王垠 - 基金投资策略和运作

回顾开年以来的国内宏观经济走势，春节错位效应对前期数据有所扰动，春节后开复工数据并不亮眼，但一线城市的房地产销售情况维持了较好景气程度，3月以来的PMI等数据也有所修复，从当前数据看，一季度GDP增速有望向全年目标靠拢。政策端，市场预期并不高，事实上也并未看到较强刺激政策在一季度落地。一季度市场的关注重点落在了海外因素上，突然爆发的美以伊冲突对全球通胀、利率政策、流动性预期等形成了剧烈冲击，目前仍旧难以对这场冲突的终局进行充分定价，资本市场的波动维持高位，而各资产价格的高度正相关性进一步加大了投研难度。一季度债券收益率冲高回落之后，在历史低位震荡。一季度股票市场呈现先扬后抑的走势。一、二月份延续去年底市场反弹的趋势，叠加“春季躁动”的风险偏好上移，市场一度走高；但自从2月28日美以袭击伊朗以来，霍尔木兹海峡遭遇封锁，约占全球原油日均需求量20%的波斯湾原油运出受阻，市场逐渐意识到若霍尔木兹海峡油运长时间受阻，油价进一步飙升，或将引发全球滞胀或衰退风险，由此导致3月份股票市场迅速回落（流动性收缩叠加风险偏好迅速降温）。一季度期间，上证指数、沪深300指数分别录得涨跌幅-1.94%、-3.89%，期间最大回撤分别为-9.59%、-9.15%；香港恒生指数、恒生科技指数录得涨跌幅-3.29%、-15.70%，期间最大回撤-13.73%、-23.02%。A股市场分行业看，煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源、基础化工、通信等行业录得超过5%的涨幅，综合金融、非银金融、消费者服务、商贸零售、计算机、农业等行业跌幅居前。债券投资操作上，组合久期仍旧维持在较低水平，一季度后期小幅拉长久期，转债部分继续积极把握结构性机会，转债仓位较上一报告期有所下降。在股票投资具体操作上，出于看好全年股票资产表现的考虑，年初本基金重点配置在四个方向上：（1）稳健底仓——以深度价值股为基础底仓，此外配置小部分仓位在牛市环境中具备盈利及估值弹性的券商及保险；（2）弹性持仓——科技成长方向（具备利用国内人才红利、在创新浪潮中乘风前行的科技企业）；（3）弹性持仓——出海成长方向（具备国际竞争力开拓海外市场的全球经营企业）；（4）弹性持仓——矿产与周期品方向（供需矛盾突出、具备进一步涨价潜力的矿产资源与周期品）。上述整体配置在一、二月份市场震荡上行过程中，曾取得一定的收益，但由于中东战乱导致市场三月份迅速回落，本基金净值有所回撤。考虑到股票市场受到意外的地缘冲突影响，短期宏观环境出现不利变化，市场预期受到暂时性的强干扰，本基金于三月份显著调降股票资产仓位，以便控制净值回撤风险。4月初，美国特朗普一边加大升级战争的威胁，一边推动停火谈判，退缩迹象开始显露。由于长期陷入中东战乱或长期过高的油价都将给共和党中期选举带来极为不利的政治影响，波斯湾国家和伊朗经济也很难经受长期战争的困扰，我们预计二季度中东原油危机或会经历一个先升级、再降级的阶段，之后霍尔木兹海峡有望逐渐恢复一定程度的通航，油运危机逐渐有所缓解。从长期来看，中国强大的新能源产业优势、充沛的煤炭资源及电力供应、低成本的煤化工产业优势，有助于中国平稳度过这次原油危机。倘若海外制造业因能源短缺或高昂的能源成本出现减产，亦有利于中国制造业进一步扩大全球份额。这次战乱，再次加剧全球对美国的不信任感，“东升西落”的大趋势有望逐渐强化。在经历短期宏观风险事件冲击，市场恐慌及抛压有所释放后，不少优质公司的估值水平又回落到较有安全边际的位置。等待短期不确定性逐渐消除后，市场有望再次回归原有轨道，给优质公司应有的合理估值水平。

