谷丹青 - 基金投资策略和运作

宏观经济层面，开年至今，宏观叙事经历了从“国内政策与复苏预期”向“全球地缘政治博弈”的剧烈切换。2026年是“十五五”开局之年，政府工作报告将经济增长目标设定在4.5%-5%区间。财政政策保持积极，赤字率维持在4%，拟安排专项债券4.4万亿元，超长期特别国债1.3万亿元。货币政策延续“适度宽松”取向，央行明确将“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”。故而在年初，居民存款搬家、流动性充裕、国内PMI超预期、财政政策前置及“十五五”开局共同催生了“春季躁动”行情。然而，自2月下旬起，美伊冲突骤然升级并演变为霍尔木兹海峡航运危机，成为主导全球资产定价的核心变量。油价剧烈波动、全球供应链中断风险、以及由此引发的“滞胀”担忧，完全盖过了经济基本面与货币政策的影响。市场情绪在“冲突升级恐慌”与“谈判缓和预期”之间反复摇摆，直至3月底出现“特朗普寻求体面撤退”的初步信号，地缘风险溢价才开始从高位回落。　　债券市场层面，10年期国债收益率整体走势呈现“N型”特征。元旦后权益市场大涨叠加债基赎回传言，10年期国债收益率一度上行至1.90%附近，春节前权益降温措施出台叠加央行结构性降息落地，收益率下行至1.79%下方，春节后资金利率边际抬升、股市走强，10年期国债重回1.80%上方，2月末至3月初美伊冲突引发避险情绪，收益率下行至1.78%以下，3月初至季末冲突推升油价，输入性通胀预期下长端走弱，收益率回升至1.82%左右。期限结构层面，市场呈现鲜明的“短强长弱”格局，收益率曲线陡峭化。整体来看，美伊冲突推升国际油价，输入性通胀预期成为3月债市核心扰动项。但与全球债市剧烈震荡相比，中国国债波动相对温和，避险属性凸显。本基金一季度仍然以利率债为主进行配置，进行波段操作获取收益。　　权益市场：结构性行情极致演绎，双主线贯穿始终。市场整体呈现 “指数区间震荡，成交维持高位，结构剧烈分化” 的特征。上证指数在3700-4200点区间宽幅震荡，3800点成为市场反复确认的短期心理底部。资金行为从年初的全面进攻转为 “在双主线间高频轮动与内部聚焦”：1、科技成长主线（AI与半导体）：这是最具持续性的方向。行情从年初的普涨（AI应用、模型）迅速收敛至 “硬件确定性” 。全球AI军备竞赛（OpenAI天量融资、谷歌/微软资本开支）直接驱动了算力基础设施的景气度，光通信（光模块、光纤光棒）、先进封装、服务器PCB/CCL 等环节成为资金抱团的“硬科技”堡垒。半导体则围绕 “存储涨价周期” 和 “国产替代” 两条逻辑展开。2、周期与资源主线（能源与大宗商品）：这是地缘冲突催生的最强β。行情与霍尔木兹海峡通航预期、关键商品（原油、天然气、铝、锂、氦气等）的供给扰动高度绑定。油运、煤炭、油气开采、以及受供应链冲击的化工品表现突出。其走势呈现“事件驱动-价格脉冲-股价大涨”的剧烈波动特征。目前市场正站在一个关键节点：地缘政治的“不可测风险”正在向“可控风险”转变。若美伊局势明确缓和，压制市场最大的不确定性将移除，风险偏好有望系统性修复。本基金在一季度重仓新能源方向，辅以AI科技涨价链条以及周期商品，未来会进一步聚焦二季度强势行业进行配置。此外，出于对远期A股市场的看好，本基金一季度进行策略调整，将权益持仓比例由30%提升至50%，未来会择机加仓，进一步提升至70-80%。总体而言，市场已初步探明恐慌底部，波动率有望收敛。投资策略应从追逐短期消息，转向深耕产业趋势明确、业绩有望逐季兑现的硬核方向。在AI创新浪潮与全球供应链重塑这两大时代背景下，聚焦核心主线中的阿尔法，是应对复杂市场环境的关键。　　转债市场层面，一季度整体呈现以下核心特征：1、供需严重失衡：一边是发行提速但规模有限，另一边是强赎潮加速导致存量快速萎缩，市场规模持续缩水。2、估值高位承压：整体估值处于历史高位，但3月经历系统性压缩，高价转债脆弱性凸显。3、走势先扬后抑：1月春燥行情强势，2月高位震荡，3月受地缘风险冲击大幅调整。4、个券极端分化：冰火两重天格局明显，部分个券翻倍的同时，另一些品种腰斩。5、结构加速演变：指数化趋势加强，持有人结构向机构集中，创新品种开始探索。6、政策环境优化：再融资新规为科技创新企业提供便利，审批流程明显加速。总体来看，转债仍然整体跟随权益波动，一季度转债中位数价格以及百元溢价率一度抬升至历史极值，性价比下降，后续需要等待战争彻底停止后的反弹机会。本基金减仓绝大部分转债，等待转债充分调整后再另行配置。

