宋怡健 - 基金投资策略和运作

一、四季度回顾10月债券市场面临贸易战缓和、公募费率新规、重要会议召开等等利空，但是央行月底意外宣布重启国债买卖，资金也维持宽松，同时全月理财规模增长较快，票息品种配置需求旺盛，信用债表现更强。11月债券市场转偏弱震荡，在上月底央行宣布重启买债的带动下，收益率一度继续有所下行，但随着政府债供给增加以及公募赎回费率不确定下的银行连续赎回，收益率月底转为上行。期间三季度货政报告公布后市场对于宽松预期进一步减弱，且11月已有传言本月央行买债较少，所以部分期限回吐了央行宣布买债后的下行幅度。到12月，市场原本对跨年行情仍有期待，但月初央行公布的买债数字证实了其力度十分有限，再度引发市场调整。随后，有色带动商品上涨进一步推升明年通胀预期。在年内供给尾声之际，对于一季度供给的担忧又紧随而至。因此，交易盘继续减仓，配置盘则抓紧兑现利润以及赎回，超长债全月震荡中上行。与之对比，中短利率表现稳定，在央行跨年投放的呵护下，3年以内品种走出了一个接近10bp的跨年修复行情。整个季度来看，相比三季度末的高点，利率整体向下后上，1年国开下行5bp，10年国开下行4bp，30年国债上行2bp。信用债方面，3年二级资本债下行10bp，1年AA城投下行6bp，2年AA+城投下行12bp，相比利率债表现更为强势。四季度增加2年商金债持仓，在投资范围内使组合有更高的信用利差收益。二、一季度展望跨年后，利率债的供给压力并未缓解，10年国债单期1800亿的额度再度引发市场担忧，同时央行买债力度持续低于市场预期，而权益市场和商品市场风险偏好提升，引发纯债产品负债端的流失，均使得债券相对弱势。目前债券市场面临的供给压力、商品通胀预期以及风险偏好回升的利空，可能需要央行更明确的呵护信号来稳定情绪，或者就需要等待交易盘仓位进一步降低。策略上短期暂时获取票息为主，元旦期间公募赎回费落地尺度缓和，也有助于信用债类别相对表现稳定。长远角度看，30年地方债2.5%的水平，对比房贷更具性价比，而股市估值中枢上移后，长端利率的性价比也在回归，配置的价值显现，紧密跟踪二级市场的换手出清和供给压力的消化。

一、四季度回顾10月债券市场面临贸易战缓和、公募费率新规、重要会议召开等等利空，但是央行月底意外宣布重启国债买卖，资金也维持宽松，同时全月理财规模增长较快，票息品种配置需求旺盛，信用债表现更强。11月债券市场转偏弱震荡，在上月底央行宣布重启买债的带动下，收益率一度继续有所下行，但随着政府债供给增加以及公募赎回费率不确定下的银行连续赎回，收益率月底转为上行。期间三季度货政报告公布后市场对于宽松预期进一步减弱，且11月已有传言本月央行买债较少，所以部分期限回吐了央行宣布买债后的下行幅度。到12月，市场原本对跨年行情仍有期待，但月初央行公布的买债数字证实了其力度十分有限，再度引发市场调整。随后，有色带动商品上涨进一步推升明年通胀预期。在年内供给尾声之际，对于一季度供给的担忧又紧随而至。因此，交易盘继续减仓，配置盘则抓紧兑现利润以及赎回，超长债全月震荡中上行。与之对比，中短利率表现稳定，在央行跨年投放的呵护下，3年以内品种走出了一个接近10bp的跨年修复行情。整个季度来看，相比三季度末的高点，利率整体向下后上，1年国开下行5bp，10年国开下行4bp，30年国债上行2bp。信用债方面，3年二级资本债下行10bp，1年AA城投下行6bp，2年AA+城投下行12bp，相比利率债表现更为强势。四季度利率债持仓偏向中短期限调整，年底小幅换仓为金融债。