韩克 - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，利率整体呈现大幅震荡格局，先下后上，曲线走向陡峭，中短信用相对占优。10月初开始，利率先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底进一步受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。同时超长国债的供需矛盾进一步发酵，超长国债显著调整。四季度的操作方面，我们以中短端持仓为主，长端利率波段操作，10月份抬升久期参与反弹，11月开始降低久期区间，以短端利率持仓为主，后续基本维持偏低仓位运作。

2025年四季度，我国经济呈现整体平稳、结构分化的特征。基本面方面，10月以来各项数据多有明显走弱，经济下行压力有所加大，尤其三大投资骤降较多，外需也不再保持韧性，明显走低，12月PMI超预期，总量结构双强，需要关注后续改善的持续性；金融数据方面，企业、居民降杠杆又叠加金融“挤水分”，社融及信贷收缩压力仍然较大，政府债净融资的支撑进入四季度以来也开始减弱，金融数据特征开始从“总量强、结构弱”逐渐向“总量与结构双弱”转变；政策面上，目前政策聚焦改善预期、稳定资本市场、修复实体资产负债表、促进消费，节奏上稳步推进，短期强刺激逆转基本面的效果有限；“反内卷”政策提振风险偏好但对通胀的效果暂略不及预期。海外方面，美联储降息符合预期，会议指引整体偏鸽。　　　　四季度，债券市场整体呈现震荡上行的态势。受《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿引发市场对基金负债端的担忧及权益市场反弹的风险偏好抬升影响，长端收益率震荡上行。此后，随着央行重启国债买卖，资金面保持宽松，债市情绪逐渐修复。权益市场方面，A股市场整体震荡上行。结构上，政策支持以及流动性较为充裕，带动风险偏好持续回升；科技成长方向产业趋势明确，带动相关板块表现突出。临近12月，前期涨幅显著的科技板块面临估值消化压力，行业分化开始加剧　；转债市场成交也较为活跃，在26-27年供需展望持续偏紧的展望下，叠加低利率环境，投资者对于转债资产的配置需求仍然较为明确，共同支撑转债的估值持续处于高位。　　　　报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，固收部分，以信用债票息价值为核心，并根据市场情况对长端利率债进行一定的波段操作。权益和转债部分，本基金整体维持均衡策略，主要配置低估值的价值龙头。适当配置科技成长，参与市场结构性机会。

2025年四季度，央行态度、关税博弈、风险偏好、赎回风险、买债重启、交易拥挤先后成为债市的核心驱动因素。Q4债市，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底进一步受重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。报告期内本基金采取较短的久期，获得票息收益。　　权益方面，2025年四季度，宏观扰动加剧，市场于后半段完成调整，跨年行情提前启动。10月初，中美关税局势加剧，市场以反制板块为主。10月中旬至11月初，市场围绕涨价与十五五双主线。11月中下旬至12月初，市场处于三期叠加状态：中段整固期、景气验证关键期、业绩政策空窗期，前期科技板块调整，热点转为政策与技术双驱动的商业航天。12月中旬以来，市场走出调整期，随着海外流动性和风险改善、政治局会议等政策催化以及机构乐观预期下的春季躁动提前启动。报告期内，本基金仓位相对较低，配置以存储、有色等方向为主。

四季度债市收益率走势偏弱震荡，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。展望2026年，预计十年期国债收益率（含税）运行在1.7-2.0%区间震荡。关注三个主要因素：一是短周期环比动能，从社融脉冲、M1等数据看，目前短周期金融指标刚刚见顶开始回落，从历史领先滞后关系的经验看，指引利率先上后下的大方向，而26年随着下行压力在25年中逐步加剧，Q3政策有望加码发力，带动利率年底重新回升；二是政策利率，目前中央会议关于货币流动性的表述相对积极，但不应过度乐观解读，政策利率的调整预计择机进行、不会过于前置，对利率影响来看，年初宽松落空预计影响偏空，年中落地则预计带来阶段性利好，Q3之后利多影响逐渐淡化；三是经济叙事，随着反内卷政策的推进，中期供需失衡矛盾有望缓和，此前市场流行的通缩叙事有望动摇，目前已有初步迹象，这一逻辑持续演绎利好广谱利率企稳，从而推升整体债券收益率中枢。　　报告期内，本基金主要配置利率债和商金债，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益。

四季度债券收益率走势整体呈现先下后上、震荡上行的态势，10月份受中美关系等影响债市宽幅震荡，10月底央行宣布重启买债的消息，使得收益率陡峭下行。但进入11月后市场便转向弱势，买债规模明显低于市场预期带动债市震荡调整，11月下旬，中美元首通话、风偏回暖、万科事件带来小幅流动性冲击等，使得债市出现下跌。12月月份央行“收短放长”的回顾性表述、长钱净投放力度克制等因素触发市场担忧情绪，叠加基金久期整体维持偏长、做多交易过于拥挤，债市再度调整，收益率屡破新高。　　报告期内，本基金操作相对稳健，整体维持中性偏低的久期和适度的杠杆水平，并适当参与中长端利率债的波段交易，在获取票息收益的同时积极把握资本利得的收益增厚机会。

