代云锋 - 基金投资策略和运作

受伊朗事件的逐步平息以及全球AI产业加速发展的影响，二季度A股市场的表现良好。沪深300指数上涨11.9%，创业板指数在AI板块的带动下，单季度甚至录得36.35%的涨幅。港股市场则表现不佳，恒生指数和恒生科技指数分别下跌了7.69%、3.82%。港股和A股的走势在二季度出现了更加明显的剪刀差。  二季度的组合管理中，我们对原有AI基础设施的持仓敞口大体保持不变，同时适当增持了一些出现明确供需缺口且产品本身明确升级迭代的产业链上游环节。整体来看，全球AI的需求确定性依旧很高，行业景气度没有边际弱化，不少龙头公司的短中期估值不贵，依旧具备性价比。但随着股票的持续上涨，我们开始看到一些子行业出现明显的估值泡沫。在乐观情绪占主导的市场里，大家往往倾向于在行业景气加速的阶段对相关标的的企业盈利做积极的线性外推。在供给端存在长期刚性瓶颈的行业，这样做无可厚非，但纵观全市场特别是国内的制造业，具备这样属性的行业少之又少。因此，这种线性外推容易在后续供需出现再平衡的阶段被大幅修正（股价通常会更早反应）。因此在组合的管理中，我们努力避免成为阶段性乐观情绪的接棒人。  AI的快速发展进一步打开了半导体产业未来3~5年的市场天花板，国内外晶圆厂的Capex投入都在加大，这有望带动设备和材料环节的高景气。二季度我们保持了部分设备和材料公司的仓位敞口。同时，我们认为港股部分晶圆厂具备较好的性价比和长期投资价值，故增大了持仓比例。最后，组合里二季度有一些阶段性拖累收益的品种，如部分智驾、消费电子、AI电力等领域的公司。评估下来，我们认为基本面没有问题，长期远景依旧，估值有性价比，故保留了相应持仓。  整体来看，过去一年随着市场的不断上涨，估值水位在系统性的提升，景气赛道的价值洼地越来越少。简单题逐渐变少的阶段，我们努力把个股研究的深度做好，把不同产业和资产的比较做的更加精细化，并保持对估值的一份敬畏。后续的工作中我们依旧会积极、勤勉，努力给持有人争取好的收益回报。

受伊朗事件的逐步平息以及全球AI产业加速发展的影响，二季度A股市场的表现良好。沪深300指数上涨11.9%，创业板指数在AI板块的带动下，单季度甚至录得36.35%的涨幅。港股市场则表现不佳，恒生指数和恒生科技指数分别下跌了7.69%、3.82%。港股和A股的走势在二季度出现了更加明显的剪刀差。  二季度的组合管理中，我们对原有AI基础设施的持仓敞口大体保持不变，同时适当增持了一些出现明确供需缺口且产品本身明确升级迭代的产业链上游环节。整体来看，全球AI的需求确定性依旧很高，行业景气度没有边际弱化，不少龙头公司的短中期估值不贵，依旧具备性价比。但随着股票的持续上涨，我们开始看到一些子行业出现明显的估值泡沫。在乐观情绪占主导的市场里，大家往往倾向于在行业景气加速的阶段对相关标的的企业盈利做积极的线性外推。在供给端存在长期刚性瓶颈的行业，这样做无可厚非，但纵观全市场特别是国内的制造业，具备这样属性的行业少之又少。因此，这种线性外推容易在后续供需出现再平衡的阶段被大幅修正（股价通常会更早反应）。因此在组合的管理中，我们努力避免成为阶段性乐观情绪的接棒人。  AI的快速发展进一步打开了半导体产业未来3~5年的市场天花板，国内外晶圆厂的Capex投入都在加大，这有望带动设备和材料环节的高景气。二季度我们保持了部分设备和材料公司的仓位敞口。同时，我们认为港股部分晶圆厂具备较好的性价比和长期投资价值，故增大了持仓比例。最后，组合里二季度有一些阶段性拖累收益的品种，如部分智驾、消费电子、AI电力等领域的公司。评估下来，我们认为基本面没有问题，长期远景依旧，估值有性价比，故保留了相应持仓。  整体来看，过去一年随着市场的不断上涨，估值水位在系统性的提升，景气赛道的价值洼地越来越少。简单题逐渐变少的阶段，我们努力把个股研究的深度做好，把不同产业和资产的比较做的更加精细化，并保持对估值的一份敬畏。后续的工作中我们依旧会积极、勤勉，努力给持有人争取好的收益回报。

