杨一 - 基金投资策略和运作

报告期内，国内经济延续修复态势。6月制造业PMI录得50.3%，制造业景气边际修复。2季度国内经济依旧呈现出结构分化特征，外需依旧为核心驱动力，后续经济修复成色仍待继续观察。报告期内，政策面整体以稳定为主。货币政策方面，二季度央行例会表示继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期、跨周期调节，总量与结构并重，强调增量+存量政策集成效应，增强政策前瞻性、灵活性、针对性。二季度流动性整体维持宽松，资金价格处于低位，流动性分层情况仅在季末较明显。此外，为进一步完善短端利率调控机制，人民银行宣布将‌适时增加隔夜逆回购操作品种‌，以更好匹配银行体系短期流动性需求。财政政策方面，2季度财政支出节奏偏缓，财政政策工具多数落地。6月底下达今年全部2000亿元设备更新、项目清单和第三批625亿元消费品以旧换新资金。地产方面，4月28日中央政治局会议针对重点领域风险与房地产工作明确提出：“要有效防范化解重点领域风险。努力稳定房地产市场，扎实推进城市更新。房地产工作目标从“持续巩固稳定态势”转向“努力稳定房地产市场”，稳市场的底线权重进一步提升。城市更新从“加力实施”转向“扎实推进”，工作重心从扩规模转向重落地、求实效。整体而言，二季度城市更新政策的密集落地，对宏观经济、民生保障与房地产行业均具有里程碑式意义。　　报告期内，对于债券市场投资，受益于资金面的宽松，收益率曲线整体下行。我们以持有中短久期高等级金融债为主要策略。对于权益市场投资，报告期内AI算力相关板块延续绝对牛市并对其他板块形成剧烈虹吸效应。我们在坚持长期投资的基础上，继续对组合进行优化，围绕AI算力产业、半导体产业等高端制造产业，增加了对确定性强的行业龙头的投资。同时，我们也持续对组合进行均衡优化配置，对短期因市场风格极致偏离，但企业经营稳健向好的标的逐步加大配置。港股方面，考虑到港股市场的流动性局限性，我们减少了配置。可转债方面，我们大比例增配了债性性价比较高的品种。　　展望2026年3季度，预计后续货币政策继续维持“适度宽松”基调，财政货币仍将继续配合形成合力，基本面持续修复，叠加外需保持韧性，有助于宏观经济平稳运行。海外方面，地缘因素影响下，需密切关注通胀演绎与外围局势对市场情绪的冲击。中期看，经济逐步改善但斜率温和，资金面中枢回归但整体充裕，共同决定市场走势将继续维持震荡，交易性机会依旧存在。对于债券市场，我们将积极跟踪生产、消费的修复进度，同时跟踪政策的变化和市场预期的变化，择机参与各期限债券的波段交易。　　展望权益市场，我们观察到全球科技创新领域相关标志性标的近期都纷纷进入宽幅震荡阶段，反映出对未来技术路径的选择，未来资本开支是否能再掀起新一轮巨浪等不确定性的定价分歧加大，我们将密切关注这类代表未来科技发展方向的优质长久期标的，同时我们仍将遵循“长期竞争格局改善、公司治理向好、股东回报有提升潜力”的方向，持有并发现长期可投标的。转债方面，我们会持续增配债性性价比高的品种替代纯债资产，伺机增配正股及行业有向好边际变化的转债标的。

报告期内，我国经济运行整体保持平稳，制造业PMI略高于荣枯线，分别录得50.3%、50%及50.3%，但内生动能有所回落，外需的拉动作用更加突出。结构层面，新旧动能分化格局持续强化，新质生产力对复苏的拉动作用进一步巩固。二季度高技术制造业 PMI 逐月抬升，4月52.2%、6月升至53.5%，连续多月显著高于制造业整体均值。　　报告期内，银行间市场资金面持续宽松，或源于信贷需求仍偏弱，二季度，1年国债收益率下行9bp至1.12%，10年国债收益率下行9bp至1.73%。