韩克 - 基金投资策略和运作

2025年年初至今，央行态度、关税博弈、风险偏好、赎回风险、买债重启、交易拥挤等先后成为债市的驱动因素。年初央行收紧流动性打断此前下行趋势，叠加权益走强，股债跷板效应显著，Q1债市行情整体被压制，曲线熊平。此后中美关税摩擦升温引发避险情绪，宽货币政策先行落地，10Y国债收益率先是在4月初快速大幅下行，随后Q2在稳增长加码预期催化下转向震荡。7月初中央财经委会议强化“反内卷”政策预期，政策博弈情绪浓厚叠加股债跷跷板因素影响，市场风险偏好逐渐提升，债市吸引力下降，资金持续流出，对债市压制明显，Q3收益率逐渐走高、调整幅度越来越剧烈，进而赎回担忧开始成为主导，曲线熊陡。Q4债市收益率走势先上后下，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底进一步受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。　　　　报告期内，本基金操作相对稳健，主要投资5年内的证金债，整体维持中性左右的久期和适度的杠杆水平，并适当参与中长端利率债波段交易，在获取票息收益的同时积极把握资本利得的收益增厚机会。

2025年市场股强债弱，主要驱动的力量是基本面边际的变化以及政策强有力的支持。总量经过过去几年的承压，下行的斜率放缓，从边际上对资产定价的影响减弱；反内卷等政策对企业盈利和通胀预期都有正向贡献。企业盈利增速触底、政策支持、产业周期等多种因素支撑权益市场表现较好；此外受风险偏好等因素的影响，债券市场全年呈现震荡行情。　　报告期内，本基金债券部分渐进降低了组合久期，主要减持超长债那部分头寸；权益端上半年较多受益于部分消费类个股的表现，但对于这类业绩高速增长的消费成长公司在增速环比降速后估值压缩幅度，有些预期不足。后续也 逐步将研究和配置精力转向更多领域，核心关注领域在竞争格局较好、公司质地优秀、需求端兼具亮点的领域。