回顾一季度，1-2月经济数据呈现“开门红”态势，叠加地缘冲突引发的输入性通胀影响下，债券市场整体呈现短强长弱、震荡下行的走势。其中，通胀数据低迷，通胀预期并未明显抬头。长端债券收益率呈现“N型”走势，中短端则受益于流动性充裕持续下行。期限利差有所分化，曲线整体走陡。报告期内，组合积极顺应市场趋势，主要投向中短久期高评级企业永续债和普通信用债，同时在市场波动过程中适度降低久期，以票息策略为主，优化资产配置结构，稳定组合收益。2026年一季度，市场整体波动率有所上升，在外部冲击的干扰下，市场季度呈现冲高回落的状态。具体走势来看，1-2月市场整体呈现相对平稳的上行趋势，市场机会相对较多，无论从基本面维度还是从题材维度，均能发掘出相对不错的机会。3月以来，在外部冲突的扰动下，市场月度出现明显回调，市场整体进入偏防守状态。市场在一季度相对清晰的主线方向主要集中在：1、主要以人工智能、半导体、机器人、商业航天为代表的成长方向，这类板块整体市场热情较高，交易活跃。2、短期外部冲击带来的受益方向，诸如石油石化、能源、新能源等。3、内需层面及价值方向，主要体现为对不确定事件的防守态度。针对以上特征，我们的组合也积极调整配置思路，将人工智能、自主可控半导体等方向作为主线配置方向。同时，分散仓位参与新能源、内需方面的阶段性机会，以求平滑波动、增厚收益。另外从着眼未来的角度来看，人工智能、半导体等为代表的新质生产力方向为主要投资方向，同时积极关注外部不确定性事件的变化，以及对全球流动性带来的中长期影响。

回顾开年以来的国内宏观经济走势，春节错位效应对前期数据有所扰动，春节后开复工数据并不亮眼，但一线城市的房地产销售情况维持了较好景气程度，3月以来的PMI等数据也有所修复，从当前数据看，一季度GDP增速有望向全年目标靠拢。政策端，市场预期并不高，事实上也并未看到较强刺激政策在一季度落地。一季度市场的关注重点落在了海外因素上，突然爆发的美以伊冲突对全球通胀、利率政策、流动性预期等形成了剧烈冲击，目前仍旧难以对这场冲突的终局进行充分定价，资本市场的波动维持高位，而各资产价格的高度正相关性进一步加大了投研难度。一季度债券收益率冲高回落之后，在历史低位震荡。一季度股票市场呈现先扬后抑的走势。一、二月份延续去年底市场反弹的趋势，叠加“春季躁动”的风险偏好上移，市场一度走高；但自从2月28日美以袭击伊朗以来，霍尔木兹海峡遭遇封锁，约占全球原油日均需求量20%的波斯湾原油运出受阻，市场逐渐意识到若霍尔木兹海峡油运长时间受阻，油价进一步飙升，或将引发全球滞涨或衰退风险，由此导致3月份股票市场迅速回落（流动性收缩叠加风险偏好迅速降温）。一季度期间，上证指数、沪深300指数分别录得涨跌幅-1.94%、-3.89%，期间最大回撤分别为-9.59%、-9.15%；香港恒生指数、恒生科技指数录得涨跌幅-3.29%、-15.70%，期间最大回撤-13.73%、-23.02%。A股市场分行业看，煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源、基础化工、通信等行业录得超过5%的涨幅，综合金融、非银金融、消费者服务、商贸零售、计算机、农业等行业跌幅居前。债券投资操作上，组合久期仍旧维持在较低水平，一季度后期小幅拉长久期，转债部分继续积极把握结构性机会，转债仓位较上一报告期有所下降。在股票投资具体操作上，出于看好全年股票资产表现的考虑，年初本基金重点配置在四个方向上：（1）稳健底仓——以深度价值股为基础底仓，此外配置小部分仓位在牛市环境中具备盈利及估值弹性的券商及保险；（2）弹性持仓——科技成长方向（具备利用国内人才红利、在创新浪潮中乘风前行的科技企业）；（3）弹性持仓——出海成长方向（具备国际竞争力开拓海外市场的全球经营企业）；（4）弹性持仓——矿产与周期品方向（供需矛盾突出、具备进一步涨价潜力的矿产资源与周期品）。上述整体配置在一、二月份市场震荡上行过程中，曾取得一定的收益，但由于中东战乱导致市场三月份迅速回落，本基金净值有所回撤。考虑到股票市场受到意外的地缘冲突影响，短期宏观环境出现不利变化，市场预期受到暂时性的强干扰，本基金于三月份显著调降股票资产仓位，以便控制净值回撤风险。4月初，美国特朗普一边加大升级战争的威胁，一边推动停火谈判，退缩迹象开始显露。由于长期陷入中东战乱或长期过高的油价都将给共和党中期选举带来极为不利的政治影响，波斯湾国家和伊朗经济也很难经受长期战争的困扰，我们预计二季度中东原油危机或会经历一个先升级、再降级的阶段，之后霍尔木兹海峡有望逐渐恢复一定程度的通航，油运危机逐渐有所缓解。从长期来看，中国强大的新能源产业优势、充沛的煤炭资源及电力供应、低成本的煤化工产业优势，有助于中国平稳度过这次原油危机。倘若海外制造业因能源短缺或高昂的能源成本出现减产，亦有利于中国制造业进一步扩大全球份额。这次战乱，再次加剧全球对美国的不信任感，“东升西落”的大趋势有望逐渐强化。在经历短期宏观风险事件冲击，市场恐慌及抛压有所释放后，不少优质公司的估值水平又回落到较有安全边际的位置。等待短期不确定性逐渐消除后，市场有望再次回归原有轨道，给优质公司应有的合理估值水平。