权益市场方面，二季度风险偏好显著提升，行业结构性分化加剧，上证指数季度上涨5.20%。　　报告期内，债券方面，我们以持有中短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略；股票方面，我们仍坚持长期投资的理念甄选投资标的，适当增配了部分自由现金流好转的制造业龙头标的以及供需格局好转的电力标的，仓位方面，为应对市场潜在系统性扰动，小幅下调了股票仓位；转债方面，我们大幅增配了到期收益率优于同等级银行间信用债的个券。　　展望债券市场，6月以来资金利率已经结束了单边下行的趋势，下半年相较上半年，债券收益率波动风险或更值得关注，我们仍将以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，并将综合考虑市场资金面因素、宏观经济数据现实与预期、期限利差等因素适时参与债券的波段交易机会。展望权益市场，二季度估值及风险偏好在不同行业中结构性分化更趋严重，遵循“长期竞争格局改善、公司治理向好、股东回报有提升潜力”的方向，部分价值标的性价比持续抬升，我们将持续围绕这条线索布局股票资产。转债方面，当前部分剩余期限较短的品种债底保护优势凸显，配置价值提升，我们将筛选优质个券择机参与。

报告期内，国内经济延续修复态势。6月制造业PMI录得50.3%，制造业景气边际修复。2季度国内经济依旧呈现出结构分化特征，外需依旧为核心驱动力，后续经济修复成色仍待继续观察。报告期内，政策面整体以稳定为主。货币政策方面，二季度央行例会表示继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期、跨周期调节，总量与结构并重，强调增量+存量政策集成效应，增强政策前瞻性、灵活性、针对性。二季度流动性整体维持宽松，资金价格处于低位，流动性分层情况仅在季末较明显。此外，为进一步完善短端利率调控机制，人民银行宣布将‌适时增加隔夜逆回购操作品种‌，以更好匹配银行体系短期流动性需求。财政政策方面，2季度财政支出节奏偏缓，财政政策工具多数落地。6月底下达今年全部2000亿元设备更新、项目清单和第三批625亿元消费品以旧换新资金。地产方面，4月28日中央政治局会议针对重点领域风险与房地产工作明确提出：“要有效防范化解重点领域风险。努力稳定房地产市场，扎实推进城市更新。房地产工作目标从“持续巩固稳定态势”转向“努力稳定房地产市场”，稳市场的底线权重进一步提升。城市更新从“加力实施”转向“扎实推进”，工作重心从扩规模转向重落地、求实效。整体而言，二季度城市更新政策的密集落地，对宏观经济、民生保障与房地产行业均具有里程碑式意义。　　报告期内，对于债券市场投资，受益于资金面的宽松，收益率曲线整体下行。我们积极参与了中长久期利率债的波段交易。对于权益市场投资，报告期内市场走势显著分化，科技主线表现明显好于其他股票。我们在坚持长期投资的基础上，继续对组合进行优化，围绕AI算力产业、半导体产业等高端制造产业，增加了对确定性强的行业龙头的投资。同时，我们也注重对组合进行适当均衡配置，对受市场风格影响大而错杀，但本身业绩良好的标的进行布局。可转债方面，由于高估值的因素，我们整体保持了较低的仓位。　　展望2026年3季度，预计后续货币政策继续维持“适度宽松”基调，财政货币仍将继续配合形成合力，基本面持续修复，叠加外需保持韧性，有助于宏观经济平稳运行。海外方面，地缘因素影响下，需密切关注通胀演绎与外围局势对市场情绪的冲击。中期看，经济逐步改善但斜率温和，资金面中枢回归但整体充裕，共同决定市场走势将继续维持震荡，交易性机会依旧存在。对于债券市场，我们将积极跟踪生产、消费的修复进度，同时跟踪政策的变化和市场预期的变化，择机参与各期限债券的波段交易。对于权益市场，我们认为资金面宽松背景下，市场仍存在交易机会，我们将密切关注科技主线景气度的持续性以及标的估值、股价、预期等综合因素，在评估好风险收益的基础上，选取性价比高的标的进行投资。同时，我们也将继续关注前期受风险偏好影响持续下跌，但未来业绩预期良好的标的，适时参与布局。

