代云锋 - 基金投资策略和运作

权益市场经过三季度的较大幅度上涨后，四季度各大指数整体相对平稳，A股市场的表现强于港股市场，恒生科技走势相对最弱。传统周期板块里，铜、铝、银等为代表的有色行业表现强势，化工里的一些子板块也表现不错。成长板块里，海外AI算力、半导体、新能源电池上中游等也录得不错涨幅，同时商业航天板块等也有明显的赚钱效应，走出很强的主题行情。  在三季度的组合管理中，我们的调整不多，持仓行业分布大体维持了三季度以来的状态。电子（消费电子和半导体，前者居多）、智能驾驶、AI基础设施、人形机器人等高景气方向仓位敞口变化不大。变化的部分主要包括：  调整了新能源板块的持仓结构，从布局下游转为上中游为主。我们知道，2025年三四季度以来在需求维持较高景气且主流电池企业上修26年排产的背景下，行业中上游的供应压力愈发突出，不少品种涨价趋势明确。这种情况下，我们对电池环节未来1年单位盈利的前景假设做了些修正。同时，上中游部分有明确供应瓶颈的环节，未来1-3年量增价涨的概率高，相应优秀企业利润超预期的概率大。产业链利润再分配的潜在变化，让我们重新做了思考、评估和调整。  增加了一些受益于北美缺电环节的个股配置。由于AI等新需求的拉动，北美电力领域的较高景气度大概率持续久期较长，相关中国企业在产业链的地位也有望往上走；3）布局了一些医药和机械领域的优质公司。  往后看，我们最看好的方向还是AI驱动的科技板块。同时，我们也看好以储能为代表的部分新能源板块以及制造业出海产业里有海外产能储备且产品具备比较优势，能够持续提升市占率的公司。最后，我们也关注未来一年在国内反内卷政策背景下，部分格局相对好的化工子行业里龙头公司从周期底部走出的相应机会。

2025年4季度中国经济增长略有放缓，需求端疲软对经济增长形成制约。从经济增长的关键指标来看，12月中国规模以上工业增加值同比增长6.2%，高端制造业强劲增长对工业端形成有力支撑。消费方面，受居民收入增速下滑、就业预期未明显改善，以及2024年四季度“两新”政策落地形成的高基数效应影响，消费数据持续走弱，11月社会消费品零售总额同比增速只有1.3%。投资方面，固定资产投资趋势进一步走弱，月度同比下滑明显，环比也是逐步走低。由于政策刺激效果消退以及同比基数提升，房地产销售和投资数据都明显下滑。出口方面，由于中美贸易争端极端性缓和以及一带一路国家增长较好，4季度依然保持了较好的增速。海外方面，全球经济增长不确定性仍存，地缘政治风险波动、国际金融市场震荡等因素，持续给全球经济与贸易增长带来较大压力。　　2025年第4季度A股市场整体呈现震荡格局，上证指数季度上涨2.22%，深证成指微跌0.01%，创业板指表跌1.08%。市场表现较好的板块主要集中在商业航天、有色和通信板块，而医药和地产相对表现较差。2026年是“十五五”开局之年，预计未来国内政策或延续稳增长基调，本基金2026年重点关注受益于出行高景气以及自身行业供需进入拐点的航空板块，该板块有望受益于国内休假制度完善以及国家对服务行业的支持。另外，还关注生猪养殖板块2026年下半年可能出现的行业反转的机会，2025年4季度政策压制了规模场的能繁母猪数量，行业亏损将会导致中小养殖户2026年上半年继续去产能，预计下半年将会出现供给偏紧带来的价格回升。同时还关注行业有望触底的地产链的投资机会。

2025　年，中国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进。面对外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势，中国在经济与科技领域展现出坚韧不拔的发展韧性。随着我国国内AI产业和机器人产业的快速发展，我们国家在科技领域的竞争实力开始慢慢趋近美国，产业的快速发展带来了较多的投资机会。　　从短期来看，影响市场走势的因素很多：资金，情绪，预期变化，企业短期业绩等，这些因素在当前内外部环境快速变化时会变得很复杂，我们无法去做准确的判断，但拉长来看，产业趋势和企业长期竞争力仍是影响公司利润和股价走势的更重要因素，最终还是公司长期的盈利回报能力决定公司中枢市值。　　科技创新这条投资思路上，我们看好新技术带来的产业升级投资机会，看好AI，机器人等发展方向。AI可能会是一次巨大的产业革命，会是流量重新分配，产业格局重新分配的巨大推动力，看好AI的硬件算力方向，其中海外英伟达产业链处于业绩释放期，国产算力链仍处于自主可控突破阶段，我国在半导体先进制程技术上突破会带来国产算力的投资机会。此外看好L4无人驾驶的技术突破加速。　　从四季度的组合管理过程来看，核心还是优化了一些算力的持仓结构，将持仓集中到了龙头标的上，对一些估值相对高的品种做了一定的减仓，同时对高位的机器人板块做了适当的减仓。当下最关注的还是重点公司后续业绩情况以及未来3-5年的业绩趋势和确定性，并在此基础上持续优化组合结构。

