陶毅 - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，2025年我国经济整体维持韧性，节奏前高后低，一至四季度实际GDP依次录得5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，出口-生产链条仍是全年经济核心拉动，消费与投资增速逐步滑落，其中以旧换新政策边际效果边际递减，地产市场止跌回稳仍有待政策进一步发力支持。全年物价水平边际回升，但整体仍偏低迷，并使得经济名义增速低于实际增速。政策方面，全年财政政策发力前置，货币政策力度相对克制，但整体延续宽松状态。 全年债券市场震荡偏弱，节奏上，一季度受资金面收敛以及经济开门红影响，10年国债收益率最高触及1.9%关口，随后关税冲击带动收益率快速下行，迅速回到年初起点，并开启窄幅震荡行情。三季度随着反内卷政策推进、权益风险偏好升温，收益率震荡回升，四季度受机构行为扰动，收益率延续弱势震荡状态。信用债方面，2025年收益率走势分化，其中短端、票息类品种表现相对较好，各品种信用利差整体压窄并维持相对低位。节奏上，1-3月中旬，受资金面偏紧影响，信用债多数调整，中高等级、短久期上行幅度更大；3月下旬-7月中旬，资金面转松、贸易摩擦升温、降准降息落地，叠加信用债ETF发行放量等因素，共同推动信用债收益率和信用利差下行；7月下旬-9月，权益市场风险偏好抬升，信用债收益率波动上行。10月以来，受权益市场降温、摊余债基建仓等因素影响，信用债修复，各品种信用利差均在11月压至全年低点，12月小幅回调。信用风险方面，2025年地产链行业的风险继续发酵，但风险外溢仍相对可控。 报告期内，组合根据市场行情适时调整久期和杠杆比例，利率债方面整体防守，仅通过波段操作把握交易机会，信用债方面则通过判断各品种间的利差走势，积极寻找利差压缩机会。

2025年我国经济整体维持韧性，节奏前高后低，一至四季度实际GDP依次录得5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，出口-生产链条仍是全年经济核心拉动，消费与投资增速逐步滑落，其中以旧换新政策效果边际递减，地产市场止跌回稳仍有待政策进一步发力支持。全年物价水平边际回升，但整体仍偏低迷，并使得经济名义增速低于实际增速。政策方面，全年财政政策发力前置，货币政策力度相对克制，但整体延续宽松状态。 全年债券市场震荡偏弱，节奏上，一季度受资金面收敛以及经济开门红影响，10年国债收益率最高触及1.9%关口，随后关税冲击带动收益率快速下行，迅速回到年初起点，并开启窄幅震荡行情。三季度随着反内卷政策推进、权益风险偏好升温，收益率震荡回升，四季度受机构行为扰动，收益率延续弱势震荡状态。 信用债方面，2025年收益率走势分化，其中短端、票息类品种表现相对较好，各品种信用利差整体压窄并维持相对低位。节奏上，1-3月中旬，受资金面偏紧影响，信用债多数调整，中高等级、短久期上行幅度更大；3月下旬-7月中旬，资金面转松、贸易摩擦升温、降准降息落地，叠加信用债ETF发行放量等因素，共同推动信用债收益率和信用利差下行；7月下旬-9月，权益市场风险偏好抬升，信用债收益率波动上行。10月以来，受权益市场降温、摊余债基建仓等因素影响，信用债修复，各品种信用利差均在11月压至全年最低点，12月小幅回调。信用风险方面，25年地产链行业的风险继续发酵，但风险外溢仍相对可控。 操作方面，结合货币政策及市场情况，灵活运用久期策略与杠杆策略。报告期内，在流动性适度宽松的格局下，基于产品特点，及时开展持仓券种切换，积极把握市场与利差机会，力求实现组合稳健增值。在流动性适度宽松的格局下，组合将通过久期策略和杠杆策略，努力增厚组合收益。

2025年我国经济整体维持韧性，节奏前高后低，一至四季度实际GDP依次录得5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，出口-生产链条仍是全年经济核心拉动，消费与投资增速逐步滑落，其中以旧换新政策边际效果边际递减，地产市场止跌回稳仍有待政策进一步发力支持。全年物价水平边际回升，但整体仍偏低迷，并使得经济名义增速低于实际增速。政策方面，全年财政政策发力前置，货币政策力度相对克制，但整体延续宽松状态。 全年债券市场震荡偏弱，节奏上，一季度受资金面收敛以及经济开门红影响，10年国债收益率最高触及1.9%关口，随后关税冲击带动收益率快速下行，迅速回到年初起点，并开启窄幅震荡行情。三季度随着反内卷政策推进、权益风险偏好升温，收益率震荡回升，四季度受机构行为扰动，收益率延续弱势震荡状态。 信用债方面，2025年收益率走势分化，其中短端、票息类品种表现相对较好，各品种信用利差整体压窄并维持相对低位。