四季度债市收益率走势偏弱震荡，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。展望2026年，预计十年期国债收益率（含税）运行在1.7-2.0%区间震荡。关注三个主要因素：一是短周期环比动能，从社融脉冲、M1等数据看，目前短周期金融指标刚刚见顶开始回落，从历史领先滞后关系的经验看，指引利率先上后下的大方向，而26年随着下行压力在25年中逐步加剧，Q3政策有望加码发力，带动利率年底重新回升；二是政策利率，目前中央会议关于货币流动性的表述相对积极，但不应过度乐观解读，政策利率的调整预计择机进行、不会过于前置，对利率影响来看，年初宽松落空预计影响偏空，年中落地则预计带来阶段性利好，Q3之后利多影响逐渐淡化；三是经济叙事，随着反内卷政策的推进，中期供需失衡矛盾有望缓和，此前市场流行的通缩叙事有望动摇，目前已有初步迹象，这一逻辑持续演绎利好广谱利率企稳，从而推升整体债券收益率中枢。　　报告期内，本基金主要配置利率债和商金债，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益。

四季度债市整体延续三季度走势，呈现出震荡偏弱态势。季初股债翘板、基金销售新规扰动，超长债收益率屡创新高，随后中美政策贸易摩擦升级，央行释放适时重启买债预期，权益兑现前期政策利好，十年国债收益率震荡向下，围绕　1.83%附近窄震荡并短暂突破　1.8%。但随后，在基本面继续利多的环境下，央行买债规模不及预期，基金新规预期反复扰动，中美贸易摩擦缓和，万科债券展期事件冲击，曲线熊陡。12　月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，但因降息预期下降、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30　年国债领跌，曲线明显走陡。整体来看，1年、3年、10年和30年国债收益率四季度分别变化-3bp、3bp、-1bp和2bp，收益率曲线走陡。　　信用方面，虽然利率走势不佳，但资金延续宽松基调，信用债配置情绪有所修复，票息资产表现更好，利差主动收窄，年末万科债券展期，重要会议释放货币宽松信号，但超长债供给时有扰动，长端利率表现不佳，信用利差走阔后维持震荡。以中期票据为例，AAA+的1年、3年和5年中票收益率分别下行6bp、10bp和14bp，AA+同期限分别下行10bp、12bp和13bp。　　本基金主要配置利率债和商业银行债，并根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，本产品在四季度维持较低的组合久期，主要配置利率债和商业银行债等，保证投资组合的流动性。

报告期内，经济下行斜率有所加速，流动性相对充裕，政策预期逐步发酵，债券资产方面，组合维持短端信用债的配置，并通过长端利率债交易以期增厚组合收益，权益资产方面，组合坚持绝对收益的配置和选股思路，精选个股。

2025年4季度市场震荡上行，但是结构分化严重：一方面在强力宏观引导下，激发市场情绪叠加流动性宽松，主题热点不断；另一方面，和宏观基本面线索相关领域，呈现弱势下跌。　　回顾四季度，我们坚持逆向价值风格，主要操作是兑现部分涨幅过快的个股；另外，继续底部建仓部分底部品种。　　展望未来，从中长期宏观周期视角来看，当前经济大概率处于底部区间，但是经济复苏仍待观察。在流动性大幅改善环境下，市场情绪高涨，但是主题轮转并非我们擅长的投资方法；同时，一批盈利稳定、高股息率的公司，因为没有向上的趋势而无人问津，长期价值凸显。　　对此，我们的做法是坚持长期主义，从股东视角、自下而上以更加严苛的标准选股，坚守价值投资、坚持逆向操作，为本产品持续寻找和耐心持有高性价比的好资产，从而力争获得稳健可持续的投资回报。

2025年4季度，经济基本面总体平稳，高质量发展取得成效，但仍面临供强需弱等矛盾。投资增速有所下降。国内货币政策保持适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期和跨周期调节。社会融资成本在低位运行。4季度利率短端保持平稳，长端和超长端调整明显，信用利差长端超长端整体走阔，表现不及中短端。本基金主要配置中短久期债券品种，根据基本面与资金面的演变，调整久期和杠杆的水平。

本季度债券市场呈现震荡上行态势，长端利率承压明显。主要是经济数据边际改善、货币政策宽松预期收敛、年末资金面波动及外部市场情绪扰动，共同推动收益率曲线陡峭化。收益走势上，利率债收益率整体上行，信用债结构性分化，超长端品种表现最弱。　　　　本季度权益市场先涨后跌，11月上证指数突破整数点位后随即开始震荡调整。上证指数整体好于深成指，港股四季度也整体弱势震荡。转债四季度整体先跌后涨，增量资金对转债形成较强的支撑。　　　　报告期内，本基金整体维持中等久期和杠杆，以获取票息收益为主。权益部分以大盘价值和大盘成长配置为主，维持了较高的权益仓位。

回顾四季度，债券市场收益率走势整体呈现先下后上的态势，10月初中美贸易摩擦超预期发酵刺激市场情绪，月中期间市场受中美关系反复波动、中美经贸磋商的消息而宽幅震荡，10月27日央行宣布重启买债，市场点燃宽松交易热情，收益率陡峭下行，但进入11月后市场便转向弱势，买债规模明显低于市场预期带动债市震荡调整，11月下旬，中美元首通话、地缘担忧缓解、风偏回暖，同时基金新规预期反复扰动，万科事件带来小幅流动性冲击，前期过于乐观的情绪集中回摆，月底债市出现恐慌式下跌，12月延续了这一趋势，央行“收短放长”的回顾性表述、长钱净投放力度克制等因素触发市场担忧情绪，叠加基金久期整体维持偏长、做多交易过于拥挤，债市剧烈调整，收益率屡破新高。在报告期内，本基金以配置中高等级信用债为主，同时适度参与了利率债的波段交易。