一季度中国经济平稳增长，前2个月，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%；货物进出口总额同比增长18.3%，重回两位数增长。科技领域亮点频出，比如AI Agent的发展带来token调用量的“爆发式”增长，半导体自主可控持续推进，商业航天发展提速等。但美以伊冲突成为重大地缘“黑天鹅”，导致全球金融市场剧烈波动。一季度沪深300指数下跌3.89%，科创50指数下跌6.54%。煤炭、石油石化、公用事业、建材等行业表现领先，非银金融、计算机、房地产、家电等行业表现落后。报告期内本基金的大类资产配置相对均衡，股票投资主要配置了通信、半导体、电子、电力设备等行业和方向。下阶段我们认为国内经济持续平稳增长和科技转型突破将带来较多投资机会，同时也需关注中东冲突延续带来的市场风险。债券投资方面，保持比较均衡灵活的久期策略。

一季度整体上经济基本面呈现出比市场预期要强的态势，特别是出口超预期，且高频的地产销售数据也呈现较好态势，物价特别是PPI的环比改善也比预期的要好。市场先扬后抑，年初承接了去年12月份启动的春季躁动行情，市场风险偏好持续提升，随后政策出手调控，市场上行趋势有所放缓。3月份海外地缘形势的波动和油价的快速上涨影响了市场对流动性的预期和经济前景的担忧，A股出现了较大调整。债券市场在一季度呈现出收益率震荡的态势，中短端在资金宽松的影响下收益率下行明显，长端特别是超长端在通胀回升的预期下小幅上行，整体上收益率形态呈现略有陡峭。组合在一季度操作相对稳健，年初把握了化工、科技成长相关的投资机会，3月份在市场波动加大后降低了权益仓位，控制了组合的回撤。报告期内，组合固定收益类资产保持中性配置，以票息策略为主。

2026年1季度，国内经济韧性超出预期，出口增速依然很快，再次印证了我国制造业的实力。此外，房地产成交的数据也出现了明显的好转，一线城市的成交量明显好于去年同期，且部分区域甚至开始出现价格的上涨，物价特别是PPI的环比改善也比预期的要好。随着经济的改善，人民币也延续了升值的走势，但随着海外不确定性的上升，升值的趋势开始趋缓。伊朗冲突对全球经济产生了显著影响，我们看到油价的暴涨及风险资产的大跌。海外经济过去两个月有复苏的迹象，但冲突的爆发使得复苏异常脆弱，通胀的掣肘叠加需求的冲击将使得部分经济体面临两难，这点在汇率上也有体现。债券市场在一季度呈现出收益率震荡的态势，中短端在资金宽松的影响下收益率下行明显，长端特别是超长端在通胀回升的预期下小幅上行，整体上收益率形态呈现略有陡峭。本基金的主要配置资产为债券和股票。2026年1季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们在2月开始逐步降低仓位，并在风险资产大幅下跌后逐步加仓，1月底减仓了贵金属并在3月底重新加仓，3月减仓了工业金属，品种上目前更均衡，超配了电力设备，看好冲突后能源结构的重塑。固定收益类资产保持中性配置，以票息策略为主。

