朱坤 - 基金投资策略和运作

2025年4季度，全球资产表现分化较大，海外权益市场小幅上涨，而国内权益市场整体出现震荡的走势，沪深300指数下跌0.23%，偏股基金指数下跌1.6%，商品资产中黄金和铜涨幅较大，原油则出现一定幅度的下跌，而债券资产仍然表现较为一般。报告期内，本基金按既定的策略目标进行大类资产配置。在权益持仓结构上，综合考虑到经济周期、估值等因素，本基金维持超配权益。在品种选择方面，本基金整体坚持以alpha来源的多样化为配置思路，精选优质的均衡类基金，重点投资于历史业绩优秀、风险控制能力卓越的子基金，通过定期换仓获得超额收益，并以ETF等交易型基金作为辅助，通过适应市场的战术性策略进一步提升本基金的风险收益比。展望2026年1季度，在全球政策周期和流动性周期的背景下，我们对于权益市场的表现仍然抱有乐观的预期，但是较好的估值状态，也提醒我们需要注意市场的投资风险，合理分配好仓位。债券整体的收益率预计仍然较低。从资产配置上看，我们会继续超配权益，低配固收，并且在全球维度寻找更多较为确定的机会。在权益资产上面我们仍然坚持alpha多元化的配置思路，从资产配置、优选标的、行业配置多个维度，积极地捕捉超额，提升组合风险收益比。

2025年四季度，大盘整体平稳。其中沪深300指数下跌0.23%，上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1.08%。分行业来看，有色、石油石化、通信和军工等板块表现较好，计算机、美容护理、房地产、医药生物和传媒等板块表现较差。2025年上证指数上涨18.4%，Wind人形机器人指数上涨60.3%，大幅跑赢市场。回顾全年，机器人产业有一系列里程碑事件：1）产业进入量产元年，国内机器人产量超预期，已达到上万台级别，在商业服务、科研等领域开始放量。2）机器人能力出现突破，场景落地初现雏形。机器人也从之前的视频展示或静态展示，到完全可以线下实机展示，不仅具备跳舞、拳击、武术、空翻等极强的运控能力，也发展出物流分拣、物品搬运、叠放衣物、做早餐、打爆米花等更实际的能力。3）成本拐点出现，核心零部件的国产化突破成为降本关键，进一步助力未来产业放量。人形机器人生产成本较2024年大幅下降，行星滚柱丝杠等核心部件成本已进入“千元级”，行业具备量产化条件。 展望2026年，机器人产业有望正式开启从“1-10”到“10-100”的规模化跨越。我们认为，机会将沿着三个维度展开：1）短期来看，近期行业可能出现一些催化因素，如特斯拉即将发布新一代人形机器人，国内本体厂商龙头也在积极筹备上市，持续活跃资本市场；2）就2026全年来看，规模放量是行业的主流预期，全球人形机器人产量有望冲击十万台量级，这背后是商业化落地的持续驱动，包括商业服务、制造、工业巡检、教育等多种细分场景的成熟落地，有望构建多元化的增长曲线。3）展望远期，技术进化是内核，AI大模型，特别是“视觉-语言-动作”（VLA）模型，将成为机器人的“智慧大脑”，使其从执行预设指令迈向具备自主理解和决策能力。同时，灵巧手、电子皮肤、新型驱动等硬件技术的迭代，将不断拓展机器人的能力边界。更进一步来看，随着商业航天、脑机接口等技术相继成熟，人形机器人应用市场空间将更加广阔，马斯克在公开访谈中提出，“2026年是奇点元年，未来3-7年将经历一场超音速海啸，26年就会达到AGI，2030年AI将超过所有人类智能的总和，未来人形机器人数量将超过人类”。基于机器人行业长期具备较大的成长空间，本组合聚焦于人形机器人产业精选个股。不过，创新产业的发展并非一蹴而就，中间也会伴随波动，我们对产业发展过程中的风险也保持敬畏。我们认为，投资创新产业就像是一场需要专业、耐心和定力的“长跑”。机器人产业，当下正处在汗水与智慧密集挥洒的“工程化攻坚”阶段，每一次的技术突破、每一个百分点的良率提升、每一元成本的下降，都在为未来的爆发积蓄能量。我们无法精准预测浪潮的每一个波纹，但我们相信潮水的方向，是在奔向那由智能机器重新定义生产效率与生活方式的未来港口。这场航行必然伴有风浪，但唯有驶向深海，才能发现新大陆。作为基金管理人，我们会始终聚焦产业规律与企业基本面，努力把握新一轮创新周期的战略机遇。但同时，我们也建议投资者合理配置，做好风险分散，从更理性、更长期的角度做好资产配置。

