朱坤 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，从大类资产表现来看，权益资产，如A股、美股，表现强势。石油主要受地缘政治冲击缓和影响，价格大幅回落，波动也趋于缓和。黄金年初表现强势，因前期涨幅较大，其避险属性降低，叠加通胀预期大幅上升，流动性挤压严重，黄金在二季度继续出现明显回调。权益资产结构上，表现好的方向集中在AI产业链和传统能源。从申万一级行业表现来看，电子、通信、建筑材料涨幅靠前，而石油石化、农林牧渔、钢铁表现偏弱。报告期内，本基金按既定的策略目标进行大类资产配置。权益类资产配置方面，本基金继续超配权益类资产，结构上注重组合的各类风险敞口的暴露，以及各类资产之间的相关性，力争提升本基金的风险收益比。展望2026年三季度，我们维持原有偏乐观的观点。地缘政治风险尚存，但资本市场反应逐步钝化。在风险偏好逐步回暖的过程中，A股或存在结构性机会。中期维度，与经济低相关的、产业趋势较为确定的AI，依然需要重点关注。但过程未必一帆风顺，需要做好风险管理。债券市场方面，基本面趋势是否反转仍有待观察，但受流动性影响，当前维持中性配置。综上，我们将继续严选优质资产，为持有人持续创造收益。

2026年2季度，国际市场来看，海外战争趋势缓和，市场风险偏好提升，市场波动较大，黄金、油价回落。国内经济运行良好，海外市场面临的不确定因素增加，长期利好中国资产。2季度全球资产的表现逐步分化，体现为大多数资产出现一定幅度的调整但权益资产尤其是科技股则走出了持续上行的走势，我们认为造成这种分化的核心原因在于AI产业的强基本面表现，尤其是产业链的紧缺和涨价环节，超额收益更加明显，因此科技领域内部资产价格表现出现了轮动上涨的趋势。2季度上证指数上涨5.20%，深成指数上涨20.24%，创业板指数上涨36.35%，科创50上涨75.74%，恒生指数下跌7.69%。分行业来看，按照申万一级行业标准，涨幅前三名的行业分别是电子、通信和建筑建材，石油石化、农林牧渔和钢铁等表现偏弱。2026年机器人赛道迎来“量产元年、具身智能爆发、国产替代加速”的超级景气周期，核心由政策强推、AI大模型赋能、资本扎堆具身智能三大主线驱动，行业从“技术验证”全面转向规模化落地。从国家战略层面来看：2026年《政府工作报告》将“具身智能”列为未来产业；工信部发布《人形机器人与具身智能标准体系（2026 版）》，为规模化扫清制度障碍。同时，八部门联合发布《“人工智能 + 制造”专项行动》，明确机器人在制造、医疗、养老等10大领域的应用目标。人形机器人量产倒计时：特斯拉Optimus Gen3 4月发布量产版本，夏季试产，2027年大规模量产，供应链全面对接国内厂商。国内厂商量产突破：智元机器人、宇树科技等开启国内人形机器人量产元年。2季度，机器人板块呈震荡走势，主要原因有以下几方面：一方面，今年市场热点方向较多，电子通信都迎来众多基本面利好，机器人在本季度属于行业信息真空状态，因此资金偏向于短期业绩更容易兑现方向。进入三季度，伴随特斯拉机器人亮相以及下半年量产开启，预计机器人板块的表现会比上半年更好；二是机器人行业目前处于0.5-1的阶段，但机器人是所有主题行业中最接近1的板块，伴随产业快速发展，预计未来广阔的发展空间。展望下半年，机器人产业有望正式开启从“1-10”到“10-100”的规模化跨越。我们认为，机会将沿着三个维度展开：1）短期来看，近期行业可能出现一些催化因素，如特斯拉即将发布新一代人形机器人，国内本体厂商龙头也在积极筹备上市，持续活跃资本市场；2）就2026全年来看，规模放量是行业的主流预期，全球人形机器人产量有望冲击十万台量级，这背后是商业化落地的持续驱动，包括商业服务、制造、工业巡检、教育等多种细分场景的成熟落地，有望构建多元化的增长曲线。3）展望未来，技术进化是内核，AI大模型，特别是“视觉-语言-动作”（VLA）模型，将成为机器人的“智慧大脑”，使其从执行预设指令迈向具备自主理解和决策能力。同时，灵巧手、电子皮肤、新型驱动等硬件技术的迭代，将不断拓展机器人的能力边界。更进一步来看，随着商业航天、脑机接口等技术相继成熟，人形机器人应用市场空间将更加广阔，马斯克在公开访谈中提出，“2026年是奇点元年，未来3-7年将经历一场超音速海啸，2026年就会达到AGI，2030年AI将超过所有人类智能的总和，未来人形机器人数量将超过人类”。 