杨一 - 基金投资策略和运作

报告期内，我国经济运行在缓慢向上的修复通道中。1-2 月受春节假期停工停产、节前备货周期收尾等因素扰动，制造业景气度承压，PMI 连续两个月运行于收缩区间；进入 3 月，伴随企业复工复产进程全面提速，叠加稳增长政策靠前发力、效果逐步显现，制造业景气度实现显著回升，PMI 回升至 50.4%，重返扩张区间。生产、新订单及新出口订单等核心分项指标同步改善，其中高技术制造业 PMI 攀升至 53.5%，大幅高于制造业整体水平，新质生产力领域已成为驱动制造业复苏的核心引擎。　　报告期内，债券市场资金面持续宽松，得益于财政支出前置、再贷款投放节奏偏快、资本市场风险偏好下降等因素，一季度，1年国债收益率下行11bp至1.22%，10年国债收益率下行4bp至1.82%。权益市场方面，一季度风险偏好先扬后抑，上证指数季度下跌 1.94%。　　报告期内，债券投资方面，我们仍以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，年初观察到资金持续宽松的迹象，少量参与了高等级长久期银行次级债的交易机会。股票投资方面，我们仍坚持长期投资的理念臻选投资标的，持续优化组合的行业分布，增配了部分全球领先的高端先进制造业龙头公司，对部分商业模式优秀或改善确定性强、资产久期清晰，虽受短期宏观周期扰动但业绩已初现拐点的标的进行了初步的布局。转债方面，仍持有部分安全边际较高的转债品种，但整体仓位持续下降中。　　年初以来，地缘扰动持续，全球经济展望不确定性增加，内需向上的趋势流畅性和幅度仍有待观察，市场的风险偏好有所收敛。我们认为，能源价格扰动对全球经济的影响其持续性有待观察，乐观的角度看待中长期的影响，以油为代表的成本端上升对国内经济而言未必是完全的利空。过去五年间，中国始终处于通胀下行的进程中，这背后既源于产能出清的节奏持续偏缓，过剩产能未能及时消化，也受制于市场需求的整体不振，供需两端的失衡制约了经济活力的释放，而能源、物流及原材料等环节的成本上涨，有可能演变为倒逼成本控制能力弱、抗风险水平低的落后产能加速退出市场，优化过去一直制约通胀的供需格局问题；与此同时，成本端的压力也会逐步向终端传导，推动市场价格中枢温和上移，进而加快通胀回暖的进程，为经济走出通缩压力、实现供需格局的再平衡创造有利条件。更值得关注和期待的是，中国头部制造企业会否利用规模效应及成本优势，化解短期成本端的扰动和能源供应的不稳定因素等危机，借机进一步提升全球市场份额，再次展现化危为机的超凡能力和韧性。　　　展望债券市场，短期在通胀没有确认回升之前还将以区间震荡为主，一旦确认通胀有所回暖，债券收益率则面临的实质性的上行风险。我们仍将以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，综合考虑市场资金面因素、宏观经济数据现实与预期、期限利差等因素适时参与利率债的波段交易。展望权益市场，估值及风险偏好在不同行业中结构性分化更趋严重，代表最前沿的某些科技创新领域的标的估值大幅抬升，甚至出现明显泡沫化定价，而在本轮牛市中还不乏估值没有明显抬升，且长期性价比显著优于债券的优质资产标的，遵循“长期竞争格局改善、公司治理向好、股东回报有提升潜力”的方向，我们依然可以寻找到一些长期可投标的，我们将持续围绕这条线索布局股票资产。转债方面，整体估值较前期有所下降，但中枢依然偏高，我们仍将对转债投资保持谨慎态度。

