宋怡健 - 基金投资策略和运作

一、二季度回顾4月美伊冲突延续，霍尔木兹海峡通行持续受阻，但是冲突的烈度趋缓，资本市场对此反应也开始钝化。债券市场更多受到国内流动性宽松的推动而收益率下行，30年期国债也出现了一波修复行情。临近月底，央行在买断式回购、MLF以及公开市场操作等各个渠道上都持续回笼，加上特别国债供给落地，交易盘开始获利了结，收益率有所反弹。信用债方面，因为理财规模4月份季节性增长，普信债收益也继续下行。5月长债接力成为新的行情主线，10年期国债接近1.7%，30年期国债收益率下行至2.2%附近。驱动逻辑上，市场从单纯交易资金面和机构行为，逐步回归到基本面定价——消费、投资明显走弱，“外热内冷、供强需弱”特征显著，信贷需求依然疲弱。另外，央行MLF加量续作且下调中标利率暂时打消了此前流动性拐点的担忧，使得踏空机构纷纷追涨形成了月底的一波快速下行行情。6月初延续5月底宽松行情，收益率下探至年内低点1.70%附近。但随后央行缩量买断式回购，季末资金收紧和交易盘止盈兑现，收益率全面快速上行，市场对于央行宽松的尺度进行了修正。下旬央行加码流动性投放、隔夜逆回购工具落地，而且利率超预期，跨季紧张情绪缓释，收益率再度回落至1.72%一线。超长债方面受到月底集中的供给影响，波动更大，但6月公布的5月经济数据延续“外需偏强、内需走弱”的结构性分化，巩固债市多头基本盘，债市依然呈现上有顶下有底的局面。整个季度来看，1年国开下行9bp，3年国开下行11bp，10年国开下行17bp，30年国债下行11bp，10年内曲线小幅走平。1年AA城投和2年AA+城投分别下行10bp和9bp，5年AAA-二债下行18bp。本组合新的封闭期根据市场变化加仓，优选期限匹配绝对收益率高的品种，并逐步增加杠杆。二、三季度展望近期交易的核心在于货币政策与资金面。参考6月央行缩量买断式、月度国债买入量的信号，在维持宽松基调的基础上，央行也关注长债收益（10年期国债1.7%）与非银杠杆（大行融出总量）是否在合理水平。央行严控长端利率过快下行将限制收益率下行节奏。另外，三季度为政府债供给高峰，集中缴款将阶段性抽水流动性，构成债市短期核心压制。基本面方面，大概率延续弱复苏、资产荒格局，内需疲软是核心主线，地产链低迷、居民消费修复乏力、实体中长期信贷需求不足，为债市提供长期底托；但经济外需与高端制造存在韧性，叠加PPI三季度高位震荡，形成收益率下行的约束。财政政策方面，7月底可能推出增量政策来应对基本面分化与走弱的预期，如果带动经济脉冲式修复，将推升期限利差。总体看，三季度利率可能延续振荡，在供给、政策发力时点，做好调仓应对，操作上避免追低，寻找利差有安全边际的品种逢调整配置。

一、二季度回顾二季度债市整体“震荡上涨”。全季度看，收益率上，利率债曲线整体下行，信用品种方面，低等级、长久期收益下行幅度更大；资金面上，资金价格波动放大。市场担忧货币政策转向，直至6月下旬隔夜逆回购工具推出，市场重回资金宽松预期。本组合积极配置短久期票息资产，并根据市场变化对利率债和二债进行波段交易。二、三季度展望短期看三季度债市调整空间有限。负债端整体受较高M2支撑，而资产端在K型增长下资产荒逻辑将延续。资金面上，伴随央行投放和回购-同业负债价格再平衡，前期市场对于央行收紧资金面的预期在逐步消退。但有几点需要关注：1.大行EVE指标季节性承压；观察到大行对7年以上国债净卖出增多，对3年内国债和1年内政金债净买入增多，表明半年末前EVE指标需要改善，后续关注超长债新发上市后大行的减持力度，判断三季度是否要回避超长债。2.结汇节奏是否趋缓：美伊局势缓和后，美元逻辑逐步切换成其他货币对美元相对走弱、美国经济韧性和AI叙事推动资本开支支撑美元实际利率等逻辑。人民币兑美元升值阶段性放缓，可能影响结汇节奏，需观察6月商业银行结售汇数据和M2走势。若结汇节奏趋缓，则对于利率下行的空间预期需下调。3.定制基金转型是否会通过赎回导致负反馈。

