郭思捷 - 基金投资策略和运作

回顾2026年上半年，市场表现一波三折：年初市场风险偏好显著抬升，指数震荡走强。到三月份美伊战争突然爆发，中东地区不确定性加剧，国际油价快速上升，引发市场对于全球经济滞胀风险的担忧，能源价格上涨挤压企业盈利空间，制约货币政策宽松周期，导致全球风险资产估值承压。在此影响下A股大幅下挫，上证指数也回落到3900点以下。进入二季度后，随着美伊冲突逐步缓和、国内一季度经济数据向好，市场风险偏好修复，A股市场迎来一轮强势反弹，上证指数、科创50等指数相继创出阶段新高。分结构看，AI产业链是绝对的主线，AI算力需求爆发带动相关公司业绩兑现预期强烈。全球科技巨头的超预期财报、国内AI芯片企业IPO过会、以及光纤光缆等上游原材料因AI数据中心建设而出现的供不应求和价格大幅上涨，共同强化了AI主线的逻辑。通信和电子行业成为上半年涨幅最大的两个板块，半导体、光通信、PCB、存储芯片等细分方向也持续领涨。相反，大消费、地产链、传统能源等板块则持续承压，市场风格出现极致分化。　　操作上，我们整体保持较高仓位。在科技方向，总体上保持了仓位水平，并且做了一定的结构优化。组合整体敞口仍主要配置在AI方向上，对核心标的进一步聚焦。在消费方向，做了一定减持，主要集中在出口等方向。同时，我们配置了一定的资源品股票。

回顾2026年上半年，市场表现一波三折：年初市场风险偏好显著抬升，指数震荡走强。到三月份美伊战争突然爆发，中东地区不确定性加剧，国际油价快速上升，引发市场对于全球经济滞胀风险的担忧，能源价格上涨挤压企业盈利空间，制约货币政策宽松周期，导致全球风险资产估值承压。在此影响下A股大幅下挫，上证指数也回落到3900点以下。进入二季度后，随着美伊冲突逐步缓和、国内一季度经济数据向好，市场风险偏好修复，A股市场迎来一轮强势反弹，上证指数、科创50等指数相继创出阶段新高。分结构看，AI产业链是绝对的主线，AI算力需求爆发带动相关公司业绩兑现预期强烈。全球科技巨头的超预期财报、国内AI芯片企业IPO过会、以及光纤光缆等上游原材料因AI数据中心建设而出现的供不应求和价格大幅上涨，共同强化了AI主线的逻辑。通信和电子行业成为上半年涨幅最大的两个板块，半导体、光通信、PCB、存储芯片等细分方向也持续领涨。相反，大消费、地产链、传统能源等板块则持续承压，市场风格出现极致分化。　　操作上，我们整体保持较高仓位。在消费方向，我们将配置更多向出口方向倾斜，内需主要保留有数据/政策催化的细分方向，如保健品、电商、出行、服务消费等。

权益方面：上半年A股极致分化，行业和风格割裂程度在近年高位，AI算力、半导体方向的通信、电子一级行业持续走出独立牛市，科创成长板块收益大幅度领跑，消费、传统制造和大金融等板块持续震荡走弱，超额收益集中在科技高景气主线。上半年的核心投资逻辑是产业景气度优先，政策导向优先，科技成长溢价持续放大，资金向高增速的科创产业链集中，传统价值板块估值持续收缩。　　固收方面，上半年债市整体震荡走牛，收益率中枢较年初明显下移，但运行节奏呈阶段性分化。一季度，年初配置需求释放叠加地缘风险扰动，中短端收益率下行明显，信用利差压缩，长端受经济数据企稳和通胀预期制约表现偏弱，曲线趋于陡峭。二季度，宽松资金环境与经济结构性分化主导行情，信贷投放放缓叠加央行结构性工具持续投放，银行间流动性充裕，各期限收益率同步下行。报告期内，组合固收延续稳健底仓思路，保持"中短端信用债+中长端利率债"的哑铃型配置，并根据股债比价及利差环境动态调整仓位。转债方面，考虑到估值性价比未显著优于正股，上半年未主动增配，以优化资金与风险敞口配置效率。