权益市场经过三季度的较大幅度上涨后，四季度各大指数整体相对平稳，A股市场的表现强于港股市场，恒生科技走势相对最弱。传统周期板块里，铜、铝、银等为代表的有色行业表现强势，化工里的一些子板块也表现不错。成长板块里，海外AI算力、半导体、新能源电池上中游等也录得不错涨幅，同时商业航天板块等也有明显的赚钱效应，走出很强的主题行情。  在三季度的组合管理中，我们的调整不多，持仓行业分布大体维持了三季度以来的状态。电子（消费电子和半导体，前者居多）、智能驾驶、AI基础设施、人形机器人等高景气方向仓位敞口变化不大。变化的部分主要包括：  调整了新能源板块的持仓结构，从布局下游转为上中游为主。我们知道，2025年三四季度以来在需求维持较高景气且主流电池企业上修26年排产的背景下，行业中上游的供应压力愈发突出，不少品种涨价趋势明确。这种情况下，我们对电池环节未来1年单位盈利的前景假设做了些修正。同时，上中游部分有明确供应瓶颈的环节，未来1-3年量增价涨的概率高，相应优秀企业利润超预期的概率大。产业链利润再分配的潜在变化，让我们重新做了思考、评估和调整。  增加了一些受益于北美缺电环节的个股配置。由于AI等新需求的拉动，北美电力领域的较高景气度大概率持续久期较长，相关中国企业在产业链的地位也有望往上走；3）布局了一些医药和机械领域的优质公司。  往后看，我们最看好的方向还是AI驱动的科技板块。同时，我们也看好以储能为代表的部分新能源板块以及制造业出海产业里有海外产能储备且产品具备比较优势，能够持续提升市占率的公司。最后，我们也关注未来一年在国内反内卷政策背景下，部分格局相对好的化工子行业里龙头公司从周期底部走出的相应机会。

权益市场经过三季度的较大幅度上涨后，四季度各大指数整体相对平稳，A股市场的表现强于港股市场，恒生科技走势相对最弱。传统周期板块里，铜、铝、银等为代表的有色行业表现强势，化工里的一些子板块也表现不错。成长板块里，海外AI算力、半导体、新能源电池上中游等也录得不错涨幅，同时商业航天板块等也有明显的赚钱效应，走出很强的主题行情。  在三季度的组合管理中，我们的调整不多，持仓行业分布大体维持了三季度以来的状态。电子（消费电子和半导体，前者居多）、智能驾驶、AI基础设施、人形机器人等高景气方向仓位敞口变化不大。变化的部分主要包括：  1）调整了新能源板块的持仓结构，从布局下游转为上中游为主。我们知道，2025年三四季度以来在需求维持较高景气且主流电池企业上修26年排产的背景下，行业中上游的供应压力愈发突出，不少品种涨价趋势明确。这种情况下，我们对电池环节未来1年单位盈利的前景假设做了些修正。同时，上中游部分有明确供应瓶颈的环节，未来1-3年量增价涨的概率高，相应优秀企业利润超预期的概率大。产业链利润再分配的潜在变化，让我们重新做了思考、评估和调整。  2）增加了一些受益于北美缺电环节的个股配置。由于AI等新需求的拉动，北美电力领域的较高景气度大概率持续久期较长，相关中国企业在产业链的地位也有望往上走；  3）布局了一些医药和机械领域的优质公司。  往后看，我们最看好的方向还是AI驱动的科技板块。同时，我们也看好以储能为代表的部分新能源板块以及制造业出海产业里有海外产能储备且产品具备比较优势，能够持续提升市占率的公司。最后，我们也关注未来一年在国内反内卷政策背景下，部分格局相对好的化工子行业里龙头公司从周期底部走出的相应机会。

报告期内我们认为市场继续处于宏观稳定有底，权益市场估值体系稳定，成长板块进入估值扩张阶段。配置上继续以AI、创新药为主要配置方向，基于估值处于中位、景气度持续扩张的判断，预期继续维持成长的核心配置思路。

