王鹏 - 基金投资策略和运作

第一，2024年7月召开的中共中央政治局会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争。2025年7月1日，中央财经委员会第六次会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。自上而下的政策引导有望逐步改善国内部分制造业增收不增利的现象，典型的行业有光伏，钢铁，化工等。目前来看，我国化工行业整体利润水平较低，部分子行业甚至大面积亏损，如有行业政策落地则会加速供需平衡，即使没有增量政策，多个子行业也已经进入到去产能周期，行业投资已经明显减缓，落后产能深度亏损会加速退出进程，2025年有望成为本轮化工行业周期复苏的元年。　　第二，科技相关行业经历了25年前三个季度的大幅上涨仍具备投资机会：（1）国内外头部模型能力仍在快速提升，调用token数持续快速增长显示出火热的需求。展望26年，无论国内还是海外的互联网巨头都将继续高额投入，算力产业链仍然有很好的投资机会。（2）手机，汽车，智能家居等端侧的智能化将成为持续的产业趋势，其中苹果是最具代表性的端侧产品，拥有从芯片设计到完善系统的良好生态，从24年下半年开始开启又一轮创新周期，无论是折叠机，耳机还是未来的眼镜都值得期待，国内产业链公司有望充分受益。（3）人工智能芯片带来先进制程的巨大需求，叠加半导体设备材料国产化仍在加速，国内晶圆厂仍然会持续加大资本支出，相关产业链公司订单有望持续增长。　　第三，无论是地产销售数据，还是房地产新开工在过去几年都经历了剧烈的调整，建材细分龙头公司都值得重点研究。

三季度，A股市场表现强劲。虽然国内经济复苏力度仍偏弱，但国内货币政策适度宽松、美联储降息预期为市场注入了较为充裕的流动性，叠加中美经贸关系的阶段性缓和，共同推动了市场风险偏好回升。产业层面，全球范围内以人工智能为主线的新科技周期持续取得新进展，国内“高水平科技自立自强”不断取得新突破，相关产业政策支持不断加码。在此背景下，三季度市场结构分化明显，科技成长类资产表现相对领先，高股息类资产表现相对落后。　　操作层面，本基金精选研发投入强度高、创新能力强、成长性突出的优质公司，主要集中于电子、计算机、互联网等行业。我们力求在波动的市场中保持定力，通过基于长期视角的深度产业研究，努力把握住优秀公司的长线投资机会，力争为持有人带来较好的回报。

2025年三季度，A股市场从强势突破转为高位震荡。从风格看，三季度成长风格占优，宽基指数中创业板指、科创50涨幅靠前，申万一级行业中通信、电子、电力设备涨幅靠前。　　我们延续之前的观点，关注跌了几年的一些行业，例如食品饮料、医药、军工、新能源、化工和部分周期品等。我们认为一些成熟的子行业，一旦触底，其中的优质龙头公司可能会迎来“戴维斯双击”，目前他们较低的估值是具有不错性价比的，这类资产也是对高弹性科技类资产有效的对冲。　　另外，关注“反内卷”对很多周期行业的影响，PPI持续的低迷给企业盈利带来巨大压力。一些行业如果能进行供给收缩，无疑对价格是有重要帮助的，如果再叠加需求端的政策刺激和正面变化，则一批行业和公司可能会走出过去几年的“通缩”，企业盈利重新进入向上通道，有望迎来估值和业绩的双重修复。　　再有，科技是我们未来新质生产力的重要发展方向，海外的AI如火如荼，国内一批公司受益于这轮产业浪潮。从中报各公司披露的业绩来看，AI相关的一批公司在今年中报体现了很好的成长性和增长潜力。　　组合在三季度变化不大，增加了一些相对涨幅较低的半导体配置，港股基本配置到了产品可以投资的上限，主要在港股新消费、创新药龙头、互联网龙头、半导体龙头和部分教育公司中。　　后续我们仍然会加大港股的研究力度，过去我们在港股较多关注的行业是互联网、消费等行业，今年以来，随着宁德在港股的上市，一批优秀制造业公司未来会纷纷登陆港股，我们认为这些优秀的制造业公司以及一些优秀的上游公司，他们的估值在不远的未来会与国际接轨，这其中孕育着巨大的投资机会。　　我们对市场有信心，很多公司仍处于“低估”状态， “高质量发展”给很多行业带来了积极的变化，也给我们带来更多的投资机会。作为基金管理者，把握“时代的变化”、积极践行“高质量发展”目标、为“投资者赚钱”是我们刻不容缓需要承担的责任和使命。