2026年第一季度，国内宏观经济在"十五五"规划开局之年呈现温和复苏态势。通缩压力有所缓解，货币政策保持适度宽松基调，央行强调加大逆周期调节力度，财政政策更加注重与货币政策的协同配合，支持扩大内需和科技创新等重点领域。　　债券市场整体呈现震荡格局，曲线陡峭化特征明显。年初，权益跨年行情走强叠加市场对供给的担忧，债市开年走弱，但随着央行持续呵护资金面，配置盘带动下收益率缓步下行。春节后，随着美以伊冲突爆发，原油价格上涨，通胀担忧快速升温，叠加1-2月经济数据全面超预期，利空压制下债市转为震荡。临近季末，外部冲突迟迟未能结束，市场从担忧通胀转为担忧衰退，风险偏好有所下降，债券中短端品种受益于资金宽松及同业利率调降预期而走强，长端维持箱体震荡，超长端因担忧通胀和供给而走势偏弱。一季度，1年期国债收益率从1月初的1.33%下降至3月底的1.22%，下行11个基点，而10年期国债收益率仅下行3个基点至1.81%，而30年期国债收益率反而上行5个基点至2.35%，信用利差多数主动压缩。　　本报告期内，组合仍坚持信用配置、利率波段增厚策略。一季度整体提升了信用债仓位，综合运用杠杆套息、骑乘策略获取收益。组合久期方面，季初中性偏低，2月份逐步提升并维持不低于中性水平，随后根据市场情况灵活调整。

1、市场回顾　　利率债方面，一季度10年国债先上后下再震荡，低点突破1.8%后有所反弹，曲线两端走势分化，国开整体表现优于国债，3-7年段涨幅领先，仅30年国债在通胀预期升温之下表现偏弱。具体来看，1月市场先上后下迎来修复行情，年初风险偏好抬升叠加上年末冲量资金的集中赎回，10年国债一度被抛售至接近1.9%的高位，此后配置盘和交易盘相继进场，长端偏好品种渐次下行；2月市场以春节假期为界先下后上出现V形反转，10年国债节前一举突破1.8%的隐形下限、最低下探至1.77%，节后止盈情绪较为汹涌，10年国债最高触及1.82%，随后企稳并再度下行；3月走势分化，中短端受益于宽松的资金面和存款自律新规而全面下行，长端则在输入性通胀预期发酵的背景下陡峭化上行，TL在月中创年内新低，下旬有所修复。　　信用债方面，一季度信用债整体表现优异，持有体验好于利率债，尤其是3年内城投债收益率压至历史低位。信用利差方面，1月利差以压缩为主，2月略有分化，3月则下行幅度不及利率、利差以走扩为主。二永债在1月领涨，2月中长端也有较好表现，但3月在固收+负债端流失的环境下表现不及普通信用债。　　2、组合回顾　　本组合主要持有3年以内中高等级信用债，以获取稳健的票息收益。报告期内，组合在2月初小幅补仓，在3月下旬继续增持了3年附近的普通信用债和二级资本债，小幅抬升久期水平。　　3、市场展望及投资策略　　展望二季度，10年国债在3月末前再度下行至1.8%附近，进一步向下的空间又变得比较有限，预计市场还需要观察3月通胀数据以及一季度经济数据的落地再尝试选择方向；超长端同样也在等待特别国债发行计划的出炉，在此之前市场更倾向于观望。如果届时利空出尽，高企的期限利差预计将是交易盘重点进攻的方向。中短端行情一直较为顺畅，跨季后如果理财迎来季节性的规模高增，预计仍能有利于这一期限段的稳态，只是在利差低位的背景下需要更精细化的筛选骑乘点位来增厚收益。