二、一季度展望跨年后，利率债的供给压力并未缓解，10年国债单期1800亿的额度再度引发市场担忧，同时央行买债力度持续低于市场预期，而权益市场和商品市场风险偏好提升，引发纯债产品负债端的流失，均使得债券相对弱势。目前债券市场面临的供给压力、商品通胀预期以及风险偏好回升的利空，可能需要央行更明确的呵护信号来稳定情绪，或者就需要等待交易盘仓位进一步降低。策略上短期暂时获取票息为主，元旦期间公募赎回费落地尺度缓和，也有助于信用债类别相对表现稳定。长远角度看，30年地方债2.5%的水平，对比房贷更具性价比，而股市估值中枢上移后，长端利率的性价比也在回归，配置的价值显现，紧密跟踪二级市场的换手出清和供给压力的消化。

一、四季度回顾10月债券市场面临贸易战缓和、公募费率新规、重要会议召开等等利空，但是央行月底意外宣布重启国债买卖，资金也维持宽松，同时全月理财规模增长较快，票息品种配置需求旺盛，信用债表现更强。11月债券市场转偏弱震荡，在上月底央行宣布重启买债的带动下，收益率一度继续有所下行，但随着政府债供给增加以及公募赎回费率不确定下的银行连续赎回，收益率月底转为上行。期间三季度货政报告公布后市场对于宽松预期进一步减弱，且11月已有传言本月央行买债较少，所以部分期限回吐了央行宣布买债后的下行幅度。到12月，市场原本对跨年行情仍有期待，但月初央行公布的买债数字证实了其力度十分有限，再度引发市场调整。随后，有色带动商品上涨进一步推升明年通胀预期。在年内供给尾声之际，对于一季度供给的担忧又紧随而至。因此，交易盘继续减仓，配置盘则抓紧兑现利润以及赎回，超长债全月震荡中上行。与之对比，中短利率表现稳定，在央行跨年投放的呵护下，3年以内品种走出了一个接近10bp的跨年修复行情。整个季度来看，相比三季度末的高点，利率整体向下后上，1年国开下行5bp，10年国开下行4bp，30年国债上行2bp。信用债方面，3年二级资本债下行10bp，1年AA城投下行6bp，2年AA+城投下行12bp，相比利率债表现更为强势。四季度维持短久期防御，获取票息收入为主，利率债择机快进快出交易增厚了收益。二、一季度展望跨年后，利率债的供给压力并未缓解，10年国债单期1800亿的额度再度引发市场担忧，同时央行买债力度持续低于市场预期，而权益市场和商品市场风险偏好提升，引发纯债产品负债端的流失，均使得债券相对弱势。目前债券市场面临的供给压力、商品通胀预期以及风险偏好回升的利空，可能需要央行更明确的呵护信号来稳定情绪，或者就需要等待交易盘仓位进一步降低。策略上短期暂时获取票息为主，元旦期间公募赎回费落地尺度缓和，也有助于信用债类别相对表现稳定。长远角度看，30年地方债2.5%的水平，对比房贷更具性价比，而股市估值中枢上移后，长端利率的性价比也在回归，配置的价值显现，紧密跟踪二级市场的换手出清和供给压力的消化。

一、四季度回顾10月基金销售新规持续扰动市场，债市维持震荡，随后月末央行宣布重启买债，收益率快速下行后转为震荡。11月央行公告买债情况弱于市场预期，基金销售新规持续扰动市场，债市继续调整。12月降息预期降温，央行买债连续两个月低于预期，同时银行受eve指标限制，配置盘力量弱于往年，债市继续调整，收益率曲线走陡。四季度本产品逐步降低组合久期，降低30年国债仓位，替换为5年国开。二、一季度展望26年若央行保持今年的投放节奏，大行经济价值变动指标仍然承压，超长债配置需求仍会较弱，超长债可能保持高波状态。26年政府债供给和节奏可能还是较多且靠前，长端可能仍处于高波动走势。而短端资产票息价值更为确定。在央行态度未转变、人民币升值背景下，目前大行融出处于高位，1年repo irs快速下行，整体有利于杠杆策略。各账户根据投资范围积极配置5年内二债、利率债和2年内信用债，布局全年票息资产。

