朱佳 - 基金投资策略和运作

宏观经济层面，三季度经济延续温和复苏态势。一方面，在宏观政策持续发力的支撑下，8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，社会消费品零售总额同比增长3.4%，显示经济保持平稳回升势头。但另一方面，CPI持续低位运行表明内需仍显不足，物价水平整体偏低，经济自主增长动能尚需巩固。同时，海外宏观环境不确定性再度上升，预计后续我国出口将面临不确定性，对经济增长的扰动可能增强。总体来看，经济仍将保持温和复苏态势。货币政策方面，央行三季度持续呵护资金面，资金面整体维持均衡偏宽松。央行在货币政策的基调上仍然强调“落实落细适度宽松的货币政策”。反映出当前经济仍处于复苏阶段，需要货币政策保持适度支持力度。预计未来货币政策将保持稳健中性，整体有利于债券市场平稳运行。市场层面，“反内卷”政策、公募基金费率新规等因素对债券市场带来一定的扰动。报告期内，1年国开、3年国开收益率分别上行约13bp、20bp。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

宏观经济层面，三季度经济延续温和复苏态势，新旧动能转换持续。一方面，在“以旧换新”等政策持续发力的支撑下，8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，显示经济保持平稳回升势头。但另一方面，CPI持续低位运行、PMI持续位于枯荣线以下等数据表明物价水平整体偏低，经济自主增长动能尚需巩固。同时，外部环境仍面临诸多不确定性，美国关税政策扰动下中国对美出口或将有所放缓。总体来看，经济仍将保持温和复苏态势。货币政策方面，央行三季度持续呵护资金面，资金面整体维持均衡偏宽松。央行在货币政策的基调上仍然强调“落实落细适度宽松的货币政策”。反映出当前经济仍处于复苏阶段，需要货币政策保持适度支持力度。预计未来货币政策将保持适度宽松，整体有利于债券市场自发修复。市场层面，“反内卷”政策、公募基金费率新规、市场风险偏好抬升等因素对债券市场带来一定的扰动。报告期内，3年农发债、5年农发债收益率分别上行约15bp、20bp。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

宏观基本面层面，经济延续温和复苏的态势，消费和出口呈现出一定韧性，较好支撑经济增速。进入三季度以后，在“反内卷”大背景下，物价数据也出现低位回升的迹象，促进经济温和向好的因素不断积累。但是，我们也需要关注到经济复苏面临的不确定性：一方面，经济数据结构上仍是生产端强于需求端，需求端的可持续性尚待观察。另一方面，三季度以来中美关系缓和的叙事逻辑正发生边际变化，关税摩擦始终是对外出口面临的潜在逆风。整体而言，国内经济复苏进程仍将继续，但复苏斜率存在不确定性，债券市场大概率不具备转熊的基础。货币政策层面，央行对资金面仍呈现呵护态度，关键时点进行大量公开市场投放，熨平资金面波动。9月下旬调整14天期逆回购投标方式，进一步明确7天期逆回购利率的政策利率地位，客观上也有助于降低银行跨季融资成本。三季度虽然没有新增降准降息，但潘行长公开表示货币政策决策是基于经济数据，目前PMI持续低于荣枯线以下，如果中美关税摩擦升温，四季度或可期待新的降准降息落地，宽货币仍处于进行时。市场层面，受市场风险偏好提升、经济预期改善等利空因素影响，三季度收益率整体震荡上行、收益率曲线陡峭化变动。报告期内，银行间隔夜回购加权利率均值为1.43%，较上季度下行约15BP，7天回购加权利率均值为1.53%，较上季度下行约16BP。7年国开、10年国开收益率分别上行约22bp、35bp。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