回顾2026年上半年，市场表现一波三折：年初市场风险偏好显著抬升，指数震荡走强。到三月份美伊战争突然爆发，中东地区不确定性加剧，国际油价快速上升，引发市场对于全球经济滞胀风险的担忧，能源价格上涨挤压企业盈利空间，制约货币政策宽松周期，导致全球风险资产估值承压。在此影响下A股大幅下挫，上证指数也回落到3900点以下。进入二季度后，随着美伊冲突逐步缓和、国内一季度经济数据向好，市场风险偏好修复，A股市场迎来一轮强势反弹，上证指数、科创50等指数相继创出阶段新高。分结构看，AI产业链是绝对的主线，AI算力需求爆发带动相关公司业绩兑现预期强烈。全球科技巨头的超预期财报、国内AI芯片企业IPO过会、以及光纤光缆等上游原材料因AI数据中心建设而出现的供不应求和价格大幅上涨，共同强化了AI主线的逻辑。通信和电子行业成为上半年涨幅最大的两个板块，半导体、光通信、PCB、存储芯片等细分方向也持续领涨。相反，大消费、地产链、传统能源等板块则持续承压，市场风格出现极致分化。　　操作上，我们整体保持较高仓位。在科技方向，总体上保持了仓位水平，并且做了一定的结构优化。组合整体敞口仍主要配置在AI方向上，对核心标的进一步聚焦。在消费方向，配置方向变化不大，主要集中在出口、服务消费、农业等，但个股根据业绩情况做了较多调整。港股方面，维持互联网和部分周期品的配置。

回顾2026年一季度，年初市场风险偏好显著抬升，指数震荡走强。外部层面，弱美元趋势下人民币升值，外资回流节奏加快；内部则有政策积极发力的预期支撑，叠加保险资金"开门红"、ETF资金抢跑，为市场注入充足流动性，上证指数接连放量突破4000点、4100点关口。随着ETF大幅流出，市场转为高位震荡、主题轮动的格局。进入三月，美伊战争突然爆发，中东地区不确定性加剧，国际油价快速上升，引发市场对于全球经济滞胀风险的担忧，能源价格上涨挤压企业盈利空间，制约货币政策宽松周期，导致全球风险资产估值承压。在此影响下A股大幅下挫，上证指数也回落到3900点以下。整体看，科技硬资产和周期在前半段有结构性机会，而在市场下跌阶段则是银行、公用事业、新能源等具有防御属性的板块表现更强；其余板块普遍跌幅较大。　　操作上，我们整体仓位小幅做了调整，主要做了结构优化。在科技方向，我们在市场轮动过程中做了一次再平衡，降低了高位高拥挤度方向的配置，加仓了低位的电新和国产AI基础设施链条。在消费方向，我们将配置更多向出口方向倾斜，内需注重个股选择。另外，我们增加了低估值的周期类股票的配置。　　展望2026年二季度，预计地缘形势仍将是影响市场结构的重要因素。当前油价已升至100-110美元/桶区间震荡，参考历史经验，中枢上移将长效传导至通胀链条，海外多数国家可能面临滞胀风险。近期美伊双方虽释放谈判意愿，但博弈陷入僵持、局势阶段性升级风险提高，整体格局或将演绎“边打边谈、反复拉锯”的特征，市场情绪也将交替轮动。后续需重点把握配置结构，规避高位、业绩兑现周期偏长的板块，在不确定性中挖掘中期景气与业绩的确定性机会：一方面，若油价持续上行，则高估值、高杠杆资产或遭遇冲击，推动市场结构性切换；另一方面，4月进入业绩集中披露期，迎来基本面验证的关键窗口，市场有望寻找新的景气线索。具体看：　　科技方向：近期成长板块普遍下跌较多，带来较好的布局机会。我们认为，回调后的科技板块风险收益比已显著改善，为布局优质标的提供了良好窗口。从基本面看，科技创新仍是驱动经济增长的核心引擎，长期成长逻辑并未改变，主线抓手依然围绕在AI基础设施、泛能源安全等大方向上。此外，随着地缘冲突持续发酵推动油价上行，能源板块关注度提升。我国在能源转型领域已构建起全球领先的结构性优势，新能源板块自身亦具备扎实的产业景气支撑，在发电侧经济性提升及储能电池技术领先的背景下，重点关注光伏、储能、锂电池、风电、核电等板块。　　消费方向：从春节消费看，整体符合预期，其中出行、餐饮等表现略好，白酒、大众品延续弱势。至节后消费回归淡季，整体数据回落，无论是三八电商大促、还是航空数据等都印证了平淡的基本面，维持行业磨底的判断。向后展望，结构性机会关注短期数据或政策的催化，如出行、服务消费、保健品、电商等。出口链基本面延续比较优势，但汇兑带来业绩不确定性，可以待一季报明朗后择机重点关注。　　随着地缘风险的长期化，涉及能源安全、资源安全等方向的板块，如油气、电力、铝、化工等也值得重点关注。

