罗佳明 - 基金投资策略和运作

一季度全球权益市场受地缘冲突影响大幅震荡，人民币资产小幅下跌，整体韧性较强，表现好于欧美市场。其中，在经历2025年下半年创业板指和科创50指数大幅领涨后，一季度价值风格表现略好于成长风格，红利指数领涨。港股表现弱于A股，恒生科技指数回撤幅度较大，港股通红利指数领涨。从全球来看，一季度原油大涨近80%，导致市场风险偏好3月快速下行，不同资产计入的风险定价短期分化，工业金属及资本品最先反映衰退预期，美元、美债更多反映滞胀预期。港股较弱在于1）部分科技公司盈利仍有下修压力；2）美元短期反弹、港股IPO虹吸效应下流动性折价影响大。从行业来看，一季度A股煤炭、石油石化、公用事业涨幅领先，非银、商贸零售、美护表现落后。港股煤炭、石油石化、新能源涨幅领先，军工、传媒、商贸零售表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品维持高仓位。地缘冲突下，在不确定性中找确定性，即我们认为全球远端利率中枢上移及人民币汇率升值预期在不断加强。因此风格上我们认为市场对长久期成长风格资产的风险定价偏乐观，而对中国短久期重资产中长期利好反映不充分，因此我们加配周期资产，减配高估值成长资产。基于港股资产大部分具备高性价比，在外部风险偏好冲击下，我们逆势加配部分港股资产。行业配置上，我们保持非对称杠铃型结构，在低估值高确定性资产、上游资源品及创新科技产业三类资产中集中配置。低估值高确定性资产中看好利率周期与投资回报有望双升的保险；在2026年国内有望迎PPI拐点及出海市占率持续提升的背景下，我们持续超配有色金属、机械重卡，同时加仓了短期受损于油价快速上涨、但中期供应链冲击下中国资产竞争格局进一步改善的化工、航空；景气类资产看好强O2O网络粘性的中国互联网。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏及弹性（PPI是较为重要的观察指标，价在量前），微观变量为现金流因子（上半场最显著的是波动率因子）。今年最大的挑战或来自外部流动性冲击，中长期坚定看好中国在每一轮全球供应链冲击下，处于成本曲线左侧继续优化格局，因此重视中国核心资产错杀机会。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.顺周期条线：受益于财政力度加大，库存周期处于低位，关注经营利润率提升的方向。看好非银保险、机械、部分低估值消费板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级，有经营杠杆释放，技术壁垒较高的行业投资机会。看好港股互联网板块。  3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好黄金、电解铝板块，关注油气核心资产的修复机会。

今年以来，A股与港股市场整体呈现先扬后抑的走势。一月份两地市场喜迎“开门红”，随后在二月份进入震荡蓄势阶段。然而进入三月，受美伊冲突爆发等非预期因素影响，市场情绪急剧升温，导致大幅回调。尤其是港股市场，在风险偏好骤降的背景下，再次表现出其高波动的敏感特性，恒生指数一度回撤超过13%。受限于本基金聚焦港股市场的定位，投资组合也不可避免地出现了一定程度的净值回撤。  诚然，我们并非军事或政治专家，地缘冲突的爆发往往具有极强的不可预测性。但在混乱的局势中，我们更倾向于过滤噪音，寻找确定性更高的方向。我们坚信，市场非理性回撤恰恰提供了以更具吸引力的价格吸纳优质股票的契机。待地缘局势边际缓和，市场有望将迎来估值修复；而从长期来看，企业的价值终将由其创造自由现金流的能力来定义。  关于“确定的方向”，我们主要关注以下三个维度：  其一，上游资源品与供应链韧性。动荡的全球格局使各国对能源与资源的重视上升到战略高度。近期原油与天然气供应的中断，为中短期能源价格提供了有力支撑；即便冲突缓和，后续的补库存需求也可能将持续相当长的时间。此外，中国制造业供应链的韧性优势愈发凸显，海外供应的不确定性有望驱动出口订单持续增长。我们重点看好有色金属、新能源、化工及金属加工等细分行业。