一、四季度回顾10月债券市场面临贸易战缓和、公募费率新规、重要会议召开等等利空，但是央行月底意外宣布重启国债买卖，资金也维持宽松，同时全月理财规模增长较快，票息品种配置需求旺盛，信用债表现更强。11月债券市场转偏弱震荡，在上月底央行宣布重启买债的带动下，收益率一度继续有所下行，但随着政府债供给增加以及公募赎回费率不确定下的银行连续赎回，收益率月底转为上行。期间三季度货政报告公布后市场对于宽松预期进一步减弱，且11月已有传言本月央行买债较少，所以部分期限回吐了央行宣布买债后的下行幅度。到12月，市场原本对跨年行情仍有期待，但月初央行公布的买债数字证实了其力度十分有限，再度引发市场调整。随后，有色带动商品上涨进一步推升明年通胀预期。在年内供给尾声之际，对于一季度供给的担忧又紧随而至。因此，交易盘继续减仓，配置盘则抓紧兑现利润以及赎回，超长债全月震荡中上行。与之对比，中短利率表现稳定，在央行跨年投放的呵护下，3年以内品种走出了一个接近10bp的跨年修复行情。整个季度来看，相比三季度末的高点，利率整体向下后上，1年国开下行5bp，10年国开下行4bp，30年国债上行2bp。信用债方面，3年二级资本债下行10bp，1年AA城投下行6bp，2年AA+城投下行12bp，相比利率债表现更为强势。四季度根据资金面情况调节回购期限，合理控制融资成本，平衡流动性风险。二、一季度展望跨年后，利率债的供给压力并未缓解，10年国债单期1800亿的额度再度引发市场担忧，同时央行买债力度持续低于市场预期，而权益市场和商品市场风险偏好提升，引发纯债产品负债端的流失，均使得债券相对弱势。目前债券市场面临的供给压力、商品通胀预期以及风险偏好回升的利空，可能需要央行更明确的呵护信号来稳定情绪，或者就需要等待交易盘仓位进一步降低。策略上短期暂时获取票息为主，元旦期间公募赎回费落地尺度缓和，也有助于信用债类别相对表现稳定。长远角度看，30年地方债2.5%的水平，对比房贷更具性价比，而股市估值中枢上移后，长端利率的性价比也在回归，配置的价值显现，紧密跟踪二级市场的换手出清和供给压力的消化。

一、四季度回顾10月债券市场面临贸易战缓和、公募费率新规、重要会议召开等等利空，但是央行月底意外宣布重启国债买卖，资金也维持宽松，同时全月理财规模增长较快，票息品种配置需求旺盛，信用债表现更强。11月债券市场转偏弱震荡，在上月底央行宣布重启买债的带动下，收益率一度继续有所下行，但随着政府债供给增加以及公募赎回费率不确定下的银行连续赎回，收益率月底转为上行。期间三季度货政报告公布后市场对于宽松预期进一步减弱，且11月已有传言本月央行买债较少，所以部分期限回吐了央行宣布买债后的下行幅度。到12月，市场原本对跨年行情仍有期待，但月初央行公布的买债数字证实了其力度十分有限，再度引发市场调整。随后，有色带动商品上涨进一步推升明年通胀预期。在年内供给尾声之际，对于一季度供给的担忧又紧随而至。因此，交易盘继续减仓，配置盘则抓紧兑现利润以及赎回，超长债全月震荡中上行。与之对比，中短利率表现稳定，在央行跨年投放的呵护下，3年以内品种走出了一个接近10bp的跨年修复行情。整个季度来看，相比三季度末的高点，利率整体向下后上，1年国开下行5bp，10年国开下行4bp，30年国债上行2bp。