一季度，债券市场方面，国债收益率曲线进一步走陡，5年及以下期限下行10bp左右，5-10年期限下行4-7bp，10-20年期限下行2bp左右，20年以上期限上行2-6bp。具体来看，季初，央行买入国债不及预期，权益市场继续保持强势，债市开始调整，随后市场在银行等配置型机构的带动下，情绪修复，央行也明确表示降息降准还有一定空间，形成了远期宽松预期，利率逐步回落，收益率曲线整体看，中端3-10年期下行明显，短端和超长端小幅上行；季中，春节来临，资金跨节配置需求增强，同时央行公布买债量明显增加，债市整体走出偏强震荡的修复行情，节后上海出台楼市新规，同时两会临近，市场多头情绪有所减弱，收益率曲线整体小幅下行；季末，受伊朗局势变动影响，市场避险情绪升温，同时原油价格飙升，一方面，市场对通胀担忧逐步提升，国内公布的通胀数据和进出口数据均超市场预期，利空债市，长端上行明显，另一方面，股市跌幅较大，风险偏好一定程度上利好债市，叠加资金面宽松，短端收益率下行，收益率曲线整体继续走陡。整体来看，本阶段影响债市主要因素包括货币政策、机构行为、风险偏好、通胀预期等。　　本组合在一季度适度调仓信用债，积极寻找收益率曲线凸点品种，利率债维持谨慎态度，净资产久期整体维持中性水平附近，力求获得稳定收益回报。

报告期内，我国经济运行在缓慢向上的修复通道中。1-2 月受春节假期停工停产、节前备货周期收尾等因素扰动，制造业景气度承压，PMI 连续两个月运行于收缩区间；进入 3 月，伴随企业复工复产进程全面提速，叠加稳增长政策靠前发力、效果逐步显现，制造业景气度实现显著回升，PMI 回升至 50.4%，重返扩张区间。生产、新订单及新出口订单等核心分项指标同步改善，其中高技术制造业 PMI 攀升至 53.5%，大幅高于制造业整体水平，新质生产力领域已成为驱动制造业复苏的核心引擎。　　报告期内，债券市场资金面持续宽松，可能和财政支出前置、再贷款投放节奏偏快、资本市场风险偏好下降等因素有关，一季度，1年国债收益率下行11bp至1.22%，10年国债收益率下行4bp至1.82%。权益市场方面，一季度风险偏好先扬后抑，上证指数季度下跌 1.94%。　　　　报告期内，债券方面，我们仍以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，年初观察到资金持续宽松的迹象，择机参与了中长久期利率债的交易机会。股票方面，我们仍坚持长期投资，但继续优化了组合的行业分布，对部分全球领先的高端先进制造业龙头进行了增配，对部分商业模式优秀或改善确定性强、资产久期清晰，虽受短期宏观周期扰动但业绩已初现拐点的标的进行了初步的布局。转债方面，整体继续降低仓位。　　　年初以来，地缘扰动持续，全球经济展望不确定性增加，内需向上的趋势流畅性和幅度仍有待观察，市场的风险偏好有所收敛。我们认为，能源价格扰动对全球经济的影响其持续性有待观察，乐观的角度看待中长期的影响，以油为代表的成本端上升对国内经济而言未必是完全的利空。过去五年间，中国始终处于通胀下行的进程中，这背后既源于产能出清的节奏持续偏缓，过剩产能未能及时消化，也受制于市场需求的整体不振，供需两端的失衡制约了经济活力的释放，而能源、物流及原材料等环节的成本上涨，有可能演变为倒逼成本控制能力弱、抗风险水平低的落后产能加速退出市场，优化过去一直制约通胀的供需格局问题；与此同时，成本端的压力也会逐步向终端传导，推动市场价格中枢温和上移，进而加快通胀回暖的进程，为经济走出通缩压力、实现供需格局的再平衡创造有利条件。更值得关注和期待的是，中国头部制造企业会否利用规模效应及成本优势，化解短期成本端的扰动和能源供应的不稳定因素等危机，借机进一步提升全球市场份额，再次展现化危为机的超凡能力和韧性。　　　展望债券市场，短期在通胀没有确认回升之前还将以区间震荡为主，一旦确认通胀有所回暖，债券收益率则面临的实质性的上行风险。我们仍将以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，综合考虑市场资金面因素、宏观经济数据现实与预期、期限利差等因素适时参与利率债的波段交易。展望权益市场，估值及风险偏好在不同行业中结构性分化更趋严重，代表最前沿的某些科技创新领域的标的估值大幅抬升，甚至出现明显泡沫化定价，而在本轮牛市中还不乏估值没有明显抬升，且长期性价比显著优于债券的优质资产标的，遵循“长期竞争格局改善、公司治理向好、股东回报有提升潜力”的方向，我们依然可以寻找到一些长期可投标的，我们将持续围绕这条线索布局股票资产。转债方面，整体估值较前期有所下降，但中枢依然偏高，我们仍将对转债投资保持谨慎态度。