2025年三季度，我国经济稳中有进，社会信心持续提振，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等挑战。国内宏观数据总体平稳、结构分化：生产、消费和出口维持一定韧性，投资和信贷数据有所回落；7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间；三季度政府债券发行月度同比转向少增；反内卷推动PPI改善，CPI低位平稳。海外方面，9月美联储开启年内首次降息25bp，点阵图显示年内还有2次降息。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。资本市场表现而言，权益市场大幅上涨，股债跷跷板给债券市场带来持续压力，叠加《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》的落地，三季度债市收益率震荡上行，其中中短端1-3年利率债普遍上行约10-20bp，长端10Y国债活跃券上行约14bp，超长端30Y国债活跃券上行约28bp，2-3Y高等级商业银行金融债普遍上行约10-15bp，2-5Y高等级银行二级资本债普遍上行约20-40bp。投资运作上，本基金为被动型指数基金，基金三季度采取抽样复制的方法，主要以标的指数成份券为基础，综合考虑债券流动性、基金日常申购赎回以及银行间和交易所债券交易特性及交易惯例等情况，有效跟踪标的指数。四季度我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数，尽量缩小跟踪误差。展望未来，当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，新旧动能转换过程中，经济面临一定挑战，四季度关注部分明年地方债新增限额提前下发以及新型政策性金融工具落地，及其对于投资和信贷的撬动作用。美联储开启降息，外部掣肘减轻，四季度或有总量或结构性货币宽松政策落地。此外，核心关注十五五规划纲要的政策定调。利率方面，受益于流动性宽松、受制于风险偏好改善，四季度或延续震荡格局，中短端利率有一定配置价值而长端利率以交易价值为主。

宏观经济层面，三季度经济维持温和复苏态势，虽然制造业PMI持续位于荣枯线之下，但季度内呈现逐渐上升的修复性趋势，生产和消费表现则较为偏弱，工业增加值、制造业投资、基建投资和社会消费品零售总额等宏观数据较二季度均有所回落。而在一系列反内卷政策下，大宗商品价格出现回升，带动PPI降幅收窄。货币政策层面，三季度，央行加大宏观调控强度，货币政策适度宽松，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。虽然季度内无降准降息操作，但央行综合运用公开市场逆回购、买断式回购、MLF等一系列货币政策工具，向市场提供充足流动性，资金利率保持平稳。市场层面，中长端信用债收益率明显上行，信用利差回升，曲线形态整体陡峭化。报告期内，银行间隔夜回购加权利率均值为1.43%，较上季度下行15BPs，7天回购加权利率均值为1.53%，较上季度下行16BPs。1年、3年和5年AAA城投债收益率分别上行约4BPs、20BPs和33BPs。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

宏观基本面层面，经济延续温和复苏的态势，消费和出口呈现出一定韧性，较好支撑经济增速。进入三季度以后，在“反内卷”大背景下，物价数据也出现低位回升的迹象，促进经济温和向好的因素不断积累。但是，我们也需要关注到经济复苏面临的不确定性：一方面，经济数据结构上仍是生产端强于需求端，需求端的可持续性尚待观察。另一方面，三季度以来中美关系缓和的叙事逻辑正发生边际变化，关税摩擦始终是对外出口面临的潜在逆风。整体而言，国内经济复苏进程仍将继续，但复苏斜率存在不确定性，债券市场大概率不具备转熊的基础。货币政策层面，央行对资金面仍呈现呵护态度，关键时点进行大量公开市场投放，熨平资金面波动。9月下旬调整14天期逆回购投标方式，进一步明确7天期逆回购利率的政策利率地位，客观上也有助于降低银行跨季融资成本。三季度虽然没有新增降准降息，但潘行长公开表示货币政策决策是基于经济数据，目前PMI持续低于荣枯线以下，如果中美关税摩擦升温，四季度或可期待新的降准降息落地，宽货币仍处于进行时。市场层面，季度内资金面维持宽松，同业存单始终具备套息价值。虽然在季末受到供给压力和跨季资金价格扰动影响，同业存单收益率小幅上行，但是上行幅度符合季节性规律。报告期内，银行间隔夜回购加权利率均值为1.43%，较上季度下行约15BP，7天回购加权利率均值为1.53%，较上季度下行约16BP。3个月、9个月和12个月的AAA级同业存单收益率分别下行约8bp、上行约3bp、上行约4bp。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。展望未来，同业存单在流动性合理充裕的环境下仍是较好的配置品种，我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

宏观经济层面，三季度经济维持温和弱复苏格局。一方面，宏观政策持续发力支撑基本面，8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，温和弱复苏格局延续。但另一方面，CPI连续低位运行等反映国内需求不足、物价低位运行的现状，经济复苏的内生性动能仍有待夯实。海外宏观再次面临较大的不确定性，预计后续我国出口将逐步承压，对经济的拖累影响上升。基本面温和弱复苏格局仍将延续。货币政策方面，央行三季度持续呵护资金面，资金面整体维持均衡偏宽松。央行在货币政策的基调上仍然强调“落实落细适度宽松的货币政策”。也表明当前经济仍处于温和复苏阶段，仍需宽松的货币政策呵护，预计未来货币政策仍将保持适度平稳，整体有利于债市修复。市场层面，权益市场走强风险偏好抬升、公募基金费率新规等因素对市场带来一定的扰动。报告期内，1年国开、10年国开收益率分别上行约13bp、35bp。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