2025年四季度，从大类资产表现来看，黄金、美股均延续强势表现。美股延续二季度态势，受益于关税政策的缓和，叠加财政扩张以及特朗普政策不确定性下降，继续创历史新高。黄金则走出长牛行情，尽管10月中下旬因关税、地缘政治等风险缓和，使黄金出现一波调整。但在全球尤其美国大财政下，对美债和美元信用的担忧，全球央行和主权基金结构性增配黄金，叠加周期性的鸽派降息周期开启，长期和中期逻辑共振向上，对黄金的配置需求凸显，黄金四季度整体表现依然强势。A股整体处于震荡盘整，在国内经济系统性风险下降、政策对股市更为支持的背景下，风险相对可控。结构上，表现好的方向依然集中在AI产业链、资源品部分出海链。从申万一级行业表现来看，有色金属、石油石化、通信涨幅靠前，而医药生物、房地产、美容护理表现偏弱。报告期内，本基金按既定的策略目标进行大类资产配置，权益类资产配置方面，本基金继续超配权益类资产，结构上会注重组合各风险敞口的暴露，以及各类资产之间的相关性，力争提升本基金的风险收益比。

2025年四季度，A股市场高位震荡，各个主流指数均处于微涨或微跌状态。结构分化依然显著，四季度的市场热点板块与三季度大体相同。本基金在四季度小幅下跌，表现与同类基金平均水平接近。四季度内，市场大体沿着本基金此前讨论过的驱动因素运行。基本面方面，中美两地的经济表现都出现一定的走弱，需求端的乏力、分化仍然是尚待解决的问题。但政策方面，两地市场的政策预期进一步固化，中国保持稳定的政策节奏，而美国市场将迎来财政货币的双宽松成为了高度一致的预期。因而经济数据目前的走弱程度依然没有对股票市场造成重大影响。市场的主要驱动因素仍然落在AI叙事和资金面上。四季度内，美股市场一度出现明显调整，市场将其解读为美国政府关门、美联储降息预期波动等多种流动性相关因素的扰动所致。虽然时间上这两者似乎存在一致性，但如果从其他资产的表现，以及其后更长一段时间的美股市场表现来观察，能够发现这一时期内美股市场波动的核心因素其实是AI叙事的波动而非流动性。对于A股市场，我们能够观察到四季度内中美两地股票市场的走势相关度进一步加强，几乎达到了日线级别的重合。再观察一下A股市场拉动指数的核心板块，不难发现，A股市场同样处于AI叙事驱动的阶段。同时，A股市场受资金面的扰动也在四季度内体现得非常清楚。四季度内，A股市场的结构性机会进一步向AI集中。市场上大部分的上涨机会，都与AI叙事有关。从算力投资到电力投资到相关原材料，这些机会虽然行业上看似在发生扩散，但其驱动因素是一致的，股价表现相关性也较高，应该将其划为同一类投资机会。以工业金属为例，供给层面的约束、传统宏观需求预期的改善、货币超发的金融属性是常见的解释逻辑，但供需平衡表短期内并没有发生太大的变化，还需要考虑需求侧预测本身的不确定性。从价格上涨的时间、趋势来看，其更像是叙事的驱动而非真正的基本面变化。上涨机会的高度相关性，天然酝酿着一定的脆弱性，这给平衡组合的收益和风险带来了挑战。中长期机会的分化、估值水平的保护、中短期的叙事需要综合而谨慎的评估。四季度内，本基金仓位水平出现一定下降，主要原因是较大幅度减持了贵金属相关持仓。在目前的价格水平上，本基金已经难以对贵金属价格走势做出令自己信服的估计。可以确定的是，其超长期回报空间已经非常有限，长期可能还有较大空间，但中短期内则面对着较大的不确定性。再考虑到商品股票价格和商品价格的联系逻辑和规律，本基金认为贵金属股票整体的风险收益比已经不再拥有确定无疑的吸引力，因而做了相应的减持。对于剩余的这部分持仓，未来更加需要从Alpha的角度做出调整。结构方面，对于一些财报表现低于预期，并且表明本基金此前判断有误的标的，做了减持处理。