2025年市场投资机会呈现分化状态。经济呈现“弱复苏”态势，二手房成交、线下消费、文旅消费和建筑开工、建筑开工以及制造和出口都呈现出相对较明显的“弱复苏”态势。而以AI、机器人、创新药为代表的新兴产业，正在经历产业的创新周期。因此，市场更多的机会是围绕着科技、创新展开的。　　人工智能正引领者新的一轮科技创新。人工智能并不是新的概念，早在1956年就被提出。梳理人工智能发展史上三次浪潮， AIGC 有望引领第四次浪潮，以大规模商业化应用为核心特征：　　第一次浪潮：实现了 AI 的推理（计算）能力；但是对神经元模拟程度较低，无法解决复杂问题（异或问题）；　　第二次浪潮：AI拥有知识储备，可回答特定领域问题，AI从科研场景逐步渗透到商业场景；　　第三次浪潮：深度神经网络赋能 AI拥有学习能力，且部分场景下的问题解决能力超越人类，代表产物为AlphaGo，AI模型的准确度、计算效率、泛化性等指标大幅优化，奠定了“大模型+场景小模型”的技术路线，为商业化应用打下基础；　　第四次浪潮：由ChatGPT 引领。AI 拥有创造能力，有望成为效率乃至生产力工具在文本、图像、音视频生成领域接近商业化需求，国内外科技大厂技术布局有望打开商业化应用空间。OpenAI的“ChatGPT”推出，真正找到了可大规模商业化落地的应用场景，推出仅2个月就实现了用户过亿。在强烈的科技创新趋势之下，国内外科技巨头纷纷参与，英伟达推出全新的算力芯片，微软发布copilot产品，百度、华为、腾讯也陆续推出了自己的大模型。国内外共振，新一轮科技创新周期拉开了帷幕。目前，我们又观察到了AI的新变化，端侧AI例如眼镜、手机、玩具、耳机如雨后春笋般涌现，AI应用也呈现遍地开花的趋势。我们认为25年的科技投资存在着更多的机会。　　上述背景下，在2025年三季度，不同类资产表现各异，市场开始向分化方向发展：　　1）算力领域，一季度由于deepseek的出现，算力、软件等出现了比较大的回调。而二季度之后随着产业的逐渐明朗，也出现了很大的涨幅，机会和挑战并存；　　2）银行、石油石化等高分红领域表现优异，开启了一轮估值修复行情；　　3）复苏线条出现分化，白酒等传统消费领域表现不如新消费领域； 　　投资操作方面：25年三季度，本基金在行业、个股的选择之中，增加了成长性、行业景气度在投资选股决策中的权重。在人工智能领域，我们增加了海外算力、国产算力、软件应用、以及端侧的配置。

本基金的核心理念是自上而下寻找产业趋势或供需错配均值回归带来的高景气行业，并筛选出具备核心竞争力的公司配置成组合。核心理念的主要变化在于从长期空间大、短期业绩好的公司扩大投资范围至一些满足可持续景气的周期性行业，不再局限于成长股。影响市场的因子太多，每个阶段都有不同的因子主导市场。本基金的关注核心因子为产业趋势和供需错配。　　三季度市场风偏提升，以科技、电新和有色的超额收益最明显。第一、算力如期兑现业绩且资本开支的可持续增长叙事下修复当年估值。第二、储能的悲观预期修复和短期的高景气驱动了电新的超额收益。第三、黄金、铜、稀土等价格上涨带动了有色板块整体表现较好，黄金主要定价美联储降息和信用扩张，铜定价供给端的干扰。　　本基金在三季度的行业配置未做大的调整，但是内部的结构做了一定的优化，科技板块增加了国产算力和果链的配置。周期板块增加了重金属的配置。