报告期内，我国经济运行在缓慢向上的修复通道中。1-2 月受春节假期停工停产、节前备货周期收尾等因素扰动，制造业景气度承压，PMI 连续两个月运行于收缩区间；进入 3 月，伴随企业复工复产进程全面提速，叠加稳增长政策靠前发力、效果逐步显现，制造业景气度实现显著回升，PMI 回升至 50.4%，重返扩张区间。生产、新订单及新出口订单等核心分项指标同步改善，其中高技术制造业 PMI 攀升至 53.5%，大幅高于制造业整体水平，新质生产力领域已成为驱动制造业复苏的核心引擎。　　报告期内，债券市场资金面持续宽松，得益于财政支出前置、再贷款投放节奏偏快、资本市场风险偏好下降等因素，一季度，1年国债收益率下行11bp至1.22%，10年国债收益率下行4bp至1.82%。权益市场方面，一季度风险偏好先扬后抑，上证指数季度下跌1.94%。　　报告期内，债券投资方面，我们仍以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，年初观察到资金持续宽松的迹象，少量参与了高等级长久期银行次级债的交易机会。股票投资方面，我们清仓了因上游涨价直接受损的部分公用事业标的及受益于金价短期涨幅剧烈的黄金珠宝类消费标的，持续优化组合的行业分布，增配了部分全球领先的高端先进制造业龙头公司，对部分商业模式优秀或改善确定性强、资产久期清晰，虽受短期宏观周期扰动但业绩已初现拐点的标的进行了初步的布局。　　年初以来，地缘扰动持续，全球经济展望不确定性增加，内需向上的趋势流畅性和幅度仍有待观察，市场的风险偏好有所收敛。我们认为，能源价格扰动对全球经济的影响其持续性有待观察，乐观的角度看待中长期的影响，以油为代表的成本端上升对国内经济而言未必是完全的利空。过去五年间，中国始终处于通胀下行的进程中，这背后既源于产能出清的节奏持续偏缓，过剩产能未能及时消化，也受制于市场需求的整体不振，供需两端的失衡制约了经济活力的释放，而能源、物流及原材料等环节的成本上涨，有可能演变为倒逼成本控制能力弱、抗风险水平低的落后产能加速退出市场，优化过去一直制约通胀的供需格局问题；与此同时，成本端的压力也会逐步向终端传导，推动市场价格中枢温和上移，进而加快通胀回暖的进程，为经济走出通缩压力、实现供需格局的再平衡创造有利条件。更值得关注和期待的是，中国头部制造企业会否利用规模效应及成本优势，化解短期成本端的扰动和能源供应的不稳定因素等危机，借机进一步提升全球市场份额，再次展现化危为机的超凡能力和韧性。　　展望债券市场，短期在通胀没有确认回升之前还将以区间震荡为主，一旦确认通胀有所回暖，债券收益率则面临的实质性的上行风险。我们仍将以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，综合考虑市场资金面因素、宏观经济数据现实与预期、期限利差等因素适时参与利率债的波段交易。展望权益市场，估值及风险偏好在不同行业中结构性分化更趋严重，代表最前沿的某些科技创新领域的标的估值大幅抬升，甚至出现明显泡沫化定价，而在本轮牛市中还不乏估值没有明显抬升，且长期性价比显著优于债券的优质资产标的，遵循“长期竞争格局改善、公司治理向好、股东回报有提升潜力”的方向，我们依然可以寻找到一些长期可投标的，我们将持续围绕这条线索布局股票资产。转债方面，整体估值较前期有所下降，但中枢依然偏高，我们仍将谨慎参与，伺机增配正股及行业有向好边际变化的转债标的。

