陆文杰 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股宽基指数涨跌不一，上证指数上涨2.22%、沪深300下跌0.23%、创业板指下跌1.08%。从申万一级行业来看，各行业之间分化较大，有色金属、石油石化、通信涨幅超10%，医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒等表现垫底；港股层面，恒生科技和恒生指数四季度分别下跌14.69%和4.56%。行业层面，港股原材料和能源上涨超10%，医疗保健、可选消费、科技表现较差。宏观经济层面，四季度维持“外需强于内需”的特征，对非美地区的出口维持较强韧性；内需方面，补贴资金紧张以及补贴产生透支效应导致消费回落，在财政的两个5000亿增量资金下达后，基建和制造业投资下滑速度放缓。在产品表现层面，截至2025年12月31日，本基金四季度取得了收益率-4.54%（A类）及-4.65%（C类），相较于业绩比较基准的超额收益为负。其中行业维度，相较于业绩比较基准，本基金四季度在通信、非银金融、计算机等板块中的选股对超额收益的贡献居前；而电子、机械设备、电力设备等板块为组合超额收益的主要拖累，行业配置及个股选择均有所负贡献。组合运作上，四季度整体保持中高股票仓位。截至四季度末，基金重点配置了电子、电力设备、通信、汽车等；四季度本基金行业配置方面的调整主要集中在：降低电子板块的整体敞口，对半导体、PCB等进行获利了结，降低机械设备行业配置；考虑到光伏及电池产业链排产边际修复，龙头公司业绩预期改善，增加对电力设备板块的配置。当前A股大中盘估值仍低于理论中枢，后市权益资产在低利率环境下的现金流价值仍有进一步显现的空间。且2026年是“十五五”开局之年，在经济托举政策及基本面改善的共同驱动下，我们对股市持积极态度。

2025年四季度，A股宽基指数涨跌不一，上证指数上涨2.22%、沪深300下跌0.23%、创业板指下跌1.08%。从申万一级行业来看，各行业之间分化较大，有色金属、石油石化、通信涨幅超10%，医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒等表现垫底；港股层面，恒生科技和恒生指数四季度分别下跌14.69%和4.56%。行业层面，港股原材料和能源上涨超10%，医疗保健、可选消费、科技表现较差。宏观经济层面，四季度维持“外需强于内需”的特征，对非美地区的出口维持较强韧性；内需方面，补贴资金紧张以及补贴产生透支效应导致消费回落，在财政的两个5000亿增量资金下达后，基建和制造业投资下滑速度放缓。组合运作上，四季度整体保持较高股票仓位。截至四季度末，基金重点配置了非银金融、传媒互联网、通信、银行等；四季度本基金行业配置方面的调整主要集中在：进一步降低创新药敞口、在AI主题的上下游之间进行一部分调整；降低电子板块的整体敞口并在子板块内部进行调整；增加了对电力设备的配置。此外，组合增加了红利板块的配置，如通信运营商、银行等来增强组合的稳定性。在产品表现层面，截至2025年12月31日，本基金四季度取得了收益率-8.25%（A类）及-8.36%（C类），相较于业绩比较基准的超额收益为负。其中行业维度，相较于业绩比较基准， 本基金四季度的正超额受益贡献主要来自于有色金属、非银金融及交通运输的行业配置；而银行、电子、轻工制造、传媒等行业为组合超额受益的主要拖累，主要来源于对板块的配置，极个别行业来源于个股选择。2026年在美元流动性溢出，中国宏观基本面预期改善，且AI引领的科技浪潮在全球继续的背景下，鉴于港股集中了很多中国科技龙头，且当前港股估值仍较为合理，我们对科技股以及港股整体持积极态度。