二季度，债券市场方面，国债收益率曲线整体下行，除3年期限下行2bp外，其他期限均下行7-12bp，超长端下行幅度较大。具体来看，季初，美伊冲突逐步缓和，银行资金融出规模持续处于历史高位，流动性保持充裕，超长债发行落地，实体融资需求不足，票据利率持续走低，叠加存款高增，市场延续资产荒主线，债市也由短端逐步向长端走强，政治局会议未提及降息降准，符合市场预期，短期总量进一步宽松可能性较小，曲线收益率整体下行明显；季中，资金面由宽松逐步收敛，央行连续回笼流动性，但4月经济数据不及预期，社融信贷数据较弱，出口数据结构性超预期，经济整体仍呈现弱复苏特征，债市整体保持强势，但波动加大，短端小幅上行，中长端延续下行态势；季末，央行流动性操作由回笼转向投放，市场资金利率中枢由高位逐步回落，月底历史首次开展隔夜逆回购操作，现券市场主要矛盾聚焦于资金面，同时公布的6月PMI数据小幅回升，重返扩张区间，超市场预期，债市进入震荡调整阶段，收益率全月宽幅波动，短端小幅下行，中长端小幅上行。整体来看，本阶段影响债市主要因素包括资金面、货币政策、经济数据等。　　本组合在二季度积极调仓信用债，寻找收益率较高的品种，小幅加仓长久期利率债，净资产久期整体维持中性水平附近，力求获得稳定收益回报。

2026年二季度，中国债券市场整体走出了一轮由资金面主导的市场行情，收益率曲线呈现“牛平”格局。国内资金中枢回落至历史低点，总量政策虽然没有落地，但是整条政策曲线价格明显下移，带动利率中枢下移。　　利率债表现尤为强势，收益率中枢下移：二季度初，在资金面持续宽松及“资产荒”行情的推动下，债市做多情绪高涨。10年期国债收益率从3月下旬的1.83%左右一路下行，6月初一度触及1.70%的低位。尽管6月资金面边际收敛导致各期限利率小幅上行，但整体仍维持窄幅震荡偏强的格局。4月至5月期间，中长端利率表现优于短端。　　信用债供需双扩，利差极致压缩：信用债市场呈现收益率下行、信用风险收敛的特征。低等级信用债、二永债的利差压缩幅度尤为明显，5年期以上二永债利差大幅下降。　　随着收益率整体下行，债券资产性价比有所降低，组合在二季度适当降低了组合久期，维持2-3年左右的市场中性久期水平。转债部分，随着市场整体进入调整，部分纯债型转债到期收益率开始显现出吸引力，组合增配了部分纯债型转债，以增厚组合的静态票息。权益部分，结构性行情分化明显，组合坚持绝对收益导向的思路，增配了部分基本面稳健、股东回报良好的股票作为底仓，主要集中于公用事业行业。同时看好竞争格局改善，产品力突出的部分行业龙头，分散配置在医药、消费、造纸和工程机械等细分行业。

报告期内，我国经济运行在缓慢向上的修复通道中。1-2 月受春节假期停工停产、节前备货周期收尾等因素扰动，制造业景气度承压，PMI 连续两个月运行于收缩区间；进入 3 月，伴随企业复工复产进程全面提速，叠加稳增长政策靠前发力、效果逐步显现，制造业景气度实现显著回升，PMI 回升至 50.4%，重返扩张区间。生产、新订单及新出口订单等核心分项指标同步改善，其中高技术制造业 PMI 攀升至 53.5%，大幅高于制造业整体水平，新质生产力领域已成为驱动制造业复苏的核心引擎。　　报告期内，债券市场资金面持续宽松，得益于财政支出前置、再贷款投放节奏偏快、资本市场风险偏好下降等因素，一季度，1年国债收益率下行11bp至1.22%，10年国债收益率下行4bp至1.82%。