回顾2026年一季度，年初市场风险偏好显著抬升，指数震荡走强。外部层面，弱美元趋势下人民币升值，外资回流节奏加快；内部则有政策积极发力的预期支撑，叠加保险资金"开门红"、ETF资金抢跑，为市场注入充足流动性，上证指数接连放量突破4000点、4100点关口。随着ETF大幅流出，市场转为高位震荡、主题轮动的格局。进入三月，美伊战争突然爆发，中东地区不确定性加剧，国际油价快速上升，引发市场对于全球经济滞胀风险的担忧，能源价格上涨挤压企业盈利空间，制约货币政策宽松周期，导致全球风险资产估值承压。在此影响下A股大幅下挫，上证指数也回落到3900点以下。整体看，科技硬资产和周期在前半段有结构性机会，而在市场下跌阶段则是银行、公用事业、新能源等具有防御属性的板块表现更强；其余板块普遍跌幅较大。　　操作上，我们整体保持较高仓位。在科技方向，我们在市场轮动过程中做了一次再平衡，降低了高位高拥挤度方向的配置，加仓了低位的电新和国产AI基础设施链条。在消费方向，我们将配置更多向出口方向倾斜，内需主要保留有数据/政策催化的细分方向，如保健品、电商、免税、景区等。港股方面，继续维持了互联网、周期等低估值资产的配置。　　展望2026年二季度，预计地缘形势仍将是影响市场结构的重要因素。当前油价已升至100-110美元/桶区间震荡，参考历史经验，中枢上移将长效传导至通胀链条，海外多数国家可能面临滞胀风险。近期美伊双方虽释放谈判意愿，但博弈陷入僵持、局势阶段性升级风险提高，整体格局或将演绎“边打边谈、反复拉锯”的特征，市场情绪也将交替轮动。后续需重点把握配置结构，规避高位、业绩兑现周期偏长的板块，在不确定性中挖掘中期景气与业绩的确定性机会：一方面，若油价持续上行，则高估值、高杠杆资产或遭遇冲击，推动市场结构性切换；另一方面，4月进入业绩集中披露期，迎来基本面验证的关键窗口，市场有望寻找新的景气线索。具体看：　　科技方向：近期成长板块普遍下跌较多，带来较好的布局机会。我们认为，回调后的科技板块风险收益比已显著改善，为布局优质标的提供了良好窗口。从基本面看，科技创新仍是驱动经济增长的核心引擎，长期成长逻辑并未改变，主线抓手依然围绕在AI基础设施、泛能源安全等大方向上。此外，随着地缘冲突持续发酵推动油价上行，能源板块关注度提升。我国在能源转型领域已构建起全球领先的结构性优势，新能源板块自身亦具备扎实的产业景气支撑，在发电侧经济性提升及储能电池技术领先的背景下，重点关注光伏、储能、锂电池、风电、核电等板块。　　消费方向：从春节消费看，整体符合预期，其中出行、餐饮等表现略好，白酒、大众品延续弱势。至节后消费回归淡季，整体数据回落，无论是三八电商大促、还是航空数据等都印证了平淡的基本面，维持行业磨底的判断。向后展望，结构性机会关注短期数据或政策的催化，如出行、服务消费、保健品、电商等。出口链基本面延续比较优势，但汇兑带来业绩不确定性，可以待一季报明朗后择机重点关注。　　其他方向：互联网作为港股核心资产，和海外龙头相比仍具有估值优势，继续维持看好。此外，随着地缘风险的长期化，涉及能源安全、资源安全等方向的板块，如油气、电力、铝、化工等也值得重点关注。