受伊朗事件的逐步平息以及全球AI产业加速发展的影响，二季度A股市场的表现良好。沪深300指数上涨11.9%，创业板指数在AI板块的带动下，单季度甚至录得36.35%的涨幅。港股市场则表现不佳，恒生指数和恒生科技指数分别下跌了7.69%、3.82%。港股和A股的走势在二季度出现了更加明显的剪刀差。  二季度的组合管理中，我们对原有AI基础设施的持仓敞口大体保持不变，同时适当增持了一些出现明确供需缺口且产品本身明确升级迭代的产业链上游环节。整体来看，全球AI的需求确定性依旧很高，行业景气度没有边际弱化，不少龙头公司的短中期估值不贵，依旧具备性价比。但随着股票的持续上涨，我们开始看到一些子行业出现明显的估值泡沫。在乐观情绪占主导的市场里，大家往往倾向于在行业景气加速的阶段对相关标的的企业盈利做积极的线性外推。在供给端存在长期刚性瓶颈的行业，这样做无可厚非，但纵观全市场特别是国内的制造业，具备这样属性的行业少之又少。因此，这种线性外推容易在后续供需出现再平衡的阶段被大幅修正（股价通常会更早反应）。因此在组合的管理中，我们努力避免成为阶段性乐观情绪的接棒人。  AI的快速发展进一步打开了半导体产业未来3~5年的市场天花板，国内外晶圆厂的Capex投入都在加大，这有望带动设备和材料环节的高景气。二季度我们保持了部分设备和材料公司的仓位敞口。同时，我们认为港股部分晶圆厂具备较好的性价比和长期投资价值，故增大了持仓比例。最后，组合里二季度有一些阶段性拖累收益的品种，如部分智驾、消费电子、AI电力等领域的公司。评估下来，我们认为基本面没有问题，长期远景依旧，估值有性价比，故保留了相应持仓。  整体来看，过去一年随着市场的不断上涨，估值水位在系统性的提升，景气赛道的价值洼地越来越少。简单题逐渐变少的阶段，我们努力把个股研究的深度做好，把不同产业和资产的比较做的更加精细化，并保持对估值的一份敬畏。后续的工作中我们依旧会积极、勤勉，努力给持有人争取好的收益回报。

回顾过去两年，市场先后经历了超跌反弹、结构性科技行情演绎，以及全球上游资源品涨价带来的价值回归。站在当前时点，我们认为后续有望迎来PPI温和复苏与制造业利润修复，市场节奏总体健康，结构性机会仍多。  作为全市场选股的基金，我们依托自上而下宏观框架，结合自身能力圈，过去几年识别并重仓了若干值得长期持有的板块。过程中也不乏短期扰动——去年的贸易摩擦、今年初的地缘冲突——让我们愈发意识到：短期变量难以预判，和平与战争的交替无人先知。能做的，是屏蔽噪音，专注寻找真正具备长期景气的方向，以及当下被低估的资产。  基于此，组合未来较长时期的配置聚焦于两端。一端是价值：重点布局资产较重的石油、有色金属、化工及制造业。一季报已初步验证部分重资产板块的利润企稳，随着行业供给约束强化、PPI温和回升，这类资产的价值重估仍在途中，股价修复具备空间。另一端是成长：无论全球格局如何演变，AI资本开支已是真实且巨量的投入，并在产业链某些环节开始转化为利润。我们曾顾虑AI是否存在泡沫，但客观而言，成长从来不是线性的——即便短期盈利模式不清、甚至最终可能破裂，全球AI竞赛仍在加速，正因为赢家未定，资本才会持续涌入，我们要做的，是在现阶段锁定直接受益于资本投入的环节。  需要警惕的是，经历二季度算力板块的暴涨后，股价安全边际已不算充裕，因此持仓进一步精简为三条可验证的业绩线索：一是海外算力，二季度业绩已兑现、订单能见度仍高；二是国产算力，结合一季报的基数与国产替代节奏，我们认为该板块有望在三季度迎来业绩与景气度的共振；三是重资产的有色、化工、制造业，锚定三季报环比改善+PPI修复的双击。与此同时，我们对组合中轻资产、快周转、可能面临AI时代更迭风险的持仓做了减持。  后续我们将继续围绕"价值重估"与"成长确定性"两条主线，在波动中把握结构性机会，力争为持有人创造长期稳健回报。