一、二季度回顾4月美伊冲突延续，霍尔木兹海峡通行持续受阻，但是冲突的烈度趋缓，资本市场对此反应也开始钝化。债券市场更多受到国内流动性宽松的推动而收益率下行，30年期国债也出现了一波修复行情。临近月底，央行在买断式回购、MLF以及公开市场操作等各个渠道上都持续回笼，加上特别国债供给落地，交易盘开始获利了结，收益率有所反弹。信用债方面，因为理财规模4月份季节性增长，普信债收益也继续下行。5月长债接力成为新的行情主线，10年期国债接近1.7%，30年期国债收益率下行至2.2%附近。驱动逻辑上，市场从单纯交易资金面和机构行为，逐步回归到基本面定价——消费、投资明显走弱，“外热内冷、供强需弱”特征显著，信贷需求依然疲弱。另外，央行MLF加量续作且下调中标利率暂时打消了此前流动性拐点的担忧，使得踏空机构纷纷追涨形成了月底的一波快速下行行情。6月初延续5月底宽松行情，收益率下探至年内低点1.70%附近。但随后央行缩量买断式回购，季末资金收紧和交易盘止盈兑现，收益率全面快速上行，市场对于央行宽松的尺度进行了修正。下旬央行加码流动性投放、隔夜逆回购工具落地，而且利率超预期，跨季紧张情绪缓释，收益率再度回落至1.72%一线。超长债方面受到月底集中的供给影响，波动更大，但6月公布的5月经济数据延续“外需偏强、内需走弱”的结构性分化，巩固债市多头基本盘，债市依然呈现上有顶下有底的局面。整个季度来看，1年国开下行9bp，3年国开下行11bp，10年国开下行17bp，30年国债下行11bp，10年内曲线小幅走平。1年AA城投和2年AA+城投分别下行10bp和9bp，5年AAA-二债下行18bp。本组合利率债和金融债根据利差灵活调整比例，二季度加仓超长债。二、三季度展望近期交易的核心在于货币政策与资金面。参考6月央行缩量买断式、月度国债买入量的信号，在维持宽松基调的基础上，央行也关注长债收益（10年期国债1.7%）与非银杠杆（大行融出总量）是否在合理水平。央行严控长端利率过快下行将限制收益率下行节奏。另外，三季度为政府债供给高峰，集中缴款将阶段性抽水流动性，构成债市短期核心压制。基本面方面，大概率延续弱复苏、资产荒格局，内需疲软是核心主线，地产链低迷、居民消费修复乏力、实体中长期信贷需求不足，为债市提供长期底托；但经济外需与高端制造存在韧性，叠加PPI三季度高位震荡，形成收益率下行的约束。财政政策方面，7月底可能推出增量政策来应对基本面分化与走弱的预期，如果带动经济脉冲式修复，将推升期限利差。总体看，三季度利率可能延续振荡，在供给、政策发力时点，做好调仓应对，操作上避免追低，寻找利差有安全边际的品种逢调整配置。

一、二季度回顾4月美伊冲突延续，霍尔木兹海峡通行持续受阻，但是冲突的烈度趋缓，资本市场对此反应也开始钝化。债券市场更多受到国内流动性宽松的推动而收益率下行，30年期国债也出现了一波修复行情。临近月底，央行在买断式回购、MLF以及公开市场操作等各个渠道上都持续回笼，加上特别国债供给落地，交易盘开始获利了结，收益率有所反弹。信用债方面，因为理财规模4月份季节性增长，普信债收益也继续下行。5月长债接力成为新的行情主线，10年期国债接近1.7%，30年期国债收益率下行至2.2%附近。驱动逻辑上，市场从单纯交易资金面和机构行为，逐步回归到基本面定价——消费、投资明显走弱，“外热内冷、供强需弱”特征显著，信贷需求依然疲弱。另外，央行MLF加量续作且下调中标利率暂时打消了此前流动性拐点的担忧，使得踏空机构纷纷追涨形成了月底的一波快速下行行情。6月初延续5月底宽松行情，收益率下探至年内低点1.70%附近。但随后央行缩量买断式回购，季末资金收紧和交易盘止盈兑现，收益率全面快速上行，市场对于央行宽松的尺度进行了修正。下旬央行加码流动性投放、隔夜逆回购工具落地，而且利率超预期，跨季紧张情绪缓释，收益率再度回落至1.72%一线。超长债方面受到月底集中的供给影响，波动更大，但6月公布的5月经济数据延续“外需偏强、内需走弱”的结构性分化，巩固债市多头基本盘，债市依然呈现上有顶下有底的局面。