谢创 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，在流动性充裕与配置盘驱动下，债市整体表现略超预期，信用利差压缩且中短端交易集中度提升。年初受长端供给担忧及权益市场走强影响，10年国债收益率一度上行至1.90%的季度高点。随后股市降温、央行结构性降息落地，叠加银行存款与保险开门红超预期，配置盘稳步进场，收益率下行突破1.8%。春节后至3月中旬，市场聚焦两会政策及地产优化，整体维持震荡。3月中下旬起，美伊冲突升级引发通胀担忧，长端承压，但机构继续抱团中短端，曲线呈现陡峭化特征。4月初地缘局势缓和，油价回落缓解通胀预期，国内经济“外热内冷”分化加剧。央行自3月起通过缩量续作MLF等工具逐步回笼冗余流动性，引导资金中枢向政策利率回归。5月中旬起流动性边际收敛，6月初大行净融出大幅下降，债市迎来调整。直至6月25日MLF加量续作，流动性回笼周期接近尾声，债市迎来修复。截至6月末，10年国债收益率较年初下行11BP至1.73%。二季度经济基本面边际转弱，对于信用利差偏中性，更多关注期限利差和曲线的机会，套息空间较低，组合中低杠杆，久期有所提升，久期为哑铃型结构。

国内经济在一季度实现5%的开门红，尤其1-2月经济数据整体超预期，但二季度经济动能有所放缓，内需条线全面转弱，社零增速转负、地产、基建投资均明显走弱，仅出口链条在AI高景气下维持高增长，带动工业生产和制造业投资保持相对韧性，二季度整体GDP增速或回落至全年目标区间下沿。经济结构K型分化明显，外需一枝独秀，内需多数疲软。油价飙升引发的输入性通胀带动PPI冲高，二季度高点已现，整体冲击或较为可控。财政节奏明显偏慢，货币被动宽松，资金利率一度下行至1.2%低位。央行开始持续回笼资金，有意平衡过度宽松的流动性，资金利率朝政策利率收敛。债市方面，春节前演绎配置与超跌修复行情，存贷差催生配债压力、资金宽松、悲观预期差、风偏下降等利多共振，利率修复到较低敏感位置。节后利多因素退化，“沪七条”带动市场止盈，以及美伊战争黑天鹅事件，市场交易油价上涨带来的输入性通胀因素，叠加超长期特别国债承接能力的担忧，三十年利率明显上行。4月理财进入旺季，供需错配催生水牛行情，配置焦虑推动中短利率下行，曲线极致陡峭化。在4月油价高位回落以及特别国债发行计划两大利空落地之际，市场抢跑超长债，极致陡峭的曲线迎来再平衡。但5-6月随着央行持续回笼长钱、加大对资金面掌控后，债市有所调整，尽管一度引发理财预防式赎回，但整体幅度可控。产品主要配置短久期信用债，同时有部分国债期货空单对冲长期物价回升的风险。

2026年上半年债券市场走牛，信用利差和期限利差压缩，但超长期限品种的期限利差维持高位。债市走牛的逻辑主线是上半年以来经济总体偏弱，K型特征分化加剧背后的配置力量得到强化，同时央行维持宽松状态。以芯片、集成电路、新能源汽车等为主导的新兴经济带动出口增长较快，而传统领域如消费、投资受实体资产负债表修复缓慢和财政逆周期扩张力度偏小，表现明显走弱。此外，3月份美伊战争的地缘政治动荡，推动了4-5月央行在资金面上明显走宽，而局势走缓后，央行在6月基于防风险考虑，重新推升资金中枢回归政策利率附近。地缘政治和资金面的变化，构成了债市上半年的波动来源；超长债则由于机构投资行为和供求关系，利差维持高位。总体来看，上半年债券市场在基本面、资金面和配置力量的整体利好下，走出偏强的利率下行行情。报告期内，本基金整体信用上偏于积极，在机会更明确时积极参与利率长债的交易；积极进行品种轮换、骑乘凸点选择、一级投标博弈等多种策略，提升超额收益稳定性，增厚组合收益。