同时，本基金按照此前定期报告的探讨，增加了部分商品、内需消费的配置。这些配置均是从自下而上的角度，而非基于对这两个行业的整体性看好。对于商品，本基金在此前的探讨中预设过其受益的情景，但这种非必然的情景预设，并不能作为投资的充分依据。因而本基金综合了自下而上的考量，主要选择本基金研究认为自身供需格局相对确定，同时商品价格和股票估值都并未显著超越现实的品种来投资，以尽量降低对于宏观叙事逻辑的过度依赖。内需消费层面同样如此，本基金并不预设2026年的内需有很大好转，价格水平一定会有较大上涨，同样选择了相对弱假设、更多依赖企业自身表现来提供回报的标的。当然，如果2026年的宏观情景能够发生有利的转变，这些投资可能会收到超预期的回报。本基金认为，目前市场对于中美两地的宏观政策预期、宏观图景叙事高度一致，但这一预期存在不确定性。对于美国市场而言，其财政货币的政策空间、政策路径、政策效果在本基金看来其实都存在掣肘，目前市场高度一致的宏观叙事多多少少有一些走钢丝的风险。与2025年不同的是，宏观叙事失败而股票市场不受影响的结果不一定能够重演，因为市场位置不同，叙事继续失败可能会超越市场的心理防线。对于中国市场而言，可能需要留意的是双向的不确定性。除了房地产市场以外，中国经济的其他部门似乎已经度过了最低迷的时段，这使得经济的走向同时存在尾部风险和复苏的空间，而政策的取向随时可能改变这一走向。因而，前瞻预测的困难，结合股票市场估值整体高企、难以提供足够的安全边际的背景，本基金更加倾向于选择这种弱假设的投资，而非明确地押注其中某一种路径。下一阶段，对基金经理自身而言，市场挑战进一步增大。经过三季度的市场普涨，在基本面走向仍然不太明朗的状况下，市场的安全边际在进一步压缩。同时，AI叙事开始出现波动、通胀与衰退的阴影同时浮现、市场预期的极度一致、资金面的压力、时间的推移，都使得市场的潜在波动在增加。但安全边际的缺失，却并不代表市场一定没有良好表现。即使不考虑资金驱动的问题，也需要承认基本面存在有利变化的可能。结构方面，与同样的上一轮结构牛市相比，高估的部分可能没有上轮牛市的对应部分高估，但目前的市场已经不存在像上轮牛市时那样明显低估的机会，即市场的估值分布与上一轮结构牛市相比，更为压缩了。这对趋势投资者而言可能并不是问题，但是对于绝对收益投资者而言，低估机会的缺乏实实在在带来了挑战。在这种情况下，本基金从自身偏好出发，会采取更加谨慎灵活的方式来应对。战略上适当保守，随着时间推移会愈加以保存收益，守住底线为主要目标，降低收益预期；战术上则尽可能地在结构性市场中寻找仍然可接受的投资机会。

2025年四季度，国内经济延续复苏态势，政策持续加力稳增长，“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）政策深化落地，叠加央行维持流动性合理充裕，资金面整体平稳偏松。海外方面，美联储于9月重启降息25bp后，于10月份以及12月份各降息25bp，全球金融条件进一步宽松，风险偏好维持高位。在此背景下，国内权益市场震荡上行，结构性行情仍较显著。本季度上证指数收涨2.22%，深证成指收跌0.01%。结构方面，有色金属、AI算力、石油石化、商业航天等方向涨幅居前，消费等顺周期板块以及高股息板块表现相对较弱。国内债券市场方面，受股市情绪回暖、政府债供给放量预期及货币政策预期变化等影响，利率债继续震荡调整，曲线结构趋于陡峭化。全球资产方面，美股受美联储降息预期摆动以及市场对AI投资“泡沫化”的担忧影响，波动率较三季度有所提升，标普500指数收涨2.35%、纳斯达克指数收涨2.57%。商品市场分化显著，黄金在降息周期推动及地缘风险扰动下，一度强势突破4500美元/盎司，创历史新高，白银铜铝等也有较好表现，原油则受供需双弱影响较为疲弱。美债方面，美联储重启降息落地后，短端2年期美国国债收益率震荡下行，长端10年期美债收益率则呈区间震荡行情，期限利差走阔，美债收益率曲线继续陡峭化。报告期内，本基金主要采用自上而下的资产配置与自下而上的品种选择相结合的策略。本基金底仓配置以优质的债券型基金为主，增配了部分二级债基，减持了转债。本基金维持了权益类资产的超配。品种选择方面，本基金通过定量与定性相结合的方式优选各类型绩优基金，并积极把握板块和风格的结构性机会，增加了科技、制造等成长板块的配置。本基金始终坚持稳健的目标风险策略，力争实现良好的长期回报。

