施红俊 - 基金投资策略和运作

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，全球股市上行趋势明显，部分指数再创年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨10.08%，纳斯达克指数上涨11.24%，标普500指数上涨7.79%；港股方面，恒生指数上涨11.56%。A股市场整体较港股、美股波动幅度更小，万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%。市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨19.17%，上证50指数上涨10.21%，沪深300上涨17.90%。行业方面，通信、有色、电子等板块表现领先。权益操作方面，本基金本报告期内总体保持较高的股票仓位，未主动对仓位做大幅调整。行业与风格方面，本基金在3季度总体保持相对均衡的配置和较高的持仓分散度，不做过度的主动风险暴露，坚持通过多元化的方法获取收益，同时力争获得较高的收益风险性价比。本季度国内股票市场总体呈现强势上涨，在科技主线引领全市场的同时，周期、新能源、国防军工等多个行业和主题均有不同程度的亮眼表现，市场具备丰富投资机会并持续保持较高的市场活跃度，海外资金对中国资产和中国科技产业的关注度亦有明显提升。我们认为4季度中国经济将继续保持向好态势，市场流动性仍会保持相对宽松，投资主题将可能进一步扩散，市场持续具备广泛的投资机会，股票市场仍值得期待。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，全球股市上行趋势明显，部分指数再创年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨10.08%，纳斯达克指数上涨11.24%，标普500指数上涨7.79%；港股方面，恒生指数上涨11.56%。A股市场整体较港股、美股波动幅度更小，万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%。市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨19.17%，上证50指数上涨10.21%，沪深300上涨17.90%。行业方面，通信、有色、电子等板块表现领先。2025年3季度，500质量成长指数上涨21.95%,500质量成长全收益指数上涨22.63%；同期中证500指数上涨25.31%，中证500全收益指数上涨25.85%。3季度以来，在科技板块主导的牛市行情中，该指数超额收益有所承压，核心原因是市场风格更偏向于博弈“远期空间”，而非聚焦当下业绩质量。从编制方案看，500质量成长指数的核心维度包括估值调整后的盈利能力、以现金流与利润匹配程度衡量的财务质量和财务杠杆等，这个体系使其在牛熊市的表现较为均衡，既能在熊市发挥防御作用，也能在牛市具备较好弹性。从历史数据观察，500质量成长指数每轮短期相对收益回撤阶段，往往是建仓的较好时机。操作方面，本基金本报告期内严格按照基金合同要求跟踪指数，并做好日常申购、赎回资金安排。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，全球股市上行趋势明显，部分指数再创年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨10.08%，纳斯达克指数上涨11.24%，标普500指数上涨7.79%；港股方面，恒生指数上涨11.56%。A股市场整体较港股、美股波动幅度更小，万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%。市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨19.17%，上证50指数上涨10.21%，沪深300上涨17.90%。行业方面，通信、有色、电子等板块表现领先。2025年3季度，300质量低波价格指数上涨18.69%，300质量低波全收益指数上涨19.88%；同期沪深300价格指数上涨17.90%，沪深300全收益指数上涨19.08%。指数表现上看，300质量低波指数表现优于沪深300指数，价格指数与全收益指数差异原因在于7至8月份上市公司分红增加。尽管3季度行情由科技板块主导，300质量低波指数仍跑赢沪深300指数，再次验证质量低波方案在牛市环境中同样具备获取超额收益的能力。回顾历史，2017年的大市值牛市里，低波因子具有相对收益；2019-2020年的核心资产牛市里，质量因子有相对收益。