郭盈 - 基金投资策略和运作

创新药领域随着越来越多优秀的国内企业开始出海授权，带动板块整体涨幅较为显著，部分在研管线估值较为充分，我们做了部分获利兑现。科技板块高增长的业绩延续，我们继续保持仓位。  接下来我们将关注随着关税冲击落地后海外敞口较大的优质资产信心恢复，国内反内卷政策也有望带来的低位产能过剩行业的估值修复机会。

25年以来，市场强势，流动性充沛，线索繁多，结构分化，轮动快速。以4月7日分野，之前市场波动较大，既有24年底以来调整的延续以及中美对等关税事件带来的扰动，也有DeepSeek国产大模型横空出世带来的泛AI科技股的显著上涨。4月7日之后，市场持续上涨至今，有色、创新药和新消费，算力等高弹性高成长方向持续强势。  看三季度，是全年至今成长风格跑赢价值风格超额收益最高的一个季度，市场从此前向银行等低波大盘价值以及高弹性高成长方向两端分化，逐渐走向高成长方向的一致预期，最强的主要是两个方向，一个是以算力为代表的科技方向，一个是以金铜为代表的大宗商品方向。前者先后出现光模块公司业绩超预期，海外公司业绩兑现，以及各科技龙头股价先后创新高的等多方共振。后者由于供给刚性以及降息预期逐渐升温，期现货市场实现共振。  三季度的操作上，高仓位未做择时，围绕估值合理的优质制造业公司构建的核心持仓未变，边际上参与轮动行情。商品方向上，在原有的金铜方向上继续加仓钴等有色品种，加仓了估值合理ROE进入拐点的化工方向，科技方向上，加仓了底部拐点迹象的新能源和固态电池方向，加仓半导体晶圆厂和存储，在较高位置兑现了部分股份银行，创新药，和部分高位算力标的。  展望四季度，当前虽然成长方向的产业趋势繁多，但是普遍处在估值较高，但实际落地有待观察的阶段，因此后续在高成长高弹性板块的配置上，组合会在控制回撤风险敞口的基础上，通过精选个股的方式来配置，不做仓位押注式投资。同时积极保持对新线索的关注。  此外，还会选择估值和股价、关注度处于相对底部的板块做一些左侧的研究和布局，包括但不限于金融板块、周期品板块，以及一些有变化的制造业方向。

上半年指数整体延续去年924以来的平稳运行，但不同板块严重分化，市场主线不断轮动。叠加外部环境的不确定性和中美关系的变化对市场带来巨大波动。在不同主线快速切换的市场中，我们坚持选择长期成长空间广阔，业绩具备持续兑现能力的公司，关注自下而上的投资机会。AI浪潮带动的算力侧、端侧需求爆发，业绩跟踪中也看到板块内超预期的细分方向持续增加，因此我们继续坚持电子行业的配置。另外，医药行业估值处于历史低位，我们看好出海创新药研发和销售的持续兑现。

回顾2025年上半年，市场整体比较强势，流动性比较充沛，线索繁多，结构分化，轮动快速。大致分为几个阶段，开年以来延续去年底市场冲高后的高位调整趋势，1月中开始小幅反弹，春节后Deepseek国产大模型横空出世，带动泛AI线索上的科技股显著上涨，以机器人、AI应用等为代表的板块上涨，同时阿里上调未来资本开支预期，以及民营企业家会议加速了这一行情，同期算力板块由于通缩担忧调整。此段窗口期内成长板块显著跑赢价值板块。到3月初，科技股波动率放大后，股价开始调整，直到4月7日中美对等关税事件导致市场大面积跌停，调整阶段性结束。此段窗口期内，价值板块占优。4月7日后，市场开展超跌反弹，先是围绕黄金等避险线索和自主可控线索反弹，进入5月后直到6月末，市场强势，流动性充沛，各板块轮动上涨。此窗口期内，行情分化到两端，一端是以银行金融为代表的大盘价值板块，一端是以创新药、新消费等主题为代表的高弹性高成长板块，两端都有显著的超额收益。期间又夹杂了海外算力链、稳定币、商品等板块的阶段性行情。  上半年的操作上，围绕估值合理的优势公司构建的核心持仓未变，边际上参与轮动行情，对于涨幅较大波动率放大的部分高成长个股进行了兑现，因此仓位小幅下降。核心持仓包括银行等低估值优质大盘价值股，和估值合理成长空间较大的制造业公司，以及供给刚性股价底部的商品板块。边际上，3月初科技板块波动率放大时兑现部分2024年Q4加仓的科技股，4月份市场见底后，持续小幅加仓银行、非银和大宗周期品仓位，边际加仓创新药、海外算力等板块，并在6月份兑现部分超涨标的。高点减仓了汽车板块。

