韩克 - 基金投资策略和运作

2026年上半年债券市场整体呈现“震荡走强、曲线陡峭”态势。一季度受流动性宽松及配置力量推动，长端利率先行下行；2月底伊朗冲突爆发后，原油价格波动推升通胀预期，长端利率阶段性承压。二季度随着地缘冲突影响逐步消化、国内经济延续弱复苏、货币政策保持适度宽松，债市情绪有所修复，10年国债利率震荡下行至1.75%左右，中短端在资金面合理充裕和资产荒支撑下表现相对稳健。信用债方面，市场配置需求仍较强，信用利差整体维持低位，但低评级主体和地产链相关品种分化仍然明显。　　2026年上半年权益市场呈现“震荡上行、结构分化”的特征。一季度市场风险偏好回升，科技成长和顺周期修复板块表现较好；2月底伊朗冲突爆发后，能源、黄金等避险及资源品板块阶段性走强。二季度市场在政策托底和产业趋势催化下逐步修复，AI算力、半导体等新质生产力方向表现突出，同时高股息资产在市场波动中体现出较强防御属性。　　转债市场整体跟随权益市场震荡上涨，但估值处于偏高位置，行情分化明显，平衡型转债和正股景气度较高的偏股型转债表现相对占优，高价高溢价品种波动加大。　　报告期内，本产品在债券配置上，以信用债投资为主，并根据利率波动灵活调整组合久期；在2月底地缘冲突升温及油价上行阶段，适度降低长久期利率债仓位，提升短端资产比例以控制组合波动，二季度随着通胀预期缓和后逐步恢复中性久期，并适度参与超长利率债的波段交易。　　权益部分维持均衡配置的思路，整体以大盘价值和大盘成长配置为主，适度增配国产算力、半导体设备、海外算力等科技方向。

2026年上半年，Q1债市窄幅震荡、Q2收益率曲线表现陡峭化偏强。年初，市场起初受跷跷板效应、赎回压力等影响延续调整，不过随后1月中旬以来权益、商品市场波动均加大，市场情绪逐渐好转，叠加银行资金充裕、配置力量持续强势，收益率逐步下台阶；3月以来多项数据均好于预期，叠加美伊战事持续升级引发通胀恐慌，长端受到明显冲击；进入Q2债市逐渐对通胀预期脱敏，情绪有温和修复，叠加4月以来资金利率快速下行，持续宽松利好中短端，曲线整体走出陡峭化趋势，5月中下旬公布4月经济数据显著不及预期进一步推动市场表现偏强；6月央行公开市场7天逆回购操作规模先后缩至2亿、0亿，资金面边际快速收敛，市场情绪恐慌，收益率重新出现明显上行，不过下旬陆家嘴论坛央行宣布出台隔夜逆回购、收窄利率走廊等若干政策措施，市场重新开始逐步交易资金面重回宽松的预期，债市整体走强。　　报告期内，产品运作主要投资主题资产，积极通过杠杆、品种期限选择等方式获取超额，今年以来主要采取杠杆套息策略、适度参与波段交易，整体稳健运作、曲线平稳、波动回撤控制较好。

