郭思捷 - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，市场先是在海外算力带领下强势上行，上证一度突破4000点，但随后由涨转跌：一方面市场对AI叙事的担忧开始发酵；另外美联储降息预期也有较大波动，美股市场流动性收紧，引发市场震荡回调。直至年末，随着离岸人民币升值并突破7.0关口，创15个月新高，叠加美联储降息预期再度回升，市场流动性趋于宽松，市场风险偏好阶段性回暖，在商业航天等新主题带动市场重回涨势，最终站稳在3900点上方。整体看，科技方向虽然仍然是主力，但内部轮动和分化明显，海外算力、商业航天、半导体等主题表现亮眼，机器人和AI应用则明显掉队。此外有色继续走强，一方面美联储降息预期下，美元走弱提振美元计价金属，另外工业金属受益全球制造业复苏，供需格局改善，期货市场也出现普涨。银行等红利板块在市场回调阶段也有一定的超额，医药和房地产则因为基本面不及预期下跌幅较大。　　操作上，我们整体保持较高仓位。在消费方向，配置更多向出口方向倾斜，内需主要关注基本面有改善，或者有数据/政策催化的细分方向，如保健品、电商、免税、景区等。　　展望2026年一季度，预计A股市场仍处于向上态势。从宏观层面看，内外环境都呈现出积极变化。海外看，特朗普持续施压大幅降息下，有望对全球流动性构成利好；地缘风险虽有可能带来波动，但预计影响有限。内部看，政策有望靠前发力，例如北京优化住房限购、调降二手房交易增值税，以及“两新”政策支持范围上进一步向核心领域倾斜，均有助于稳定预期、激发活力。结构上看，预计政策支持的科技方向仍然是市场的主线，但需关注科技内部各个方向的轮动和切换。此外，反内卷、消费等板块股价处在较低位置，可适当关注政策倾斜的子板块。具体到大消费方向：　　内需消费：内需基本面仍处于弱复苏，但年底政策表态较多。12月中央经济工作会议将“坚持内需主导”作为八大任务之中的首要任务。会议之后，《求是》杂志就发表了文章《坚定实施扩大内需战略》，进一步强化扩内需的战略目标。在此背景下，近期行业机会主要围绕政策预期展开，如以旧换新补贴、海南封关等。向后展望，预期消费大盘仍难见拐点，结构性机会主要来自短期数据或政策的催化。一季度春节来临，可重点关注出行、服务消费、免税、零食等，此外，保健品、电商也继续维持配置。　　出海：出口链基本面延续比较优势。随着国内需求走弱，企业出海的重要性进一步提升。但在关税及地缘政治的不确定性影响下，企业间的差距逐渐拉大，具备全球化产能布局或品牌渠道建设能力的企业进一步确立竞争优势，有望开启新一轮成长。重点关注优秀企业因业绩波动带来的回调机会。　　医药：过去一年创新药波动较大，涨幅超预期。相较于2025年“炒预期”的β行情，2026年预计更侧重“看兑现”的α行情。一些关键临床走到了揭盲的时间点，将决定BD能否真正落地、或者成药概率是否能提升。能够兑现或超预期的个股有望走出独立行情。此外，医疗器械板块整体处在低位，出海逻辑带动的边际改善是潜在机会。

回顾2025年四季度，市场先是在海外算力带领下强势上行，上证一度突破4000点，但随后由涨转跌：一方面市场对AI叙事的担忧开始发酵；另外美联储降息预期也有较大波动，美股市场流动性收紧，引发市场震荡回调。直至年末，随着离岸人民币升值并突破7.0关口，创15个月新高，叠加美联储降息预期再度回升，市场流动性趋于宽松，市场风险偏好阶段性回暖，在商业航天等新主题带动市场重回涨势，最终站稳在3900点上方。整体看，科技方向虽然仍然是主力，但内部轮动和分化明显，海外算力、商业航天、半导体等主题表现亮眼，机器人和AI应用则明显掉队。此外有色继续走强，一方面美联储降息预期下，美元走弱提振美元计价金属，另外工业金属受益全球制造业复苏，供需格局改善，期货市场也出现普涨。银行等红利板块在市场回调阶段也有一定的超额，医药和房地产则因为基本面不及预期下跌幅较大。　　操作上，我们整体保持较高仓位。在科技方向，转向平衡配置，对于高位超配和超额较多的板块进行适当减配，如光芯片、存储模组、机械等。