2025年三季度，A股宽基指数普遍收涨，创业板指领涨，成长、周期风格领涨。具体来看，上证指数、沪深300、创业板指分别上涨12.73%、17.90%、50.40%。从申万一级行业来看，三季度仅银行收跌，交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料板块表现垫底，通信、电子、电力设备、有色金属表现亮眼，涨幅均超过40%；港股层面，9月议息会议美联储降息25个基点，是继去年12月以来的首次降息，此次降息也符合市场预期。整体来看，恒生科技和恒生指数三季度分别上涨21.93%和11.56%。行业层面，港股不同行业之间也呈现了较大的分化，原材料和医疗保健涨势喜人，电讯业收跌；三季度南向持续净流入，整体净买入约4000亿港币，主要集中在可选消费、金融、信息技术以及医疗保健，与二季度主要的区别在于，信息技术板块转为大幅净流入。宏观经济层面，三季度中国经济总体延续平稳态势，但内外需结构分化显著。外需受非美国家订单推动，表现出较强韧性；而内需消费和投资增速均放缓，“以旧换新”等对消费的拉动有所减弱，财政资金更多用于化债挤压了基建投资资金，“反内卷”政策下制造业资本开支放缓。从7月初中央财经委会议以来，“反内卷”政策在价格层面取得一定成效，既因为供给端出现一定收缩，也因为生产还处于旺季，且政策预期刺激了补库需求。但是四季度将进入工业生产淡季，且PPI不再有低基数效果，“反内卷”效果可能会面临考验。组合运作上，三季度整体保持较高仓位。截至三季度末，基金重点配置了非银金融、传媒、商贸零售、电子以及汽车等；三季度本基金行业配置方面的调整主要集中在：对部分房地产、纺织服饰、食品饮料等进行获利了结；组合增加了非银金融板块的配置，尤其是在保险子板块。此外，组合进一步增加电子行业的布局，如受益于新产品周期的消费电子以及医药生物等。市场层面，今年前期权益市场涨幅超前，但更多的是在投资者情绪提升下的估值抬升。房地产交易量和价格近几个月仍有下行压力，8月的通胀数据也低于预期，虽然权益市场表现突出，经济基本面仍面临一定挑战。展望后市，基本面的增长乏力，尤其房地产市场的弱势，将在相当一段时间内锚定一个低利率环境，低利率环境迫使投资者增加风险偏好到有正现金流的资产，而低利率下的现金流价值也正是股票资产最重要的性质。 并且，美元降息重启叠加中国适度宽松的货币政策，我们判断市场仍会保持充沛的流动性。政策导向上对于资本市场的重视及呵护也将对股票投资者情绪给予持续的支撑。所以我们对于整体股票市场，尤其是大中盘资产依旧持积极态度，在12-36个月的维度上，维持中期牛市的判断。短期地缘方面，关税扰动再起或引发新的波动，我们将对组合中的风险增加分散度以及波动性控制，同时持续关注中美双方的互动进展，积极应对。

2025年三季度，A股宽基指数普遍收涨，创业板指领涨，成长、周期风格领涨。具体来看，上证指数、沪深300、创业板指分别上涨12.73%、17.90%、50.40%。从申万一级行业来看，三季度仅银行收跌，交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料板块表现垫底，通信、电子、电力设备、有色金属表现亮眼，涨幅均超过40%；港股层面，9月议息会议美联储降息25个基点，是继去年12月以来的首次降息，此次降息也符合市场预期。整体来看，恒生科技和恒生指数三季度分别上涨21.93%和11.56%。行业层面，港股不同行业之间也呈现了较大的分化，原材料和医疗保健涨势喜人，电讯业收跌；三季度南向持续净流入，整体净买入约4000亿港币，主要集中在可选消费、金融、信息技术以及医疗保健，与二季度主要的区别在于，信息技术板块转为大幅净流入。宏观经济层面，三季度中国经济总体延续平稳态势，但内外需结构分化显著。外需受非美国家订单推动，表现出较强韧性；而内需消费和投资增速均放缓，“以旧换新”等对消费的拉动有所减弱，财政资金更多用于化债挤压了基建投资资金，“反内卷”政策下制造业资本开支放缓。从7月初中央财经委会议以来，“反内卷”政策在价格层面取得一定成效，既因为供给端出现一定收缩，也因为生产还处于旺季，且政策预期刺激了补库需求。但是四季度将进入工业生产淡季，且PPI不再有低基数效果，“反内卷”效果可能会面临考验。组合运作上，三季度整体保持较高仓位。截至三季度末，基金重点配置了电子、电力设备、汽车、机械设备、通信等；三季度本基金行业配置方面的调整主要集中在：对部分光模块、光纤进行获利了结；在电子行业内部不同子板块之间做一部分调整；此外，组合也增加了受益于新技术不断突破的固态电池、汽车整体厂、工程机械等领域。市场层面，今年前期权益市场涨幅超前，但更多的是在投资者情绪提升下的估值抬升。房地产交易量和价格近几个月仍有下行压力，8月的通胀数据也低于预期，虽然权益市场表现突出，经济基本面仍面临一定挑战。展望后市，基本面的增长乏力，尤其房地产市场的弱势，将在相当一段时间内锚定一个低利率环境，低利率环境迫使投资者增加风险偏好到有正现金流的资产，而低利率下的现金流价值也正是股票资产最重要的性质。 并且，美元降息重启叠加中国适度宽松的货币政策，我们判断市场仍会保持充沛的流动性。政策导向上对于资本市场的重视及呵护也将对股票投资者情绪给予持续的支撑。所以我们对于整体股票市场，尤其是大中盘资产依旧持积极态度，在12-36个月的维度上，维持中期牛市的判断。短期地缘方面，关税扰动再起或引发新的波动，我们将对组合中的风险增加分散度以及波动性控制，同时持续关注中美双方的互动进展，积极应对。

