朱佳 - 基金投资策略和运作

宏观经济层面，在政策的支撑下财政仍有效发挥托底作用，尾部风险有所缓释。12月制造业PMI为50.1%，回升至扩张区间。但是部分行业景气度环比仍在回落。同时也应该注意到，四季度地产销售高频数据仍然偏疲软，地产仍处于探底阶段，反映经济特别是需求端仍然偏弱，经济基本面仍然维持温和弱复苏格局。货币政策方面，央行在2025年四季度货币政策报告仍然强调“要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度”，相关表述与之前中央经济工作会议一脉相承。未来为了配合财政前置发力，迎接“开门红”，货币政策仍将配合。在美联储进入降息周期的大背景下，央行货币政策掣肘逐渐减少，2026年仍有一定的政策空间。市场层面，节前公募基金费率新规落地，相关规定较征求意见稿明显缓和，或有助于情绪改善、支撑债市自发修复。四季度债市震荡，曲线陡峭化。报告期内，3年农发债、5年农发债收益率分别下行约5bp、6bp。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。展望未来，该期限静态骑乘俱佳，仍是较好的配置品种，我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

宏观经济层面，四季度经济维持温和复苏态势。尽管工业增加值、固定资产投资以及社会消费品零售总额等数据较三季度有所回落，但作为前瞻指标的制造业PMI在季度内呈现逐渐上升的修复性趋势，尤其是12月份供需两端明显回升，带动制造业PMI自4月份以来首次回升至扩张区间。货币政策层面，四季度，央行加大宏观调控力度，货币政策适度宽松，持续发力、适时加力，为经济稳中向好创造适宜的货币金融环境。虽然季度内无降准降息操作，但央行综合运用公开市场逆回购、买断式逆回购、MLF等一系列货币政策工具，向市场提供充足流动性，资金利率稳中有降。市场层面，流动性保持充裕，DR001持续走低并于12月份向下突破1.3%，带动短端利率债收益率下行，超长端受制于供求关系恶化，表现继续偏弱，曲线形态进一步陡峭化。报告期内，银行间隔夜回购加权利率均值为1.39%，较上季度下行4BPs，7天回购加权利率均值为1.53%，较上季度下行0.4BPs。1年国开、2年国开收益率分别下行约5BPs、4BPs。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和基金规模变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

四季度央行对资金面展现出明显的呵护态度，关键时点通过日常逆回购、买断式逆回购、中期借贷便利以及国债买卖等短、中、长期流动性投放工具，熨平资金面波动。同业存单作为与资金面高度相关的资产，整体呈现窄幅震荡格局。以1年期国有大型银行同业存单为例，其估值收益率在大部分交易日运行于1.61-1.68%区间。从供给端看，央行通过多渠道投放流动性，有助于降低银行年末资产负债缺口，一定程度上减轻了同业存单一级市场的发行压力。从需求端看，在资金价格低位平稳运行的背景下，同业存单始终具备较好的套息价值，货币基金和银行理财配置意愿较强。因此，尽管年末资金面出现边际收紧，但并未对同业存单收益率造成显著扰动，年末调整幅度相对有限。报告期内，9个月、12个月的AAA级同业存单收益率分别下行约3bp、4bp。基金运作上，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。展望未来，央行预计仍将维持流动性合理充裕，同业存单在宽货币的环境下仍是较好的配置品种。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

四季度债券市场面临扰动因素较多，首先是年末资金面出现边际收敛，银行资负缺口压力或有所增加。其次，市场开始关注2026年长期限政府债供给压力，做多情绪偏弱。最后，权益市场整体维持偏强震荡格局，风险偏好未出现显著回落。因此，债券市场没有出现明显的季节性“抢跑”行情，在经历三季度调整行情以后，四季度7年国开债和10年国开债收益率仅分别下行约1bp和4bp。展望一季度，基本面改善的因素正在不断积累，12月制造业PMI回升至荣枯线以上。作为“十五五”规划的开局之年，2026年一季度实现经济开门红的概率不低，债券市场或仍将面临一定扰动。另一方面，当前经济整体处于温和弱复苏格局、且仍较大程度依赖财政支出，因此有必要将政府债券发行成本控制在合理水平。在货币政策和财政政策高效协同背景下，债券收益率预计或将呈现“上有顶、下有底”的震荡格局。随着一季度利空因素被充分消化，债券市场或迎来较好的配置机会。回顾四季度基金运作，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。后续我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

宏观经济层面，财政仍有效发挥托底作用，基本面延续温和复苏、结构分化的局面。12月制造业PMI为50.1%，回升至扩张区间。但是部分行业景气度环比仍在回落，基建等超季节性改善的持续性仍有待后续观察。同时也应该注意到，四季度地产销售高频数据仍然偏疲软，反映经济特别是需求端仍然偏弱，经济基本面仍然维持温和弱复苏格局。货币政策方面，央行在2025年四季度货币政策报告仍然强调“要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度”，相关表述与之前中央经济工作会议一脉相承。未来为了配合财政前置发力，迎接“开门红”，货币政策仍将协同配合。在海外降息的大背景下，汇率逐渐走强，相关货币政策的掣肘明显缓解，未来央行或有更多的政策空间。市场层面，节前公募基金费率新规落地，相关规定较征求意见稿明显缓和，或有助于情绪改善、支撑债市自发修复。四季度收益率曲线陡峭化。报告期内，1年国开债、10年国开债收益率分别下行约5bp、4bp。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。展望未来，我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