整个季度来看，1年国开下行9bp，3年国开下行11bp，10年国开下行17bp，30年国债下行11bp，10年内曲线小幅走平。1年AA城投和2年AA+城投分别下行10bp和9bp，5年AAA-二债下行18bp。二季度根据资金面变化调整长短结构，在控制组合久期的情况下增加利差安全边际更高的超长债持仓。二、三季度展望近期交易的核心在于货币政策与资金面。参考6月央行缩量买断式、月度国债买入量的信号，在维持宽松基调的基础上，央行也关注长债收益（10年期国债1.7%）与非银杠杆（大行融出总量）是否在合理水平。央行严控长端利率过快下行将限制收益率下行节奏。另外，三季度为政府债供给高峰，集中缴款将阶段性抽水流动性，构成债市短期核心压制。基本面方面，大概率延续弱复苏、资产荒格局，内需疲软是核心主线，地产链低迷、居民消费修复乏力、实体中长期信贷需求不足，为债市提供长期底托；但经济外需与高端制造存在韧性，叠加PPI三季度高位震荡，形成收益率下行的约束。财政政策方面，7月底可能推出增量政策来应对基本面分化与走弱的预期，如果带动经济脉冲式修复，将推升期限利差。总体看，三季度利率可能延续振荡，在供给、政策发力时点，做好调仓应对，操作上避免追低，寻找利差有安全边际的品种逢调整配置。

一、二季度回顾二季度纯债市场方面，4月美伊冲突延续，霍尔木兹海峡通行持续受阻，但是冲突的烈度趋缓，资本市场对此反应也开始钝化。债券市场更多受到国内流动性宽松的推动而收益率下行，30年期国债也出现了一波修复行情。临近月底，央行在买断式回购、MLF以及公开市场操作等各个渠道上都持续回笼，加上特别国债供给落地，交易盘开始获利了结，收益率有所反弹。信用债方面，因为理财规模4月份季节性增长，普信债收益也继续下行。5月长债接力成为新的行情主线，10年期国债接近1.7%，30年期国债收益率下行至2.2%附近。驱动逻辑上，市场从单纯交易资金面和机构行为，逐步回归到基本面定价——消费、投资明显走弱，“外热内冷、供强需弱”特征显著，信贷需求依然疲弱。另外，央行MLF加量续作且下调中标利率暂时打消了此前流动性拐点的担忧，使得踏空机构纷纷追涨形成了月底的一波快速下行行情。6月初延续5月底宽松行情，收益率下探至年内低点1.70%附近。但随后央行缩量买断式回购，季末资金收紧和交易盘止盈兑现，收益率全面快速上行，市场对于央行宽松的尺度进行了修正。下旬央行加码流动性投放、隔夜逆回购工具落地，而且利率超预期，跨季紧张情绪缓释，收益率再度回落至1.72%一线。超长债方面受到月底集中的供给影响，波动更大，但6月公布的5月经济数据延续“外需偏强、内需走弱”的结构性分化，巩固债市多头基本盘，债市依然呈现上有顶下有底的局面。整个季度来看，1年国开下行9bp，3年国开下行11bp，10年国开下行17bp，30年国债下行11bp，10年内曲线小幅走平。1年AA城投和2年AA+城投分别下行10bp和9bp，5年AAA-二债下行18bp。二季度中证转债指数3.70%。二季度可转债市场呈现明显的结构性行情，通信、电子等板块个券表现较好，传统消费与周期板块个券表现较弱。二季度纯债投资方面，短久期信用债打底，信用利差总体低位的情况下谨慎加仓，季中小幅加仓二级资本债参与波段交易。二季度投资过程中，在债市利率面临阶段性波动风险时，运用国债期货进行了一定数量的套期保值交易。二季度可转债投资方面，基于绝对收益与相对收益结合的思路进行了可转债调仓换券及仓位比例调整。二、三季度展望纯债投资方面，近期交易的核心在于货币政策与资金面。参考6月央行缩量买断式、月度国债买入量的信号，在维持宽松基调的基础上，央行也关注长债收益（10年期国债1.7%）与非银杠杆（大行融出总量）是否在合理水平。央行严控长端利率过快下行将限制收益率下行节奏。另外，三季度为政府债供给高峰，集中缴款将阶段性抽水流动性，构成债市短期核心压制。基本面方面，大概率延续弱复苏、资产荒格局，内需疲软是核心主线，地产链低迷、居民消费修复乏力、实体中长期信贷需求不足，为债市提供长期底托；但经济外需与高端制造存在韧性，叠加PPI三季度高位震荡，形成收益率下行的约束。