邵洁 - 基金投资策略和运作

2025年下半年市场整体先扬后稳、风格显著切换。三季度全市场普遍上行，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50均录得上涨，其中创业板指、科创50受北美算力、半导体、新能源电池等高景气板块带动表现最优，上证指数则受银行、红利等板块拖累相对偏弱；三季度科技行业最为亮眼，北美算力在海外持续催化下全链条走强，国产算力依托良率提升与国产芯片采购加码迎来行情，储能行业高景气推升电池板块供需紧张，机器人板块亦同步受益。四季度市场继续整体上行，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50走势明显分化，受流动性与风格影响，四季度科创50及恒生科技指数跌幅较大，创业板指在北美算力、新能源等业绩驱动板块支撑下仅小幅调整，上证指数在周期行业带动下成为唯一收涨的指数；四季度周期板块与北美算力表现突出，周期品在供给约束与下游需求预期改善下迎来涨价行情，商业航天则作为新增主题异军突起，成为当季重要市场亮点。  我们在科技调整的过程中，不断审视和评估人工智能发展过程中瓶颈环节的变化和长期价值与短期趋势之间的背离，并调整我们的组合。我们看到中国企业在先进制程、自研芯片、模型平台、智能驾驶和下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。

2025年第四季度市场整体上涨，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为2.22%、-0.01%、-10.10%、-1.08%、-5.77%，其中科创50和恒生科技指数因为流动性和风格原因单季度跌幅较大。创业板指阶段性在北美算力、新能源等业绩趋势板块的上涨带动下只是微跌。而上证指数在周期行业的带领下是唯一上涨的指数。Q4最亮眼的是周期行业和北美算力，周期行业涨价趋势此起彼伏，随着下游需求预期转好，过去下行周期紧缩的资本开支带来供给约束，涨价趋势在博弈中产生；北美算力在海外不断催化下，各个环节都充分演绎；商业航天成为Q4异军突起的新主题。  Q4北美的AI叙事又发生了新变化，大家对于大模型厂商的竞争优势和大模型需要的算力电力供给约束有了新的认知。随着26-27年渐近，北美海外大厂的AI算力投资对于自由现金流的影响也将提升，投资者对token增速和商业模式的关注度远超过去。当目光集中在应用变现的时候，拥有生态优势的大厂会重新站在舞台中央。多模态模型即物理AI也是更多厂商尝试率先可以商业落地的领域。大模型厂商也在为突破新的商业模式做尝试，购物、个人助手、视频等可能会带来下一个应用引爆点。  Q4我们在科技调整的过程中，不断审视和评估人工智能发展过程中瓶颈环节的变化和长期价值与短期趋势之间的背离，并调整我们的组合。我们看到中国优质企业在智能汽车、先进制程、自研芯片、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。

2025年第三季度市场整体上涨，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为12.73%、29.25%、49.02%、50.40%、5.63%，其中创业板指和科创50受到北美算力、半导体、新能源电池等热门板块影响表现最好，而上证指数受到银行和红利等影响表现稍弱。Q3最亮眼的是科技行业，北美算力在海外不断催化下，各个环节都充分演绎；国产算力也在产业良率进展和加大采购国产芯片利好消息下表现亮眼；储能行业景气带动电池供需紧张，机器人等行业也有相应催化体现。  正如我们二季报所说，各类AI应用5-6月的ARR都较年初高速增长，推理端需求逐渐显现，ASIC在推理应用中占比提升速度超过GPU。海外大厂纷纷加大AI算力投资，从自由现金流投入到融资投入。芯片厂商、模型厂商和云厂商紧密合作，希望在技术和规模上抓住下一个模型质变的时刻。多模态模型是下一个大模型的决胜点，大模型留存的玩家在减少，投入在增加，惊喜的等待时刻也在变长。大模型厂商也在为突破新的商业模式做尝试，购物、个人助手、视频等可能会带来下一个应用引爆点。  第三季度我们提到的AI推理模型的模型维度、模型记忆、推理速度和推理成本技术行业进步都很明显，AI基座的算力、运力和存力都在股价和行业层面得到了验证。我们看到中国优质企业在智能汽车、先进制程、自研芯片IP、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。

