张如晨 - 基金投资策略和运作

一季度宏观经济边际修复、通胀预期有所抬升，资金面维持平稳宽松。国债收益率多数期限出现下行，但超长端偏弱，期限利差走扩，曲线陡峭化特征明显。1月，央行公布国债净买卖情况，低于市场预期。开年A股连续收涨，风险情绪升温，叠加供给前置和信贷冲量等因素，10年国债收益率一度上行至1.9%左右，超长端调整更为剧烈。整体来看，1月收益率先上后下，月初明显承压。2月，宏观数据处于空窗期，春节资金面扰动，国债收益率震荡整理，节前走势强于节后。节前，由于资金宽松、配置情绪较好，市场走势偏强，推动10年国债收益率一度下行至1.78%左右的阶段性低位。前期收益率一路下行，长端赔率相应下降，节后收益率出现回摆，市场关注两会政策情况。3月，宏观数据陆续发布，通胀数据修复，工业、投资、出口和消费等数据超出预期，国内经济成色较好。海外地缘冲突爆发，霍尔木兹海峡封闭，油价中枢明显提升，通胀担忧升温，风险情绪走弱。长端交易逻辑在避险和通胀之间切换，走势偏弱，而中短端则表现较强，曲线继续陡峭化运行。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券、商业银行金融债及存单，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望二季度，预计资金维持低位，货币政策延续宽松，降准预期仍在。但地缘冲突将成为不可忽视的变量，若战争烈度升级，可能导致能源价格中枢抬升、高价持续性增强，对货币政策和风险偏好形成扰动。从经济基本面来看，一季度国内经济数据偏强，但也受到春节错位、政策前置等因素干扰，后续需关注经济、出口、通胀等数据的持续性。预计整体债券市场维持震荡，中短端票息策略作为底仓仍有支撑，关注长端期限利差修复机会。

2026年一季度，基本面触底反弹，3月制造业PMI为50.4，好于市场预期，再次回到50荣枯线上方，PMI强劲，一方面是春节错位导致1-2月PMI数据被低估。另一方面也反映了一季度经济好于预期的状态。工业和投资均明显偏强，消费略偏强。工业改善，主要受出口和内需同时改善带动，结合工业和服务业生产匡算，1-2月GDP增速预计5%左右。投资大超预期，基建、地产和制造业三大分项均改善，基建改善幅度最大，其次是制造业投资，地产投资仍为负。2月社融超预期，信贷和非标同比多增，政府债、企业债同比少增。一季度央行并未降准降息，但通过买断式逆回购净投放6000亿元，1年存单从1.63%震荡下行至1.51%。　　一季度，本组合采取跟随策略，始终维持基础仓位，跟随市场波动，并在宽松环境下采取灵活杠杆策略，并通过“骑乘”、“波段”操作等策略增厚收益，在保证组合流动性的同时力争为投资者提供有相对竞争力的收益。

一季度宏观经济边际修复、通胀预期有所抬升，资金面维持平稳宽松。国债收益率多数期限出现下行，但超长端偏弱，期限利差走扩，曲线陡峭化特征明显。1月，央行公布国债净买卖情况，低于市场预期。开年A股连续收涨，风险情绪升温，叠加供给前置和信贷冲量等因素，10年国债收益率一度上行至1.9%左右，超长端调整更为剧烈。整体来看，1月收益率先上后下，月初明显承压。2月，宏观数据处于空窗期，春节资金面扰动，国债收益率震荡整理，节前走势强于节后。节前，由于资金宽松、配置情绪较好，市场走势偏强，推动10年国债收益率一度下行至1.78%左右的阶段性低位。前期收益率一路下行，长端赔率相应下降，节后收益率出现回摆，市场关注两会政策情况。3月，宏观数据陆续发布，通胀数据修复，工业、投资、出口和消费等数据超出预期，国内经济成色较好。海外地缘冲突爆发，霍尔木兹海峡封闭，油价中枢明显提升，通胀担忧升温，风险情绪走弱。长端交易逻辑在避险和通胀之间切换，走势偏弱，而中短端则表现较强，曲线继续陡峭化运行。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望二季度，预计资金维持低位，货币政策延续宽松，降准预期仍在。但地缘冲突将成为不可忽视的变量，若战争烈度升级，可能导致能源价格中枢抬升、高价持续性增强，对货币政策和风险偏好形成扰动。从经济基本面来看，一季度国内经济数据偏强，但也受到春节错位、政策前置等因素干扰，后续需关注经济、出口、通胀等数据的持续性。预计整体债券市场维持震荡，中短端票息策略作为底仓仍有支撑，关注长端期限利差修复机会。

