谢创 - 基金投资策略和运作

2025年三季度债市整体呈现调整状态，带动市场调整的因素主要是在反内卷导致的通胀预期变化、股市上涨导致的风险偏好提升以及公募基金费率新规等几个维度，10年国债从1.64%上行至1.80%左右，期限利差有所走阔。由于前期债券市场对于持续降息的预期较为充分，期限利差，信用利差均在低位震荡；反内卷政策的推出导致市场对于持续降息的预期进行明显修正，同时叠加权益市场上涨与公募销售新规的扰动，带动市场收益率快速上行，信用利差、期限利差均明显走阔；产品三季度中，一方面在整体信用利差较低的阶段，调整部分仓位到中短利率债上，降低整体信用利差敞口；另外一方面，针对持续降息预期可能会变化的前提下，缩减产品久期，降低产品整体的久期风险敞口。展望后市，经济基本面仍然处于承压状态，债市暂不存在大幅调整的风险，无风险利率更多会处于偏震荡状态；另一方面，随着债市期限利差与信用利差的走阔，整体收益率曲线逐步修复至正常形态，债市的配置价值逐步回归。而对于债市机会方面，更多还是依赖于降息节奏与空间的博弈，目前看这个时间窗口更可能在明年一季度。因此对于四季度的债市，以偏震荡的思路进行操作，逐步提升对于配置价值的关注，同时提防宏观政策和监管政策超预期的风险。

2025年三季度债券市场利率整体震荡上行，期限利差、信用利差同时均出现明显扩张。7月初始，基于对短期资金面宽松预期和银行理财加大债券资产配置，市场短期收益率有所下行，利差有所压缩。不过，伴随着中央对“反内卷”政策的深入推进，权益市场持续走强，同时市场对物价水平抬升预期也在提高；债券市场面临一定的资金分流压力，再通胀预期也提升了利率的整体中枢水平。到9月份，针对基金领域出台的销售规则征求意见稿，市场担忧信用债的需求受到不利影响，叠加季末银行兑现债券浮盈的压力，债券市场再度普遍上行10bp左右。不过，国庆节前，伴随央行持续投放流动性，以及对上述不利因素的充分反应，债券投资价值总体凸显，债券市场总体有所修复。运作期内，针对投资环境变得更加复杂的情况，本基金总体策略偏于中性防御，灵活调整久期水平，同时大幅减轻中长信用债的投资，降低等级利差和期限利差的扩张风险。

2025年三季度债券市场利率整体震荡上行，期限利差、信用利差同时均出现明显扩张。7月初始，基于对短期资金面宽松预期和银行理财加大债券资产配置，市场短期收益率有所下行，利差有所压缩。不过，伴随着中央对“反内卷”政策的深入推进，权益市场持续走强，同时市场对物价水平抬升预期也在提高；债券市场面临一定的资金分流压力，再通胀预期也提升了利率的整体中枢水平。到9月份，针对基金领域出台的销售规则征求意见稿，市场担忧信用债的需求受到不利影响，叠加季末银行兑现债券浮盈的压力，债券市场再度普遍上行10bp左右。不过，国庆节前，伴随央行持续投放流动性，以及对上述不利因素的充分反应，债券投资价值总体凸显，债券市场总体有所修复。运作期内，针对投资环境变得更加复杂的情况，本基金总体策略偏于中性防御，保持总体久期水平偏中短，同时减少中长信用的投资，降低期限利差扩张风险。

2025年三季度债券市场利率整体震荡上行，期限利差、信用利差同时均出现明显扩张。7月初始，基于对短期资金面宽松预期和银行理财加大债券资产配置，市场短期收益率有所下行，利差有所压缩。不过，伴随着中央对“反内卷”政策的深入推进，权益市场持续走强，同时市场对物价水平抬升预期也在提高；债券市场面临一定的资金分流压力，再通胀预期也提升了利率的整体中枢水平。到9月份，针对基金领域出台的销售规则征求意见稿，市场担忧信用债的需求受到不利影响，叠加季末银行兑现债券浮盈的压力，债券市场再度普遍上行10bp左右。不过，国庆节前，伴随央行持续投放流动性，以及对上述不利因素的充分反应，债券投资价值总体凸显，债券市场总体有所修复。运作期内，针对投资环境变得更加复杂的情况，本基金总体策略偏于中性防御，灵活调整久期水平，同时大幅减轻中长信用债的投资，降低等级利差和期限利差的扩张风险。

2025年三季度债券市场利率整体震荡上行，期限利差、信用利差同时均出现明显扩张。7月初始，基于对短期资金面宽松预期和银行理财加大债券资产配置，市场短期收益率有所下行，利差有所压缩。不过，伴随着中央对“反内卷”政策的深入推进，权益市场持续走强，同时市场对物价水平抬升预期也在提高；债券市场面临一定的资金分流压力，再通胀预期也提升了利率的整体中枢水平。到9月份，针对基金领域出台的销售规则征求意见稿，市场担忧信用债的需求受到不利影响，叠加季末银行兑现债券浮盈的压力，债券市场再度普遍上行10bp左右。不过，国庆节前，伴随央行持续投放流动性，以及对上述不利因素的充分反应，债券投资价值总体凸显，债券市场总体有所修复。运作期内，针对投资环境变得更加复杂的情况，本基金总体策略偏于中性防御，灵活调整久期水平，同时大幅减轻中长信用债的投资，降低等级利差和期限利差的扩张风险。