2025年三季度市场整体上涨，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为12.73%、29.25%、49.02%、50.40%、5.63%，其中创业板指和科创50受北美算力、半导体、新能源电池等热门板块影响表现最好，而上证指数受到银行和红利等影响表现稍弱。Q3最亮眼的是科技行业，北美算力在海外不断催化下，各个环节都充分演绎；国产算力也在产业良率进展和加大采购国产芯片利好消息下表现亮眼；储能行业景气带动电池供需紧张，机器人等行业也有相应催化体现。  正如我们二季报所说，各类AI应用5-6月的ARR都较年初高速增长，推理端需求逐渐显现，ASIC在推理应用中占比提升速度超过GPU。海外大厂纷纷加大AI算力投资，从自由现金流投入到融资投入。芯片厂商、模型厂商和云厂商紧密合作，希望在技术和规模上抓住下一个模型质变的时刻。多模态模型是下一个大模型的决胜点，大模型留存的玩家在减少，投入在增加，惊喜的等待时刻也在变长。大模型厂商也在为突破新的商业模式做尝试，购物、个人助手、视频等可能会带来下一个应用引爆点。  第三季度我们提到的AI推理模型的模型维度、模型记忆、推理速度和推理成本技术行业进步都很明显，AI基座的算力、运力和存力都在股价和行业层面得到了验证。我们看到中国优质企业在智能汽车、先进制程、自研芯片IP、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。

2025年上半年市场受到海外贸易关税等影响，波动较大，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为2.76%、0.48%、1.46%、0.53%和39.45%，其中上证指数、创业板指和北证50受到军工、新消费、银行、北美算力和创新药板块等热门板块影响表现最好。Q1涨幅较好的机器人、AI应用、端侧应用等板块Q2表现一般，TMT成交占比回到低位。在港股流动性宽松影响下，市场聚光灯照向了绩优新消费和BD创新药的方向。  4月份的贸易关税政策打破了年初的乐观情绪，市场在政策的摇摆中不断修复信心，资金首先选择了对外部环境影响相对免疫的新消费、创新药、军工和银行板块；二季度正值国内大模型和应用的真空期，AI行业相对黯淡。但如果把目光转向海外，各类AI应用5-6月的ARR都较年初高速增长，推理端需求逐渐显现，ASIC在推理应用中占比提升速度超过GPU。行业也进入了两条快速通道，一条路继续在模型端创新，另一条路是各个垂类领域在Deepseek R1带来推理算力成本下降后加速商业化应用；前者突破需要时间，留存者越来越少，后者在每一轮模型突破后加速运行，加入者越来越多。  科技投资的情绪更像是多巴胺，短期波动大，且每一轮催化超预期的要求都会更高，如果沉迷于追寻催化和情绪变化，会让自己迷失在一个个辩证真伪的单体事件里，而忽略产业趋势和公司价值。AI推理进入新阶段，推理模型的模型维度、模型记忆、推理速度和推理成本都是产业创新的方向，在这四个维度踏实努力做好产品的公司都会迎来自己的高光时刻。我们看到中国企业在智能汽车、先进制程、自研芯片IP、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，除了台前的中国品牌，幕后的产业链也在各个细分领域积极突围，认真踏实的打好科技基石，这是坚守产业趋势，铸造公司价值的核心。

