邵洁 - 基金投资策略和运作

2026年第一季度市场先扬后抑、波动剧烈，整体呈现成长领跌、周期抗跌、小盘强于大盘的结构性行情。上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为-1.94%、-0.35%、-6.54%、-0.57%、-13.34%，港股恒生科技指数单季重挫15.70%。受美伊冲突爆发影响，国际油价突破100美元/桶，能源供给逻辑主导Q1行情，三桶油、煤化工、玻纤和新能源等细分领域受益于供给侧优化与下游需求回暖，逆势走强。光纤、存储等涨价景气趋势型公司在科技行业中表现亮眼。  Agent的技术进步让大家更能确认AI落地的可行性，agent需要持续在线、高频调用、长时记忆、多工具并发，单agent消耗是传统对话的5-10倍。在agent推理需求大幅增长的情况下，推理芯片与训练芯片的比例结构发生巨大变化。模型能力强的anthropic的ARR增速不断加速，与竞争对手拉开差距，大模型厂商的能力是否有持续性壁垒，赢家通吃是否重演，也是我们在科技投资中持续研究和观察的事情。  Q1我们增加了一些新能源的投资，并不断审视和评估人工智能发展过程中瓶颈环节的变化和长期价值与短期趋势之间的背离，调整我们的组合。我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。今年我们会更关注组合的流动性管理。

2026年第一季度市场先扬后抑、波动剧烈，整体呈现成长领跌、周期抗跌、小盘强于大盘的结构性行情。上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为-1.94%、-0.35%、-6.54%、-0.57%、-13.34%，港股恒生科技指数单季重挫15.70%。受美伊冲突爆发影响，国际油价突破100美元/桶，能源供给逻辑主导Q1行情，三桶油、煤化工、玻纤和新能源等细分领域受益于供给侧优化与下游需求回暖，逆势走强。光纤、存储等涨价景气趋势型公司在科技行业中表现亮眼。  Agent的技术进步让大家更能确认AI落地的可行性，agent需要持续在线、高频调用、长时记忆、多工具并发，单agent消耗是传统对话的5-10倍。在agent推理需求大幅增长的情况下，推理芯片与训练芯片的比例结构发生巨大变化。模型能力强的anthropic的ARR增速不断加速，与竞争对手拉开差距，大模型厂商的能力是否有持续性壁垒，赢家通吃是否重演，也是我们在科技投资中持续研究和观察的事情。  Q1我们增加了一些新能源的投资，并不断审视和评估人工智能发展过程中瓶颈环节的变化和长期价值与短期趋势之间的背离，调整我们的组合。我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。今年我们会更关注组合的流动性管理。

2026年第一季度市场先扬后抑、波动剧烈，整体呈现成长领跌、周期抗跌、小盘强于大盘的结构性行情。上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为-1.94%、-0.35%、-6.54%、-0.57%、-13.34%，港股恒生科技指数单季重挫15.70%。受美伊冲突爆发影响，国际油价突破100美元/桶，能源供给逻辑主导Q1行情，三桶油、煤化工、玻纤和新能源等细分领域受益于供给侧优化与下游需求回暖，逆势走强。光纤、存储等涨价景气趋势型公司在科技行业中表现亮眼。  Agent的技术进步让大家更能确认AI落地的可行性，agent需要持续在线、高频调用、长时记忆、多工具并发，单agent消耗是传统对话的5-10倍。在agent推理需求大幅增长的情况下，推理芯片与训练芯片的比例结构发生巨大变化。模型能力强的anthropic的ARR增速不断加速，与竞争对手拉开差距，大模型厂商的能力是否有持续性壁垒，赢家通吃是否重演，也是我们在科技投资中持续研究和观察的事情。  Q1我们增加了一些新能源的投资，并不断审视和评估人工智能发展过程中瓶颈环节的变化和长期价值与短期趋势之间的背离，调整我们的组合。我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。今年我们会更关注组合的流动性管理。