相比于2025年，今年一季度债券市场的运行环境已经发生显著的变化。一方面，市场风险偏好在年初短暂延续高涨势头后有所回落；另一方面，货币市场资金面的稳定性进一步提升，特别是外部事件以及大类资产走势相对混沌的背景下，确定性显得弥足珍贵。相应的，债券市场呈现出长短端陡峭化、信用利差持续压缩的走势。在此期间，组合以立足票息资产为运作基础，同时严格按照纪律进行弹性资产的适度交易。

2026年一季度，A股市场成交活跃，日均成交金额超2.5万亿元。期间市场整体呈现"先扬后抑、行业分化明显"的格局，市场分为两个阶段：1至2月，以商业航天、AI应用等主题题材为领涨主线，市场震荡上行，上证指数站上4000点创十年新高；3月受海外货币政策预期、美伊地缘冲突扰动，市场震荡加剧，指数出现阶段性回调。从行业上来看，A股市场行业轮动分化，周期板块领涨，综合、石油石化能源涨幅居前，高股息低估值防御板块韧性突出，而地产链、传统基建及部分可选消费全季表现偏弱。从市值风格上，大盘蓝筹普遍回调，中小盘指数表现显著优于大盘股。　　展望后市，A股市场有望在基本面边际修复与流动性充裕支撑下延续震荡上行。基本面方面，“十五五”开局之年稳增长基调明确，积极财政政策持续加力提效，稳健偏宽松的货币政策基调延续，降准降息等工具仍有灵活运用空间。3月制造业PMI回升至50.4%，重回扩张区间，非制造业与综合PMI同步回升，多项指标回暖，经济景气度持续改善。资金面方面，市场利率中枢持续下移，居民储蓄向权益市场迁移，公募新发、两融、保险等中长线资金有望持续带来增量。同时，人民币汇率企稳、国内经济复苏预期强化，叠加美联储中长期降息预期仍在，中长线资金与外资有望持续带来增量，权益市场中枢有望震荡抬升。　　本产品策略调整为复制跟踪沪深300指数，获取指数长期收益，同时积极参与A股市场打新等事件性机会，增厚产品收益。

相比于2025年，今年一季度债券市场的运行环境已经发生显著的变化。一方面，市场风险偏好在年初短暂延续高涨势头后有所回落；另一方面，货币市场资金面的稳定性进一步提升，特别是外部事件以及大类资产走势相对混沌的背景下，确定性显得弥足珍贵。相应的，债券市场呈现出长短端陡峭化、信用利差持续压缩的走势。在此期间，组合以立足票息资产为运作基础，同时严格按照纪律进行弹性资产的适度交易。

1、市场回顾　　利率债方面，一季度10年国债先上后下再震荡，低点突破1.8%后有所反弹，曲线两端走势分化，国开整体表现优于国债，3-7年段涨幅领先，仅30年国债在通胀预期升温之下表现偏弱。具体来看，1月市场先上后下迎来修复行情，年初风险偏好抬升叠加上年末冲量资金的集中赎回，10年国债一度被抛售至接近1.9%的高位，此后配置盘和交易盘相继进场，长端偏好品种渐次下行；2月市场以春节假期为界先下后上出现V形反转，10年国债节前一举突破1.8%的隐形下限、最低下探至1.77%，节后止盈情绪较为汹涌，10年国债最高触及1.82%，随后企稳并再度下行；3月走势分化，中短端受益于宽松的资金面和存款自律新规而全面下行，长端则在输入性通胀预期发酵的背景下陡峭化上行，TL在月中创年内新低，下旬有所修复。　　信用债方面，一季度信用债整体表现优异，持有体验好于利率债，尤其是3年内城投债收益率压至历史低位。信用利差方面，1月利差以压缩为主，2月略有分化，3月则下行幅度不及利率、利差以走扩为主。二永债在1月领涨，2月中长端也有较好表现，但3月在固收+负债端流失的环境下表现不及普通信用债。　　2、组合回顾　　本组合主要配置5年内政策性银行金融债和3年内商业银行商金债，并辅以小仓位配置长久期国债。报告期内，组合小幅降低了商金债的仓位。　　3、市场展望及投资策略　　展望二季度，10年国债在3月末前再度下行至1.8%附近，进一步向下的空间又变得比较有限，预计市场还需要观察3月通胀数据以及一季度经济数据的落地再尝试选择方向；超长端同样也在等待特别国债发行计划的出炉，在此之前市场更倾向于观望。如果届时利空出尽，高企的期限利差预计将是交易盘重点进攻的方向。中短端行情一直较为顺畅，跨季后如果理财迎来季节性的规模高增，预计仍能有利于这一期限段的稳态。