2025年四季度，海外开始对AI泡沫和美联储有可能不及预期的降息反复定价。2025年以来美国相对宽松的货币政策和基于AI的宏大叙事是领涨美股甚至全球股市最主要的因素。10月份以来美股部分科技企业对AI投资的现金流出现瓶颈、不断寻求股权投资甚至债权投资后，市场开始重新思考美股科技企业的估值问题。我们认为，英伟达、OpenAI、甲骨文等大型科技公司的确存在闭环投资的问题，而在真正的爆款应用出来之前，几大科技厂商被Capex绑定不断增加基础设施投资也是一个无可奈何的选择。我们并不知道真正的AI落地是以怎样的速度和规模呈现，但从投资来讲，我们的确需要警惕，如果美联储和白宫没有持续的货币和财政宽松支持，那么部分科技企业的市值可能存在较大的高估风险。我们对此表示关注，但基于美联储尚在降息周期中，以及白宫为了中期选举对宽财政宽货币的诉求目前并没有证伪，我们倾向于认为权益资产短期风险尚可控。从国内市场来看，四季度权益市场受到外围影响也出现一定程度盘整。年底的中央经济工作会议被市场解读为较为谨慎和有定力。港股受到海外流动性阶段性收紧调整较为明显，A股在关键点位之下反复盘整，市场试图在TMT之外的方向寻找更多板块的突破，但尚未形成特别有效的合力。四季度组合纯债方面仍以短久期信用债为主，持有票息作为稳健的底仓配置。权益持仓从季度初的中性仓位逐渐加仓至中性偏积极。组合持仓局部调整，保持了黄金等有色金属板块、工程机械、电力设备等板块的配置，增加了航空、化工等可能受益于反内卷政策板块的相关产业链持仓。四季度中美在稀土问题上又一次小型交锋，伴随两国元首会晤，中美在关键问题上取得了一定共识，釜山会议后基本确定了一段时间内双方的相对克制。我们倾向于更为积极地解读这次两国元首碰面的结果。在未来相当的一段时间内，两个大国可能都聚焦于解决内部事务，才能在未来新一轮可能的交锋中占得先机。从国内基本面来看，科技突破仍在进行，内需为代表的基本面在磨底过程中，“反内卷”可能带动部分行业ROE的提升，这些子行业和板块上的边际变化都可能是未来一个季度风险资产的突破点。中期来看，中国的部分出口企业在两次贸易战后能保持优势的位置，逐渐发展了全球的产能和销售布局，这些在子领域处于头部位置的公司，可能是中国未来的“核心资产”，我们保持中期的关注和跟踪。从大类资产来讲，我们对权益资产的中期判断仍然是底部逐渐抬升。2026年板块的机会可能更加分散，需要注意估值和产业趋势的相对位置，在合理的估值下定价。2025年四季度债券市场收益率曲线进一步增陡，市场在消化前期对通缩过度悲观的预期。在当下的位置，财政政策可能比货币政策对经济的边际贡献更大，如果反内卷和内需的底部企稳能使得PPI更快回升，那么长端收益仍有上行压力，我们短期对债券仍然保持偏防守的态度。

2025年三季度处于经济预期向好和政策宽松阶段，权益市场表现亮眼。风格上，大小盘相对均衡，但成长风格显著占优。其中，沪深300指数上涨17.90%，中证800指数上涨19.83%，中证1000指数上涨19.17%，创业板指上涨50.4%，科创50上涨49.02%。行业层面，全球定价的资源品和以AI、机器人为代表的科技板块轮番表现，而银行等防御板块则逆势下跌。债市方面，受经济预期改善及赎回影响，利率持续上行，十年国债收益率再度触及1.8%。境外市场方面，在美联储开启预防式降息背景下，港股和美股均创下近年来新高。商品方面，美国债务、央行持续购金、美元走弱等因素共同支撑黄金创下历史新高。报告期内，本基金将自上而下的资产配置与自下而上的品种选择相结合，优选债券型基金进行底仓配置，考虑到转债溢价率处于高位，减持了转债基金，增配了部分二级债基。权益资产方面，比例略高于中枢，主要超配了港股。在基金品种选择上，本基金通过定量与定性相结合方式优选各类型绩优基金，并积极把握板块和风格的结构性机会，增加了半导体、军工等成长板块的配置。本基金始终以稳健的目标风险策略进行管理，力争实现良好的长期回报。

