张如晨 - 基金投资策略和运作

上半年，债券市场主要受到资金面宽松、债券供给偏慢、信贷需求较弱、通胀阶段性扰动、经济基本面K型分化等因素驱动，债券收益率整体下行，短端走势强于长端。1月初，权益市场连续收涨、风险情绪升温，债券收益率一度上行。1月中下旬，央行通过结构性工具降价，市场预期货币宽松方向未变，同期银行高息存款续作超预期，带动收益率曲线下行。春节过后，美伊冲突抬升原油价格，输入性通胀预期升温，PPI数据明显回升。国内宏观数据偏强，引发基本面改善预期，多重因素压制下长端收益率出现回升，而中短端偏强。4月到5月，基本面开始转弱，信贷和内需疲软。地缘冲突边际缓和，通胀担忧阶段性消退，市场关注点重回资金面。在流动性持续充裕的情况下，债券市场进入顺畅下行阶段，10Y国债收益率创出上半年的阶段性低点。6月，随着央行持续收回流动性，资金面边际收敛，大行净融出减少，叠加季末扰动等因素，市场一度出现回调。但基本面偏弱、债市”资产荒“的格局并未改变，随着下半月央行对跨季流动性呵护力度加强，市场情绪有所修复。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券、商业银行金融债及存单，并根据市场判断，进行利率债波动交易。

2026年上半年，国内经济延续修复态势，基本面在年初触底后有所反弹。一季度，基本面触底回升，制造业PMI再次回到50荣枯线上方，工业和投资均明显偏强，消费略偏强。工业改善，主要受出口和内需同时改善带动。投资大超预期，基建、地产和制造业三大分项均改善，基建改善幅度最大，其次是制造业投资，地产投资仍为负。二季度，经济基本面保持稳定，出口和内需订单均明显回升，生产小幅上升，原材料和产成品库存均下降，产成品库存下降较多。经济数据分化，工业超预期，投资、消费低于预期。工业增加值回升，出口、高科技和装备制造业是主要贡献，传统行业弱，汽车产量跌幅扩大，服务业回升。二季度经济呈现K型走势，传统行业需求较弱，受海外人工智能相关领域投资拉动，科技相关新经济行业增长强劲。　　上半年央行并未降准降息，但买断式回购市场操作中多重价位的中标利率有所下行，同时央行在6月底推出隔夜逆回购操作工具，以稳定市场预期。1年存单从年初1.65%附近震荡下行至最低1.44%之后有所反弹，随后在1.48%-1.5%区间窄幅震荡。本组合在上半年始终维持基础仓位，并在市场出现机会时通过波段交易和灵活杠杆增厚收益。

上半年，债券市场主要受到资金面宽松、债券供给偏慢、信贷需求较弱、通胀阶段性扰动、经济基本面K型分化等因素驱动，债券收益率整体下行，短端走势强于长端。1月初，权益市场连续收涨、风险情绪升温，债券收益率一度上行。1月中下旬，央行通过结构性工具降价，市场预期货币宽松方向未变，同期银行高息存款续作超预期，带动收益率曲线下行。春节过后，美伊冲突抬升原油价格，输入性通胀预期升温，PPI数据明显回升。国内宏观数据偏强，引发基本面改善预期，多重因素压制下长端收益率出现回升，而中短端偏强。4月到5月，基本面开始转弱，信贷和内需疲软。地缘冲突边际缓和，通胀担忧阶段性消退，市场关注点重回资金面。在流动性持续充裕的情况下，债券市场进入顺畅下行阶段，10Y国债收益率创出上半年的阶段性低点。6月，随着央行持续收回流动性，资金面边际收敛，大行净融出减少，叠加季末扰动等因素，市场一度出现回调。但基本面偏弱、债市”资产荒“的格局并未改变，随着下半月央行对跨季流动性呵护力度加强，市场情绪有所修复。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券，并根据市场判断，进行利率债波动交易。