本产品策略调整为复制跟踪沪深300指数，获取指数长期收益，同时积极参与A股市场打新等事件性机会，增厚产品收益。

1、市场回顾　　利率债方面，2025年债市终结了此前两年的牛市行情，转入低位震荡偏弱的区间，行情演绎主要围绕货币政策、贸易摩擦、股债跷跷板这三大核心主线。由于24年末市场对降息预期的博弈情绪过热，已提前透支上涨空间，导致 25年开年收益率便处于全年低位；4 月初关税扰动事件对债市形成阶段性利多支撑，但进入下半年，随着股债比价关系持续修复，叠加基金监管政策扰动等因素冲击，债市开启渐进式调整行情，年末调整幅度进一步加大，超长端收益率显著上行，期限利差水平刷新近三年以来的高位。　　信用债方面，2025年信用利差两度起落。中短端普信债的全年高点出现在一季度末，彼时资金价格抬升、股债跷跷板效应明显、基金赎回持续扰动，推动利差走扩至高点；此后流动性显著转宽、科创债新政出台、信用债ETF快速扩容，带动利差大幅修复；中长端二永的利差高点则出现在三季度末，彼时“反内卷”、中美贸易谈判、雅江工程开工等支撑权益表现强势，叠加公募基金销售费率新规征求意见稿发布，机构赎回情绪发酵之下二永抛压不断累积；四季度利差则是先压缩后反弹，10月信用债情绪明显修复，但年末万科债券展期触发地产债抛售、利率端供给扰动对信用市场也有打压，利差主动走扩后维持震荡。　　2、组合回顾　　本组合主要配置5年内政策性银行金融债和3年内商业银行商金债，并辅以小仓位配置长久期国债。报告期内，组合于5月进入新一轮的开放期，但因负债端较为稳定，维持了原有的持仓状态；此后小仓位增持了存单，并置换了部分商金债的持仓主体。

2025年，面对复杂多变的国内外环境，经济运行平稳回升，全年国内生产总值按不变价格计算同比增长5.0%。从季度走势看，增速呈现“前高后低”特征：一季度同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度放缓至4.8%，四季度进一步回落至4.5%。消费市场稳步回暖，全年社会消费品零售总额同比增长3.7%；固定资产投资同比下降3.8%，其中房地产投资下滑较为明显。工业生产展现较强韧性，规模以上工业增加值同比增长5.9%，高技术制造业保持领先增速。价格方面，全年CPI同比持平，PPI同比下降2.6%，反映出一定程度的需求偏弱和结构性通缩压力依然存在。出口表现超预期强劲，全年货物贸易顺差达1.2万亿美元，净出口对GDP增长的贡献率连续两年保持在30%以上。　　债券市场走势来看，无风险利率全年整体上行，信用债收益率涨跌分化，信用风险局部发生，影响有限。其中：一季度市场在对此前宽松货币政策的纠偏过程中，出现了较大幅度的调整；二季度先是受超预期关税影响，债市收益率快速下行，随后转入震荡，期间关税谈判或风险偏好阶段性抬升对债市短暂压制，但由于二季度整体流动性始终维持宽松，期间历次调整幅度均有限，整体呈现区间震荡行情；三季度，随着中美关系暂时缓和，在国内反内卷和一系列政策催化下，商品、权益市场涨势较好，风险偏好显著抬升，使得债市明显承压，叠加机构行为的转变，资金持续流出纯债产品进一步加剧了股强债弱的资产格局；四季度受供给压力上升、股债跷跷板影响等，债市运行震荡偏弱。信用债全年表现分化，短久期、低评级品种收益率下行，其余品种估值上行为主，多数品种信用利差压缩，但中长期限二永债利差走阔，主要受三季度以来基金销售新规征求意见稿所影响。　　产品运作方面，万家安恒坚持信用+利率的投资策略，底仓配置中高等级信用债为主，辅以适当的利率债、二级资本债波段交易增厚组合收益，根据市场情况灵活调整杠杆和久期。

