曾小丽 - 基金投资策略和运作

本季度债券市场呈现震荡上行态势，长端利率承压明显。主要是经济数据边际改善、货币政策宽松预期收敛、年末资金面波动及外部市场情绪扰动，共同推动收益率曲线陡峭化。收益走势上，利率债收益率整体上行，信用债结构性分化，超长端品种表现最弱。　　　　本季度权益市场先涨后跌，11月上证指数突破整数点位后随即开始震荡调整。上证指数整体好于深成指，港股四季度也整体弱势震荡。转债四季度整体先跌后涨，增量资金对转债形成较强的支撑。　　　　报告期内，本基金整体维持中等久期和杠杆，以获取票息收益为主。权益部分维持均衡配置的思路，同时降低了转债仓位。

四季度宏观经济呈现出增长动能转弱、内外需分化与政策积极应对并存的复杂特征：经济增长整体放缓，但全年预计可顺利完成经济增长目标；出口展现出超预期韧性并保持较高景气度，而内需和投资方面，前期“以旧换新”政策效应减弱影响而走弱，同时房地产市场的低迷和“反内卷”政策的短期影响，导致固定资产投资继续放缓甚至落入负增长区间；物价方面出现低位回暖迹象，核心CPI在服务消费支撑下温和回升，PPI同比降幅则因“反内卷”政策优化部分行业竞争格局和低基数效应而有所收窄；宏观政策在四季度转向更加积极，财政政策加大了力度（如增发专项债、投放政策性金融工具以支持基建和民生项目），货币政策则保持适度宽松基调，但更侧重于使用结构性工具进行精准支持，而非大幅总量宽松。展望新年一季度，我们认为宏观经济的核心特征仍然是新旧增长动能转换下的结构性分化。一方面，凭借强大的制造业竞争力和对非美市场的开拓，出口预计仍将展现超预期韧性，成为增长的核心支撑；同时，房地产行业对经济的影响将因体量收缩而边际减弱。另一方面，向内需驱动转型的过程非一蹴而就，居民消费受制于疲弱的劳动力市场和房价下跌而乏力，增长需依赖政府支出与投资进行托底。因此，经济增长路径将主要依靠外需韧性与内需政策的平衡。在此背景下，宏观政策预计将顺应逆周期和跨周期调节的思路，广义财政赤字率仍将保持一定水平，财政发力仍将保持前置节奏，货币政策延续适度宽松。价格的大幅回升预计在上半年实现难度较大，整体仍将保持温和回升态势。债券市场方面，短端 1 年国债和 1 年国开季度末为 1.34%和1.55%，下行约3bp 和 5bp。长端 10 年国债和 10 年国开季度末为 1.85%和 2.00%，分别下行约1bp 和4bp。信用债方面，1年期限的AAA信用债季度末收益率为 1.80%，下行约 4bp；3年期限的AAA 和 AA 的信用债季度末为 1.80%和 2.15%，分别下行约 13bp 和 4bp。基金保持高信用资质配置、注重组合流动性管理的特征：信用债以精选中短久期的高等级信用债配置为主，分散投资，力争保障组合固收资产具有良好的流动性；同时，四季度在转债市场波动过程中，维持低仓位运作。

2025年四季度，我国经济呈现整体平稳、结构分化的特征。基本面方面，10月以来各项数据多有明显走弱，经济下行压力有所加大，尤其三大投资骤降较多，外需也不再保持韧性，明显走低，12月PMI超预期，总量结构双强，需要关注后续改善的持续性；金融数据方面，企业、居民降杠杆又叠加金融“挤水分”，社融及信贷收缩压力仍然较大，政府债净融资的支撑进入四季度以来也开始减弱，金融数据特征开始从“总量强、结构弱”逐渐向“总量与结构双弱”转变；政策面上，目前政策聚焦改善预期、稳定资本市场、修复实体资产负债表、促进消费，节奏上稳步推进，短期强刺激逆转基本面的效果有限；“反内卷”政策提振风险偏好但对通胀的效果暂略不及预期。海外方面，美联储降息符合预期，会议指引整体偏鸽。　　　　四季度，债券市场整体呈现震荡上行的态势。受《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿引发市场对基金负债端的担忧及权益市场反弹的风险偏好抬升影响，长端收益率震荡上行。此后，随着央行重启国债买卖，资金面保持宽松，债市情绪逐渐修复。权益市场方面，A股市场整体震荡上行。结构上，政策支持以及流动性较为充裕，带动风险偏好持续回升；科技成长方向产业趋势明确，带动相关板块表现突出。临近12月，前期涨幅显著的科技板块面临估值消化压力，行业分化开始加剧　；转债市场成交也较为活跃，在26-27年供需展望持续偏紧的展望下，叠加低利率环境，投资者对于转债资产的配置需求仍然较为明确，共同支撑转债的估值持续处于高位。　　　　报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，固收部分，以信用债票息价值为核心，并根据市场情况对长端利率债进行一定的波段操作。权益和转债部分，本基金整体维持均衡策略，主要配置低估值的价值龙头。适当配置科技成长，参与市场结构性机会。