同时，战事预期在一定程度上削弱了美元的全球流动性霸权，为黄金价格提供了坚实的支撑。  其二，科技创新的应用落地。尽管AI底层大模型的演进速度略有放缓，但应用端的普及正在全面加速。尤其是AI的广泛应用，使AI助手应用成为现象级潮流。针对具备AI敞口的互联网平台、半导体硬件及游戏平台等方向，我们利用本轮调整积极逢低加仓。同时，中国创新药及AI制药领域正日新月异，部分本土企业的研发能力已跻身全球第一梯队，是我们重点关注的长期标的。  其三，中国企业出海的时代红利。过去几年，我们持续通过自下而上的视角挖掘优质企业的出海机会。从“模仿学习”到“创新超越”，从“国产替代”到“品牌出海”，从GDP（国内生产总值）向 GNP（国民生产总值）的跨越，精准地描述了这一红利期。我们欣喜地发现，出海已成为众多优秀企业的战略首选，部分中国企业已在东南亚等海外市场建立了绝对的份额优势并实现了稳健的利润率。  回顾人类文明史，战争与地缘冲突从未彻底缺席。然而，能够穿越周期、历久弥坚的，始终是那些具备核心竞争优势并能产生丰厚自由现金流的企业。随着年报季收官，我们观察到许多优秀企业在市场低迷期积极开展股份回购并注销。如果一家企业不仅拥有卓越的商业模式，还能展现出睿智的资本配置能力，那么它就是值得我们长期同行的优质伙伴。我们将保持定力，在波动的市场中追求为持有人守护长期价值。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  2026年初，市场延续此前运行趋势，在有色金属、建筑建材、化工等周期板块的带动下继续上行，两市成交量显著放大，市场风险偏好持续回升。2月末以来，中东冲突全面升级，美以伊对抗趋于白热化，霍尔木兹海峡航运受阻，中东地区能源及工业设施接连受到冲击，成为扭转市场趋势的核心黑天鹅事件。受此影响，原油价格大幅上涨，美联储降息预期出现反复，通胀预期重估，全球避险情绪快速升温，全球资本市场受此影响而出现明显下跌。  尽管A股同样受到本次地缘政治冲突的扰动，但从中长期宏观格局来看，中国在全球范围内具备较高的安全性，A股、港股市场反而呈现出较为明显的“避风港”属性。我们认为，当前阶段最重要的判断，在于中东冲突何时迎来冲突烈度下降的拐点。虽然冲突持续时间尚难精确预估，但烈度回落的拐点将成为市场企稳反转的关键节点，我们预判距离这一时刻的到来是以周计的。  基于这一核心逻辑，一季度我们依旧对有色金属、化工等板块保持超配，这类行业均受益于流动性环境改善与自身供需格局优化，具备价格见底回升乃至持续上行的产业基础。其中，电解铝板块直接受益于冲突对于中东地区产能的去化，待冲突形势出现拐点后，叠加美联储降息及全球流动性宽松周期的推进，行业景气度有望进一步抬升。与此同时，化工板块方面，我们也重点布局了一批在本次冲突中海外产能受损显著的细分品种，待冲突缓和后，国内稳定供应的产能将迎来更为可观的盈利弹性。  AI产业链依然是我们重点配置的方向，当前大模型的实用性已大大提高，相关AI应用正融入日常工作和生活场景，商业化进程不断推进。我们在该领域的布局主要聚焦于处于景气上行周期、需求确定性强、盈利能见度高的细分环节，包括光模块、光纤光缆等领域。

今年以来，A股与港股市场整体呈现先扬后抑的走势。一月份两地市场喜迎“开门红”，随后在二月份进入震荡蓄势阶段。然而进入三月，受美伊冲突爆发等非预期因素影响，市场情绪急剧升温，导致大幅回调。尤其是港股市场，在风险偏好骤降的背景下，再次表现出其高波动的敏感特性，恒生指数一度回撤超过13%。受限于本基金聚焦港股市场的定位，投资组合也不可避免地出现了一定程度的净值回撤。  诚然，我们并非军事或政治专家，地缘冲突的爆发往往具有极强的不可预测性。但在混乱的局势中，我们更倾向于过滤噪音，寻找确定性更高的方向。我们坚信，市场非理性回撤恰恰提供了以更具吸引力的价格吸纳优质股票的契机。待地缘局势边际缓和，市场有望将迎来估值修复；而从长期来看，企业的价值终将由其创造自由现金流的能力来定义。  关于“确定的方向”，我们主要关注以下三个维度：  其一，上游资源品与供应链韧性。动荡的全球格局使各国对能源与资源的重视上升到战略高度。近期原油与天然气供应的中断，为中短期能源价格提供了有力支撑；即便冲突缓和，后续的补库存需求也可能将持续相当长的时间。