朱佳 - 基金投资策略和运作

宏观经济层面，二季度经济总体延续温和修复但内生动能边际转弱，呈现"供给稳、需求弱、外需扰动加大"的特征。生产端保持韧性，制造业PMI在季度内维持扩张区间，而需求端明显走弱，社会消费品零售总额同比转负，固定资产投资累计同比跌幅扩大，经济内生增长动力有待加强。二季度PPI同比增速显著上行，但价格回升主要由美伊地缘冲突推升的输入型能源涨价驱动，与终端需求相关度更高的生活资料价格仍偏弱，CPI同比稳定在1.2%的温和水平，需求侧通胀压力有限。货币政策层面，在流动性总体充裕的背景下，央行各项工具阶段性由净投放转为净回笼，以避免资金利率向下大幅偏离政策利率，资金面由前期偏宽松逐步向合理充裕水平回归，但货币政策取向仍维持适度宽松不变。市场层面，报告期内，银行间隔夜回购加权利率均值为1.35%，7天回购加权利率均值为1.41%，与一季度相比小幅下行。1年、3年和5年AAA城投债收益率分别下行约9BPs、14BPs和11BPs。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和基金规模变动进行小幅调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

2026年一季度，我国经济运行开局平稳、高质量发展扎实推进，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。新旧动能转换进程中，外需偏强、内需平淡、物价回升、房地产投资承压、居民信用有待回暖。两会设定GDP增长目标为4.5%-5%，为“调结构、防风险、促改革”预留空间。财政政策节奏前置、力度温和；货币政策适度宽松、灵活高效，结构性工具先行。海外方面，地缘冲突不断，风险资产波动加大，市场围绕通胀抬升、流动性收敛、经济承压等多重因素反复定价。美联储货币政策进入观察期，一季度维持利率不变，美元指数高位震荡，人民币兑美元先升后稳。一季度债券市场韧性十足，利率方面，10Y及以下品种普遍下行，其中10Y国债下行约3bp，1-3Y中短政金债普遍下行约8-12bp，超长端30Y国债活跃券上行约4bp，曲线走陡。投资运作上，本基金为被动型指数基金，基金一季度采取抽样复制的方法，主要以标的指数成份券为基础，综合考虑债券流动性、基金日常申购赎回以及银行间和交易所债券交易特性及交易惯例等情况，有效跟踪标的指数。2026年我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数，尽量缩小跟踪误差。展望未来，当前世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，2026年是“十五五”开局之年，预计新旧动能加速转换，经济结构延续分化，生产和高新技术产业韧性发展、消费平稳、投资修复、地产或延续磨底。货币和财政政策积极协同，发挥增量政策和存量政策集成效应。利率方面，收益率曲线预计继续呈现陡峭化格局，中短端受益于流动性宽松和同业自律新规，而超长端受制于通胀企稳，期限利差或进一步走阔。

一季度央行延续呵护资金面的态度，在政府债券供给阶段性高峰、税期或其他关键时点，通过短、中、长期流动性投放工具，熨平资金面波动，资金价格稳中有降，DR007月度均值逐月下行。同业存单作为与资金面高度相关的资产，收益率跟随资金价格下行。同时，银行年初存款留存率或好于预期，以国股银行为例，存单净融资明显减少，同业存单市场供求格局显著改善，推动1年期大型国有银行同业存单收益率下行至接近1.50%水平，位于近年低位。展望二季度，同业存单仍具备一定的套息价值。如果同业活期存款自律如期落地，货币基金和银行理财资产再配置需求或再度提升，则同业存单收益率调整空间或相对有限。报告期内，9个月、12个月的AAA级同业存单收益率分别下行约13bp、12bp。基金运作上，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。展望未来，央行预计仍将维持流动性合理充裕，同业存单在宽货币的环境下仍是较好的配置品种。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

宏观经济层面，3月制造业PMI为50.4，读数回升至扩张区间，生产端和需求端均有不同程度反弹，经济复苏基础仍在不断夯实。一季度国际地缘政治摩擦加剧，原油价格中枢受伊朗局势影响明显抬升，后续可能逐步反映到PPI数据。在当前供强需弱的格局下，仍需观察上游价格往中下游传导是否顺畅，以及能源价格中枢抬升是否影响实体经济需求。整体而言，经济基本面仍然维持温和弱复苏格局。财政政策方面，两会公布的赤字率、专项债额度和特别国债额度大致符合市场预期，维持了必要的财政力度，继续为经济复苏保驾护航。货币政策方面，央行延续“实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度”的政策基调。此外，同业活期存款自律规定或在二季度落地，央行继续引导银行负债成本下行、维护银行净息差。随着人民币汇率稳定性逐步提升，货币政策的掣肘逐渐减少，预计2026年仍有一定的政策空间，但仍需要留意物价数据回升是否对货币政策产生新的制约。市场层面，年初市场风险偏好较强、政府债供给压力较大，债券市场出现一定调整。3月份政府债净融资有所减少、叠加资金面维持宽松，债券市场出现一定程度的陡峭化修复行情。报告期内，1年国开债、3年国开债收益率分别下行约11bp、13bp。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。展望未来，预计二季度资金面仍将维持偏宽松的环境，中短端利率债在流动性偏宽松的环境下仍然有较好的配置价值。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