2026年一季度在全球通胀预期反复、地缘政治博弈加剧以及国内宏观政策相机抉择的背景下，债券市场走出震荡修复行情。市场定价逻辑从单一的“基本面博弈”向“大类资产配置+宏观流动性”深度演化，技术分析的有效性在宏观冲击下经历了“钝化—失效—修正”的过程。　　一季度初，市场延续了2025年末的定价框架，主要交易“通胀预期”与“地缘政治溢价”。受大宗商品价格波动及全球供应链重塑影响，国内通胀预期（CPI/PPI）出现抬升，春季躁动情绪达到阶段性高位，债市在年初一轮出清后走出配置行情，曲线陡峭，收益率中枢下移。　　春节后市场关注点聚焦在重要政策窗口期。叠加突发地缘风险，市场在3月初经历了剧烈的预期修正。市场对财政政策力度的博弈导致曲线波动率显著加大。而中旬市场政策力度转向能源价格导致的通胀预期逻辑，债券市场也通过两次跳空下跌给出通胀定价。　　组合在一季度降低了长久期债券持仓，选择部分防守属性产品应对市场波动，同时增加金融债仓位，提升组合静态收益加强防守属性，短时间内努力积攒组合安全垫，不做冒险操作。

报告期内，国内经济呈现底部弱企稳态势。2025全年，制造业PMI以49.5%为中枢区间震荡，非制造业PMI则以50.2%为中枢区间震荡，整体波动不大，CPI和PPI在低基数上有所抬升，但实质性的物价回暖尚未出现，截至2025年年末，CPI同比读数上升0.7%至0.8%，PPI同比读数上升0.4%至-1.9%。　　货币政策方面，央行全年降息10bp、降准50bp，央行延续偏宽松的货币政策。财政政策方面，赤字率提升到4%，通过发行超长期特别国债，支持“两重”“两新”以及补充国有大行的核心一级资本，地方财政方面，通过发行专项债等措施置换存量隐性债务，补充地方政府性基金财力。总体来看，缓释风险+扩大内需是财政发力的主要方向，财政政策边际扩张还在继续。产业政策方面，7月政策层面开始“深入整治内卷式竞争”，我们认为对中长期经济可持续发展意义重大，有利于通胀的修复，重新建立“价格-经济”良性循环机制，展望2026年，“反内卷”+扩大内需仍是产业政策加力的重点方向。　　报告期内，债券市场上半年波动率显著高于下半年，一季度，市场对货币政策宽松充满期待，债券收益率大幅下探，十年国债一度下行至1.55%附近，随后在资金面持续收敛的压力下，债券收益率又大幅上升，10 年国债收益率最高升至 1.89%。二季度初，美国对等关税政策一度让市场对外需的担忧大幅上升，十年国债收益率又一度下行至1.60%附近，随着后续地缘政治风波的缓和，债券收益率缓慢上行，下半年区间震荡波幅收窄。全年来看，1年国债收益率上行26bp至1.34%，10年国债收益率上行18bp至1.85%。权益市场方面，风险偏好全面回暖，结构极致分化，以创业板、科创板为代表的成长板块领涨，AI算力、有色金属成为贯穿全年的主线，大消费及防御性板块表现相对弱势，上证指数年度上涨18.4%，上证50年度上涨12.9%，创业板指数年度上涨49.6%。　　报告期内，债券方面，我们以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，仅在债券市场出现比较明显的错误定价时参与了长久期利率债的交易机会，股票方面，我们持续提升组合的分散度和均衡度，适当减配了水电及医药标的，并增配了泛消费标的以及部分商业模式改善、有估值提升潜力的公用事业标的。转债方面，整体降低了仓位，少量挑选了部分有安全边际、可能出现向好的基本面变化的转债进行增配。