信用债方面，3年二级资本债下行10bp，1年AA城投下行6bp，2年AA+城投下行12bp，相比利率债表现更为强势。四季度中证转债指数上涨1.32%，可转债市场整体呈现偏震荡走势。四季度纯债投资提升短久期信用债占比，小幅降低组合久期。年底适当加仓二级资本债参与跨年交易。四季度投资过程中，在债市利率面临阶段性波动风险时，运用国债期货进行了一定数量的套期保值交易。四季度可转债投资方面，基于绝对收益与相对收益结合的思路进行了可转债调仓换券及仓位比例调整。 二、一季度展望跨年后，利率债的供给压力并未缓解，10年国债单期1800亿的额度再度引发市场担忧，同时央行买债力度持续低于市场预期，而权益市场和商品市场风险偏好提升，引发纯债产品负债端的流失，均使得债券相对弱势。目前债券市场面临的供给压力、商品通胀预期以及风险偏好回升的利空，可能需要央行更明确的呵护信号来稳定情绪，或者就需要等待交易盘仓位进一步降低。纯债投资策略上短期暂时获取票息为主，元旦期间公募赎回费落地尺度缓和，也有助于信用债类别相对表现稳定。长远角度看，30年地方债2.5%的水平，对比房贷更具性价比，而股市估值中枢上移后，长端利率的性价比也在回归，配置的价值显现，紧密跟踪二级市场的换手出清和供给压力的消化。展望一季度，新年伊始，可转债市场已开始演绎春季行情。尽管委内瑞拉变局可能对中美关系有一定影响，但预计特朗普访华前，两国关系出现重大挫折的概率不大，外部环境仍然较为有利；国内方面，积极有为的宏观政策导向和宽松的流动性环境也不会改变。下一阶段的可转债市场仍值得乐观看待。可转债投资方面，拟继续重点布局具有良好风险收益比的成长类公司正股对应的可转债，重点关注科技成长板块、医药及消费板块的投资机会。

一、四季度回顾10月基金销售新规持续扰动市场，债市维持震荡，随后月末央行宣布重启买债，收益率快速下行后转为震荡。11月央行公告买债情况弱于市场预期，基金销售新规持续扰动市场，债市继续调整。12月降息预期降温，央行买债连续两个月低于预期，同时银行受eve指标限制，配置盘力量弱于往年，债市继续调整，收益率曲线走陡。四季度本产品逐步降低组合久期。二、一季度展望26年若央行保持今年的投放节奏，大行经济价值变动指标仍然承压，超长债配置需求仍会较弱，超长债可能保持高波状态。26年政府债供给和节奏可能还是较多且靠前，长端可能仍处于高波动走势。而短端资产票息价值更为确定。在央行态度未转变、人民币升值背景下，目前大行融出处于高位，1年repo irs快速下行，整体有利于杠杆策略。各账户根据投资范围积极配置5年内二债、利率债和2年内信用债，布局全年票息资产。

一、四季度回顾四季度债市整体情绪偏弱，利率震荡上行。市场在经历了对政策预期及央行操作的反复定价后，年末机构心态趋于谨慎，配置力量不强，交易盘落袋为安情绪占据主导，难以对债市构成持续提振效应。基本面方面，物价指数低位回暖，ppi环比年内首次转正；经济数据表现各分项数据均有边际走弱迹象，经济下行压力有所增加。央行10月末宣布重启国债买卖，对债市情绪构成一定提振，11月初市场焦点从政策预期落地切换至央行实际买债规模的博弈。交易盘抢跑后，配置力量有限，且银行年底有兑现利润的诉求，导致利率缺乏进一步下行的动力。市场对基本面数据脱敏，经济数据对市场影响有限，权益市场横盘震荡，也未能给债市带来更多空间，利率下行受阻后，在多重扰动集中冲击下震荡上行。四季度本产品加大政金债波段灵活交易力度，提升组合久期弹性。在年底资金利率上行背景下调降了组合杠杆水平。 