2026年上半年，宏观经济虽有分化，但出口和工业生产支撑增速，上半年经济符合既定目标。一季度，进出口延续去年以来的强势，投资受益于去年四季度的结构性工具出现明显反弹，地产尤其是二手房有企稳复苏迹象。3月的PMI数据也重回荣枯线上方。进入二季度，基本面数据较一季度有所走弱。4月在油价高位影响下，内需和工业生产出现较大下行；此后5至6月，随着油价震荡下行以及外需持续保持韧性，工业生产逐步复苏，经济呈现温和修复态势。宏观政策上看，央行在一季度延续了去年下半年以来宽松的货币政策基调，在信贷投放及银行存款到期高峰加大了中长期流动性投放力度，呵护银行整体负债端的平稳，在此背景下整个季度资金面均维持均衡偏松，资金价格在政策利率附近波动，关键时点均未出现显著扰动。进入二季度，货币政策整体还是延续了支持性基调，但在5-6月央行有意引导了资金价格向政策利率中枢回归，资金面边际有所收敛。海外方面，二月底开始的美伊冲突对市场各类资产均造成强烈扰动，虽然后续战争出现缓和，油价自高位出现大幅下行，美联储在二季度的议息会议也维持了基准利率的稳定，但沃什上台后对于通胀的表述以及美国经济的强势使得市场逐步预期美联储下半年加息。　　债市表现方面，1月初，在权益市场情绪火热以及去年四季度的惯性下，债券收益率持续走高。之后权益市场高位盘整，未再有进一步上冲，叠加银行负债流失显著低于预期，整体买入力量较强，收益率自高点出现回落。至2月末，美伊冲突爆发，市场在3月初开始交易通胀影响，收益率尤其是长端和超长端收益率持续上行。至3月中，市场逐步对此脱敏，收益率维持窄幅震荡。4月，在资金面持续宽松和基本面走弱的共同推动下，收益率逐步走低。5月末，10年期国债收益率下探至1.71%附近。进入6月，受财政供给增加、交易盘止盈、资金边际收敛等因素扰动，10y国债收益率小幅反弹至1.75%附近。整个上半年，10年期国债收益率下行11bp。信用债方面，一季度虽然理财资金增量不及预期，但市场对于长端波动的担忧以及资金面的平稳宽松，导致市场策略的一致性，大量资金集中于中短端的杠杆套息。4-5月信用债收益率整体延续下行趋势，在资金面持续宽松、套息空间充裕的背景下，市场策略集中于中短端杠杆套息，曲线陡峭化特征明显。信用利差处于历史低位。但进入6月，弱资质主体信用评级暂停或下调事件开始频发，市场对于评级的担忧开始影响部分主体的二级收益率，叠加资金面的收紧和银行资本债发行的提速，信用债收益率开始出现上行。　　运作方面，组合投资策略以信用债投资配置为主、利率债适度波段增厚为辅，在做好流动性管理的基础上，根据市场情况灵活调整久期和杠杆。信用债投资中，组合灵活运用板块轮动、个券比价、曲线交易等策略寻求收益增厚，利率债则持续保持灵活适度操作，参与波段机会。