一季度国内基本面延续稳健态势，经济数据整体较好，更值得关注的是价格方面，工业品价格延续上涨，PPI同比转正大概率会相比去年底预期时点提前。一季度海外最大的变化就是美国和以色列在中东发动对伊朗的战争，导致原油价格大幅上行，全球风险偏好突然显著下行，市场开始担忧高油价带来通胀上行和需求下行风险。从国内风险资产表现看，股市和可转债市场走了一波过山车行情，1-2月处于上行阶段，3月受中东事件影响出现显著下行。相对而言，纯债市场表现较为平稳，债券收益率整体呈现陡峭化下行走势，信用品种表现更优。在经历3月份调整后，权益类资产的风险得到一定释放，且随着时间推移中东局势大概率会明朗化，对应不确定性下降，同时国内仍处于流动性宽裕阶段，宏观场景对权益类资产有利，因此预期2季度权益市场的机会大于风险。基于转债资产处于高估值高价格状态，投资运作更重视节奏把握，因此在一季度高位区域降低了转债资产的配置比例，后续会继续依据股市映射来交易该类资产，股票配置延续景气择券思维，重点考虑涨价周期链条或受益海外需求的领域，在今年市场波动加大且转向业绩的大环境下，寻找经营能力持续改善的高增长领域仍是未来投资的主要方向。

2025年下半年市场整体先扬后稳、风格显著切换。三季度全市场普遍上行，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50均录得上涨，其中创业板指、科创50受北美算力、半导体、新能源电池等高景气板块带动表现最优，上证指数则受银行、红利等板块拖累相对偏弱；三季度科技行业最为亮眼，北美算力在海外持续催化下全链条走强，国产算力依托良率提升与国产芯片采购加码迎来行情，储能行业高景气推升电池板块供需紧张，机器人板块亦同步受益。四季度市场继续整体上行，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50走势明显分化，受流动性与风格影响，四季度科创50及恒生科技指数跌幅较大，创业板指在北美算力、新能源等业绩驱动板块支撑下仅小幅调整，上证指数在周期行业带动下成为唯一收涨的指数；四季度周期板块与北美算力表现突出，周期品在供给约束与下游需求预期改善下迎来涨价行情，商业航天则作为新增主题异军突起，成为当季重要市场亮点。  我们在科技调整的过程中，不断审视和评估人工智能发展过程中瓶颈环节的变化和长期价值与短期趋势之间的背离，并调整我们的组合。我们看到中国企业在先进制程、自研芯片、模型平台、智能驾驶和下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。

2025年下半年市场整体先扬后稳、风格显著切换。三季度全市场普遍上行，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50均录得上涨，其中创业板指、科创50受北美算力、半导体、新能源电池等高景气板块带动表现最优，上证指数则受银行、红利等板块拖累相对偏弱；三季度科技行业最为亮眼，北美算力在海外持续催化下全链条走强，国产算力依托良率提升与国产芯片采购加码迎来行情，储能行业高景气推升电池板块供需紧张，机器人板块亦同步受益。四季度市场继续整体上行，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50走势明显分化，受流动性与风格影响，四季度科创50及恒生科技指数跌幅较大，创业板指在北美算力、新能源等业绩驱动板块支撑下仅小幅调整，上证指数在周期行业带动下成为唯一收涨的指数；四季度周期板块与北美算力表现突出，周期品在供给约束与下游需求预期改善下迎来涨价行情，商业航天则作为新增主题异军突起，成为当季重要市场亮点。  我们在科技调整的过程中，不断审视和评估人工智能发展过程中瓶颈环节的变化和长期价值与短期趋势之间的背离，并调整我们的组合。我们看到中国企业在先进制程、自研芯片、模型平台、智能驾驶和下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。