基于机器人行业长期具备较大的成长空间，本组合聚焦于人形机器人产业精选个股。不过，创新产业的发展并非一蹴而就，中间也会伴随波动，我们对产业发展过程中的风险也保持敬畏。我们认为，投资创新产业就像是一场需要专业、耐心和定力的“长跑”。机器人产业，当下正处在汗水与智慧密集挥洒的“工程化攻坚”阶段，每一次的技术突破、每一个百分点的良率提升、每一元成本的下降，都在为未来的爆发积蓄能量。我们无法精准预测浪潮的每一个波纹，但我们相信潮水的方向，是在奔向那由智能机器重新定义生产效率与生活方式的未来港口。这场航行必然伴有风浪，但唯有驶向深海，才能发现新大陆。作为基金管理人，我们会始终聚焦产业规律与企业基本面，努力把握新一轮创新周期的战略机遇。但同时，我们也建议投资者合理配置，做好风险分散，从更理性、更长期的角度做好资产配置。

2026年二季度，国内经济延续温和复苏态势，稳增长政策持续发力，价格数据低位企稳，5月CPI同比维持在1.2%，制造业PMI在荣枯线附近波动，资金面整体平稳偏松。海外方面，中东地缘局势在二季度反复扰动，美伊冲突与霍尔木兹海峡通航风险一度推升市场避险情绪，美联储在新任主席沃什主导下短期转向鹰派，市场加息预期显著升温，全球资产波动明显加大。在此背景下，国内权益市场震荡上行，成长与科技风格显著占优，结构性行情极为突出。二季度上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%，科创50大幅上涨75.74%；沪深300上涨11.90%，中证1000上涨15.62%，小盘成长整体跑赢大盘蓝筹。从结构看，以AI算力、半导体设备、光模块为代表的科技链条轮番表现，电子、通信行业领涨全市场；相较而言，食品饮料、农林牧渔、钢铁、传媒等板块跌幅居前。国内债券市场方面，受配置力量影响，叠加资金面阶段性显著充裕，长端表现较好，利率债收益率总体下行，10年期国债收益率由季度初的1.82%左右震荡下行至季末1.73%附近。全球资产方面，美股在科技龙头业绩与AI产业趋势支撑下整体上行，但受美联储政策预期摆动及中东局势扰动，波动率明显抬升。商品市场分化加剧、波动剧烈：黄金年内一度刷新历史高位，二季度受美联储转鹰、加息预期升温、美元指数创近一年新高等因素影响出现历史性回撤，伦敦金现季度跌幅约14%，为2014年以来最大单季跌幅；原油则因中东冲突与供需变化呈现“过山车”式波动，WTI原油价格季末回落至约70美元/桶。美债方面，伴随地缘风险与加息预期反复定价，美债收益率呈区间震荡格局，10年期美债收益率季末收于约4.46%。报告期内，本基金采用自上而下的大类资产配置与自下而上的基金选择相结合的策略。底仓仍以优质债券型基金和偏债混合型基金为主，并结合市场环境适度调整久期及转债等资产的配置比例。报告期内，权益类资产仓位处于中枢附近，较一季度末略有提升；组合降低了部分长久期利率债和港股相关资产的配置，增加了A股权益、二级债基及部分固收+品种的配置。品种选择方面，本基金通过定量与定性相结合的方式优选各类型绩优基金，并积极把握板块与风格的结构性机会，增配科技、制造及部分周期金融方向。本基金始终坚持稳健的目标风险策略，力争实现良好的长期回报。

2026年二季度，全球资本市场上演极端的结构性行情，一场前所未有的分化浪潮席卷市场。一面是“薛定谔的”霍尔木兹海峡开放，一面是极度亢奋的代理型AI（Agentic AI）。美伊冲突带来油价的巨幅波动，市场预期分歧显著；宏观分析的预测从年初美联储的2次降息，变成了目前到年底1至2次的加息预期。美联储回收流动性的灰犀牛下，所有传统资产都需要在高度不确定性的油价下重新定价，从美伊冲突来看，风险资产应该是分母不确定下的熊市。就在这种看似不利的宏观背景下，代理型AI（Agentic AI）的横空出世推动市场对整个AI链条成长空间进行了重估。产业端出现了更大的收入回报预期和更快的增长预期，市场估值也随之水涨船高，进入一种狂热状态。从存储到CPU，从光模块到液冷，所有的AI上游链条似乎同步进入了供需极度紧缺、量价齐升的状态。资金疯狂涌入半导体赛道，AI算力、存储芯片相关板块逆势狂飙，走出独立牛市行情，而绝大多数非科技板块持续震荡走弱、跌跌不休。