权益方面，报告期内的权益市场由美伊冲突带来明显波动。在国内PPI转正的宏观传导路径上，是由外部事件冲突拉动而非此前市场普遍预期的内需及政策引领，其导致的结果是油价预期中枢显著上行，各类资产的定价出现较强扰动。我们认为中东地缘风险是重要但难以判断的变量，我们更倾向于应对而不是预判。全年来看，过去一年多时间全A估值已经有所抬升，对选行业和个股的要求较高。我们会坚持不断完善自己的投资方法论，践行注重安全边际，均衡投资策略的理念，优先选择现金流充裕、估值安全的标的。在公司股票定价考量上，估值排在质地前，质地排在短期景气度前，控制好组合波动率，争取实现相对稳健的投资回报，注重投资者体验。除了稳定价值类标的，我们还看好业绩改善的周期和出海比例高的高端制造标的，受益于政策刺激和估值修复的内需消费方向也会有个股机会。　　固收方面，报告期内债券市场整体表现平稳。在年初配置型需求释放，以及中东地缘纷争引致的风险偏好回落等因素共同支撑下，债市整体有所走强，其中中短端品种收益率下行较为明显，信用品种利差亦同步压缩；长端资产方面，受经济数据企稳、通胀预期回升等因素制约，表现相对偏弱。由此，债券市场呈现结构分化、曲线趋于陡峭的变化特征。　　本组合在纯债投资方面，我们延续稳健底仓配置的管理思路，结构上保持“中短期限信用债+中长期限利率债”的偏哑铃式配置。仓位管理方面，根据报告期内股债比价情况，整体维持中性偏积极的配置敞口，做好股债资产的协同管理。在此基础上，结合当期申赎情况，我们持续动态优化持仓结构，提升持仓品种的交易流动性。在可转债投资方面，我们认为当期转债资产的估值性价比仍未显著优于正股，因此未主动增加转债敞口，以期优化组合资金与风险敞口的配置效率。下阶段，我们将根据当前利差分位数情况对整体配置仓位予以动态微调，同时持续跟进持仓结构优化，以期不断完善固收品种的交易流动性。

回顾2026年一季度，年初市场风险偏好显著抬升，指数震荡走强。外部层面，弱美元趋势下人民币升值，外资回流节奏加快；内部则有政策积极发力的预期支撑，叠加保险资金"开门红"、ETF资金抢跑，为市场注入充足流动性，上证指数接连放量突破4000点、4100点关口。随着ETF大幅流出，市场转为高位震荡、主题轮动的格局。进入三月，美伊战争突然爆发，中东地区不确定性加剧，国际油价快速上升，引发市场对于全球经济滞胀风险的担忧，能源价格上涨挤压企业盈利空间，制约货币政策宽松周期，导致全球风险资产估值承压。在此影响下A股大幅下挫，上证指数也回落到3900点以下。整体看，科技硬资产和周期在前半段有结构性机会，而在市场下跌阶段则是银行、公用事业、新能源等具有防御属性的板块表现更强；其余板块普遍跌幅较大。　　操作上，我们整体保持较高仓位。在消费方向，我们将配置更多向出口方向倾斜，内需主要保留有数据/政策催化的细分方向，如保健品、电商、出行、服务消费等。　　展望2026年二季度，预计地缘形势仍将是影响市场结构的重要因素。当前油价已升至100-110美元/桶区间震荡，参考历史经验，中枢上移将长效传导至通胀链条，海外多数国家可能面临滞胀风险。近期美伊双方虽释放谈判意愿，但博弈陷入僵持、局势阶段性升级风险提高，整体格局或将演绎“边打边谈、反复拉锯”的特征，市场情绪也将交替轮动。后续需重点把握配置结构，规避高位、业绩兑现周期偏长的板块，在不确定性中挖掘中期景气与业绩的确定性机会：一方面，若油价持续上行，则高估值、高杠杆资产或遭遇冲击，推动市场结构性切换；另一方面，4月进入业绩集中披露期，迎来基本面验证的关键窗口，市场有望寻找新的景气线索。具体看：　　内需消费：从春节消费看，整体符合预期，其中出行、餐饮等表现略好，白酒、大众品延续弱势。至节后消费回归淡季，整体数据回落，无论是三八电商大促、还是航空数据等都印证了平淡的基本面，维持行业磨底的判断。向后展望，结构性机会关注短期数据或政策的催化，如出行、服务消费、保健品、电商等。　　出海：出口链基本面延续比较优势，但汇兑带来业绩不确定性，可以待一季报明朗后择机重点关注。随着国内需求走弱，企业出海的重要性进一步提升。但在关税及地缘政治的不确定性影响下，企业间的差距逐渐拉大，具备全球化产能布局或品牌渠道建设能力的企业进一步确立竞争优势，有望开启新一轮成长。重点关注优秀企业因业绩波动带来的回调机会。　　医药：过去一年创新药板块快速完成估值修复并且泡沫化，之后随着部分公司BD低于预期，行业贝塔回落。市场在创新药的持仓逐渐向兑现度高的头部标的集中。当前板块情绪已经回落到较低位置，行业逐步具备一定的配置价值。能够兑现或超预期的个股有望走出独立行情。此外，医疗器械板块整体处在低位，出海逻辑带动的边际改善是潜在机会。