2025年第三季度，宏观叙事及政策的变动，导致债市出现明显的调整。多个行业反内卷政策的不断推出，提高了投资者对于通胀抬升的预期；三季度股市的加速上涨，在提高市场风险偏好的同时，也对债市产生持续的压制；9月初，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》的征求意见稿，其中关于债券基金赎回费的规定，对非银行金融机构负债端的稳定产生一定消极影响。第三季度，中债10年期国债到期收益率由6月30日的1.6433%上行近22bp至1.8605%，公募基金重仓券种调整幅度更大。报告期内，根据宏观及政策变化，管理人灵活进行了久期及券种的攻防操作，在坚持短债基金定位的前提下，力争为投资者赚取良好的投资回报。

2025年三季度，受反内卷带动商品期货价格上涨进而推升通胀预期、权益表现强势、关于国债等债券利息收入增值税政策的公告以及公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，债券市场收益率整体上行，出现了较大幅度调整，其中长久期表现弱于短久期，同时中等资质信用债3-5年的期限利差也出现一定程度的走扩。其中1年期大行CD由三季度初1.6350%震荡上行至1.6650%，3年期中债隐含AA+中票收益率由1.8913%震荡上行至2.1069%，5年期中债隐含AAA-银行二级债收益率由1.8975%震荡上行至2.3028%，5年期中债隐含AA（2）城投债收益率由2.3090%震荡上行至2.6254%，10年国债活跃券收益率由1.642%震荡上行至1.794%，30年国债活跃券收益率由1.85%震荡上行至2.13%。经济基本面方面，在中美进行经贸磋商及关税延期的背景下，2025年7月制造业PMI较上月下行0.4个百分点后呈现弱复苏，7月至9月制造业PMI分别为49.3、49.4、49.8。货币政策方面，三季度整体较为平稳。站在目前时间点，需要持续跟踪后续中美关税战的演进、权益市场的表现、机构行为等，进而做出相应的应对。本产品在2025年三季度，基于短债产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，适当降低了组合久期和杠杆，稳健运作，以短久期中高等级信用债为主，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国资控股的券商、国股大行发行的金融债等，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

2025年三季度在反内卷、股市风险偏好提升以及公募基金费率新规的影响下，市场修复前期过度定价的通缩，机构行为推动债市持续调整，10年国债从1.64%上行至1.80%左右。2025年7月1日中央财经委第六次会议提及“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，“反内卷”政策地位凸显，大宗商品价格走强，市场根据2015年“供给侧改革”的经验，对反内卷修复通胀预期有所加强，10年国债调整至1.75%左右的高点。出口数据持续偏强，7月30日政治局会议未有超预期的稳增长政策，市场逐步修正对“反内卷”的认知，在有力的需求政策缺位的情况下，短期难以快速修复当前的物价低迷状态。进入8月份，权益持续走强，结构化行情明显，风险偏好提升，资金在股债资产配置再平衡，演绎2025年一季度股债跷跷板的逻辑，本质还是债券收益率偏低后的价值回归。9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费率的调增使投资者提前赎回债基应对机构行为的不确定性，银行二级债、银行永续债和中长端信用债调整幅度较大，期间10年国债调整至1.8%以上的位置，30年与10年利差持续走阔。组合在三季度久期中性，主要在品种上做了防御，将弹性品种调整为同业存单、券商债、商金债和短融。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

2025年三季度，受反内卷带动商品期货价格上涨进而推升通胀预期、权益表现强势、关于国债等债券利息收入增值税政策的公告以及公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，债券市场收益率整体上行，出现了较大幅度调整，其中长久期表现弱于短久期，同时中等资质信用债3-5年的期限利差也出现一定程度的走扩。其中1年期大行CD由三季度初1.6350%震荡上行至1.6650%，3年期中债隐含AA+中票收益率由1.8913%震荡上行至2.1069%，5年期中债隐含AAA-银行二级债收益率由1.8975%震荡上行至2.3028%，5年期中债隐含AA（2）城投债收益率由2.3090%震荡上行至2.6254%，10年国债活跃券收益率由1.642%震荡上行至1.794%，30年国债活跃券收益率由1.85%震荡上行至2.13%。经济基本面方面，在中美进行经贸磋商及关税延期的背景下，2025年7月制造业PMI较上月下行0.4个百分点后呈现弱复苏，7月至9月制造业PMI分别为49.3、49.4、49.8。货币政策方面，三季度整体较为平稳。站在目前时间点，需要持续跟踪后续中美关税战的演进、权益市场的表现、机构行为等，进而做出相应的应对。本产品在2025年三季度，基于中长债产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，适当降低了组合久期和杠杆，稳健运作，以中短久期中高等级和部分利率债为主，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国资控股的券商、国股大行发行的金融债等，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

