邵洁 - 基金投资策略和运作

2026年上半年A股整体走势为先抑后扬、内部极致分化，行情结构清晰：成长赛道全线领涨市场，周期品类区间震荡运行，小盘个股行情全面占优。指数维度表现分化显著：上证指数、深证成指、科创50、创业板指上半年累计涨跌幅分别为+5.20%、+20.24%、+75.74%、+36.35%，北证50上半年下跌4.12%；港股恒生科技指数上半年整体震荡下跌3.82%，全球各大科技板块最终呈现出较为明显的行情分化格局。传统能源、煤化工仅维持高位箱体震荡，消费、金融地产板块全程未有明显改善，持续处于承压状态。  一季度市场整体情绪偏谨慎，指数整体承压，资金配置偏向防御属性更强的传统能源、煤化工板块。受美伊地缘局势紧张影响，国际油价维持高位运行，能源供给紧缺逻辑被资金充分交易；反观彼时AI算力板块尚未迎来集中资金涌入，科创、创业板成长标的波动较大，消费、金融地产权重板块受基本面与政策预期偏弱双重压制，全年开局便持续走弱。港股恒生科技一季度跌幅较深，海外流动性、中概基本面预期双重压制板块表现，全球科技板块整体承压调整。  进入二季度，市场迎来拐点并开启修复行情。美伊地缘矛盾阶段性缓和，国际油价自高点逐步回落，传统能源的景气交易逻辑边际弱化，场内资金大规模切换至高景气硬科技主线。存储芯片、HBM、光模块、半导体材料等AI算力产业链个股量价齐升，走出独立的超级上涨行情。  Q2我们组合中增加了晶圆和设备的比重，考虑到国产算力的增速明年仍将提升，除了GPU、CPU芯片本身以外，先进制程、先进封装和设备链的增速确定性高。我们会密切关注模型能力进展，ARR增速，细分行业供给变化，这些都会对行业逻辑有根本的影响，防范波动风险最终验证为基本面问题。

2026年上半年A股整体走势为先抑后扬、内部极致分化，行情结构清晰：成长赛道全线领涨市场，周期品类区间震荡运行，小盘个股行情全面占优。指数维度表现分化显著：上证指数、深证成指、科创50、创业板指上半年累计涨跌幅分别为+5.20%、+20.24%、+75.74%、+36.35%，北证50上半年下跌4.12%；港股恒生科技指数上半年整体震荡下跌3.82%，全球各大科技板块最终呈现出较为明显的行情分化格局。传统能源、煤化工仅维持高位箱体震荡，消费、金融地产板块全程未有明显改善，持续处于承压状态。  一季度市场整体情绪偏谨慎，指数整体承压，资金配置偏向防御属性更强的传统能源、煤化工板块。受美伊地缘局势紧张影响，国际油价维持高位运行，能源供给紧缺逻辑被资金充分交易；反观彼时AI算力板块尚未迎来集中资金涌入，科创、创业板成长标的波动较大，消费、金融地产权重板块受基本面与政策预期偏弱双重压制，全年开局便持续走弱。港股恒生科技一季度跌幅较深，海外流动性、中概基本面预期双重压制板块表现，全球科技板块整体承压调整。  进入二季度，市场迎来拐点并开启修复行情。美伊地缘矛盾阶段性缓和，国际油价自高点逐步回落，传统能源的景气交易逻辑边际弱化，场内资金大规模切换至高景气硬科技主线。存储芯片、HBM、光模块、半导体材料等AI算力产业链个股量价齐升，走出独立的超级上涨行情。  Q2我们组合中增加了晶圆和设备的比重，考虑到国产算力的增速明年仍将提升，除了GPU、CPU芯片本身以外，先进制程、先进封装和设备链的增速确定性高。我们会密切关注模型能力进展，ARR增速，细分行业供给变化，这些都会对行业逻辑有根本的影响，防范波动风险最终验证为基本面问题。