回顾一季度，1-2月经济数据呈现“开门红”态势，叠加地缘冲突引发的输入性通胀影响下，债券市场整体呈现短强长弱、震荡下行的走势。其中，通胀数据低迷，通胀预期并未明显抬头，长端债券收益率呈现“N型”走势，中短端则受益于流动性充裕持续下行。期限利差有所分化，曲线整体走陡。国内宏观经济处于温和稳健复苏趋势，各项指标数据整体比较稳定；3月份以前，国际政经环境整体延续去年底以来的平稳格局。3月份以来，中东冲突以及海峡的关闭对全球宏观经济造成重大不确定性，这场冲突的持续时间和结束方式将对全球宏观经济造成比较大的影响。鉴于这个地缘事件进展在快速演变中，它的实际影响也在不断变化；我们对市场保持谨慎态度，将持续跟踪地缘事件的进展对市场的影响，对持仓及时调整。报告期内，组合积极顺应市场趋势，主要投向中短久期高评级企业永续债和普通信用债，同时在市场波动过程中适度降低久期，以票息策略为主，优化资产配置结构，稳定组合收益。权益方面，当前组合主要配置在电力设备、化工、交运、汽车、有色、煤炭等板块。本基金的股票投资策略将坚持在发展前景良好的行业中精选竞争优势显著、业绩相对确定的个股。后续我们会持续跟踪经济趋势的变化和市场风格变化，动态调整持仓。

2026年一季度，美伊冲突的爆发为全球经济增长蒙上一层阴影，原油和天然气价格陡升，部分化工品如丙酮等出现供应紧张。冲突持续的时间目前来看较短，对长期通胀的担忧逐步抬升，美联储降息节奏放缓，全球资本市场虽有所调整，但还未充分反映冲突长期化或者中东格局和秩序更迭的影响，波动率随着时间的推移逐步的放大。国内经济保持良好的平稳增长势头，充足的原油储备给国内的供应链较高的安全冗余，叠加煤化工、新能源的大力发展，能源的自主可控使得我国在全球不确定性的背景下依然保持相对稳定的发展环境。一季度整体上经济基本面呈现出比市场预期要强的态势，特别是出口超预期，且高频的地产销售数据也呈现较好态势，物价特别是PPI的环比改善也比预期的要好。整体上，债券市场在一季度呈现出收益率震荡的态势，中短端在资金宽松的影响下收益率下行明显，长端特别是超长端在通胀回升的预期下小幅上行，整体上收益率形态呈现略有陡峭。权益市场在一季度冲高回落，结构特征依然明显。各类金属价格持续上涨和智能体Openclaw的火爆，有色、化工等周期涨价品种和Ai产业链受到追捧，燃气轮机、算电协同、CPO、存储等细分板块表现亮眼，而美伊冲突发生后，对于全球性需求和通胀的担忧，使得这些板块出现了明显的回落，市场转向了传统石油煤炭的能源交易。消费、非银金融等大盘蓝筹表现持续较弱。报告期内我们增加了对机械行业的配置，减仓了公用事业，组合固定收益类资产保持中性配置，以票息策略为主。

一季度整体上经济基本面呈现出比市场预期要强的态势，特别是出口超预期，且高频的地产销售数据也呈现较好态势，物价特别是PPI的环比改善也比预期的要好。市场先扬后抑，年初承接了去年12月份启动的春季躁动行情，市场风险偏好持续提升，随后政策出手调控，市场上行趋势有所放缓。3月份海外地缘形势的波动和油价的快速上涨影响了市场对流动性的预期和经济前景的担忧，A股出现了较大调整。债券市场在一季度呈现出收益率震荡的态势，中短端在资金宽松的影响下收益率下行明显，长端特别是超长端在通胀回升的预期下小幅上行，整体上收益率形态呈现略有陡峭。组合在一季度操作相对稳健，年初把握了化工、科技成长相关的投资机会，3月份在市场波动加大后降低了权益仓位，控制了组合的回撤。报告期内，组合固定收益类资产保持中性配置，以票息策略为主。