市场彻底进入“用芯站在光里，万物黯然失色”的极致割裂格局。这轮行情本质是硅基世界对碳基世界的征伐，更是趋势投资对传统价值投资的碾压。当下市场资金情绪极致亢奋，美银调查显示80%受访全球基金经理坦言做多半导体是当前最拥挤的交易，该数据连续两月登顶并创下历史纪录。资金全力追逐AI产业趋势，赛道虹吸效应凸显。以韩国和中国台湾市场为例，暴涨行情完全依赖杠杆资金与情绪驱动，股价远远跑在了产业能兑现的利润前面，使得高波动常态化，短期极致情绪过后将会是估值与风险的双向消化。对于国内经济而言，由于地产和城投时代的退去，出现了所谓“无信贷式复苏”。我们关注到4月、5月的社零、固投等数据出现较大波动，但在新旧经济转型的背景下，传统的社零（不含服务消费）、固投（包括土地购置费）已经不能全面刻画经济全貌，新经济领域里面与AI相关的无形资产投资、服务性生产等高增长并没有反应在传统月度指标数据里面。我们仍然认为国内经济在触底复苏的过程中，一线地产价格出现企稳回升迹象，过去5年困扰企业的通缩问题接近尾声，在新经济AI领域中国和美国仍然是全球唯二的竞争对手。对于高于1%的机会成本，我们仍然认为权益资产值得配置。二季度，组合在纯债方面仍以短久期信用债为主，持有票息作为稳健的底仓配置。我们认为当下的长久期债券没有定价通胀回升的期限溢价。权益仓位处于中性偏高水平，组合主要持有有色、化工/石化、机械及电力设备板块，由于没有“站在光里”，各个板块被“吸血”严重，二季度业绩表现不尽人意。展望三季度，对于市场定价的美联储加息，我们持保留意见。我们仍然认为年内联储利率不升不降是大概率事件。美国“K”型经济的现实无需多说，上半年受益于“大美丽法案”的退税以及世界杯效应对临时工作的需求，“K”字的底部阶层没有特别拉胯，但从不断下行的储蓄率和不断上行的信用卡违约率来看，问题仍在持续恶化。下半年退税和世界杯效应退去，则底部压力预计将会更大，叠加油价回落，临近中选，联储缺少上调利率的较大理由。目前市场计入的年底前1至2次加息预期，可能会在三季度逐步修正。关于AI是否进入泡沫区间的问题，回看波澜壮阔的科技史，熊彼特提出的“创造性毁灭”永远都在上演。技术革命的初期，投机资本的狂热必然会带来过度投资，形成泡沫。目前的钱大部分被基础设施供应商赚走了，英伟达、台积电、以及卖光模块和服务器液冷设备的企业，获得了大部分的红利。当8000亿美元基建投资无法在可预期的时间内全部转化为应用端的利润时，市场必然会迎来一轮残酷的洗牌，要么是逐渐退出角逐（如XAI），要么是逐渐降本（Token降费推动前端降本，对应上游公司的利润率）。近期苹果由于内存成本被迫涨价，硅基和碳基的冲突进一步明显化。脱离碳基需求的硅基投入是否可以持续存在？在这个问题没有形成清晰回路之前，我们对此表示谨慎。就当下投资来讲，我们认为需要认清两个事情：第一，产业趋势是否存在，是否能形成闭环发展；第二，资本市场是否已经充分甚至过度定价。对于第一个问题，产业趋势已经证明了存在，而且很可能是新一轮大规模的技术革命，但目前还没有形成可持续的闭环，中间的波折不可避免，这就是市场热议的会不会有2000年互联网时代的问题；对于第二个问题，我们倾向于认为资本市场已经充分或者甚至已经过度定价。市场现在用最乐观的心态定价3年至5年的产业和利润增速，这中间容错率极低。而新技术的发展从来不是一帆风顺，硅基的发展也不能用“停止雇佣人类（Stop Hiring Humans）”来与碳基形成闭环。我们需要认识到，这场史诗级狂潮的背后，正在积累越来越多难以修复的结构性失衡。贫富分化持续加剧、全球物价水平居高不下、结构性失业问题不断蔓延、公私部门债务陷阱持续加深，叠加社会冲突频发、地缘格局持续动荡。在这种环境下，市场波动性或将持续偏高，加大了资产预测及定价的复杂性，投资的难度进一步提升，这可能是我们将要面对的常态。我们将保持虚心的态度跟踪产业的发展，力争脚踏实地持有能释放业绩的公司。