此外，中国制造业供应链的韧性优势愈发凸显，海外供应的不确定性有望驱动出口订单持续增长。我们重点看好有色金属、新能源、化工及金属加工等细分行业。同时，战事预期在一定程度上削弱了美元的全球流动性霸权，为黄金价格提供了坚实的支撑。  其二，科技创新的应用落地。尽管AI底层大模型的演进速度略有放缓，但应用端的普及正在全面加速。尤其是 AI的广泛应用，使AI助手应用成为现象级潮流。针对具备AI敞口的互联网平台、半导体硬件及游戏平台等方向，我们利用本轮调整积极逢低加仓。同时，中国创新药及AI制药领域正日新月异，部分本土企业的研发能力已跻身全球第一梯队，是我们重点关注的长期标的。  其三，中国企业出海的时代红利。过去几年，我们持续通过自下而上的视角挖掘优质企业的出海机会。从“模仿学习”到“创新超越”，从“国产替代”到“品牌出海”，从GDP（国内生产总值）向 GNP（国民生产总值）的跨越，精准地描述了这一红利期。我们欣喜地发现，出海已成为众多优秀企业的战略首选，部分中国企业已在东南亚等海外市场建立了绝对的份额优势并实现了稳健的利润率。  回顾人类文明史，战争与地缘冲突从未彻底缺席。然而，能够穿越周期、历久弥坚的，始终是那些具备核心竞争优势并能产生丰厚自由现金流的企业。随着年报季收官，我们观察到许多优秀企业在市场低迷期积极开展股份回购并注销。如果一家企业不仅拥有卓越的商业模式，还能展现出睿智的资本配置能力，那么它就是值得我们长期同行的优质伙伴。我们将保持定力，在波动的市场中追求为持有人守护长期价值。

今年以来，A股与港股市场整体呈现先扬后抑的走势。一月份两地市场喜迎“开门红”，随后在二月份进入震荡蓄势阶段。然而进入三月，受美伊冲突爆发等非预期因素影响，市场情绪急剧升温，导致大幅回调。尤其是港股市场，在风险偏好骤降的背景下，再次表现出其高波动的敏感特性，恒生指数一度回撤超过13%。由于我们基金有一定仓位投资于港股市场，因此也出现了一定程度的净值回撤。  诚然，我们并非军事或政治专家，地缘冲突的爆发往往具有极强的不可预测性。但在混乱的局势中，我们更倾向于过滤噪音，寻找确定性更高的方向。我们坚信，市场非理性回撤恰恰提供了以更具吸引力的价格吸纳优质股票的契机。待地缘局势边际缓和，市场有望将迎来估值修复；而从长期来看，企业的价值终将由其创造自由现金流的能力来定义。  关于“确定的方向”，我们主要关注以下三个维度：  其一，上游资源品与供应链韧性。动荡的全球格局使各国对能源与资源的重视上升到战略高度。近期原油与天然气供应的中断，为中短期能源价格提供了有力支撑；即便冲突缓和，后续的补库存需求也可能将持续相当长的时间。此外，中国制造业供应链的韧性优势愈发凸显，海外供应的不确定性有望驱动出口订单持续增长。我们重点看好有色金属、新能源、化工及金属加工等细分行业。同时，战事预期在一定程度上削弱了美元的全球流动性霸权，为黄金价格提供了坚实的支撑。  其二，科技创新的应用落地。尽管AI底层大模型的演进速度略有放缓，但应用端的普及正在全面加速。尤其是AI的广泛应用，使AI助手应用成为现象级潮流。针对具备AI敞口的互联网平台、半导体硬件及游戏平台等方向，我们利用本轮调整积极逢低加仓。同时，中国创新药及AI制药领域正日新月异，部分本土企业的研发能力已跻身全球第一梯队，是我们重点关注的长期标的。  其三，中国企业出海的时代红利。过去几年，我们持续通过自下而上的视角挖掘优质企业的出海机会。从“模仿学习”到“创新超越”，从“国产替代”到“品牌出海”，从GDP（国内生产总值）向 GNP（国民生产总值）的跨越，精准地描述了这一红利期。我们欣喜地发现，出海已成为众多优秀企业的战略首选，部分中国企业已在东南亚等海外市场建立了绝对的份额优势并实现了稳健的利润率。  回顾人类文明史，战争与地缘冲突从未彻底缺席。然而，能够穿越周期、历久弥坚的，始终是那些具备核心竞争优势并能产生丰厚自由现金流的企业。随着年报季收官，我们观察到许多优秀企业在市场低迷期积极开展股份回购并注销。如果一家企业不仅拥有卓越的商业模式，还能展现出睿智的资本配置能力，那么它就是值得我们长期同行的优质伙伴。我们将保持定力，在波动的市场中追求为持有人守护长期价值。