由此可见，质量和低波的区间表现往往更取决于市场对当期基本面的在意程度，而长期来看，二者均能创造显著的相对收益。当前300质量低波指数相比沪深300指数超配消费板块，今年以来消费的核心资产表现明显偏弱，后续或有补涨机会。结合历史经验，每逢该指数短期相对收益回撤时，往往都是较好的建仓窗口期。操作方面，本基金本报告期内严格按照基金合同要求跟踪指数，并做好日常申购、赎回资金安排和指数调样工作，同时积极参与一级市场打新以增厚组合收益。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，全球股市上行趋势明显，部分指数再创年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨10.08%，纳斯达克指数上涨11.24%，标普500指数上涨7.79%；港股方面，恒生指数上涨11.56%。A股市场整体较港股、美股波动幅度更小，万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%。市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨19.17%，上证50指数上涨10.21%，沪深300上涨17.90%。行业方面，通信、有色、电子等板块表现领先。操作方面，本基金本报告期内严格按照基金契约进行运作，全面聚焦TMT及其相关领域。配置思路上，基于两大判断展开：一是评估认为基于美国关税交易的全球政治经济环境阶段性缓和，3季度市场风险偏好将有所提升；二是AI带来的科技革命加速发展。据此，本基金在持仓核心算力标的基础上，继续围绕AI产业趋势布局，增仓AI发展相关的能耗、散热、AIDC、存力、PCB等领域；同时结合产业发展阶段，降低AI应用相关配置，将仓位优化到恒生互联网标的。展望4季度，我们认为科技产业的浪潮将继续演绎，但市场可能面临更复杂的环境——国内是重要会议召开，国际是美联储降息和中美贸易谈判进度等，确定性下降，存在风险偏好下降的可能。在此基础上，我们将更多聚焦基本面，围绕更确定、更有未来的方向投资，包括但不限于恒生互联网、AI算力/应用、自主可控、消费电子等。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。货币政策总体保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，全球股市上行趋势明显，部分指数再创年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨10.08%，纳斯达克指数上涨11.24%，标普500指数上涨7.79%；港股方面，恒生指数上涨11.56%。A股市场整体较港股、美股波动幅度更小，万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%。市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨19.17%，上证50指数上涨10.21%，沪深300上涨17.90%。行业方面，通信、有色、电子等板块表现领先。双创50指数是一只行业权重较为集中的指数，前三大权重行业电子、电力设备与通信的权重占比分别为40.0%、22.2%与19.8%，权重合计81.98%。电子板块方面，美国众议院“特别委员会”发布涉华半导体出口管制重要报告，指出美国在对华半导体限制中存在漏洞，持续扩大出口限制，倒逼半导体设备及零部件的国产替代，同时国内先进存储和逻辑晶圆厂加速扩产，逐渐摆脱对海外设备的依赖，国产半导体设备及零部件公司将持续受益。电力设备方面，国内容量补偿电价逐步出台，推动大储需求超预期；美国受《通胀削减法案》影响，今年抢装同样超预期。工信部提出优化新能源汽车购置税、车船税等优惠，国内新能源汽车销量有望维持高增，进而拉动电池和材料需求增长。通信板块方面，国产AI算力生态持续演进，工商银行、中国联通公布合计百亿服务器招标结果，国产算力供应商中标占比超90%，标志着国内算力链从“技术攻坚”逐步迈入规模化应用的全新阶段。国产大模型加速迭代，同时国产算力芯片实现无缝适配。例如，阿里发布大模型Qwen3-VL-30B-A3B后，华为昇腾随即实现0 day支持；腾讯混元最新视觉模型则成功跻身LMArena榜单全球第三。大模型与算力的高效协同，正推动自主生态闭环加速成型。当前市场流动性充裕且风险偏好较高，双创50指数聚焦于科技成长板块，有望持续受益，我们看好双创50指数未来表现。操作方面，本基金本报告期内严格按照基金合同要求跟踪指数，并做好日常申购、赎回资金安排。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差扩大，中债综合全价指数下跌1.50%。