2026年2季度，在全球性的AI产业周期和全球地缘冲突的综合影响下，全球资产表现差异较大，沪深300整体上涨11.9%，偏股基金上涨24.17%，黄金下跌13.89%，标普上涨14.87%，债券资产表现较为中性。本基金目前处于建仓期，我们根据市场的情况逐步进行各类资产的建仓操作，在债券资产方面，我们主要投资于票息类的资产，为组合带来稳健性的收入；在权益资产方面，我们通过多元市场叠加多元策略来提升组合的风险收益比，在黄金资产方面，我们主要买入配置类仓位以提升组合的宏观适应性。展望2026年3季度，我们仍然处在AI的产业革命中，但是我们也面临着K型分化带来的极端行业分化行情，市场的投资难度在增加，我们将时刻关注市场的整体变化，做好仓位应对，提升组合的适应性，在组合构建上，我们会秉承“多元+Alpha”的核心思路，控制好风险，努力提升组合的风险收益比。

二季度，A股市场明显上涨，各个主流指数均收获两位数涨幅，科技成长类行业上涨更为强势。行业分化进一步加剧，除了科技板块外，绝大多数板块和个股在二季度内出现下跌走势，指数表现完全由科技板块拉动。本基金在二季度内小幅下跌，表现弱于同类基金平均水平。二季度，中东地缘政治冲突对市场的影响快速消散，AI的演进重新主导市场。这一轮地缘冲突的演变，再次印证了上季度报告中本基金提出的观点：这类问题属于高度不确定性的问题，在缺乏赔率支持时，仅凭线性的推演是很难做出良好的决策的。在一季度末，大多数市场观点认为冲突时间会远超预期，但事实上没有；另一方面，尽管冲突趋于结束后，油价明显回落，但美债利率水平、美元指数、美联储货币政策预期都没有明显地向宽松方向转变。市场此前一直推理的冲突超预期——油价上升——通胀上升——利率上升这一链条，每一个节点都可能是不完备的。基本面方面，中国经济数据出现一定波动，并未实现乐观的持续复苏预期，投资和大宗可选消费复苏仍然偏慢，唯必选消费仍保持相对稳定。而美国的传统经济数据出现一些好转，暂时减缓了向悲观情景滑落的趋势。但本基金认为通胀的粘性以及全球供应链成本的系统性抬升，仍然是值得观察的风险因素，这并不因地缘冲突是否存在而改变。即使霍尔木兹海峡已经重开，其在过去造成的供应链冲击仍会有一个传导的过程。从全球视角看，本基金此前提出，近几年发达国家传统经济的最大支撑因素是各国的财政政策，但通胀基线的抬头、财政可持续性的自然担忧使得全球发达国家的长端利率都出现了明显的上升，这将会反过来制约财政政策的效果和空间，带来全球需求侧的扰动，本基金认为这是中期内一个显著的“灰犀牛”。但另一方面，这一中长期的宏观“灰犀牛”未必会对中短期的市场产生多么大的影响，这主要是由于指数权重和市场焦点更多受到AI的影响。二季度内，市场的结构分化走到了非常极致的地步，多项衡量集中度的指标达到甚至突破历史极值。从实际表现看，今年以来，A股一半以上的个股跌幅超过10%，31个申万一级行业的涨跌幅中位数为-8%左右。这一剧烈的分化，与资金的行为有关，甚至在短期内，这种明显的虹吸现象确实有一些非理性的成分。尤其6月份以来，我们能够观察到，非科技的众多行业，已经出现了不分属性、基本面数据、估值位置，速率接近地全面下跌。这种异常的高相关性使得本基金的回撤水平超出了预想，这确实是此前没有想到的情形，并且在这种情形之下，本基金确实没有找到太多能够对抗的办法。这是未来一个值得去研究的课题。但本基金同样认为，就下跌本身而言，有合理或至少不意外的成分。传统行业的很多重点个股或行业，自2024年“9·24”以来，基本面变化不大，但是股价也或多或少受到牛市的推动出现了一定的抬升，其估值水平虽谈不上贵，却也难言低估。在基本面没有继续强势向上的时候，股价在合理的估值水平上出现一定下跌其实是一件很正常的事。甚至，即使科技板块出现走弱，虹吸现象减弱，届时也未必会出现正负的风格切换，也可能是风险偏好或流动性的系统性收缩。毕竟，打铁还需自身硬。而从长期角度来观察，目前很多个股所能提供的长期回报可能就在年化10%左右，这与其要承担的短期风险相比，未必有太大吸引力。这也是本基金此前强调的，在弱假设下，具备明显安全边际的机会是越来越少的。而对于科技板块，其股价表现如果说在去年还是一道难题，那么走到现在正在变得简单。有相当多的个股或者板块的估值隐含的基本面支撑要求，已经是在可见的未来几乎难以达成的数字。景气度的边际数字仍在高速甚至加速增长，并不一定意味着其速度能够实现当前估值所需的支撑。而科技长期通缩的属性与当前通胀的矛盾，也总会在某个时刻爆发。从市场表现来看，即使是科技板块内部，也在进行着不断地缩圈，向更上游、更细碎的供应商去集中，而大型龙头股表现出现落后，这在中国和美国市场上都是同样的，是非常明显的行情后期特征。