二、一季度展望基本面方面来看，经济内生动能仍显不足，为债市提供一定支撑，但当前来看基本面仅能约束债市调整的上限，难以驱动利率趋势性下行。基本面在低位筑底，央行呵护保障资金面均衡和资金利率平稳，但珍惜货币政策空间，强调政策传导的效率和质量，暂时未向市场传达更进一步宽松的指引。另一方面，交易盘行为主导市场波动放大，配置力量确实导致坚定做多动能不足，市场缺乏驱动利率下行的持续动能。 趋势上债市难有延续性行情，维持区间震荡判断。在缺乏强有力的增量货币政策预期和坚定配置盘持续买入的背景下，债市难以形成单边行情。多空力量在关键政策窗口前将反复博弈，市场大概率仍以震荡为主。期限结构方面中短端表现预计好于中长端，央行对流动性仍保持呵护，对中短端构成支撑，而长端和超长端利率受政策预期博弈、供给担忧以及交易盘情绪影响更大，波动性显著高于中短端。因此，收益率曲线可能呈现阶段性陡峭化的形态。

一、三季度回顾三季度债市整体走弱，受到多重利空冲击的影响，各期限利率平坦化上行。宏观叙事从“弱复苏”到“反内卷”，7月雅下水电项目开工，反内卷政策接连出台，国内市场围绕“反内卷”交易开展，权益及商品大涨，对债市情绪构成压制。伴随利率的震荡上行，债市负反馈行情演绎，资金向权益类资产搬家，二级债基受到资金青睐，负反馈加剧了债市的抛压。8月末公募基金费率改革征求意见稿出台，关于公募基金赎回费的改革再次给债市情绪带来沉重一击，公募基金出于对未来负债端的担忧做防御性抛售，特别是流动性较差的中长期信用债供求结构恶化，上行幅度更大。政策层面，美联储8月降息25bp，央行并未跟随，市场对于央行进一步宽货币预期不强，上半年5.3%的经济增速表现亮眼，政策层面不急于出牌，且9月末央行虽然整体对资金面仍偏呵护，但在某些时点的操作却略显谨慎。宽货币预期不强、风险偏好上行压制等因素是债市在三季度整体表现不佳的重要原因。三季度整体组合久期保持谨慎，通过长债超长债等品种把握波段交易机会，快进快出，以票息策略与杠杆策略为主，加仓3年左右商金和2年左右商金，提升中短期限债券占比。二、四季度展望基本面方面来看，弱复苏格局未变，且下半年经济增速预计回落，这制约了货币政策的转向程度，且如果美联储四季度继续降息，为了保持币值稳定，央行仍有概率跟进。反内卷政策之下，通胀筑底的预期也在升温，基本面偏弱虽然对债市有托底的作用，但也难言对债市构成利好。债市波动上升，股债跷跷板效应凸显，但整体仍未脱离上有顶、下有底的格局。日历效应来看，四季度往往债市会有跨年行情，年末债券供给回落，叠加机构在年底的抢配需求，另外美联储进入到降息周期中，央行四季度仍有概率跟随，两者叠加下或许能够催生四季度一波主要的交易行情。另一方面，债市在四季度仍然面临一定的不利因素，一是权益市场上涨趋势仍然健康，呈现慢牛格局，对于债券情绪的压制影响还在，但伴随利率的持续调整，权益市场的影响在边际减弱，二是公募赎回费尚未完全落地，基于赎回费导致的赎回压力仍有可能持续扰动市场，三是年末配置节奏可能要弱于往年，银行方面在资产和负债的双重压力下存在一定缩表的倾向，保险等配置资金更加关注权益相关资产，这些因素导致配置力量可能会弱于往年。以上因素叠加之下，四季度的债市可能仍难摆脱震荡格局，在震荡中等待更多信号明确方向。中期债市节奏仍偏弱，久期仍要保持谨慎，谨慎追高。品种方面中短期限坚持票息策略和杠杆策略，交易性品种注意保持组合流动性。