2026年一季度，基本面数据呈现修复，公布的相关数据显著好于市场预期。进出口延续去年以来的强势，投资受益于去年四季度的结构性工具出现明显反弹，地产尤其是二手房有企稳复苏迹象。3月的PMI数据也重回荣枯线上方。一季度经济整体读数大概率在政策目标的上沿水平。政策面上，两会确定的各项经济目标和财政赤字基本符合市场此前预期，今年虽然为“十五五”开局之年，但从数字看对经济并未有强刺激的诉求，经济合理转型仍为主要目标。海外方面，二月底开始的美伊冲突对市场各类资产均造成强烈扰动，在持续一个月后短期战争依然无法预期结束时点，霍尔木兹海峡的封锁导致油价持续高位平台震荡。高油价带来的强烈通胀预期下，美联储降息节奏较年初发生巨大转变。虽然鲍威尔在最新讲话中表示外生性冲击不会对货币政策构成制约，一定程度打消市场加息担忧，但目前全年对于美联储的降息预期几乎消失。　　一季度债券市场在多个因素的扰动下区间震荡。1月初，在权益市场情绪火热以及去年四季度的惯性下，债券收益率持续走高。之后权益市场高位盘整，未再有进一步上冲，叠加银行负债流失显著低于预期，整体买入力量较强，收益率自高点出现回落。至2月末，美伊冲突爆发，市场在3月初开始交易通胀影响，收益率尤其是长端和超长端收益率持续上行。至3月中，市场逐步对此脱敏，收益率维持窄幅震荡。整个季度看，十年国债估值收益率下行约2bp，但季度内振幅达13bp；三十年国债估值收益率上行约8bp，季度内振幅达15bp。信用债方面，一季度虽然理财资金增量不及预期，但市场对于长端波动的担忧以及资金面的平稳宽松，导致市场策略的一致性，大量资金集中于中短端的杠杆套息。三年期中债隐含AA+城投债估值收益率下行约12bp，而一年期中债隐含AA+城投债估值收益率下行11bp。由于同期限利率下行幅度基本类似，信用利差持平。　　组合运作方面，一季度本组合以短债策略为主，严控产品的信用风险，主要投资于中高等级、短久期信用债，考虑套息收益的稳定性，保持组合一定的杠杆水平，同时根据市场判断，辅以适当的利率债波段交易增厚组合收益。2026年二季度，在政策靠前发力之下，预计经济数据仍将延续复苏态势，国际局势的不确定性也能进一步增强国内制造的竞争力，但考虑政策目标和财政支出的克制，经济出现强增长的概率还是较低。货币政策上，当前的基本面环境并不需要总量货币政策的进一步支持，央行自去年下半年以来的针对各类结构性工具的降息以及货币的大额投放已经对银行负债和净息差的改善提供了有效帮助，下一次总量工具的使用可能需要看到更大的经济压力或国际环境的变化。展望二季度债券市场，当前市场策略集中于中短端杠杆套息，曲线显著陡峭，但当前短端收益率相较于资金价格已经缺乏保护，若后续资金价格有所波动可能带动短端收益率的一定调整。但考虑货币政策基调，大幅调整的风险还是可控。长端和超长端已经具备较高的利差保护，且二季度财政发行加力的情况下，央行大概率会呵护发行，在市场情绪偏弱时点积极参与有机会获得一定收益增厚。本基金将持续关注市场变化，继续做好信用风险管理和流动性管理，积极关注市场机会，为持有人获取较好的投资回报。

一季度宏观经济边际修复、通胀预期有所抬升，资金面维持平稳宽松。国债收益率多数期限出现下行，但超长端偏弱，期限利差走扩，曲线陡峭化特征明显。1月，央行公布国债净买卖情况，低于市场预期。开年A股连续收涨，风险情绪升温，叠加供给前置和信贷冲量等因素，10年国债收益率一度上行至1.9%左右，超长端调整更为剧烈。整体来看，1月收益率先上后下，月初明显承压。2月，宏观数据处于空窗期，春节资金面扰动，国债收益率震荡整理，节前走势强于节后。节前，由于资金宽松、配置情绪较好，市场走势偏强，推动10年国债收益率一度下行至1.78%左右的阶段性低位。前期收益率一路下行，长端赔率相应下降，节后收益率出现回摆，市场关注两会政策情况。3月，宏观数据陆续发布，通胀数据修复，工业、投资、出口和消费等数据超出预期，国内经济成色较好。海外地缘冲突爆发，霍尔木兹海峡封闭，油价中枢明显提升，通胀担忧升温，风险情绪走弱。长端交易逻辑在避险和通胀之间切换，走势偏弱，而中短端则表现较强，曲线继续陡峭化运行。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券、商业银行金融债及存单，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望二季度，预计资金维持低位，货币政策延续宽松，降准预期仍在。但地缘冲突将成为不可忽视的变量，若战争烈度升级，可能导致能源价格中枢抬升、高价持续性增强，对货币政策和风险偏好形成扰动。从经济基本面来看，一季度国内经济数据偏强，但也受到春节错位、政策前置等因素干扰，后续需关注经济、出口、通胀等数据的持续性。预计整体债券市场维持震荡，中短端票息策略作为底仓仍有支撑，关注长端期限利差修复机会。