财政政策方面，7月底可能推出增量政策来应对基本面分化与走弱的预期，如果带动经济脉冲式修复，将推升期限利差。总体看，三季度利率可能延续振荡，在供给、政策发力时点，做好调仓应对，操作上避免追低，寻找利差有安全边际的品种逢调整配置。可转债投资方面，展望后市国内物价水平有望延续改善，有助于企业盈利整体延续修复态势，下一阶段可转债市场仍可积极看待。后续拟继续重点布局具有良好风险收益比的成长类公司正股对应的可转债，重点关注科技成长板块、医药及消费板块的投资机会。

一、二季度回顾4月美伊冲突延续，霍尔木兹海峡通行持续受阻，但是冲突的烈度趋缓，资本市场对此反应也开始钝化。债券市场更多受到国内流动性宽松的推动而收益率下行，30年期国债也出现了一波修复行情。临近月底，央行在买断式回购、MLF以及公开市场操作等各个渠道上都持续回笼，加上特别国债供给落地，交易盘开始获利了结，收益率有所反弹。信用债方面，因为理财规模4月份季节性增长，普信债收益也继续下行。5月长债接力成为新的行情主线，10年期国债接近1.7%，30年期国债收益率下行至2.2%附近。驱动逻辑上，市场从单纯交易资金面和机构行为，逐步回归到基本面定价——消费、投资明显走弱，“外热内冷、供强需弱”特征显著，信贷需求依然疲弱。另外，央行MLF加量续作且下调中标利率暂时打消了此前流动性拐点的担忧，使得踏空机构纷纷追涨形成了月底的一波快速下行行情。6月初延续5月底宽松行情，收益率下探至年内低点1.70%附近。但随后央行缩量买断式回购，季末资金收紧和交易盘止盈兑现，收益率全面快速上行，市场对于央行宽松的尺度进行了修正。下旬央行加码流动性投放、隔夜逆回购工具落地，而且利率超预期，跨季紧张情绪缓释，收益率再度回落至1.72%一线。超长债方面受到月底集中的供给影响，波动更大，但6月公布的5月经济数据延续“外需偏强、内需走弱”的结构性分化，巩固债市多头基本盘，债市依然呈现上有顶下有底的局面。整个季度来看，1年国开下行9bp，3年国开下行11bp，10年国开下行17bp，30年国债下行11bp，10年内曲线小幅走平。1年AA城投和2年AA+城投分别下行10bp和9bp，5年AAA-二债下行18bp。二季度本组合保持短久期持仓，适时小仓位参与长利率交易，力求净值稳定增长。二、三季度展望近期交易的核心在于货币政策与资金面。参考6月央行缩量买断式、月度国债买入量的信号，在维持宽松基调的基础上，央行也关注长债收益（10年期国债1.7%）与非银杠杆（大行融出总量）是否在合理水平。央行严控长端利率过快下行将限制收益率下行节奏。另外，三季度为政府债供给高峰，集中缴款将阶段性抽水流动性，构成债市短期核心压制。基本面方面，大概率延续弱复苏、资产荒格局，内需疲软是核心主线，地产链低迷、居民消费修复乏力、实体中长期信贷需求不足，为债市提供长期底托；但经济外需与高端制造存在韧性，叠加PPI三季度高位震荡，形成收益率下行的约束。财政政策方面，7月底可能推出增量政策来应对基本面分化与走弱的预期，如果带动经济脉冲式修复，将推升期限利差。总体看，三季度利率可能延续振荡，在供给、政策发力时点，做好调仓应对，操作上避免追低，寻找利差有安全边际的品种逢调整配置。

一、二季度回顾4月美伊冲突延续，霍尔木兹海峡通行持续受阻，但是冲突的烈度趋缓，资本市场对此反应也开始钝化。债券市场更多受到国内流动性宽松的推动而收益率下行，30年期国债也出现了一波修复行情。临近月底，央行在买断式回购、MLF以及公开市场操作等各个渠道上都持续回笼，加上特别国债供给落地，交易盘开始获利了结，收益率有所反弹。信用债方面，因为理财规模4月份季节性增长，普信债收益也继续下行。5月长债接力成为新的行情主线，10年期国债接近1.7%，30年期国债收益率下行至2.2%附近。驱动逻辑上，市场从单纯交易资金面和机构行为，逐步回归到基本面定价——消费、投资明显走弱，“外热内冷、供强需弱”特征显著，信贷需求依然疲弱。