权益市场方面，一季度风险偏好先扬后抑，上证指数季度下跌1.94%。　　报告期内，债券投资方面，我们仍以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，年初观察到资金持续宽松的迹象，少量参与了高等级长久期银行次级债的交易机会。股票投资方面，我们清仓了因上游涨价直接受损的部分公用事业标的及受益于金价短期涨幅剧烈的黄金珠宝类消费标的，持续优化组合的行业分布，增配了部分全球领先的高端先进制造业龙头公司，对部分商业模式优秀或改善确定性强、资产久期清晰，虽受短期宏观周期扰动但业绩已初现拐点的标的进行了初步的布局。　　年初以来，地缘扰动持续，全球经济展望不确定性增加，内需向上的趋势流畅性和幅度仍有待观察，市场的风险偏好有所收敛。我们认为，能源价格扰动对全球经济的影响其持续性有待观察，乐观的角度看待中长期的影响，以油为代表的成本端上升对国内经济而言未必是完全的利空。过去五年间，中国始终处于通胀下行的进程中，这背后既源于产能出清的节奏持续偏缓，过剩产能未能及时消化，也受制于市场需求的整体不振，供需两端的失衡制约了经济活力的释放，而能源、物流及原材料等环节的成本上涨，有可能演变为倒逼成本控制能力弱、抗风险水平低的落后产能加速退出市场，优化过去一直制约通胀的供需格局问题；与此同时，成本端的压力也会逐步向终端传导，推动市场价格中枢温和上移，进而加快通胀回暖的进程，为经济走出通缩压力、实现供需格局的再平衡创造有利条件。更值得关注和期待的是，中国头部制造企业会否利用规模效应及成本优势，化解短期成本端的扰动和能源供应的不稳定因素等危机，借机进一步提升全球市场份额，再次展现化危为机的超凡能力和韧性。　　展望债券市场，短期在通胀没有确认回升之前还将以区间震荡为主，一旦确认通胀有所回暖，债券收益率则面临的实质性的上行风险。我们仍将以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，综合考虑市场资金面因素、宏观经济数据现实与预期、期限利差等因素适时参与利率债的波段交易。展望权益市场，估值及风险偏好在不同行业中结构性分化更趋严重，代表最前沿的某些科技创新领域的标的估值大幅抬升，甚至出现明显泡沫化定价，而在本轮牛市中还不乏估值没有明显抬升，且长期性价比显著优于债券的优质资产标的，遵循“长期竞争格局改善、公司治理向好、股东回报有提升潜力”的方向，我们依然可以寻找到一些长期可投标的，我们将持续围绕这条线索布局股票资产。转债方面，整体估值较前期有所下降，但中枢依然偏高，我们仍将谨慎参与，伺机增配正股及行业有向好边际变化的转债标的。

报告期内，我国经济运行在缓慢向上的修复通道中。1-2 月受春节假期停工停产、节前备货周期收尾等因素扰动，制造业景气度承压，PMI 连续两个月运行于收缩区间；进入 3 月，伴随企业复工复产进程全面提速，叠加稳增长政策靠前发力、效果逐步显现，制造业景气度实现显著回升，PMI 回升至 50.4%，重返扩张区间。生产、新订单及新出口订单等核心分项指标同步改善，其中高技术制造业 PMI 攀升至 53.5%，大幅高于制造业整体水平，新质生产力领域已成为驱动制造业复苏的核心引擎。　　报告期内，债券市场资金面持续宽松，可能和财政支出前置、再贷款投放节奏偏快、资本市场风险偏好下降等因素有关，一季度，1年国债收益率下行11bp至1.22%，10年国债收益率下行4bp至1.82%。权益市场方面，一季度风险偏好先扬后抑，上证指数季度下跌 1.94%。　　　　