一季度宏观经济边际修复、通胀预期有所抬升，资金面维持平稳宽松。国债收益率多数期限出现下行，但超长端偏弱，期限利差走扩，曲线陡峭化特征明显。1月，央行公布国债净买卖情况，低于市场预期。开年A股连续收涨，风险情绪升温，叠加供给前置和信贷冲量等因素，10年国债收益率一度上行至1.9%左右，超长端调整更为剧烈。整体来看，1月收益率先上后下，月初明显承压。2月，宏观数据处于空窗期，春节资金面扰动，国债收益率震荡整理，节前走势强于节后。节前，由于资金宽松、配置情绪较好，市场走势偏强，推动10年国债收益率一度下行至1.78%左右的阶段性低位。前期收益率一路下行，长端赔率相应下降，节后收益率出现回摆，市场关注两会政策情况。3月，宏观数据陆续发布，通胀数据修复，工业、投资、出口和消费等数据超出预期，国内经济成色较好。海外地缘冲突爆发，霍尔木兹海峡封闭，油价中枢明显提升，通胀担忧升温，风险情绪走弱。长端交易逻辑在避险和通胀之间切换，走势偏弱，而中短端则表现较强，曲线继续陡峭化运行。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望二季度，预计资金维持低位，货币政策延续宽松，降准预期仍在。但地缘冲突将成为不可忽视的变量，若战争烈度升级，可能导致能源价格中枢抬升、高价持续性增强，对货币政策和风险偏好形成扰动。从经济基本面来看，一季度国内经济数据偏强，但也受到春节错位、政策前置等因素干扰，后续需关注经济、出口、通胀等数据的持续性。预计整体债券市场维持震荡，中短端票息策略作为底仓仍有支撑，关注长端期限利差修复机会。

2026年一季度，基本面触底反弹，3月制造业PMI为50.4，好于市场预期，再次回到50荣枯线上方，PMI强劲，一方面是春节错位导致1-2月PMI数据被低估。另一方面也反映了一季度经济好于预期的状态。工业和投资均明显偏强，消费略偏强。工业改善，主要受出口和内需同时改善带动，结合工业和服务业生产匡算，1-2月GDP增速预计5%左右。投资大超预期，基建、地产和制造业三大分项均改善，基建改善幅度最大，其次是制造业投资，地产投资仍为负。2月社融超预期，信贷和非标同比多增，政府债、企业债同比少增。一季度央行并未降准降息，但通过买断式逆回购净投放6000亿元，1年存单从1.63%震荡下行至1.51%。　　一季度，本组合采取跟随策略，始终维持基础仓位，跟随市场波动，并在宽松环境下采取灵活杠杆策略，并通过“骑乘”、“波段”操作等策略增厚收益，在保证组合流动性的同时力争为投资者提供有相对竞争力的收益。

2025年，利率债由前期的单边牛市行情转向低位波动放大行情，10Y国债收益率在1.6-1.9%间波动。　　2025年一季度，开年在资产荒预期驱动下，10Y国债收益率一度下探至1.6%以下的年内低位。后续随着政府债供给前置、资金面由宽松转为适度偏紧、央行宣布暂停国债买入操作、AI爆发带动权益上涨等一系列冲击，债市收益率明显上行，3月达到接近1.9%的高点，这也构造了10Y国债收益率全年波动的区间。整体来看，一季度在资金偏紧与供给前置的影响下，利率从开年低点明显抬升。　　2025年二季度，市场由关税冲击和降准降息等宽松措施驱动，债市阶段性修复，且反应速度较快。4月初，特朗普宣布对等关税，力度远超市场预期，全球风险资产大跌。市场开始交易避险逻辑与宽松预期，10Y国债收益率剧烈反应，在短短几个交易日内大幅走低。5月降准降息政策落地，利好兑现，长端利率出现上行。整体来看，虽然二季度国债发行规模不低，但在关税冲击、宽松措施带动下，长端和短端债券利率先后下行，全季度短端下行幅度大于长端。　　2025年三季度，“反内卷”政策推动商品价格提升，股市也明显走强，风险偏好抬升、通胀预期升温，赎回新规征求意见发布加剧债市恐慌，利率持续上行。7月，中央财经委会议提出供给侧反内卷政策，多晶硅、碳酸锂、钢铁、水泥等前期弱势的上游工业品价格明显上涨，带动下半年CPI和PPI的回升。另外，股票市场走强，股债跷跷板效应明显，带动债券收益率提升。9月监管新规发布，提高短期赎回成本，进一步导致债基集中抛售。整体来看，长端收益率在三季度上行幅度明显大于短端，曲线走出熊陡态势。　　2025年四季度，风险偏好有所回落，债券收益率维持震荡走势。10月初，中美摩擦又起，压制风险偏好，资金回流。月底央行正式宣布恢复公开市场国债买卖操作，与宽财政协同，市场出现积极信号，收益率下行。11月，央行买债低于市场预期，对长端支撑有限，曲线更加陡峭化。后续，在公募新规预期反复、货币政策执行报告重提“跨周期调节”、债基赎回扰动等因素共同影响下，债市偏弱态势延续至年底。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券，并根据市场判断，进行利率债波段交易。