一季度全球权益市场受地缘冲突影响大幅震荡，人民币资产小幅下跌，整体韧性较强，表现好于欧美市场。其中，港股表现弱于A股，恒生科技指数回撤幅度较大，港股通红利指数领涨。从全球来看，一季度原油大涨近80%，导致市场风险偏好在3月快速下行，不同资产计入的风险定价短期分化，工业金属及资本品最先反映衰退预期，美元、美债更多反映滞胀预期。港股较弱在于1）部分科技公司盈利仍有下修压力；2）美元短期反弹、港股IPO虹吸效应下流动性折价影响大。从行业来看，一季度港股煤炭、石油石化、新能源涨幅领先，军工、传媒、商贸零售表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品维持高仓位。地缘冲突下，在不确定性中找确定性，即我们认为全球远端利率中枢上移及人民币汇率升值预期在不断加强。因此风格上我们认为市场对长久期成长风格资产的风险定价偏乐观，而对中国短久期重资产中长期利好反映不充分，因此我们加配周期资产，减配高估值成长资产。但基于港股资产大部分具备高性价比，在外部风险偏好冲击下，我们港股产品没有选择降仓。行业配置上，我们保持非对称杠铃型结构，在低估值高确定性资产、上游资源品及创新科技产业三类资产中集中配置。低估值高确定性资产中看好利率周期与投资回报有望双升的保险，看好高端消费复苏类的博彩、商业物业；在2026年国内有望迎PPI拐点及出海市占率持续提升的背景下，我们持续超配有色金属、机械重卡，同时加仓了短期受损于油价快速上涨、但中期供应链冲击下中国资产竞争格局进一步改善的航空；景气类资产看好强O2O网络粘性的中国互联网。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏及弹性（PPI是较为重要的观察指标，价在量前），微观变量为现金流因子（上半场最显著的是波动率因子）。今年最大的挑战或来自外部流动性冲击，中长期坚定看好中国在每一轮全球供应链冲击下，处于成本曲线左侧继续优化格局，因此重视中国核心资产错杀机会。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.顺周期条线：受益于财政力度加大，库存周期处于低位，关注经营利润率提升的方向。看好港股非银保险、机械、部分低估值消费板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级，有经营杠杆释放，技术壁垒较高的行业投资机会。看好互联网板块。  3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好黄金、电解铝板块，关注油气核心资产的修复机会。

2025年，全球宏观经济呈现“分化复苏、温和通胀”的格局，美联储货币政策逐步转向宽松，全球流动性环境边际改善。国内经济结构性转型仍在稳步推进，优质企业出海持续取得正面进展，A股与港股市场呈现结构性行情，机遇与挑战并存。两地市场于一季度在以Deepseek AI大模型为代表的科技创新浪潮带动下，持续上行至3月中旬。随后，由于贸易战风险因素出现大幅回落，同时也出现了全年最好的权益市场买点。下半年市场风险偏好明显提升，在科技和有色金属等行业的带领下，出现较好的赚钱效应。总体而言，本基金的投资逻辑始终坚持基于基本面研究，通过自下而上的视角精选具备长期创造现金流能力及商业模式护城河的优质标的。在过去的一年，我们的布局重点集中在以下三个维度，也同时是目前我们比较看好的几个方向。  1.周期行业（上游资源品与生猪养殖行业）：在供应侧刚性约束与全球再通胀周期的双重逻辑下，我们长期战略性配置了铜、金、铝及石油等细分领域的资源型龙头。这些企业不仅具备强大的资源整合能力，更在通胀环境下拥有极强的定价权。随着美联储进入降息周期，美元下行趋势将进一步打开实物资产的估值空间。此外，我们逆势布局了部分处于估值底部的养殖龙头，核心逻辑在于其凭借农业科技投入形成的成本领先优势，待行业周期上行期间将提供更大的股价弹性。  2.科技板块（互联网，电子半导体，创新药）：正如我们在三季报中所述，AI及相关科技赛道的局部估值已透支了部分成长预期。