2026年一季度，基本面数据呈现修复，公布的相关数据显著好于市场预期。进出口延续去年以来的强势，投资受益于去年四季度的结构性工具出现明显反弹，地产尤其是二手房有企稳复苏迹象。3月的PMI数据也重回荣枯线上方。一季度经济整体读数大概率在政策目标的上沿水平。政策面上，两会确定的各项经济目标和财政赤字基本符合市场此前预期，今年虽然为“十五五”开局之年，但从数字看对经济并未有强刺激的诉求，经济合理转型仍为主要目标。海外方面，二月底开始的美伊冲突对市场各类资产均造成强烈扰动，在持续一个月后短期战争依然无法预期结束时点，霍尔木兹海峡的封锁导致油价持续高位平台震荡。高油价带来的强烈通胀预期下，美联储降息节奏较年初发生巨大转变。虽然鲍威尔在最新讲话中表示外生性冲击不会对货币政策构成制约，一定程度打消市场加息担忧，但目前全年对于美联储的降息预期几乎消失。　　一季度债券市场在多个因素的扰动下区间震荡。1月初，在权益市场情绪火热以及去年四季度的惯性下，债券收益率持续走高。之后权益市场高位盘整，未再有进一步上冲，叠加银行负债流失显著低于预期，整体买入力量较强，收益率自高点出现回落。至2月末，美伊冲突爆发，市场在3月初开始交易通胀影响，收益率尤其是长端和超长端收益率持续上行。至3月中，市场逐步对此脱敏，收益率维持窄幅震荡。整个季度看，十年国债估值收益率下行约2bp，但季度内振幅达13bp；三十年国债估值收益率上行约8bp，季度内振幅达15bp。信用债方面，一季度虽然理财资金增量不及预期，但市场对于长端波动的担忧以及资金面的平稳宽松，导致市场策略的一致性，大量资金集中于中短端的杠杆套息。三年期中债隐含AA+城投债估值收益率下行约12bp，而一年期中债隐含AA+城投债估值收益率下行11bp。由于同期限利率下行幅度基本类似，信用利差持平。　　组合运作方面，一季度本组合以短债策略为主，严控产品的信用风险，主要投资于中高等级、短久期信用债，考虑套息收益的稳定性，保持组合一定的杠杆水平，同时根据市场判断，辅以适当的利率债波段交易增厚组合收益。2026年二季度，在政策靠前发力之下，预计经济数据仍将延续复苏态势，国际局势的不确定性也能进一步增强国内制造的竞争力，但考虑政策目标和财政支出的克制，经济出现强增长的概率还是较低。货币政策上，当前的基本面环境并不需要总量货币政策的进一步支持，央行自去年下半年以来的针对各类结构性工具的降息以及货币的大额投放已经对银行负债和净息差的改善提供了有效帮助，下一次总量工具的使用可能需要看到更大的经济压力或国际环境的变化。展望二季度债券市场，当前市场策略集中于中短端杠杆套息，曲线显著陡峭，但当前短端收益率相较于资金价格已经缺乏保护，若后续资金价格有所波动可能带动短端收益率的一定调整。但考虑货币政策基调，大幅调整的风险还是可控。长端和超长端已经具备较高的利差保护，且二季度财政发行加力的情况下，央行大概率会呵护发行，在市场情绪偏弱时点积极参与有机会获得一定收益增厚。本基金将持续关注市场变化，继续做好信用风险管理和流动性管理，积极关注市场机会，为持有人获取较好的投资回报。

2025年，全球经济环境依然充满不确定性，国内经济在政策支持下逐步呈现修复态势，但复苏过程相对温和，需求不足和投资疲弱的问题仍需关注。一季度，国内经济基本面出现一定积极信号，全国固定资产投资增速加快，制造业PMI重回扩张区间，以旧换新政策支撑可选消费，出口订单持续回升，但外部贸易环境仍存在不稳定因素。二季度，宏观经济筑底反弹但未完全进入扩张区间，制造业PMI维持在荣枯线下方，投资与消费数据普遍低于预期，尤其是家电和手机增速放缓。央行强调保持流动性充裕并推动社会综合融资成本下降。三季度，宏观经济延续温和回升，PMI升至50.1%，进入扩张区间但经济增长动能略有放缓。社融企稳，政府债券净融资改善，但贷款增速受住户贷款拖累下滑。四季度，政策环境延续宽松，经济呈阶段性回暖，但外部贸易及地产投资仍存在压力。央行通过多元化工具维持市场流动性，并关注长期利率变化。全年来看，收益率先上后下随后保持低位震荡，本基金在年初收益率上行阶段采取防守策略降低组合久期，等待收益率企稳后又择机拉长久期，后续维持基础仓位跟随市场波动，并通过杠杆操作和波段操作增厚收益，尽力为投资者提供相对有竞争力的收益。