2026年上半年债券市场走牛，信用利差和期限利差压缩，但超长期限品种的期限利差维持高位。债市走牛的逻辑主线是上半年以来经济总体偏弱，K型特征分化加剧背后的配置力量得到强化，同时央行维持宽松状态。以芯片、集成电路、新能源汽车等为主导的新兴经济带动出口增长较快，而传统领域如消费、投资受实体资产负债表修复缓慢和财政逆周期扩张力度偏小，表现明显走弱。此外，3月份美伊战争的地缘政治动荡，推动了4-5月央行在资金面上明显走宽，而局势走缓后，央行在6月基于防风险考虑，重新推升资金中枢回归政策利率附近。地缘政治和资金面的变化，构成了债市上半年的波动来源；超长债则由于机构投资行为和供求关系，利差维持高位。总体来看，上半年债券市场在基本面、资金面和配置力量的整体利好下，走出偏强的利率下行行情。报告期内，本基金整体信用上偏于积极，二季度开始适度参与利率长债的交易；积极进行品种轮换、骑乘凸点选择、一级投标博弈等多种策略，提升超额收益稳定性，增厚组合收益。

2026年上半年，债券市场整体呈现震荡行情。其中一季度，债券市场收益率整体震荡波动下行，信用债表现优于利率债，3-5年中高等级信用债整体表现较好。3月份，受美国、以色列与伊朗之间的军事冲突影响，市场担忧油价等上涨导致输入性通胀预期以及带动PPI回正节奏提前，债券市场出现一定幅度波动。二季度，债券市场收益率整体震荡，从收益率曲线看，季末和季初相比，5年品种：中债隐含评级AA（2）城投债收益率下行30bp，中债隐含评级AA城投债、中债隐含评级AAA-银行二永债下行约20bp；30年国债下行约13bp，10年国债下行约9bp，10年国开下行约18bp。4月份上旬和中旬，受宽松的资金推动，债券收益率下行，4月下旬10年和30年国债收益率分别下破关键点位，随着止盈情绪升温及特别国债发行计划披露，叠加资金回笼，长端出现回调，但月末在资金面宽松、通胀担忧缓解叠加经济数据不及预期的共同作用下，收益率重新下行。经济基本面方面，在经济高质量发展的定调下，呈现弱复苏，2026年1月至6月制造业PMI分别为49.3%、49%、50.4%、50.3%、50%、50.3%。货币政策方面，一季度整体上偏宽松，二季度资金波动较大。本产品基于短债产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，进行了组合久期和杠杆调整应对，以短久期中高等级信用债为主，一季度增配少比例3至5年骑乘价值较好的中高等级信用债并在二季度进行了滚动替换，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国资控股的券商、国股大行发行的金融债等，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

2026年上半年债券市场走牛，信用利差和期限利差压缩，但超长期限品种的期限利差维持高位。债市走牛的逻辑主线是上半年以来经济总体偏弱，K型特征分化加剧背后的配置力量得到强化，同时央行维持宽松状态。以芯片、集成电路、新能源汽车等为主导的新兴经济带动出口增长较快，而传统领域如消费、投资受实体资产负债表修复缓慢和财政逆周期扩张力度偏小，表现明显走弱。此外，3月份美伊战争的地缘政治动荡，推动了4-5月央行在资金面上明显走宽，而局势走缓后，央行在6月基于防风险考虑，重新推升资金中枢回归政策利率附近。地缘政治和资金面的变化，构成了债市上半年的波动来源；超长债则由于机构投资行为和供求关系，利差维持高位。总体来看，上半年债券市场在基本面、资金面和配置力量的整体利好下，走出偏强的利率下行行情。报告期内，本基金整体策略中性偏积极，根据市场形势和负债端变化，进行久期调节和品种最优选择；主要投资中高等级信用债，除了进行利差交易、骑乘、一级投标等多策略，更加注重在控制信用风险基础上的票息挖掘。二季度积极参与利率长端的交易机会。