从上半年国内资本市场表现看，权益市场整体震荡上涨，万得全A指数上涨11.52%，但全A等权指数下跌1.37%，A股市场内部结构性差异极其显著，呈现出科技成长主导的结构性牛市，而以消费为代表的传统板块表现低迷，“硅基”挤压“碳基”，市场核心主线围绕AI算力和半导体展开。转债方面，中证转债指数上涨2.51%，在高价格和高估值局面下，转债市场呈现高波动震荡行情特征，捕捉股市映射下的结构机会和波段交易更为重要。受益于流动性宽松环境，债市震荡上涨，不过低利率环境对绝对收益空间有所制约。从影响资本市场风险因素看，美以对伊朗发动的战争成为最大变量，高油价引发投资人对滞胀风险的担忧。  组合运作方面，基于我们对2026年展望中提到的思路，即权益市场从估值驱动转向业绩驱动，波动加大且宽基指数收益预期下降，投资上更注重从业绩方面挖掘机会，一方面是涨价链，一方面是创新成长领域。一季度组合在涨价或涨价预期链条中有业绩的周期品种上配置了部分仓位，主要是有色和化工品种，中东战事发生后我们重新评估该领域的投资价值，结果是大幅降低相关持仓，而从上市公司一季报看，以创业板为代表的成长板块业绩增速突出，符合业绩驱动的配置思路，因此组合进一步加强了在科技成长领域方面的持仓。组合在权益方面的投资更注重公司经营基本面，寻找经营能力持续改善的高增长领域仍是未来投资的主要方向。考虑到转债配置价值较为一般，组合显著降低了在该类资产的持仓。

2026年上半年A股整体走势为先抑后扬、内部极致分化，行情结构清晰：成长赛道全线领涨市场，周期品类区间震荡运行，小盘个股行情全面占优。指数维度表现分化显著：上证指数、深证成指、科创50、创业板指上半年累计涨跌幅分别为+5.20%、+20.24%、+75.74%、+36.35%，北证50上半年下跌4.12%；港股恒生科技指数上半年整体震荡下跌3.82%，全球各大科技板块最终呈现出较为明显的行情分化格局。传统能源、煤化工仅维持高位箱体震荡，消费、金融地产板块全程未有明显改善，持续处于承压状态。  一季度市场整体情绪偏谨慎，指数整体承压，资金配置偏向防御属性更强的传统能源、煤化工板块。受美伊地缘局势紧张影响，国际油价维持高位运行，能源供给紧缺逻辑被资金充分交易；反观彼时AI算力板块尚未迎来集中资金涌入，科创、创业板成长标的波动较大，消费、金融地产权重板块受基本面与政策预期偏弱双重压制，全年开局便持续走弱。港股恒生科技一季度跌幅较深，海外流动性、中概基本面预期双重压制板块表现，全球科技板块整体承压调整。  进入二季度，市场迎来拐点并开启修复行情。美伊地缘矛盾阶段性缓和，国际油价自高点逐步回落，传统能源的景气交易逻辑边际弱化，场内资金大规模切换至高景气硬科技主线。存储芯片、HBM、光模块、半导体材料等AI算力产业链个股量价齐升，走出独立的超级上涨行情。  Q2我们组合中增加了晶圆和设备的比重，考虑到国产算力的增速明年仍将提升，除了GPU、CPU芯片本身以外，先进制程、先进封装和设备链的增速确定性高。我们会密切关注模型能力进展，ARR增速，细分行业供给变化，这些都会对行业逻辑有根本的影响，防范波动风险最终验证为基本面问题。

2026年第一季度市场先扬后抑、波动剧烈，整体呈现成长领跌、周期抗跌、小盘强于大盘的结构性行情。上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为-1.94%、-0.35%、-6.54%、-0.57%、-13.34%，港股恒生科技指数单季重挫15.70%。受美伊冲突爆发影响，国际油价突破100美元/桶，能源供给逻辑主导Q1行情，三桶油、煤化工、玻纤和新能源等细分领域受益于供给侧优化与下游需求回暖，逆势走强。光纤、存储等涨价景气趋势型公司在科技行业中表现亮眼。  Agent的技术进步让大家更能确认AI落地的可行性，agent需要持续在线、高频调用、长时记忆、多工具并发，单agent消耗是传统对话的5-10倍。在agent推理需求大幅增长的情况下，推理芯片与训练芯片的比例结构发生巨大变化。模型能力强的anthropic的ARR增速不断加速，与竞争对手拉开差距，大模型厂商的能力是否有持续性壁垒，赢家通吃是否重演，也是我们在科技投资中持续研究和观察的事情。  Q1我们增加了一些新能源的投资，并不断审视和评估人工智能发展过程中瓶颈环节的变化和长期价值与短期趋势之间的背离，调整我们的组合。我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。今年我们会更关注组合的流动性管理。

