张如晨 - 基金投资策略和运作

四季度债市整体震荡，债券收益率先下后上，10年国债在10BP左右区间波动。10月，特朗普宣称将对中国额外加征100%关税，中美贸易摩擦风险加剧，债市走强，随后受基金销售新规扰动，10年国债围绕1.83%震荡。月末潘行长宣布即将重启国债买卖，收益率再度下行，10年国债下行至1.78%附近。11月，公募基金销售新规预期反复扰动债市，同时受机构年末止盈及万科债券展期事件冲击影响，在缺乏政策及基本面驱动的情况下，债市震荡走弱，曲线走陡。12月，受央行买债规模不及预期、降息预期降温影响，收益率再度上行，10年国债重回1.85%左右高位。中旬市场在对12月季节性偏强的期待中略有走强，但下旬开始关注开年后地方债供给压力，叠加PMI超预期回升，收益率再度上行。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望后市，货币政策将延续“适度宽松”，降准降息仍可期，十五五开局之年，财政政策或将更加积极，但地产、内需仍疲弱，地缘政治加剧摩擦的背景下，外需承压，经济基本面预计维持弱复苏态势。但当前债市主要矛盾在供需错配，一季度政府债供给压力较大，配置型机构缺位，央行买债力度或有限，市场承接能力仍不足，叠加信贷开门红、股市春季躁动，预计债市维持震荡格局。

四季度债市整体震荡，债券收益率先下后上，10年国债在10BP左右区间波动。10月，特朗普宣称将对中国额外加征100%关税，中美贸易摩擦风险加剧，债市走强，随后受基金销售新规扰动，10年国债围绕1.83%震荡。月末潘行长宣布即将重启国债买卖，收益率再度下行，10年国债下行至1.78%附近。11月，公募基金销售新规预期反复扰动债市，同时受机构年末止盈及万科债券展期事件冲击影响，在缺乏政策及基本面驱动的情况下，债市震荡走弱，曲线走陡。12月，受央行买债规模不及预期、降息预期降温影响，收益率再度上行，10年国债重回1.85%左右高位。中旬市场在对12月季节性偏强的期待中略有走强，但下旬开始关注开年后地方债供给压力，叠加PMI超预期回升，收益率再度上行。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券、商业银行金融债及存单，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望后市，货币政策将延续“适度宽松”，降准降息仍可期，十五五开局之年，财政政策或将更加积极，但地产、内需仍疲弱，地缘政治加剧摩擦的背景下，外需承压，经济基本面预计维持弱复苏态势。但当前债市主要矛盾在供需错配，一季度政府债供给压力较大，配置型机构缺位，央行买债力度或有限，市场承接能力仍不足，叠加信贷开门红、股市春季躁动，预计债市维持震荡格局。

2025年四季度，宏观经济重回扩展区间，12月制造业PMI为50.1%，超过容枯线，环比强于季节性。社融增速企稳，11月份政府债券净融资约1.2万亿元，低于去年同期，但环比明显改善，受住户贷款拖累，贷款增速有所下滑。11月主要经济指标普遍弱于市场预期，经济增长动能有所放缓。　　四季度央行重启公开市场买卖国债操作，货币市场保持稳定，一年存单收益率在1.63-1.69%区间震荡。本组合四季度保持基础仓位，但不过多暴露久期，以票息策略为主，并叠加灵活杠杆，努力为投资者提供相对有竞争力的收益。