因此，整体来看，本基金认为目前市场已经进入了牛市后期，即回报不足，风险偏高的阶段。当然，牛市后期也经常是短期回报最高的阶段，精准的逃顶并不是价值判断能够回答的问题。二季度内，本基金仓位水平继续下降，包含了自上而下和自下而上两部分的原因。一方面，本基金减持了一些估值合理或略高的内需消费股，另一方面，出于前述传统行业自身基本面不够硬，难以有效对抗风险走高的科技行业可能引发的系统性风险，本基金也对整体仓位水平做了有意限制。与2021年相比，本基金认为当前的宏观风险的可见度低于当时，热点产业的双向不确定性大于当时，低估值个股的可选择性更远低于当时。因此，对于绝对收益者而言，总体是一个更加难处理的位置。下一阶段，本基金计划保持相对保守的判断，直到看到大的基本面变化或者估值水平的全面低估。

2026年2季度，在全球性的AI产业周期和全球地缘冲突的综合影响下，全球资产表现差异较大，沪深300整体上涨11.9%，偏股基金上涨24.17%，黄金下跌13.89%，标普上涨14.87%，债券资产表现较为中性。本基金按既定的策略目标进行大类资产配置。在权益持仓结构上，综合考虑到经济周期、估值、产业趋势等因素，整体组合超配权益，在一季度的基础上减持可转债，提升组合的抗风险能力，在品种选择方面，组合整体坚持以alpha来源的多样化配置为主，组合品种选择以精选优质的均衡类基金为主，重点投资于历史业绩优秀、风险控制能力卓越的子基金，通过定期换仓来获得超额收益，以ETF等交易型基金作为辅助，通过采用适应市场的战术性策略来进一步提升组合的风险收益比。展望2026年3季度，我们仍然处在AI的产业革命中，但是我们也面临着K型分化带来的极端行业分化行情，市场的投资难度在增加，我们将时刻关注市场的整体变化，做好仓位应对，提升组合的适应性。从资产配置上看，我们会紧跟战略资产配置中枢，针对市场变化做好风险资产的调整，扩大投资边界，在多元的维度寻找更多较为确定的机会；在权益资产构成上，我们仍然坚持alpha多元化的配置方案，从资产配置、优选标的、行业配置多个维度，积极地捕捉超额，积极开发多维度的alpha策略，提升组合风险收益比。

2026年一季度，国内经济延续复苏，稳增长政策持续加力，价格数据逐步回升，制造业PMI在波动中修复，资金面整体平稳偏松；海外方面，中东局势变化推升通胀预期，市场对年内降息的预期明显降温，美元指数走强，全球风险偏好回落，市场波动加大。在此背景下，国内权益市场先扬后抑，板块轮动显著加快，主题行情波动较大。一季度，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%。从结构看，受益于油价上涨及能源安全需求，煤炭、石油石化、公用事业等方向涨幅居前；相较而言，非银、商贸零售等板块表现较弱。国内债券市场方面，受资金面相对宽松、配置需求较强影响，中短端表现较好；长端利率债则更多受到通胀预期与交易盘扰动影响，整体波动较大，缺乏趋势性机会。全球资产方面，美股先受科技龙头面临AI投资“泡沫化”担忧影响，随后以软件股为代表的部分板块又受到AI“颠覆论”冲击；到3月，中东局势影响加剧，通胀担忧升温，市场开始计价相关风险，一季度标普500指数下跌4.63%，纳斯达克指数下跌7.11%。商品市场波动剧烈：黄金年初一度大幅上扬，盘中最高接近5600美元/盎司，创历史新高，白银、铜、铝等也有较好表现；随后受流动性等因素影响出现剧烈波动。3月原油因战争因素影响大幅上涨，引发全球风险资产下跌，黄金、有色均出现显著回撤。美债方面，通胀预期上行使市场对美联储年内降息概率的定价显著下调，美债收益率上行。报告期内，本基金采用自上而下的资产配置与自下而上的品种选择相结合的策略。底仓配置以优质债券型基金为主，增配了部分偏债混合型基金。报告期内权益类资产仓位位于中枢附近。品种选择方面，本基金通过定量与定性相结合的方式优选各类型绩优基金，并积极把握板块和风格的结构性机会，增加了周期、制造板块的配置。本基金始终坚持稳健的目标风险策略，力争实现良好的长期回报。