基于全球AI的推进进入到指数级发展阶段，二季度本基金重点向AI产业链配置，尤其是中国具有优势的光模块、发电零部件等领域。与此同时前期重点关注的创新药板块，在基本面没有出现大的冲击背景下，出现较大回调，基金选择了继续坚守。

2026年第二季度，A股市场整体比较大的结构分化格局。北美云厂商、AI　企业资本开支同比大幅增长，带来了整体科技硬件的超高景气，以AI产业链为核心的科技成长板块表现显著优于大盘，成为二季度最确定的结构性主线。报告期内，本基金维持了较高的权益仓位，重点布局了AI产业链的核心环节，包括光模块，PCB，燃气轮机等板块，并通过结构性优化持仓，力争在波动的市场中获取超额收益。　　未来还是看好新技术带来的产业升级投资机会，看好AI，具身智能等发展方向。AI可能会是一次巨大的产业革命，会是流量重新分配，产业格局重新分配的巨大推动力。首先看好AI的硬件算力方向，2026年AI　tokens数的爆发式增长的一个核心来源将会是智能体（Agent），高度封装的通用智能体通过构建“感知-决策-执行”的闭环，能够自主调用工具、规划任务，其性能表现甚至超越了顶级大模型，Agent的算力消耗量可能是原来单任务的10倍以上，算力在未来几年将会是持续短缺性资源，所以还是重点看好。此外看好随着具身智能技术的持续提升，L4无人驾驶的技术突破加速。　　从二季度的组合管理过程来看，一方面保持原有较高海外算力的仓位，另一方面也去积极寻找并配置了部分具备涨价弹性的AI中周期成长股。

2026年2季度中国经济增长略有放缓，需求端疲软对经济增长形成制约。从经济增长的关键指标来看，规模以上工业增加值同比增长放缓。消费方面，受去年以旧换新高基数影响以及地产相关消费低迷，社会消费品零售总额月度同比增速出现了负增长。投资方面，固定资产投资趋势进一步走弱，同比增长也是出现了明显下滑，制造业投资、基建投资和地产开发投资都是负增长状态。出口方面，由于中美贸易争端极端性缓和以及一带一路国家增长较好，2季度出口依然保持了较好的增速，是稳定经济增长的重要基石。海外方面，由于中东地缘冲突导致能源价格高企推升了通胀，美国、日本和欧洲2季度增长都承受了压力，未来中东地区稳定与否依然值得重点关注。　　2026年第2季度A股市场整体上涨，上证指数季度上涨5.20%，深证成指微涨20.24%，创业板指涨36.35%。从中信行业指数表现看，市场表现较为极致，上涨行业数大幅低于下跌行业数。市场表现较好的板块主要集中在AI相关的电子和通信板块，而受高油价影响的消费者服务指数表现最差。本基金2026年重点关注受益于出行高景气以及自身行业供需进入拐点的航空板块，2季度中东战争导致油价大涨给出行相关行业造成了极大的成本压力，随着油价回落，行业成本将会在3季度将会明显回落。另外，还关注生猪养殖板块2026年下半年可能出现的行业反转的机会，2025年下半年国内政策开始对规模企业能繁母猪数量进行调控，行业亏损将会导致中小养殖户2026年上半年继续去产能，预计下半年将会出现供给偏紧带来的价格回升。同时还关注行业有望触底的地产链的投资机会。