2025年上半年整体市场经历了一系列宏观事件的冲击，走势先抑后扬。中证高端装备制造指数收益-1.07%，相关行业分化较大。基金重点布局的人工智能、科技自主可控相关板块有较好的表现，基金取得了较为明显的超额收益。近期我们走访了很多全球的科技公司。可以看到全球的算力基础设施建设需求依然强劲，各大科技巨头的投入力度只增不减，这一轮数据中心建设的周期可能会比市场预期的更长。在下游应用方面，目前能看到下游应用如智能驾驶、agent智能体建设、具身智能、智能终端等方向都有很多产业进展，这其中不乏优秀的中国公司的身影。展望下半年，人工智能依然会是基金重点布局的方向，围绕着数据中心建设、多个人工智能应用，我们会持续发掘相关的产业链投资机会。与此同时，我们也持续关注科技自主可控、国产品牌崛起、能源转型、高端装备材料等多个方向上的投资机会。

2025年上半年权益市场虽然多有波折，但整体表现较为强劲。春节前市场经历了小幅调整之后，从春节期间至一季度末，在Deep-seek R1模型发布以及诸多机器人新产品视频发布的催化下，科技板块带领市场整体上行。4月初特朗普政府打出关税牌，加税力度远超市场预期，叠加全球出现了一些区域战争及军事摩擦，全球风险资产集体重挫。在恐慌情绪集中释放之后，随着全球地缘政治担忧的缓和以及关税进入到谈判阶段，A股和港股市场进入到了震荡上行的态势，投资者风险偏好逐步回升，市场波动率下行，港股做空比例回落至低位，医药、新消费、金融等板块呈现出强劲的结构性行情，成为了二季度市场交易的新主线。从港股行业涨跌幅来看，涨幅居前的创新药、金融、新消费、互联网标的大多承接了较大的南向资金流入，尤其是金融类个股和创新药个股受到南向资金面推动的效应比较明显。宏观层面，整体经济稳健增长，但二季度以来出现了一定的局部结构性压力，PPI有所走弱，地产整体销售情况有所降温，地方财政支出增速有所放缓，国内消费需求有待进一步激发。2025年2季度贸易冲突以来，我们看到无论是A股还是港股，中小市值个股的整体表现开始超越中大市值个股的整体表现，为主动型基金带来了更好的获取超额收益的投资环境。近期随着“反内卷”、“稳定币”、“重大工程”等新主题的形成，市场交易的主题方向有所扩散，市场进入到比较百花齐放的阶段，投资者情绪层面较为积极。组合运作层面，本基金发生了基金经理变更。本基金以价值投资为基石，结合不同行业产业周期所处的阶段、行业内的竞争格局、商业模式的特点、上市公司现金流情况、估值水平以及公司治理等多方面因素进行个股筛选，并在组合构建上保持风险暴露的适当多元化。2025年上半年，基金在医药、金融行业的配置进行了部分获利了结，并在2025年4月份关税冲击发生之后增加了对于全球布局的龙头制造业上市公司的配置，也对估值处于低位的消费、地产行业增加了一些布局。

2025年一季度，国内经济复苏趋势较为温和，海外经济形势并不明朗。四月初的美国关税政策对市场造成了较大的冲击，市场的预期也有较大的不确定性，从而加大了市场的波动。市场的波动也会带来很多优秀公司被错杀，本基金会积极寻找相关的配置机会。本基金在一季度结合估值和盈利预期变化进行了组合的优化，增加了质地优秀、估值合理的智能汽车、云计算、新兴市场出海、自主可控设备材料等方向标的的配置。随着外围环境不确定性的增加，配置会更加趋于均衡，更加侧重内需、自主可控和部分结构性的出海机会。

春节期间DeepSeek的事件出现后，通过第一时间学习国外很多科技领域专家对此话题的讨论，得出结论为这是一个跨时代有重要意义的技术进步，对中国资产也会有比较正面的推动。基于这样的判断，组合在年后很快调整为更偏成长的风格。具体配置方向上，一是布局互联网龙头及细分AI应用类公司，因为AI的技术进步有望带来渗透率的进一步提升，也有助于互联网企业迎来第二增长曲线；二是加大了有出海空间的创新药的配置，因为医疗板块过去几年在港股因为风险偏好低迷持续跑输市场，会受益于市场风险偏好的提升。