年初至今，受到海外不确定性和国内政策发力两重因素综合影响，市场呈现震荡行情。我们在选股思路上，依然坚持选择长期成长空间广阔，业绩具备持续兑现能力的公司，关注自下而上的投资机会。AI浪潮带动的算力侧、端侧需求爆发，业绩跟踪中也看到板块内超预期的细分方向持续增加，因此我们继续坚持电子行业的配置。另外，医药行业估值处于历史低位，我们看好出海创新药研发和销售的持续兑现。同时，我们将跟踪一季报情况为后续持仓做调整。

25年1季度，市场先跌后涨，整体上行。年初以TMT行业为代表的成长线索延续24年底下跌趋势，到DeepSeek模型出现后大幅上涨，而后于3月上旬见顶回调。期间国产算力、AI应用、机器人等泛AI线索上的公司股票大部分创了新高，由于一季报业绩落地预期较低，且涨幅过大，进入3月后，泛AI线索开始回调，市场风格向大盘价值风格切换。分行业看，一季度除TMT行业和电子行业之外，周期品包括有色和部分化工品种、工程机械、钢铁等板块，受益于涨价补库、需求预期回暖，也有明显超额。  对于DeepSeek的横空出世，不可否认是重大突破，当前看主要是降低成本，带来算法平权，并将推动各类应用的广泛出现和渗透率提升。但是依然面临模型智能水平是否能够突破上限，并在各类场景中的有效落地的考验。实际上，DS的出现反而拉近了人工智能的久期，兑现的时点被拉近，我们相信AI产业大势所趋，早晚大成，但是是在2年内还是在10年内甚至更久，是我们需要结合股票价格所包含的预期进行理性思考的问题。  基于上述背景，我们在1月份边际加仓科技成长仓位，但是收敛到确定性较强的晶圆厂、端侧以及业绩相对较好的公司上，而非广泛的推仓位。同时我们需要关注到，在科技板块动辄100倍估值的对比下，A股存在一批10倍估值以下、1倍PB以下优质的大盘价值央国企，具有非常大的安全边际，赔率也更高。因此也在此方向上边际加仓。同时兑现了大部分的小市值公司。

我们在选股思路上，依然坚持选择长期成长空间广阔、业绩具备持续兑现能力的公司，采取自下而上的投资策略。2023年下半年，我们看到电子行业一方面库存去化逐渐完成，另一方面AI浪潮带动的算力侧、端侧需求爆发，而且在上半年的市场风险偏好下，优质公司估值均处于历史极低水平。全年逐个季度的业绩跟踪中，我们也看到板块超预期的细分方向持续增加，因此我们不断加大电子行业的配置。另外，医药行业反腐影响超出我们的预计，全年表现不佳。我们选择的出海创新药方向，虽然研发和销售持续兑现，但估值承压，对2024年组合业绩造成拖累。