2026年第一季度市场先扬后抑、波动剧烈，整体呈现成长领跌、周期抗跌、小盘强于大盘的结构性行情。上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为-1.94%、-0.35%、-6.54%、-0.57%、-13.34%，港股恒生科技指数单季重挫15.70%。受美伊冲突爆发影响，国际油价突破100美元/桶，能源供给逻辑主导Q1行情，三桶油、煤化工、玻纤和新能源等细分领域受益于供给侧优化与下游需求回暖，逆势走强。光纤、存储等涨价景气趋势型公司在科技行业中表现亮眼。  Agent的技术进步让大家更能确认AI落地的可行性，agent需要持续在线、高频调用、长时记忆、多工具并发，单agent消耗是传统对话的5-10倍。在agent推理需求大幅增长的情况下，推理芯片与训练芯片的比例结构发生巨大变化。模型能力强的anthropic的ARR增速不断加速，与竞争对手拉开差距，大模型厂商的能力是否有持续性壁垒，赢家通吃是否重演，也是我们在科技投资中持续研究和观察的事情。  Q1我们增加了一些新能源的投资，并不断审视和评估人工智能发展过程中瓶颈环节的变化和长期价值与短期趋势之间的背离，调整我们的组合。我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。今年我们会更关注组合的流动性管理。

2026年第一季度市场先扬后抑、波动剧烈，整体呈现成长领跌、周期抗跌、小盘强于大盘的结构性行情。上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为-1.94%、-0.35%、-6.54%、-0.57%、-13.34%，港股恒生科技指数单季重挫15.70%。受美伊冲突爆发影响，国际油价突破100美元/桶，能源供给逻辑主导Q1行情，三桶油、煤化工、玻纤和新能源等细分领域受益于供给侧优化与下游需求回暖，逆势走强。光纤、存储等涨价景气趋势型公司在科技行业中表现亮眼。  Agent的技术进步让大家更能确认AI落地的可行性，agent需要持续在线、高频调用、长时记忆、多工具并发，单agent消耗是传统对话的5-10倍。在agent推理需求大幅增长的情况下，推理芯片与训练芯片的比例结构发生巨大变化。模型能力强的anthropic的ARR增速不断加速，与竞争对手拉开差距，大模型厂商的能力是否有持续性壁垒，赢家通吃是否重演，也是我们在科技投资中持续研究和观察的事情。  Q1我们增加了一些新能源的投资，并不断审视和评估人工智能发展过程中瓶颈环节的变化和长期价值与短期趋势之间的背离，调整我们的组合。我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。今年我们会更关注组合的流动性管理。

一季度国内基本面延续稳健态势，经济数据整体较好，更值得关注的是价格方面，工业品价格延续上涨，PPI同比转正大概率会相比去年底预期时点提前。一季度海外最大的变化就是美国和以色列在中东发动对伊朗的战争，导致原油价格大幅上行，全球风险偏好突然显著下行，市场开始担忧高油价带来通胀上行和需求下行风险。从国内风险资产表现看，股市和可转债市场走了一波过山车行情，1-2月处于上行阶段，3月受中东事件影响出现显著下行。相对而言，纯债市场表现较为平稳，债券收益率整体呈现陡峭化下行走势，信用品种表现更优。在经历3月份调整后，权益类资产的风险得到一定释放，且随着时间推移中东局势大概率会明朗化，对应不确定性下降，同时国内仍处于流动性宽裕阶段，宏观场景对权益类资产有利，因此预期2季度权益市场的机会大于风险。基于转债资产处于高估值高价格状态，投资运作更重视节奏把握，因此在一季度高位区域降低了转债资产的配置比例，后续会继续依据股市映射来交易该类资产，股票配置延续景气择券思维，重点考虑涨价周期链条或受益海外需求的领域，在今年市场波动加大且转向业绩的大环境下，寻找经营能力持续改善的高增长领域仍是未来投资的主要方向。

2025年下半年市场整体先扬后稳、风格显著切换。三季度全市场普遍上行，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50均录得上涨，其中创业板指、科创50受北美算力、半导体、新能源电池等高景气板块带动表现最优，上证指数则受银行、红利等板块拖累相对偏弱；三季度科技行业最为亮眼，北美算力在海外持续催化下全链条走强，国产算力依托良率提升与国产芯片采购加码迎来行情，储能行业高景气推升电池板块供需紧张，机器人板块亦同步受益。四季度市场继续整体上行，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50走势明显分化，受流动性与风格影响，四季度科创50及恒生科技指数跌幅较大，创业板指在北美算力、新能源等业绩驱动板块支撑下仅小幅调整，上证指数在周期行业带动下成为唯一收涨的指数；四季度周期板块与北美算力表现突出，周期品在供给约束与下游需求预期改善下迎来涨价行情，商业航天则作为新增主题异军突起，成为当季重要市场亮点。  我们在科技调整的过程中，不断审视和评估人工智能发展过程中瓶颈环节的变化和长期价值与短期趋势之间的背离，并调整我们的组合。我们看到中国企业在先进制程、自研芯片、模型平台、智能驾驶和下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。