2025年四季度，基本面数据在高基数影响、部分消费政策退坡以及地产拖累下呈现走弱态势，10-11月相关经济数据均弱于今年前三季度。但四季度在投资端有政策进行了对冲，10月加码的政策性金融工具在12月有所显现，制造业PMI自4月中美贸易摩擦以来重新站上荣枯线。政策面上，央行在四季度重启了国债买卖操作，但已公告的月均净买入量较低，重启作为一项政策储备意义要大于目前操作对于市场的实际意义。公开市场和各项流动性投放工具上，央行在四季度延续了此前基调，市场流动性整体充裕，市场资金中枢较三季度有进一步下行，但政策利率为底线的管控思路并未出现变化。海外方面，10月和12月美联储议息会议如期各降息25bp，但考虑新任美联储主席人选还存在不确定性以及美国政府在四季度长时间的停摆导致的部分数据的准确性存疑，市场对于明年降息路径的预期分歧还是较大。　　四季度债券市场受到的扰动因素还是较多，10月央行落地重启国债买卖操作，市场定价迅速，但此后收益率持续在极窄区间内震荡。至11月末，市场在无明显利空因素的情况下打破震荡区间出现明显上行，市场对于长债以及超长债供需结构的担忧开始加剧。12月市场波动明显放大，多次出现短时收益率的上行宽幅波动。整个季度看，十年国债估值收益率下行约2bp，季度内振幅达8bp；三十年国债估值收益率上行约2bp，季度内振幅达15bp。信用债方面，四季度虽然出现万科债券展期，但风险情绪未蔓延至房地产之外的信用债，在套息空间充裕且利率债波段交易困难的情况下，市场集中于杠杆套息策略，曲线走平。三年期中债隐含AA+城投债估值收益率下行约18bp，而一年期中债隐含AA+城投债估值收益率下行7bp。　　组合运作方面，本组合以短债策略为主，严控产品的信用风险，主要投资于中高等级、短久期信用债，并根据市场判断，辅以适当的利率债波段交易增厚组合收益。2026年一季度，基本面基数依然较高且面临“十五五”开局之年，政策端仍有发力的可能。但12月中央经济工作会议以及央行的学习新闻稿均对总量货币政策预期进行了降温，短期货币政策落地的难度较大。银行开门红的信贷投放以及高息一般存款集中到期后的负债波动，可能会对市场资金面构成影响。2025年底正式落地基金销售新规，虽然较征求意见稿在赎回费角度对债券基金进行了一定放松，但在低利率环境下，债券基金总体的负债依然难以避免的会呈现收缩，负债端波动带来的机构行为变化可能对不同资产收益有较大的影响。本基金将持续关注市场变化，继续做好信用风险管理和流动性管理，积极关注市场机会，为持有人获取较好的投资回报。

2025年三季度，宏观经济筑底反弹，但并未超过荣枯线水平，9月官方制造业PMI为49.8，超市场预期。8月工业增加值低于预期，出口交货值增速转负，新质生产力行业仍是主要支撑点。投资明显低于预期，且连续两个月为负，基建、地产、制造业投资增速均继续回落。消费低于预期，受国补效应递减拖累，家电和手机增速放缓最明显，汽车和餐饮增速略改善。8月份，消费市场运行总体平稳，居民消费价格指数（CPI）环比持平，同比下降0.4%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续第4个月扩大。央行三季度货币政策委员会提出要保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。推动社会综合融资成本下降。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。三季度，1年国股存单收益率在1.6%-1.7%震荡，政策利率保持不变。　　三季度，本组合保持基础仓位，并根据市场情况叠加灵活杠杆，同时采取波段操作增厚收益，跟随基准指数，并努力为投资者提供相对有竞争力的收益。

基本面方面，三季度，在政策端维持定力的情况下，地产和投资数据开始呈现一定压力，但进出口维持韧性，支撑整体经济增速，预计全年经济目标实现压力不大。但10月中美贸易摩擦有升级态势，且基本面数据环比已经有所下行的情况下，后续需要观察政策端的可能增量。政策面上，三季度财政政策持续提前发力，货币政策延续二季度以来的支持性基调，在关键时点央行对于短期资金面扰动和银行中长期流动性需求分别采用不同工具进行充分满足。海外方面，9月美联储议息会议如期降息25bp，但市场预期的全年降息路径和幅度还存在分歧。后续若关税出现升级，美联储对于通胀的评估可能发生变化，四季度的议息会议还存在较大不确定性。　　三季度外部局势出现缓和，权益市场不断上涨提升风险偏好，且基金费率新规、政府债券利息取消免税等因素持续出现，债券收益率整个季度承压，整体呈现震荡上行，以十年国债为例，估值收益率上行约14bp。三季度受收益率整体上行影响，信用债同样承压，且由于前期信用利差处于低位，三季度有所拉大。信用债收益率变动中，长短分化明显，三年期中债隐含AA+城投债估值收益率上行约22bp，而一年期中债隐含AA+城投债估值收益率上行仅3bp。　　组合运作方面，本组合以短债策略为主，严控产品的信用风险，主要投资于中高等级、短久期信用债，并根据市场判断，辅以适当的利率债波段交易增厚组合收益。2025年四季度基本面、政策面、外部环境对国内债券市场可能形成的新影响，本基金将予以持续关注。本基金将继续做好信用风险管理和流动性管理，积极关注市场机会，为持有人获取较好的投资回报。

