曾小丽 - 基金投资策略和运作

三季度债券市场整体呈现震荡偏弱的态势。7月以来，中央财经委会议强化“反内卷”政策预期，权益及商品市场大涨，风险偏好有所抬升，债市吸引力下降，资金持续流出，对债市形成持续性压制。期间市场对央行恢复买债的预期提升、基本面数据进一步趋弱、央行呵护资金面净投放等因素对债市带来一定幅度的反弹但未改变调整的大趋势，9月初的公募基金费率新规征求意见稿又对债券市场形成了进一步冲击，对基金负债端压力担忧开始成为市场交易的主线，收益率快速上行。利率债曲线整体呈现陡峭化、震荡上行趋势，品种利差拉大。信用债同样呈现调整格局，信用利差走扩，期限利差拉大。　　权益方面，市场整体震荡上行。政策支持以及流动性较为充裕，带动风险偏好持续回升，整体估值有明显修复。结构上，国内外科技厂商在资本开支上的持续上修，以及反内卷政策推进，带动科技成长、有色化工电新等板块表现较为突出。　　转债方面，市场整体震荡上行。7-8月份由于资金行为，转债的中位数和估值在持续提升；进入8月下旬，增量资金的逻辑边际松动，市场波动放大。　　报告期内，债券部分，我们基本维持偏低的久期杠杆，以中短端套息策略为主，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益，基金回撤控制整体较好，实现了平稳运作。权益和转债部分，本基金整体维持均衡策略，主要配置低估值的价值龙头，适当参与科技成长，积极参与市场反弹机会。

2025年3季度，我国经济稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内货币政策保持适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期调节。货币政策传导效率增强，社会融资成本处于历史较低水平。3季度利率整体陡峭化上行，信用利差短端震荡，中长端扩大；级别利差压缩。本基金主要配置3-5年期政策性金融债品种，根据基本面与资金面的演变，调整久期和杠杆的水平。

回顾三季度，债券市场经历了一轮较为明显的调整，10年期国债活跃券收益率自7月初的1.64%震荡上行，最高升至1.83%后有所修复。7月初中央财经委会议强化“反内卷”政策预期，随着“反内卷”政策推进，政策博弈情绪浓厚叠加股债跷跷板因素影响，市场风险偏好逐渐提升，债市吸引力下降，资金持续流出，对债市压制明显，收益率逐渐走高、调整幅度越来越剧烈，赎回担忧开始成为主导，期间央行买债传闻、基本面数据进一步趋弱、央行资金投放呵护等因素均带来反弹但没有改变调整的大趋势。9月下旬，债市在又一轮央行买债传闻影响下有所企稳反弹，10Y国债活跃券收益率回到1.80%以内，但反弹幅度有限。报告期内，本基金主要配置利率债和商金债，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益。

报告期内，在中美贸易冲突明显缓和、叠加国内反内卷政策发酵，带动商品价格上涨，包括钢铁、有色、建材、煤炭在内的顺周期板块于季初联袂上涨。后续受9月阅兵重要政治事件影响，权益市场做多氛围浓厚，上证指数突破2021年的高点，市场风格上明显偏成长，科创50、创业板指大幅上涨。系统性的上涨行情带动底部板块亦出现反弹，宁指数、茅指数和宽基指数都有不错的涨幅。受美国降息影响，黄金和铜、铝等有色金融大宗商品价格持续上涨带动有色板块涨幅高。唯有红利指数明显偏弱，以银行为代表的红利股持续调整。债券资产则表现出明显的股债跷跷板效应，受权益市场风险偏好明显提升的影响，债券资产普遍调整。外加国债利息增值税政策调整、公募赎回收费规则调整以及对于公募免税政策即将取消的担忧等因素引发了债券基金的赎回，利率进一步上行。在此背景下，曲线走出熊陡，银行间杠杆率波动回落。但无论从资金面角度，还是经济基本面角度来看都并未构成对债券市场的利空，本次利率的大幅调整诱因更多来自于交易层面的情绪化因素。报告期内，债券组合久期一度较高，受到了市场调整的影响，随后在市场反弹中，减低了超长期国债的持仓和5年二永。杠杆后久期降至4.5以内。权益和类权益资产配置方面，考虑到转债溢价水平处于较高的位置，同时也积极看好权益市场，因此主要大幅降低了转债的持仓水平，转而增配了权益资产。权益资产方面，产品重点布局的有色、消费电子、电力设备等行业出现了普涨的格局，成为业绩快速反弹的主要贡献。组合中的金融板块表现相对较弱，成为主要拖累业绩的原因。