2026年一季度内，A股市场窄幅震荡，各个主流指数涨跌互现，但幅度均不太大。结构方面，上游商品相关资产一季度内波动剧烈，科技板块内部轮动较快，而其他板块大体变化不大。本基金一季度内小幅上涨，表现好于同类基金平均水平。一季度内，A股受市场资金或叙事驱动的特征明显。基本面方面，中美两地经济趋势均未发生特别大的变化。市场一度交易的全球经济上行的叙事其实并未得到数据的验证。美国的传统经济需求依然面临明显的压力，而中国经济则继续维持弱复苏的态势。市场一季度交易过的主要事件是资源品宏大叙事、AI叙事的波动以及资金面的一些扰动，与基本面的关系并不太大。整体市场相对平稳，但结构上波动相对剧烈。3月以来，市场高度关注中东地缘冲突的影响。目前战争已经持续1个月，市场对其的逻辑梳理和走向判断也逐步趋于一致。市场的情景推演主要是基于战争持续时间不同对于油价的影响不同，以及不同油价带来的经济风险不同。对于不同情景下的经济推演结果，以及相应的资产价格预判结果，市场是高度一致的，也即市场的分析逻辑是高度一致的。同时，从市场舆论来看，似乎国内外已形成共识，认为战争持续时间将会相对较长，并认为目前的市场价格并未充分反映尾部风险。但这个结果恰恰形成了一个悖论。如果市场预期真如市场舆论一般，认为战争持续时间会较长，并且如舆论逻辑推演一般，对基本面造成极大的滞胀或衰退拖累，那么各类资产的表现应当更弱才对。这说明市场的主流预期要么实际上并不这么认为，或至少不确定战争持续时间是否很长，要么认为其经济影响没那么大。本基金认为这凸显了投资中的两个常见的难题：虚无缥缈的市场预期，以及我们常会遇到一些看似逻辑清晰，但实际上存在高度不确定性的问题。以2022年的俄乌冲突做参照，市场当时提出的分析逻辑其实与当前几乎一致，但事实上俄乌冲突持续时间远超各方预测，然而油价并未站在高位，通胀、经济却因为其他因素遭受了明显的冲击。本基金从两个角度去思考当下的中东冲突。第一，本基金认为，绝大多数的黑天鹅事件之所以会造成巨大的影响，是因为很多火药已经提前埋下，黑天鹅事件更多是起到了导火索的作用。换言之，如果经济和资本市场的周期处于极其有利的位置，黑天鹅事件的冲击将是可控的，即使没有避开，也不会有太大的损失。因为周期自身的力量是很强的，真正一下扭转周期力量的事件是偏少的。因而，如果从更大的维度去思考，本基金认为，即使中东冲突很快结束，很多风险和不确定性因素将依然存在，或者说，早在中东冲突之前，很多风险因素就已经可以被观察到了，这是首先要处理的问题。其次，有些风险是否发生确实高度依赖于冲突的走向，那么在尝试预测冲突走向的时候，更应该去观察事实，并且更多着眼于那些受限于经济规律而非军事决策的事实（例如某些行业供应端的影响远比海峡是否封锁的影响更大），而不是去追踪各方的表态，进行所谓的TACO交易。第二，在面对这种高度不确定的问题时，首先应当尽量站在赔率有利的位置去决策，以尽量降低对于胜率的依赖。其次，可以观察其中是否存在结构性的赔率胜率更明确的线索，而非去押注事件本身。再次，需要寻找尽量有利的工具。一个非常典型的例子是，冲突打响以来，典型能源股的涨幅是非常有限的，绝大多数能源股今年以来的涨幅，是冲突打响之前就完成的。事实上，如果单纯考虑本次冲突本身，不考虑更高层面的风险事件，本基金倾向于认为，除非对于冲突会走向严重有极其明确的判断，大幅度减仓并不是一个具有概率优势的决策（尽管这次的结果可能是正确的），有很多更有利位置的方向或工具可以实施。一季度内，本基金仓位水平出现明显下降。但这更多是自下而上的结果，自上而下的判断只占次要权重。一季度前中期，本基金延续去年下半年的操作，增持供应端清晰、估值保护足够的资源品，以及需求出现探底迹象、估值不高的内需消费，并继续减持受益于宏观叙事的资源品，减持某些受益于AI相关叙事、宏观叙事而估值出现高估的制造业，以及继续降低对于外需的敞口。一季度中后期，本基金持有的资源品，以及一些其他个股出现明显上涨，估值趋于合理甚至高估，本基金也进行了相应的减持，同时继续增持了部分内需品种。仓位的下降主要是这些个股在估值走高后自然减持的结果。同时，本基金持仓继续保持了对于宏观叙事的弱依赖。下一阶段，本基金仍然延续之前的判断，战略上依然适当保守，毕竟中东冲突无论如何演绎，都增加了市场对不确定性的担忧。我们对于外需相对保守、相对更关注内需的这一宏观方向判断也继续保持不变。而战术上，继续从弱假设出发，寻找具备安全边际的机会来投资，但可能满足要求的机会也变得越来越少。