回顾整个24年，市场前三个季度下跌四季度上涨，全年万得全A指数录得10%涨幅，市值风格上，大盘显著强于小盘，同时呈现哑铃型特征，流动性定价的微盘股年内创历史新高，估值风格价值股显著优于成长股。全年大盘价值指数录得27%涨幅。  时间线上回溯，9月下旬是全年的一个重要分水岭，央行金融管理局以及证监会出台一揽子金融政策，包括降息降准、降存量房贷利率、推出资本市场互换便利和回购贷款等，同时召开政治局经济会议表达稳经济稳市场的乐观定调。  以9月为界向前看，1季度市场大幅调整，尤其是量化资金交易受限导致小微盘调整部分个股腰斩，此后反弹，但是个股显著分化，大部分未到此前股价高点，直至9月分界点。同期大宗品周期品出现补库景气上行，叠加供给刚性逻辑，走出显著超额，5月价格见顶，需求弱势无法支持高商品价格，下游开始去库，大宗品股票同期见顶，此后直到年底持续弱势，煤炭等高股息逻辑依然存在，但在此过程中与银行等高股息资产产生明显分化，体现了市场追求的高股息只是表象，底层逻辑指向高夏普比率资产，或者说低波红利和高波红利在此过程中完成了切分。2季度开始几个细分板块走出景气逻辑，包括轨交和特高压电网投资的持续高增，船舶和海运行业的供给紧张，格局改善，景气上行逻辑，工程机械行业开始出现景气拐点迹象。这几个行业在2-3季度走出阶段性超额行情。而超额行情贯穿9月份全窗口期的代表性行业是银行，公用事业以及家电等几个板块，尤其是银行指数以高夏普比率的方式在9月之前走出了显著的超额收益。  以9月分界向后看，市场预期大幅转向，A股开始大幅快速上涨，非银券商金融IT领涨，计算机电子TMT等成长板块也有超额涨幅，内需线索由于财政部发布会略显仓促未达市场乐观预期，涨后回调，涨幅稍微落后，而9月之前涨幅较大的红利线索，包括石化煤炭公用事业等滞涨，特高压造船工程机械等高景气线索滞涨。市场呈现出流动性充裕、风险偏好提升后的高弹性板块领先的特征，科创和创业板明显领先主板。在此过程中部分科技成长股积累了泡沫，进入11月份后，大盘价值开始上涨，同时市场缓慢缩量，成长股的超额收益开始收敛到一些强势题材上，如机器人等。24年最后两个月大盘价值录得明显超额收益，以央国企银行为代表的大盘价值股重新开始显现出超额直至年底。部分微盘股和军工板块也有正的相对收益，大部分成长股呈回调趋势。  全年的操作上，基金产品的仓位变化不大，全年保持核心制造业仓位的基础上，在科技和成长股上采用空波动率的方式阶段性参与，在大宗船舶轨交特高压等景气周期的板块上阶段性参与，边际上加仓大盘价值仓位持续持股。接近年底时降低了产品仓位，兑现了大部分估值过度泡沫的科技成长股，后续计划在市场调整过程中重新选择优质公司加仓，规避投机因素，聚焦和收敛。

年初以来，我们观察到市场分化加大，低估值、高股息的大盘股与高估值小盘股走势持续背离。在极致的市场风险偏好下，成长股估值水平来到了历史极低分位数，横向比较全球市场也几乎是最低水平。三季度末我们看到政策开始发力，市场信心有望扭转，前期估值承压的成长股有望迎来估值修复，同时我们也将紧密跟踪业绩情况，寻找戴维斯双击的个股。我们继续坚持成长股的投资，在波动的市场中找寻确定性的机会。

24年3季度的大部分时间市场延续下跌趋势，9月24日发生重大变化，央行发改委财政部等部门发布超预期的货币政策和资本市场政策，市场开始上涨，9月26日政治局经济会议提前到国庆前召开，市场预期发生大幅扭转，截止到三季度末万得全A录得7%涨幅，各板块出现普涨，并连同港股上涨，一直延续到国庆节后。  具体结构上，非银券商金融IT领涨，计算机电子TMT等成长板块也有超额涨幅，内需线索由于财政部发布会的表态未达市场乐观预期，涨后回调，涨幅稍微落后，而924之前涨幅较大的红利线索，包括石化煤炭公用事业等滞涨，特高压造船工程机械等高景气线索滞涨。市场呈现出流动性充裕、风险偏好提升后的高弹性板块领先的特征，科创和创业板明显领先主板。  操作上，第一时间提升仓位到93左右，924左侧加仓了券商和金融IT，有效增厚了弹性，924右侧加仓TMT半导体为主的成长仓位，减仓红利特高压等板块，减仓由于汇兑损益可能导致三季度业绩不达预期的出海链条，金融IT在高位做了兑现。  当期背景下的观点很明确，看多市场，重在结构。在大的成长与价值的选择上，基金经理倾向于调整时间久调整幅度大的成长方向，在主板和科创板中倾向于科创板，尤其是估值处于低位向后看有景气向上或者业绩超预期可能的公司。  往更长期看，基金经理认为在海外美国进入降息周期，国内储蓄池极高，优质资产较少，上市公司价格经过长期调整的大背景下，股市可能出现一轮上涨。这其中的关键问题在于政策发力是否能够有效的带动实体经济的盈利出现修复，如果可以，上涨的概率大增，如果效果比较缓慢，或并不妨碍市场以高波动的结构性的方式上涨。