2025年上半年市场受到海外贸易关税等影响，波动较大，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为2.76%、0.48%、1.46%、0.53%和39.45%，其中上证指数、创业板指和北证50受到军工、新消费、银行、北美算力和创新药板块等热门板块影响表现最好。Q1涨幅较好的机器人、AI应用、端侧应用等板块Q2表现一般，TMT成交占比回到低位。在港股流动性宽松影响下，市场聚光灯照向了绩优新消费和BD创新药的方向。  4月份的贸易关税政策打破了年初的乐观情绪，市场在政策的摇摆中不断修复信心，资金首先选择了对外部环境影响相对免疫的新消费、创新药、军工和银行板块；二季度正值国内大模型和应用的真空期，AI行业相对黯淡。但如果把目光转向海外，各类AI应用5-6月的ARR都较年初高速增长，推理端需求逐渐显现，ASIC在推理应用中占比提升速度超过GPU。行业也进入了两条快速通道，一条路继续在模型端创新，另一条路是各个垂类领域在Deepseek R1带来推理算力成本下降后加速商业化应用；前者突破需要时间，留存者越来越少，后者在每一轮模型突破后加速运行，加入者越来越多。  科技投资的情绪更像是多巴胺，短期波动大，且每一轮催化超预期的要求都会更高，如果沉迷于追寻催化和情绪变化，会让自己迷失在一个个辩证真伪的单体事件里，而忽略产业趋势和公司价值。AI推理进入新阶段，推理模型的模型维度、模型记忆、推理速度和推理成本都是产业创新的方向，在这四个维度踏实努力做好产品的公司都会迎来自己的高光时刻。我们看到中国企业在智能汽车、先进制程、自研芯片IP、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，除了台前的中国品牌，幕后的产业链也在各个细分领域积极突围，认真踏实的打好科技基石，这是坚守产业趋势，铸造公司价值的核心。

2025年一季度市场表现分化较大，沪深300和创业板指分别下跌1.21%和1.77%，而科创50和北证50整体上涨，分别上涨3.42%和22.48%。整体市场风格中小盘股占优，表现出较强的市场活力。行业涨幅居前的申万一级行业分别是有色、汽车和机械设备，涨幅分别是11.96%，11.40%和10.60%。交易活跃占比较高的TMT板块则呈现涨跌互现，计算机、传媒、电子和通信的涨跌幅分别是7.62%，4.10%，3.30%和-1.17%。涨幅居前的成长行业基本都贯穿AI叙事，个股涨跌幅相较指数差异更大，2025年初小市值、个股Alpha因子远胜其他，这也符合经济复苏初期，小市值股票具有更高成长潜力的特征。  1月中下旬，deepseek发布了自己的R1模型，通过MoE架构和大规模强化学习等工程化创新，突破了推理能力，大幅降低了推理成本，科技叙事逻辑也发生了改变。AI大模型从训练走向推理，这是科技螺旋式创新演绎的常态：训练大模型端突破创新，带来扩大投入增加算力；阶段性训练大模型沉淀，推理端工程化创新奋起直追带领Agent和垂类模型落地，循环往复，市场空间依次展开。Deepseek和国产电影提升了国内科技信心，支持性政策持续落地，关注点也开始转向国内，市场红利和工程师红利都助力AI推理落地。2025年或是AI推理落地的元年，推理应用将带来广阔的市场空间：推理所需的全新架构的存算运力芯片需求爆发，受益推理成本下降的终端设备，Agent，智驾、医疗和机器人等领域都会迎来产品或者商业模式的创新。  春节后TMT成交量拥挤度受到市场关注，经过3月份的震荡调整，3月底整体成交量占比已经回到年初的位置。诚然，经过2024年四季度和2025年一季度的涨幅后，TMT行业整体PB估值已经到达历史中位数水平，后续需要观测的是推理落地的速度和力度，如若推理应用或者训练大模型的进展不达预期，科技股票也或将随之波动。  我们依然持有长期看企业有价值、全球有竞争力的股票，4月份进入业绩的检验期，有真实盈利和产品力的公司和细分行业会受到重视，端侧芯片在已经验证3-4个季度的增长后，还会持续增长证明公司产品的全球竞争力；推理侧其他芯片的订单收入也在持续兑现的路上；Agent、智驾和医疗行业的AI提效增利会伴随自身产品周期和经济复苏的过程而逐季展现。我们在市场情绪波动的时候依然坚持对AI带来的科技浪潮中期看好，期待新质生产力带来经济转型升级的希望。