节奏上，1-3月中旬，受资金面偏紧影响，信用债多数调整，中高等级、短久期上行幅度更大；3月下旬-7月中旬，资金面转松、贸易摩擦升温、降准降息落地，叠加信用债ETF发行放量等因素，共同推动信用债收益率和信用利差下行；7月下旬-9月，权益市场风险偏好抬升，信用债收益率波动上行。10月以来，受权益市场降温、摊余债基建仓等因素影响，信用债修复，各品种信用利差均在11月压至全年最低点，12月小幅回调。信用风险方面，25年地产链行业的风险继续发酵，但风险外溢仍相对可控。 25年全年组合都保持中性久期，仓位以中高等级信用债为主，较少参与利率波段操作，以机构行为为主要驱动因子，结合信用利差期限利差，在信用债上做品种切换，以城投、高等级普信、商业银行二级资本债为主要板块轮动标的。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。信用环境方面，四季度信用违约风险仍然低发。市场表现方面，信用债收益率和信用利差呈现整体下行但结构分化特征，中等期限（1-5）信用债下行幅度更大，而1年内和5年以上信用债表现相对偏弱。节奏上，10月在关税摩擦、资金面宽松影响下，债市修复，期间信用债表现优于利率债，信用利差收窄；11月中下旬以来，债市整体情绪偏弱，信用利差波动走阔。报告期内组合继续信用债精选和资产配置的力度，底仓债券主要选择中高等级中短久期的城投资产，进一步获得票息收益。同时根据大类资产市场表现、对宏观周期的感知和对货币政策的理解择机把握了利率债和信用债的阶段性机会，在久期策略、杠杆策略和票息策略上相对兼顾、总体均衡。本基金将继续保持对大类资产市场和宏观周期进行跟踪，对货币政策和基本面情况紧密分析，做好产品的流动性、久期和信用风险的多方位风险管理。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 股票市场四季度区间震荡，成长下跌，价值板块表现较好，转债也在震荡中消化估值。行业层面，部分反内卷行业受到供需关系好转的影响，周期的力量开始显现，科技也依然是市场主线，内部的细分结构被充分挖掘。总体来看，债券处于收益率低位，从大类资产的角度，权益资产的配置价值仍能得到资金支撑。报告期内组合根据对宏观经济的理解择机把握股债的阶段性机会，适时调整组合久期和权益仓位，利用多元资产间的低相关性构建投资组合：债券投资以长久期利率债和中短期高等级信用债为载体，通过久期变化作为进攻防御手段，权益资产对于价值、周期、成长三个方向均衡配置，以绝对收益为目标兼顾进攻和防御，适时优化组合配置方向。本基金将继续保持对国内外政策面和基本面的紧密跟踪，做好组合管理。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处低位。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，符合市场预期。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行，超长债受制于供需压力以及机构行为利差走阔幅度较大。 权益市场方面，四季度表现区间震荡，万得全A收涨0.97%，10月以来，随着高频数据的走弱、美元流动性收敛，全球风险偏好有所下行，前期表现较好的成长板块以及受海外流动性/宏观数据影响较大的恒生互联网回落较多；而12月下旬开始，随着保险资金开门红超预期，带动新增保费的权益配置增加，A500宽基ETF明显放量，市场增量资金较为充足，且高频数据上环比转暖，美元流动性边际修复，人民币升值持续，风险偏好明显提升。 操作上，四季度权益仓位小幅调整，10月基于宏观及流动性的边际变化有所降仓，年底相关信号修复后重新回到策略中枢，结构上仍然超配赔率资产，侧重于互联网龙头及存储产业链，以及具备较强扩表能力的非银板块；此外我们也关注部分低位周期板块，重点基于航空、碳酸锂、石化等方向进行波段交易。胜率方面，从绝对收益角度考虑，我们重点配置铜铝等有色金属、工程机械以及红利底仓。债券部分四季度绝对久期较长，意在平衡组合波动，但部分时点上面临负债端扰动带来的股债同步波动，且超长债利差明显走阔，造成组合净值短期波动较大，我们后续将在长期策略和短期对冲成本之间寻求适当的平衡。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。信用环境方面，四季度信用违约风险仍然低发。市场表现方面，信用债收益率和信用利差呈现整体下行但结构分化特征，中等期限（1-5）信用债下行幅度更大，而1年内和5年以上信用债表现相对偏弱。节奏上，10月在关税摩擦、资金面宽松影响下，债市修复，期间信用债表现优于利率债，信用利差收窄；11月中下旬以来，债市整体情绪偏弱，信用利差波动走阔。报告期内组合继续信用债精选和资产配置的力度，底仓债券主要选择中高等级中短久期的城投资产，进一步获得票息收益。