周颖 - 基金投资策略和运作

固收部分，2026年一季度，配置盘“开门红”成色较好、权益降温、货币财政协调配合下，前期对于供需结构的担忧明显缓解，债市表现整体好于预期。短端方面，受流动性整体充裕、同业活期存款利率调降预期，以及外围冲突避险需求交易较为极致，存单利率创新低；长端方面，虽先后受到年初权益与商品市场走强以及长债供需担忧，2月关税裁定相关事件及沪七条政策落地，3月美伊局势引发通胀担忧和“固收+”基金赎回等阶段性扰动，但是整体保持韧性，收益率波动下行。相较于2025年末，1年国债活跃券收益率由1.34%下行约14BP至1.20%附近，10年国债活跃券由1.85%下行约4BP至1.81%附近，曲线牛陡。总结来看，一季度资金宽松、供需结构预期好转，以及美伊局势导致的滞胀预期交易是驱动债市运行的核心因素。25年12月下旬至26年1月初，超长债供给担忧、权益和商品开门红导致年初长债上行至季度高点；1月中旬至春节前，供需担忧缓解，监管降温股市，配置盘进场对利率上行形成保护，而交易盘主导利率下行至季度低点；春节后至3月中旬，美伊冲突加剧通胀担忧，叠加经济“开门红”，长债承压上行，短端表现亮眼；3月中下旬至月末，债市从交易“胀”到逐步增加对“滞”的关注，季末资金宽松，债市演绎修复行情。报告期内，本基金以中高等级信用获取票息收益，同时积极关注长端利率的波段机会增厚组合收益。　　一季度权益市场走出先扬后抑行情。1月延续2025年底上涨趋势，在“十五五”规划指引、行业反内卷政策推动下，科技相关的AI应用和商业航天、商品资源板块以及中游制造板块轮番表现，推动上证指数快速上行。随后观察到监管的措施有所加强，市场随之相应出现回调。2月底美以伊战争爆发，再次给全球资本市场带来巨大扰动。市场担忧高油价引发通胀上行，导致货币紧缩进而引发经济衰退，多数风险资产相应调整，原油相关资产大幅上涨但波动巨大。尽管全球宏观的波动因素加剧，但在产业层面我们持续观察到科技的迭代和创新。例如海内外AI产业趋势延续，近期OPENCLAW爆火，个人AI智能助理变得普遍起来。又例如，商业航天成为“十五五”发展期新的重头戏，中国商业航天发展也有望迎来持续的重要里程碑。　　一季度上证指数下跌1.9%，沪深300指数下跌3.9%，创业板指数下跌0.6%，恒生指数下跌3.3%。行业表现方面，煤炭、石油石化、公用事业、建筑、化工涨幅居前，非银金融、商贸零售、美护、计算机、房地产跌幅居前。　　一季度基金围绕AI产业链、医药、航天等科技方向优化配置。对可控核聚变相关方向进行了减持，增加弱周期属性医药板块的配置。　　尽管美以伊战争短期给市场带来扰动，但外部环境的深刻变化将提升中国资产的吸引力。中国仍处于重要战略机遇期，具备充足经济发展潜力与韧性。展望未来，全球科技创新迭代、“十五五”规划开局、稳定健康的证券市场环境、全社会宽松的利率环境等众多积极因素下，权益市场仍有望收获更多结构性投资机会。　　本基金将持续以前瞻性、全球性思维，深刻把握经济内在结构的变迁趋势，发掘中国增量经济繁荣带来的重大投资机会。

一季度市场波动剧烈，1-2月延续了去年下半年的牛市行情，上证一度接近4200点，但在随后3月随着美以发动对伊朗军事打击，市场风险偏好快速下降，回调明显。整体一季度而言，受益战争方向的煤炭、石油石化等表现较好，而消费和部分TMT则跌幅较大，涨价线索成为资金追逐的热点。本基金去年底增加了化工行业的配置，在一季度取得一定效果，但与此同时组合中的港股标的无论是科技还是消费都出现大幅回调，造成了拖累。前两月主题行情较多，商业航天、脑机接口、智驾等方向短期涨幅巨大但在回调后并没有太强赚钱效应，反而是坚守那些中长期看好的标的会带来惊喜。本基金延续了此前低换手的交易风格，仓位保持在75%-85%的区间，避免在恐慌中大幅降低仓位而错过后续修复行情，通过均衡配置来平抑波动。尽管海外战争局势目前尚不明朗，但我们相信中国资产在复杂环境中的配置价值将持续提升，对未来充满信心。