宏观经济层面，三季度经济维持温和复苏态势，虽然制造业PMI持续位于荣枯线之下，但季度内呈现逐渐上升的修复性趋势，生产和消费表现则较为偏弱，工业增加值、制造业投资、基建投资和社会消费品零售总额等宏观数据较二季度均有所回落。而在一系列反内卷政策下，大宗商品价格出现回升，带动PPI降幅收窄。货币政策层面，三季度，央行加大宏观调控强度，货币政策适度宽松，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。虽然季度内无降准降息操作，但央行综合运用公开市场逆回购、买断式逆回购、MLF等一系列货币政策工具，向市场提供充足流动性，资金利率保持平稳。市场层面，三季度权益市场快速上涨，风险偏好回升造成的股债跷跷板效应对债市资金形成分流，叠加监管政策扰动，债券市场有所走弱，各品种、各期限债券收益率均出现震荡上行。报告期内，银行间隔夜回购加权利率均值为1.43%，较上季度下行15BPs，7天回购加权利率均值为1.53%，较上季度下行16BPs。1年国开、2年国开收益率分别上行约13BPs、12BPs。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

上半年，长久期利率债大致经历了“上行-下行-震荡”的三段行情：年初至3月中旬，由于资金价格中枢上行，长久期利率债出现较大调整，10年国开债到期收益率从最低1.62%左右上行至1.90%以上；3月中旬至5月初，央行释放宽松信号、降准降息各1次，加上美国关税政策落地，10年国开债到期收益率下行至阶段性低点；5月初至6月末，中美关税摩擦有所缓和，央行通过增加买断式逆回购投放频次以及前置投放维持资金面合理充裕，债券市场转向震荡。上半年，7年国开债、10年国开债到期收益率分别上行约5bp、下行约4bp。整体来看，国开债收益率曲线有所走平。“资产荒”格局下，曲线期限利差进一步被压缩，长端整体表现优于短端。本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。

上半年，政金债大致经历了“上行-下行-震荡”三段行情：年初至3月中旬，由于资金价格中枢上行，债券出现较大调整，10年国开债估值收益率从最低1.62%左右上行至1.90%以上；3月中旬至5月初，央行释放宽松信号、降准降息各1次，加上美国关税政策落地，10年国开债估值收益率下行至阶段性低点；5月初至6月末，中美关税摩擦有所缓和，央行通过增加买断式逆回购投放频次以及前置投放维持资金面合理充裕，债券市场转向震荡。上半年，1年国开债、5年国开债、10年国开债收益率分别上行约27bp、上行约11bp、下行约4bp。整体来看，国开债收益率曲线有所走平，资产荒格局下，曲线的期限利差进一步被压缩，长端整体表现优于短端。本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。

2025年上半年，我国经济稳中有进，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行等挑战。上半年债券市场收益率先上后下：一季度伴随着风险偏好改善、央行暂停公开市场国债买入操作并收紧资金面、以及财政支出提速，债市有所调整，曲线走平；二季度伴随着贸易摩擦的起承转合、央行双降落地、资金面适度宽松，债市先涨后趋于震荡。整体而言，上半年中短端3年及以内利率债普遍上行约15-30bp，长端10Y国债收益率下行约3bp，超长端30Y国债收益率下行约5bp。投资运作上，本基金为被动型指数基金，基金上半年采取抽样复制的方法，主要以标的指数成份券为基础，综合考虑债券流动性、基金日常申购赎回以及银行间和交易所债券交易特性及交易惯例等情况，有效跟踪标的指数。下半年我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数，尽量缩小跟踪误差。

上半年，市场大致经历了“上行-下行-震荡”三段行情——年初至3月中旬，由于资金价格中枢上行，市场出现较大调整。3月中旬至5月初，央行释放宽松信号、降准降息各1次，加上美国关税政策落地，市场情绪得到修复，收益率快速下行。5月初至6月末，中美关税摩擦有所缓和，央行通过增加买断式逆回购投放频次以及前置投放维持资金面合理充裕，债券市场转向震荡。本基金作为信用债指数基金，票息价值明显，希望打造为标签鲜明，聚焦于区域城投的低费率配置型工具，因此在运作上注重绝对收益率理念，以为客户持续创造价值为核心。基金久期与指数久期基本匹配，并会对持仓债券的期限、区域和评级分布进行灵活调整，积极获取超额收益。