邵洁 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度市场整体上涨，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为2.22%、-0.01%、-10.10%、-1.08%、-5.77%，其中科创50和恒生科技指数因为流动性和风格原因单季度跌幅较大。创业板指阶段性在北美算力、新能源等业绩趋势板块的上涨带动下只是微跌。而上证指数在周期行业的带领下是唯一上涨的指数。Q4最亮眼的是周期行业和北美算力，周期行业涨价趋势此起彼伏，随着下游需求预期转好，过去下行周期紧缩的资本开支带来供给约束，涨价趋势在博弈中产生；北美算力在海外不断催化下，各个环节都充分演绎；商业航天成为Q4异军突起的新主题。  Q4北美的AI叙事又发生了新变化，大家对于大模型厂商的竞争优势和大模型需要的算力电力供给约束有了新的认知。随着26-27年渐近，北美海外大厂的AI算力投资对于自由现金流的影响也将提升，投资者对token增速和商业模式的关注度远超过去。当目光集中在应用变现的时候，拥有生态优势的大厂会重新站在舞台中央。多模态模型即物理AI也是更多厂商尝试率先可以商业落地的领域。大模型厂商也在为突破新的商业模式做尝试，购物、个人助手、视频等可能会带来下一个应用引爆点。  Q4我们在科技调整的过程中，不断审视和评估人工智能发展过程中瓶颈环节的变化和长期价值与短期趋势之间的背离，并调整我们的组合。我们看到中国优质企业在智能汽车、先进制程、自研芯片、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。

2025年第四季度市场整体上涨，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为2.22%、-0.01%、-10.10%、-1.08%、-5.77%，其中科创50和恒生科技指数因为流动性和风格原因单季度跌幅较大。创业板指阶段性在北美算力、新能源等业绩趋势板块的上涨带动下只是微跌。而上证指数在周期行业的带领下是唯一上涨的指数。Q4最亮眼的是周期行业和北美算力，周期行业涨价趋势此起彼伏，随着下游需求预期转好，过去下行周期紧缩的资本开支带来供给约束，涨价趋势在博弈中产生；北美算力在海外不断催化下，各个环节都充分演绎；商业航天成为Q4异军突起的新主题。  Q4北美的AI叙事又发生了新变化，大家对于大模型厂商的竞争优势和大模型需要的算力电力供给约束有了新的认知。随着26-27年渐近，北美海外大厂的AI算力投资对于自由现金流的影响也将提升，投资者对token增速和商业模式的关注度远超过去。当目光集中在应用变现的时候，拥有生态优势的大厂会重新站在舞台中央。多模态模型即物理AI也是更多厂商尝试率先可以商业落地的领域。大模型厂商也在为突破新的商业模式做尝试，购物、个人助手、视频等可能会带来下一个应用引爆点。  Q4我们在科技调整的过程中，不断审视和评估人工智能发展过程中瓶颈环节的变化和长期价值与短期趋势之间的背离，并调整我们的组合。我们看到中国优质企业在智能汽车、先进制程、自研芯片、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。

2025年第四季度市场整体上涨，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为2.22%、-0.01%、-10.10%、-1.08%、-5.77%，其中科创50和恒生科技指数因为流动性和风格原因单季度跌幅较大。创业板指阶段性在北美算力、新能源等业绩趋势板块的上涨带动下只是微跌。而上证指数在周期行业的带领下是唯一上涨的指数。Q4最亮眼的是周期行业和北美算力，周期行业涨价趋势此起彼伏，随着下游需求预期转好，过去下行周期紧缩的资本开支带来供给约束，涨价趋势在博弈中产生；北美算力在海外不断催化下，各个环节都充分演绎；商业航天成为Q4异军突起的新主题。  Q4北美的AI叙事又发生了新变化，大家对于大模型厂商的竞争优势和大模型需要的算力电力供给约束有了新的认知。随着26-27年渐近，北美海外大厂的AI算力投资对于自由现金流的影响也将提升，投资者对token增速和商业模式的关注度远超过去。当目光集中在应用变现的时候，拥有生态优势的大厂会重新站在舞台中央。多模态模型即物理AI也是更多厂商尝试率先可以商业落地的领域。大模型厂商也在为突破新的商业模式做尝试，购物、个人助手、视频等可能会带来下一个应用引爆点。  Q4我们在科技调整的过程中，不断审视和评估人工智能发展过程中瓶颈环节的变化和长期价值与短期趋势之间的背离，并调整我们的组合。我们看到中国优质企业在智能汽车、先进制程、自研芯片、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。