首先，感谢本季度依然支持本基金的各位读者和投资人，感谢各位一路相伴。　　我们以“因为我们的存在，让资金更优化的配置，让生活更美好”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“爱人、卓越、本分、知足、不忿、奉献”为守则。我们将始终围绕客户的利益做出判断和行动，提高所管理组合的客户体验。　　在投资方法上，正常情景下，我们以选股为主，仓位择时为辅。当遇到极少以合理价格买入伟大企业股权机会时，我们将大量逆市买入，而不论市场。　　在标的的选择上，我们坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我们按照“公司文化-公司设计-现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，以现金流贴现模型为核心，并辅助以其他工具，然后依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。在仓位择时上，通过针对权益市场进行贴现，形成相关估值模型，计算市场隐含回报率。围绕该回报率和负债端的回报要求，进行仓位动态调整。　　本基金一季度依然按守则投资，仓位有所下降，约70-75分位，主要原因和以往一样，基金很难找到符合我们定义客户回报的专精特新资产。截至3月31日已经出的业绩预告，基金持仓公司经营正常，仍未到行业上行期。股价表现也相对平和。伴随2月底的美伊战争，油价上行，市场对滞涨的担心越发明显。以市场观点看，本基金持仓普遍属长久期（成长期）资产。因此，如果利率上行，基金的波动也会较大。基于此，本基金仍会择机减仓。基金在一季度减掉了前第一大持仓，核心还是贵了。可以认为本基金在某些层面是不看PEG的GARP策略，我们看企业，看运营企业的人。　　最后更新一下我们对时间与投资的理解，思想的来源来自森谷公俊的《亚历山大的征服与神话》。众所周知，亚历山大的东征带去了东方的希腊化，或者说中西方的一次大融合。但历史上对希腊化的定义是从亚历山大东征往后约三百年，其主要执行者是亚历山大去世后的将军们，包括塞琉古、托勒密以及其后继者。这说明当前的投资可能需要远比想象中更长时间才能完全展现效果，亚历山大东征只有十几年（投资），但是希腊化（产出）却在三百年中才展现其完全体，直到罗马化。有兴趣的读者也可以阅读《技术革命与金融资本》一书，该书的范式涉及经济、技术、体制，更为全面。　　再次感谢本季度依然支持本基金的各位读者和投资人，谢谢大家。

一季度权益市场走出先扬后抑行情。1月延续2025年底上涨趋势，在“十五五”规划指引、行业反内卷政策推动下，科技相关的AI应用和商业航天、商品资源板块以及中游制造板块轮番表现，推动上证指数快速上行。随后观察到监管的措施有所加强，市场随之相应出现回调。2月底美以伊战争爆发，再次给全球资本市场带来巨大扰动。市场担忧高油价引发通胀上行，导致货币紧缩进而引发经济衰退，多数风险资产相应调整，原油相关资产大幅上涨但波动巨大。尽管全球宏观的波动因素加剧，但在产业层面我们持续观察到科技的迭代和创新。例如海内外AI产业趋势延续，近期OPENCLAW爆火，个人AI智能助理变得普遍起来。又例如，商业航天成为“十五五”发展期新的重头戏，中国商业航天发展也有望迎来持续的重要里程碑。　　一季度上证指数下跌1.9%，沪深300指数下跌3.9%，创业板指数下跌0.6%，恒生指数下跌3.3%。行业表现方面，煤炭、石油石化、公用事业、建筑、化工涨幅居前，非银金融、商贸零售、美护、计算机、房地产跌幅居前。　　一季度基金围绕AI产业链、医药、航天等科技方向优化配置。对可控核聚变相关方向进行了减持，增加弱周期属性医药板块的配置。　　尽管美以伊战争短期给市场带来扰动，但外部环境的深刻变化将提升中国资产的吸引力。中国仍处于重要战略机遇期，具备充足经济发展潜力与韧性。展望未来，全球科技创新迭代、“十五五”规划开局、稳定健康的证券市场环境、全社会宽松的利率环境等众多积极因素下，权益市场仍有望收获更多结构性投资机会。　　本基金将持续以前瞻性、全球性思维，深刻把握经济内在结构的变迁趋势，发掘中国增量经济繁荣带来的重大投资机会。

