谢创 - 基金投资策略和运作

2025年四季度债券市场整体呈现震荡行情，但波动幅度相对较大。四季度宏观经济对债市的影响程度相对不大。一方面，经济数据体现生产好于需求、外需好于内需的特征。PMI连续三个月低于50，但在外需支撑下，12月份重新回到50.1；相比之下，10-11月消费、投资等内需表现较弱，消费增速下降至3%以内，而投资增速为负增长，房地产、基建和制造业投资增速均较前期有一定下滑。不过，物价水平低位企稳，核心CPI连续上行，PPI同比降幅也持续缩窄。相比之下，市场对12月财政货币政策定调的预期，先是导致收益率在11月份有所上行，政策基调落定后收益率重新下行。此外，万科债务展期导致市场对中低等级信用债的风险偏好有所降低，等级利差出现一定的扩张。运作期内，由于市场震荡且波动较大，本基金总体跟随市场变化，灵活调整久期水平；在10月初投资价值较好时，策略偏于积极；同时，除了优化资产结构，也适当参与长债的波段交易，提升资本利得贡献。

2025年四季度债券市场利率先下后上，11月中旬以后开始缓慢上行，但资金面仍然保持宽松态势，收益率曲线呈明显的熊陡走势。超长债继续大幅调整，长端国债也是小幅上行。权益偏震荡，对债市影响已经没有那么显著了，受资金再配置影响，资金部分从纯债配置流向权益和固收加市场；特别国债发行和地方债发行供给放量；长债、超长债配置力量却有所缺位。一二季度经济增速较快，三四季度有所放缓；四季度政策刺激力度放缓，市场对未来经济预期偏稳定，货币宽松加码预期较低，央行重启国债买卖，但总量偏低，利多有限。债市绝对收益率仍偏低，供需还是有所失衡，供给偏多，收益率处于上行阶段。本报告期内，本基金已转向防御策略为主，卖出信用债，并且大幅缩短久期，清空长债和超长债；适当保留盈利，减少久期和信用因子的暴露。

2025年第四季度，债券市场呈现高位震荡格局。10年期国债收益率整体运行于1.80%–1.90%区间，四季度末收于约1.85%，较三季度末小幅上行。权益市场强势表现与“反内卷”政策持续推进，推升风险偏好，通胀预期修正导致收益率曲线期限结构重定价，引发“股债跷跷板”效应，对债市形成阶段性扰动。监管政策调整，包括《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿重塑债市投资者结构，加剧交易盘波动。货币政策保持适度宽松但未进一步降息，央行于10月底宣布重启国债买卖操作以稳定市场，短端利率维持平稳，长端则受负债端压力和配置行为影响，波动加大。信用债方面，中短端高票息品种配置需求凸显，收益率和利差维持低位运行。展望后市，财政政策有望维持发力，而货币政策或更侧重与财政协同配合。而基本面回升仍显疲弱，通胀温和回升，债市难有趋势性行情。组合整体保持中性久期，维持组合高流动性，把握品种之间的结构性行情以及债市阶段性超调修复的机会。 组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

四季度的权益市场走势以高位横盘振荡为主，核心原因在于在经历了前三季度的大涨以后，各主流指数的估值分位数都到了历史中偏高的位置，而基本面今年并没有明显改观，以地产产业链和消费为代表的内需仍然面临明显压力，因此纯粹靠市场风险偏好的提高来驱动的市场走势有阶段性调整的需要。债券市场方面则是呈现一定的分化，信用债收益率有所修复，整体震荡下行；利率债收益率曲线进一步陡峭化，30年品种上行明显大于其它期限品种。本基金权益方面，在四季度以逆势增配有阶段性调整的TMT和创新药板块为主，同时坚守相对估值合理的内需板块，以迎接即将到来的一季度春季躁动行情，总体预判在经历了1年多市场的持续上涨以后，投资者对于权益市场持续向好的预期在不断强化，而从大类资产配置的角度来看，和中国相关的权益资产仍然具备更优的长期配置价值。债券方面，产品以信用债作为主要的配置标的，保持稳定的信用底仓票息收入，同时阶段性通过3-5年高评级信用债进行久期交易，争取提升产品整体收益表现。

2025年第四季度，债券市场收益率“倒N型”震荡，其中10年国债收益率从9月30日的1.8605%最低下行至1.7944%又上行至12月31日的1.8473%。经济基本面方面，呈现弱复苏，10月、11月和12月制造业PMI分别为49.0%、49.2%和50.1%，其中12月PMI回升至扩张区间。货币政策方面，第四季度整体上偏宽松，央行呈现净投放但是以长替短，央行10-12月短期逆回购分别净投放-5953亿元、-5562亿元和819亿元；买断式逆回购操作分别净投放4000亿元、5000亿元、4000亿元，MLF分别净投放2000亿元、1000亿元、1000亿元；同时逐月在公开市场净买入国债200亿元、500亿元、500亿元。12月8日召开的中央政治局会议通稿中货币政策延续了“适度宽松”的表述，12月11日中央经济工作会议通稿中使用了“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”的表述。本产品在2025年第四季度，基于中长债产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，进行了组合久期和杠杆调整应对，稳健运作，以中等久期中高等级信用债为主，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国资控股的券商、国股大行发行的金融债等，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