回顾2025年，上半年市场波动较大，一方面国内复苏斜率仍偏缓慢，市场对经济预期转向谨慎，另外美国对全球加征不合理关税，影响投资者风险偏好，在此影响下市场围绕3300点宽幅震荡，结构性行情主要集中在AI、创新药、有色等方向。到下半年，随着中美关系改善，以及AI产业取得重大进展，投资者信心快速修复，A股一路震荡上行，涨幅明显。全年看，科技方向表现亮眼，其中AI是最大的景气赛道：从政策角度看，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，从顶层设计上支持AI发展。从产业端看，海外大厂不断上修资本开支，产业景气持续高企，同时产业链上主要公司业绩超预期，迎来估值与盈利的双击。此外，有色板块在宏观金融、产业供需重构等因素共振下也实现大涨。一级行业中仅食品饮料录得负收益。　　操作上，我们整体保持较高仓位。在科技方向，全年维度对海外AI方向保持了较高比例的配置敞口，25Q3后，依然保持高AI敞口，但适当开始分散化布局，如对AI存力、电力以及AI下游方向进行了增配，为2026年做好铺垫。在消费方向，上半年持仓主要集中在新消费方向，但随着内需景气度回落，我们将配置更多向出口方向倾斜，内需主要保留有数据/政策催化的细分方向，如保健品、电商、免税、景区等。港股方面，继续维持了互联网的配置。

回顾2025年，上半年市场波动较大，一方面国内复苏斜率仍偏缓慢，市场对经济预期转向谨慎，另外美国对全球加征不合理关税，影响投资者风险偏好，在此影响下市场围绕3300点宽幅震荡，结构性行情主要集中在AI、创新药、有色等方向。到下半年，随着中美关系改善，以及AI产业取得重大进展，投资者信心快速修复，A股一路震荡上行，涨幅明显。全年看，科技方向表现亮眼，其中AI是最大的景气赛道：从政策角度看，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，从顶层设计上支持AI发展。从产业端看，海外大厂不断上修资本开支，产业景气持续高企，同时产业链上主要公司业绩超预期，迎来估值与盈利的双击。此外，有色板块在宏观金融、产业供需重构等因素共振下也实现大涨。一级行业中仅食品饮料录得负收益。　　操作上，我们整体仓位波动不大。在科技方向，全年维度对海外AI方向保持了一定比例的配置敞口，25Q3后，依然保持高AI敞口，但适当开始分散化布局，如对AI存力、电力以及AI下游方向进行了增配，为2026年做好铺垫。在消费方向，上半年持仓主要集中在新消费方向，但随着内需景气度回落，我们将配置更多向出口方向倾斜，内需主要保留有数据/政策催化的细分方向，如保健品、电商、免税、景区等。低估值方面，我们主要配置了资源类公司。