判断产业景气度的核心框架分为需求、供给两大维度。回顾本报告期，科技板块二季度显著上行的核心驱动来自需求端持续兑现。伴随大模型逻辑推理能力持续迭代，代码生成、长思维链等商业化场景逐步跑通，头部模型企业年化收入（ARR）实现快速提升；收入端改善进一步夯实全产业链资本开支长期可持续性，叠加海外头部模型厂商二季度实现单季度盈利，市场对AI产业长期成长空间信心大幅修复，科技板块迎来趋势性行情。  需求端底层逻辑已发生根本性迭代。此前市场对AI需求的定价锚点集中于人力成本替代：仅美国白领年度薪酬市场规模便达6万亿美元，市场长期围绕岗位替代测算产业天花板。报告期内，AI for Science迎来爆发式发展，AI价值从单纯降本增效转向全行业研发效率革新，打开全新市场空间。中小行业企业可依托AI研发工具实现技术弯道超车；药物研发、数理基础科研等场景下AI具备极强差异化竞争力，产业长期空间显著扩容。  海内外商业化同步加速，收入高增长具备持续性。市场一致预期海外两大头部大模型企业明年ARR仍维持3-5倍高速增长；海外技术迭代同步带动国内大模型能力快速追赶，海内外模型能力差距由过去6-12个月持续收窄，预计明年国内大模型商业化将迎来系统性突破，上游算力、设备资本开支同步抬升，市场一致测算国内头部大模型厂商年化收入有望冲击千亿人民币量级。综合海内外落地节奏，未来两年AI产业需求景气具备强支撑，产业链投资具备长期可持续性。  AI需求可量化为Token消耗量，由月活规模、单用户使用频次、应用交互模式三大因子相乘决定。应用形态从基础对话机器人，迭代至独立智能体、多智能体协同交互；用户规模从数百万量级扩张至近十亿月活；单用户交互频次持续提升，多重变量共振下，行业Token年化增速可达30-50倍。正如国外头部厂商指出，当前算力供给仅能覆盖很小一部分的长期潜在需求，算力供需缺口长期存在。  从供给端视角复盘，本轮AI产业景气周期与历史科技泡沫存在本质区别。传统高景气行业在高利润率吸引下，资本、人力快速涌入，最终形成供给过剩、价格下行，行情随之终结；但当前AI产业长期受供给约束。算力供给仅依靠产能扩张与摩尔定律迭代，行业整体供给年化增速仅10倍左右，显著低于Token数十倍级别的需求增速。当前行业整体订单满足率仅30%-40%，需求显著大于供给，是板块景气能够持续的核心底层支撑。  报告期内，本基金聚焦科技成长主线，紧紧把握AI产业长期贝塔，同时深挖细分赛道阿尔法机会，组合超额收益主要来源于两类高景气细分赛道：  第一，供需严重错配的环节。细分领域需求量级与AI整体产业增速匹配，但短期产能扩张受限，产品量价齐升，业绩弹性充足；  第二，结构占比持续提升的赛道。伴随技术迭代，该环节在全球AI资本开支中权重持续上行，长期成长确定性更强。  同时我们判断，未来2-3年国内AI资本开支增长斜率显著高于海外，国产算力产业链具备额外成长弹性，是组合核心布局方向。基于上述供需框架，报告期内本基金核心配置三大主线：国产算力产业链、海外算力龙头、供需偏紧的涨价细分赛道。  我们并未对行业增长给予极端乐观假设，组合持仓标的高增长预期完全来自产业链真实在手订单。供应链企业现有订单储备将自然带动未来2-3年业绩快速上行，组合中长期业绩增长具备较为扎实的基本面支撑。报告期内，我们维持高仓位运作，均衡布局海内外算力上下游，适度规避无订单、纯概念炒作标的，通过细分赛道分散平滑板块高波动，把握本轮AI供需错配景气周期。  展望后市，  中长期看，Token需求指数级增长、算力供给扩张受限的核心矛盾短期内不会缓解，AI产业链高景气周期具备持续性。海内外大模型商业化落地持续深化，AI for Science、智能体、代码开发等新场景持续拓宽产业空间，算力、存储、光互联、AI设备等上游产业链业绩有望持续兑现。  后续组合将延续现有投资框架：  1.坚守AI产业长期贝塔，持续重点配置国产算力、海外算力两大核心主线；  2.持续挖掘两类阿尔法赛道：供给短缺带来涨价弹性的环节、AI资本开支占比持续提升的细分领域；  3.持续加码国内产业链，把握本土AI资本开支更快增长的红利；  4.动态跟踪海内外模型商业化落地节奏、上游企业订单与价格数据，动态调整细分仓位，优先配置订单充足、业绩可验证、估值匹配增速的龙头企业。  衷心感谢各位基金持有人长久以来的信任与陪伴。基于对AI产业供需格局、产业链基本面的持续跟踪，我们对本基金持仓组合中长期成长空间保持充足信心。基金经理团队将持续勤勉尽责，紧密跟踪产业技术迭代与订单业绩变化，动态优化组合结构，力争在控制波动的前提下，长期为持有人创造稳健可持续的投资回报。