宏观经济层面，四季度经济维持温和复苏态势。尽管工业增加值、固定资产投资以及社会消费品零售总额等数据较三季度有所回落，但作为前瞻指标的制造业PMI在季度内呈现逐渐上升的修复性趋势，尤其是12月份供需两端明显回升，带动制造业PMI自4月份以来首次回升至扩张区间。货币政策层面，四季度，央行加大宏观调控力度，货币政策适度宽松，持续发力、适时加力，为经济稳中向好创造适宜的货币金融环境。虽然季度内无降准降息操作，但央行综合运用公开市场逆回购、买断式回购、MLF等一系列货币政策工具，向市场提供充足流动性，资金利率稳中有降。市场层面，资金面平稳，套息策略占优，信用利差持续压缩，高等级信用债表现较强。报告期内，银行间隔夜回购加权利率均值为1.39%，较上季度下行4BPs，7天回购加权利率均值为1.53%，较上季度下行0.4BPs。1年、3年和5年AAA城投债收益率分别下行约6BPs、16BPs和24BPs。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和基金规模变动进行小幅调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

2025年四季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱等问题和挑战。10月CPI同比转正，12月PMI重返荣枯线上方，出口韧性，信贷平稳，消费放缓，地产投资承压。12月经济工作会议召开，政策定调稳中求进、提质增效。财政政策强化逆周期调节，积极托底经济；货币政策适度宽松，重启国债买卖，总量政策审慎；《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》年内靴子落地，稳定市场预期。10月和12月美联储各降息25bp，人民币兑美元汇率季度内大幅升值。四季度债市收益率先下后上，曲线走陡。其中中短端1-3年利率债下行3-15bp不等，长端10Y国债下行约1bp，超长端30Y国债上行约2bp。2-3Y高等级商业银行金融债普遍下行约5-7bp，1-5Y高等级银行二永债下行约2-13bp不等。投资运作上，本基金为被动型指数基金，基金四季度采取抽样复制的方法，主要以标的指数成份券为基础，综合考虑债券流动性、基金日常申购赎回以及银行间和交易所债券交易特性及交易惯例等情况，有效跟踪标的指数。2026年我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数，尽量缩小跟踪误差。展望未来，当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，2026年是十五五开局之年，预计新旧动能加速转换，经济结构延续分化，生产和高新技术产业韧性发展、消费平稳、投资修复、地产或延续磨底。宏观政策积极有为，注重逆周期和跨周期调节，财政优化结构、货币灵活高效，降准降息在必要时依然可期。利率方面，受益于流动性宽松和央行恢复国债买卖、受制于通胀触底企稳和风险偏好改善，一季度或延续震荡格局，中短端利率有一定配置价值而长端利率以交易价值为主。

宏观经济层面，12月制造业PMI为50.1%，回升至扩张区间。但是部分行业景气度环比仍在回落，基建等超季节性改善的持续性仍有待后续观察。同时也应该注意到，四季度地产销售等高频数据仍然偏疲软，反映经济特别是需求端仍然偏弱，经济基本面仍然维持温和弱复苏格局。货币政策方面，央行在2025年四季度货币政策报告仍然强调“要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度”，相关表述与之前中央经济工作会议一脉相承。未来为了配合财政前置发力，迎接“开门红”，货币政策仍将积极配合。伴随全球央行进入降息周期，货币政策的掣肘逐渐减少，预计2026年仍有一定的政策空间。市场层面，季初市场在资金宽松的背景下略有修复。但是年末伴随机构行为、PMI读数回升等因素的扰动，债市震荡，曲线陡峭化。报告期内，1年国开债、3年国开债收益率分别下行约5bp、8bp。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。展望未来，预计2026年资金面仍将维持偏宽松的环境，中短端利率债在流动性偏宽松的环境下仍然有较好的配置价值。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

宏观基本面层面，经济延续温和复苏的态势，消费和出口呈现出一定韧性，较好支撑经济增速。进入三季度以后，在“反内卷”大背景下，物价数据也出现低位回升的迹象，促进经济温和向好的因素不断积累。但是，我们也需要关注到经济复苏面临的不确定性：一方面，经济数据结构上仍是生产端强于需求端，需求端的可持续性尚待观察。另一方面，三季度以来中美关系缓和的叙事逻辑正发生边际变化，关税摩擦始终是对外出口面临的潜在逆风。整体而言，国内经济复苏进程仍将继续，但复苏斜率存在不确定性，债券市场大概率不具备转熊的基础。货币政策层面，央行对资金面仍呈现呵护态度，关键时点进行大量公开市场投放，熨平资金面波动。9月下旬调整14天期逆回购投标方式，进一步明确7天期逆回购利率的政策利率地位，客观上也有助于降低银行跨季融资成本。三季度虽然没有新增降准降息，但潘行长公开表示货币政策决策是基于经济数据，目前PMI持续低于荣枯线以下，如果中美关税摩擦升温，四季度或可期待新的降准降息落地，宽货币仍处于进行时。市场层面，季度内资金面维持宽松，同业存单始终具备套息价值。虽然在季末受到供给压力和跨季资金价格扰动影响，同业存单收益率小幅上行，但是上行幅度符合季节性规律。报告期内，银行间隔夜回购加权利率均值为1.43%，较上季度下行约15BP，7天回购加权利率均值为1.53%，较上季度下行约16BP。3个月、9个月和12个月的AAA级同业存单收益率分别下行约8bp、上行约3bp、上行约4bp。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。展望未来，同业存单在流动性合理充裕的环境下仍是较好的配置品种，我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