2026年上半年，我们表现不及预期，主要是因为我们未持有AI相关的标的，而非AI相关的资产，哪怕价格便宜，但是由于失去了交易上的流动性，导致在交易层面迎来了持续的漫漫阴跌。虽然当下的回撤水平，在权益基金历史上并不属于很大的回撤，但是由于持有AI相关资产的权益产品上半年收益率客观，两相对比之下，持有我们的产品确实会备受煎熬。但是我们不会放弃对价格低于内在价值的资产的追求，此时此刻需要的耐心可能比2024年上半年市场普跌时还要更多。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它　1　年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE　的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF　就是如此朴素。　　本次我们不再继续阐述我们的投资理念，而是想要跟大家分享一个故事：1980年5月，时年48岁的Robertson与他在Kidder　Peabody的同事Thorpe　McKenzie共同创立了老虎基金。1997年老虎基金管理资产超过100亿美元，是当时全球第二大对冲基金。1999年据彭博社报道，老虎旗下基金全年下跌19%，原因在于其做多传统股票且做空互联网股票。次年，Robertson发表了一封致投资者的信，内容节选如下：“投资人追逐超高收益，扎堆涌入科技、互联网、电信个股，这股狂热裹挟了所有基金经理……在当下的环境里，要制造短期业绩唯一的办法就是去买这些股票，这使得整个过程自我循环、不断延续，直到这座金字塔最终在自身的过度膨胀中轰然倒塌……我依然确信：尽管价值投资眼下饱受冷遇，它仍是最佳的道路。某些平淡无奇的旧经济股票里，蕴藏的回报实在太丰厚，无法视而不见”，老虎基金就此落幕。此后，Robertson保留自有资金约15亿美元去自己做投资，据悉从2000年关闭基金到2008年1月，他个人财富的回报率达到403%。而就在老虎清盘后不久，2000年4月中旬，互联网泡沫全面破裂，Robertson对泡沫的判断几乎分秒不差，只是他熬到顶点那一刻精疲力竭、被赎回潮逼着交出了筹码。他赢得了观点，却没能等到兑现的那一天。　　老虎基金的故事令人唏嘘感慨，而处于不同时空下的我们，在今年或许同样可以看到一些价值投资者的妥协或者离去。资管行业最重要的永远是负债的稳定性，否则即便未来结果真的做得好了，但若是未能让信任我们的客户持续留下来并最终真的能分享到净值的增长，那就有违我们的初心。我们持有的是一家家公司，获取未来回报来源于这些公司所创造的利润，买一只股票，就是买一家公司，买一家公司，就是买下你楼下的便利店自己去经营，这是任何时候都能够支撑我们还能坚持下去的底层信念。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2026年上半年，债券市场利率整体呈现震荡走强的态势。一季度债市窄幅震荡，二季度收益率曲线陡峭化下行。年初，市场受跷跷板效应、赎回压力等影响延续调整，不过随后1月中旬以来权益、商品市场波动均加大，市场情绪逐渐好转，叠加银行资金充裕、配置力量持续强势，收益率逐步下台阶。3月以来多项数据均好于预期，叠加美伊战事持续升级引发通胀上行，长端受到明显冲击。进入二季度，债市逐渐对通胀预期脱敏，情绪温和修复，叠加4月以来资金利率快速下行，持续宽松利好中短端，曲线整体陡峭化下行。5月中下旬公布的4月经济数据显著不及预期，进一步推动市场表现偏强。6月央行OMO操作规模先后缩至2亿、0亿，资金面边际快速收敛，收益率重新出现明显上行，不过下旬陆家嘴论坛央行宣布出台隔夜逆回购、收窄利率走廊等若干政策措施，市场重新开始逐步交易资金面重回宽松的预期，债市震荡修复。　　操作方面，上半年我们整体以中短端信用、利率打底获得杠杆票息，再根据市场情况适当波段操作长端利率获得资本利得。

债券市场，一季度整体下行，年初由于政府债发行力度不及预期、央行操作及态度出现了偏积极的边际变化，市场表现较好。二季度债券市场收益率震荡下行，对通胀预期脱敏，情绪温和修复，叠加4月以来资金利率下行、5月份经济数据趋缓，资金面持续宽松，市场整体走强。　　转债市场，指数整体呈现震荡回调的态势。一季度转债先上后下，1月份在增量资金配置的推动下快速上涨，顺周期走强，小盘明显强于大盘。2月份后申购出现放缓、3月受地缘冲突影响，市场整体回撤。进入二季度，转债在4月份快速反弹修复，随后的5-6月份受美债利率上行、成长板块集中度较高等因素的影响，市场震荡回撤、波动较大。整体风格围绕AI硬件和半导体产业链条展开，并且向材料、小金属等领域扩散。　　报告期内，中证转债指数上涨2.51%。本组合积极参与成长方向的投资机会，配置行业以电子、机械等行业为主，寻找景气度较高的个券，报告期内获得超越基准的收益。

2026年上半年，债市震荡走强，曲线陡峭化。年初因权益大涨和供给担忧，债市表现较弱。随后央行持续释放宽松信号，结构性降息落地，叠加春节前资金投放与配置盘发力，债市修复，推动收益率下行至阶段低位。美伊冲突后国际油价暴涨推动通胀预期，叠加国内经济数据超预期，债市回调。随后外部冲击和国内预期反复拉锯，债市也进入震荡阶段。4月随着资金极度宽松，地缘缓和、通胀预期平稳，债市再次走强。但随后央行通过买断式逆回购和公开市场操作净回笼，资金转紧，短端利率大幅调整，长债也随之震荡。随后资金成为债市的交易重点，虽然5月和6月MLF超额续作，但这两个月的买断式逆回购大额缩量；陆家嘴论坛后6月末推出隔夜OMO工具，但跨月OMO总量为净回笼，债市走势也因此陷入纠结状态。整体来看，多数期限国债收益率下行，短端利率表现优于长端利率；信用利差方面，1年期高等级利差小幅走阔，3年期和5年期各评级信用债利差普遍收窄。　　报告期内，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制基础上，主要配置中短期限的高等级信用债和利率债，并根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，致力于获取稳健的投资收益。

2026年上半年，债市震荡走强，曲线陡峭化。年初因权益大涨和供给担忧，债市表现较弱。随后央行持续释放宽松信号，结构性降息落地，叠加春节前资金投放与配置盘发力，债市修复，推动收益率下行至阶段低位。美伊冲突后国际油价暴涨推动通胀预期，叠加国内经济数据超预期，债市回调。随后外部冲击和国内预期反复拉锯，债市也进入震荡阶段。4月随着资金极度宽松，地缘缓和、通胀预期平稳，债市再次走强。但随后央行通过买断式逆回购和公开市场操作净回笼，资金转紧，短端利率大幅调整，长债也随之震荡。随后资金成为债市的交易重点，虽然5月和6月MLF超额续作，但这两个月的买断式逆回购大额缩量；陆家嘴论坛后6月末推出隔夜OMO工具，但跨月OMO总量为净回笼，债市走势也因此陷入纠结状态。整体来看，多数期限国债收益率下行，短端利率表现优于长端利率；信用利差方面，1年期高等级利差小幅走阔，3年期和5年期各评级信用债利差普遍收窄。　　本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制基础上，主要配置中短期限的高等级信用债和利率债，并根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，致力于获取稳健的投资收益。