四季度宏观经济呈现出增长动能转弱、内外需分化与政策积极应对并存的复杂特征：经济增长整体放缓，但全年预计可顺利完成经济增长目标；出口展现出超预期韧性并保持较高景气度，而内需和投资方面，前期“以旧换新”政策效应减弱影响而走弱，同时房地产市场的低迷和“反内卷”政策的短期影响，导致固定资产投资继续放缓甚至落入负增长区间；物价方面出现低位回暖迹象，核心CPI在服务消费支撑下温和回升，PPI同比降幅则因“反内卷”政策优化部分行业竞争格局和低基数效应而有所收窄；宏观政策在四季度转向更加积极，财政政策加大了力度（如增发专项债、投放政策性金融工具以支持基建和民生项目），货币政策则保持适度宽松基调，但更侧重于使用结构性工具进行精准支持，而非大幅总量宽松。展望新年一季度，我们认为宏观经济的核心特征仍然是新旧增长动能转换下的结构性分化。一方面，凭借强大的制造业竞争力和对非美市场的开拓，出口预计仍将展现超预期韧性，成为增长的核心支撑；同时，房地产行业对经济的影响将因体量收缩而边际减弱。另一方面，向内需驱动转型的过程非一蹴而就，居民消费受制于疲弱的劳动力市场和房价下跌而乏力，增长需依赖政府支出与投资进行托底。因此，经济增长路径将主要依靠外需韧性与内需政策的平衡。在此背景下，宏观政策预计将顺应逆周期和跨周期调节的思路，广义财政赤字率仍将保持一定水平，财政发力仍将保持前置节奏，货币政策延续适度宽松。价格的大幅回升预计在上半年实现难度较大，整体仍将保持温和回升态势。债券市场方面，短端 1 年国债和 1 年国开季度末为 1.34%和1.55%，下行约3bp 和 5bp。长端 10 年国债和 10 年国开季度末为 1.85%和 2.00%，分别下行约1bp 和4bp。信用债方面，1年期限的AAA信用债季度末收益率为 1.80%，下行约 4bp；3年期限的AAA 和 AA 的信用债季度末为 1.80%和 2.15%，分别下行约 13bp 和 4bp。权益方面，25 年四季度股票维持仓位，结构上，调整了食品饮料板块，关注了机器人产业链。基金固收部分投资保持高信用资质配置、注重组合流动性管理的特征：信用债以精选中短久期的高等级信用债配置为主，分散投资，力争保障组合固收资产具有良好的流动性；转债阶段性维持低仓位配置。