2025年3季度，在良好的经济政策预期以及流动性的推动下，全球股市都出现较好的上涨，其中新兴市场优于发达市场，A股权益资产出现了较大幅度的上涨，成长风险明显优于价值风格；债券市场出现较为明显的震荡；商品较为分化，黄金上涨明显，原油小幅下跌。本基金按既定的策略目标进行大类资产配置。在权益持仓结构上，综合考虑到经济周期、估值等因素，组合超配权益，在品种选择方面，组合整体坚持以alpha来源的多样化配置为主，组合品种选择以精选优质的均衡类基金、ETF以及行业主题基金为卫星仓位，我们重点投资于历史业绩优秀、风险控制能力卓越的子基金进行投资，并通过定期换仓来提升组合的风险收益比。展望2025年4季度，在全球流动性的大背景下与政策的呵护下，我们对于权益市场的表现仍然抱有乐观的预期，但是基本面的弱现实也提醒我们不要过于盲目地乐观，合理分配好仓位，提升组合的风险收益比；而债券整体的收益率仍然较低，从资产配置上看，我们会继续超配权益，低配固收，并且在全球维度寻找更多较为确定的机会。在权益资产上面我们仍然坚持alpha多元化的配置方案，从资产配置、优选标的、行业配置多个维度，积极地捕捉超额，提升组合风险收益比；在债基方面，我们仍然会着重投资于历史业绩优秀、风险控制能力卓越的子基金进行配置。

三季度内，A股市场明显上涨，主流宽基指数涨幅达到两位数，科创类指数涨幅巨大，达到50%左右，A股市场依然以结构行情为主。本基金在三季度也有明显上涨，但涨幅低于同类基金平均水平。三季度内，A股市场整体行情受估值或资金驱动的特征都进一步凸显。基本面表现和预期均未发生太大变化，仍然表现相对平稳并出现小幅走弱，而资金层面则出现了明显的成交量快速放大。市场参与主体对于整体行情的分析，也越来越多地向居民存款搬家还有多少空间之类的资金面问题去集中，这都明确显示资金是行情的主要驱动力。同时，结构性行情的特征明显在进一步放大。本季度，市场整体成交量、指数涨幅出现了加速上升，但与此同时，赚钱效应反而在“收缩”，跑赢指数的机会高度集中在少数几个领域，市场宽度进一步下降。整体上来看，A股市场基本面支撑有限，资金推动、结构分化明显的行情特征仍在继续。美股市场亦同样如此，虽然经济数据持续走弱，但一来幅度尚有限，二来财政货币政策的预期较强，使得其对科技股的冲击相当有限，因而股票市场指数仍然在科技股的拉动下持续走高，但与此同时其余大多数个股表现则相对疲软。这与中国市场的情形毫无二致，包括基本面的表现、市场的预期、市场的表现等。先抛开估值不谈，本基金认为，目前中美、乃至全球主流市场的宏观图景是高度类似的。在基本面层面，需求侧的支撑越来越多地来自于财政支出以及高收入人群，而广谱的消费力在走弱（这在不同地区可能有不同的原因，但结果是一致的）。尽管如鲍威尔所说“高收入人群的消费也是消费”，但随着高收入人群对需求的边际贡献走弱，需求将越来越依赖于财政的支撑。而在发达国家财政的支撑则显著地面临着通胀、利率和边际效用的约束，在我国则更多取决于决策层的态度。这也是市场越来越意识到货币政策已经慢慢成为财政政策附属的原因，因为绝大多数国家是不愿承受经济衰退的。在发达国家，通胀虽然在下降，但其粘性或下限较上一轮周期显著抬升也是比较清晰的。因而，即使假设财政和货币政策配合进行，通胀和市场利率的走势依然存在不确定性。那么，在这一假设下，无非两种结果：如果通胀和利率无法明显走弱，最受益的显然是资源品，当然这其中还需要区分工业品和贵金属，它们还会依赖于更细致的场景划分；如果通胀和利率得到压制，则权益市场可能表现更好，尤其是所谓的成长股，因为经济的其他部门依然存在明显的下行压力，制约了中短期基本面的高度，这也是目前市场所选择的路径。