2025年一季度市场表现分化较大，沪深300和创业板指分别下跌1.21%和1.77%，而科创50和北证50整体上涨，分别上涨3.42%和22.48%。整体市场风格中小盘股占优，表现出较强的市场活力。行业涨幅居前的申万一级行业分别是有色、汽车和机械设备，涨幅分别是11.96%，11.40%和10.61%。交易活跃占比较高的TMT板块则呈现涨跌互现，计算机、传媒、电子和通信的涨跌幅分别是7.62%，4.10%，3.30%和-1.17%。涨幅居前的成长行业基本都贯穿AI叙事，个股涨跌幅相较指数差异更大，2025年初小市值、个股Alpha因子远胜其他，这也符合经济复苏初期，小市值股票具有更高成长潜力的特征。  1月中下旬，DeepSeek发布了自己的R1模型，通过MoE架构和大规模强化学习等工程化创新，突破了推理能力，大幅降低了推理成本，科技叙事逻辑也发生了改变。AI大模型从训练走向推理，这是科技螺旋式创新演绎的常态：训练大模型端突破创新，带来扩大投入增加算力；阶段性训练大模型沉淀，推理端工程化创新奋起直追带领Agent和垂类模型落地，循环往复，市场空间依次展开。DeepSeek和国产电影提升了国内科技信心，支持性政策持续落地，关注点也开始转向国内，市场红利和工程师红利都助力AI推理落地。2025年或是AI推理落地的元年，推理应用将带来广阔的市场空间：推理所需的全新架构的存算运力芯片需求爆发，受益推理成本下降的终端设备、Agent、智驾、医疗和机器人等领域都会迎来产品或者商业模式的创新。  春节后TMT成交量拥挤度受到市场关注，经过3月份的震荡调整，3月底整体成交量占比已经回到年初的位置。诚然，经过24年四季度和25年一季度的涨幅后，TMT行业整体PB估值已经到达历史中位数水平，后续需要观测的是推理落地的速度和力度，如若推理应用或者训练大模型的进展不达预期，科技股票也或将会随之波动。  我们依然持有长期看企业有价值、全球有竞争力的股票，4月份进入业绩的检验期，有真实盈利和产品力的公司和细分行业会受到重视，端侧芯片在已经验证3-4个季度的增长后，还会持续增长证明公司产品的全球竞争力；推理侧其他芯片的订单收入也在持续兑现的路上；Agent、智驾和医疗行业的AI提效增利会伴随自身产品周期和经济复苏的过程而逐季展现。我们在市场情绪波动的时候依然坚持对AI带来的科技浪潮中期看好，期待新质生产力带来经济转型升级的希望。

回顾2024年全年，国内大部分股指都实现上涨，上证指数上涨12.67%，创业板指上涨13.23%，红利和科技板块都有不错涨幅。从市场风格来看，大盘股领涨明显，沪深300指数上涨14.68%，而中证2000指数收跌2.14%。结构上，市场上半年围绕着低估值高股息，供给受限的上游资源领域扩散，到9月底之后，以半导体和计算机为代表的科技行业迅速上涨。从行业板块来看，全年领涨板块是银行、非银、家电、通信等低估值高股息股票居多的板块，科技行业中以AI眼镜和低空经济为代表的结构性行情也表现亮眼。  2024年，国内经济仍在修复中，消费数据表现一般，其中，房地产价格呈现出惯性下跌的趋势。2024年9月24日，政府通过一系列财政、货币政策和行业支持措施，全面发力刺激经济，应对下行压力。这些政策涵盖了基础设施建设、减税降费、货币政策、行业扶持、房地产调控、消费刺激、对外开放、就业保障、科技创新、绿色经济和区域协调发展等多个方面，从目前结果来看，政策效果正在逐步起效。2024年底，市场整体估值水平较年初有所修复，不过整体估值水平依然处于过去十年的低位。  2024年我们持有的长期看企业有价值、全球有竞争力的股票，SoC行业优质公司，先进制程相关产业链等，无论是业绩、产业趋势还是股价都有亮眼的表现。我们依然坚持高质量增长的投资标准，在市场情绪大幅波动的时候坚持中期看好，布局有一定成长性、长期定价有空间、具有全球竞争力的企业。