因此，我们在四季度采取了更为审慎的策略，将头寸向具备坚实产业基础的互联网平台龙头以及国产替代业务扎实的半导体/电子企业集中。同时，对于回调充分、临床管线确定性强的创新药龙头，我们认为其“赔率”已极具吸引力，并进行了适度布局。  3.中国优质企业“出海”的红利期：我们持续追踪并积极布局那些已经跨越“出海”阵痛期、进入全球化布局收获期的中国优质企业。这些企业正在从单纯的“产品出海”升级为“品牌与产能出海”，其在海外市场的溢价能力正成为驱动公司净利润持续增长的“第二曲线”。相较欧美日韩等发达国家权益市场，中国权益市场中含海外收入占比仍较低，中国优质企业增加海外收入，或许也是未来十年的重要投资方向之一。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  回顾2025年，宏观经济环境充满挑战。国际方面，全球贸易格局面临重构，关税政策的不确定性成为全年最大的扰动因素之一。国内方面，宏观经济整体仍处于企稳修复的关键阶段，部分经济指标虽呈现筑底迹象，但更实质性和更广泛的改善仍需时间验证。面对复杂的宏观背景，我们全年的投资操作主要围绕以下两条核心主线展开，对组合进行了动态调整与结构优化。  一方面，我们坚定布局人工智能产业链。自2024年下半年以来，以大语言模型、自动驾驶、人形机器人为代表的人工智能产业取得了突破性进展。我们认为，这不仅是一次技术迭代，更是一场将深刻重塑产业链与社会生活的新产业革命。因此，基于对未来两三年产业趋势向好的判断，我们在2025年全年维持了在人工智能产业链的重点配置，布局覆盖了从上游基础设施（如芯片、光模块、服务器）到下游应用（如人形机器人、自动驾驶、AI智能终端、教育、游戏、广告等）的多个环节。在具体操作上，我们根据产业景气的动态变化和商业化落地的节奏，对持仓结构进行微调。  另一方面，我们在传统与周期性领域中寻找结构性机遇。在宏观不确定性上升的背景下，我们倾向于规避与国内传统经济周期高度相关或对单一国家（特别是美国）出口敞口较大且交易拥挤的行业。与此同时，我们积极挖掘两类结构性机会：一是产品量价处于底部，未来将受益于海外需求复苏的细分行业，如有色金属、化工等板块。二是资产质量优化且估值合理的行业，如我们全年持续关注的保险板块，其资产端投资收益率边际改善，负债端结构优化，利差损压力得以缓解，行业估值处于底部区间。

四季度港股市场震荡下行，港股表现弱于A股，其中恒生科技指数回撤幅度较大。从市场整体来看，四季度全球市场风险偏好继续上行，权益市场及部分商品价格续创新高。年内有色金属及新兴市场权益表现最为居前。港股较弱在于1）外卖及整车相关权重板块盈利下修幅度大；2）受美元反弹及海外流动性短期收紧影响大。在全球财政持续发力，货币环境维持宽松的背景下，我们认为市场可能基本已完成上半场估值修复交易，即将走向下半场盈利增长交易。从风格来看，四季度价值表现优于成长。从行业来看，四季度港股有色金属、石油石化、银行涨幅领先，计算机、电子、医药表现落后。    在基金的投资运作方面，本基金产品维持高仓位。行业配置上，我们保持非对称杠铃型结构，在低估值高确定性资产、上游资源品及创新科技产业三类资产中集中配置。但在结果上，我们当前最看好周期类资产的风险收益比，因此组合形态更像纺锤形。低估值高确定类资产中看好利率周期与投资回报双升的保险，看好高端消费复苏类的博彩、商业物业；在2026年国内有望迎PPI拐点及海外再工业化有望加速的背景下，我们持续关注有色金属、工程机械，同时左侧配置了受益于涨价预期及入境需求提振的航空；景气创新类资产看好人工智能产业创新方向上的电子及互联网。    展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏及弹性(PPI是较为重要的观察指标，价在量前)，微观变量为现金流因子（上半场最显著的是波动率因子）。我们仍在观察市场从上半场产业景气投资过渡向下半场顺周期投资的机会。我们预计蓝筹龙头盈利韧性强，市场盈利预期逐步企稳。利率端随美国降息，中美利差有望收敛，整体盈利端及估值端均有改善空间。随美元长周期筑顶向下，对资产价格尤其新兴市场资产可以保持乐观。    我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：    1.顺周期条线：受益于财政力度加大，库存周期见底，关注在周期底部经营利润率提升的方向。看好港股非银保险、部分低估值消费板块。    2.创新敏感型：关注有产业迭代升级，有经营杠杆释放，技术壁垒较高的行业投资机会。看好互联网、电子板块。    3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好电解铝、黄金、铜板块，左侧关注石油的超跌机会。