三季度债市收益率震荡上行，收益率曲线呈“熊陡”态势，期限利差显著走阔。7月受“反内卷”政策影响，商品上涨，市场通胀预期升温，风险偏好迅速提升，债市承压，10年期国债上行8bp左右。8月风险情绪高涨，股市表现强劲，虽然经济、金融数据均低于预期，资金面维持宽松，但债市对基本面利好逐渐钝化，“看股做债”成为债市交易主线，资金持续从债市流向股市，10年国债收益率上行至1.8%，期限利差逐步走阔。9月股市波动加剧，基本面持续疲弱，机构配置需求增加，叠加央行买债预期发酵，为债市带来修复动力，但受基金销售费用新规征求意见稿影响，机构行为趋于谨慎，季末赎回扰动加剧，10年国债收益率在1.75-1.83%区间震荡。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券以及商业银行金融债和存单，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望后市，十四五临近收官之际，在完成全年经济目标压力不大的背景下，短期增量财政政策出台的必要性减弱，中美贸易战再次发酵，地产、消费仍疲弱，内需继续承压，叠加去年高基数影响，四季度经济基本面预计延续弱复苏态势。政府债发行四季度明显放缓，社融增速拐点或现，年底机构配置需求将提升。此外，股市高位波动加剧，贸易摩擦升级，宽货币预期或再次升温。预计四季度债市将迎来修复行情。

三季度债市收益率震荡上行，收益率曲线呈“熊陡”态势，期限利差显著走阔。7月受“反内卷”政策影响，商品上涨，市场通胀预期升温，风险偏好迅速提升，债市承压，10年期国债上行8bp左右。8月风险情绪高涨，股市表现强劲，虽然经济、金融数据均低于预期，资金面维持宽松，但债市对基本面利好逐渐钝化，“看股做债”成为债市交易主线，资金持续从债市流向股市，10年国债收益率上行至1.8%，期限利差逐步走阔。9月股市波动加剧，基本面持续疲弱，机构配置需求增加，叠加央行买债预期发酵，为债市带来修复动力，但受基金销售费用新规征求意见稿影响，机构行为趋于谨慎，季末赎回扰动加剧，10年国债收益率在1.75-1.83%区间震荡。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望后市，十四五临近收官之际，在完成全年经济目标压力不大的背景下，短期增量财政政策出台的必要性减弱，中美贸易战再次发酵，地产、消费仍疲弱，内需继续承压，叠加去年高基数影响，四季度经济基本面预计延续弱复苏态势。政府债发行四季度明显放缓，社融增速拐点或现，年底机构配置需求将提升。此外，股市高位波动加剧，贸易摩擦升级，宽货币预期或再次升温。预计四季度债市将迎来修复行情。

一季度债市整体出现大幅波动。1月初债市延续去年年底的牛市态势，十年国债收益率一度突破1.6%，之后央行通过多种方式提示债市风险，同时税期资金明显收紧，债市出现调整。春节期间人形机器人、AI等主题爆火，春节后主题炒作叠加政策预期，股市走强，同时银行间市场流动性环境持续收敛，资金维持高位，使得债市大幅走弱。二季度债市主要交易的焦点在贸易战和资金面。4月初特朗普宣布对等关税，幅度大超市场预期，债市明显走强，中国对等反制后，美国进一步提高税率，贸易战升级，叠加4月初宽松的流动性环境，债市情绪较强，十年国债收益率一周下行15BP左右。5月央行超预期降准降息，短端大幅下行，债市收益率曲线陡峭化。之后中美谈判结果超预期，美方对华关税大幅下调，叠加5月底资金边际收敛，债市情绪走弱。但6月开始匿名资金供给价格降至1.35%，资金面维持宽松状态，叠加下旬高频数据显示抢出口效应有所减弱，债市情绪逐步回暖。　　产品运作方面，本组合严控产品的信用风险，主要投资于政府债券，并根据市场判断，进行利率债波段交易。