受伊朗事件的冲击，一季度的权益市场在进入三月份后整体表现不佳：沪深300和创业板指年初以来分别下跌3.89%、0.57%，恒生指数下跌了3.29%，恒生科技指数受权重股拖累，表现不佳，单季度下跌15.7%。往后看，地缘问题依旧是影响市场的最重要因素，能否妥善解决以及什么时间解决，直接影响未来的宏观经济走向、流动性以及风险偏好。  一季度的组合管理中，我们整体变化不多。主要为：增持了景气行业的持仓比重，包括受益于北美缺电的部分优质资产，主要集中在材料、电力设备、机械等领域。以及AI基础设施的部分上游环节。整体来看，全球AI的需求确定性依旧很高，行业景气度没有边际弱化，不少优秀公司的估值不贵，依旧具备性价比。同时，我们降低了一些组合里港股的持仓比重，主要是基于对部分个股基本面的再评估，性价比低于我们想加仓的品种，故做了相应调整。  经过2025年的上涨，估值中枢有所上移，但我们认为后续依旧是有不少机会的。新一轮的科技变革期，我们有很多产业的技术卡位和市场深度都具备竞争力。同时，本轮中国产业出海，比较优势突出，产业链的话语权和潜在可获取附加值更大。在后续的组合管理中，我们会围绕大科技、以储能为代表的部分新能源板块以及制造业出海、新材料等领域多做功课。同时，我们也关注未来一年国内反内卷政策背景下，部分格局相对好的行业优质公司走出的机会。

受伊朗事件的冲击，一季度的权益市场在进入三月份后整体表现不佳：沪深300和创业板指年初以来分别下跌3.89%、0.57%，恒生指数下跌了3.29%，恒生科技指数受权重股拖累，表现不佳，单季度下跌15.7%。往后看，地缘问题依旧是影响市场的最重要因素，能否妥善解决以及什么时间解决，直接影响未来的宏观经济走向、流动性以及风险偏好。  一季度的组合管理中，我们整体变化不多。主要为：增持了景气行业的持仓比重，包括受益于北美缺电的部分优质资产，主要集中在材料、电力设备、机械等领域。以及AI基础设施的部分上游环节。整体来看，全球AI的需求确定性依旧很高，行业景气度没有边际弱化，不少优秀公司的估值不贵，依旧具备性价比。同时，我们降低了一些组合里港股的持仓比重，主要是基于对部分个股基本面的再评估，性价比低于我们想加仓的品种，故做了相应调整。  经过2025年的上涨，估值中枢有所上移，但我们认为后续依旧是有不少机会的。新一轮的科技变革期，我们有很多产业的技术卡位和市场深度都具备竞争力。同时，本轮中国产业出海，比较优势突出，产业链的话语权和潜在可获取附加值更大。在后续的组合管理中，我们会围绕大科技、以储能为代表的部分新能源板块以及制造业出海、新材料等领域多做功课。同时，我们也关注未来一年国内反内卷政策背景下，部分格局相对好的行业优质公司走出的机会。