低位和低配较多的方向边际加仓，如电芯链、专用设备、机器人、汽车、电子元器件等。在消费方向，配置更多向出口方向倾斜，内需主要关注基本面有改善，或者有数据/政策催化的细分方向，如保健品、电商、免税、景区等。港股方面，继续维持互联网的配置。　　展望2026年一季度，预计A股市场仍处于向上态势。从宏观层面看，内外环境都呈现出积极变化。海外看，特朗普持续施压大幅降息下，有望对全球流动性构成利好；地缘风险虽有可能带来波动，但预计影响有限。内部看，政策有望靠前发力，例如北京优化住房限购、调降二手房交易增值税，以及“两新”政策支持范围上进一步向核心领域倾斜，均有助于稳定预期、激发活力。结构上看，预计政策支持的科技方向仍然是市场的主线，但需关注科技内部各个方向的轮动和切换。此外，反内卷、消费等板块股价处在较低位置，可适当关注政策倾斜的子板块。具体看：　　科技方向：四季度科技方向开始出现明显轮动，以十五五规划所提的“未来产业”为立足点，多个细分主题表现亮眼，如量子科技、商业航天、具身智能等。展望26年第一季度，受宽松流动性和情绪支持，预计市场交易继续保持活跃状态，权益市场具备一定上涨空间，泛科技方向逐步形成共识。我们坚定看好AI产业方向，但将分散化布局，适度关注交易拥挤风险，并保持一定的交易灵活性。　　消费方向：内需基本面仍处于弱复苏，但年底政策表态较多。12月中央经济工作会议将“坚持内需主导”作为八大任务之中的首要任务。会议之后，《求是》杂志就发表了文章《坚定实施扩大内需战略》，进一步强化扩内需的战略目标。在此背景下，近期行业机会主要围绕政策预期展开，如以旧换新补贴、海南封关等。向后展望，预期消费大盘仍难见拐点，结构性机会主要来自短期数据或政策的催化。一季度春节来临，可重点关注出行、服务消费、免税、零食等，此外，保健品、电商也继续维持配置。出口链基本面延续比较优势，如有调整会择机提高仓位。　　低估值方向：互联网作为港股核心资产，和海外龙头相比仍具有估值优势，继续维持看好。此外，随着反内卷政策的持续推进，相关行业有望在未来1-2个季度验证基本面拐点，关注化工等受益于反内卷的行业。

回顾2025年四季度，市场先是在海外算力带领下强势上行，上证一度突破4000点，但随后由涨转跌：一方面市场对AI叙事的担忧开始发酵；另外美联储降息预期也有较大波动，美股市场流动性收紧，引发市场震荡回调。直至年末，随着离岸人民币升值并突破7.0关口，创15个月新高，叠加美联储降息预期再度回升，市场流动性趋于宽松，市场风险偏好阶段性回暖，在商业航天等新主题带动市场重回涨势，最终站稳在3900点上方。整体看，科技方向虽然仍然是主力，但内部轮动和分化明显，海外算力、商业航天、半导体等主题表现亮眼，机器人和AI应用则明显掉队。此外有色继续走强，一方面美联储降息预期下，美元走弱提振美元计价金属，另外工业金属受益全球制造业复苏，供需格局改善，期货市场也出现普涨。银行等红利板块在市场回调阶段也有一定的超额，医药和房地产则因为基本面不及预期下跌幅较大。　　操作上，我们整体保持较高仓位。在科技方向，转向平衡配置。在消费方向，配置更多向出口方向倾斜，内需主要关注基本面有改善，或者有数据/政策催化的细分方向。在价值股方面，我们配置了性价比合适的资源类公司。　　展望2026年一季度，预计A股市场仍处于向上态势。从宏观层面看，内外环境都呈现出积极变化。海外看，特朗普持续施压大幅降息下，有望对全球流动性构成利好；地缘风险虽有可能带来波动，但预计影响有限。内部看，政策有望靠前发力，例如北京优化住房限购、调降二手房交易增值税，以及“两新”政策支持范围上进一步向核心领域倾斜，均有助于稳定预期、激发活力。结构上看，预计政策支持的科技方向仍然是市场的主线，但需关注科技内部各个方向的轮动和切换。此外，反内卷、消费等板块股价处在较低位置，可适当关注政策倾斜的子板块。具体看：　　科技方向：四季度科技方向开始出现明显轮动，以十五五规划所提的“未来产业”为立足点，多个细分主题表现亮眼，如量子科技、商业航天、具身智能等。