四季度国内基本面边际有所转弱，内外需均有所承压，但整体并不明显，属于平稳状态。从中央经济工作会议看，除了扩内需外，供给侧的改革值得关注，“反内卷”再次被重点提及，这对投资线索有一定启示。从过去一段时间看，GDP平减指数处于负值状态，企业盈利增长受到一定压制，若价格边际回升，企业盈利弹性可能会得以放大，这对权益资产相对有利，业绩驱动可期。价格变化现状是10月开始CPI同比转正、PPI同比降幅继续收窄，在低基数效应下2026年物价同比上行趋势较为明确，可谓物价底部已现，我们预计2026年GDP平减指数大概率转正。在此大背景下，业绩驱动股票市场上行有望接棒前两年的估值驱动。从投资线索看，也许可以关注两大块：一是涨价或涨价预期逻辑，二是创新成长领域。基于此，组合股票投资上以经营景气度为主要评价标准，在高景气领域重点挖掘机会，并边际增配周期反转类的相关品种。考虑到可转债估值和价格已偏高，可转债仓位中枢已有所下降，未来更重视股市映射对应的机会，重点抓结构机会和波段交易。在股市大势向好局势下，转债需求强于供给，转债的估值韧性仍会偏强。相比2025年转债行情由估值和转股价值双轮驱动，2026年更应重视正股的驱动。纯债领域预期收益率仍不高，想象空间相对有限，注重防守中抓机会，组合整体久期偏低。

2025年第三季度市场整体上涨，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为12.73%、29.25%、49.02%、50.40%、5.63%，其中创业板指和科创50受到北美算力、半导体、新能源电池等热门板块影响表现最好，而上证指数受到银行和红利等影响表现稍弱。Q3最亮眼的是科技行业，北美算力在海外不断催化下，各个环节都充分演绎；国产算力也在产业良率进展和加大采购国产芯片利好消息下表现亮眼；储能行业景气带动电池供需紧张，机器人等行业也有相应催化体现。  正如我们二季报所说，各类AI应用5-6月的ARR都较年初高速增长，推理端需求逐渐显现，ASIC在推理应用中占比提升速度超过GPU。海外大厂纷纷加大AI算力投资，从自由现金流投入到融资投入。芯片厂商、模型厂商和云厂商紧密合作，希望在技术和规模上抓住下一个模型质变的时刻。多模态模型是下一个大模型的决胜点，大模型留存的玩家在减少，投入在增加，惊喜的等待时刻也在变长。大模型厂商也在为突破新的商业模式做尝试，购物、个人助手、视频等可能会带来下一个应用引爆点。  第三季度我们提到的AI推理模型的模型维度、模型记忆、推理速度和推理成本技术行业进步都很明显，AI基座的算力、运力和存力都在股价和行业层面得到了验证。我们看到中国优质企业在智能汽车、先进制程、自研芯片IP、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。

2025年第三季度市场整体上涨，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为12.73%、29.25%、49.02%、50.40%、5.63%，其中创业板指和科创50受到北美算力、半导体、新能源电池等热门板块影响表现最好，而上证指数受到银行和红利等影响表现稍弱。Q3最亮眼的是科技行业，北美算力在海外不断催化下，各个环节都充分演绎；国产算力也在产业良率进展和加大采购国产芯片利好消息下表现亮眼；储能行业景气带动电池供需紧张，机器人等行业也有相应催化体现。  正如我们二季报所说，各类AI应用5-6月的ARR都较年初高速增长，推理端需求逐渐显现，ASIC在推理应用中占比提升速度超过GPU。海外大厂纷纷加大AI算力投资，从自由现金流投入到融资投入。芯片厂商、模型厂商和云厂商紧密合作，希望在技术和规模上抓住下一个模型质变的时刻。多模态模型是下一个大模型的决胜点，大模型留存的玩家在减少，投入在增加，惊喜的等待时刻也在变长。大模型厂商也在为突破新的商业模式做尝试，购物、个人助手、视频等可能会带来下一个应用引爆点。  第三季度我们提到的AI推理模型的模型维度、模型记忆、推理速度和推理成本技术行业进步都很明显，AI基座的算力、运力和存力都在股价和行业层面得到了验证。我们看到中国优质企业在智能汽车、先进制程、自研芯片IP、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。