债券市场方面，全年债市利率上行，长端上行幅度更大，曲线进一步走陡，信用债表现整体好于利率债。具体来看，一季度，央行纠偏宽松预期，暂停国债买入，流动性态度趋紧，部分经济数据短期超预期，同时股债跷跷板效应明显，利率整体上行；二季度，受中美贸易摩擦影响，利率连续大幅下行，随后央行降息降准落地，资金面整体保持宽松，利率在较宽范围内横盘震荡；三季度，在反内卷背景下，基建消息带动商品股票齐涨，股债跷跷板效应和再通胀预期显著，叠加公募基金费用征求意见稿公布，债市出现大幅调整；四季度，中美贸易战再次扰动市场，央行重启国债买卖，但操作规模保持审慎，货币政策表述由“适时降准降息”转变为“灵活高效运用降准降息”，货币政策边际进一步宽松预期降低，债市利率整体上行。整体来看，全年债券市场的主要矛盾集中在货币政策、中美贸易摩擦、风险偏好、监管政策、机构行为等因素。　　本组合根据市场变化，灵活调整久期和杠杆，全年逐步增配信用债，减仓利率债，组合久期整体维持中性偏高水平，年末逐步降低久期。组合全年收益不理想主要原因，一是市场调整时，组合久期调降不足，回撤控制效果不佳；二是组合配置品种比例和市场风格匹配度一般，收益获取不够充分。未来，组合将在保持收益稳健的基础上，择机捕捉市场机会，优化持仓结构，合理控制回撤，力求为投资人获得较好的收益。

2025年中国债市打破此前四年单边下行趋势，进入 “低利率高波动的震荡市”，利率中枢上移、曲线陡峭化特征显著，且股债跷跷板、政策博弈、外部冲击等因素交织，导致市场对传统利好钝化、对边际利空敏感，不同品种和季度表现分化明显。　　利率中枢与曲线结构：全年利率债呈现 “震荡中枢上移、曲线陡峭化” 特征。10年国债到期收益率从2024年末的1.6732%上行17.76BP至 2025年末的1.8508%；30年国债收益率从1.92%大幅上行35.5BP至2.2750%。期限利差显著走扩，30-10年国债活跃券利差从24.8BP扩至41.5BP，30-1年利差从83.2BP扩至93BP，超长端利率上行幅度远超短端。　　久期策略失效，长债资本利得转负，全年做多窗口有限；而中短端信用债凭借票息收益表现更优，1年AA +中短票信用利差收窄34BP至23BP，3年、5年品种利差也收窄21BP，仅10年AA +中短票利差微扩2BP。　　分季度看债市多因素交织，波动节奏明显。　　一季度（1-3月）：政策预期与外部冲击博弈，先强后弱　　1月：央行宽松信号、春节资金面宽松叠加特朗普关税威胁，避险情绪推升债市走强，10年国债收益率低位运行。　　2-3月：两会定调 GDP增速5%、赤字率4%，政策发力预期升温，风险偏好回升；叠加股市偏强、银行季末兑现浮盈、宽货币预期修正，债市大幅调整，10年国债收益率一度冲击1.9%（年内高点），30年国债季末升破2.0%关口，长端、超长端跌幅显著。　　二季度（4-6月）：外部贸易摩擦主导，宽幅震荡后低位企稳　　4月：美国对华加征 “对等关税”（累计税率达54%，后升至125%），外需风险与避险情绪升温，10 年国债收益率单日下行近 8BP，快速回落至1.62%（年内低点）；中国反制措施进一步加剧全球资产波动，债市短期走牛。　　5-6月：中美关税缓和预期升温、5月降准降息（降准0.5%+OMO利率降10BP）利好兑现，市场情绪回归理性，债市进入1.65%-1.7%窄幅震荡；期间央行推出科技创新再贷款扩容、服务消费再贷款等工具，但货币政策克制，债市反应平淡，组合以 “大哑铃结构” 博弈事件性α收益。　　三季度（7-9月）：风险偏好外溢 + 机构负反馈，债市大幅回撤　　核心冲击：股市突破3700点，“股债跷跷板” 效应导致资金分流；财政部恢复征收国债利息增值税冲击配置盘；9月被动抛售加剧波动，即便美联储降息也未能扭转趋势。　　利率表现：10年国债收益率单季上行超20BP至1.86%，30年国债上行超35BP至2.22%，曲线陡峭化显著，长端与超长端利差大幅走阔，债市进入 “自发性下跌通道”。　　四季度（10-12月）：V 型震荡后回归低位，年末波动加剧　　10月：特朗普关税威胁再起、央行重启国债买卖，利好释放推动长债收益率下行，30年超长端领涨；月末中美元首会晤落地+PMI偏弱，长端补涨。　　