展望26年第一季度，受宽松流动性和情绪支持，预计市场交易继续保持活跃状态，权益市场具备一定上涨空间，泛科技方向逐步形成共识。我们坚定看好AI产业方向，但将分散化布局，适度关注交易拥挤风险，并保持一定的交易灵活性。　　消费方向：内需基本面仍处于弱复苏，但年底政策表态较多。12月中央经济工作会议将“坚持内需主导”作为八大任务之中的首要任务。会议之后，《求是》杂志就发表了文章《坚定实施扩大内需战略》，进一步强化扩内需的战略目标。在此背景下，近期行业机会主要围绕政策预期展开，如以旧换新补贴、海南封关等。向后展望，预期消费大盘仍难见拐点，结构性机会主要来自短期数据或政策的催化。一季度春节来临，可重点关注出行、服务消费、免税、零食等。　　低估值方向，继续看好性价比合适的资源股。随着反内卷政策的持续推进，相关行业有望在未来1-2个季度验证基本面拐点，关注化工等受益于反内卷的行业。

回顾2025年三季度，市场一路上行并创出本轮新高。自7月开始，“反内卷”政策叠加雅江水电站开工建设，带动基建类周期权重板块上涨，对市场起到明显提振作用。之后反内卷政策继续升温，某上市公司宜春项目停工落实。在此背景下有色金属领涨，其中金、铜受益于降息预期，而锂等能源金属受益于反内卷深化。但随后市场主线回归科技：从政策角度看，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，从顶层设计上支持AI发展。从外部环境来看，H20停产与禁售的消息也进一步强化国产替代逻辑。海外算力链条上，大厂不断上修资本开支，景气持续高企，同时产业链上主要公司业绩超预期，迎来估值与盈利的双击。进入9月后，大盘转为窄幅震荡，结构性机会主要集中在科技内部的高低切换。整体看，三季度领涨的板块主要集中在AI硬件相关的通信、电子，和涨价相关的有色金属、化工等，只有红利资产和内需消费表现落后。　　操作上，我们整体保持较高仓位。在科技方向，依旧保持了较高的AI敞口，并相对均衡的布局在上游算力和下游硬件、海外和国内等不同环节，同时在非AI方向主要配置了军工和金融科技相关个股。在消费方向，考虑到内需大盘仍然疲软，我们一方面在内需向兑现度较高的个股集中，另外适当向出口以及有政策催化的农业做了一些倾斜。港股方面，我们进一步提高了互联网的比例。　　展望四季度，A股有望延续当前的结构性慢牛行情。外部环境看，海外美联储降息预期升温、中美谈判或释放乐观信号，为市场奠定了向好的基础。产业端看，AI产业趋势进一步验证：Sora2成为最新的爆款应用，ToC端应用空间打开，“AI吞噬APP”预期强化。国内AI应用也有进步，混元图像3.0文生图榜单登顶。预计市场风格仍偏向估值弹性大的科技侧。此外，在高切低的思路下，短期还有两方面机会值得重点关注：首先，在三季度财报季期间，业绩因子有望阶段性占优，高景气与业绩底部反转板块或有机会表现；其次，第二十届四中全会将召开并讨论“十五五规划”事宜，市场关注点包括“扩大内需”、“发展新质生产力”、“反内卷”等方向，政策叠加涨价逻辑支撑的顺周期链条在边际催化下也有望酝酿机会。具体看：　　科技方向：近期热点开始发散，AI下游板块如机器人、端侧电子、自动驾驶等陆续跟进上涨。同时，非AI方向的电新、半导体设备、军工等也有不同程度的修复。因此新变化更为重要，产业景气度看，一个是AI产业从上游向下游的进一步延伸扩散，一个是大国竞赛下的自主追赶，都应给予足够重视。另外，业绩空窗期的主题性机会开始酝酿。　　消费方向：近期在监管边际放松下，消费大盘在底部有一定的环比改善，但同比角度仍然处在较弱水平。从国庆消费情况看，出行依然表现为客流好于预期而客单价低于预期，其他如票房、白酒等也表现疲软。内需消费短期看赔率一般，选股主要集中在新消费方向，关注新型烟草、电商、美护等。另外，有业绩或政策催化的出口、农业等方向也值得关注。　　低估值方向：互联网作为港股核心资产，和海外龙头相比仍具有估值优势，继续维持看好。此外，随着反内卷政策的持续推进，相关行业有望在未来1-2个季度验证基本面拐点，关注化工等受益于反内卷的行业。

