利差波动走阔。 报告期内，本基金秉持稳健的操作风格，10-11月组合久期逐步提高至中性水平，杠杆维持中性偏低；临近年末久期提高至中性略偏高，杠杆提高至中性偏高水平。组合严控信用风险，主要配置中高等级信用债。

宏观方面，基本面延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费表现趋缓，信贷需求趋缓，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平降幅收窄，四季度反内卷对PPI的影响边际减弱，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续适度宽松定调、财政保持必要强度。 利率方面，四季度机构行为对债市定价影响提升，收益率震荡上行。节奏上，10月受关税摩擦、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 信用方面，信用债收益率和信用利差呈现整体下行但结构分化特征，1至5年期信用债下行幅度更大，1年内和5年以上信用债表现相对偏弱。节奏上，10月在关税摩擦、资金面宽松影响下，债市修复，期间信用债表现优于利率债，信用利差收窄；11月中下旬以来，债市整体情绪偏弱，信用利差波动走阔。 产品操作方面，本产品主要运用票息及杠杆策略，配置中短期限高等级信用债，主体选择以优质平台为主，在票息基础上择机通过利率债波段交易增厚整体组合收益。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 信用环境方面，四季度信用违约风险仍然低发。市场表现方面，信用债收益率和信用利差呈现整体下行但结构分化特征，中等期限（1-5）信用债下行幅度更大，而1年内和5年以上信用债表现相对偏弱。节奏上，10月在关税摩擦、资金面宽松影响下，债市修复，期间信用债表现优于利率债，信用利差收窄；11月中下旬以来，债市整体情绪偏弱，信用利差波动走阔。操作方面，12月市场调整过程中，信用利差在理财回表等影响下逐步走扩，相较于资金价格套息空间有了较大幅度的抬升与保护，持有期收益得到了较大幅度的提升。因此增加账户内1-2年信用债占比，提升账户信用底仓久期及账户静态收益。同时在市场受到交易冲击的阶段进行波段交易。12月下旬3-5利率在冲量资金的影响下有一定修复，因此在下行过程中进行减仓。年末账户杠杆有所提升，调整持仓后静态也有一定幅度的提高。考虑到跨年后冲量资金的影响，并未参与利率债配置及交易。