2025年第四季度市场整体上涨，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为2.22%、-0.01%、-10.10%、-1.08%、-5.77%，其中科创50和恒生科技指数因为流动性和风格原因单季度跌幅较大。创业板指阶段性在北美算力、新能源等业绩趋势板块的上涨带动下只是微跌。而上证指数在周期行业的带领下是唯一上涨的指数。Q4最亮眼的是周期行业和北美算力，周期行业涨价趋势此起彼伏，随着下游需求预期转好，过去下行周期紧缩的资本开支带来供给约束，涨价趋势在博弈中产生；北美算力在海外不断催化下，各个环节都充分演绎；商业航天成为Q4异军突起的新主题。  Q4北美的AI叙事又发生了新变化，大家对于大模型厂商的竞争优势和大模型需要的算力电力供给约束有了新的认知。随着26-27年渐近，北美海外大厂的AI算力投资对于自由现金流的影响也将提升，投资者对token增速和商业模式的关注度远超过去。当目光集中在应用变现的时候，拥有生态优势的大厂会重新站在舞台中央。多模态模型即物理AI也是更多厂商尝试率先可以商业落地的领域。大模型厂商也在为突破新的商业模式做尝试，购物、个人助手、视频等可能会带来下一个应用引爆点。  Q4我们在科技调整的过程中，不断审视和评估人工智能发展过程中瓶颈环节的变化和长期价值与短期趋势之间的背离，并调整我们的组合。我们看到中国优质企业在智能汽车、先进制程、自研芯片、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。

四季度国内基本面边际有所转弱，内外需均有所承压，但整体并不明显，属于平稳状态。从中央经济工作会议看，除了扩内需外，供给侧的改革值得关注，“反内卷”再次被重点提及，这对投资线索有一定启示。从过去一段时间看，GDP平减指数处于负值状态，企业盈利增长受到一定压制，若价格边际回升，企业盈利弹性可能会得以放大，这对权益资产相对有利，业绩驱动可期。价格变化现状是10月开始CPI同比转正、PPI同比降幅继续收窄，在低基数效应下2026年物价同比上行趋势较为明确，可谓物价底部已现，我们预计2026年GDP平减指数大概率转正。在此大背景下，业绩驱动股票市场上行有望接棒前两年的估值驱动。从投资线索看，也许可以关注两大块：一是涨价或涨价预期逻辑，二是创新成长领域。基于此，组合股票投资上以经营景气度为主要评价标准，在高景气领域重点挖掘机会，并边际增配周期反转类的相关品种。考虑到可转债估值和价格已偏高，可转债仓位中枢已有所下降，未来更重视股市映射对应的机会，重点抓结构机会和波段交易。在股市大势向好局势下，转债需求强于供给，转债的估值韧性仍会偏强。相比2025年转债行情由估值和转股价值双轮驱动，2026年更应重视正股的驱动。纯债领域预期收益率仍不高，想象空间相对有限，注重防守中抓机会，组合整体久期偏低。

2025年第三季度市场整体上涨，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为12.73%、29.25%、49.02%、50.40%、5.63%，其中创业板指和科创50受到北美算力、半导体、新能源电池等热门板块影响表现最好，而上证指数受到银行和红利等影响表现稍弱。Q3最亮眼的是科技行业，北美算力在海外不断催化下，各个环节都充分演绎；国产算力也在产业良率进展和加大采购国产芯片利好消息下表现亮眼；储能行业景气带动电池供需紧张，机器人等行业也有相应催化体现。  正如我们二季报所说，各类AI应用5-6月的ARR都较年初高速增长，推理端需求逐渐显现，ASIC在推理应用中占比提升速度超过GPU。海外大厂纷纷加大AI算力投资，从自由现金流投入到融资投入。芯片厂商、模型厂商和云厂商紧密合作，希望在技术和规模上抓住下一个模型质变的时刻。多模态模型是下一个大模型的决胜点，大模型留存的玩家在减少，投入在增加，惊喜的等待时刻也在变长。大模型厂商也在为突破新的商业模式做尝试，购物、个人助手、视频等可能会带来下一个应用引爆点。  第三季度我们提到的AI推理模型的模型维度、模型记忆、推理速度和推理成本技术行业进步都很明显，AI基座的算力、运力和存力都在股价和行业层面得到了验证。我们看到中国优质企业在智能汽车、先进制程、自研芯片IP、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。