2025年权益市场整体迎来较大涨幅。上半年整体呈上涨态势，但波动相对较大，轮动特征明显。DeepSeek大模型的发布，科技相关的AI应用和人形机器人领域迎来较好表现，显著提振了中国科技创新的信心。美国在4月初宣布对外普遍加征关税引发市场巨大冲击，给全球经济增长和贸易格局带来不确定性。而中国在关税谈判和稳定市场方面应对策略较积极，市场很快修复冲击带来的下跌，信心逐步转强。下半年，随着光模块等AI相关算力板块中报业绩大幅上升，提升了市场乐观预期。同时反内卷政策的实施推动部分行业价格水平的回升。政策层面，“十五五”规划建议将谋划现代化产业体系、高水平科技自立自强等高质量发展目标，提升了中国市场投资的吸引力。　　海外方面，随着美国就业数据下修和通胀上行风险，美联储于9月开始三次下调基准利率，全球流动性保持宽松，美股在AI科技推动下持续上行，黄金、铜铝等大宗商品强势上涨。四季度随着海外科技公司持续加大资本开支，开始引发市场对AI是否泡沫化的讨论。　　2025年上证综指上涨18.4%，深成指上涨29.9%，创业板指数上涨49.6%，恒生指数上涨27.8%。行业方面，有色、通信、电子、电力设备等板块涨幅居前，仅食品饮料、煤炭板块录得下跌。　　基金上半年重点对AI硬件、AI应用、人形机器人、低空经济等进行配置。4月为应对美国关税冲击，基金进行了降仓。随着关税冲突趋缓，基金应变不够及时，没有快速提升仓位跟上市场修复节奏。三季度海外人工智能资本开支持续大幅上修，增加了AI算力芯片、光模块、存储等硬件配置，同时对医药、计算机等板块进行了止盈。此外，基金对景气度上行的可控核聚变板块进行了增配。四季度，商业航天迎来政策和技术的多重因素推动，基金增加了相关板块的配置。

一季度市场整体处于震荡状态，春季躁动特征明显，机器人和AI应用的拉动效应显著，汽车、机械、计算机等行业都取得了显著的涨幅，其他TMT行业也表现较好。本基金在一季度维持在80%左右的仓位水平，没有做大的仓位择时和切换，相对比较平稳。结构方面，去年底本基金增加了消费的配置，主要考虑促消费新政策的推出，但效果一般。一季度本基金加仓的方向主要集中在包括港股科技股在内的科技、风电、医药等板块，核心思路是寻找景气向上以及低位有预期改善的方向。　　二季度市场受外围中美关税战的影响波动剧烈，4月初美国大幅加征关税带来恐慌性下跌，但后续A股持续反弹并创出年内新高，整体表现亮眼。分行业来看，国防军工、通信、传媒等成长性板块和以银行为代表的红利板块都有很好的表现，而消费、地产相关的板块如食品饮料、家电、钢铁、建材则相对弱势。本基金在二季度关税战刚发酵时出于对风险的规避进行了一定的降仓，将仓位从70-80%下降到60%，但随着中美缓和的预期重新出现，仓位又提升至70%以上。在此过程中本基金的持仓结构也有所调整，降低了出口相关的方向配置，相应在科技、医药、化工等方向进行加仓，主要思路是增配未来基本面向好且股价还没有充分反映的个股，坚持中长期持仓和均衡配置的理念，自下而上为主进行选择。　　三季度随着外部不确定性的逐步消除，叠加国内政策呵护和部分行业结构性改善，整个权益市场呈现出单边向上的强劲走势，涨幅超出预期。分行业来看，通信、电子、电力设备等科技成长类方向表现突出，主要受到AI以及储能电池等需求增长带来的拉动，此外随着美国降息，贵金属为代表的有色金属板块也涨幅惊人。相较之下，银行、交运等防御性板块以及消费类行业则表现平淡。本基金在三季度采取更积极的操作方式，一方面将整体仓位提升到80-90%的高水平，另一方面在结构上向成长方向做倾斜，加仓的板块以TMT、新能源、机械等为主，主要思路是选择基本面能持续向上且符合产业趋势的方向，选择标的时重视行业地位，力求后续即使出现市场波动也能够有信心坚定持有，同时相应地减仓一些稳健但短期基本面变化不大的品种。　　四季度市场经过前期的快速上涨，整体呈现高位震荡的格局，结构分化现象明显。分行业来看，有色金属、石油石化、通信、国防军工领涨，市场关注点从AI向周期扩散，年底商业航天板块成为科技资金接力方向。相较之下，医药、地产以及除通信外的其他TMT行业则表现较弱，这反映出了成长方向内部也在分化。本基金四季度的仓位维持在前期较高水平，结构方面加仓了科技、有色、新能源等方向，在年底为2026年布局时，调增了顺周期、出海等板块的配置，主要是从高低切换的角度考虑，我们认为从长期来看中国企业在这些领域具备全球竞争力，部分优质龙头虽然今年涨幅有限，但未来在国内反内卷和向外出口配合下会明显受益。