一、三季度回顾7月，首周跨半年末后理财回流，利率下行，信用利差压缩。随后资金面未进一步宽松，资金中枢维持在1.5以上。此后“反内卷”政策推进，商品与股票市场交易再通胀，随后重大项目开工和贸易谈判边际缓和，商品和股票市场延续强势，股债效应下债市回调。月末央行加大净投放，政治局会议未有超预期政策，债市修复部分跌幅。8月，上旬，国债、地方债、金融债券增值税改革落地，央行积极续作3个月买断式逆回购，货币政策仍积极配合政府债发行，债市曲线震荡走陡。中旬，反内卷政策继续推动股市强势，债市交易风险偏好回升。收益率上行，债市曲线熊抖。下旬，虽然央行投放积极，但债市延续“看股做债”思路，利率债高位震荡。9月，全月在基金销售新规征求意见稿和股债效应的压制下，收益率整体上行，基金参与较多的超长债和二债上行幅度较大。三季度本产品逐步降低组合久期，降低30年国债仓位，替换为5年国开。二、四季度展望基本面上，由于基数和政府债发行前置的原因，四季度经济需要政策性金融工具对冲，后续观察政策性金融工具撬动投资的乘数效应。财政政策上，关注四中全会对十五五规划的公布，包括经济增长目标的设定、资本市场、地产、消费等相关规划。货币政策上，短期看在政府债贡献较高的社融结构下，货币政策仍然保持支持性货币政策的方向，在四季度政府债供给下降的情况下，若无超预期事件冲击，货币政策将保持宽松但进一步宽松意愿不强，资金中枢突破前低和降息的概率不高。虽然如此，伴随美联储连续降息货币政策储备空间将逐步打开，债市交易区间下沿也将打开。操作上，今年压制债市的核心是通缩逻辑淡化、政府债供给和货币政策进一步宽松意愿较弱。这三点在10月下旬后可能出现转折，一是关注10月会议后商品走势的反应，二是关注四季度政府债供给下降后配置力量是否会走强。三是关注联储若二次降息后市场对国内中期降息预期的提升。10月下旬到11月市场可能从基本面、配置、降息预期三方面合力推升跨年行情。操作上在基金销售费率新规落地前尽量避免基金重仓交易品种，以7-10年国债为主+5年国开和30年国债为辅的持仓保持组合久期，行情启动后再考虑仓位置换至超长债品种。

一、三季度回顾7月初资金先宽松，市场继续交易央行三季度内可能开展买债，但最终未能落地，反而是反内卷政策开始发酵，权益市场风偏回升。在商品和权益拉升的双重利空下，债券市场开始大幅调整，曲线呈现熊陡特征。月底，政治局会议落地，反内卷的实际提法不及此前预期，利率稍有修复，商品也回吐涨幅，但权益市场风险偏好继续高涨，成交量也放大至3万亿附近。这对于债券市场无疑形成了资金分流。不过8月期间央行态度对于资金面仍然是呵护的状态，买断式回购和mlf均超量续作，所以基金赎回没有明显的负反馈特征，信用债利差走阔不明显，曲线主要表现为熊陡。9月初公募费率新规征求意见进一步打击了市场情绪。收益率普遍上行之外，基金重仓品种更加弱势，例如二永债、超长债以及中长期政金债，长久期信用债利差走扩。月中权益市场进入调整，债券多次尝试交易反弹，但10年国债70-80区间套牢盘众多，叠加交易盘心态谨慎，使得利率持续偏弱振荡，超长债更创出本轮调整以来收益新高，曲线相比8月进一步走陡。整个季度来看，1年国开上行12bp，10年国开上行达34bp。信用债方面，基金偏好的5年二级资本债上行39bp，1年AA城投则上行6bp，短久期票息品种相对抗跌。三季度本产品根据资金面情况调节回购期限，合理控制融资成本，平衡流动性风险。二、四季度展望三季度市场交易的重心主要围绕政策和风险偏好。在政策支持的情况下，权益市场风险收益比优于绝对收益仍处于较低水平的债市，因而配置资金分流明显，债券市场表现弱势。