2025年市场投资机会呈现分化状态。经济呈现“弱复苏”态势，二手房成交、线下消费、文旅消费和建筑开工、建筑开工以及制造和出口都呈现出相对较明显的“弱复苏”态势。而以AI、机器人、创新药为代表的新兴产业，正在经历产业的创新周期。因此，市场更多的机会是围绕着科技、创新展开的。　　人工智能正引领者新的一轮科技创新。人工智能并不是新的概念，早在1956年就被提出。梳理人工智能发展史上三次浪潮， AIGC 有望引领第四次浪潮，以大规模商业化应用为核心特征：　　第一次浪潮：实现了 AI 的推理（计算）能力；但是对神经元模拟程度较低，无法解决复杂问题（异或问题）；　　第二次浪潮：AI拥有知识储备，可回答特定领域问题，AI从科研场景逐步渗透到商业场景；　　第三次浪潮：深度神经网络赋能 AI拥有学习能力，且部分场景下的问题解决能力超越人类，代表产物为AlphaGo，AI模型的准确度、计算效率、泛化性等指标大幅优化，奠定了“大模型+场景小模型”的技术路线，为商业化应用打下基础；　　第四次浪潮：由ChatGPT 引领。AI 拥有创造能力，有望成为效率乃至生产力工具在文本、图像、音视频生成领域接近商业化需求，国内外科技大厂技术布局有望打开商业化应用空间。OpenAI的“ChatGPT”推出，真正找到了可大规模商业化落地的应用场景，推出仅2个月就实现了用户过亿。在强烈的科技创新趋势之下，国内外科技巨头纷纷参与，英伟达推出全新的算力芯片，微软发布copilot产品，百度、华为、腾讯也陆续推出了自己的大模型。国内外共振，新一轮科技创新周期拉开了帷幕。目前，我们又观察到了AI的新变化，端侧AI例如眼镜、手机、玩具、耳机如雨后春笋般涌现，AI应用也呈现遍地开花的趋势。我们认为25年的科技投资存在着更多的机会。　　上述背景下，在2025年三季度，不同类资产表现各异，市场开始向分化方向发展：　　1）算力领域，一季度由于deepseek的出现，算力、软件等出现了比较大的回调。而二季度之后随着产业的逐渐明朗，也出现了很大的涨幅，机会和挑战并存；　　2）银行、石油石化等高分红领域表现优异，开启了一轮估值修复行情；　　3）复苏线条出现分化，白酒等传统消费领域表现不如新消费领域； 　　投资操作方面：25年三季度，本基金在行业、个股的选择之中，增加了成长性、行业景气度在投资选股决策中的权重。在人工智能领域，我们增加了海外算力、国产算力、软件应用、以及端侧的配置。

2025年三季度权益市场超预期上涨，结构上偏向成长和中小市值，呈现系统性上涨，除了煤炭和消费表现较差外，其他行业均有不同程度上涨，其中算力和半导体等TMT行业表现突出，市场流动性非常充沛，8月份以后市场风格出现扩散，新能源等行业也出现系统性提估值，我们认为主要原因还是风险偏好系统性提升，导致资金流入股票市场，市场整体都在透支明年的业绩增长预期，经济基本面也出现小幅改善，主要是企业库存回补行为。　　本基金在权益方面三季度做了较大调整，对银行，非银做了显著的减持，另外对涨幅较大的新能源行业做了一定的减持，周期类行业中主要保留了有色，石油石化行业，其他行业主要增持了消费，医药以及电子等行业，投资策略上还是坚持在有持续分红的公司中寻找低估的标的，如果标的涨幅对未来业绩有明显透支将逐步降低配置。