首先，由衷感谢本季度依然支持本基金的各位读者和投资人，谢谢！　　我们以“因为我们的存在，让资金更优化的配置，让生活更美好”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“爱人、卓越、本分、知足、不忿、奉献”为守则。我们将始终围绕客户的利益做出判断和行动，提高所管理组合的客户体验。　　在投资方法上，正常情景下，我们以选股为主，仓位择时为辅。当遇到极少以合理价格买入伟大企业股权机会时，我们将大量逆市买入，而不论市场。　　在标的的选择上，我们坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我们按照“公司文化-公司设计-现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，以现金流贴现模型为核心，并辅助以其他工具，然后依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。在仓位择时上，通过针对权益市场进行贴现，形成相关估值模型，计算市场隐含回报率。围绕该回报率和负债端的回报要求，进行仓位动态调整。　　本基金四季度依然按守则投资，仓位较三季度有所提高，主要原因如下。一，主流指数已有较多股价高位的TMT成分股，因此指引性变弱。二，基金四季度持续被赎回。三，基金估值水平属于历史上中等水平。持仓上，本基金相对过往，在板块上有所分散，但依然在医药和新材料有不低的仓位。本基金为类转债策略，一方面个股估值较低，另一方面专精特新相关公司也有一定的成长性，且公司一般具有强劲资产负债表和现金流量。　　最后说一下我们对价值投资的观点。做大类资产配置，找到经济周期变动的脉搏，是一种价值，例如美林时钟，在“宽货币紧信用”环境中超配具有成长属性的公司。通过MBO或者LBO，打破代理困境，对公司进行再造，也是一种价值。例如3G资本在巴西的收购。挖掘并投资拥有创造性破坏可能的资产，通过创新创造价值，也是一种价值，例如每一个技术时代。像格雷厄姆一样，捡烟蒂投资，买入估值低于清算价值的资产，也是一种价值。像巴菲特芒格一样，以合理的价格买入具有高护城河，高回报率，成长空间广大并长期持有，更是一种价值。我们认为的价值投资，是在我们的能力圈内，给客户提供净值收益率和客户获得收益率相匹配的收益体验，也有好的流动性体验，同时在力所能及范围内，投资值得尊敬的公司，即客户至上，守正出奇。　　再次由衷感谢本季度依然支持本基金的各位读者和投资人，谢谢大家。