三季度国内经济继续呈现结构性增长的特点，传统地产、基建和消费等表现相对较弱，以科技为代表的新质生产力和新兴消费增长动能强劲。同时，7月以来反内卷政策在各行业执行力度逐渐加强，市场对国内中长期通胀预期的态度发生一定转变。海外方面，随着美国劳动力市场逐渐走弱且美国通胀数据也逐步降温，美联储8月改变了降息态度并在9月重启了降息。　　三季度权益市场呈现震荡上行行情，A股和港股市场均有较好的赚钱效应。一方面，在政策支持下风险偏好持续回升，市场整体估值出现修复。另一方面，结构上科技成长、有色化工等板块表现突出，分别受益于国内外科技厂商在资本开支上的持续超预期以及国内反内卷政策等持续推进。　　三季度国内债券市场利率受风险偏好回升的股债跷跷板影响和反内卷带来的工业品价格回升预期影响，整体呈现走势偏弱。短端利率受益于货币政策宽松定位，相对上行幅度较少，中长期利率上行幅度较大，利率曲线整体呈现陡峭化。　　报告期内，本基金债券部分以信用债持仓为主，维持中短久期和杠杆。权益部分整体维持了均衡配置思路，适当提高了科技成长和港股的配置比例，维持了较高的权益仓位。

2025年三季度债券市场整体走势震荡上行，10年国债收益率曲线最高1.92%，曲线走陡。基本面上，三季度经济总量偏弱，地产投资持续维持低位，以PMI为代表的经济景气程度维持在荣枯线以下，经济动能难言向好。政策方面，7月初中央财经委会议提到“依法治理企业低价无序竞争”拉开反内卷序幕。各个部门连续出台多项反内卷政策，商品市场和权益市场迅速升温，债券市场在通胀预期和风险偏好的压制下震荡上行。　　从广谱利率角度出发，目前债券收益率已经处于相对有性价比的位置，银行二永为代表的信用品种利差已经上行至年初以来分位数上沿。后续是否能够开启修复仍然需要观察以下几个方面：（1）随着美国降息周期开启，新一轮资本开支是否能够支撑需求走强，从而带动以出口为代表的基本面数据在四季度有超预期表现；（2）权益市场走强是否能够继续带动风险偏好提升，压制债券市场；（3）宽松的货币环境在四季度是否会出现反复。　　报告期内，本基金主要投资于良好信用资质的投资标的，获取票息收益为主。结合资金面水平和债券定价情况调整持仓结构，积极参与波段交易机会，致力于获得稳健的投资收益。

国内方面，中国宏观经济继续保持稳中有进的良好态势。虽然经济增速较上半年可能略有放缓，但仍处于政策目标区间。增长动力上，内需偏弱仍对整体有一定影响，社会消费品零售和固定资产投资增速边际也有所回落，房地产市场仍处于调整区间；而外需继续表现出相对韧性，尽管对美出口承压，但对东盟、欧盟、其他发展中经济体的出口保持强劲，净出口对经济继续构成有力支撑。此外，物价水平低位运行，CPI同比增速边际下行，但核心CPI增速保持稳中有升，对应服务消费有所好转；而PPI同比仍在负值区间， “反内卷”政策效果与油价下跌相抵消。海外方面，美国经济增长的驱动力并不均衡，企业投资在经历上半年的“抢进口”后有所回落。与此同时，劳动力市场显著降温，8月失业率升至4.3%，新增非农就业人数远低于预期，但通胀压力依然顽固，CPI同比增速反弹至2.9%，而美联储短期货币政策选择呵护劳动力市场。展望四季度，国内宏观经济预计继续面临内需温和修复与外部不确定性交织的复杂背景。具体来看，消费与投资方面，社会消费品零售总额增速预计持平于三季度，但以旧换新、消费补贴等政策拉动效应边际减弱；而固定资产投资在新型政策性金融工具的支持下有望小幅回升，制造业投资和基建投资累计同比增速预计有所回升，房地产投资的明显好转仍需一定时间。外部环境方面，出口同比增速可能边际持平，基准情形是维持目前关税水平但叠加海外需求迎来年底旺季。政策层面，财政与货币政策继续注重“效能”与落实，通过结构性工具支持特定领域继续促结构升级转型。物价水平（CPI和PPI）预计温和回升，但低通胀格局完全改变仍需一定时间。债券市场方面，收益率曲线在三季度整体上行。短端 1 年国债和 1 年国开季度末为 1.37%和1.60%，上行约3bp 和 13bp。长端 10 年国债和 10 年国开季度末为 1.86%和 2.04%，分别上行约21bp 和35bp。信用债方面，1年期限的AAA信用债季度末收益率为 1.72%，上行约 2.4bp；3年期限的AAA 和 AA 的信用债季度末为 1.94%和 2.20%，分别上行约 11bp 和 20bp。权益方面，25 年三季度股票维持仓位，结构上调整了科技板块，关注了光伏、汽配等行业。基金固收部分投资保持高信用资质配置、注重组合流动性管理的特征：信用债以精选中短久期的高等级信用债配置为主，分散投资，力争保障组合固收资产具有良好的流动性；转债大幅减持，维持低仓位。