2026年一季度，大盘先迎强势开局，季末转入震荡盘整阶段，其中沪深300指数下跌3.89%，上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%。分行业来看，煤炭、石油石化、公用事业等板块表现相对靠前，非银金融、商贸零售、美容护理等板块表现相对靠后。2026年一季度，国际市场来看，美国和以色列发起对伊朗的军事行动使全球市场风险偏好下降，市场波动较大，油价上涨。一季度市场主线比较明显，主要是油价和科技， AI相关资产走势较强，高资本开支同时也带来了产业链部分环节的紧缺和涨价，因此科技领域内部资产价格表现呈现出缩圈和分化的特征。 2026年一季度，机器人赛道迎来“量产元年、具身智能爆发、国产替代加速”的超级景气周期，核心由政策强推、AI 大模型赋能、资本扎堆具身智能三大主线驱动，行业从“技术验证”全面转向规模化落地。从国家战略层面来看：2026 年《政府工作报告》将“具身智能”列为未来产业；工信部发布《人形机器人与具身智能标准体系（2026 版）》，为规模化扫清制度障碍。同时，八部门联合发布《“人工智能+制造”专项行动》，明确机器人在制造、医疗、养老等 10 大领域的应用目标。人形机器人量产倒计时，特斯拉 Optimus Gen3于4月发布量产版本，夏季开始试产，2027 年大规模量产，供应链全面对接国内厂商。国内厂商量产突破，智元机器人、宇树科技等开启国内人形机器人量产元年。本季度，机器人板块下跌较多，主要原因有以下几点：一方面，一季度市场热点主题较多，商业航天、AI应用等新主题分散了旧主题机器人的资金；二是机器人行业目前处于0-1的阶段，战争导致市场总体风险偏好下降，仍处于主题阶段的新兴成长类风险资产出现较大波动。不过，机器人是所有主题行业中最接近1的板块，伴随产业的一步步兑现以及广阔的行业空间，在市场波动期需要投资人多一些耐心。展望2026年，机器人产业有望正式开启从“1-10”到“10-100”的规模化跨越。我们认为，机会将沿着三个维度展开：1）短期来看，近期行业可能出现一些催化因素，如特斯拉即将发布新一代人形机器人，国内本体厂商龙头也在积极筹备上市，持续活跃资本市场；2）就2026全年来看，规模放量是行业的主流预期，全球人形机器人产量有望冲击十万台量级，这背后是商业化落地的持续驱动，包括商业服务、制造、工业巡检、教育等多种细分场景的成熟落地，有望构建多元化的增长曲线。3）展望未来，技术进化是内核，AI大模型特别是“视觉-语言-动作”（VLA）模型，将成为机器人的“智慧大脑”，使其从执行预设指令迈向具备自主理解和决策能力。同时，灵巧手、电子皮肤、新型驱动等硬件技术的迭代，将不断拓展机器人的能力边界。更进一步来看，随着商业航天、脑机接口等技术相继成熟，人形机器人应用市场空间将更加广阔，马斯克在公开访谈中提出，“2026年是奇点元年，未来3-7年将经历一场超音速海啸，2026年就会达到AGI，2030年AI将超过所有人类智能的总和，未来人形机器人数量将超过人类”。 基于机器人行业长期具备较大的成长空间，本组合聚焦于人形机器人产业精选个股。我们认为，投资创新产业就像是一场需要专业、耐心和定力的“长跑”。机器人产业，当下正处在汗水与智慧密集挥洒的“工程化攻坚”阶段，每一次的技术突破，每一个百分点的良率提升，每一元成本的下降，都在为未来的爆发积蓄能量。我们无法精准预测浪潮的每一个波纹，但我们相信潮水的方向，是在奔向那由智能机器重新定义生产效率与生活方式的未来港口。这场航行必然伴有风浪，但唯有驶向深海，才能发现新大陆。 机器人板块长期成长逻辑清晰，成长空间大时间维度长。但需要提示的是，本基金聚焦机器人产业投资机会，风险收益特征鲜明，受行业周期、市场情绪、政策变化等多重因素影响，基金净值波动率可能较高，因此，我们建议广大投资者充分认知产品属性，理性做出投资交易决策：一是闲钱投资，也就是用短期内无刚性支出需求的闲置资金进行配置，在市场震荡时心态会更加从容，长期持有体验更好；二是分散配置，避免将过多资金集中配置在单只产品上，结合自身风险承受能力，合理搭配不同类型资产，有助于平滑投资账户的整体波动；三是低位定投，市场短期涨跌难以预测，通过分批买入或定投的方式逐步布局，能相对有效地摊薄持仓成本。 产业的演进和发展是一个逐步兑现的过程，过程中难免会有起伏。对于看好的方向，我们将始终秉持专业、审慎的投资理念，持续开展深度研究与动态跟踪，努力把握市场和行业机遇，力争为持有人创造长期可持续的投资回报，也建议投资者从更长期的视角来关注相关机会，减少频繁操作带来的损耗，让时间逐步发挥价值。