另外，央行MLF加量续作且下调中标利率暂时打消了此前流动性拐点的担忧，使得踏空机构纷纷追涨形成了月底的一波快速下行行情。6月初延续5月底宽松行情，收益率下探至年内低点1.70%附近。但随后央行缩量买断式回购，季末资金收紧和交易盘止盈兑现，收益率全面快速上行，市场对于央行宽松的尺度进行了修正。下旬央行加码流动性投放、隔夜逆回购工具落地，而且利率超预期，跨季紧张情绪缓释，收益率再度回落至1.72%一线。超长债方面受到月底集中的供给影响，波动更大，但6月公布的5月经济数据延续“外需偏强、内需走弱”的结构性分化，巩固债市多头基本盘，债市依然呈现上有顶下有底的局面。整个季度来看，1年国开下行9bp，3年国开下行11bp，10年国开下行17bp，30年国债下行11bp，10年内曲线小幅走平。1年AA城投和2年AA+城投分别下行10bp和9bp，5年AAA-二债下行18bp。二季度中短利率低位后，降低仓位和杠杆，择机参与活跃品种波段交易获取资本利得。二、三季度展望近期交易的核心在于货币政策与资金面。参考6月央行缩量买断式、月度国债买入量的信号，在维持宽松基调的基础上，央行也关注长债收益（10年期国债1.7%）与非银杠杆（大行融出总量）是否在合理水平。央行严控长端利率过快下行将限制收益率下行节奏。另外，三季度为政府债供给高峰，集中缴款将阶段性抽水流动性，构成债市短期核心压制。基本面方面，大概率延续弱复苏、资产荒格局，内需疲软是核心主线，地产链低迷、居民消费修复乏力、实体中长期信贷需求不足，为债市提供长期底托；但经济外需与高端制造存在韧性，叠加PPI三季度高位震荡，形成收益率下行的约束。财政政策方面，7月底可能推出增量政策来应对基本面分化与走弱的预期，如果带动经济脉冲式修复，将推升期限利差。总体看，三季度利率可能延续振荡，在供给、政策发力时点，做好调仓应对，操作上避免追低，寻找利差有安全边际的品种逢调整配置。

一、二季度回顾4月美伊冲突延续，霍尔木兹海峡通行持续受阻，但是冲突的烈度趋缓，资本市场对此反应也开始钝化。债券市场更多受到国内流动性宽松的推动而收益率下行，30年期国债也出现了一波修复行情。临近月底，央行在买断式回购、MLF以及公开市场操作等各个渠道上都持续回笼，加上特别国债供给落地，交易盘开始获利了结，收益率有所反弹。信用债方面，因为理财规模4月份季节性增长，普信债收益也继续下行。5月长债接力成为新的行情主线，10年期国债接近1.7%，30年期国债收益率下行至2.2%附近。驱动逻辑上，市场从单纯交易资金面和机构行为，逐步回归到基本面定价——消费、投资明显走弱，“外热内冷、供强需弱”特征显著，信贷需求依然疲弱。另外，央行MLF加量续作且下调中标利率暂时打消了此前流动性拐点的担忧，使得踏空机构纷纷追涨形成了月底的一波快速下行行情。6月初延续5月底宽松行情，收益率下探至年内低点1.70%附近。但随后央行缩量买断式回购，季末资金收紧和交易盘止盈兑现，收益率全面快速上行，市场对于央行宽松的尺度进行了修正。下旬央行加码流动性投放、隔夜逆回购工具落地，而且利率超预期，跨季紧张情绪缓释，收益率再度回落至1.72%一线。超长债方面受到月底集中的供给影响，波动更大，但6月公布的5月经济数据延续“外需偏强、内需走弱”的结构性分化，巩固债市多头基本盘，债市依然呈现上有顶下有底的局面。整个季度来看，1年国开下行9bp，3年国开下行11bp，10年国开下行17bp，30年国债下行11bp，10年内曲线小幅走平。1年AA城投和2年AA+城投分别下行10bp和9bp，5年AAA-二债下行18bp。二季度本组合根据负债端变化调整持仓。二、三季度展望近期交易的核心在于货币政策与资金面。参考6月央行缩量买断式、月度国债买入量的信号，在维持宽松基调的基础上，央行也关注长债收益（10年期国债1.7%）与非银杠杆（大行融出总量）是否在合理水平。央行严控长端利率过快下行将限制收益率下行节奏。另外，三季度为政府债供给高峰，集中缴款将阶段性抽水流动性，构成债市短期核心压制。基本面方面，大概率延续弱复苏、资产荒格局，内需疲软是核心主线，地产链低迷、居民消费修复乏力、实体中长期信贷需求不足，为债市提供长期底托；但经济外需与高端制造存在韧性，叠加PPI三季度高位震荡，形成收益率下行的约束。财政政策方面，7月底可能推出增量政策来应对基本面分化与走弱的预期，如果带动经济脉冲式修复，将推升期限利差。总体看，三季度利率可能延续振荡，在供给、政策发力时点，做好调仓应对，操作上避免追低，寻找利差有安全边际的品种逢调整配置。