2025年三季度在反内卷、股市风险偏好提升以及公募基金费率新规的影响下，市场修复前期过度定价的通缩，机构行为推动债市持续调整，10年国债从1.64%上行至1.80%左右。2025年7月1日中央财经委第六次会议提及“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，“反内卷”政策地位凸显，大宗商品价格走强，市场根据2015年“供给侧改革”的经验，对反内卷修复通胀预期有所加强，10年国债调整至1.75%左右的高点。出口数据持续偏强，7月30日政治局会议未有超预期的稳增长政策，市场逐步修正对“反内卷”的认知，在有力的需求政策缺位的情况下，短期难以快速修复当前的物价低迷状态。进入8月份，权益持续走强，结构化行情明显，风险偏好提升，资金在股债资产配置再平衡，演绎2025年一季度股债跷跷板的逻辑，本质还是债券收益率偏低后的价值回归。9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费率的调增使投资者提前赎回债基应对机构行为的不确定性，银行二级债、银行永续债和中长端信用债调整幅度较大，期间10年国债调整至1.8%以上的位置，30年与10年利差持续走阔。组合在三季度久期中性，主要在品种上做了防御，将弹性品种调整为同业存单、券商债、商金债和短融。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

权益市场部分，近期中美对等制裁上的摩擦升级，我们认为是两国博弈过程中的一个波折，并未发生本质性的变化，很有可能在11月1日前出现一定的缓和。4月份以来以关税摩擦为主线的中美博弈，之所以在之前进入相对稳态，核心是在中美角力的过程中，中国以稀土制裁为核心的反制措施，具有很强的战略威慑性，美国很难在不解决该问题的基础上升级矛盾。而我方上周末发布的稀土相关规定，也是对原有政策的完善，不应理解为冲突的升级，这在商务部近期的表态中也可以印证。因此我们认为对股票市场的影响不构成反转，但会阶段性影响市场的风险偏好。另一方面股票市场目前的运行状态跟四月初相比，科技为代表的强势板块在过去半年积累了比较明显的涨幅，对应的估值水平，隐含乐观预期都处于较高水平。在风险偏好收缩的阶段会出现一定的调整，而整体指数相对稳定性会更强。十月市场大概率会延续震荡的行情等待中美政策端的落地。进入11月后，如果前述基准假设得以验证，对市场的判断可以更加乐观些。相较于二季度，目前产品股票组合降低了有色、机器人板块的配置，增加了轻纺、重卡、非美出口等板块配置，同时维持较高的互联网、非银、交运，化工配置。债券市场部分，2025年三季度债券市场利率整体震荡上行，期限利差、信用利差同时均出现明显扩张。7月初始，基于对短期资金面宽松预期和银行理财加大债券资产配置，市场短期收益率有所下行，利差有所压缩。不过，伴随着中央对“反内卷”政策的深入推进，权益市场持续走强，同时市场对物价水平抬升预期也在提高；债券市场面临一定的资金分流压力，再通胀预期也提升了利率的整体中枢水平。到9月份，针对基金领域出台的销售规则征求意见稿，市场担忧信用债的需求受到不利影响，叠加季末银行兑现债券浮盈的压力，债券市场再度普遍上行10bp左右。不过，国庆节前，伴随央行持续投放流动性，以及对上述不利因素的充分反应，债券投资价值总体凸显，债券市场总体有所修复。运作期内，本基金基于固收+的策略定位，灵活调整权益仓位，债券保持中性偏防御的久期和仓位水平，同时优化股债配比。

2025年三季度在反内卷、股市风险偏好提升以及公募基金费率新规的影响下，市场修复前期过度定价的通缩，机构行为推动债市持续调整，10年国债从1.64%上行至1.80%左右。2025年7月1日中央财经委第六次会议提及“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，“反内卷”政策地位凸显，大宗商品价格走强，市场根据2015年“供给侧改革”的经验，对反内卷修复通胀预期有所加强，10年国债调整至1.75%左右的高点。出口数据持续偏强，7月30日政治局会议未有超预期的稳增长政策，市场逐步修正对“反内卷”的认知，在有力的需求政策缺位的情况下，短期难以快速修复当前的物价低迷状态。进入8月份，权益持续走强，结构化行情明显，风险偏好提升，资金在股债资产配置再平衡，演绎2025年一季度股债跷跷板的逻辑，本质还是债券收益率偏低后的价值回归。9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费率的调增使投资者提前赎回债基应对机构行为的不确定性，银行二级债、银行永续债和中长端信用债调整幅度较大，期间10年国债调整至1.8%以上的位置，30年与10年利差持续走阔。组合在三季度久期中性，主要在品种上做了防御，将弹性品种调整为券商债、商金债和短融。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。