相对而言，四季度债券市场有利的因素更多，一方面，政府债供给三季度较多，而在没有额外增发的情况下四季度压力将显著缓解。另一方面，三季度政策反内卷、支持权益市场发展以及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》等等增量的利空较多，而市场通过近期的调整对此已有所消化，考虑到四季度临近年底，政策方面的不确定性可能有所降低，尤其10月底重要会议之后。此外，股债比价方面，沪深300以及全A对比10年国债的风险溢价已经修复到近10年50分位数水平附近，债券的相对价值有所恢复，新增资金在股债间的配置可能更加平衡，资金分流的压力边际降低。最后，尽管近期基本面数据对于收益率的直接影响有限，但四季度出口、消费、固定资产投资仍然面临下行的压力，在此情况下央行大概率维持宽松，对于债券市场间接的利好持续。总体而言，在三季度一系列利空调整之后，债券市场可以相对乐观一些。交易层面，关注基金的净买入情况，避免集中追涨，优选流动性好的品种并控制仓位应对关税以及重要会议节点等不确定性。

一、三季度回顾三季度债市整体走弱，受到多重利空冲击的影响，各期限利率平坦化上行。宏观叙事从“弱复苏”到“反内卷”，7月雅下水电项目开工，反内卷政策接连出台，国内市场围绕“反内卷”交易开展，权益及商品大涨，对债市情绪构成压制。伴随利率的震荡上行，债市负反馈行情演绎，资金向权益类资产搬家，二级债基受到资金青睐，负反馈加剧了债市的抛压。8月末公募基金费率改革征求意见稿出台，关于公募基金赎回费的改革再次给债市情绪带来沉重一击，公募基金出于对未来负债端的担忧做防御性抛售，特别是流动性较差的中长期信用债供求结构恶化，上行幅度更大。政策层面，美联储8月降息25bp，央行并未跟随，市场对于央行进一步宽货币预期不强，上半年5.3%的经济增速表现亮眼，政策层面不急于出牌，且9月末央行虽然整体对资金面仍偏呵护，但在某些时点的操作却略显谨慎。宽货币预期不强、风险偏好上行压制等因素是债市在三季度整体表现不佳的重要原因。季度中组合久期保持相对谨慎，通过政金债波段灵活交易，增厚组合收益，在资金利率下行息差空间扩大的情况下，保持组合杠杆，季度末加大资产配置力度，提升组合久期。二、四季度展望基本面方面来看，弱复苏格局未变，且下半年经济增速预计回落，这制约了货币政策的转向程度，且如果美联储四季度继续降息，为了保持币值稳定，央行仍有概率跟进。反内卷政策之下，通胀筑底的预期也在升温，基本面偏弱虽然对债市有托底的作用，但也难言对债市构成利好。债市波动上升，股债跷跷板效应凸显，但整体仍未脱离上有顶、下有底的格局。日历效应来看，四季度往往债市会有跨年行情，年末债券供给回落，叠加机构在年底的抢配需求，另外美联储进入到降息周期中，央行四季度仍有概率跟随，两者叠加下或许能够催生四季度一波主要的交易行情。另一方面，债市在四季度仍然面临一定的不利因素，一是权益市场上涨趋势仍然健康，呈现慢牛格局，对于债券情绪的压制影响还在，但伴随利率的持续调整，权益市场的影响在边际减弱，二是公募赎回费尚未完全落地，基于赎回费导致的赎回压力仍有可能持续扰动市场，三是年末配置节奏可能要弱于往年，银行方面在资产和负债的双重压力下存在一定缩表的倾向，保险等配置资金更加关注权益相关资产，这些因素导致配置力量可能会弱于往年。以上因素叠加之下，四季度的债市可能仍难摆脱震荡格局，在震荡中等待更多信号明确方向。中期债市节奏仍偏弱，久期仍要保持谨慎，谨慎追高。品种方面中短期限坚持票息策略和杠杆策略，交易性品种注意保持组合流动性。