2025年三季度，我国经济稳中有进，社会信心持续提振，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等挑战。国内宏观数据总体平稳、结构分化：生产、消费和出口维持一定韧性，投资和信贷数据有所回落；7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间；三季度政府债券发行月度同比转向少增；反内卷推动PPI改善，CPI低位平稳。海外方面，9月美联储开启年内首次降息25bp，点阵图显示年内还有2次降息。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。资本市场表现而言，权益市场大幅上涨，股债跷跷板给债券市场带来持续压力，叠加《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》的落地，三季度债市收益率震荡上行，其中中短端1-3年利率债普遍上行约10-20bp，长端10Y国债活跃券上行约14bp，超长端30Y国债活跃券上行约28bp，2-3Y高等级商业银行金融债普遍上行约10-15bp，2-5Y高等级银行二级资本债普遍上行约20-40bp。投资运作上，本基金为被动型指数基金，基金三季度采取抽样复制的方法，主要以标的指数成份券为基础，综合考虑债券流动性、基金日常申购赎回以及银行间和交易所债券交易特性及交易惯例等情况，有效跟踪标的指数。四季度我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数，尽量缩小跟踪误差。展望未来，当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，新旧动能转换过程中，经济面临一定挑战，四季度关注部分明年地方债新增限额提前下发以及新型政策性金融工具落地，及其对于投资和信贷的撬动作用。美联储开启降息，外部掣肘减轻，四季度或有总量或结构性货币宽松政策落地。此外，核心关注十五五规划纲要的政策定调。利率方面，受益于流动性宽松、受制于风险偏好改善，四季度或延续震荡格局，中短端利率有一定配置价值而长端利率以交易价值为主。

宏观经济层面，三季度经济维持温和复苏态势，虽然制造业PMI持续位于荣枯线之下，但季度内呈现逐渐上升的修复性趋势，生产和消费表现则较为偏弱，工业增加值、制造业投资、基建投资和社会消费品零售总额等宏观数据较二季度均有所回落。而在一系列反内卷政策下，大宗商品价格出现回升，带动PPI降幅收窄。货币政策层面，三季度，央行加大宏观调控强度，货币政策适度宽松，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。虽然季度内无降准降息操作，但央行综合运用公开市场逆回购、买断式回购、MLF等一系列货币政策工具，向市场提供充足流动性，资金利率保持平稳。市场层面，中长端信用债收益率明显上行，信用利差回升，曲线形态整体陡峭化。报告期内，银行间隔夜回购加权利率均值为1.43%，较上季度下行15BPs，7天回购加权利率均值为1.53%，较上季度下行16BPs。1年、3年和5年AAA城投债收益率分别上行约4BPs、20BPs和33BPs。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

宏观基本面层面，经济延续温和复苏的态势，消费和出口呈现出一定韧性，较好支撑经济增速。进入三季度以后，在“反内卷”大背景下，物价数据也出现低位回升的迹象，促进经济温和向好的因素不断积累。但是，我们也需要关注到经济复苏面临的不确定性：一方面，经济数据结构上仍是生产端强于需求端，需求端的可持续性尚待观察。另一方面，三季度以来中美关系缓和的叙事逻辑正发生边际变化，关税摩擦始终是对外出口面临的潜在逆风。整体而言，国内经济复苏进程仍将继续，但复苏斜率存在不确定性，债券市场大概率不具备转熊的基础。货币政策层面，央行对资金面仍呈现呵护态度，关键时点进行大量公开市场投放，熨平资金面波动。9月下旬调整14天期逆回购投标方式，进一步明确7天期逆回购利率的政策利率地位，客观上也有助于降低银行跨季融资成本。三季度虽然没有新增降准降息，但潘行长公开表示货币政策决策是基于经济数据，目前PMI持续低于荣枯线以下，如果中美关税摩擦升温，四季度或可期待新的降准降息落地，宽货币仍处于进行时。市场层面，受市场风险偏好提升、经济预期改善等利空因素影响，三季度收益率整体震荡上行、收益率曲线陡峭化变动。报告期内，银行间隔夜回购加权利率均值为1.43%，较上季度下行约15BP，7天回购加权利率均值为1.53%，较上季度下行约16BP。7年国开、10年国开收益率分别上行约22bp、35bp。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。