2025年第四季度，债券市场收益率“倒N型”震荡，其中10年国债收益率从9月30日的1.8605%最低下行至1.7944%又上行至12月31日的1.8473%。经济基本面方面，呈现弱复苏，10月、11月和12月制造业PMI分别为49.0%、49.2%和50.1%，其中12月PMI回升至扩张区间。货币政策方面，第四季度整体上偏宽松，央行呈现净投放但是以长替短，央行10-12月短期逆回购分别净投放-5953亿元、-5562亿元和819亿元；买断式逆回购操作分别净投放4000亿元、5000亿元、4000亿元，MLF分别净投放2000亿元、1000亿元、1000亿元；同时逐月在公开市场净买入国债200亿元、500亿元、500亿元。12月8日召开的中央政治局会议通稿中货币政策延续了“适度宽松”的表述，12月11日中央经济工作会议通稿中使用了“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”的表述。本产品在2025年第四季度，基于短债产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，进行了组合久期和杠杆调整应对，稳健运作，以短久期中高等级信用债为主，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国资控股的券商、国股大行发行的金融债等，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

权益部分，12月经济工作会议通稿中核心的脉络需要关注，明年整体仍将以一种温和的经济总量政策为主基调，政策节奏相较今年预计会有所前置。货币政策对照去年略显克制一些，强调的更多是灵活应对，但结合考虑明年经济压力前高后低，降息在一季度的概率仍会高于其他季度，如果一季度未落地降息，全年降息预期可能需适度降低。随着重要会议的落地及近期美联储及北美经济数据的更新，重大宏观因素的不确定性已经降低，且整体宏观因子方向都偏延续，所以整体市场风格上基本可以确定不具备切换的基础条件，定价仍将以流动性及主流产业链分子端变化驱动为主，春季躁动大概率也会以自主可控、有色、AI产业链等为核心向外展开。在1月上旬指数相对比较明确的政策底出现后,市场活跃度明显回暖，预计偏友好的行情还能维持，短期市场惩罚力度不会很严厉。整体股市四季度处于震荡盘整期。短期市场回调中，波动率提升会阶段性影响各类资金对a股的配置倾向，但中期角度看，a股资产的预期回报率与估值水平在全球股市层面、横向各类资产定价层面都具有较强的比较优势，机构和居民配置资金的净流入趋势很难中断，对明年上半年的整体行情仍然乐观。结合目前各板块估值水平及行业展望来看，成长类板块相对看好机器人、北美电力设备、国产自主可控。价值板块看好板块不变，为保险、生猪养殖、化工、港股互联网。2026宏观方面全球市场流动性在上半年的可见度依旧相对较高，同时核心ai等叙事逻辑也大概率在上半年仍能够继续得到基本面层面的验证，因此总量上看全球风险资产仍处于乐观的定价区间。介于国内基本面的修复强度仍偏弱，市场在内需侧走出持续性行情的难度不小，内需仍然是细分结构性以及政策预期变动带来的脉冲式行情为主，市场的活跃度主要将在成长性行业间展开和体现，但由于整体估值位置偏高，一季度轮动和脱实向虚可能是主要的行情特征。债券部分，2025年四季度债券市场整体呈现震荡行情，但波动幅度相对较大。四季度宏观经济对债市的影响程度相对不大。一方面，经济数据体现生产好于需求、外需好于内需的特征。PMI连续三个月低于50，但在外需支撑下，12月份重新回到50.1；相比之下，10-11月消费、投资等内需表现较弱，消费增速下降至3%以内，而投资增速为负增长，房地产、基建和制造业投资增速均较前期有一定下滑。不过，物价水平低位企稳，核心CPI连续上行，PPI同比降幅也持续缩窄。相比之下，市场对12月财政货币政策定调的预期，先是导致收益率在11月份有所上行，政策基调落定后收益率重新下行。此外，万科债务展期导致市场对中低等级信用债的风险偏好有所降低，等级利差出现一定的扩张。运作期内，本基金基于固收+的策略定位，灵活调整权益仓位，债券保持中性偏积极的久期和仓位水平，同时优化股债配比。