2024年，A股市场在政策支持与经济复苏预期下呈现先抑后扬震荡上行走势。本基金力争在各个制造业细分方向优选个股并结合宏观环境与行业景气度动态调整策略。全年保持对科技成长方向的超配，特别是人工智能、互联网、消费电子、电动车等领域。与此同时，也均衡配置了一些受益于国内消费拉动的家电、化工等领域的竞争格局较好的龙头公司，来保持组合的风险分散度，力求在各个方向上获取超额收益。2024年在科技领域，有几个比较重要的趋势：1. 人工智能技术在全球范围内得到推广铺开，大模型能力不断提升，下游应用开始有了一些早期的案例。不断涌现的应用也带来了更强烈的算力需求。2. 中国的人工智能产业高速发展，并在DeepSeek一系列开源模型面世之后得到进一步加速。3. 在人工智能应用层面，我们看到机器人、消费电子、智能驾驶、计算机软件、广告、医疗、教育等领域都开始有了成功案例，很多领域中国企业都有深度参与，并跻身全球第一梯队。4. 在半导体制造领域，中国在加快先进制程工艺的突破，有望加速本土化生产。5. 在汽车领域，中国有望逐渐实现智能驾驶的全面铺开，优秀的产品力有望助力中国汽车产业在全球进一步开花结果。展望2025年，科技领域的快速发展有望带来更加丰富的投资机会，本基金也会持续跟踪布局受益于这些产业浪潮的中国优秀制造业公司。

2024年，受到全球经济环境、政策变化和市场情绪的多重影响，港股市场全年走势呈现出明显的波动性和阶段性特征。受益于全球经济复苏预期和部分行业的高股息吸引力，恒生指数在上半年整体呈现上涨趋势，但科技股表现相对疲软，恒生科技指数出现下跌。7月因国内经济数据疲软和市场对全球经济放缓的担忧，港股出现下跌。随后，在美联储降息和国内一系列刺激政策的推动下，市场出现显著反弹。四季度市场在经历三季度的大幅反弹后出现回调，恒生指数和恒生科技指数均出现下跌，中小市值公司表现相对较好，但整体市场情绪趋于谨慎。2024年初，基于对港股高波动性的判断，本基金采取了哑铃型配置策略，一方面超配高股息板块如能源和电信，另一方面在科技和互联网板块也有所布局，以应对高景气成长方向在产业趋势催化下的上行风险。本基金在7月初降低了组合仓位，延续了哑铃策略，聚焦高股息资产和优质成长股。在政策反转信号出现后，迅速加仓金融、地产和消费板块，并在市场上涨后对部分股票进行获利了结，保持中性仓位，同时增加了医药和科技股的配置。

2024年三季度，港股市场受内外部各种因素影响表现波动。7月开始，随着国内经济数据持续偏弱，市场整体下跌。而其后随着美联储降息超预期、国内一系列刺激股市和地产的政策出台，港股和A股一起出现大幅反弹。本基金在7月初降低了组合仓位，配置结构上延续二季度的哑铃策略，聚焦高股息资产以及优质成长股例如互联网板块。9月24日出现重要政策反转的信号后，本基金迅速加仓，主要集中在金融、地产以及消费板块，在市场急速上涨后又对部分涨幅较大的股票进行获利了结，目前仓位保持中性。展望中短期，我们会持续跟踪经济和企业的基本面变化，重点关注即使在当前宏观环境下竞争格局依然稳定、甚至竞争优势持续加大的公司，以及现金流、分红稳定，而估值回调到比较吸引位置的股票。

在一系列支持性政策的陆续出台背景下，股票市场在三季度经历了先抑后扬的走势。在经历了快速的普涨之后，后续预计个股表现会开始分化。得益于市场流动性的改善，基本面优秀、估值合理的公司有望迎来更多的关注。在报告期内，基金采取了较为均衡的配置思路，围绕着人工智能、消费电子、中国汽车产业链崛起、能源转型、半导体产业链自主可控、平台经济、消费复苏等多个领域进行了布局，力求在获取回报的同时控制好风险。展望后续市场，经济有望在一系列政策呵护下逐渐企稳，中国的优势制造业公司也有望持续受益于国内经济的复苏和全球市场份额的扩张，实现持续成长。基金也会在投资方向方面继续保持均衡布局，力求在科技、新能源、汽车、机械、化工等多个中国先进制造领域找到脱颖而出的公司。在中国经济往高质量发展转型的时代背景下，我们相信这些优秀的公司有广阔的成长空间。