2025年，宏观经济虽然面临了外部冲击，但全年基本平稳。一季度，制造业PMI仅在1月受季节性影响低于荣枯线水平，2-3月重新回到扩张区间。经济数据方面，1-2月工业和投资均表现较强，消费在以旧换新政策支持下增速稳定。进入二季度，中美关税在两个月内出现大幅反复，出口数据受到关税的增加有一定拖累，但转出口等对冲下整体平稳。消费在持续财政补贴下表现亮眼。三季度，在政策端维持定力的情况下，地产和投资数据开始呈现一定压力，但进出口维持韧性，支撑整体经济增速。四季度，基本面数据在高基数影响、部分消费政策退坡以及地产拖累下呈现走弱态势，10-11月相关经济数据均弱于今年前三季度。但四季度在投资端有政策进行了对冲，10月加码的政策性金融工具在12月有所显现，制造业PMI自4月中美贸易摩擦以来重新站上荣枯线。宏观政策上看，财政政策积极、货币政策适度宽松的基调未发生变化，但考虑政策空间、银行净息差压力以及对于债券市场收益率的影响，央行全年累计调降7天公开市场操作利率10bp，引导银行下调LPR_1Y和LPR_5Y报价各10bp，降准50bp。海外方面，美联储虽然受到了政府层面的压力且面临换届内部开始出现分歧，但降息节奏还是基于客观数据支撑，全年累计降息75bp。　　债市表现方面，全年受到多方面因素压制，呈现震荡偏弱的走势。一季度市场回吐去年四季度过于超前的政策预期且央行收紧资金面，收益率显著上行。二季度资金面宽松、外部压力加大之下，收益率转而回落。三季度外部局势出现缓和，权益市场不断上涨提升风险偏好，且基金费率新规、政府债券利息取消免税等因素持续出现，债券收益率整个季度承压，整体呈现震荡上行。四季度扰动因素还是较多，10月央行落地重启国债买卖操作，市场定价迅速，但此后收益率持续在极窄区间内震荡。至11月末，市场在无明显利空因素的情况下打破震荡区间出现明显上行，市场对于长债以及超长债供需结构的担忧开始加剧。12月市场波动明显放大，多次出现短时收益率的上行宽幅波动。以十年期国债收益率为例，全年震荡上行17bp。信用债方面，一季度跟随整体债券收益率上行。进入二季度，在化债的背景下，城投债融资继续缩量、央企主导下的产业债融资支撑供给，场内ETF规模的快速增长支撑了二季度信用债的行情。三季度，受收益率整体上行影响，信用债同样承压，且由于前期信用利差处于低位，利差有所拉大。四季度虽然出现万科债券展期，但风险情绪未蔓延至房地产之外的信用债，在套息空间充裕且利率债波段交易困难的情况下，市场集中于杠杆套息策略，曲线走平。全年来看，三年期中债隐含AA+城投债估值收益率上行约2bp，而一年期中债隐含AA+城投债估值收益率下行5bp。各期限信用利差在二季度压缩至低点后维持震荡。　　运作方面，组合投资策略以短久期信用债投资配置为主、利率债适度波段增厚为辅，在做好流动性管理的基础上，根据市场情况灵活调整久期和杠杆。信用债投资中，组合灵活运用板块轮动、个券比价、曲线交易等策略寻求收益增厚，利率债则持续保持灵活适度操作，参与波段机会。