2025年，市场表现较好，不过分化也尤其严重，沾上未来星辰大海的赛道泥沙俱涨，而没有蹭上未来概念的好公司却容易表现平平，虽然相比之下，我们所取得的收益率并不亮眼，但是我们认为这样的收益率是符合我们的投资框架预期的。过去2年，我们取得的复合收益率说实话是超出了长期预期的，毕竟若是能取得10年甚至更长期的年化复合15%收益率，便可以称得上行业中屈指可数的基金经理了，若是能取得如此长期年化复合20%以上的收益率，想必投资生涯也便圆满了。所以上述事实可能意味着我们的复合收益率在未来的某1年或者某几年，很难再取得20%以上的收益率，当然我们仍然会尽其所能地去追求提升组合的长期复合收益率期望。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它　1　年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE　的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF　就是如此朴素。　　我们想要分享的仍然是我们对一些持仓公司商业模式的思考。本次选取的是头部白酒公司，我们知道其商业模式中最重要的部分在社交属性，即无论是宴请还是作为礼物，本质上酒的档次不是给自己看的，而是给对方看的，用这样一种商品体现对方在自己心中的地位，这就决定了社会共识是什么，你就需要接受什么，它不为你个人喜好所改变。但是需要强调的是，只有最头部的白酒品牌这一属性才尤为明显，其他的次高端品牌，其实商业逻辑都要弱一些，表达的是“虽然我没有给你最好的，但是在自己客观的经济条件下，给次高端已经是能够非常体现诚意了”。当然对这种商业模式的分析，市场早已鞭辟入里，如今市场讨论较多的其实就是未来需求萎缩以及头部白酒的库存问题。首先，“年轻人现在都不怎么喝酒了”、“喝酒伤身，感觉大家越来越注重养身了”……这些说法有没有道理呢？我们当然得承认这些说法是对事实的表征，否则就是对可能导致长期逻辑变化的事实视而不见，这是价值投资者非常忌讳犯的错误。但是即便“年轻人对白酒的需求量下降”是客观事实，它也并不意味着该行业的公司就不值得投资，任何东西都有合理的价值，楼下便利店正常年盈利10w，2020年由于疫情合理封控导致盈利跌到了1w，但是如果就1.5w元转手出售，我觉得大概率我们还是愿意买入的，我们不是追逐行业景气度的投资者，我们关心的永远只有价格和价值的比较而已。关于国内白酒的需求空间探讨，世界卫生组织在2024年的报告《Global　status　report　on　alcohol　and　health　and　treatment　of　substance　use　disorders》中做过统计，2024年中国无论是人均饮酒量还是饮酒者人均饮酒量，都显著低于欧美，也略低于日韩，并且世界各国呈现明显的“经济越发达，人均饮酒量越高”现象。不过，上述数据并不能证明我国以后的人均饮酒量就可以达到欧美当前的水平，因为每个国家的国情、文化和发展路径等特性都不一样，只是上述数据至少不是一个负面证据——就好比几年前我们看到国内住房的租售比显著低于世界发达国家，就需要警铃大作了。不过尽管需求难以研判，但如果我们相信未来中国经济的向好，则人均消费能力可以获得进一步提升，那么头部白酒的渗透率难道不会提升吗？2024年统计局披露规模以上企业白酒产量约390万吨，头部白酒企业的主力产品销售4.64万吨，渗透率才堪堪1.2%，如此低的渗透率，我想我们有理由认为未来头部白酒的需求增加是大概率事件——即便总需求量有下滑风险。而关于第二个库存问题，我认为对于头部白酒公司根本不是问题，因为头部白酒产品每储存1年就会产生溢价，如果按照官方APP披露的数据来看，22~24年大概每存储1年会涨价6%（24年相对25年的1499涨价达到27.35%，涨幅太大，我们保守起见予以剔除），如果按照市场调研经销商经验的数据来看，大概每存储1年会涨价3.5%左右。假设现在市面上库存居高不下，高到已经无法卖出去一瓶了，对于头部白酒公司来说，完全可以保持正常生产然后存储起来，因为我们前面已经分析了未来对头部白酒产品的需求大概率是上升的，那么总有一天需求会超出当前的产能，彼时就可以把自己存储的白酒以更高的价格卖掉，相当于当下的利润存起来变成了未来的利润而已，其实对股东的损失是非常可控的，毕竟一个20倍PE盈利稳定且全部分红的公司，其年化复合回报率也就5%而已，在24年底都没有找到足够标的买满仓位的时候，把头部白酒公司视为一种绝对收益的理财产品，我觉得再恰当不过了，若是未来需求的表现好于预期或是头部白酒产品渗透率的提升好于预期，那么就可以获得超额收益率，正所谓”胜兵先胜而后求战”。但是需要注意的是，我们上述分析的所有逻辑，只对于头部白酒公司成立，对于其他什么次高端、地产酒并不成立，这也是为什么我们只持有头部白酒公司的原因。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2025年市场大幅上涨，但是结构分化严重：一方面在强力宏观引导下，激发市场情绪，叠加前所未有的流动性涌入，主题热点不断；另一方面，和宏观基本面线索相关领域，呈现弱势下跌。　　回顾全年，我们坚持逆向价值风格，并在上半年收获可观的风险收益；但是在下半年市场情绪亢奋期，组合跑输市场。对此我们的应对是：在四季度兑现了大部分盈利较多的品种，同时逐步加仓了部分底部顺周期品种。尽管一批商业模式优秀、盈利稳定、兼具高股息率的公司尚未显现上涨趋势而无人问津，但其已经处于长期底部价值区间，具备显著的配置价值。

2025年，中国经济的主旋律是“温和复苏与结构转型”。这一年，财政政策持续发力，特别国债的常态化发行与地方化债工作的深入，有效托底了基建投资与地方财政健康。货币政策方面，央行保持了“灵活适度”的基调，流动性整体充裕，但资金更多流向了科技创新与绿色转型领域，“精准滴灌”特征明显。2025年债券市场走出了“震荡牛”的尾声。上半年，受经济复苏预期尚不稳固影响，长债收益率维持低位震荡；下半年，随着稳增长政策见效，经济数据回暖，债市面临了一定的回调压力。权益市场则呈现出典型的“N字型”走势。市场风格极致分化：一方面，以高股息、央国企为代表的红利资产继续充当“压舱石”，提供了稳定的防御价值；另一方面，随着AI大模型应用落地及高端制造出海，以“新质生产力”为核心的科技成长板块在震荡中录得了显著的超额收益。市场已逐渐从单纯的估值修复转向业绩驱动。　　在此期间，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，通过灵活调整债券组合久期和权益组合仓位，在债券票息策略与权益资产波段操作之间寻找平衡，力争为组合提供稳健的投资收益。

报告期内，经济基本面下行压力依然较大，流动性相对宽松，基金债券资产方面维持短端信用债的配置和长端利率交易相结合的投资策略，权益资产层面，维持相对均衡的配置，自下而上精选个股为主，注重安全边际保护。

2025年年初至今，央行态度、关税博弈、风险偏好、赎回风险、买债重启、交易拥挤先后成为债市的核心驱动因素。年初央行收紧资金打断此前下行趋势，叠加权益走强，股债跷板效应显著，Q1债市行情整体被压制，曲线熊平。此后中美关税摩擦升温引发避险情绪，宽货币政策先行落地，10Y国债收益率先是在4月初快速大幅下行，随后Q2在稳增长加码预期催化下转向震荡。7月初中央财经委会议强化“反内卷”政策预期，政策博弈情绪浓厚叠加股债跷跷板因素影响，市场风险偏好逐渐提升，债市吸引力下降，资金持续流出，对债市压制明显，Q3收益率逐渐走高、调整幅度越来越剧烈，进而赎回担忧开始成为主导，曲线熊陡。Q4债市收益率走势先下后上，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底进一步受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。报告期内，本基金主要配置利率债，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益。