一、一季度回顾年初风险偏好迅速上升，商品同期上涨，而债券市场又迎来较大的供给，所以跨完年即开始调整，曲线走陡。1月中，权益市场开始有政策降温迹象，商品走势品种间也分化，10年国债随即企稳，同时央行维护下流动性保持充裕，曲线中短端开始修复下行，但30年仍然相对弱势，月末才有所补涨。信用债方面，中短品种相比利率债表现更为强势，推测与资金面整体平稳有关，市场曾担忧出现去年一季度类似的资金收紧，但央行再次有降准降息有空间的提法，打消了疑虑。2月上半月，春节临近，政府债供给也较多，但央行提前融出14天维护了跨节资金平稳，月初公布的1月买债量达到1000亿也超出市场预期，债券情绪开始偏向多头，收益普遍下行。信用债方面，由于资金面稳定，外汇流入的助推下存单呈现供小于求的局面，市场因而愈发感受到票息资产的稀缺，信用利差进一步压缩,能够满足增量资金快速配置需求的二永债期间表现抢眼。节后，两会临近交易盘在已经累积不少浮盈的情况下选择止盈，恰逢沪七条地产新政出台，理财出现了一波预防性的赎回，导致收益率调整比较快速，二债回吐资本利得。但随后地缘政治风险爆发优先交易避险加上资金面依旧宽松，收益率再度修复下行。3月美伊战争的影响扩大化，油价快速上升后通胀的预期进一步抬升，而当冲突向长期演化之后，风险偏好也被打压，债券市场在通胀抬升和风险偏好回落之间来回振荡。市场总体向短端避险，曲线陡峭化，超长债表现相对较差。央行方面，全月维护了资金宽松，跨季为近几年最为容易的季末，使得短端利率向下突破。临近月底，由于冲突仍没有短期缓和的迹象，经济衰退的担忧在全球抬升，债券长端也企稳。一季度本产品根据负债端变化调整持仓。二、二季度展望市场将在通胀抬升和风险偏好回落之间来回振荡，曲线变陡。一季度超出年初预期的是银行负债端充裕，存单季末也无提价发行动力，反而配置需求旺盛，1年存单不断向下突破1.5的水平，与DR007的利差为近3年的1%分位数。和存单表现紧密关联的普信债因而也呈现低波并持续收益向下的走势。目前央行的态度尚未有转向迹象，尽管3月买断式缩量，但资金实际持续宽松。在地缘政治的不确定性下，推测央行态度也趋向谨慎观察，一方面通胀并未到2以上的有显著压力的情况，另一方面也要担心经济衰退的风险，所以可能短端仍将维持宽松和利率低位。长端方面，在短端收益被不断买低之后，曲线由短及长均可能被有票息需求的配置盘追逐，但是考虑到战争的不确定，还需控制仓位参与，优选活跃品种。超长债目前处于偏利空的环境，但被交易盘减仓和做空之后进一步向上的压力有衰竭迹象，观察特别国债的发行节奏，在超跌时点可以尝试短线参与。

一、一季度回顾年初风险偏好迅速上升，商品同期上涨，而债券市场又迎来较大的供给，所以跨完年即开始调整，曲线走陡。1月中，权益市场开始有政策降温迹象，商品走势品种间也分化，10年国债随即企稳，同时央行维护下流动性保持充裕，曲线中短端开始修复下行，但30年仍然相对弱势，月末才有所补涨。信用债方面，中短品种相比利率债表现更为强势，推测与资金面整体平稳有关，市场曾担忧出现去年一季度类似的资金收紧，但央行再次有降准降息有空间的提法，打消了疑虑。2月上半月，春节临近，政府债供给也较多，但央行提前融出14天维护了跨节资金平稳，月初公布的1月买债量达到1000亿也超出市场预期，债券情绪开始偏向多头，收益普遍下行。信用债方面，由于资金面稳定，外汇流入的助推下存单呈现供小于求的局面，市场因而愈发感受到票息资产的稀缺，信用利差进一步压缩,能够满足增量资金快速配置需求的二永债期间表现抢眼。