2025年四季度债券市场整体呈现震荡行情，但波动幅度相对较大。四季度宏观经济对债市的影响程度相对不大。一方面，经济数据体现生产好于需求、外需好于内需的特征。PMI连续三个月低于50，但在外需支撑下，12月份重新回到50.1；相比之下，10-11月消费、投资等内需表现较弱，消费增速下降至3%以内，而投资增速为负增长，房地产、基建和制造业投资增速均较前期有一定下滑。不过，物价水平低位企稳，核心CPI连续上行，PPI同比降幅也持续缩窄。相比之下，市场对12月财政货币政策定调的预期，先是导致收益率在11月份有所上行，政策基调落定后收益率重新下行。此外，万科债务展期导致市场对中低等级信用债的风险偏好有所降低，等级利差出现一定的扩张。运作期内，由于市场震荡且波动较大，本基金总体跟随市场变化，灵活调整久期水平；在10月初投资价值较好时，策略偏于积极；同时，根据不同资产类别的利差水平比较，不断优化调整资产结构。另外，考虑等级利差扩张风险，适当降低了中长期中等评级信用债的仓位。

2025年第四季度，债券市场呈现高位震荡格局。10年期国债收益率整体运行于1.80%–1.90%区间，四季度末收于约1.85%，较三季度末小幅上行。权益市场强势表现与“反内卷”政策持续推进，推升风险偏好，通胀预期修正导致收益率曲线期限结构重定价，引发“股债跷跷板”效应，对债市形成阶段性扰动。监管政策调整，包括《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿落地重塑债市投资者结构，加剧交易盘波动。货币政策保持适度宽松但未进一步降息，央行于10月底宣布重启国债买卖操作以稳定市场，短端利率维持平稳，长端则受负债端压力和配置行为影响，波动加大。信用债方面，中短端高票息品种配置需求凸显，收益率和利差维持低位运行。展望后市，财政政策有望维持发力，而货币政策或更侧重与财政协同配合。而基本面回升仍显疲弱，通胀温和回升，债市难有趋势性行情。组合整体保持中性久期，维持组合高流动性，把握品种之间的结构性行情以及债市阶段性超调修复的机会。 组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

2025 年四季度债市整体呈现分化行情，信用债整体有所修复，利率债期限利差进一步走阔。经过三季度债券市场的调整，市场对于此前持续降息的预期已经有所修正，期限利差从低位有所反弹。往后展望，三季度压制债市的因素无论是反内卷政策的效果体现，还是公募销售新规的征求意见稿，都基本有所反应，预计债市波动性将会有所下降，持有价值将会有所提升。产品四季度中，一方面在整体信用利差反弹后，积极增配高等级信用债，增加产品的信用利差敞口。另外一方面，在市场降息预期已经修正后，开始拉长产品久期，适当增加产品整体的久期风险敞口，提升持有收益。展望后市，经济基本面仍然处于承压状态，债市暂不存在大幅调整的风险，无风险利率更多会处于偏震荡状态。另一方面，随着债市期限利差与信用利差的走阔，整体收益率曲线逐步修复至正常形态，债市的配置价值逐步回归。而对于债市机会方面，更多还是依赖于降息节奏与空间的博弈，目前看这个时间窗口更可能在26年一季度中后段开启。因此对于一季度的债市，以偏震荡的思路进行操作，重视配置价值，同时提防宏观政策和监管政策超预期的风险。

2025年第四季度，地缘政治、货币政策、机构行为及预期是市场主要的交易因素。10月中上旬，关税及地缘政治博弈，对债市收益率产生了一定扰动；10月下旬，地缘博弈也出现了积极信号，叠加公募基金销售新规等消息，债市收益率震荡上行；10月月底，央行宣布将重启国债买卖，收益率快速下行，中债10年期国债到期收益率最低下行至11月3日的1.7944%。11月份，公募基金销售新规扰动不断，叠加重提“跨周期调节”，市场情绪谨慎。12月份，市场普遍担忧2026年的超长债供给及机构承接能力，债市收益率高位震荡。报告期内，管理人结合宏观、政策、机构行为等因素，主要配置中短信用债，力求稳健的前提下争取较好的收益回报。

2025年第四季度，地缘政治、货币政策、机构行为及预期是市场主要的交易因素。10月中上旬，关税及地缘政治博弈，对债市收益率产生了一定扰动；10月下旬，地缘博弈也出现了积极信号，叠加公募基金销售新规等消息，债市收益率震荡上行；10月月底，央行宣布将重启国债买卖，收益率快速下行，中债10年期国债到期收益率最低下行至11月3日的1.7944%。11月份，公募基金销售新规对债市有一定影响，叠加重提“跨周期调节”，市场情绪谨慎。12月份，市场普遍担忧2026年的超长债供给及机构承接能力，债市收益率高位震荡。报告期内，管理人结合宏观、政策、机构行为等因素，灵活进行了久期及券种的攻防操作，主要配置中短信用债，在坚持短债基金定位的前提下，力争为投资者赚取良好的投资回报。