2026年第一季度，A股市场整体呈现冲高回落、结构分化的格局。年初市场延续了2025年底的暖意，但进入3月后，受中东地缘冲突反复、全球通胀预期再起等因素扰动，市场风险偏好有所回落，主要指数普遍调整。市场风格上，以AI产业链为核心的科技成长板块表现显著优于大盘，成为一季度最确定的结构性主线。报告期内，本基金维持了较高的权益仓位，重点布局了AI产业链的核心环节，包括光模块，PCB，燃气轮机等板块，并通过结构性优化持仓，力争在波动的市场中获取超额收益。　　未来还是看好新技术带来的产业升级投资机会，看好AI，具身智能等发展方向。AI可能会是一次巨大的产业革命，会是流量重新分配，产业格局重新分配的巨大推动力。首先看好AI的硬件算力方向，2026年AI tokens数的爆发式增长的一个核心来源将会是智能体（Agent），高度封装的通用智能体通过构建“感知-决策-执行”的闭环，能够自主调用工具、规划任务，其性能表现甚至超越了顶级大模型，Agent的算力消耗量可能是原来单任务的10倍以上，算力在未来几年将会是持续短缺性资源，所以还是重点看好。此外看好随着具身智能技术的持续提升，L4无人驾驶的技术突破加速。　　从一季度的组合管理过程来看，一方面保持原有较高海外算力的仓位，同时加仓了燃气轮机板块。另外考虑到中东战争会使得全球各国对于能源自主可控的要求提升，并且中国的新能源在全球市场中竞争力极强，在组合中加大了对新能源的配置。

过去的两年，市场经历了超跌快速反弹，结构性的科技行情，全球的上游价值的涨价带来了资源价格的回归，我们认为后面有望出现PPI复苏或制造业利润的回归。可以说，市场一直在按照一个健康的节奏来演绎，投资机会也是源源不断。在这几年的过程中，我们作为一个全市场寻找机会的基金，结合本人的能力圈，就是能够结合自上而下的宏观叙事，找到了一些值得重仓的板块。当然，我们也在这几年遭受过一些扰动，这些短期的扰动也造成了我们投资的一些损失，比如去年的贸易争端和今年的地缘战争。在经历了几年的实践与反思后，我们发现，在我们的投资中，短期的变化难以预知，谁也不知道和平和战争到底哪个先来，但是我们能做的，就是尽量去屏蔽这些短期的干扰，真正去找到哪些是长期景气的方向，以及当下被低估的资产。  因此我们认为，在未来的很长一段时间，我们的主要投资都将集中于两端：一端是价值，我们更多的将我们的价值放入那些资产较重的板块，未来随着这些重资产行业的价值被逐渐重估，他们有望迎来股价的回归，这类资产普遍集中于石油、有色、化工和制造业板块，这些是本基金关注的一个方向。另一个方向是成长，无论世界格局发生怎样的变化，我们看到一个事实就是，AI的CAPEX是真实的投资下去了，这么多的资本投入有望在某些环节产生利润。之前我们在这个领域对于AI的泡沫有担心，对于如此多的投资是否会有盈利和回报有困惑。但客观的说，成长的发展从来不是线性、更不是一蹴而就的，即使短期看不见，或者最后终将泡沫，但是目前全世界都走在你争我赶的AI竞赛中。甚至可以换个角度，可能就是没有产生最优的盈利方式和最终的赢家，所以更多的资本投资可能会在未来发生，而对于我们来说，我们需要在现阶段找到受益于投资的环节。  最后，我们也清晰的看到，资本不可能是无限的投入，且这些钱在还没有产生收益的情况下，肯定要有出路。那些最容易被替代的低效率的人力，可能就是首当其冲的环节。因此我们也重新审视了我们的持仓，以前那些轻资产快周转的板块，可能在AI时代面临新的更迭，我们也将组合中这类资产进行调整。