本基金结合机器学习模型，按产品合同与风格库要求，在限定股票池内选取预期收益高的股票，同时控制好策略组合与基准的风险偏离，构建组合。机器学习模型的输入数据，除了常用的选股指标，例如：估值、成长、量价等，还会借助机器算力，让模型从不同类型输入数据中去学习挖掘低相关性的选股因子，并根据市场风格变化自学习合适的因子配比权重。三季度A股市场呈现机构行情特征，光模块、人工智能、半导体设备等科技板块股票和稀土相关股票大涨，市场偏好强成长、高波动、高beta风格，在机构持仓较多的沪深300、中证500指数成分股内表现尤为突出。大小盘风格上，市场表现出明显的非线性特征，处在中间的中证500指数显著优于市值更大的沪深300指数，和市值较小的中证1000、中证2000指数。机器学习模型基于A股的长期历史数据规律研发，更偏好低波动、市场热点分散、小市值相对强势的市场环境，与三季度的A股行情差异较大。不过截至三季度末时，很多热门板块股票估值已经很高，股价也开始高位震荡，展望后市，目前来看，市场风险偏好仍有发生变化的可能。

三季度，国内宏观经济继续保持稳中有进的良好态势。虽然经济增速较上半年可能略有放缓，但仍处于政策目标区间。增长动力上，内需偏弱仍对整体有一定影响，消费和投资增速边际都有所回落，地产仍处于调整区间；而外需继续表现出相对韧性，尽管对美出口承压，但对东盟、欧盟、其他发展中经济体的出口保持强劲，净出口对经济继续构成有力支撑。三季度国内物价水平低位运行，CPI同比增速边际下行，但核心CPI增速保持稳中有升，对应服务消费有所好转；而PPI同比仍在负值区间，“反内卷”政策效果与油价下跌相抵消。债券市场表现上，三季度以来，多项因素均对债偏不利，债券收益率持续震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。组合操作方面，三季度组合整体杠杆比例有所调整，但因股票市场表现引发的机构行为超预期，叠加其他众多因素，导致债券收益率超预期上行，组合净值出现了一定幅度的波动。展望四季度，国内宏观经济预计继续面临内需温和修复与外部不确定性交织的复杂背景。具体来看，消费与投资方面，以旧换新、消费补贴等政策拉动效应边际减弱，消费增速预计小幅走弱；而投资在新型政策性金融工具的支持下有望小幅回升，但房地产投资明显好转仍需一定时间。外部环境方面，出口同比增速可能边际持平，整体可能好于之前的市场预期，但外贸政策仍存在不确定性。政策层面，财政与货币政策继续注重“效能”与落实，通过结构性工具支持特定领域继续促结构升级转型；物价水平预计温和回升，但低通胀格局完全改变仍需一定时间。债券市场上，现有局面的扭转受到货币政策、经济数据等多重因素影响，但此前债市的持续调整和利差的大幅拉大已经对风险偏好的提升和负债端风险做了较多反映，随着基金等非银仓位明显下降，在基本面未发生超预期反转的前提下，收益率继续上行的空间相对有限。