11-12月：国内经济修复预期、风险偏好抬升、财政发力预期压制债市；年末头部房企债券展期、超长债供给扰动，信用利差先收窄后震荡；10年国债收益率回落至1.85%，30年继续上行至 2.2750%，交易活跃度进一步下降，机构行为分化明显。　　关键影响因素：传统逻辑弱化，新变量凸显　　1.  传统基本面逻辑边际失效：上半年信贷 / 社融、地产、出口等核心因子仍有效，但下半年基本面数据与市场走势偏差扩大，股债跷跷板、“反内卷” 预期、机构负债稳定性等新变量成为主导。　　2.  政策工具创新与克制平衡：全年政策以 “审慎宽松” 为主，降准降息力度弱于2024年，更侧重结构性工具（如科创再贷款、消费再贷款），信用债票息价值凸显，科创债受益于政策支持（2025 年发行2.28万亿元，净融资1.84万亿元），信用债ETF快速扩容（年末规模4655亿元）；央行通过MLF新操作方式（固定数量+提前公布）、重启国债买卖呵护资金面，但避免过度宽松。　　账户运作，组合从利率债策略转为信用票息策略，下半年逐步降低了长久期债券持仓，选择部分防守属性产品应对市场波动，同时增加金融债仓位，提升组合静态收益加强防守属性，短时间内努力积攒组合安全垫，不做冒险操作。

报告期内，国内经济延续底部企稳态势。四季度，制造业PMI环比增长0.3个百分点至50.1%，非制造业PMI环比增长0.2个百分点至50.2%，CPI同比连续3个月正增，12月同比至0.8%，PPI连续4个月告别环比负增长，“深入整治内卷式竞争”效果进一步夯实。年末经济数据展现出更多的积极信号，值得持续观察。政策方面，12月中央经济工作会议召开，将“坚持内需主导，建设强大国内市场”摆在首位，充分说明当前扩大内需的重要性。　　报告期内，债券收益率区间震荡，10月由于央行重启购债预期升温债市有所回暖，但后因货币政策宽松预期的修正、资本市场风险偏好的持续抬升及基金费率新规引发的债基赎回担忧，债券收益率再次向上移动。四季度，1年国债收益率下行2.8bp至1.34%，10年国债收益率下行1.3bp至1.85%。权益市场方面，四季度强势延续，结构分化，上证指数季度上涨2.22%，沪深300季度收益为-1.69%，创成长季度上涨5.03%，科技成长方向依然是市场的核心引擎，大消费及防御性板块表现相对弱势，分行业看，有色金属、电子、通信及机械设备涨幅居前。　　报告期内，债券方面，我们仍以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，股票方面，我们持续提升组合的分散度和均衡度，适当减配了水电及医药标的，并增配了A股及港股泛消费标的以及部分商业模式改善、有估值提升潜力的公用事业标的。　　我们认为当前投资者信心及风险偏好从前期的缓慢修复已经过渡到加速提升的进程，但基本面数据改善的进程及幅度尚未与之匹配。未来消费信心（表现形式主要是物价抬升）能否持续提升是关键。我们理解，内需在中央经济工作会议、十五五规划中均被置于突出重要的位置，反内卷最终落脚点也在于通过缓解社会各主体的过度竞争，释放企业创新与居民消费的双重活力，进而夯实内需增长的内生动力。权益市场持续、健康的向上行情需要实体经济强有力的佐证，随着通缩预期缓解、社会财富将进一步向权益市场再平衡，债券收益率中长期可能会迎来一个缓慢的、震荡回升的过程。下阶段，债券方面，我们仍将以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，股票方面，在目前整体权益估值中枢已明显抬升的背景下，我们将更加注重标的的安全边际和组合的再平衡；转债方面，相较正股的性价比普遍偏贵，我们将谨慎的参与转债市场的投资机会。