2026年上半年，Q1债市窄幅震荡、Q2收益率曲线陡峭化下移。年初市场受跷跷板效应、赎回压力等影响延续调整，不过随后1月中旬以来权益、商品市场波动均加大，市场情绪逐渐好转，叠加银行资金充裕、配置力量持续强势，收益率逐步下台阶。3月以来多项数据均好于预期，叠加美伊战事持续升级引发通胀担忧，长端受到明显冲击。进入Q2债市逐渐对通胀预期脱敏，情绪有温和修复，叠加4月以来资金利率快速下行，持续宽松利好中短端，曲线整体走出陡峭化下移趋势，5月中下旬公布4月经济数据显著不及预期进一步推动市场表现偏强；6月央行OMO操作规模先后缩至2亿、0亿，资金面边际快速收敛，市场情绪恐慌，收益率重新出现明显上行，6月下旬陆家嘴论坛央行宣布出台隔夜逆回购、收窄利率走廊等若干政策措施，市场重新逐步交易资金面重回宽松的预期，债市整体走强。报告期内，本基金主要配置利率债和商金债，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益。

2026年上半年，中国经济运行在合理区间，初步核算上半年GDP同比增长4.7%，其中一季度增长5.0%、二季度增长4.3%，经济顶住外部压力展现出较强韧性。从物价来看，上半年CPI同比上涨1.0%，核心CPI上涨1.2%，PPI由负转正、上半年同比上涨1.5%，价格总体处于温和回升态势。政策方面，上半年更加积极的财政政策持续发力，适度宽松的货币政策继续实施。1年期LPR维持在3.0%、5年期LPR维持在3.5%，利率水平保持稳定。央行在利率调控机制上持续优化，推出隔夜逆回购操作，推动货币政策框架向价格型转型，短端利率调控精准度进一步提升。债券市场方面，上半年收益率曲线整体下行。6月末10年期国债收益率为1.73%，较年初下行约11个基点，6月初一度触及1.70%。1年期国债收益率较年初下行约21个基点，短端下行幅度更为显著。整体来看，上半年债市在”资产荒”逻辑与宽货币预期支撑下表现稳健，信用利差维持低位。权益市场整体走牛但结构剧烈分化。上证指数累计上涨3.16%，深证成指上涨19.82%。以人工智能、半导体为代表的科技成长方向表现强势，成为市场核心主线；而传统大盘价值板块涨幅相对滞后，市场呈现明显的”科技强、价值弱”分化格局。　　上半年本基金保持了投资组合的流动性，债券资产主要配置中短期限的中高等级信用债，波段操作长端利率债和高等级信用债；权益资产配置了部分顺周期的有色、化工等，以及行业景气度较高的光模块、PCB、半导体等成长板块。

报告期内，经济延续磨底状态，二季度财政支出力度有所减弱，整体流动性维持相对宽松的状态，组合债券资产继续维持短端信用债配置和长端利率债交易的策略，权益资产坚持绝对收益的投资理念，采取均衡配置，更多注重业绩确信度高和估值相对合理的方向。

2026年上半年，Q1债市窄幅震荡、Q2收益率曲线陡峭化下移。年初市场受跷跷板效应、赎回压力等影响延续调整，不过随后1月中旬以来权益、商品市场波动均加大，市场情绪逐渐好转，叠加银行资金充裕、配置力量持续强势，收益率逐步下台阶。3月以来多项数据均好于预期，叠加美伊战事持续升级引发通胀担忧，长端受到明显冲击。进入Q2债市逐渐对通胀预期脱敏，情绪有温和修复，叠加4月以来资金利率快速下行，持续宽松利好中短端，曲线整体走出陡峭化下移趋势，5月中下旬公布4月经济数据显著不及预期进一步推动市场表现偏强；6月央行OMO操作规模先后缩至2亿、0亿，资金面边际快速收敛，市场情绪恐慌，收益率重新出现明显上行，6月下旬陆家嘴论坛央行宣布出台隔夜逆回购、收窄利率走廊等若干政策措施，市场重新逐步交易资金面重回宽松的预期，债市整体走强。报告期内，本基金主要配置利率债和高等级信用债，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益。

2026年上半年，国内经济保持平稳增长，国内生产总值同比增长4.7%。对外贸易增势良好，新动能快速成长，固定资产投资下降。物价温和增长，CPI同比上涨1.0%。地缘冲突频发，海外主要经济体的通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内货币政策保持适度宽松。债券市场利率整体下行。信用利差整体压缩，级别利差压缩。本基金主要配置中短期限债券品种，根据基本面与资金面的演变，调整久期和杠杆的水平。