债市收益率在存量资金博弈中震荡上行，体现出债券供给上升和股市上涨跷跷板效应的共同影响。操作方面，本基金本报告期内在保持指数跟踪的前提下小幅参与波段交易，较好地控制了跟踪误差。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，全球股市上行趋势明显，部分指数再创年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨10.08%，纳斯达克指数上涨11.24%，标普500指数上涨7.79%；港股方面，恒生指数上涨11.56%。A股市场整体较港股、美股波动幅度更小，万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%。市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨19.17%，上证50指数上涨10.21%，沪深300上涨17.90%。行业方面，通信、有色、电子等板块表现领先。2025年3季度，中证数字经济主题指数上涨41.33%。具体表现为：指数在7月震荡上行，随着市场情绪进一步升温，在8月至9月快速上涨。作为科技成长类主题指数，数字经济指数此轮上涨主要依托两大支撑：一是流动性宽松、通胀较低的宏观环境，二是AI行情的持续催化。展望4季度，我们依然看好数字经济指数，可积极把握数字经济指数低位交易的机会，看好逻辑有三方面：（一）科技主线已成为市场共识。从行业两融交易额、公募持仓行业市值及机构净买入金额等多维度数据来看，TMT板块交易较为活跃且获得较多机构资金增持。因此，在资本市场企稳向好的背景下，科技主题指数有望维持较高人气且获增量资金持续流入。数字经济指数聚焦AI核心产业，有望博取科技板块上涨的收益。（二）指数主要权重行业电子和计算机的国产替代逻辑持续深化。新型举国体制为科技行业在研发、融资和市场需求等方面形成良性循环提供有力支撑，例如，国家集成电路产业投资基金对核心科创企业进行股权投资，国家引导芯片龙头公司在A股上市，央行和证监会指导科创板满足上市企业股债两方面的融资需求，信通院引导国产大模型与国产软硬件系统进行匹配测试等。目前，算力芯片和存储芯片的国产替代逻辑已逐步在市场兑现，但计算机软件领域受经济复苏不及预期的影响，政企支付意愿相对偏弱。后续在监管层的引导下，我国计算机软件的国产替代逻辑有望强化，海内外订单或将增加，有望进一步催化数字经济指数的表现。（三）数字经济指数包含金融科技股，4季度有望取得业绩释放的收益。金融科技公司上半年业绩明显改善，但金融科技成份股自9月以来震荡回调6.2%。一方面，AI主题的科技股在上涨过程中虹吸全市场资金，另一方面，监管层坚持资本市场企稳向好的路线。考虑到3季度A股日均成交额为去年同期的三倍，金融科技公司或将释放较好的3季度业绩，数字经济指数4季度有望获得金融科技公司释放业绩的收益。操作方面，本基金本报告期内严格按照基金合同要求跟踪指数，并做好日常申购、赎回资金安排。

2025年3季度，美国整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。货币政策方面，美联储再次开启降息，并于3季度降息25bp，且市场仍有美联储年内降息50bp的预期。欧洲等其他全球主要经济体仍处于降息周期，全球货币整体宽松。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，但传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，经济政策重心集中在国产芯片、人工智能、反内卷等重点领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行、地产投资持续低迷仍是宏观经济面临的主要挑战。流动性方面，货币政策依然保持适度宽松。2025年3季度，在资金宽松的大背景下，全球股市上行趋势明显，部分指数再创年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨10.08%，纳斯达克指数上涨11.24%，标普500指数上涨7.79%；港股方面，恒生指数上涨11.56%。2025年3季度，受政策面、资金面、海外股市的综合影响，A股风险偏好显著提升，整体涨幅领先于全球主要指数，万得全A上涨19.46%。从结构上来看，各行业涨幅呈现较大差异，科技股构成本轮行情主线，符合政策鼓励方向的通信、电子、电力设备等板块表现领先。在A股情绪整体回暖的背景下，北证50指数亦跟随上涨。然而，在全球人工智能投资热潮及国内政策导向下，本轮行情已从“炒小盘”转向为以人工智能、芯片为主导的科技行情。北证50指数成分股中，算力等相关概念板块占比较低，叠加北证50指数此前已处于历史高位，增量资金流入较少，其交易活跃度并未得到显著放大。