报告期内，国内经济延续底部企稳态势。四季度，制造业PMI环比增长0.3个百分点至50.1%，非制造业PMI环比增长0.2个百分点至50.2%，CPI同比连续3个月正增，12月同比至0.8%，PPI连续4个月告别环比负增长，“深入整治内卷式竞争”效果进一步夯实。年末经济数据展现出更多的积极信号，值得持续观察。政策方面，12月中央经济工作会议召开，将“坚持内需主导，建设强大国内市场”摆在首位，充分说明当前扩大内需的重要性。　　报告期内，债券收益率区间震荡，10月由于央行重启购债预期升温债市有所回暖，但后因货币政策宽松预期的修正、资本市场风险偏好的持续抬升及基金费率新规引发的债基赎回担忧，债券收益率再次向上移动。四季度，1年国债收益率下行2.8bp至1.34%，10年国债收益率下行1.3bp至1.85%。权益市场方面，四季度强势延续，结构分化，上证指数季度上涨2.22%，沪深300季度收益为-1.69%，创成长季度上涨5.03%，科技成长方向依然是市场的核心引擎，大消费及防御性板块表现相对弱势，分行业看，有色金属、电子、通信及机械设备涨幅居前。　　报告期内，债券方面，我们仍以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，股票方面，我们持续提升组合的分散度和均衡度，适当减配了水电及医药标的，并增配了泛消费标的以及部分商业模式改善、有估值提升潜力的公用事业标的。转债方面，整体仓位继续下降，少量挑选了部分有安全边际、可能出现向好的基本面变化的转债进行增配。　　我们认为当前投资者信心及风险偏好从前期的缓慢修复已经过渡到加速提升的进程，但基本面数据改善的进程及幅度尚未与之匹配。未来消费信心（表现形式主要是物价抬升）能否持续提升是关键。我们理解，内需在中央经济工作会议、十五五规划中均被置于突出重要的位置，反内卷最终落脚点也在于通过缓解社会各主体的过度竞争，释放企业创新与居民消费的双重活力，进而夯实内需增长的内生动力。权益市场持续、健康的向上行情需要实体经济强有力的佐证，随着通缩预期缓解、社会财富将进一步向权益市场再平衡，债券收益率中长期可能会迎来一个缓慢的、震荡回升的过程。下阶段，债券方面，我们仍将以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，股票方面，在目前整体权益估值中枢已明显抬升的背景下，我们将更加注重标的的安全边际和组合的再平衡；转债方面，我们仍将谨慎参与，继续持有或增配安全边际较高，基本面有向好迹象的标的。

报告期内，国内经济延续底部企稳态势，三季度，制造业PMI上升0.1pct至49.8%，非制造业PMI下降0.5pct至50.0%。政策方面，7月，中央财经委第六次会议强调，“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，各行业出台实施了一系列反内卷政策举措。　　报告期内，资金面整体宽松，债券收益率陡峭化上行，主要源于资本市场风险偏好的持续抬升以及监管政策（增值税新规及基金费率新规）的扰动，三季度，1年国债收益率上行2.5bp至1.37%，10年国债收益率上行13.6bp至1.78%。权益市场方面，三季度表现强势，上证指数上涨12.73%。一方面，多项反内卷相关政策出台，旨在治理低价无序竞争、推动价格企稳，另一方面，以 AI 为代表的科技产业催化层出不穷，中美科技巨头接连提高资本开支指引，产业景气度持续抬升，算力、芯片等科技成长相关行业成为市场热点，此外，8月美联储重启降息周期，联邦基金目标利率下调25bp至4.0%-4.25%，也对风险偏好及大宗商品的中枢抬升有推动作用。分行业看，有色、通信、电子、电力设备等行业涨幅居前，红利板块相对弱势。　　报告期内，债券方面，我们仍以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，仅在利率市场发生较为明显的错误定价时，少量参与了长久期利率债的交易机会。