2026年上半年，在流动性充裕与配置盘驱动下，债市整体表现略超预期，信用利差压缩且中短端交易集中度提升。年初受长端供给担忧及权益市场走强影响，10年国债收益率一度上行至1.90%的季度高点。随后股市降温、央行结构性降息落地，叠加银行存款与保险开门红超预期，配置盘稳步进场，收益率下行突破1.8%。春节后至3月中旬，市场聚焦两会政策及地产优化，整体维持震荡。3月中下旬起，美伊冲突升级引发通胀担忧，长端承压，但机构继续抱团中短端，曲线呈现陡峭化特征。4月初地缘局势缓和，油价回落缓解通胀预期，国内经济“外热内冷”分化加剧。央行自3月起通过缩量续作MLF等工具逐步回笼冗余流动性，引导资金中枢向政策利率回归。5月中旬起流动性边际收敛，6月初大行净融出大幅下降，债市迎来调整。直至6月25日MLF加量续作，流动性回笼周期接近尾声，债市迎来修复。截至6月末，10年国债收益率较年初下行11BP至1.73%。二季度经济基本面边际转弱，对于信用利差偏中性，更多关注期限利差和曲线的机会，套息空间较低，组合中低杠杆，久期有所提升，久期为哑铃型结构。

2026年上半年，债券市场整体呈现震荡行情。其中一季度，债券市场收益率整体震荡波动下行，信用债表现优于利率债，3-5年中高等级信用债整体表现较好。3月份，受美以-伊战争影响，市场担忧油价等上涨导致输入性通胀预期以及带动PPI回正节奏提前，债券市场出现一定幅度波动。二季度，债券市场收益率整体震荡，从收益率曲线看，季末和季初相比，5年品种：中债隐含AA（2）城投下行30bp，隐含AA城投、隐含AAA-银行二永债下行约20bp；30年国债下行约13bp，10年国债下行约9bp，10年国开下行约18bp。4月份上旬和中旬，受宽松的资金推动，债券收益率下行，4月下旬10年和30年国债收益率分别下破关键点位，随着止盈情绪升温及特别国债发行计划披露，叠加资金回笼，长端出现回调，但月末在资金面宽松、通胀担忧缓解叠加经济数据不及预期的共同作用下，收益率重新下行。经济基本面方面，在经济高质量发展的定调下，呈现弱复苏，2026年1月至6月制造业PMI分别为49.3%、49%、50.4%、50.3%、50%、50.3%。货币政策方面，一季度整体上偏宽松，二季度资金波动较大。本产品基于中长债产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，进行了组合久期和杠杆调整应对，稳健运作，以中等久期中高等级信用债为主，一季度增配了较高比例的3至5年骑乘价值较好的中高等级信用债并在二季度进行了滚动替换，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国资控股的券商、国股大行发行的金融债等，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

一季度经济数据较平稳，PPI同比负增长有所缩窄，CPI温和增长，地产数据仍有惯性下滑，但幅度有所缓解，企业ROE小幅修复，市场整体表现较为均衡的状态，1-2月股票市场延续温和上涨，3月美伊冲突导致市场对于商品价格、制造业、企业盈利稳定性预期出现大幅波动，股票整体出现明显回调。 二季度海外美伊冲突等整体仍维持扰动，地缘风险并未实质性解除，科技板块伴随短期基本面确定性向上的驱动力下独立走强，同时对其他板块形成资金虹吸效应，市场表现分化严重。债券市场央行3月开始通过调减了3个月、6个月期买断式逆回购与MLF（中期借贷便利）的投放规模，连续数月采取缩量续作模式，通过适度回笼冗余流动性，引导市场利率向政策中枢回归。随着央行持续加大回笼力度，在5月中旬开始流动性开始出现边际收敛迹象，跨月后趋势进一步强化，6月3日和6月4日出现零投放，同业活期存款流失加速导致大行净融出规模大幅下降，债市行情开始调整，收益率曲线重新对资金中枢进行定价。直至6月25日MLF加量续作5000亿，意味着央行前期流动性回笼周期接近尾声，债市迎来修复。从组合角度看，产品保持均衡的配置风格，以定价合理性为出发点进行组合优化配置，成长板块重点关注业绩兑现度高和远期成长空间置信度逐步提升的板块；此外随着美联储政策逐步回归相机抉择、地缘风险边际缓和，低估值板块有望迎来修复，产品维持在科技、传统制造业、化工、有色、航空、农业、环保等价值板块进行均衡配置。