然而，本基金认为还需要考虑到财政政策由于各种各样的原因而无法持续的可能性，毕竟黄金的持续上涨已经是资金在表达这种可能性的存在。当财政政策真的停下的时候，可能法币现金才是最好的资产。因此，从宏观角度出发，资产配置的核心要点就是政策或流动性，并围绕资源、权益、现金展开。在本基金看来，对于单一因素的高度绑定，毫无疑问是一种脆弱性，尤其是在其边界和约束已经非常明晰的情况下，因而从全天候的角度应该三者都做一些配置。如果将估值水平纳入考虑，这几种图景的性价比更会出现显著的变化。虽然某些分析认为，目前市场共识的趋势是非常明确的，不用为其他可能性做准备，但本基金的投资始终在追求一个高的下限，本基金相信在长期的战争中，“先为不可胜”是最重要的。在目前的估值水平上，如果完全依照市场共识去做配置，一旦这一共识被证伪，组合的下限会非常低，即使其出现的概率不高，却依然是本基金不能接受的风险。因此，本基金认为对其他可能性做准备是必要的，为此可以牺牲一定的收益。本基金也提醒投资者仔细检视这一理念是否与您的理念相匹配。在更重要的结构层面，中美两地股票市场的结构热点也均高度依赖于AI这一产业主题的进展。本基金对AI产业目前依然没有资格判断，但能够观察到以下几个事实：目前产业仍处于资本开支远远高于实际收入的阶段；中国股票市场上的AI标的大多集中于供应链，其商业模式与美股市场的AI源头公司相比，存在明显的脆弱性，但其估值水平，却显著地较美股市场的标的更高；在一向波动率偏低的美股市场，也能看到消息驱动股价的波动率在明显上升；两地市场均出现了无明确基本面因素催化的结构分化趋势加速，这通常是明确的FOMO驱动信号；越来越多的公司在明显地在意股价，同时也越来越多的公司开始融资、减持；在科技板块内部，也出现了高度的分化。凡此种种，都能够表明相关市场目前处在有相当情绪成分的火热中，这至少显示出了安全边际的缺失。另一方面，市场上有很多的分析认为，目前的局部市场估值与此前的极值相比仍然有很大的距离，例如A股的2015年或美股的2000年，但本基金认为这一比较的合理性的基础在于假设该极值可以重现。在历史已经表明那个极值是个巨大的泡沫时，期待一个巨大的泡沫可以重现，这是一个相当强的假设，甚至这一动作本身，都有一些微妙的“走夜路吹口哨”的意味。对于A股市场中表现相对较弱的其余结构，本基金认为整体来看其实也难言处于低估状态。霍华德马克思在近日采访中谈及美股市场时表示，“相较于30多倍PE的科技股，可能25倍的其余股票是更加高估的”。因为它们的基本面中短期缺乏空间是显而易见的，而股价在资金面的推动下也出现了明显的上涨。相较于科技股是否高估及其高估程度可能还要取决于产业发展梦想的实现程度，其余很多板块个股的高估程度是温和但确实存在的。因此，即使分部来看，本基金认为，A股市场各个角落的价格水平都显然是在趋于不合理的，当然这与中短期的股价表现无关，市场完全有可能继续走强。如果按照很多分析，将当前与2015年的大牛市做比较，我们应该知道，不管现在处于2015年的哪个月份，那轮牛市的终点都是低于起点的。三季度内，本基金仓位水平有所上升，达到高水平，这一操作主要发生在季度初，其逻辑有二。首先，本基金曾在之前的季度报告中提出，短期的市场将主要由资金面或外生事件驱动，而在季度初，A股市场出现了明显的资金流入，突破了上半年的运动模式。因此按照既定判断，本基金提高了仓位水平，但这一操作是偏中短期且高度灵活的。其次，本基金对于自己的持仓标的的安全性具备信心。即使加仓的操作在Beta角度是个错误，本基金也相信持仓结构将会使组合亏损处于可控水平。站在当下，本基金认为，投资者应当去寻求对自己的投资组合做一些保护，但寻求保护和看空、甚至做空是完全不同的概念。然而，受限于股指期货目前仍高的贴水，其他衍生工具的可得性、流动性以及目前市场的态势，本基金难以找到合乎需求的保护工具。但本基金建议有能力的，有更灵活工具的投资者积极考虑相关事宜。