25Q4权益指数普遍表现为高位震荡。期间主要受到美国政府停摆，导致降息预期因数据真空而左右摇摆，全球风险偏好下降，国内市场随着全球股指出现系统性调整。临近年末，以上证指数连续十连阳为代表，国内权益市场整体明显反弹，成交量重回2万亿以上。回顾整个四季度，有色金属板块受益于贵金属及铜铝等全球商品价格的持续上涨，领涨各行业板块。石油炼化板块受国内反内卷政策预期的影响，出现大幅反弹行情。另外受益于AI基础设施建设，景气度确定性较高的通信板块再创新高。商业航天在政策支持下，年末出现了主题性投资机会，带动国防军工板块走强。而与内需消费相关的房地产、美容护理、食品饮料等行业继续走弱。在BD进展不及预期的影响下，医药生物板块成为表现最差行业。　　25Q4债市震荡为主，各期限收益率走势分化、短端表现优于长端。10月初中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下市场重新走强，10月底央行重启买债债市情绪进一步修复，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述及操作偏中性、长钱净投放力度克制、销售新规传闻反复等因素影响，市场重新走弱，在此期间长债情绪回摆而短债相对平稳。　　　　　　权益和类权益资产配置方面，延续了上季度的策略，继续降低了溢价水平处于高位的转债资产，同时增配权益资产。权益资产方面，产品重点布局的有色、银行、电子、非银、汽车零配件等行业。其中银行的持仓略有下降，并调整了持仓结构，选取了基本面更为稳定的品种。有色板块、机械是业绩的主要贡献行业。报告期也适当分散了有色的持仓结构，在上涨中兑现了部分黄金、铜和铝的持仓，增加了一些白银和小金属的配置。电子板块的回调成为主要的拖累项，但整体风险仍在可控范围内。　　报告期内，在受央行释放购债意向的利好支持的债券市场反弹中，减持了部分超长期的利率债配置，降低了债券组合久期，同时增配了3Y以内的商金债、高等级普信债，以票息策略为主。

2025年前三季度GDP同比增长5.2%，全年5%目标有望达成，但四季度面临房地产投资调整和内需方面的挑战。与投资和消费形成鲜明对比的是，4季度出口韧性超预期，新兴市场工业化及中国高端装备竞争力提升是主因。4季度物价整体保持低位运行，尤其PPI，同比降幅仍较明显。债券市场表现上，四季度以来，因为权益市场继续维持强势、央行重启国债买卖但规模低于市场预期等因素，投资者对2026年财政货币政策都偏向稳健、谨慎，使得4季度债市收益率高位波动，其中短端收益率因受益于货币市场资金宽松略有下行，而长短受机构行为和供需预期影响略有上行。组合操作方面，4季度组合整体杠杆比例有所调整，但因股票市场表现引发的机构行为持续超预期，叠加其他众多因素，导致组合净值修复程度较慢。展望2026年1季度，虽然GDP同比增速因高基数带来一定的压力，但剔除基数之后，外需、投资、消费等存在一定积极因素。通胀方面，外需溢出叠加内部反内卷继续推进，一季度PPI有望呈现出结构性修复。此外2026年春节较晚，春节错位有望推动通胀同比回升。1季度货币政策偏中性，降准可期，但受净息差等众多因素影响，降息需要明显的触发剂；1季度机构行为和供求矛盾仍相对突出，长端、超长端因需求因素，收益率或仍将面临调整压力。整体而言，1季度债市较难完全摆脱相对偏弱格局，收益率曲线仍有一定压力，权益性价比可能整体还是优于债券。

2025年四季度，宏观经济继续呈现偏弱走势：投资、消费持续回落，内需偏弱；外需整体稳定，出口增速有所回升。价格压力仍在，PPI依然为负值、CPI稍有企稳。政策方面，财政政策上半年较强但下半年退坡，货币政策整体维持稳健宽松格局但总量政策有限，产业政策开启“反内卷”但进程稍慢。资金面方面，流动性维持合理充裕，资金利率维持稳定。一方面，基本面、资金面均对债市友好，另一方面，因“反内卷”背景下价格预期回升、担忧公募基金费率改革、年底出现机构赎回/下跌负反馈、担忧开年供给对市场冲击等，对债市形成约束。以上因素叠加，四季度债券收益率整体震荡，信用债表现更好，利率债短端震荡、长端调整。报告期内，本产品以信用债投资为主，结合市场情况灵活进行久期和杠杆调节，同时适当操作兼具安全性和收益性的转债品种，力争增强组合收益。