回顾2025年三季度，市场一路上行并创出本轮新高。自7月开始，“反内卷”政策叠加雅江水电站开工建设，带动基建类周期权重板块上涨，对市场起到明显提振作用。之后反内卷政策继续升温，某上市公司宜春项目停工落实。在此背景下有色金属领涨，其中金、铜受益于降息预期，而锂等能源金属受益于反内卷深化。但随后市场主线回归科技：从政策角度看，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，从顶层设计上支持AI发展。从外部环境来看，H20停产与禁售的消息也进一步强化国产替代逻辑。海外算力链条上，大厂不断上修资本开支，景气持续高企，同时产业链上主要公司业绩超预期，迎来估值与盈利的双击。进入9月后，大盘转为窄幅震荡，结构性机会主要集中在科技内部的高低切换。整体看，三季度领涨的板块主要集中在AI硬件相关的通信、电子，和涨价相关的有色金属、化工等，只有红利资产和内需消费表现落后。　　操作上，我们整体保持较高仓位。在科技方向，依旧保持了较高的AI敞口，并相对均衡的布局在上游算力和下游硬件、海外和国内等不同环节，同时在非AI方向主要配置了军工和金融科技相关个股。在消费方向，考虑到内需大盘仍然疲软，我们一方面在内需向兑现度较高的个股集中，另外适当向出口以及有政策催化的农业做了一些配置。低估值方向，配置了有色等资源品。　　展望四季度，A股有望延续当前的结构性慢牛行情。外部环境看，海外美联储降息预期升温、中美谈判或释放乐观信号，为市场奠定了向好的基础。产业端看，AI产业趋势进一步验证：Sora2成为最新的爆款应用，ToC端应用空间打开，“AI吞噬APP”预期强化。国内AI应用也有进步，混元图像3.0文生图榜单登顶。预计市场风格仍偏向估值弹性大的科技侧。此外，在高切低的思路下，短期还有两方面机会值得重点关注：首先，在三季度财报季期间，业绩因子有望阶段性占优，高景气与业绩底部反转板块或有机会表现；其次，第二十届四中全会将召开并讨论“十五五规划”事宜，市场关注点包括“扩大内需”、“发展新质生产力”、“反内卷”等方向，政策叠加涨价逻辑支撑的顺周期链条在边际催化下也有望酝酿机会。具体看：　　科技方向：近期热点开始发散，AI下游板块如机器人、端侧电子、自动驾驶等陆续跟进上涨。同时，非AI方向的电新、半导体设备、军工等也有不同程度的修复。因此新变化更为重要，产业景气度看，一个是AI产业从上游向下游的进一步延伸扩散，一个是大国竞赛下的自主追赶，都应给予足够重视。另外，业绩空窗期的主题性机会开始酝酿。　　消费方向：近期在监管边际放松下，消费大盘在底部有一定的环比改善，但同比角度仍然处在较弱水平。从国庆消费情况看，出行依然表现为客流好于预期而客单价低于预期，其他如票房、白酒等也表现疲软。内需消费短期看赔率一般，选股主要集中在新消费方向。另外，有业绩或政策催化的出口、农业等方向也值得关注。　　低估值方向：有色等资源品公司，估值仍然相对较低，继续维持看好。此外，随着反内卷政策的持续推进，相关行业有望在未来1-2个季度验证基本面拐点，关注化工等受益于反内卷的行业。

回顾2025年三季度，市场一路上行并创出本轮新高。自7月开始，“反内卷”政策叠加雅江水电站开工建设，带动基建类周期权重板块上涨，对市场起到明显提振作用。之后反内卷政策继续升温，某上市公司宜春项目停工落实。在此背景下有色金属领涨，其中金、铜受益于降息预期，而锂等能源金属受益于反内卷深化。但随后市场主线回归科技：从政策角度看，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，从顶层设计上支持AI发展。从外部环境来看，H20停产与禁售的消息也进一步强化国产替代逻辑。海外算力链条上，大厂不断上修资本开支，景气持续高企，同时产业链上主要公司业绩超预期，迎来估值与盈利的双击。进入9月后，大盘转为窄幅震荡，结构性机会主要集中在科技内部的高低切换。