国内方面，中国宏观经济继续保持稳中有进的良好态势。虽然经济增速较上半年可能略有放缓，但仍处于政策目标区间。增长动力上，内需偏弱仍对整体有一定影响，社会消费品零售和固定资产投资增速边际也有所回落，房地产市场仍处于调整区间；而外需继续表现出相对韧性，尽管对美出口承压，但对东盟、欧盟、其他发展中经济体的出口保持强劲，净出口对经济继续构成有力支撑。此外，物价水平低位运行，CPI同比增速边际下行，但核心CPI增速保持稳中有升，对应服务消费有所好转；而PPI同比仍在负值区间， “反内卷”政策效果与油价下跌相抵消。海外方面，美国经济增长的驱动力并不均衡，企业投资在经历上半年的“抢进口”后有所回落。与此同时，劳动力市场显著降温，8月失业率升至4.3%，新增非农就业人数远低于预期，但通胀压力依然顽固，CPI同比增速反弹至2.9%，而美联储短期货币政策选择呵护劳动力市场。展望四季度，国内宏观经济预计继续面临内需温和修复与外部不确定性交织的复杂背景。具体来看，消费与投资方面，社会消费品零售总额增速预计持平于三季度，但以旧换新、消费补贴等政策拉动效应边际减弱；而固定资产投资在新型政策性金融工具的支持下有望小幅回升，制造业投资和基建投资累计同比增速预计有所回升，房地产投资的明显好转仍需一定时间。外部环境方面，出口同比增速可能边际持平，基准情形是维持目前关税水平但叠加海外需求迎来年底旺季。政策层面，财政与货币政策继续注重“效能”与落实，通过结构性工具支持特定领域继续促结构升级转型。物价水平（CPI和PPI）预计温和回升，但低通胀格局完全改变仍需一定时间。债券市场方面，收益率曲线在三季度整体上行。短端 1 年国债和 1 年国开季度末为 1.37%和1.60%，上行约3bp 和 13bp。长端 10 年国债和 10 年国开季度末为 1.86%和 2.04%，分别上行约21bp 和35bp。信用债方面，1年期限的AAA信用债季度末收益率为 1.72%，上行约 2.4bp；3年期限的AAA 和 AA 的信用债季度末为 1.94%和 2.20%，分别上行约 11bp 和 20bp。基金保持高信用资质配置、注重组合流动性管理的特征：信用债以精选中短久期的高等级信用债配置为主，分散投资，力争保障组合固收资产具有良好的流动性；同时，三季度在转债市场上涨过程中，调整了可转债仓位，兑现收益。

三季度国内经济继续呈现结构性增长的特点，传统地产、基建和消费等表现相对较弱，以科技为代表的新质生产力和新兴消费增长动能强劲。同时，7月以来反内卷政策在各行业执行力度逐渐加强，市场对国内中长期通胀预期的态度发生一定转变。海外方面，随着美国劳动力市场逐渐走弱且美国通胀数据也逐步降温，美联储8月改变了降息态度并在9月重启了降息。　　三季度权益市场呈现震荡上行行情，A股和港股市场均有较好的赚钱效应。一方面，在政策支持下风险偏好持续回升，市场整体估值出现修复。另一方面，结构上科技成长、有色化工等板块表现突出，分别受益于国内外科技厂商在资本开支上的持续超预期以及国内反内卷政策等持续推进。　　三季度国内债券市场利率受风险偏好回升的股债跷跷板影响和反内卷带来的工业品价格回升预期影响，整体呈现走势偏弱。短端利率受益于货币政策宽松定位，相对上行幅度较少，中长期利率上行幅度较大，利率曲线整体呈现陡峭化。　　报告期内，本基金债券部分以信用债持仓为主，维持中短久期和杠杆。转债配置在市场上涨过程中逐渐兑现部分转债仓位，同时增加大票的配置比例。

三季度经济呈现温和修复态势，高频数据表现分化。PMI指数仍处于收缩区间，制造业方面内需边际改善，外需仍然偏弱。价格指数表现“上游热、下游冷”剪刀差扩大。随着一线城市陆续优化地产政策放松限购，新房销售环比回升，同比表现仍然偏弱，低于季节性水平。进出口数据由于上半年“抢出口”效应影响，三季度表现相对平稳。金融数据上信贷弱化，政府债融资成为主力，进入三季度对社融支撑有所减弱。政治局会议定调要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，政策方向未变。反内卷相关政策相继推出，带动通胀预期回升，中美关税再度延缓，权益市场表现强劲，流动性驱动抬升估值，市场风险偏好随之提升，股债跷跷板相关度高。具体到债券市场，各期限各品种收益率变化分化，短端保持稳定，长端回调较多，利率债相对信用债回调幅度少，期限利差和信用利差均有所扩大。　　本基金主要投资于政策性金融债等利率债，紧密跟踪基准久期等关键风险因子的变化，根据基本面以及个券定价水平优化持仓结构，力争为持有人获得稳定的风格回报。