股票方面，我们仍坚持长期投资，主要配置估值合理、对宏观经济敏感性弱、国家政策支持的公用事业和医药行业标的，但适当提升了组合的分散度和均衡度，对部分安全边际下降的标的进行了减配，对部分因风格原因表现较弱，但长期基本面稳定向好、公司治理优秀的标的进行了增配。转债方面，整体仓位有所下降，仅挑选了部分有安全边际、可能出现向好的基本面变化的转债进行增配。　　我们认为当前投资者信心及风险偏好已经处于较高的水平，但基本面数据尚未见明显的改善。展望债市，经济内生动能修复仍有待提振，货币政策环境仍需要保持支持性，债券收益率中枢持续抬升概率暂时不高，但随着时间推移，通缩缓解、社会财富将进一步向资本市场再平衡，债券收益率中长期可能会迎来一个缓慢的、震荡回升的过程。对权益市场来说，新一轮指数级别的向上行情需要基本面数据的支撑。下阶段，债券方面，我们仍将以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，股票方面，在目前整体权益估值中枢已明显抬升的市场环境下，我们将更加注重标的的安全边际和组合的再平衡，转债方面，我们将逐步增配估值安全边际高，正股有盈利改善预期的优质标的。

报告期内，国内经济延续底部企稳态势，三季度，制造业PMI上升0.1pct至49.8%，非制造业PMI下降0.5pct至50.0%。政策方面，7月，中央财经委第六次会议强调，“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，各行业出台实施了一系列反内卷政策举措。　　报告期内，资金面整体宽松，债券收益率陡峭化上行，主要源于资本市场风险偏好的持续抬升以及监管政策（增值税新规及基金费率新规）的扰动，三季度，1年国债收益率上行2.5bp至1.37%，10年国债收益率上行13.6bp至1.78%。权益市场方面，三季度表现强势，上证指数上涨12.73%。一方面，多项反内卷相关政策出台，旨在治理低价无序竞争、推动价格企稳，另一方面，以 AI 为代表的科技产业催化层出不穷，中美科技巨头接连提高资本开支指引，产业景气度持续抬升，算力、芯片等科技成长相关行业成为市场热点，此外，8月美联储重启降息周期，联邦基金目标利率下调25bp至4.0%-4.25%，也对风险偏好及大宗商品的中枢抬升有推动作用。分行业看，有色、通信、电子、电力设备等行业涨幅居前，红利板块相对弱势。　　报告期内，债券方面，我们仍以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略；股票方面，我们仍坚持长期投资，均衡配置A股及港股估值合理、对宏观经济敏感性弱、国家政策支持的公用事业和医药行业标的，部分持仓标的随市场风格偏好变化表现较弱，但长期基本面稳定向好，其安全边际及长期回报率反而得以提升，对部分估值接近合理上限的标的进行了动态调整。转债方面，仍少量配置部分估值安全边际较高、行业或标的有边际向好预期的转债。　　我们认为当前投资者信心及风险偏好已经处于较高的水平，但基本面数据尚未见明显改善。展望债市，经济内生动能修复仍有待提振，货币政策环境仍需要保持支持性，债券收益率中枢持续抬升概率暂时不高，但随着时间推移，通缩缓解、社会财富将进一步向资本市场再平衡，债券收益率中长期可能会迎来一个缓慢的、震荡回升的过程。对权益市场来说，新一轮指数级别的向上行情需要基本面数据的支撑。下阶段，债券方面，我们仍将以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，股票方面，在目前整体权益估值中枢已明显抬升的市场环境下，我们将更加注重标的的安全边际和组合的再平衡，转债方面，我们将主要考虑企业盈利改善之后或有的正股弹性，更加注重估值的安全边际，寻找可投转债优质标的。