同时根据大类资产市场表现、对宏观周期的感知和对货币政策的理解择机把握了利率债和信用债的阶段性机会，在久期策略、杠杆策略和票息策略上相对兼顾、总体均衡。本基金将继续保持对大类资产市场和宏观周期进行跟踪，对货币政策和基金面情况紧密分析，做好产品的流动性、久期和信用风险的多方位风险管理。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 转债方面，四季度表现区间震荡，中证转债指数小幅上涨1.32%。转债估值在经历9月的剧烈波动后开始趋于稳定，百元平价溢价率保持在30%左右的水平窄幅震荡。结构上，由于股票风格从大盘成长回归均衡，转债内部分化相对较小，低价指数小幅领涨。节奏上，10月在中美贸易摩擦升级下调整，月底冲突缓解后恢复上行；11月中旬在北美AI叙事质疑和美联储降息预期影响下再次调整，12月海外降息和国内重要会议落地后恢复上行。 报告期内组合根据对宏观经济的理解把握权益市场机会，本季度保持了较高的可转债仓位，尽可能选择高性价比的可转债进行配置，力争获取权益市场上涨带来的收益。本基金将继续保持对国内外政策和基本面的紧密跟踪，做好组合管理。

宏观方面，四季度经济数据表现分化，整体上延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费偏弱，信贷需求乏力，但出口表现强劲，通胀方面，数据虽仍处负值区间，但有明显边际修复的迹象。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。 利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行，节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启国债买卖影响，利率震荡下行修复，11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡，12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。操作方面，组合以灵活策略为主，根据市场情况，以利率债为标的进行波段操作。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 股票市场四季度区间震荡，成长下跌，价值板块表现较好，转债也在震荡中消化估值。行业层面，部分反内卷行业受到供需关系好转的影响，周期的力量开始显现，科技也依然是市场主线，内部的细分结构被充分挖掘。总体来看，债券处于收益率低位，从大类资产的角度，权益资产的配置价值仍能得到资金支撑。 报告期内组合根据对宏观经济的理解择机把握股债的阶段性机会，适时调整组合久期和权益仓位，利用多元资产间的低相关性构建投资组合：债券投资以长久期利率债和中短期高等级信用债为载体，通过久期变化作为进攻防御手段，权益资产对于价值、周期、成长三个方向均衡配置，以绝对收益为目标兼顾进攻和防御，适时优化组合配置方向。本基金将继续保持对国内外政策面和基本面的紧密跟踪，做好组合管理。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 转债方面，四季度表现区间震荡，中证转债指数小幅上涨1.32%。转债估值在经历9月的剧烈波动后开始趋于稳定，百元平价溢价率保持在30%左右的水平窄幅震荡。结构上，由于股票风格从大盘成长回归均衡，转债内部分化相对较小，低价指数小幅领涨。节奏上，10月在中美贸易冲突升级下调整，月底冲突缓解后恢复上行；11月中旬在北美AI叙事质疑和美联储降息预期影响下再次调整，12月海外降息和国内重要会议落地后恢复上行。 报告期内组合根据对货币政策的理解择机把握纯债和权益市场的阶段性机会，适时调整组合久期和转债仓位，不盲目追高，关注市场下跌机会，采取自上而下的投资方法捕捉主线行情，本基金将继续保持对货币政策和基本面的紧密跟踪，力争净值合理稳健增长。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 转债方面，四季度表现区间震荡，中证转债指数小幅上涨1.32%。转债估值在经历9月的剧烈波动后开始趋于稳定，百元平价溢价率保持在30%左右的水平窄幅震荡。结构上，由于股票风格从大盘成长回归均衡，转债内部分化相对较小，低价指数小幅领涨。节奏上，10月在中美贸易摩擦升级下调整，月底缓解后恢复上行；11月中旬在北美AI叙事质疑和美联储降息预期影响下再次调整，12月海外降息和国内重要会议落地后恢复上行。 报告期内组合根据对货币政策的理解择机把握纯债和权益市场的阶段性机会，适时调整组合久期和转债仓位，不盲目追高，重在把握市场机会，采取自上而下的投资方法捕捉主线行情，本基金将继续保持对货币政策和基本面的紧密跟踪，力争净值合理稳健增长。