整体看，三季度领涨的板块主要集中在AI硬件相关的通信、电子，和涨价相关的有色金属、化工等，只有红利资产和内需消费表现落后。　　操作上，我们整体保持较高仓位。在消费方向，考虑到内需大盘仍然疲软，我们一方面在内需向兑现度较高的个股集中，另外适当向出口以及有政策催化的农业做了一些倾斜。　　展望四季度，A股有望延续当前的结构性慢牛行情。外部环境看，海外美联储降息预期升温、中美谈判或释放乐观信号，为市场奠定了向好的基础。产业端看，AI产业趋势进一步验证，预计市场风格仍偏向估值弹性大的科技侧。此外，在高切低的思路下，短期还有两方面机会值得重点关注：首先，在三季度财报季期间，业绩因子有望阶段性占优，高景气与业绩底部反转板块或有机会表现；其次，第二十届四中全会将召开并讨论“十五五规划”事宜，市场关注点包括“扩大内需”、“发展新质生产力”、“反内卷”等方向，政策叠加涨价逻辑支撑的顺周期链条在边际催化下也有望酝酿机会。具体到大消费方向：　　内需消费：近期在监管边际放松下，消费大盘在底部有一定的环比改善，但同比角度仍然处在较弱水平。从国庆消费情况看，出行依然表现为客流好于预期而客单价低于预期，其他如票房、白酒等也表现疲软。内需消费短期看赔率一般，选股主要集中在新消费方向，关注新型烟草、电商、美护等。另外，有政策催化的农业等方向也值得关注。　　出海：随着国内需求走弱，企业出海的重要性进一步提升。早期主要为制造出海，细分龙头依托制造和供应链优势实现份额提升。近几年，随着企业能力的提升，我们逐渐可以看到部分企业已经依托产品力和渠道成功构建品牌力，竞争优势进一步提升。当前中美关税扰动减弱，积极关注在海外具备渠道或品牌建设能力的企业。　　医药：今年以来创新药涨幅超预期。站在当前位置，考虑到市场对后续BD预期较高，预计后续个股波动会加大。从长期看，老龄化带来需求高景气度，同时创新出海也开辟了新的市场空间，这都给行业带来更多机会，兑现度高的公司仍具备长期成长性。

回顾2025年上半年，市场围绕3300点波动加大，结构性行情明显，多数行业录得正收益。年初市场即有明显回调，一方面国内复苏斜率仍偏缓慢，另外十年期美债和美元指数强势上行，离岸人民币贬值，多重压力下市场出现较大回撤。直到川普对关税表态缓和，市场对出口链担心有所减弱，A股才逐步企稳转为震荡。随后春节期间，以DeepSeekAI大模型、宇树科技人形机器人为代表的中国科技产品进展超预期，给市场带来转机，中国公司在科技领域的竞争力受到全球广泛关注，带动新兴产业相关板块大涨，这一阶段科技资产重估是市场的主线。到四月初，市场在关税冲击下再度大幅回调：美国对全球加征不合理关税，中国随后进行反制。超预期关税给市场带来大规模冲击，全球资产均大跌，仅黄金、日元等避险资产小幅走强，国内汽车、通信、消费电子等出口相关的板块下跌明显，上证也在恐慌情绪下跌破3100点。　　但随着长期资金开始入市，市场情绪快速企稳并修复，带动指数回升。随后市场经历了几个阶段的修复：第一阶段市场避险情绪仍然较重，交易方向主要集中在自主可控与内需相关方向；随后美国对于关税多次释放善意，双方谈判进展超预期，市场风险偏好也显著提升，开始围绕创新药、AI、核聚变等主题领域进行交易，出口链也得到明显修复；到第三阶段，临近六月末，反法西斯阅兵等消息进一步提振市场信心，带动大盘全面上涨，多个指数回到前高位置。　　操作上，我们保持较高仓位。在科技方向，尽管一季度末、二季度初出现了阶段性的压力，但整体结构变化不大，依然保持了对AI产业的专注度。行业上仅对汽车和部分消费电子领域做了减配，同时在军工方向增配了一定比例。在消费方向，考虑到总量相关板块基本面仍然较弱，我们继续增加新消费方向的配置，并提高了港股消费的比例，如黄金珠宝、零食、电子烟等。在低估值方向，继续保持互联网、银行等板块的配置。