报告期内，债券方面，我们仍以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，年初观察到资金持续宽松的迹象，择机参与了中长久期利率债的交易机会。股票方面，我们仍坚持长期投资，但继续优化了组合的行业分布，对部分全球领先的高端先进制造业龙头进行了增配，对部分商业模式优秀或改善确定性强、资产久期清晰，虽受短期宏观周期扰动但业绩已初现拐点的标的进行了初步的布局。转债方面，整体继续降低仓位。　　　年初以来，地缘扰动持续，全球经济展望不确定性增加，内需向上的趋势流畅性和幅度仍有待观察，市场的风险偏好有所收敛。我们认为，能源价格扰动对全球经济的影响其持续性有待观察，乐观的角度看待中长期的影响，以油为代表的成本端上升对国内经济而言未必是完全的利空。过去五年间，中国始终处于通胀下行的进程中，这背后既源于产能出清的节奏持续偏缓，过剩产能未能及时消化，也受制于市场需求的整体不振，供需两端的失衡制约了经济活力的释放，而能源、物流及原材料等环节的成本上涨，有可能演变为倒逼成本控制能力弱、抗风险水平低的落后产能加速退出市场，优化过去一直制约通胀的供需格局问题；与此同时，成本端的压力也会逐步向终端传导，推动市场价格中枢温和上移，进而加快通胀回暖的进程，为经济走出通缩压力、实现供需格局的再平衡创造有利条件。更值得关注和期待的是，中国头部制造企业会否利用规模效应及成本优势，化解短期成本端的扰动和能源供应的不稳定因素等危机，借机进一步提升全球市场份额，再次展现化危为机的超凡能力和韧性。　　　展望债券市场，短期在通胀没有确认回升之前还将以区间震荡为主，一旦确认通胀有所回暖，债券收益率则面临的实质性的上行风险。我们仍将以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，综合考虑市场资金面因素、宏观经济数据现实与预期、期限利差等因素适时参与利率债的波段交易。展望权益市场，估值及风险偏好在不同行业中结构性分化更趋严重，代表最前沿的某些科技创新领域的标的估值大幅抬升，甚至出现明显泡沫化定价，而在本轮牛市中还不乏估值没有明显抬升，且长期性价比显著优于债券的优质资产标的，遵循“长期竞争格局改善、公司治理向好、股东回报有提升潜力”的方向，我们依然可以寻找到一些长期可投标的，我们将持续围绕这条线索布局股票资产。转债方面，整体估值较前期有所下降，但中枢依然偏高，我们仍将对转债投资保持谨慎态度。

2026年一季度在全球通胀预期反复、地缘政治博弈加剧以及国内宏观政策相机抉择的背景下，债券市场走出震荡修复行情。市场定价逻辑从单一的“基本面博弈”向“大类资产配置+宏观流动性”深度演化，技术分析的有效性在宏观冲击下经历了“钝化—失效—修正”的过程。　　一季度初，市场延续了2025年末的定价框架，主要交易“通胀预期”与“地缘政治溢价”。受大宗商品价格波动及全球供应链重塑影响，国内通胀预期（CPI/PPI）出现抬升，春季躁动情绪达到阶段性高位，债市在年初一轮出清后走出配置行情，曲线陡峭，收益率中枢下移。　　春节后市场关注点聚焦在重要政策窗口期。叠加突发地缘风险，市场在3月初经历了剧烈的预期修正。市场对财政政策力度的博弈导致曲线波动率显著加大。而中旬市场政策力度转向能源价格导致的通胀预期逻辑，债券市场也通过两次跳空下跌给出通胀定价。　　组合在一季度降低了长久期债券持仓，选择部分防守属性产品应对市场波动，同时增加金融债仓位，提升组合静态收益加强防守属性，短时间内努力积攒组合安全垫，不做冒险操作。