三季度中美贸易关系短暂边际向好，国内出口表现偏好，政策对资本市场延续友好状况，对应明显的股强债弱局面。三季度权益市场表现强势，节奏上先上涨后有所偏震荡，呈现“低波慢牛”特征，结构上科技成长主线突出：1）创业板指与科创50强势领跑，科技成长风格主线突出，AI、光模块、PCB和半导体等高景气产业链受益于业绩持续催化、产业趋势明确和资金关注，成为市场热点；2）风险偏好上行引发资金从红利向成长转移，前期强势的红利和银行被明显压制，小微盘在目前科技主线强势情况下相对收益偏弱。在权益表现强劲影响下，平价和估值双轮推动转债市场上行，中证转债指数Q3涨9.4%，等权指数Q3涨11.4%。对转债等权指数收益进行拆分，7-8月受益于低波慢牛行情转债平价与估值同步扩张，估值泡沫化加剧。8月底市场回调后，权益市场逐渐修复带来平价修复，但转债市场前期泡沫化估值下资金持续流出，估值修复阻力偏大。纯债市场明显偏弱，处于下行趋势。高拥挤的债市碰上强势股市、“反内卷”、公募赎回费新规等几大不利变化，收益率显著上行，曲线陡峭化。  组合操作层面，我们降低了组合的久期，逐步降低可转债的仓位，提升股票仓位，主要在景气成长领域进行配置。站在当前看，本轮股市上涨基本上完全由估值推动，且静态估值已不低，未来需要看盈利情况，而短期经济基本面有所承压，预期四季度股市偏震荡，指数层面机会不大，价值与成长的分歧已到过去极端水平，值得关注。转债市场价格高估值贵，股市延续前期趋势性走强概率也不高，因此转债性价比一般。

2025年三季度市场整体上涨，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为12.73%、29.25%、49.02%、50.40%、5.63%，其中创业板指和科创50受北美算力、半导体、新能源电池等热门板块影响表现最好，而上证指数受到银行和红利等影响表现稍弱。Q3最亮眼的是科技行业，北美算力在海外不断催化下，各个环节都充分演绎；国产算力也在产业良率进展和加大采购国产芯片利好消息下表现亮眼；储能行业景气带动电池供需紧张，机器人等行业也有相应催化体现。  正如我们二季报所说，各类AI应用5-6月的ARR都较年初高速增长，推理端需求逐渐显现，ASIC在推理应用中占比提升速度超过GPU。海外大厂纷纷加大AI算力投资，从自由现金流投入到融资投入。芯片厂商、模型厂商和云厂商紧密合作，希望在技术和规模上抓住下一个模型质变的时刻。多模态模型是下一个大模型的决胜点，大模型留存的玩家在减少，投入在增加，惊喜的等待时刻也在变长。大模型厂商也在为突破新的商业模式做尝试，购物、个人助手、视频等可能会带来下一个应用引爆点。  第三季度我们提到的AI推理模型的模型维度、模型记忆、推理速度和推理成本技术行业进步都很明显，AI基座的算力、运力和存力都在股价和行业层面得到了验证。我们看到中国优质企业在智能汽车、先进制程、自研芯片IP、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。

上半年基本面和股债市场都经历了较大的波动。上半年基本面具备较强的韧性，一方面924以来的政策转向、尤其是按揭利率下调对于房地产市场的支撑使得2024年4季度和2025年1季度的地产市场总体有所企稳；另一方面，关税冲击落地后中美相关的谈判博弈取得较好的效果，在抢出口带动下也没有受到明显的实际冲击。同时我们也观察到，2季度中后期，总量层面边际上开始出现一定的走弱迹象，房地产市场的量价从二季度中后期以来逐步走弱，低物价压力仍旧没有出现明显扭转，从上市公司最新财报数据看，营收利润等基本面指标依旧比较疲弱，随着2021-2023年大量在建工程转固，2024年以来产能投放压力和盈利条件的疲弱促使上市公司2024年下半年以来整体上资本开支转负，整体呈现一定的自发出清特征。从资本市场看，股债市场都经历了从4月中上旬关税极限施压冲击下的剧烈震荡，到对关税博弈逐步脱敏的波动率降低的过程。权益市场表现比较顽强，债市在无风险收益率低位的情况下，二季度的机会主要表现在对信用利差的压缩和对非主流交易品种的价值挖掘。  组合在上半年在固收部分对久期的定位总体中性偏防守，权益上1-2季度的A股市场运行特征出现了较大的变化，组合整体配置风格上倾向有较大基本面改善的高成长性公司。