2025年，利率债由前期的单边牛市行情转向低位波动放大行情，10Y国债收益率在1.6-1.9%间波动。　　2025年一季度，开年在资产荒预期驱动下，10Y国债收益率一度下探至1.6%以下的年内低位。后续随着政府债供给前置、资金面由宽松转为适度偏紧、央行宣布暂停国债买入操作、AI爆发带动权益上涨等一系列冲击，债市收益率明显上行，3月达到接近1.9%的高点，这也构造了10Y国债收益率全年波动的区间。整体来看，一季度在资金偏紧与供给前置的影响下，利率从开年低点明显抬升。　　2025年二季度，市场由关税冲击和降准降息等宽松措施驱动，债市阶段性修复，且反应速度较快。4月初，特朗普宣布对等关税，力度远超市场预期，全球风险资产大跌。市场开始交易避险逻辑与宽松预期，10Y国债收益率剧烈反应，在短短几个交易日内大幅走低。5月降准降息政策落地，利好兑现，长端利率出现上行。整体来看，虽然二季度国债发行规模不低，但在关税冲击、宽松措施带动下，长端和短端债券利率先后下行，全季度短端下行幅度大于长端。　　2025年三季度，“反内卷”政策推动商品价格提升，股市也明显走强，风险偏好抬升、通胀预期升温，赎回新规征求意见发布加剧债市恐慌，利率持续上行。7月，中央财经委会议提出供给侧反内卷政策，多晶硅、碳酸锂、钢铁、水泥等前期弱势的上游工业品价格明显上涨，带动下半年CPI和PPI的回升。另外，股票市场走强，股债跷跷板效应明显，带动债券收益率提升。9月监管新规发布，提高短期赎回成本，进一步导致债基集中抛售。整体来看，长端收益率在三季度上行幅度明显大于短端，曲线走出熊陡态势。　　2025年四季度，风险偏好有所回落，债券收益率维持震荡走势。10月初，中美摩擦又起，压制风险偏好，资金回流。月底央行正式宣布恢复公开市场国债买卖操作，与宽财政协同，市场出现积极信号，收益率下行。11月，央行买债低于市场预期，对长端支撑有限，曲线更加陡峭化。后续，在公募新规预期反复、货币政策执行报告重提“跨周期调节”、债基赎回扰动等因素共同影响下，债市偏弱态势延续至年底。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券、商业银行金融债及存单，并根据市场判断，进行利率债波段交易。

2025年，利率债由前期的单边牛市行情转向低位波动放大行情，10Y国债收益率在1.6-1.9%间波动。　　2025年一季度，开年在资产荒预期驱动下，10Y国债收益率一度下探至1.6%以下的年内低位。后续随着政府债供给前置、资金面由宽松转为适度偏紧、央行宣布暂停国债买入操作、AI爆发带动权益上涨等一系列冲击，债市收益率明显上行，3月达到接近1.9%的高点，这也构造了10Y国债收益率全年波动的区间。整体来看，一季度在资金偏紧与供给前置的影响下，利率从开年低点明显抬升。　　2025年二季度，市场由关税冲击和降准降息等宽松措施驱动，债市阶段性修复，且反应速度较快。4月初，特朗普宣布对等关税，力度远超市场预期，全球风险资产大跌。市场开始交易避险逻辑与宽松预期，10Y国债收益率剧烈反应，在短短几个交易日内大幅走低。5月降准降息政策落地，利好兑现，长端利率出现上行。整体来看，虽然二季度国债发行规模不低，但在关税冲击、宽松措施带动下，长端和短端债券利率先后下行，全季度短端下行幅度大于长端。　　2025年三季度，“反内卷”政策推动商品价格提升，股市也明显走强，风险偏好抬升、通胀预期升温，赎回新规征求意见发布加剧债市恐慌，利率持续上行。7月，中央财经委会议提出供给侧反内卷政策，多晶硅、碳酸锂、钢铁、水泥等前期弱势的上游工业品价格明显上涨，带动下半年CPI和PPI的回升。另外，股票市场走强，股债跷跷板效应明显，带动债券收益率提升。9月监管新规发布，提高短期赎回成本，进一步导致债基集中抛售。整体来看，长端收益率在三季度上行幅度明显大于短端，曲线走出熊陡态势。　　2025年四季度，风险偏好有所回落，债券收益率维持震荡走势。10月初，中美摩擦又起，压制风险偏好，资金回流。月底央行正式宣布恢复公开市场国债买卖操作，与宽财政协同，市场出现积极信号，收益率下行。11月，央行买债低于市场预期，对长端支撑有限，曲线更加陡峭化。后续，在公募新规预期反复、货币政策执行报告重提“跨周期调节”、债基赎回扰动等因素共同影响下，债市偏弱态势延续至年底。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券，并根据市场判断，进行利率债波段交易。