2026年1季度，在AI景气周期和全球地缘政治的综合影响下，全球资产经历了较大震荡，整体波动加大，沪深300整体下跌3.89%，偏股基金下跌1.6%，黄金上涨3.41%，标普下跌4.63%，原油因地缘事件冲击大涨，债券资产的表现较为中性。本基金按既定的策略目标进行大类资产配置。在权益持仓结构上，综合考虑到经济周期、估值等因素，在年初组合超配权益，在地缘问题出现冲击导致资产波动率上升的背景下，小幅降低组合的风险头寸，在品种选择方面，组合整体坚持以alpha来源的多样化配置为主，组合品种选择上，主要精选优质的均衡类基金，重点投资于历史业绩优秀、风险控制能力卓越的子基金，通过定期换仓来获得超额收益，同时以ETF等交易型基金作为辅助，通过适应市场的战术性策略来进一步提升组合的风险收益比。展望2026年2季度，在全球政策周期和AI景气周期的背景下，我们对于权益市场的表现仍然抱有乐观的预期，但是地缘问题仍然是限制目前市场风险偏好的核心因素，我们将时刻关注市场的整体变化，做好仓位应对，提升组合的适应性；而债券整体持中性观点，从资产配置上看，我们会紧跟战略资产配置中枢，针对市场变化做好风险资产的调整，并且在全球维度寻找更多较为确定的机会。在权益资产构成上面，我们仍然坚持alpha多元化的配置方案，从资产配置、优选标的、行业配置多个维度，积极地捕捉超额，提升组合风险收益比。

2026年一季度，国内外金融市场都经历了大幅震荡，除了开年以来以黄金为代表的贵金属拥挤交易外，更重要的导火索是2月下旬以来的美以伊冲突。我们认为，这次冲突不得不说是一次黑天鹅事件。伊朗被美国封锁多年，而且2025年以来双方也不断有摩擦冲突，甚至伊朗本土也遭到美国小规模打击。本次冲突正式发生前，双方还在谈判，似乎也取得了较好进展（伊朗允诺弃核），这些都使得金融市场线性外推，认为美国和伊朗都无意冲突扩大化。但在老哈梅内伊被“斩首”后，冲突直线升级，伊朗更是史无前例的封锁了霍尔木茨海峡，全球油价飙升，通胀预期上升，市场预期全球央行收紧流动性，引发了金融市场的一系列踩踏事件。从国内经济来看，已经公布的2026前两个月经济数据环比都有改善，其中出口、工业增加值显著高开，固定资产投资同比转正，服务业生产指数略高于前值，社零偏弱但高于前值，不考虑汽车（受到去年同期高补贴影响）的社零也显示了较好的增长势头。如果从可跟踪和判断的经济推衍来看，国内经济已经出现了触底并小幅回升的态势，过去两年压抑资本市场业绩的内需不足和通缩问题都在改善过程中，从这个角度来看，大类资产从债券向权益切换是符合逻辑的。报告期内，纯债方面，组合仍以短久期信用债为主，持有票息作为稳健的底仓配置；权益方面，组合从季初的中性仓位逐渐加仓至中性偏积极，适当调整了持仓结构，保持了黄金等有色金属板块、工程机械、电力设备、航空等板块的配置，增加铜铝等基本金属及化工等产业链持仓。在当前美以伊冲突持续时间和影响深度已显著超出市场预期的背景下，全球信息环境较为混乱，金融市场的波动性无疑也被显著放大。冲突以怎样的方式演进我们无法预测，相对确定的是这次冲突结束以后，各国对安全资产的诉求直线上升，包括能源安全、供应链安全、军事安全和政治环境安全等等。从这个角度来讲，中国资产值得给予相当程度的安全溢价。从国内经济来看，消费逐步企稳以及国内物价企稳回升已初见端倪。油价的飙升使得PPI可能更快地同比回正，在国内总需求见底的情况下，我们认为存在上、中、下游顺价的可能性。受益于出口的中间品和资本品价格传导可能更为通畅，带动相应上市公司ROE的稳步回升。国内资本市场受美以伊冲突影响在一季度小幅回撤，但我们仍然认为今年权益资产有基本面回暖的基础，底部逐渐抬升的趋势没有变化。2026年一季度债券市场收益率先下后上，区间波动中，曲线变陡的趋势没有变化，也体现了市场对通胀逐渐正常化的方向的判断。我们对债券仍然保持偏防守的态度。未来一个季度，我们会密切关注美以伊冲突的进展，并且着力研究此次政治事件对全球经济金融带来的中期影响，我们的基本判断是美元中期的弱化可能会加剧。全球资金都面临再平衡的配置，中国资产可能是一个较好的选择。