开年以来，市场经历1月下跌后，逐渐企稳，个股表现严重分化，外部环境的不确定性和中美关系的变化对市场带来巨大波动。但我们认为随着美联储降息周期的开启，制造业库存周期有望见底，企业盈利企稳；国内新质生产力方面政策推进，产业加速升级，我们对市场保持乐观，持续寻找成长带来的投资机会。第一，AI带来的产业变革正在发生，以英伟达为代表的硬件产业链高速成长，驱动全球科技产业周期触底反转，我们看好国内参与到AI浪潮中的企业业绩快速增长。第二，半导体板块的景气度有全球经济周期同步，我们观察到在弱复苏的背景下，行业已经在营收端呈现复苏，毛利率端底部逐步确认，周期反转确定性加强。第三，医药反腐影响逐渐消除，我们看好政策友好的创新药方向，越来越多优秀的国内企业开始出海授权。

24年上半年，市场整体下跌，万得全A下跌8%，结构上大幅分化，市值维度上的大盘风格以及估值维度上的价值股，相对小盘和成长风格，录得15%-20%的超额收益，大盘价值指数相对微盘股指数超额收益达到40%水平，这种风格非常惨烈，小部分涨大部分跌，今年上半年上涨的A股只占到全A股数量的15%左右。因此今年上半年获得超额收益的核心是持仓结构的风格中大市值低估值公司的占比。  具体看，1季度市场先跌后涨，金属煤炭油气等上游资源品，公用事业等类红利风格板块，银行家电等低估值板块具有明显超额，近两年典型的成长方向—泛AI线索上的各个行业，也只有业绩兑现的光模块等部分硬件子行业具有显著超额，其余弱势。市值维度看，微盘股经历两年牛市后崩盘，反弹后波动逐渐收敛，但鲜有收回前高的公司。2季度市场延续下跌，除五月上半月上涨之外其余窗口期市场均震荡下行。具体结构上，有色煤炭石化等上游资源品板块、银行和公用事业等低估值板块、以船舶集运为代表的交运等景气板块，以及家电和通信行业延续了年初以来的强势，电子板块受益于大基金成立等利好以及苹果AI手机等因素驱动反弹。其余行业均延续了年初以来弱势。2季度与1季度市值风格剧烈分化主导行情的显著区别是，价值与成长风格的剧烈分化主导了市场行情。  背后的核心因素有几点，负债端没有增量资金，整体风险偏好向现金流、资产质量、估值安全边际等各方面更好的大盘价值股倾斜，宏观需求延续弱预期弱现实的局面，以AI为典型代表的各新兴产业始终没有能够真实落地的应用场景，实际业绩无法落地印证，成长的逻辑和预期持续变弱，以主题轮动的方式展开的过程中，中枢向下。  操作上，总仓位小幅下降，一季度下旬小微盘股反弹过程中大幅出清小市值仓位，保留汽车电子大宗品机械等核心制造业仓位，基于年季报的预期增加了绩优股的仓位，基于政策变化加仓轨交板块，基于景气度研究加仓了黄金、部分化工品种、以及船舶油运和特高压板块。减仓逻辑变弱和业绩低于预期的公司，兑现部分高位TMT公司。