3季度北证50指数上涨5.63%，弱于科创板、创业板等热门板块。后续可关注本轮行情的持续性，一旦行业轮动方向与北交所概念相重合，“专精特新”等北交所概念充分发酵，北证50指数或将迎来较好的投资机遇。操作方面，本基金报告期内严格遵守基金合同，按指数化投资策略跟踪指数，力求跟踪误差最小化。本基金将继续坚守指数化投资策略，并做好日常申购、赎回资金安排，为投资者争取与业绩比较基准相一致的指数化投资回报。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，中证消费指数上涨5.73%，内地消费指数上涨7.10%，消费红利指数上涨3.50%。整体看，消费板块已连续两个季度明显弱于全市场。与2季度不同的是，3季度无论是传统消费还是“新消费”的收益表现相比市场均乏善可陈。从申万一级行业看，食品饮料3季度收益为2.44%，年内仍累计下跌约5%；社会服务上涨5.18%，商贸零售上涨5.25%，纺服上涨2.49%，可见大众消费板块整体跑输市场；汽车和家电行业收益与市场接近，但其中结构分化较大，汽车零部件和家电零部件由于泛机器人主题而表现较好，整车和白电则表现偏弱。从风格上看，3季度是明显偏成长的，特别是在8月至9月份，800成长指数跑赢800价值指数的幅度一度达到约30%，这也是过去15年里成长与价值两个风格结构性差异最为显著的两个月。我们对消费板块的信心较此前有所增强。股票价值本质是上市公司未来数十年长期现金流的折现，当前市场似乎过度聚焦于短期景气度，对长期价值有所忽视。从量化角度，如果在消费板块里挑一个历史上最有效的基本面大类因子，我们认为是“估值性价比”。相比成长等其他大类因子，估值性价比能贡献更多的超额收益。我们认为当前消费板块处于估值偏低区间，这一点从中证消费和内地消费指数的历史估值分位数上也能得到印证。历史上，市场会因为品牌和渠道壁垒给予消费板块估值溢价，这些壁垒反映在财报上是更低的盈余波动率和更健康的经营性现金流。如今，消费板块的部分核心股票仍具有较低的盈余波动和与利润匹配的现金流，但其估值分位数却明显低于历史中枢。我们相信随着政策刺激和经济逐步修复，消费板块的基本面有望迎来整体性改善。当前处于低位的通胀水平并非历史常态，而板块性的估值修复大概率会早于数据验证。操作方面，本基金本报告期内仓位维持在九成附近。选股上，我们目前对基本面因子和量价因子的权重分配约为7:3。产品持仓以To C消费为主，同时兼顾细分行业的分散配置。具体来看，多数消费一级行业的配置占比控制在5%-10%，个别一级行业占比在10%-30%之间，个别占比在5%以内。同时，我们做好日常申购、赎回资金安排。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。货币政策总体保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，全球股市上行趋势明显，部分指数再创年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨10.08%，纳斯达克指数上涨11.24%，标普500指数上涨7.79%；港股方面，恒生指数上涨11.56%。A股市场整体较港股、美股波动幅度更小，万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%。市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨19.17%，上证50指数上涨10.21%，沪深300上涨17.90%。行业方面，通信、有色、电子等板块表现领先。2025年3季度，红利资产持续跑输全市场。7月初，中财委第六次会议首次将“依法依规治理企业低价无序竞争”置于全国统一大市场建设的核心位置，“反内卷”交易升温，周期股相对表现亮眼并带动市场情绪显著回暖，红利板块相对市场表现承压。8月，在资金面充裕且风险偏好较高的背景下，科技成长板块迎来持续资金流入，红利板块则因资金流出表现不佳。9月初市场迎来短期调整，红利板块相对表现略有回暖，但后续科技板块催化不断，叠加监管层面希望控制行情节奏，红利板块作为大盘表现的调节器，相对表现持续承压。未来，我们仍然看好国企红利指数的长期配置价值，核心原因有三。首先，从风险收益特征来看，该指数的波动小于绝大多数指数产品及偏股混合基金，既契合保险、理财子等机构长期资金的配置需求，也是居民储蓄资金分散化投资的较好选项。其次，从估值水平来看，截至3季度末，国企红利指数整体法市盈率、市净率分别约为8.3倍、0.8倍，估值偏低且股息率约为4.9%，仍然具备较高的投资价值。