在这个过程中，其实体现了当前市场给宏观思路带来的挑战，不仅是市场的结构变化，甚至宏观本身也在发生结构的变化。例如，在传统的宏观策略中，通常是以宏观流动性作为股票市场流动性的前瞻指引，但三季度的A股市场资金面变化显然更多来自于一些微观因素，而与宏观流动性无关；在美股市场中，一个持续很久的叙事是去年下半年的联储降息稳住了经济，经济软着陆而流动性宽松的环境推动股票市场的上涨。然而，从现实来观察，今年以来AI相关的资本开支已经成为了经济增长不可忽视甚至最主要的部分，而扣除这部分以后，基本面呈现明确的下滑。本基金认为，这一部分更像一个外生变量。而利率水平在去年下半年降息之后，还呈现了一定的上升。虽然这一上升有其他的原因，但这些都表明了今年以来美股指数的表现其实并不是由于前述宏观叙事。如果观察美股市场中的结构分化，更可以发现这一叙事与市场实际表现并不相符，在股票指数上的吻合更像是一种巧合。我们可以假想一下，假如AI真的成为了经济的主要部分，那么AI所带来的投资、消费是否还会遵循以往的宏观逻辑。当然，作为最难的领域，本基金的这些理解必定存在很多粗糙的地方，但从“奥卡姆剃刀的原则”来观察，本基金确实发现自下而上可能是更简单、更普适的选项，毕竟，在历史上，二者也是完全统一的。三季度，本基金在结构配置上变动不大，主要的配置方向保持稳定，在季度中后期开始少量增持一些周期品、稳定类资产，这主要出于产品价格潜在弹性和估值水平重新进入可接受区间的考量。至于没有投资A股科技股的原因，在此前的定期报告中本基金已经做过解释。价值投资并不区分价值风格和成长风格，但是应当回避自己看不清长期价值的资产，这更多是一个能力问题。很多声音认为，应当在“牛市重势、熊市重质”中做反复切换，但在本基金看来这是一种高风险的举动，在高风险行动中的成功经验，可能反而加大了长期巨大失败的概率，尤其是在对长期收益有信心的情况下，更加没有必要采取这种过度冒险的举动。即使是目前的局部牛市，对于保守的投资人也依然是利好，它多少增厚了收益，并为可能的错误提供了安全保护，也逐步增加了未来选股的空间。下一阶段，面对割裂的市场结构，一方面本基金发现一些机会在逐步浮现，将仔细甄别投资；另一方面，本基金也将密切留意资金面和局部结构的演变。历史经验表明，每次局部结构的瓦解，都同样对整体市场产生剧烈的冲击。这看起来有些矛盾，但这是目前面临的事实，本基金将尽力做出良好的处理。

2025年三季度以来，从大类资产表现来看，A股、黄金、美股均表现强势。美股延续二季度态势，受益于关税政策的缓和，叠加下半年财政扩张及特朗普政策不确定性下降，继续创历史新高。黄金则走出长牛行情，在财政扩张和债券需求不足的环境中，利率易上难下，资金对美元资产信任下降，对黄金的配置需求突显。叠加近期地缘政治风险爆发，黄金三季度表现依然强势。A股三季度表现尤为突出，在国内经济系统性风险下降、政策对股市更为支持的背景下，叠加全球股市共振，risk on(即“追逐风险”)驱动了A股的强势反弹。结构上，表现好的方向集中在AI产业链、资源品部分出海链。从申万一级行业表现来看，通信、电子、电力设备涨幅靠前。而银行、交通运输、石油石化表现偏弱。报告期内，本基金按既定的策略目标进行大类资产配置。权益类资产配置方面，本基金继续超配权益类资产，结构上会注重组合的各风险敞口的暴露，以及各类资产之间的相关性，力争提升本基金的风险收益比。展望四季度，我们维持原有观点。外部环境的不确定性依然存在，故大类资产配置的重要性尤为重要。结构上，国内政策支持方向较为明确，可重点关注科技应用的发展，以及国内宏观政策落地的效果。相对而言，与经济低相关、产业趋势较为确定的AI，依然需要重点关注。债券市场方面，由于抗通缩压力仍在，基本面趋势是否反转仍有待观察，但受流动性影响，需要警惕交易拥挤的风险，当前维持中性配置。综上，我们将继续严选优质资产，为持有人持续创造收益。