我们在年底再次审视了投资组合，并适度均衡了基金的投资。我们认为，未来更多的机会，可能来自于指数上涨。其本质是A股约80%以上的资产和PPI相关，属于泛制造业和相关产业链，如果2026年PPI转正，企业的盈利能力或将迎来大幅改善，我们或将从景气投资中赚取估值提升的钱。回到投资企业的盈利增长本身，如果是这样，那些传统的权重股和白马股，将有望走出底部。因此我们适度均衡了投资组合，对于制造、周期、非银，保持了更高的仓位，我们认为这些将会是未来主要的投资方向，或率先迎来业绩的复苏和股价向上的机会。  我们也将科技仓位再次做了集中，留下了我们认为有可能景气趋势持续、并且业绩有持续上修的板块，同时保持密切的跟踪。同时我们还在底部布局了一些目前仍未涨价、但未来有预期的一些化工品，让组合可以更好的跟住指数变动。我们认为2026年会是一个指数上涨的年份，我们会密切跟踪那些有可能被我们遗忘的龙头公司，等待其触底回升；同时保持较高的仓位，来展现我们对于市场机会的全面认知。一只公募基金产品，每年都需要面临不同的市场环境，每一年都有不同的基调，为了实现或接近目标都是不容易的。

本基金从二季度到三季度比较重大的变化，就是我们从配置安全资产求稳，向更多的景气资产进行了一定的切换。主要原因，也是我们一直以来的方案，就是每年从一季报开始，如果能够看到景气的行业、业绩好的公司，往往会带来较多超额的收益和持续的投资机会。比较遗憾的是，很多企业今年四月份披露的一季报中，其实体现了非常好的业绩，只是那时候受制于4月7日的特别事件和市场的快速下跌，让我们找不到业绩的底和估值的锚。市场其实是在慌乱中，错过了寻找那些一季报特别亮眼，或者超出预期的公司。因此往往我们会担心，一季报的业绩好是一次性的催化，而不是可持续的。  但是在二季报期，我们在对宏观事件相对来说有了一定的心理预期，和更长的时间应对后，我们发现最坏的时刻可能不会这么快到来，或者根本就不会到来。在市场探明了极端压力的承受度后，我们重新在中报审视企业经营和利润的刚性。我们就会发现，很多的景气行业，和很多不可替代的公司，正在迎来他们很好的投资机会。对于本基金来说，可能发现这些机会稍微晚了一点，但是还好我们也并没有错过，因此还是获得了一些收益。我们认为对于优秀利润的公司和景气的行业，在三季报中会迎来更加正向的回报，我们也积极在这些领域进行了布局，期待更好的收益。

三季度的权益市场整体表现不错，各大指数都呈明确上行态势，尤其是创业板的季度涨幅惊人。以海外AI算力、半导体、人形机器人、互联网应用等为代表的新兴成长板块领涨全市场，同时有色等周期板块也表现不错。  在三季度的组合管理中，我们整体的调整较少，主要包括：1）在海外AI算力板块单季度录得较大涨幅的情况下，组合里相应持仓比重被动上升。我们做了行业和个股性价比的比较后，在季度末略降低了板块的配置比重，个股也更集中度一些。海外算力当下依旧维持高景气，大厂目前普遍存在投入焦虑，为确保自身在未来的竞争格局中不落后，加大推进资本开支的力度，但客观来说，其未来投资力度存在不确定性，因此投入久期可能不能过度做线性外推，需要持续跟踪，根据实际情况不断修正。2）端侧、机器人、AI应用、智驾等行业的景气度无显著问题，核心在于细分赛道与个股的比选，我们仅对部分板块的个股做了些微调。3）布局了一些储能板块的优秀公司。  往后看，我们最看好的方向还是AI驱动的科技板块，特别是宏观经济不太明朗的情况下，景气度向上的产业更显重要。但值得注意的是，2018年以来，中美贸易争端一直是科技板块里最大的不确定因素和阶段性的潜在风险。进入四季度，有关中美谈判的相关事由逐步进入时间窗口期，大概率会对板块情绪和产业趋势产生一定影响。我们会密切关注相关进度并评估其对组合的潜在影响。