2025年上半年市场受到海外贸易关税等影响，波动较大，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为2.76%、0.48%、1.46%、0.53%和39.45%，其中上证指数、创业板指和北证50受到军工、新消费、银行、北美算力和创新药板块等热门板块影响表现最好。Q1涨幅较好的机器人、AI应用、端侧应用等板块Q2表现一般，TMT成交占比回到低位。在港股流动性宽松影响下，市场聚光灯照向了绩优新消费和BD创新药的方向。  4月份的贸易关税政策打破了年初的乐观情绪，市场在政策的摇摆中不断修复信心，资金首先选择了对外部环境影响相对免疫的新消费、创新药、军工和银行板块；二季度正值国内大模型和应用的真空期，AI行业相对黯淡。但如果把目光转向海外，各类AI应用5-6月的ARR都较年初高速增长，推理端需求逐渐显现，ASIC在推理应用中占比提升速度超过GPU。行业也进入了两条快速通道，一条路继续在模型端创新，另一条路是各个垂类领域在Deepseek R1带来推理算力成本下降后加速商业化应用；前者突破需要时间，留存者越来越少，后者在每一轮模型突破后加速运行，加入者越来越多。  科技投资的情绪更像是多巴胺，短期波动大，且每一轮催化超预期的要求都会更高，如果沉迷于追寻催化和情绪变化，会让自己迷失在一个个辩证真伪的单体事件里，而忽略产业趋势和公司价值。AI推理进入新阶段，推理模型的模型维度、模型记忆、推理速度和推理成本都是产业创新的方向，在这四个维度踏实努力做好产品的公司都会迎来自己的高光时刻。我们看到中国企业在智能汽车、先进制程、自研芯片IP、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，除了台前的中国品牌，幕后的产业链也在各个细分领域积极突围，认真踏实的打好科技基石，这是坚守产业趋势，铸造公司价值的核心。

2025年上半年市场受到海外贸易关税等影响，波动较大，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为2.76%、0.48%、1.46%、0.53%和39.45%，其中上证指数、创业板指和北证50受到军工、新消费、银行、北美算力和创新药板块等热门板块影响表现最好。Q1涨幅较好的机器人、AI应用、端侧应用等板块Q2表现一般，TMT成交占比回到低位。在港股流动性宽松影响下，市场聚光灯照向了绩优新消费和BD创新药的方向。  4月份的贸易关税政策打破了年初的乐观情绪，市场在政策的摇摆中不断修复信心，资金首先选择了对外部环境影响相对免疫的新消费、创新药、军工和银行板块；二季度正值国内大模型和应用的真空期，AI行业相对黯淡。但如果把目光转向海外，各类AI应用5-6月的ARR都较年初高速增长，推理端需求逐渐显现，ASIC在推理应用中占比提升速度超过GPU。行业也进入了两条快速通道，一条路继续在模型端创新，另一条路是各个垂类领域在Deepseek R1带来推理算力成本下降后加速商业化应用；前者突破需要时间，留存者越来越少，后者在每一轮模型突破后加速运行，加入者越来越多。  科技投资的情绪更像是多巴胺，短期波动大，且每一轮催化超预期的要求都会更高，如果沉迷于追寻催化和情绪变化，会让自己迷失在一个个辩证真伪的单体事件里，而忽略产业趋势和公司价值。AI推理进入新阶段，推理模型的模型维度、模型记忆、推理速度和推理成本都是产业创新的方向，在这四个维度踏实努力做好产品的公司都会迎来自己的高光时刻。我们看到中国企业在智能汽车、先进制程、自研芯片IP、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，除了台前的中国品牌，幕后的产业链也在各个细分领域积极突围，认真踏实的打好科技基石，这是坚守产业趋势，铸造公司价值的核心。

2025年上半年市场受到海外贸易关税等影响，波动较大，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为2.76%、0.48%、1.46%、0.53%和39.45%，其中上证指数、创业板指和北证50受到军工、新消费、银行、北美算力和创新药板块等热门板块影响表现最好。Q1涨幅较好的机器人、AI应用、端侧应用等板块Q2表现一般，TMT成交占比回到低位。在港股流动性宽松影响下，市场聚光灯照向了绩优新消费和BD创新药的方向。  4月份的贸易关税政策打破了年初的乐观情绪，市场在政策的摇摆中不断修复信心，资金首先选择了对外部环境影响相对免疫的新消费、创新药、军工和银行板块；二季度正值国内大模型和应用的真空期，AI行业相对黯淡。但如果把目光转向海外，各类AI应用5-6月的ARR都较年初高速增长，推理端需求逐渐显现，ASIC在推理应用中占比提升速度超过GPU。行业也进入了两条快速通道，一条路继续在模型端创新，另一条路是各个垂类领域在Deepseek R1带来推理算力成本下降后加速商业化应用；前者突破需要时间，留存者越来越少，后者在每一轮模型突破后加速运行，加入者越来越多。  科技投资的情绪更像是多巴胺，短期波动大，且每一轮催化超预期的要求都会更高，如果沉迷于追寻催化和情绪变化，会让自己迷失在一个个辩证真伪的单体事件里，而忽略产业趋势和公司价值。AI推理进入新阶段，推理模型的模型维度、模型记忆、推理速度和推理成本都是产业创新的方向，在这四个维度踏实努力做好产品的公司都会迎来自己的高光时刻。我们看到中国企业在智能汽车、先进制程、自研芯片IP、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，除了台前的中国品牌，幕后的产业链也在各个细分领域积极突围，认真踏实的打好科技基石，这是坚守产业趋势，铸造公司价值的核心。