最后，从指数权重行业基本面来看，中期维度下权重行业基本面有望回暖：银行板块方面，4季度大幅降息概率较小，负债端存款成本下行将对息差起正贡献作用，年内息差或企稳；煤炭板块方面，受供暖需求启动、大秦线检修、非电需求释放等因素影响，叠加港口库存偏低和铁路运费优惠取消，煤价有望迎来上涨。鉴于国企红利指数的长期收益较为稳定，投资者可逢调整布局或以定投方式投资，这样可以更好地平滑波动。操作方面，本基金本报告期内严格按照基金合同要求跟踪指数，并做好日常申购、赎回资金安排。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。货币政策总体保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，全球股市上行趋势明显，部分指数再创年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨10.08%，纳斯达克指数上涨11.24%，标普500指数上涨7.79%；港股方面，恒生指数上涨11.56%。A股市场整体较港股、美股波动幅度更小，万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%。市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨19.17%，上证50指数上涨10.21%，沪深300上涨17.90%。行业方面，通信、有色、电子等板块表现领先。2025年3季度，红利资产持续跑输全市场。7月初，中财委第六次会议首次将“依法依规治理企业低价无序竞争”置于全国统一大市场建设的核心位置，“反内卷”交易升温，周期股相对表现亮眼并带动市场情绪显著回暖，红利板块相对市场表现承压。8月，在资金面充裕且风险偏好较高的背景下，科技成长板块迎来持续资金流入，红利板块则因资金流出表现不佳。9月初市场迎来短期调整，红利板块相对表现略有回暖，但后续科技板块催化不断，叠加监管层面希望控制行情节奏，红利板块作为大盘表现的调节器，相对表现持续承压。未来，我们仍然看好国企红利指数的长期配置价值，核心原因有三。首先，从风险收益特征来看，该指数的波动小于绝大多数指数产品及偏股混合基金，既契合保险、理财子等机构长期资金的配置需求，也是居民储蓄资金分散化投资的较好选项。其次，从估值水平来看，截至3季度末，国企红利指数整体法市盈率、市净率分别约为8.3倍、0.8倍，估值偏低且股息率约为4.9%，仍然具备较高的投资价值。最后，从指数权重行业基本面来看，中期维度下权重行业基本面有望回暖：银行板块方面，4季度大幅降息概率较小，负债端存款成本下行将对息差起正贡献作用，年内息差或企稳；煤炭板块方面，受供暖需求启动、大秦线检修、非电需求释放等因素影响，叠加港口库存偏低和铁路运费优惠取消，煤价有望迎来上涨。鉴于国企红利指数的长期收益较为稳定，投资者可逢调整布局或以定投方式投资，这样可以更好地平滑波动。操作方面，本基金本报告期内严格按照基金合同要求跟踪指数，并做好日常申购赎回的PCF管理和现金替代补券。

2025年3季度，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差扩大，超长债收益率大幅上行。导致3季度债市走弱的因素主要有四，一是政策预期较强，市场风险偏好提升，符合政策鼓励方向的人工智能、国产芯片、反内卷等领域表现亮眼，股市情绪转暖，而债市超长端收益率在2季度末处于历史低位，股债跷跷板效应导致债市低迷；二是超长端特别国债发行量仍然较大，超长端整体呈现供大于求的局面，地方债供给增加亦分流了资金；三是市场对降准降息预期进一步降低，此前抢跑降息的逻辑阶段性证伪；四是《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》的出台，调整了赎回安排，债券型公募基金总体呈现净赎回，也对债市产生了一定影响。展望4季度，超长债多空因素并存，有望在震荡中重新选择方向。一方面，国内物价水平总体仍在低位运行，经济全面复苏仍需时间，国际贸易摩擦风险仍在，资金面亦有望继续保持宽松。另一方面，股市情绪偏暖亦可能对债市形成冲击。后续本基金将关注以下几个方面：第一，经济政策的出台、经济实际运行情况及市场风险偏好的变化；第二，降准降息等货币政策的实施情况；第三，央行何时重启公开市场国债买卖操作，以及银行、保险、非银机构行为的变化；第四，贸易摩擦和关税政策的变化。操作方面，本基金本报告期内采用抽样复制的方法抽取指数成份券构建投资组合，以体现基金的工具化属性。本基金在抽样复制时向高流动性成份券倾斜，并兼顾组合整体的收益性，既确保组合具有与标的指数一致的风险收益特征，又确保组合流动性充裕，以防范可能出现的极端市场情形。此外，本基金作为债券ETF基金，也积极做好PCF管理、申赎应对、补券等操作，确保基金日常高效运作。为便利投资者申赎，本基金优化了申购赎回清单，使ETF的溢折价水平得到了更好的控制。