一季度，债券市场方面，国债收益率曲线进一步走陡，5年及以下期限下行10bp左右，5-10年期限下行4-7bp，10-20年期限下行2bp左右，20年以上期限上行2-6bp。具体来看，季初，央行买入国债不及预期，权益市场继续保持强势，债市开始调整，随后市场在银行等配置型机构的带动下，情绪修复，央行也明确表示降息降准还有一定空间，形成了远期宽松预期，利率逐步回落，收益率曲线整体看，中端3-10年期下行明显，短端和超长端小幅上行；季中，春节来临，资金跨节配置需求增强，同时央行公布买债量明显增加，债市整体走出偏强震荡的修复行情，节后上海出台楼市新规，同时两会临近，市场多头情绪有所减弱，收益率曲线整体小幅下行；季末，受伊朗局势变动影响，市场避险情绪升温，同时原油价格飙升，一方面，市场对通胀担忧逐步提升，国内公布的通胀数据和进出口数据均超市场预期，利空债市，长端上行明显，另一方面，股市跌幅较大，风险偏好一定程度上利好债市，叠加资金面宽松，短端收益率下行，收益率曲线整体继续走陡。整体来看，本阶段影响债市主要因素包括货币政策、机构行为、风险偏好、通胀预期等。　　本组合在一季度适度调仓信用债，积极寻找收益率曲线凸点品种，利率债维持谨慎态度，净资产久期整体维持中性水平附近，力求获得稳定收益回报。

报告期内，我国经济运行在缓慢向上的修复通道中。1-2 月受春节假期停工停产、节前备货周期收尾等因素扰动，制造业景气度承压，PMI 连续两个月运行于收缩区间；进入 3 月，伴随企业复工复产进程全面提速，叠加稳增长政策靠前发力、效果逐步显现，制造业景气度实现显著回升，PMI 回升至 50.4%，重返扩张区间。生产、新订单及新出口订单等核心分项指标同步改善，其中高技术制造业 PMI 攀升至 53.5%，大幅高于制造业整体水平，新质生产力领域已成为驱动制造业复苏的核心引擎。　　报告期内，债券市场资金面持续宽松，得益于财政支出前置、再贷款投放节奏偏快、资本市场风险偏好下降等因素，一季度，1年国债收益率下行11bp至1.22%，10年国债收益率下行4bp至1.82%。权益市场方面，一季度风险偏好先扬后抑，上证指数季度下跌 1.94%。　　报告期内，债券投资方面，我们仍以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，年初观察到资金持续宽松的迹象，少量参与了高等级长久期银行次级债的交易机会。股票投资方面，我们仍坚持长期投资的理念臻选投资标的，持续优化组合的行业分布，增配了部分全球领先的高端先进制造业龙头公司，对部分商业模式优秀或改善确定性强、资产久期清晰，虽受短期宏观周期扰动但业绩已初现拐点的标的进行了初步的布局。转债方面，仍持有部分安全边际较高的转债品种，但整体仓位持续下降中。　　年初以来，地缘扰动持续，全球经济展望不确定性增加，内需向上的趋势流畅性和幅度仍有待观察，市场的风险偏好有所收敛。我们认为，能源价格扰动对全球经济的影响其持续性有待观察，乐观的角度看待中长期的影响，以油为代表的成本端上升对国内经济而言未必是完全的利空。过去五年间，中国始终处于通胀下行的进程中，这背后既源于产能出清的节奏持续偏缓，过剩产能未能及时消化，也受制于市场需求的整体不振，供需两端的失衡制约了经济活力的释放，而能源、物流及原材料等环节的成本上涨，有可能演变为倒逼成本控制能力弱、抗风险水平低的落后产能加速退出市场，优化过去一直制约通胀的供需格局问题；与此同时，成本端的压力也会逐步向终端传导，推动市场价格中枢温和上移，进而加快通胀回暖的进程，为经济走出通缩压力、实现供需格局的再平衡创造有利条件。更值得关注和期待的是，中国头部制造企业会否利用规模效应及成本优势，化解短期成本端的扰动和能源供应的不稳定因素等危机，借机进一步提升全球市场份额，再次展现化危为机的超凡能力和韧性。　　　