2025年三季度，全球风险偏好有所提升，美国和其他国家关税趋于缓和，市场对全球经济衰退的担忧有所下降，同时美国经济温和回落给美联储降息打开空间，两者共同提升了全球风险偏好，美股上涨、美债利率下行、美元下跌，黄金和铜也上涨。国内经济内需相关数据仍有降温迹象，但稳增长预期提供了一定的支撑作用。三季度人工智能领域的亮点较多，包括海外AI应用的快速提升以及云厂商资本开支的超预期、国内芯片替代进度超预期等。降息空间打开叠加科技领域的进展超预期成为国内市场改善的主要推动原因。三季度市场方面，A股市场呈现单边上涨趋势。具体来看，2025年三季度，wind全A上涨19.5%，上证指数上涨12.7%，创业板指数上涨50.4%。三季度涨幅靠前的板块分别是通信、电子、电力设备、有色金属，跌幅较大的板块是银行。展望2025年四季度，科技方向依然是市场主线之一。伴随未来AI软件的成熟，机器人可以在制造、医疗、教育、服务等领域辅助人类实现更高效的工作，也是伴随AI行业高速发展的终端产物之一。未来，中国将是最大的机器人制造市场，相关的制造企业将会受益。本基金在3季度末主要配置方向是机器人产业，行业方面主要集中在汽车零部件、机械制造等领域。根据华为《智能世界2035》的报告显示，2035年90%的家庭将拥有机器人，产业空间较大。未来本基金将深耕机器人方向，紧密跟踪产业变化，伴随行业成长。未来，管理人将重点关注具有核心竞争力、能够长期持续快速发展的标的，我们相信，这些具有核心竞争力、良好经营模式、优秀管理能力的公司在未来会给我们带来长期稳定的投资回报。

2025年三季度，海外市场逐渐开始定价美国财政货币双宽松。在“大而美”法案即将推出，而财政减支很难推进的大背景下，敦促美联储降息以降低利息支出是白宫短期财政平衡的最优选择。三季度市场频频见证了特朗普向联储官员施压，黄金为代表的贵金属价格持续推升，在一定程度上反映了市场开始对美联储的独立性有所质疑。关税的延后影响还需要检验，美国的就业市场受到了一定干扰。后期美国经济是定义“滞”还是“胀”，对联储降息的斜率和大类资产的走势非常重要。从国内市场来看，国内相关算力产业链再度爆发，市场的交易活跃度仍在提升。国内债市受到“反内卷”政策影响，市场对经济长期通缩的假设开始动摇，债券长端收益率小幅抬升，收益率曲线逐渐陡峭化。组合纯债方面仍以短久期信用债为主，持有票息作为稳健的底仓配置。权益持仓做了波段操作，从季度初的中高仓位减仓至中性仓位。组合持仓局部调整，保持了黄金股、电力设备、航空等板块的配置，增加了工程机械、海风设备等持仓，降低了电子半导体等相关产业链持仓。三季度美国与其他国家关税谈判进展相对顺利，中美也在持续接洽过程中。对美国来讲，关税带来的通胀可能只是被延后，对中国来说，后期出口可能仍有压力，但应该比市场二季度预期的好很多。受益于美国的财政货币双宽松，全球风险资产在三季度重拾风险偏好提升（Risk-on）的情绪。九月份联储进入了新一轮降息周期，美国实际利率再次下行，会带来中期美元走软。历史上美元贬值的大周期里，新兴市场国家风险资产和国际定价的大宗商品受益更多。我们仍然关注海外资金回流港股和A股资金的流向，近期从EPFR的观测来看，外资主被动基金都有回流中国资产的迹象。从国内基本面来看，科技突破仍在进行，地产在触底过程中，这个大的环境决定了风险资产“下有底，上可期”。后期出口增速可能有所下滑，但已经在预期之中，并且仍可能有结构性亮点。其中资本品出口仍受益于本轮欧美去库结束、以及亚非拉等新兴市场国家工业化的过程。三季度初中央财经委会议提出的“反内卷”需要提高重视，虽然本次供给侧改革的力度和幅度可能都不及2015年，但不可忽视政策的决心和耐心。只要部分领域实现“反内卷”，那么当下中游企业持续通缩的环境就有改善的可能。我们认为通缩是当下大类资产最主要的定价因素。如果反内卷在部分领域逐渐有效果，那么我们可能看到在一段时间后通缩情况逐渐改善。从大类资产来讲，我们对权益资产的中期判断仍然是底部逐渐抬升。但是短期部分板块过度拥挤，大盘可能有一定的盘整需求。债券长端仍在定义中期通缩，如果反内卷能局部见效，那么长端收益仍有上行压力，我们仍然保持偏防守的态度。