回顾2025年上半年，市场围绕3300点波动加大，结构性行情明显，多数行业录得正收益。年初市场即有明显回调，一方面国内复苏斜率仍偏缓慢，另外十年期美债和美元指数强势上行，离岸人民币贬值，多重压力下市场出现较大回撤。直到川普对关税表态缓和，市场对出口链担心有所减弱，A股才逐步企稳转为震荡。随后春节期间，以DeepSeekAI大模型、宇树科技人形机器人为代表的中国科技产品进展超预期，给市场带来转机，中国公司在科技领域的竞争力受到全球广泛关注，带动新兴产业相关板块大涨，这一阶段科技资产重估是市场的主线。到四月初，市场在关税冲击下再度大幅回调：美国对全球加征不合理关税，中国随后进行反制。超预期关税给市场带来大规模冲击，全球资产均大跌，仅黄金、日元等避险资产小幅走强，国内汽车、通信、消费电子等出口相关的板块下跌明显，上证也在恐慌情绪下跌破3100点。　　但随着长期资金开始入市，市场情绪快速企稳并修复，带动指数回升。随后市场经历了几个阶段的修复：第一阶段市场避险情绪仍然较重，交易方向主要集中在自主可控与内需相关方向；随后美国对于关税多次释放善意，双方谈判进展超预期，市场风险偏好也显著提升，开始围绕创新药、AI、核聚变等主题领域进行交易，出口链也得到明显修复；到第三阶段，临近六月末，反法西斯阅兵等消息进一步提振市场信心，带动大盘全面上涨，多个指数回到前高位置。　　操作上，我们仓位总体维持稳定。在科技方向，尽管一季度末、二季度初出现了阶段性的压力，但整体结构变化不大，依然保持了对AI产业的专注度。行业上仅对汽车和部分消费电子领域做了减配，同时在军工方向增配了一定比例。在消费方向，考虑到总量相关板块基本面仍然较弱，我们继续增加新消费方向的配置。在低估值方向，保持了资源品、银行等板块的配置。

回顾2025年上半年，市场围绕3300点波动加大，结构性行情明显，多数行业录得正收益。年初市场即有明显回调，一方面国内复苏斜率仍偏缓慢，另外十年期美债和美元指数强势上行，离岸人民币贬值，多重压力下市场出现较大回撤。直到川普对关税表态缓和，市场对出口链担心有所减弱，A股才逐步企稳转为震荡。随后春节期间，以DeepSeekAI大模型、宇树科技人形机器人为代表的中国科技产品进展超预期，给市场带来转机，中国公司在科技领域的竞争力受到全球广泛关注，带动新兴产业相关板块大涨，这一阶段科技资产重估是市场的主线。到四月初，市场在关税冲击下再度大幅回调：美国对全球加征不合理关税，中国随后进行反制。超预期关税给市场带来大规模冲击，全球资产均大跌，仅黄金、日元等避险资产小幅走强，国内汽车、通信、消费电子等出口相关的板块下跌明显，上证也在恐慌情绪下跌破3100点。　　但随着长期资金开始入市，市场情绪快速企稳并修复，带动指数回升。随后市场经历了几个阶段的修复：第一阶段市场避险情绪仍然较重，交易方向主要集中在自主可控与内需相关方向；随后美国对于关税多次释放善意，双方谈判进展超预期，市场风险偏好也显著提升，开始围绕创新药、AI、核聚变等主题领域进行交易，出口链也得到明显修复；到第三阶段，临近六月末，反法西斯阅兵等消息进一步提振市场信心，带动大盘全面上涨，多个指数回到前高位置。　　操作上，我们聚焦消费方向，并保持较高仓位。考虑到总量相关板块基本面仍然较弱，我们继续增加新消费方向的配置，如黄金珠宝、零食、电子烟等。

回顾2025年一季度，市场开年即有明显回调，一方面国内公布12月通胀数据，复苏斜率偏缓的事实再次确认；而外部美国12月服务业PMI和非农数据均超预期，市场预期美联储将连续跳过3次会议，到6月才重新开始降息，十年期美债和美元指数强势上行，离岸人民币贬值，多重压力下市场出现较大回撤。直到川普对关税表态缓和，市场对出口链担心有所减弱，A股才逐步企稳转为震荡。随后春节期间，以DeepSeekAI大模型、宇树科技人形机器人为代表的中国科技产品进展超预期，给市场带来转机，中国公司在科技领域的竞争力受到全球广泛关注，带动新兴产业相关板块大涨，这一阶段科技资产重估是市场的主线。直到季度末，市场风格才逐渐向均衡回归。分行业看，有色板块在金价大涨催化下表现最好，AI以及机器人相关方向也都有不错的表现；必选消费与金融风格在基本面较弱的背景下录得负收益。　　操作上，我们在年初逐渐提高了港股的配置，特别是估值较为便宜的互联网龙头。