展望债券市场，短期在通胀没有确认回升之前还将以区间震荡为主，一旦确认通胀有所回暖，债券收益率则面临的实质性的上行风险。我们仍将以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，综合考虑市场资金面因素、宏观经济数据现实与预期、期限利差等因素适时参与利率债的波段交易。展望权益市场，估值及风险偏好在不同行业中结构性分化更趋严重，代表最前沿的某些科技创新领域的标的估值大幅抬升，甚至出现明显泡沫化定价，而在本轮牛市中还不乏估值没有明显抬升，且长期性价比显著优于债券的优质资产标的，遵循“长期竞争格局改善、公司治理向好、股东回报有提升潜力”的方向，我们依然可以寻找到一些长期可投标的，我们将持续围绕这条线索布局股票资产。转债方面，整体估值较前期有所下降，但中枢依然偏高，我们仍将对转债投资保持谨慎态度。

报告期内，国内经济呈现底部弱企稳态势。2025全年，制造业PMI以49.5%为中枢区间震荡，非制造业PMI则以50.2%为中枢区间震荡，整体波动不大，CPI和PPI在低基数上有所抬升，但实质性的物价回暖尚未出现，截至2025年年末，CPI同比读数上升0.7%至0.8%，PPI同比读数上升0.4%至-1.9%。　　货币政策方面，央行全年降息10bp、降准50bp，央行延续偏宽松的货币政策。财政政策方面，赤字率提升到4%，通过发行超长期特别国债，支持“两重”“两新”以及补充国有大行的核心一级资本，地方财政方面，通过发行专项债等措施置换存量隐性债务，补充地方政府性基金财力。总体来看，缓释风险+扩大内需是财政发力的主要方向，财政政策边际扩张还在继续。产业政策方面，7月政策层面开始“深入整治内卷式竞争”，我们认为对中长期经济可持续发展意义重大，有利于通胀的修复，重新建立“价格-经济”良性循环机制，展望2026年，“反内卷”+扩大内需仍是产业政策加力的重点方向。　　报告期内，债券市场上半年波动率显著高于下半年，一季度，市场对货币政策宽松充满期待，债券收益率大幅下探，十年国债一度下行至1.55%附近，随后在资金面持续收敛的压力下，债券收益率又大幅上升，10 年国债收益率最高升至 1.89%。二季度初，美国对等关税政策一度让市场对外需的担忧大幅上升，十年国债收益率又一度下行至1.60%附近，随着后续地缘政治风波的缓和，债券收益率缓慢上行，下半年区间震荡波幅收窄。全年来看，1年国债收益率上行26bp至1.34%，10年国债收益率上行18bp至1.85%。权益市场方面，风险偏好全面回暖，结构极致分化，以创业板、科创板为代表的成长板块领涨，AI算力、有色金属成为贯穿全年的主线，大消费及防御性板块表现相对弱势，上证指数年度上涨18.4%，上证50年度上涨12.9%，创业板指数年度上涨49.6%。　　报告期内，债券方面，我们以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，仅在债券市场出现比较明显的错误定价时参与了长久期利率债的交易机会，股票方面，我们持续提升组合的分散度和均衡度，适当减配了水电及医药标的，并增配了泛消费标的以及部分商业模式改善、有估值提升潜力的公用事业标的。转债方面，整体降低了仓位，少量挑选了部分有安全边际、可能出现向好的基本面变化的转债进行增配。