2025年第四季度，中国权益市场告别了三季度的普涨阶段，步入显著的行业轮动与存量博弈区间。港股市场由于受到外部流动性预期波动的影响，出现了一定程度的回撤。 本季度，市场主线呈现出“硬科技”与“顺周期”的双轨驱动特征：一方面，以半导体、AI基础设施为核心的“科技牛”叙事，在经历震荡清洗后展现出较强的产业韧性；另一方面，受美元指数波动及全球实物资产通胀预期驱动，以有色金属为代表的资源板块体现了极佳的避险属性与相对收益。  我们的投资逻辑始终如一的基于基本面研究，通过自下而上的视角精选具备长期创造现金流能力及商业模式护城河的优质标的。在过去的数个季度，我们的布局重点集中在以下三个维度，并取得了一定的回报。  1. 上游资源与实物资产的战略重估：在供应侧刚性约束与全球再通胀周期的双重逻辑下，我们长期战略性配置了铜、金、铝及石油等细分领域的资源型龙头。这些企业不仅具备强大的资源整合能力，更在通胀环境下拥有极强的定价权。随着美联储进入降息周期，美元下行趋势将进一步打开实物资产的估值空间。此外，我们逆势布局了部分处于估值底部的养殖龙头，核心逻辑在于其凭借农业科技投入形成的成本领先优势，在行业周期底部或具备更高的生存效率与复苏弹性。  2. 科技板块的“清醒”参与：正如我们在三季报中所述，AI及相关科技赛道的局部估值已透支了部分成长预期。因此，我们在四季度采取了更为审慎的策略，将头寸向具备坚实产业基础的互联网平台龙头以及国产替代逻辑硬核的半导体/电子企业集中。我们拥抱科技浪潮，但始终坚守“安全边际”，警惕缺乏盈利支撑的叙事泡沫。同时，对于回调充分、临床管线确定性强的创新药龙头，我们认为其“赔率”已极具吸引力，并进行了适度关注。  3. 中国企业全球化的红利期：我们持续追踪并积极布局那些已经跨越“出海”阵痛期、进入全球化布局收获期的中国优质企业。这些企业正在从单纯的“产品出海”升级为“品牌与产能出海”，其在海外市场的溢价能力正成为驱动公司净利润持续增长的“第二曲线”。相较欧美日韩等发达国家权益市场，中国权益市场中企业含海外收入占比仍较低，中国优质企业增加海外收入，或许也是未来十年的重要投资方向之一。  展望2026年，我们认为，投资者可以相对下调一些对业绩回报的预期，一方面是整体的估值已经得到了较大的修复，另一方面还需警惕AI等热门赛道的回撤风险。预期上，权益市场的波动将逐渐加大，市场将进入考验盈利含金量的新阶段。同时，宏观上我们还在关注中国的内需的拐点，或许核心城市的房价稳住是一个触发的时间点。届时，所投资的行业重心或许需要迎来一定的调整和切换。  感谢各位基金持有人在2025年的陪伴与信任。

2025年第四季度，中国权益市场告别了三季度的普涨阶段，步入显著的行业轮动与存量博弈区间。港股市场由于受到外部流动性预期波动的影响，出现了一定程度的回撤。 本季度，市场主线呈现出“硬科技”与“顺周期”的双轨驱动特征：一方面，以半导体、AI基础设施为核心的“科技牛”叙事，在经历震荡清洗后展现出较强的产业韧性；另一方面，受美元指数波动及全球实物资产通胀预期驱动，以有色金属为代表的资源板块体现了极佳的避险属性与相对收益。  我们的投资逻辑始终如一的基于基本面研究，通过自下而上的视角精选具备长期创造现金流能力及商业模式护城河的优质标的。在过去的数个季度，我们的布局重点集中在以下三个维度，并取得了一定的回报。  1. 上游资源与实物资产的战略重估：在供应侧刚性约束与全球再通胀周期的双重逻辑下，我们长期战略性配置了铜、金、铝及石油等细分领域的资源型龙头。这些企业不仅具备强大的资源整合能力，更在通胀环境下拥有极强的定价权。