A股方面，我们在科技方向增加了AI产业链的比例，在消费方向维持两轮车、清洁电器，服务消费、商贸、社服等结构性持仓。到季度末，考虑到季报期的到来，我们在结构上向业绩股、低位股做了一些切换，如国内算力和端侧链、港股红利资产等，整体持仓更加关注业绩的确定性。　　展望下个季度，预计市场仍以震荡为主，考虑到季报期将迎来业绩披露，市场交易逻辑短期有望从预期驱动转向基本面交易，但中期看科技产业的进展仍然是市场关注的重点。从国内看，高频数据显示经济基本面边际弱化，其中“抢出口”放缓拖累生产端，服务消费、二三线地产销售放缓态势明显。预计总量经济向上弹性相对有限，需要挖掘结构性的景气线索，寻找确定性机会，因此一季度业绩将是重要的观察指标。具体看：　　科技方向：年初以来在DeepSeek、宇树等催化下，整体科技方向都经历了一轮估值重估。但随着行情的过度泛化，近期市场对于AI及机器人等方向的产业进展与估值的匹配度有所担忧，带来板块普遍回调。向后展望，短期随着业绩能见度进一步清晰，且前期优质个股已有相对较为充分的回调，部分科技方向配置性价比再次提升。从催化剂看，政策支持开始逐步进入落地执行阶段，同时AI端侧和应用有望进一步批量升级、落地，都有利于市场再次向科技线进行聚焦。关注国内算力、端侧链等。　　消费方向：从高频数据看消费大盘已经阶段性触底，但是短期仍看不到趋势性向上的机会，预计未来一段时间继续维持底部震荡。但市场不缺乏结构性机会，无论是春节期间哪吒的热映、还是国潮黄金品牌的出圈，都表明高质量的内容或产品才是破局的关键。随着新生代消费能力的提升，消费结构已经悄然发生变化，情绪型、体验型、社交型消费快速崛起，带动新消费成为新的景气赛道，结构性机会是未来几年的主旋律。此外，政策仍然是短期的重要变量，以旧换新等政策的延续，有望带动清洁家电、两轮车、手机、服务消费等行业基本面持续改善。　　低估值方向：随着市场风险偏好的回落，以及业绩期的到来，市场对稳健资产的关注度有所提升，关注银行、电力、家电等，回避煤炭、石化等价格可能有压力的行业。

回顾2025年一季度，市场开年即有明显回调，一方面国内公布12月通胀数据，复苏斜率偏缓的事实再次确认；而外部美国12月服务业PMI和非农数据均超预期，市场预期美联储将连续跳过3次会议，到6月才重新开始降息，十年期美债和美元指数强势上行，离岸人民币贬值，多重压力下市场出现较大回撤。直到川普对关税表态缓和，市场对出口链担心有所减弱，A股才逐步企稳转为震荡。随后春节期间，以DeepSeekAI大模型、宇树科技人形机器人为代表的中国科技产品进展超预期，给市场带来转机，中国公司在科技领域的竞争力受到全球广泛关注，带动新兴产业相关板块大涨，这一阶段科技资产重估是市场的主线。直到季度末，市场风格才逐渐向均衡回归。分行业看，有色板块在金价大涨催化下表现最好，AI以及机器人相关方向也都有不错的表现；必选消费与金融风格在基本面较弱的背景下录得负收益。　　操作上，我们总体维持了均衡的配置结构。在科技方向调整了AI产业链的比例，在消费方向维持两轮车、清洁电器，服务消费、商贸、社服等结构性持仓。到季度末，考虑到季报期的到来，我们在结构上向业绩股、低位股做了一些切换，如国内算力和端侧链，以及低位的资源股等。　　展望下个季度，我们仍然认为市场存在结构性机会，考虑到季报期将迎来业绩披露，市场交易逻辑短期有望从预期驱动转向基本面交易，但中期看科技产业的进展仍然是市场关注的重点。从国内看，高频数据显示经济基本面边际弱化，其中“抢出口”放缓拖累生产端，服务消费、二三线地产销售放缓态势明显。预计总量经济向上弹性相对有限，需要挖掘结构性的景气线索，寻找确定性机会，因此一季度业绩将是重要的观察指标。基于海外的变化，还需要观察后续政治局会议对下一阶段经济运行的表态。具体看：　　科技方向：年初以来在DeepSeek、宇树等催化下，整体科技方向都经历了一轮估值重估。但随着行情的泛化，近期市场对于AI及机器人等方向的产业进展与估值的匹配度有所担忧，带来板块普遍回调。