2025年中国债市打破此前四年单边下行趋势，进入 “低利率高波动的震荡市”，利率中枢上移、曲线陡峭化特征显著，且股债跷跷板、政策博弈、外部冲击等因素交织，导致市场对传统利好钝化、对边际利空敏感，不同品种和季度表现分化明显。　　利率中枢与曲线结构：全年利率债呈现 “震荡中枢上移、曲线陡峭化” 特征。10年国债到期收益率从2024年末的1.6732%上行17.76BP至 2025年末的1.8508%；30年国债收益率从1.92%大幅上行35.5BP至2.2750%。期限利差显著走扩，30-10年国债活跃券利差从24.8BP扩至41.5BP，30-1年利差从83.2BP扩至93BP，超长端利率上行幅度远超短端。　　久期策略失效，长债资本利得转负，全年做多窗口有限；而中短端信用债凭借票息收益表现更优，1年AA +中短票信用利差收窄34BP至23BP，3年、5年品种利差也收窄21BP，仅10年AA +中短票利差微扩2BP。　　分季度看债市多因素交织，波动节奏明显。　　一季度（1-3月）：政策预期与外部冲击博弈，先强后弱　　1月：央行宽松信号、春节资金面宽松叠加特朗普关税威胁，避险情绪推升债市走强，10年国债收益率低位运行。　　2-3月：两会定调 GDP增速5%、赤字率4%，政策发力预期升温，风险偏好回升；叠加股市偏强、银行季末兑现浮盈、宽货币预期修正，债市大幅调整，10年国债收益率一度冲击1.9%（年内高点），30年国债季末升破2.0%关口，长端、超长端跌幅显著。　　二季度（4-6月）：外部贸易摩擦主导，宽幅震荡后低位企稳　　4月：美国对华加征 “对等关税”（累计税率达54%，后升至125%），外需风险与避险情绪升温，10 年国债收益率单日下行近 8BP，快速回落至1.62%（年内低点）；中国反制措施进一步加剧全球资产波动，债市短期走牛。　　5-6月：中美关税缓和预期升温、5月降准降息（降准0.5%+OMO利率降10BP）利好兑现，市场情绪回归理性，债市进入1.65%-1.7%窄幅震荡；期间央行推出科技创新再贷款扩容、服务消费再贷款等工具，但货币政策克制，债市反应平淡，组合以 “大哑铃结构” 博弈事件性α收益。　　三季度（7-9月）：风险偏好外溢 + 机构负反馈，债市大幅回撤　　核心冲击：股市突破3700点，“股债跷跷板” 效应导致资金分流；财政部恢复征收国债利息增值税冲击配置盘；9月被动抛售加剧波动，即便美联储降息也未能扭转趋势。　　利率表现：10年国债收益率单季上行超20BP至1.86%，30年国债上行超35BP至2.22%，曲线陡峭化显著，长端与超长端利差大幅走阔，债市进入 “自发性下跌通道”。　　四季度（10-12月）：V 型震荡后回归低位，年末波动加剧　　10月：特朗普关税威胁再起、央行重启国债买卖，利好释放推动长债收益率下行，30年超长端领涨；月末中美元首会晤落地+PMI偏弱，长端补涨。　　11-12月：国内经济修复预期、风险偏好抬升、财政发力预期压制债市；年末头部房企债券展期、超长债供给扰动，信用利差先收窄后震荡；10年国债收益率回落至1.85%，30年继续上行至 2.2750%，交易活跃度进一步下降，机构行为分化明显。　　关键影响因素：传统逻辑弱化，新变量凸显　　1.  传统基本面逻辑边际失效：上半年信贷 / 社融、地产、出口等核心因子仍有效，但下半年基本面数据与市场走势偏差扩大，股债跷跷板、“反内卷” 预期、机构负债稳定性等新变量成为主导。　　2.  政策工具创新与克制平衡：全年政策以 “审慎宽松” 为主，降准降息力度弱于2024年，更侧重结构性工具（如科创再贷款、消费再贷款），信用债票息价值凸显，科创债受益于政策支持（2025 年发行2.28万亿元，净融资1.84万亿元），信用债ETF快速扩容（年末规模4655亿元）；央行通过MLF新操作方式（固定数量+提前公布）、重启国债买卖呵护资金面，但避免过度宽松。　　账户运作，组合从利率债策略转为信用票息策略，下半年逐步降低了长久期债券持仓，选择部分防守属性产品应对市场波动，同时增加金融债仓位，提升组合静态收益加强防守属性，短时间内努力积攒组合安全垫，不做冒险操作。