2025年上半年，市场整体呈震荡上涨态势。虽然4月初美国拟对华大幅加征关税导致市场短期大幅回调，但此后在国内政策积极对冲以及关税谈判结果好于预期等因素影响下，市场逐步回升。结构分化明显，红利和小盘成长风格阶段性表现较好。　　操作层面，本基金精选研发投入强度高、创新能力强、成长性突出的优质公司，主要集中于电子、计算机、互联网、汽车等行业。

回顾2025年上半年，市场年初由于关税问题，经历了剧烈的波动。而进入到二季度之后，各种内外部因素都在向着有利的方向发展，整个市场呈现出从“存量博弈”状态，逐渐向“增量市场”演进，投资机会增多。AI相关投资在一季度有较大的波动，而进入到二季度一些真正有业绩的公司开始逐渐被市场所认可。

本基金的核心理念是自上而下寻找产业趋势或供需错配均值回归带来的高景气行业，并筛选出具备核心竞争力的公司配置成组合。核心理念的主要变化在于从长期空间大、短期业绩好的公司扩大投资范围至一些满足可持续景气的周期性行业，不再局限于成长股。影响市场的因子太多，每个阶段都有不同的因子主导市场。本基金的关注核心因子为产业趋势和供需错配。　　本基金在一季度有较大幅度的调仓，组合的集中度也有一定的下降，从算力过渡到相对均衡的配置。因为DeepSeek带来的算力需求通缩讨论，本基金一季度减少了海外算力的持仓，增加了港股的配置，加仓家电和医药；二季度增加了算力的配置，并优化了结构，增加了光模块和PCB的配置，减仓AIDC的电源模块；增仓半导体设备、减仓白电；在港股的配置上，减仓港股互联网，增加港股创新药的配置。

报告期内权益市场波动较大，结构上偏向成长和中小市值。一季度表现较好的国内算力和机器人等，在二季度快速调整。同时消费，创新药和海外需求相关的算力表现较好，另外红利类资产里面银行的表现较好。贸易战成为市场的分水岭，从贸易战开始市场进入稳步上涨模式，市场流动性非常充沛，中小市值表现较好。可以清晰看到社融总量增速较高，但贷款增长只有个位数，资金留在金融体系内。另外市场无风险利率保持低位，出现明显的资产荒，资金流入债券市场的同时也带动了转债市场的需求，最终在资产端形成了流动性推动了银行和中小市值的估值变化。　　本基金在权益方面坚持以红利类资产为主要投资方向。在主要的配置行业上做了一定的调整，对行业做了分散，增加了消费、医药、新能源、电子等行业配置。主要配置估值偏低且具备长期分红能力的企业，基本上还是以大市值公司为主。另外对原有的有色，银行等行业做了不分品种的调整。减持了煤炭，电解铝等行业，更多配置在业绩有增长的个股上。由于行业显著分散基金的波动明显降低。

2025 年上半年，全球经济在复杂多变的地缘政治、贸易摩擦等多重因素影响下，呈现出震荡上行的态势。年初至 3 月，Deepseek横空出世，国内人工智能产业加速发展，推动 A 股市场震荡上行。从算力到应用，产业链公司呈现了极佳的市场表现。4 月上旬，受海外贸易摩擦等不确定因素影响，A 股市场进入调整阶段，避险情绪急剧升温，资金转向防御性板块，成长股大幅回调。4 月中旬至年中，国内政策积极发力，市场信心持续回暖，三大指数震荡回升。在此背景下，美容护理、创新药等板块领涨市场，科技板块也开始反弹，A股市场开始呈现出较好的赚钱效应。　　本基金在操作中，持续聚焦于以电子、化工、新能源等行业。选股层面，本组合主要聚焦成长性确定、景气度较高的细分龙头企业，并通过适当分散行业，控制整体组合估值降低组合波动风险。