2025年，宏观经济虽然面临了外部冲击，但全年基本平稳。一季度，制造业PMI仅在1月受季节性影响低于荣枯线水平，2-3月重新回到扩张区间。经济数据方面，1-2月工业和投资均表现较强，消费在以旧换新政策支持下增速稳定。进入二季度，中美关税在两个月内出现大幅反复，出口数据受到关税的增加有一定拖累，但转出口等对冲下整体平稳。消费在持续财政补贴下表现亮眼。三季度，在政策端维持定力的情况下，地产和投资数据开始呈现一定压力，但进出口维持韧性，支撑整体经济增速。四季度，基本面数据在高基数影响、部分消费政策退坡以及地产拖累下呈现走弱态势，10-11月相关经济数据均弱于今年前三季度。但四季度在投资端有政策进行了对冲，10月加码的政策性金融工具在12月有所显现，制造业PMI自4月中美贸易摩擦以来重新站上荣枯线。宏观政策上看，财政政策积极、货币政策适度宽松的基调未发生变化，但考虑政策空间、银行净息差压力以及对于债券市场收益率的影响，央行全年累计调降7天公开市场操作利率10bp，引导银行下调LPR_1Y和LPR_5Y报价各10bp，降准50bp。海外方面，美联储虽然受到了政府层面的压力且面临换届内部开始出现分歧，但降息节奏还是基于客观数据支撑，全年累计降息75bp。　　债市表现方面，全年受到多方面因素压制，呈现震荡偏弱的走势。一季度市场回吐去年四季度过于超前的政策预期且央行收紧资金面，收益率显著上行。二季度资金面宽松、外部压力加大之下，收益率转而回落。三季度外部局势出现缓和，权益市场不断上涨提升风险偏好，且基金费率新规、政府债券利息取消免税等因素持续出现，债券收益率整个季度承压，整体呈现震荡上行。四季度扰动因素还是较多，10月央行落地重启国债买卖操作，市场定价迅速，但此后收益率持续在极窄区间内震荡。至11月末，市场在无明显利空因素的情况下打破震荡区间出现明显上行，市场对于长债以及超长债供需结构的担忧开始加剧。12月市场波动明显放大，多次出现短时收益率的上行宽幅波动。以十年期国债收益率为例，全年震荡上行17bp。信用债方面，一季度跟随整体债券收益率上行。进入二季度，在化债的背景下，城投债融资继续缩量、央企主导下的产业债融资支撑供给，场内ETF规模的快速增长支撑了二季度信用债的行情。三季度，受收益率整体上行影响，信用债同样承压，且由于前期信用利差处于低位，利差有所拉大。四季度虽然出现万科债券展期，但风险情绪未蔓延至房地产之外的信用债，在套息空间充裕且利率债波段交易困难的情况下，市场集中于杠杆套息策略，曲线走平。全年来看，三年期中债隐含AA+城投债估值收益率上行约2bp，而一年期中债隐含AA+城投债估值收益率下行5bp。各期限信用利差在二季度压缩至低点后维持震荡。　　运作方面，组合投资策略以短久期信用债投资配置为主、利率债适度波段增厚为辅，在做好流动性管理的基础上，根据市场情况灵活调整久期和杠杆。信用债投资中，组合灵活运用板块轮动、个券比价、曲线交易等策略寻求收益增厚，利率债则持续保持灵活适度操作，参与波段机会。