2026年上半年，债券市场在多重内外因素交织下走出“先震荡调整、后趋势修复”的行情，不同阶段的核心交易主线清晰分化，整体呈现出“资金托底、预期反复切换”的运行特征。一季度，机构行为及预期、地缘政治、货币政策取向为债市核心交易主线。年初，市场聚焦于2026年更大规模的债券供给冲击，中债10年期国债到期收益率由去年末的1.8473%上行至1月7日的1.9019%；随后，市场逐步修正对2026年政府GDP增长目标及政府债券供给压力的预期，收益率开启缓慢下行通道；2月底美伊冲突爆发，市场开始逐步担忧输入性通胀带来的潜在影响。进入二季度，经济基本面、货币政策取向及资金面变化成为债市主要交易主线。4月中下旬，超长债供给放量的担忧被消化，叠加宽松的资金面以及通胀数据落地后的利空出尽，债市迎来明显修复行情，中债10年期国债到期收益率由一季度末的1.8171%最低下行至4月末的1.74%左右。5月中上旬，公布的超预期偏弱经济数据进一步修复了债市做多情绪，推动中债10年期国债到期收益率下行至月末1.70%左右。6月市场整体呈现多空交织格局，央行于中上旬继续管控资金利率，但持续偏弱的经济基本面数据始终是债市做多的核心支撑，全月债市收益率以震荡运行为主。整体来看，上半年债市在供给预期、地缘事件、资金调控、经济基本面等多重因素的轮动影响下，收益率整体呈现下行态势。报告期内，管理人根据阶段性的宏观因素，灵活调整组合久期及资产结构，争取取得较好收益。

今年以来经济呈现K型分化的态势，新经济表现明显优于老经济，对于信贷的需求预计将持续处于低位。在债券投资方面，受益于广义社融的扩张主要还是依赖于政府部门加杠杆，这对于债市中期的有较好的支撑；出口为今年经济持续超预期的部分，从产业趋势上看，出口的持续性有超预期的可能。从广义资管扩张的角度看，存款搬家仍在延续，主要承接产品类型还是集中在纯债与低波固收+方面，对于信用债的配置需求仍处于较为旺盛的状态，信用利差预计还将在低位震荡，难以出现明显反弹。产品主要以中等久期信用债作为主要配置标的，以获得稳健的收益增强；在权益投资方面，上半年的操作中维持了对市场中长期走慢牛和长牛的基本判断，总体仓位保持在相对较高的位置，并在外部冲突加剧、市场大幅回撤的过程中逆势加仓，加至产品仓位上限。持仓结构中以大消费为代表的内需板块（包括食品饮料、社服、农林牧渔、汽车等）为主，占权益仓位的40%左右，另有TMT、医疗保健、中游制造、金融地产和顺周期各占10%左右，总体上以均衡持仓为主，虽有一定科技板块的持仓，但占比没有超过15%，因此在上半年的极致分化行情下净值表现不佳。

2026 年上半年债券市场呈现交替下行的格局，具体体现为一季度信用债下行更为明显，二季度利率债下行更为明显。分阶段来看，一季度在广义资管持续扩张和货币市场相对稳定的双重带动下，信用债需求火热，带动信用利差处于持续压缩的状态，跑出明显超额。二季度，随着海外美伊战争的持续影响，通胀的见顶回落的信号有所体现，此前市场所担心的风险因子逐渐证伪，中长利率债开始有所下行，信用利差在低位震荡徘徊。运作期内，一季度本基金整体久期中性，但明显加大了在高等级信用债上的敞口暴露，二季度初期，基于对海外宏观风险的担忧适当降低产品久期，但随着海外风险的明晰，产品将久期回到中性水平附近，并适当降低了在信用债久期上的敞口暴露，加大了在利率债久期方面的敞口暴露。