向后展望，短期随着业绩能见度进一步清晰，且前期优质个股已有相对较为充分的回调，部分科技方向配置性价比再次提升。从催化剂看，政策支持开始逐步进入落地执行阶段，同时AI端侧和应用有望进一步批量升级、落地，都有利于市场再次向科技线进行聚焦。关注国内算力、端侧链等。　　消费方向：从高频数据看消费大盘已经阶段性触底，但是短期仍看不到趋势性向上的机会，预计未来一段时间继续维持底部震荡。但市场不缺乏结构性机会，无论是春节期间哪吒的热映、还是国潮黄金品牌的出圈，都表明高质量的内容或产品才是破局的关键。随着新生代消费能力的提升，消费结构已经悄然发生变化，情绪型、体验型、社交型消费快速崛起，带动新消费成为新的景气赛道，结构性机会是未来几年的主旋律。此外，政策仍然是短期的重要变量，以旧换新等政策的延续，有望带动清洁家电、两轮车、手机、服务消费等行业基本面持续改善。　　低估值方向：随着市场风险偏好的回落，以及业绩期的到来，市场对稳健资产的关注度有所提升，关注银行、电力、家电等，回避煤炭、石化等价格可能有压力的行业。

回顾2025年一季度，市场开年即有明显回调，一方面国内公布12月通胀数据，复苏斜率偏缓的事实再次确认；而外部美国12月服务业PMI和非农数据均超预期，市场预期美联储将连续跳过3次会议，到6月才重新开始降息，十年期美债和美元指数强势上行，离岸人民币贬值，多重压力下市场出现较大回撤。直到川普对关税表态缓和，市场对出口链担心有所减弱，A股才逐步企稳转为震荡。随后春节期间，以DeepSeekAI大模型、宇树科技人形机器人为代表的中国科技产品进展超预期，给市场带来转机，中国公司在科技领域的竞争力受到全球广泛关注，带动新兴产业相关板块大涨，这一阶段科技资产重估是市场的主线。直到季度末，市场风格才逐渐向均衡回归。分行业看，有色板块在金价大涨催化下表现最好，AI以及机器人相关方向也都有不错的表现；必选消费与金融风格在基本面较弱的背景下录得负收益。　　操作上，我们维持较高仓位。在内需方向，继续维持两轮车、清洁电器，服务消费等行业持仓，静待补贴政策落地对基本面带来的改善。另一方面，我们持续关注消费新趋势，配置了受益于新渠道、新产品趋势的商贸、社服、零食、黄金珠宝等。此外，基于较好的业绩预期，我们还配置了摩托车、割草机等出口企业。　　展望下个季度，预计市场仍以震荡为主，考虑到季报期将迎来业绩披露，市场交易逻辑短期有望从预期驱动转向基本面交易，但中期看科技产业的进展仍然是市场关注的重点。从国内看，高频数据显示经济基本面边际弱化，其中“抢出口”放缓拖累生产端，服务消费、二三线地产销售放缓态势明显。预计总量经济向上弹性相对有限，需要挖掘结构性的景气线索，寻找确定性机会，因此一季度业绩将是重要的观察指标。具体看：　　消费：从高频数据看消费大盘已经阶段性触底，但是短期仍看不到趋势性向上的机会，预计未来一段时间继续维持底部震荡。但市场不缺乏结构性机会，无论是春节期间哪吒的热映、还是国潮黄金品牌的出圈，都表明高质量的内容或产品才是破局的关键。随着新生代消费能力的提升，消费结构已经悄然发生变化，情绪型、体验型、社交型消费快速崛起，带动新消费成为新的景气赛道，结构性机会是未来几年的主旋律。此外，政策仍然是短期的重要变量，以旧换新等政策的延续，有望带动清洁家电、两轮车、手机、服务消费等行业基本面持续改善。　　出海：随着国内竞争加剧，企业出海的重要性进一步提升。早期主要为制造出海，细分龙头依托制造和供应链优势实现份额提升。近几年，随着企业能力的提升，我们逐渐可以看到部分企业已经依托产品力和渠道成功构建品牌力，竞争优势进一步提升。虽然短期中美关系带来扰动，但是认为中长期趋势已经形成。　　医药：年初以来，受益于AI催化，以及集采、医保等政策预期的扭转，行业经历了一波较大涨幅。站在当下位置，政策的兑现度更加重要。后续最主要的观察点在于商保能否快速发展，以及集采政策是否能真正优化，从而打开企业盈利空间。短期我们将持仓向更稳健的方向做了调整。从长期看，老龄化带来需求高景气度，同时创新出海也开辟了新的市场空间，这都给行业带来更多机会。