回顾开年以来的国内宏观经济走势，春节错位效应对前期数据有所扰动，春节后开复工数据并不亮眼，但一线城市的房地产销售情况维持了较好景气程度，3月以来的PMI等数据也有所修复。政策端，市场预期并不高，事实上也并未看到较强刺激政策在一季度落地。一季度市场的关注重点落在了海外因素上，突然爆发的美以伊冲突对全球通胀、利率政策、流动性预期等形成了剧烈冲击，目前仍旧难以对这场冲突的终局进行充分定价，资本市场的波动性维持高位，而各资产价格的高度正相关性进一步加大了投研难度。一季度债券收益率冲高回落之后，在历史低位震荡。年初以来股市先涨后跌，期间受到美以伊战争及霍尔木兹海峡运输中断的冲击，波动非常大。本基金由于顺周期品种持仓较多，在此过程中受到较大冲击。具体操作上，组合久期仍旧维持在较低水平，一季度后期小幅拉长久期，转债部分继续积极把握结构性机会，转债仓位较上一报告期有所下降。权益市场方面，美伊暂停冲突转入和谈，未来仍有不确定性，不过某些受冲击标的已有较好性价比。我们关注：（1）出口及出海：中国企业高效率低成本，不断提升技术和产品质量，竞争优势大；（2）供给侧受到约束、产品价格逐渐走出底部的行业：如化工、建材、航空、农业等；（3）一线城市房地产有望年内企稳，建材家居中介等地产链值得关注；（4）海外能源产业链：除了市场关注焦点的北美数据中心，全球能源重塑带来新能源和电网设备的机会；（5）有色商品价格到高位但预期可维持较长时间，中国矿机品牌享受资本开支增加和市占率提升的双重利好，同时资源股回调到合理位置仍值得配置；（6）关注AI进展，重点挖掘应用赋能的机会。

2026年一季度，市场整体波动率有所上升，在外部冲击的干扰下，市场季度呈现冲高回落的状态。具体走势来看，1-2月市场整体呈现相对平稳的上行趋势，市场机会相对较多，无论从基本面维度还是从题材维度，均能发掘出相对不错的机会。3月以来，在外部冲突的扰动下，市场月度出现明显回调，市场整体进入偏防守状态。债券市场在一季度呈现出收益率震荡的态势，中短端在资金宽松的影响下收益率下行明显，长端特别是超长端在通胀回升的预期下小幅上行，整体上收益率形态略有陡峭。从板块方面来看，市场在一季度相对清晰的主线方向主要集中在：1、主要以人工智能、半导体、机器人、商业航天为代表的成长方向，这类板块整体市场热情较高，交易活跃。2、短期外部冲击带来的受益方向，诸如石油石化、能源、新能源等。3、内需层面及价值方向，主要体现为对不确定事件的防守态度。针对以上特征，我们的组合也积极调整配置思路，将人工智能、自主可控半导体等方向作为主线配置方向。同时，分散仓位参与新能源、内需方面的阶段性机会，以求平滑波动、增厚收益。另外从着眼未来的角度来看，人工智能、半导体等为代表的新质生产力方向为主要投资方向，同时积极关注外部不确定性事件的变化，以及对全球流动性带来的中长期影响。债券方面，组合固定收益类资产保持中性配置，以票息策略为主。

2026年一季度，内需领域，除高能级城市的住宅销售情况有小幅改善外，其余基建、居民消费等领域仍表现相对平淡。外需则延续过去两年态势，表现持续相对较好。流动性仍对权益市场较为有利，结汇仍在加速，人民币兑美元汇率走高。季末，地缘政治事件发酵，全球经历风险偏好回落过程，海外科技股和新兴市场受到一定冲击。市场各风格板块表现相对均衡，市场关注度不再集中于科技与成长，资源品、能化、出口制造、甚至部分消费龙头都受到一定关注。组合在此期间仍主要延续前期思路和布局，前期关于市场表现走向均衡的思路得到验证。在此阶段，组合继续优选长期全球竞争优势较为明显的汽车、机械、基础化工等领域，取得一定超额收益。阶段性参与了石化和煤化工投资，也取得一定收益。但家电、食品饮料表现相对平淡，贡献落后于其他领域。整个季度利率中枢变化不多，曲线向陡峭化回归，短端下行明显，组合在此阶段短端配置比例较多。地缘事件冲击对回撤控制型产品的稳健运行提出一定挑战，组合在一季度末阶段性调减权益仓位和转债比例，待市场波动率下降后择机回归中枢水平。下一阶段，市场对地缘事件冲击的反应有望平复，风险偏好可能回归，回归后市场表现有望维持均衡与震荡，组合将维持前期一贯的思路与风格，力争通过精选个股获取超额收益。