三季度的权益市场整体表现不错，各大指数都呈明确上行态势，尤其是创业板的季度涨幅惊人。以海外AI算力、半导体、人形机器人、互联网应用等为代表的新兴成长板块领涨全市场，同时有色等周期板块也表现不错。  在三季度的组合管理中，我们整体的调整较少，主要包括：1）在海外AI算力板块单季度录得较大涨幅的情况下，组合里相应持仓比重被动上升。我们做了行业和个股性价比的比较后，在季度末略降低了板块的配置比重，个股也更集中度一些。海外算力当下依旧维持高景气，大厂目前普遍存在投入焦虑，为确保自身在未来的竞争格局中不落后，加大推进资本开支的力度，但客观来说，其未来投资力度存在不确定性，因此投入久期可能不能过度做线性外推，需要持续跟踪，根据实际情况不断修正。2）端侧、机器人、AI应用、智驾等行业的景气度无显著问题，核心在于细分赛道与个股的比选，我们仅对部分板块的个股做了些微调。3）布局了一些储能板块的优秀公司。  往后看，我们最看好的方向还是AI驱动的科技板块，特别是宏观经济不太明朗的情况下，景气度向上的产业更显重要。但值得注意的是，2018年以来，中美贸易争端一直是科技板块里最大的不确定因素和阶段性的潜在风险。进入四季度，有关中美谈判的相关事由逐步进入时间窗口期，大概率会对板块情绪和产业趋势产生一定影响。我们会密切关注相关进度并评估其对组合的潜在影响。

三季度的权益市场整体表现不错，各大指数都呈明确上行态势，尤其是创业板的季度涨幅惊人。以海外AI算力、半导体、人形机器人、互联网应用等为代表的新兴成长板块领涨全市场，同时有色等周期板块也表现不错。  在三季度的组合管理中，我们整体的调整较少，主要包括：1）在海外AI算力板块单季度录得较大涨幅的情况下，组合里相应持仓比重被动上升。我们做了行业和个股性价比的比较后，在季度末略降低了板块的配置比重，个股也更集中度一些。海外算力当下依旧维持高景气，大厂目前普遍存在投入焦虑，为确保自身在未来的竞争格局中不落后，加大推进资本开支的力度，但客观来说，其未来投资力度存在不确定性，因此投入久期可能不能过度做线性外推，需要持续跟踪，根据实际情况不断修正。2）端侧、机器人、AI应用、智驾等行业的景气度无显著问题，核心在于细分赛道与个股的比选，我们仅对部分板块的个股做了些微调。3）布局了一些储能板块的优秀公司。  往后看，我们最看好的方向还是AI驱动的科技板块，特别是宏观经济不太明朗的情况下，景气度向上的产业更显重要。但值得注意的是，2018年以来，中美贸易争端一直是科技板块里最大的不确定因素和阶段性的潜在风险。进入四季度，有关中美谈判的相关事由逐步进入时间窗口期，大概率会对板块情绪和产业趋势产生一定影响。我们会密切关注相关进度并评估其对组合的潜在影响。

2025年第3季度中国经济整体运行平稳，但增长动能有所减弱。从前瞻性指标看PMI指数连续6个月在荣枯线以下。从经济增长的关键指标来看，1-8月份中国规模企业工业增加值较上半年有所回落，同比增长6.2%。1-5　月社会消费品零售总额同比增长4.6%，由于部分地区以旧换新政策调整导致消费数据较2季度有所回落。投资方面，固定资产投资也较上半年出现了走弱的趋势，1-8月份固定资产投资同比增长0.5%，其中，制造业投资增长5.1%，基建投资增长2.0%，但第三产业投资出现了下滑。房地产市场形势依然严峻，2季度后期市场成交逐步回落。进出口方面由于我们加强了与　“一带一路”　沿线国家的经贸合作，对冲了部分传统市场需求下滑的压力，出口数据依然较好，1-8月份出口金额累计同比增长6.9%。海外方面，全球经济增长依然面临诸多不确定性，地区局势、贸易争端依然没有解决，国际贸易摩擦风险依然存在，给全球经济与贸易增长带来较大压力。　　2025年第3季度A股市场表现较好，但结构分化也比较大。上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨　50.4%。市场表现较好的板块主要集中在受益于AI的通讯、电子，同时由于与美联储降息的有色板块，而红利和消费板块表现一般。从中信一级行业指数表现看，通讯、电子和有色行业指数涨幅居前，而综合金融、银行和交运等板块表现相对较弱。在海外贸易壁垒不确定的情况下，预计未来国内政策或延续稳增长基调，重点关注受益于国内稳内需政策方向，如预期景气度将会持续回升的航空以及处于景气底部有望回升的地产链，同时也会关注处于景气底部生猪养殖以及国内部分行业反内卷带来的投资机会。