2025年上半年，宏观经济虽有外部冲击但整体运行平稳，经济增速好于全年预定目标。一季度， 在政策靠前发力的基调下，各项经济数据延续复苏态势，制造业PMI仅在1月受季节性影响低于荣枯线水平，2-3月重新回到扩张区间。进入二季度，虽然4月初即面对美国加征关税的意外冲击，但在转出口等对冲政策下出口数据整体平稳。消费在持续财政补贴下表现亮眼，经济并未出现明显扰动。宏观政策上看，货币政策在上半年有明显转向，一季度在债券收益率显著透支政策预期之下，央行收紧货币引导债券收益率向正常回归。但进入二季度，面临外部冲击之下，央行迅速转向，货币政策重心重回稳增长，5月初央行落地4月政治局会议部署要求，总量降息10bp并降准50bp。海外方面，美联储对于关税冲击下的再通胀仍有担忧，且主要经济数据并未出现衰退迹象，上半年多次议息会议均维持基准利率稳定，重启降息时点不断后置。　　债市表现方面，整体呈现先上后下走势。一季度市场回吐去年四季度过于超前的政策预期，收益率上行；二季度资金面宽松、外部压力加大之下，收益率转而回落。以十年期国债收益率为例，一季度上行14bp，二季度下行17bp。信用债方面，在化债的背景下，城投债融资继续缩量、央企主导下的产业债融资支撑供给，场内ETF规模的快速增长支撑了上半年信用债的行情，各期限信用利差压缩，其中中长久期、低评级信用债表现最强。　　运作方面，本基金投资策略以信用债投资配置为主、利率债适度波段增厚为辅，在做好流动性管理的基础上，根据市场情况灵活调整久期和杠杆。信用债投资中，组合灵活运用板块轮动、个券比价、曲线交易等策略寻求收益增厚，利率债则持续保持灵活适度操作，参与波段机会。

2025年上半年，基本面冲高之后有所回落，但整体保持平稳。一季度，制造业PMI持续回升，重回扩张区间，去年9月政策转向以来，PMI持续维持在50上方（除了1月），显示本轮经济稳定性更强。一、二线城市新建商品住宅房价环比止跌回升，二手房较强，年初以来同比有所上行。以旧换新等政策支撑可选消费，整体可能高于季节性。二季度，宏观经济较一季度有所走弱，关税摩擦对全球贸易有所影响，但抢出口仍体现出一定的韧性。补贴政策下，消费表现强劲，工业和服务业也偏强，不过投资低于预期，广义基建、地产、制造业投资增速均下降。上半年，央行保持适度宽松的货币政策，并暂停在公开市场买卖国债，同时通过买断式回购，多重价位中标MLF等操作向市场投放流动性，二季度央行降低7天公开市场逆回购利率10BP至1.4%。货币市场收益率上半年先上后下，1年存单最高上行至2.0%附近后逐步下行至1.63%　　上半年，一季度货币市场波动超预期，本基金在年初收益率上行期间适时降低仓位，并在下行初期逐步提升仓位，根据市场情况灵活调整久期和杠杆，优化组合收益，努力为投资者提供相对有竞争力的收益。

一季度债市整体出现大幅波动。1月初债市延续去年年底的牛市态势，十年国债收益率一度突破1.6%，之后央行通过多种方式提示债市风险，同时税期资金明显收紧，债市出现调整。春节期间人形机器人、AI等主题爆火，春节后主题炒作叠加政策预期，股市走强，同时银行间市场流动性环境持续收敛，资金维持高位，使得债市大幅走弱。二季度债市主要交易的焦点在贸易战和资金面。4月初特朗普宣布对等关税，幅度大超市场预期，债市明显走强，中国对等反制后，美国进一步提高税率，贸易战升级，叠加4月初宽松的流动性环境，债市情绪较强，十年国债收益率一周下行15BP左右。5月央行超预期降准降息，短端大幅下行，债市收益率曲线陡峭化。之后中美谈判结果超预期，美方对华关税大幅下调，叠加5月底资金边际收敛，债市情绪走弱。但6月开始匿名资金供给价格降至1.35%，资金面维持宽松状态，叠加下旬高频数据显示抢出口效应有所减弱，债市情绪逐步回暖。　　产品运作方面，本组合严控产品的信用风险，主要投资于政府债券、商业银行金融债及存单，并根据市场判断，进行利率债波段交易。