节后，两会临近交易盘在已经累积不少浮盈的情况下选择止盈，恰逢沪七条地产新政出台，理财出现了一波预防性的赎回，导致收益率调整比较快速，二债回吐资本利得。但随后地缘政治风险爆发优先交易避险加上资金面依旧宽松，收益率再度修复下行。3月美伊战争的影响扩大化，油价快速上升后通胀的预期进一步抬升，而当冲突向长期演化之后，风险偏好也被打压，债券市场在通胀抬升和风险偏好回落之间来回振荡。市场总体向短端避险，曲线陡峭化，超长债表现相对较差。央行方面，全月维护了资金宽松，跨季为近几年最为容易的季末，使得短端利率向下突破。临近月底，由于冲突仍没有短期缓和的迹象，经济衰退的担忧在全球抬升，债券长端也企稳。一季度利率债和金融债根据利差灵活调整比例，适时减仓超长债，降低组合波动。二、二季度展望市场将在通胀抬升和风险偏好回落之间来回振荡，曲线变陡。一季度超出年初预期的是银行负债端充裕，存单季末也无提价发行动力，反而配置需求旺盛，1年存单不断向下突破1.5的水平，与DR007的利差为近3年的1%分位数。和存单表现紧密关联的普信债因而也呈现低波并持续收益向下的走势。目前央行的态度尚未有转向迹象，尽管3月买断式缩量，但资金实际持续宽松。在地缘政治的不确定性下，推测央行态度也趋向谨慎观察，一方面通胀并未到2以上的有显著压力的情况，另一方面也要担心经济衰退的风险，所以可能短端仍将维持宽松和利率低位。长端方面，在短端收益被不断买低之后，曲线由短及长均可能被有票息需求的配置盘追逐，但是考虑到战争的不确定，还需控制仓位参与，优选活跃品种。超长债目前处于偏利空的环境，但被交易盘减仓和做空之后进一步向上的压力有衰竭迹象，观察特别国债的发行节奏，在超跌时点可以尝试短线参与。

一、一季度回顾年初风险偏好迅速上升，商品同期上涨，而债券市场又迎来较大的供给，所以跨完年即开始调整，曲线走陡。1月中，权益市场开始有政策降温迹象，商品走势品种间也分化，10年国债随即企稳，同时央行维护下流动性保持充裕，曲线中短端开始修复下行，但30年仍然相对弱势，月末才有所补涨。信用债方面，中短品种相比利率债表现更为强势，推测与资金面整体平稳有关，市场曾担忧出现去年一季度类似的资金收紧，但央行再次有降准降息有空间的提法，打消了疑虑。2月上半月，春节临近，政府债供给也较多，但央行提前融出14天维护了跨节资金平稳，月初公布的1月买债量达到1000亿也超出市场预期，债券情绪开始偏向多头，收益普遍下行。信用债方面，由于资金面稳定，外汇流入的助推下存单呈现供小于求的局面，市场因而愈发感受到票息资产的稀缺，信用利差进一步压缩,能够满足增量资金快速配置需求的二永债期间表现抢眼。节后，两会临近交易盘在已经累积不少浮盈的情况下选择止盈，恰逢沪七条地产新政出台，理财出现了一波预防性的赎回，导致收益率调整比较快速，二债回吐资本利得。但随后地缘政治风险爆发优先交易避险加上资金面依旧宽松，收益率再度修复下行。3月美伊战争的影响扩大化，油价快速上升后通胀的预期进一步抬升，而当冲突向长期演化之后，风险偏好也被打压，债券市场在通胀抬升和风险偏好回落之间来回振荡。市场总体向短端避险，曲线陡峭化，超长债表现相对较差。央行方面，全月维护了资金宽松，跨季为近几年最为容易的季末，使得短端利率向下突破。临近月底，由于冲突仍没有短期缓和的迹象，经济衰退的担忧在全球抬升，债券长端也企稳。本组合开放期前平稳应对资产到期，降低仓位，有序降低杠杆，并在开放期前后进行了逆回购融出等流动性管理。二、二季度展望市场将在通胀抬升和风险偏好回落之间来回振荡，曲线变陡。一季度超出年初预期的是银行负债端充裕，存单季末也无提价发行动力，反而配置需求旺盛，1年存单不断向下突破1.5的水平，与DR007的利差为近3年的1%分位数。和存单表现紧密关联的普信债因而也呈现低波并持续收益向下的走势。目前央行的态度并未转向迹象，尽管3月买断式缩量，但资金实际持续宽松。在地缘政治的不确定性下，推测央行态度也趋向谨慎观察，一方面通胀并未到2以上的有显著压力的情况，另一方面也要担心经济衰退的风险，所以可能短端仍将维持宽松和利率低位。长端方面，在短端收益被不断买低之后，曲线由短及长均可能被有票息需求的配置盘追逐，但是考虑到战争的不确定，还需控制仓位参与，优选活跃品种。超长债目前处于偏利空的环境，但被交易盘减仓和做空之后进一步向上的压力有衰竭迹象，观察特别国债的发行节奏，在超跌时点可以尝试短线参与。对于配置属性的产品，合理控制配置节奏，把握调整时点进行建仓。