股票市场方面：2025年权益市场有产业趋势和中短期景气度的科技成长主题和产品价格上涨的周期方向表现较好。我们在价值、周期、消费和成长方向之间根据收益率和最大回撤目标分配仓位，对冲市场波动。宏观经济的周期性波动通常不改变优质个股的长期价值，但结构性的趋势变化是影响企业盈利周期与行业阶段回报率的关键外生变量，也是触发资产定价重估的重要因素。过去一段时间，我国在大力培育新质生产力的同时，也面临地产等传统领域下行带来的压力，新经济的增长尚不足以完全对冲旧经济的收缩。我们认为，随着新动能持续壮大、债务化解稳步推进、以及防止无序竞争的政策逐步落地，经济有望在未来实现更均衡的发展。值得注意的是，即便在贸易摩擦背景下，中国出口仍保持了较强韧性，这背后是我国制造业在诸多细分领域展现出的突出成本与供应链优势。然而，从全球资产比价视角看，这一优势并未得到充分体现。近年来，由美国科技巨头引领的AI浪潮吸引了全球资本的高度关注，也在一定程度上加剧了投资者对中美长期竞争力比较的担忧，导致A股与美股市场整体估值出现显著分化。这种定价差异已持续数年，且在一定程度上有所加剧。我们认为，随着中国经济逐步触底回升，企业盈利回报水平得到改善，当前失衡的中美资产定价格局有望迎来修复。当前债券市场收益率与汇率走势已在部分反映这一趋势，全球资产配置的再平衡或已悄然启动。固收方面：2025年，国内经济在政策积极发力与内生修复动能缓慢切换的复杂格局中曲折演进。市场对基本面数据的敏感度阶段性减弱，投资者关注重点明显转向政策的节奏和力度。全年货币政策维持宽松基调，但同步引导市场降低对政策利率进一步下行的预期；财政政策持续积极发力，配合政府债券大规模供给，逐步成为影响市场情绪与利率定价的核心变量。在此背景下，债券市场未能延续2024年的单边下行趋势，整体呈现中枢震荡、收益率曲线上移的特征。机构交易行为对短期行情的影响权重显著提升，市场通过剧烈的预期调整，回吐了前期过度透支的宽松定价。截至年末，2年、10年、30年期国债收益率分别收于1.36%、1.85%和2.27%，较去年末上行22bp、17bp和36bp；信用债方面，AAA级短融中票1年、3年、5年期收益率分别收于1.72%、1.89%和2.01%，较去年末上行4bp、15bp和14bp。本组合于下半年成立。报告期内，在纯债投资方面，我们采取“中短期限信用债+中长期限利率债”的配置结构，久期暴露略偏积极，杠杆水平保持中性，旨在平衡股债资产布局，提升风险对冲效率。在可转债投资方面，我们评估认为当前转债资产的估值性价比并未显著优于正股，因此未主动增加转债敞口，以优化组合资金与风险敞口的配置效率。

回顾2025年，上半年市场波动较大，一方面国内复苏斜率仍偏缓慢，市场对经济预期转向谨慎，另外美国对全球加征不合理关税，影响投资者风险偏好，在此影响下市场围绕3300点宽幅震荡，结构性行情主要集中在AI、创新药、有色等方向。到下半年，随着中美关系改善，以及AI产业取得重大进展，投资者信心快速修复，A股一路震荡上行，涨幅明显。全年看，科技方向表现亮眼，其中AI是最大的景气赛道：从政策角度看，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，从顶层设计上支持AI发展。从产业端看，海外大厂不断上修资本开支，产业景气持续高企，同时产业链上主要公司业绩超预期，迎来估值与盈利的双击。此外，有色板块在宏观金融、产业供需重构等因素共振下也实现大涨。一级行业中仅食品饮料录得负收益。　　操作上，我们整体保持较高仓位。在消费方向，上半年持仓主要集中在新消费方向，但随着内需景气度回落，我们将配置更多向出口方向倾斜，内需主要保留有数据/政策催化的细分方向，如保健品、电商、免税、景区等。