随着美联储进入降息周期，美元下行趋势将进一步打开实物资产的估值空间。此外，我们逆势布局了部分处于估值底部的养殖龙头，核心逻辑在于其凭借农业科技投入形成的成本领先优势，在行业周期底部或具备更高的生存效率与复苏弹性。  2. 科技板块的“清醒”参与：正如我们在三季报中所述，AI及相关科技赛道的局部估值已透支了部分成长预期。因此，我们在四季度采取了更为审慎的策略，将头寸向具备坚实产业基础的互联网平台龙头以及国产替代逻辑硬核的半导体/电子企业集中。我们拥抱科技浪潮，但始终坚守“安全边际”，警惕缺乏盈利支撑的叙事泡沫。同时，对于回调充分、临床管线确定性强的创新药龙头，我们认为其“赔率”已极具吸引力，并进行了适度关注。  3. 中国企业全球化的红利期：我们持续追踪并积极布局那些已经跨越“出海”阵痛期、进入全球化布局收获期的中国优质企业。这些企业正在从单纯的“产品出海”升级为“品牌与产能出海”，其在海外市场的溢价能力正成为驱动公司净利润持续增长的“第二曲线”。相较欧美日韩等发达国家权益市场，中国权益市场中企业含海外收入占比仍较低，中国优质企业增加海外收入，或许也是未来十年的重要投资方向之一。  展望2026年，我们认为，投资者可以相对下调一些对业绩回报的预期，一方面是整体的估值已经得到了较大的修复，另一方面还需警惕AI等热门赛道的回撤风险。预期上，权益市场的波动将逐渐加大，市场将进入考验盈利含金量的新阶段。同时，宏观上我们还在关注中国的内需的拐点，或许核心城市的房价稳住是一个触发的时间点。届时，所投资的行业重心或许需要迎来一定的调整和切换。  感谢各位基金持有人在2025年的陪伴与信任。

四季度整体市场区间震荡，港股下行，表现弱于A股及其他权益市场。在经历三季度创业板指和科创50指数大幅领涨后，四季度宽基指数表现相对温和收敛，价值风格表现略好于成长风格。从市场整体来看，四季度全球市场风险偏好继续上行，权益市场及部分商品价格续创新高。年内有色金属及新兴市场权益表现最为居前。在全球财政持续发力，货币环境维持宽松的背景下，我们认为市场可能基本已完成上半场估值修复交易，即将走向下半场盈利增长交易。从行业来看，四季度A股有色金属、石油石化、通信涨幅领先，医药、房地产、美护表现落后；港股有色金属、石油石化、银行涨幅领先，计算机、电子、医药表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品维持高仓位。行业配置上，我们保持非对称杠铃型结构，在低估值高确定性资产、上游资源品及创新科技产业三类资产中集中配置。但在结果上，我们当前最看好周期类资产的风险收益比，因此组合形态更像纺锤形。低估值高确定类资产中看好利率周期与投资回报双升的保险，看好高端消费复苏类的博彩、商业物业；在2026年国内有望迎PPI拐点及海外再工业化有望加速的背景下，我们持续关注有色金属、工程机械，同时左侧配置了受益于涨价预期的化工、航空（看好入境游需求）；景气创新类资产看好人工智能产业创新方向上的电子及互联网。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏及弹性(PPI是较为重要的观察指标，价在量前)，微观变量为现金流因子（上半场最显著的是波动率因子）。我们仍在观察市场从上半场产业景气投资过渡向下半场顺周期投资的机会。我们预计蓝筹龙头盈利韧性强，市场盈利预期逐步企稳。利率端随美国降息，中美利差有望收敛，整体盈利端及估值端均有改善空间。随美元长周期筑顶向下，对资产价格尤其新兴市场资产可以保持乐观。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.顺周期条线：受益于财政力度加大，库存周期见底，关注在周期底部经营利润率提升的方向。看好非银、工程机械、航空、港股低估值消费板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级，有经营杠杆释放，技术壁垒较高的行业投资机会。看好电子、港股互联网板块。  3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好电解铝、黄金、铜板块，左侧关注石油的超跌机会。