基本面方面，三季度，在政策端维持定力的情况下，地产和投资数据开始呈现一定压力，但进出口维持韧性，支撑整体经济增速，预计全年经济目标实现压力不大。但10月中美贸易摩擦有升级态势，且基本面数据环比已经有所下行的情况下，后续需要观察政策端的可能增量。政策面上，三季度财政政策持续提前发力，货币政策延续二季度以来的支持性基调，在关键时点央行对于短期资金面扰动和银行中长期流动性需求分别采用不同工具进行充分满足。海外方面，9月美联储议息会议如期降息25bp，但市场预期的全年降息路径和幅度还存在分歧。后续若关税出现升级，美联储对于通胀的评估可能发生变化，四季度的议息会议还存在较大不确定性。　　三季度外部局势出现缓和，权益市场不断上涨提升风险偏好，且基金费率新规、政府债券利息取消免税等因素持续出现，债券收益率整个季度承压，整体呈现震荡上行，以十年国债为例，估值收益率上行约14bp。三季度受收益率整体上行影响，信用债同样承压，且由于前期信用利差处于低位，三季度有所拉大。信用债收益率变动中，长短分化明显，三年期中债隐含AA+城投债估值收益率上行约22bp，而一年期中债隐含AA+城投债估值收益率上行仅3bp。　　组合运作方面，本组合以短债策略为主，严控产品的信用风险，主要投资于中高等级、短久期信用债，并根据市场判断，辅以适当的利率债波段交易增厚组合收益。2025年四季度基本面、政策面、外部环境对国内债券市场可能形成的新影响，本基金将予以持续关注。本基金将继续做好信用风险管理和流动性管理，积极关注市场机会，为持有人获取较好的投资回报。

2025年三季度，宏观经济筑底反弹，但并未超过荣枯线水平，9月官方制造业PMI为49.8，超市场预期。8月工业增加值低于预期，出口交货值增速转负，新质生产力行业仍是主要支撑点。投资明显低于预期，且连续两个月为负，基建、地产、制造业投资增速均继续回落。消费低于预期，受国补效应递减拖累，家电和手机增速放缓最明显，汽车和餐饮增速略改善。8月份，消费市场运行总体平稳，居民消费价格指数（CPI）环比持平，同比下降0.4%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续第4个月扩大。央行三季度货币政策委员会提出要保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。推动社会综合融资成本下降。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。三季度，1年国股存单收益率在1.6%-1.7%震荡，政策利率保持不变。　　三季度，本组合保持基础仓位，并根据市场情况叠加灵活杠杆，同时采取波段操作增厚收益，跟随基准指数，并努力为投资者提供相对有竞争力的收益。

三季度债市收益率震荡上行，收益率曲线呈“熊陡”态势，期限利差显著走阔。7月受“反内卷”政策影响，商品上涨，市场通胀预期升温，风险偏好迅速提升，债市承压，10年期国债上行8bp左右。8月风险情绪高涨，股市表现强劲，虽然经济、金融数据均低于预期，资金面维持宽松，但债市对基本面利好逐渐钝化，“看股做债”成为债市交易主线，资金持续从债市流向股市，10年国债收益率上行至1.8%，期限利差逐步走阔。9月股市波动加剧，基本面持续疲弱，机构配置需求增加，叠加央行买债预期发酵，为债市带来修复动力，但受基金销售费用新规征求意见稿影响，机构行为趋于谨慎，季末赎回扰动加剧，10年国债收益率在1.75-1.83%区间震荡。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券以及商业银行金融债和存单，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望后市，十四五临近收官之际，在完成全年经济目标压力不大的背景下，短期增量财政政策出台的必要性减弱，中美贸易战再次发酵，地产、消费仍疲弱，内需继续承压，叠加去年高基数影响，四季度经济基本面预计延续弱复苏态势。政府债发行四季度明显放缓，社融增速拐点或现，年底机构配置需求将提升。此外，股市高位波动加剧，贸易摩擦升级，宽货币预期或再次升温。预计四季度债市将迎来修复行情。

三季度债市收益率震荡上行，收益率曲线呈“熊陡”态势，期限利差显著走阔。7月受“反内卷”政策影响，商品上涨，市场通胀预期升温，风险偏好迅速提升，债市承压，10年期国债上行8bp左右。8月风险情绪高涨，股市表现强劲，虽然经济、金融数据均低于预期，资金面维持宽松，但债市对基本面利好逐渐钝化，“看股做债”成为债市交易主线，资金持续从债市流向股市，10年国债收益率上行至1.8%，期限利差逐步走阔。9月股市波动加剧，基本面持续疲弱，机构配置需求增加，叠加央行买债预期发酵，为债市带来修复动力，但受基金销售费用新规征求意见稿影响，机构行为趋于谨慎，季末赎回扰动加剧，10年国债收益率在1.75-1.83%区间震荡。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望后市，十四五临近收官之际，在完成全年经济目标压力不大的背景下，短期增量财政政策出台的必要性减弱，中美贸易战再次发酵，地产、消费仍疲弱，内需继续承压，叠加去年高基数影响，四季度经济基本面预计延续弱复苏态势。政府债发行四季度明显放缓，社融增速拐点或现，年底机构配置需求将提升。此外，股市高位波动加剧，贸易摩擦升级，宽货币预期或再次升温。预计四季度债市将迎来修复行情。