经济层面，2026年一季度国内经济呈现“开门红”格局，内外需同步修复带动经济起步有力，制造业PMI数据3月份重返荣枯线以上。宏观政策前置发力特征显著，公布的赤字率、专项债额度和特别国债额度大致符合市场预期，维持了必要的财政力度，继续为经济复苏保驾护航。但一季度以来，国际地缘冲突加剧，原油价格显著上涨，后续需要关注能源价格中枢抬升是否影响实体经济需求。货币政策方面，央行延续“实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度”的货币政策基调。此外，同业活期存款自律规定或在二季度落地，央行继续引导银行负债成本下行、维护银行净息差。随着人民币汇率稳定性逐步提升，货币政策的掣肘逐渐减少，预计2026年仍有一定的政策空间，但仍需要留意物价数据回升是否对货币政策产生新的制约。市场层面，年初时段，股债跷跷板效应较为显著，债券资产阶段性承压。随后，市场风险偏好高位回落，债券市场走出阶段性修复行情。进入三月，国际地缘政治冲突提升了金融市场的避险需求，而通胀预期制约长债表现，收益率曲线出现较为明显的陡峭化行情。报告期内，1年国开债、5年国开债、10年国开债收益率分别下行约11.3bp、13.1bp、5.5bp。整体来看，货币政策预计仍在宽松进程，中长久期政金债逐步具备配置价值。本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。

宏观经济层面，一季度经济总量呈现稳中向好的“开门红”态势。工业增加值、固定资产投资以及社会消费品零售总额等核心数据较前期均实现边际回升，作为前瞻指标的制造业PMI在季度内呈现显著的景气修复趋势，3月份制造业PMI超预期回升至扩张区间。结构方面，经济仍呈现“供给强于需求、外需强于内需”特征，内生修复动力有待加强。此外，美伊地缘冲突大幅推升油价，加剧了通胀走势的不确定性。货币政策层面，一季度，货币政策保持适度宽松，强化逆周期和跨周期调节，为经济持续向好向优创造适宜的货币金融环境。虽然季度内无降准降息操作，但央行综合运用公开市场逆回购、买断式回购、MLF等一系列货币政策工具，向市场提供充足流动性，资金利率保持平稳。市场层面，流动性维持充裕，DR001在1.25%-1.42%区间内窄幅波动，带动短端收益率下行，长端和超长端受制于供求关系恶化，表现相对偏弱，曲线形态继续陡峭化。报告期内，银行间隔夜回购加权利率均值为1.40%，7天回购加权利率均值为1.53%，与2025年四季度基本持平。1年国开、2年国开收益率均下行约11BPs。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和基金规模变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

经济层面，2026年一季度国内经济呈现“开门红”格局，内外需同步修复带动经济起步有力，制造业PMI数据3月份重返荣枯线以上。宏观政策前置发力特征显著，公布的赤字率、专项债额度和特别国债额度大致符合市场预期，维持了必要的财政力度，继续为经济复苏保驾护航。但一季度以来，国际地缘冲突加剧，原油价格显著上涨，后续需要关注能源价格中枢抬升是否影响实体经济需求。货币政策方面，央行延续“实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度”的货币政策基调。此外，同业活期存款自律规定或在二季度落地，央行继续引导银行负债成本下行、维护银行净息差。随着人民币汇率稳定性逐步提升，货币政策的掣肘逐渐减少，预计2026年仍有一定的政策空间，但仍需要留意物价数据回升是否对货币政策产生新的制约。市场层面，年初时段，股债跷跷板效应较为显著，债券资产阶段性承压。随后，市场风险偏好高位回落，债券市场走出阶段性修复行情。进入三月，国际地缘政治冲突提升了金融市场的避险需求，而通胀预期制约长债表现，收益率曲线出现较为明显的陡峭化行情。报告期内，7年国开债、10年国开债收益率分别下行约13.8bp、5.5bp。整体来看，货币政策预计仍在宽松进程，长久期政金债逐步具备配置价值。本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。