2025年下半年市场整体先扬后稳、风格显著切换。三季度全市场普遍上行，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50均录得上涨，其中创业板指、科创50受北美算力、半导体、新能源电池等高景气板块带动表现最优，上证指数则受银行、红利等板块拖累相对偏弱；三季度科技行业最为亮眼，北美算力在海外持续催化下全链条走强，国产算力依托良率提升与国产芯片采购加码迎来行情，储能行业高景气推升电池板块供需紧张，机器人板块亦同步受益。四季度市场继续整体上行，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50走势明显分化，受流动性与风格影响，四季度科创50及恒生科技指数跌幅较大，创业板指在北美算力、新能源等业绩驱动板块支撑下仅小幅调整，上证指数在周期行业带动下成为唯一收涨的指数；四季度周期板块与北美算力表现突出，周期品在供给约束与下游需求预期改善下迎来涨价行情，商业航天则作为新增主题异军突起，成为当季重要市场亮点。  我们在科技调整的过程中，不断审视和评估人工智能发展过程中瓶颈环节的变化和长期价值与短期趋势之间的背离，并调整我们的组合。我们看到中国企业在先进制程、自研芯片、模型平台、智能驾驶和下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。

2025年第四季度市场整体上涨，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为2.22%、-0.01%、-10.10%、-1.08%、-5.77%，其中科创50和恒生科技指数因为流动性和风格原因单季度跌幅较大。创业板指阶段性在北美算力、新能源等业绩趋势板块的上涨带动下只是微跌。而上证指数在周期行业的带领下是唯一上涨的指数。Q4最亮眼的是周期行业和北美算力，周期行业涨价趋势此起彼伏，随着下游需求预期转好，过去下行周期紧缩的资本开支带来供给约束，涨价趋势在博弈中产生；北美算力在海外不断催化下，各个环节都充分演绎；商业航天成为Q4异军突起的新主题。  Q4北美的AI叙事又发生了新变化，大家对于大模型厂商的竞争优势和大模型需要的算力电力供给约束有了新的认知。随着26-27年渐近，北美海外大厂的AI算力投资对于自由现金流的影响也将提升，投资者对token增速和商业模式的关注度远超过去。当目光集中在应用变现的时候，拥有生态优势的大厂会重新站在舞台中央。多模态模型即物理AI也是更多厂商尝试率先可以商业落地的领域。大模型厂商也在为突破新的商业模式做尝试，购物、个人助手、视频等可能会带来下一个应用引爆点。  Q4我们在科技调整的过程中，不断审视和评估人工智能发展过程中瓶颈环节的变化和长期价值与短期趋势之间的背离，并调整我们的组合。我们看到中国优质企业在智能汽车、先进制程、自研芯片、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。

四季度国内基本面边际有所转弱，内外需均有所承压，但整体并不明显，属于平稳状态。从中央经济工作会议看，除了扩内需外，供给侧的改革值得关注，“反内卷”再次被重点提及，这对投资线索有一定启示。从过去一段时间看，GDP平减指数处于负值状态，企业盈利增长受到一定压制，若价格边际回升，企业盈利弹性可能会得以放大，这对权益资产相对有利，业绩驱动可期。价格变化现状是10月开始CPI同比转正、PPI同比降幅继续收窄，在低基数效应下2026年物价同比上行趋势较为明确，可谓物价底部已现，我们预计2026年GDP平减指数大概率转正。在此大背景下，业绩驱动股票市场上行有望接棒前两年的估值驱动。从投资线索看，也许可以关注两大块：一是涨价或涨价预期逻辑，二是创新成长领域。基于此，组合股票投资上以经营景气度为主要评价标准，在高景气领域重点挖掘机会，并边际增配周期反转类的相关品种。考虑到可转债估值和价格已偏高，可转债仓位中枢已有所下降，未来更重视股市映射对应的机会，重点抓结构机会和波段交易。在股市大势向好局势下，转债需求强于供给，转债的估值韧性仍会偏强。相比2025年转债行情由估值和转股价值双轮驱动，2026年更应重视正股的驱动。纯债领域预期收益率仍不高，想象空间相对有限，注重防守中抓机会，组合整体久期偏低。