一、一季度回顾纯债市场方面，年初风险偏好迅速上升，商品同期上涨，而债券市场又迎来较大的供给，所以跨完年即开始调整，曲线走陡。1月中，权益市场开始有政策降温迹象，商品走势品种间也分化，10年国债随即企稳，同时央行维护下流动性保持充裕，曲线中短端开始修复下行，但30年仍然相对弱势，月末才有所补涨。信用债方面，中短品种相比利率债表现更为强势，推测与资金面整体平稳有关，市场曾担忧出现去年一季度类似的资金收紧，但央行再次有降准降息有空间的提法，打消了疑虑。2月上半月，春节临近，政府债供给也较多，但央行提前融出14天维护了跨节资金平稳，月初公布的1月买债量达到1000亿也超出市场预期，债券情绪开始偏向多头，收益普遍下行。信用债方面，由于资金面稳定，外汇流入的助推下存单呈现供小于求的局面，市场因而愈发感受到票息资产的稀缺，信用利差进一步压缩,能够满足增量资金快速配置需求的二永债期间表现抢眼。节后，两会临近交易盘在已经累积不少浮盈的情况下选择止盈，恰逢沪七条地产新政出台，理财出现了一波预防性的赎回，导致收益率调整比较快速，二债回吐资本利得。但随后地缘政治风险爆发优先交易避险加上资金面依旧宽松，收益率再度修复下行。3月美伊战争的影响扩大化，油价快速上升后通胀的预期进一步抬升，而当冲突向长期演化之后，风险偏好也被打压，债券市场在通胀抬升和风险偏好回落之间来回振荡。市场总体向短端避险，曲线陡峭化，超长债表现相对较差。央行方面，全月维护了资金宽松，跨季为近几年最为容易的季末，使得短端利率向下突破。临近月底，由于冲突仍没有短期缓和的迹象，经济衰退的担忧在全球抬升，债券长端也企稳。可转债市场方面，1月市场受益于春季躁动叠加科技主题催化，整体延续元旦节前热度表现较好，2月走势偏震荡，3月开始在中东地缘风险影响下震荡回调明显，总体来看一季度中证转债指数收益率为-1.14%。一季度纯债投资主要运用短久期信用债杠杆套息策略，季末小幅加仓二级资本债参与波段交易。可转债投资方面，基于绝对收益与相对收益结合的思路进行了可转债调仓换券及仓位比例调整。 二、二季度展望纯债投资方面，市场将在通胀抬升和风险偏好回落之间来回振荡，曲线变陡。一季度超出年初预期的是银行负债端充裕，存单季末也无提价发行动力，反而配置需求旺盛，1年存单不断向下突破1.5%的水平，与DR007的利差为近3年的1%分位数。和存单表现紧密关联的普信债因而也呈现低波并持续收益向下的走势。目前央行的态度尚未有转向迹象，尽管3月买断式缩量，但资金实际持续宽松。在地缘政治的不确定性下，推测央行态度也趋向谨慎观察，一方面通胀并未到2%以上的有显著压力的情况，另一方面也要担心经济衰退的风险，所以可能短端仍将维持宽松和利率低位。长端方面，在短端收益被不断买低之后，曲线由短及长均可能被有票息需求的配置盘追逐，但是考虑到战争的不确定，还需控制仓位参与，优选活跃品种。超长债目前处于偏利空的环境，但被交易盘减仓和做空之后进一步向上的压力有衰竭迹象，观察特别国债的发行节奏，在超跌时点可以尝试短线参与。可转债市场方面，当前看美伊战争走势仍不明朗。但随着时间推移，伊朗承受打击能力会逼近极限，美国承受的损失以及内部反战压力也会与日剧增，双方达成妥协或其中一方自行宣布胜利后退出战场均成为可能。若地缘冲突影响减退，市场风险偏好有望回升。加上我国总体上受美伊战争影响更为温和、可控，下一阶段可转债市场仍可积极看待。后续拟继续重点布局具有良好风险收益比的成长类公司正股对应的可转债，重点关注科技成长板块、医药及消费板块的投资机会。