回顾2024年全年，国内大部分股指都实现上涨，上证指数上涨12.67%，创业板指上涨13.23%，红利和科技板块都有不错涨幅。从市场风格来看，大盘股领涨明显，沪深300指数上涨14.68%，而中证2000指数收跌2.14%。结构上，市场上半年围绕着低估值高股息、供给受限的上游资源领域扩散，到9月底之后，以半导体和计算机为代表的科技行业迅速上涨。  从行业板块来看，全年领涨板块是银行、非银、家电、通信等低估值高股息股票居多的板块，科技行业中以AI眼镜和低空经济为代表的结构性行情也表现亮眼。  2024年，国内经济仍在修复中，消费数据表现一般，其中，房地产价格呈现出惯性下跌的趋势。2024年9月24日，政府通过一系列财政、货币政策和行业支持措施，全面发力刺激经济，应对下行压力。这些政策涵盖了基础设施建设、减税降费、货币政策、行业扶持、房地产调控、消费刺激、对外开放、就业保障、科技创新、绿色经济和区域协调发展等多个方面，从目前结果来看，政策效果正在逐步起效。2024年底，市场整体估值水平较年初有所修复，不过整体估值水平依然处于过去十年的低位。  2024年我们持有的长期看企业有价值、全球有竞争力的股票，SoC行业优质公司，先进制程相关产业链等，无论是业绩、产业趋势还是股价都有亮眼的表现。我们依然坚持高质量增长的投资标准，在市场情绪大幅波动的时候坚持中期看好，布局有一定成长性、长期定价有空间、具有全球竞争力的企业。

2024年三季度，美国8月非农数据低于预期，劳务市场降温明显，通胀持续降温但服务类通胀还有韧性，9月FOMC会议美联储选择以50bps开启降息周期，伴随后续财政发力，美国经济实现软着陆的概率正在提升。国内7-8月订单景气度持续承压，内需呈现疲态，出口韧性仍在。伴随内需预期边际走弱，叠加外部环境存在较强不确定性（美国大选+美联储降息），内需主导的消费板块和外需主导的资源及出海板块调整较大。8月份市场加速回调，强势红利板块补跌，市场再次到达低位。9月下旬，央行首次创设结构性货币政策工具支持资本市场，并在房地产和降准降息上继续发力。金融政策组合拳提振市场信心，海外降息背景下，市场开始反弹，恒生科技率先启动，A股市场尤其低位的科创板创业板也大幅反弹。  我们依然持有长期看企业有价值、全球有竞争力的股票。电子行业的部分细分领域已经呈现出周期上行趋势，与AI景气共振的存储和产品结构升级的芯片设计公司经营都已经走出经营低位，实现了连续三到四个季度的连续环比增长。我们在市场情绪大幅波动的时候坚持对硬科技行业中期看好，期待新质生产力带来经济转型升级的希望。在下半年的宏观环境下，我们认为还有高增长的细分行业和公司不多，高景气度更为稀缺，在流动性宽裕的情况下，成长溢价将会显现。

2024年三季度，美国8月非农数据低于预期，劳务市场降温明显，通胀持续降温但服务类通胀还有韧性，9月FOMC会议美联储选择以50bps开启降息周期，伴随后续财政发力，美国经济实现软着陆的概率正在提升。国内7-8月订单景气度持续承压，内需呈现疲态，出口韧性仍在。伴随内需预期边际走弱，叠加外部环境存在较强不确定性（美国大选+美联储降息），内需主导的消费板块和外需主导的资源及出海板块调整较大。8月份市场加速回调，强势红利板块补跌，市场再次到达低位。9月下旬，央行首次创设结构性货币政策工具支持资本市场，并在房地产和降准降息上继续发力。金融政策组合拳提振市场信心，海外降息背景下，市场开始反弹，恒生科技率先启动，A股市场尤其低位的科创板创业板也大幅反弹。  我们依然持有长期看企业有价值、全球有竞争力的股票。电子行业的部分细分领域已经呈现出周期上行趋势，与AI景气共振的存储和产品结构升级的芯片设计公司经营都已经走出经营低位，实现了连续三到四个季度的连续环比增长。我们在市场情绪大幅波动的时候坚持对硬科技行业中期看好，期待新质生产力带来经济转型升级的希望。在下半年的宏观环境下，我们认为还有高增长的细分行业和公司不多，高景气度更为稀缺，在流动性宽裕的情况下，成长溢价将会显现。