宏观经济层面，3月制造业PMI为50.4，读数回升至扩张区间，生产端和需求端均有不同程度反弹，经济复苏基础仍在不断夯实。一季度国际地缘政治摩擦加剧，原油价格中枢受伊朗局势影响明显抬升，后续可能逐步反映到PPI数据。在当前供强需弱的格局下，仍需观察上游价格往中下游传导是否顺畅，以及能源价格中枢抬升是否影响实体经济需求。整体而言，经济基本面仍然维持温和弱复苏格局。财政政策方面，两会公布的赤字率、专项债额度和特别国债额度大致符合市场预期，维持了必要的财政力度，继续为经济复苏保驾护航。货币政策方面，央行延续“实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度”的政策基调。此外，同业活期存款自律规定或在二季度落地，央行继续引导银行负债成本下行、维护银行净息差。随着人民币汇率稳定性逐步提升，货币政策的掣肘逐渐减少，预计2026年仍有一定的政策空间，但仍需要留意物价数据回升是否对货币政策产生新的制约。市场层面，年初市场风险偏好较强、政府债供给压力较大，债券市场出现一定调整。3月份政府债净融资有所减少、叠加资金面维持宽松，债券市场出现一定程度的陡峭化修复行情报告期内，3年农发债、5年农发债收益率分别下行约14bp、14bp。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。展望未来，该期限静态骑乘俱佳，仍是较好的配置品种，我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

宏观经济层面，一季度经济总量呈现稳中向好的“开门红”态势。工业增加值、固定资产投资以及社会消费品零售总额等核心数据较前期均实现边际回升，作为前瞻指标的制造业PMI在季度内呈现显著的景气修复趋势，3月份制造业PMI超预期回升至扩张区间。结构方面，经济仍呈现“供给强于需求、外需强于内需”特征，内生修复动力有待加强。此外，美伊地缘冲突大幅推升油价，加剧了通胀走势的不确定性。货币政策层面，一季度，货币政策保持适度宽松，强化逆周期和跨周期调节，为经济持续向好向优创造适宜的货币金融环境。虽然季度内无降准降息操作，但央行综合运用公开市场逆回购、买断式回购、MLF等一系列货币政策工具，向市场提供充足流动性，资金利率保持平稳。市场层面，流动性维持充裕，DR001在1.25%-1.42%区间内窄幅波动，套息策略占优，信用利差持续压缩。报告期内，银行间隔夜回购加权利率均值为1.40%，7天回购加权利率均值为1.53%，与2025年四季度基本持平。1年、3年和5年AAA城投债收益率分别下行约11BPs、10BPs和12BPs。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和基金规模变动进行小幅调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

2025年，我国经济运行稳中有进、向新向优，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱等挑战。债券市场走出震荡熊市：一季度伴随着风险偏好改善、财政支出提速、央行暂停公开市场国债买入操作并收紧资金面，债市有所调整，曲线走平；二季度伴随着贸易摩擦的起承转合、央行双降落地、资金面适度宽松，债市先涨后趋于震荡；三季度反内卷推动PPI改善、权益市场大幅上涨、债券利息收入增值税和公募销售费用征求意见稿出台，债市走熊；四季度央行重启国债买卖、美联储持续降息、人民币兑美元汇率大幅升值，债市先涨后跌、曲线走陡。全年来看：利率债方面，1年国债上行25BP、1年国开上行35BP，10年国债、10年国开分别上行17BP、27BP；信用债方面，整体表现优于同期限国开债，5年表现好于3年，低等级好于高等级。投资运作上，本基金为被动型指数基金，基金2025年采取抽样复制的方法，主要以标的指数成份券为基础，综合考虑债券流动性、基金日常申购赎回以及银行间和交易所债券交易特性及交易惯例等情况，有效跟踪标的指数。2026年我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数，尽量缩小跟踪误差。

操作上，本基金作为指数基金，以密切跟踪指数为操作思路，基金久期与指数久期基本匹配，但同时也积极地采用曲线、个券策略，并基于量化技术，挖掘期限利差和个券利差变动的机会，获取更多确定性的收益，增厚组合业绩。

2025年，围绕“稳增长、调结构、防风险”的核心政策基调，经济整体勾勒出“政策落地进程加快、内需修复态势明晰”的宏观图景。货币政策除一季度边际收紧外，其余时间基本维持宽松基调。全年实施降息1次、降准1次，实际形成了“3个月期限买断式逆回购 + 6个月期限买断式逆回购 + 1年期MLF + 国债买卖”相结合的流动性投放工具组合，覆盖短、中、长期限。在宽货币背景下，债市全年仍出现一定幅度调整，主要受三大利空因素影响：一是贯穿全年的政府债供给压力；二是权益市场表现较强；三是下半年通缩预期出现回摆。全年维度，长久期政金债大致经历了“上行-下行-上行”的三段行情：年初至3月中旬，由于资金价格中枢上行，长久期政金债出现较大调整，10年期国开债到期收益率从最低1.62%左右上行至1.90%以上；3月中旬至7月初，央行释放宽松信号、降准降息各1次，加上美国关税政策落地，10年期国开债到期收益率下行至阶段性低点；7月中旬以后，反内卷政策缓解通缩预期、权益市场走强提振风险偏好、债券基金面临赎回压力等利空因素下，长久期政金债震荡上行，10年期国开债在9月末和年末分别向上突破过2%的整数点位。全年维度，1年国开债、5年国开债、10年国开债收益率分别上行约35bp、上行约35bp、上行约27bp。整体来看，货币政策预计仍在宽松进程，经历去年调整行情以后，中长久期政金债逐步具备配置价值。本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。