2025年第三季度市场整体上涨，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为12.73%、29.25%、49.02%、50.40%、5.63%，其中创业板指和科创50受到北美算力、半导体、新能源电池等热门板块影响表现最好，而上证指数受到银行和红利等影响表现稍弱。Q3最亮眼的是科技行业，北美算力在海外不断催化下，各个环节都充分演绎；国产算力也在产业良率进展和加大采购国产芯片利好消息下表现亮眼；储能行业景气带动电池供需紧张，机器人等行业也有相应催化体现。  正如我们二季报所说，各类AI应用5-6月的ARR都较年初高速增长，推理端需求逐渐显现，ASIC在推理应用中占比提升速度超过GPU。海外大厂纷纷加大AI算力投资，从自由现金流投入到融资投入。芯片厂商、模型厂商和云厂商紧密合作，希望在技术和规模上抓住下一个模型质变的时刻。多模态模型是下一个大模型的决胜点，大模型留存的玩家在减少，投入在增加，惊喜的等待时刻也在变长。大模型厂商也在为突破新的商业模式做尝试，购物、个人助手、视频等可能会带来下一个应用引爆点。  第三季度我们提到的AI推理模型的模型维度、模型记忆、推理速度和推理成本技术行业进步都很明显，AI基座的算力、运力和存力都在股价和行业层面得到了验证。我们看到中国优质企业在智能汽车、先进制程、自研芯片IP、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。

三季度中美贸易关系短暂边际向好，国内出口表现偏好，政策对资本市场延续友好状况，对应明显的股强债弱局面。三季度权益市场表现强势，节奏上先上涨后有所偏震荡，呈现“低波慢牛”特征，结构上科技成长主线突出：1）创业板指与科创50强势领跑，科技成长风格主线突出，AI、光模块、PCB和半导体等高景气产业链受益于业绩持续催化、产业趋势明确和资金关注，成为市场热点；2）风险偏好上行引发资金从红利向成长转移，前期强势的红利和银行被明显压制，小微盘在目前科技主线强势情况下相对收益偏弱。在权益表现强劲影响下，平价和估值双轮推动转债市场上行，中证转债指数Q3涨9.4%，等权指数Q3涨11.4%。对转债等权指数收益进行拆分，7-8月受益于低波慢牛行情转债平价与估值同步扩张，估值泡沫化加剧。8月底市场回调后，权益市场逐渐修复带来平价修复，但转债市场前期泡沫化估值下资金持续流出，估值修复阻力偏大。纯债市场明显偏弱，处于下行趋势。高拥挤的债市碰上强势股市、“反内卷”、公募赎回费新规等几大不利变化，收益率显著上行，曲线陡峭化。  组合操作层面，我们降低了组合的久期，逐步降低可转债的仓位，提升股票仓位，主要在景气成长领域进行配置。站在当前看，本轮股市上涨基本上完全由估值推动，且静态估值已不低，未来需要看盈利情况，而短期经济基本面有所承压，预期四季度股市偏震荡，指数层面机会不大，价值与成长的分歧已到过去极端水平，值得关注。转债市场价格高估值贵，股市延续前期趋势性走强概率也不高，因此转债性价比一般。

2025年三季度市场整体上涨，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为12.73%、29.25%、49.02%、50.40%、5.63%，其中创业板指和科创50受北美算力、半导体、新能源电池等热门板块影响表现最好，而上证指数受到银行和红利等影响表现稍弱。Q3最亮眼的是科技行业，北美算力在海外不断催化下，各个环节都充分演绎；国产算力也在产业良率进展和加大采购国产芯片利好消息下表现亮眼；储能行业景气带动电池供需紧张，机器人等行业也有相应催化体现。  正如我们二季报所说，各类AI应用5-6月的ARR都较年初高速增长，推理端需求逐渐显现，ASIC在推理应用中占比提升速度超过GPU。海外大厂纷纷加大AI算力投资，从自由现金流投入到融资投入。芯片厂商、模型厂商和云厂商紧密合作，希望在技术和规模上抓住下一个模型质变的时刻。多模态模型是下一个大模型的决胜点，大模型留存的玩家在减少，投入在增加，惊喜的等待时刻也在变长。大模型厂商也在为突破新的商业模式做尝试，购物、个人助手、视频等可能会带来下一个应用引爆点。  第三季度我们提到的AI推理模型的模型维度、模型记忆、推理速度和推理成本技术行业进步都很明显，AI基座的算力、运力和存力都在股价和行业层面得到了验证。我们看到中国优质企业在智能汽车、先进制程、自研芯片IP、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。