在2023和2024年的债券大牛市后，债市在2025年迎来了年度级别的调整，全年利率债收益率震荡走高，且做多窗口较为有限。年初央行宣布暂停国债买入，资金面超预期持续大幅收紧，短端收益率大幅上行，超长端表现略优于短端，利差曲线走平。3月两会后，央行关于货币政策的表述推动市场修正预期，10年期国债收益率升至1.90%的高位。此后，中美关税升级，央行降准降息兑现，资金面整体环比改善，10年期国债收益率下行至1.63%-1.67%区间震荡。三季度“反内卷”政策推升通胀预期，权益走强压制债市，中美贸易摩擦缓和，叠加基金销售费用新规与债基赎回，债市收益率整体上行，短端收益率受益于流动性合理充裕较为平稳，债市呈现“熊陡”格局。四季度权益市场继续维持强势，央行重启国债买卖但规模低于市场预期，12月两场重要会议落地，投资者对明年财政和货币政策都偏向稳健、谨慎，以银行和保险为主的传统债市配置盘力量并未明显增强，债市收益率高位震荡。全年来看，2025年1年期、10年期国债、30年期国债分别变动了25BP、17BP、36BP；信用利差方面，多数品种利差被动收窄，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别收窄了4BP、12BP、11BP和61BP。　　　　本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制基础上，主要配置中短期限的高等级信用债和利率债，并根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，致力于获取稳健的投资收益。

2025年年初至今，央行态度、关税博弈、风险偏好、赎回风险、买债重启、交易拥挤先后成为债市的核心驱动因素。年初央行收紧流动性打断此前下行趋势，叠加权益走强，股债跷板效应显著，Q1债市行情整体被压制，曲线熊平。此后中美关税摩擦升温引发避险情绪，宽货币政策先行落地，10Y国债收益率先是在4月初快速大幅下行，随后Q2在稳增长加码预期催化下转向震荡。7月初中央财经委会议强化“反内卷”政策预期，政策博弈情绪浓厚叠加股债跷跷板因素影响，市场风险偏好逐渐提升，债市吸引力下降，资金持续流出，对债市压制明显，Q3收益率逐渐走高、调整幅度越来越剧烈，进而赎回担忧开始成为主导，曲线熊陡。Q4债市收益率走势先下后上，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底进一步受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。报告期内，本基金主要配置利率债和商金债，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益。

2025年外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多。我国经济运行总体平稳，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱等矛盾。货币政策继续实施逆周期调节，全年降准共0.5个百分点，降低政策利率共0.1个百分点，综合运用多种货币政策工具保持流动性充裕。债券收益率总体震荡，截至2025年底，10年期国债利率1.85%，3年期AAA中短票利率1.89%。本基金主要配置中短期限债券品种，根据基本面与资金面的演变，调整久期和杠杆的水平。

2025年债券市场大致呈现N型走势。一季度权益市场走强带动风险偏好回升，机构赎回压力显现，信用债跟随调整，利差突破年内高点；二季度市场流动性预期有所好转，对等关税政策冲击、资金中枢整体下移推动收益率下行；三四季度，反内卷情绪支撑权益及商品市场大幅走强，债市情绪承压，整体震荡。　　权益市场全年走强。一季度受Deepseek、宇树机器人等事件催化，科技板块表现活跃；二季度，虽然对等关税的黑天鹅引发全球股市暴跌，但随后通过机构增持、公司回购等方式快速稳定了市场；进入三季度，增量资金入市带动机构系统性增配，以AI算力、机器人、半导体等为代表的科技板块，和以反内卷、有色为代表的资源品板块趋势上涨；四季度市场整体震荡调整，景气板块表现分化。　　全年维度看，2025年呈现出明显的结构性行情，主要由科技和周期催动，有色和通信行业涨幅超过80%；而同期的煤炭和食品饮料涨幅为负。　　报告期内，本组合的债券部分保持市场中性偏低久期水平配置；转债部分在控制回撤的基础上择机参与市场，行业和个券均衡配置。

回顾2025年四季度，利率整体呈现大幅震荡格局，先下后上，曲线走向陡峭，中短信用相对占优。10月初开始，利率先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底进一步受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。同时超长国债的供需矛盾进一步发酵，超长国债显著调整。四季度的操作方面，我们以中短端持仓为主，长端利率波段操作，10月份抬升久期参与反弹，11月开始降低久期区间，以短端利率持仓为主，后续基本维持偏低仓位运作。