2025年，全球经济环境依然充满不确定性，国内经济在政策支持下逐步呈现修复态势，但复苏过程相对温和，需求不足和投资疲弱的问题仍需关注。一季度，国内经济基本面出现一定积极信号，全国固定资产投资增速加快，制造业PMI重回扩张区间，以旧换新政策支撑可选消费，出口订单持续回升，但外部贸易环境仍存在不稳定因素。二季度，宏观经济筑底反弹但未完全进入扩张区间，制造业PMI维持在荣枯线下方，投资与消费数据普遍低于预期，尤其是家电和手机增速放缓。央行强调保持流动性充裕并推动社会综合融资成本下降。三季度，宏观经济延续温和回升，PMI升至50.1%，进入扩张区间但经济增长动能略有放缓。社融企稳，政府债券净融资改善，但贷款增速受住户贷款拖累下滑。四季度，政策环境延续宽松，经济呈阶段性回暖，但外部贸易及地产投资仍存在压力。央行通过多元化工具维持市场流动性，并关注长期利率变化。全年来看，收益率先上后下随后保持低位震荡，本基金在年初收益率上行阶段采取防守策略降低组合久期，等待收益率企稳后又择机拉长久期，后续维持基础仓位跟随市场波动，并通过杠杆操作和波段操作增厚收益，尽力为投资者提供相对有竞争力的收益。

2025年，利率债由前期的单边牛市行情转向低位波动放大行情，10Y国债收益率在1.6-1.9%间波动。　　2025年一季度，开年在资产荒预期驱动下，10Y国债收益率一度下探至1.6%以下的年内低位。后续随着政府债供给前置、资金面由宽松转为适度偏紧、央行宣布暂停国债买入操作、AI爆发带动权益上涨等一系列冲击，债市收益率明显上行，3月达到接近1.9%的高点，这也构造了10Y国债收益率全年波动的区间。整体来看，一季度在资金偏紧与供给前置的影响下，利率从开年低点明显抬升。　　2025年二季度，市场由关税冲击和降准降息等宽松措施驱动，债市阶段性修复，且反应速度较快。4月初，特朗普宣布对等关税，力度远超市场预期，全球风险资产大跌。市场开始交易避险逻辑与宽松预期，10Y国债收益率剧烈反应，在短短几个交易日内大幅走低。5月降准降息政策落地，利好兑现，长端利率出现上行。整体来看，虽然二季度国债发行规模不低，但在关税冲击、宽松措施带动下，长端和短端债券利率先后下行，全季度短端下行幅度大于长端。　　2025年三季度，“反内卷”政策推动商品价格提升，股市也明显走强，风险偏好抬升、通胀预期升温，赎回新规征求意见发布加剧债市恐慌，利率持续上行。7月，中央财经委会议提出供给侧反内卷政策，多晶硅、碳酸锂、钢铁、水泥等前期弱势的上游工业品价格明显上涨，带动下半年CPI和PPI的回升。另外，股票市场走强，股债跷跷板效应明显，带动债券收益率提升。9月监管新规发布，提高短期赎回成本，进一步导致债基集中抛售。整体来看，长端收益率在三季度上行幅度明显大于短端，曲线走出熊陡态势。　　2025年四季度，风险偏好有所回落，债券收益率维持震荡走势。10月初，中美摩擦又起，压制风险偏好，资金回流。月底央行正式宣布恢复公开市场国债买卖操作，与宽财政协同，市场出现积极信号，收益率下行。11月，央行买债低于市场预期，对长端支撑有限，曲线更加陡峭化。后续，在公募新规预期反复、货币政策执行报告重提“跨周期调节”、债基赎回扰动等因素共同影响下，债市偏弱态势延续至年底。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券、商业银行金融债及存单，并根据市场判断，进行利率债波段交易。