四季度债市收益率走势偏弱震荡，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。展望2026年，预计十年期国债收益率（含税）运行在1.7-2.0%区间震荡。关注三个主要因素：一是短周期环比动能，从社融脉冲、M1等数据看，目前短周期金融指标刚刚见顶开始回落，从历史领先滞后关系的经验看，指引利率先上后下的大方向，而26年随着下行压力在25年中逐步加剧，Q3政策有望加码发力，带动利率年底重新回升；二是政策利率，目前中央会议关于货币流动性的表述相对积极，但不应过度乐观解读，政策利率的调整预计择机进行、不会过于前置，对利率影响来看，年初宽松落空预计影响偏空，年中落地则预计带来阶段性利好，Q3之后利多影响逐渐淡化；三是经济叙事，随着反内卷政策的推进，中期供需失衡矛盾有望缓和，此前市场流行的通缩叙事有望动摇，目前已有初步迹象，这一逻辑持续演绎利好广谱利率企稳，从而推升整体债券收益率中枢。　　报告期内，本基金主要配置利率债和商金债，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益。

2025年4季度，经济基本面总体平稳，高质量发展取得成效，但仍面临供强需弱等矛盾。投资增速有所下降。国内货币政策保持适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期和跨周期调节。社会融资成本在低位运行。4季度利率短端保持平稳，长端和超长端调整明显，信用利差长端超长端整体走阔，表现不及中短端。本基金主要配置3-5年期政策性金融债，根据基本面与资金面的演变，调整久期和杠杆的水平。

本基金结合机器学习模型，按产品合同与风格库要求，在限定股票池内选取预期收益高的股票，同时控制好策略组合与基准的风险偏离，构建组合。机器学习模型的输入数据，除了常用的选股指标，例如：估值、成长、量价等，还会借助机器算力，让模型从不同类型输入数据中去学习挖掘低相关性的选股因子，并根据市场风格变化自学习合适的因子配比权重。四季度A股在高位持续波动，风格上，小市值与红利较强，成长风格在十月和十一月有较大调整，十二月开始反弹。和三季度的持续高波动、高beta 风格相比，四季度分散化的行情更适合产品策略的发挥，量化策略偏好的波动率、流动性、估值和市值类选股因子在四季度都有不错表现。来年我们需要关注或有的季节性行情和外部事件对量化策略的冲击，控制好风险敞口暴露，同时也会进一步更新迭代我们的量化模型去适应新的市场环境。

2025年经济分季度出现了一些波动。一季度经济数据“开门红”，二季度贸易摩擦形势反复，经济预期“一波三折”。三季度多项宏观经济指标开始走弱，但政策在三季度未明显发力。进入四季度，重要会议继续指向促进价格回升的方向发力，消费品以旧换新补贴如期下达。并且明确提出“投资止跌回稳”，整体上政策方向仍然指向推动国内经济稳中向好。　　债券市场方面，收益率先下后上，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底进一步受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。　　权益和可转债市场方面，10月中美贸易摩擦再起风波，但随后迅速平息。A股市场在四季度呈现出比较明显的风格切换，前期涨幅巨大的电子在本季度表现一般。而顺周期方向的化工、新能源等方向表现较好。权益市场在10月创出年内高点后开始调整，一直持续至12月中旬，随后指数稳步上行几乎修复了前期的跌幅。本组合2025年4季度组合久期明显下降，纯债转向防守。组合4季度权益仓位高位运作。

四季度由于高基数效应，经济增速阶段性下降，但整体走势相对平稳。高技术产业依然增长较快，推动经济增长，但需求端收缩相对明显，投资、消费、外贸增速均较前三季度存在不同程度的下行，房地产投资下行压力依然相对较大。价格方面依然在磨底阶段，PMI跌幅逐步收窄。货币政策保持适度宽松基调，“收短放长”降低资金价格波动率，重启国债买卖对债市起到支撑作用。债券市场收益率走势整体呈现先下后上，随后保持区间震荡。分阶段看，10月以来，中美经贸摩擦发酵，央行宣布将重启公开市场国债买卖，债市震荡后走强，但期限利差收窄。11月份政策处于空窗期，债市受资金面波动、股债跷跷板效应影响，整体收益率震荡上行。12月以来，在央行精准流动性呵护、资金面偏宽松以及降息预期反复扰动等影响下，出现期限结构分化，期限利差走阔。　　报告期内，本基金主要投资于政策性金融债等利率债，紧密跟踪基准久期等关键风险因子的变化，根据基本面以及个券定价水平优化持仓结构，力争为持有人获得稳定的风格回报。