2025年纯债市场发生了深刻的变化。不仅科技进步带动风险偏好显著提升，货币政策中的“适度宽松”和“利率走廊”亦有了新的注解，再叠加信用债ETF产品的显著分流，主动管理公募债基遭遇资产端估值调整与负债端持续流出的双重压力。市场参与者普遍倍感艰难。这不仅有产品净值表现的不尽如人意，更有对过去研究分析框架的自我怀疑。由此引发的思考是，过去“框架”是主观上指导了投资，还是客观上契合了市场？必须承认，在一个强势且资金持续流入的市场中，单一资产的偏多头策略是无法被证伪的。在2025年的场景下，参与者会习惯性的认为收益率没有定价它应该定价的因素，其背后的假设是认为自己有能力预测并定价市场。这是大部分市场参与者赖以生存的基础，也是很多机器学习模型运行的底层逻辑。过去一年，我们也经历了求索“更好框架”的过程。显然，这种类似圣杯的东西是不存在的。但经历这个过程让我们明白这类问题的关键在于自己参与市场的起点。即，市场是否包含着不可知性并值得敬畏。对于市场中相对确定性部分（比如不同债券品种间的比价、票息与骑乘、信用主体分析等），基金管理人应该积极进行优化操作，勤勉尽责；对于市场中确定性较低的部分（比如长端利率中长期的走势研判），不妨将定价权交还给市场，顺势而为。不同类型的组合结合自身的策略方向与负债情况进行确定性与不确定性部分的区分，这样可以兼顾底仓精细化运作，又不会持续与大势背道而驰。在这个思路下，我们对组合原有持仓进行了重新梳理和交易，并依此进行动态的优化和调整。

2025年纯债市场发生了深刻的变化。不仅科技进步带动风险偏好显著提升，货币政策中的“适度宽松”和“利率走廊”亦有了新的注解，再叠加信用债ETF产品的显著分流，主动管理公募债基遭遇资产端估值调整与负债端持续流出的双重压力。市场参与者普遍倍感艰难。这不仅有产品净值表现的不尽如人意，更有对过去研究分析框架的自我怀疑。由此引发的思考是，过去“框架”是主观上指导了投资，还是客观上契合了市场？必须承认，在一个强势且资金持续流入的市场中，单一资产的偏多头策略是无法被证伪的。在2025年的场景下，参与者会习惯性的认为收益率没有定价它应该定价的因素，其背后的假设是认为自己有能力预测并定价市场。这是大部分市场参与者赖以生存的基础，也是很多机器学习模型运行的底层逻辑。过去一年，我们也经历了求索“更好框架”的过程。显然，这种类似圣杯的东西是不存在的。但经历这个过程让我们明白这类问题的关键在于自己参与市场的起点。即，市场是否包含着不可知性并值得敬畏。对于市场中相对确定性部分（比如不同债券品种间的比价、票息与骑乘、信用主体分析等），基金管理人应该积极进行优化操作，勤勉尽责；对于市场中确定性较低的部分（比如长端利率中长期的走势研判），不妨将定价权交还给市场，顺势而为。不同类型的组合结合自身的策略方向与负债情况进行确定性与不确定性部分的区分，这样可以兼顾底仓精细化运作，又不会持续与大势背道而驰。在这个思路下，我们对组合原有持仓进行了重新梳理和交易，并依此进行动态的优化和调整。