四季度权益市场经过前期大幅上涨后转为窄幅波动上行，结构上呈现分化。10月份中美两国元首会晤，随后中美吉隆坡经贸磋商达成阶段共识。4季度，在治理无序竞争、压减落后产能和消费品“以旧换新”等供需两方面政策推动下，PPI 开始企稳，核心CPI 回升。政策层面，“十五五”规划建议将谋划现代化产业体系、高水平科技自立自强等高质量发展目标，提升了中国市场投资的吸引力。　　海外方面，美联储在10月、12月继续下调基准利率，全球流动性依然保持宽松，黄金、铜铝等大宗商品延续强势。随着AI能力的迭代，海外科技公司持续加大资本开支，也引发了市场对AI是否泡沫化的讨论。　　四季度上证综指上涨2.2%，沪深300指数微跌0.2%，创业板指数下跌1.1%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工涨幅居前，传媒、计算机、美容护理、房地产、医药生物跌幅居前。　　四季度重点围绕AI产业链、可控核聚变、医药等配置。中国加快航天强国建设步伐，四季度民营可回收火箭进行了试射，上交所发布商业火箭企业上市相关标准，美国SPACE X公司有计划上市加快太空商业开发。因此，本基金增加了相关板块的配置。　　展望2026年一季度，在流动性充裕、“十五五”规划开局、全球科技创新迭代等积极因素下，权益市场有望获得结构性投资机会。　　在权益投资方面，本基金将持续以前瞻性、全球性思维，深刻把握经济内在结构的变迁趋势，发掘中国增量经济繁荣带来的重大投资机会。　　债券方面，四季度受中美贸易摩擦升级又降温、基金严监管政策预期发酵、央行买债力度不及预期、年内基金新规落地担忧等影响，年末抢跑预期被打破，债市整体偏震荡，10年国债活跃券下行0.75BP至1.85%，30年国债活跃券上行1BP至2.265%，曲线有所走陡。具体来看：　　10月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，10年国债围绕1.83%附近震荡，月末央行官宣重启国债买卖，10年、30年国债活跃券一次定价逾4-5BP分别下破1.8%和2.16%，随后转为窄幅震荡，而中短端受买债利好支撑，曲线呈现陡峭化。　　　　11月月初央行买债规模不及预期；月中Q3货政报告对“跨周期”和“利率比价”的讨论引发市场关注，债市对偏弱的金融和经济数据反映钝化，沪指高位调整回到4000点下方，但债市收益率向下动力仍不足；临近月末，中美元首通话释放地缘政治摩擦缓和信号，同时万科债券寻求展期等信用风险事件冲击下，10年国债活跃券收益率脱离1.80%上行至1.84%附近，曲线熊陡。　　　　12月上旬，债市对偏弱的PMI数据反映钝化，央行连续两个月买债规模不及预期，同时降息预期不足以及基金分红免税等监管因素扰动下，债市震荡偏弱，30年领跌；临近中旬，重要会议先后落地，侧重存量政策显效、增量不多，债市短暂修复，随后在财政扩张预期扰动下机构赎回再起，10y、30y国债活跃券大幅回调至1.86%、2.28%附近，30-10y利差走扩至42BP左右；中下旬，央行重启14D逆回购，年末资金宽松带动短端表现较好，长端受超长债供给担忧扰动，机构交投偏谨慎，曲线震荡走陡。　　　　报告期内，本基金以中高等级信用获取票息收益，同时积极关注长端利率的波段机会增厚组合收益。

三季度权益市场从二季度稳步回升迈入持续上行，成交量放大，整体表现良好，市场信心持续提升。中美贸易谈判经历第四轮高层对话，仍处于积极推进中。国内经济稳中向好态势下，部分数据虽表现偏弱，但积极有为的政策取向使得信心延续。反内卷政策的实施推动部分行业价格水平的回升。AI相关的算力等板块中报业绩大幅上升，提升了市场乐观预期。海外方面，随着美国就业数据下修和通胀上行风险，美联储于9月下调基准利率，弱美元趋势延续，美股及黄金呈持续上行。　　三季度上证综指上涨12.7 %，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数大幅上涨50.4%，科创50指数也大涨49.0%。行业表现上，通信、电子、电力设备、有色金属、机械设备涨幅居前，交通运输、石化、公用事业、食品饮料板块涨幅居后，仅有银行板块受资金风险偏好调整等因素影响，下跌10.2%。港股市场持续上行，恒生科技指数期间上涨21.9%。　　三季度在国内外多重积极因素下，基金减持了稳健类风格资产并进一步提高成长型股票仓位。在海外人工智能技术迭代、资本开支持续大幅上修背景下，增加了AI算力芯片、光模块、存储等硬件配置，减持医药、物流、银行等板块。此外，基金对景气度上行的可控核聚变板块进行了增配。　　展望四季度，中美贸易谈判达成协议过程虽复杂，但符合双方中长期利益。在美元降息预期下，国内货币有进一步宽松空间。AI等新兴产业技术创新不断取得突破，景气度有望持续上行。四季度还将重点关注十五五规划带来的结构性机会。　　在权益投资后续运作中，我们仍将立足绝对收益导向，在保持耐心的同时，努力获取更多结构性机会。基金将重点把握能顺应产业趋势，带来效率优化与变革的产业机会。主要有：数字经济、人工智能、机器人、智能驾驶、医药、新能源等。关注政策鼓励的并购整合、促消费等机会。　　债市市场方面，三季度，受“反内卷”政策和中美贸易摩擦缓和提振，风险偏好明显提升，股债跷跷板效应显著，叠加公募赎回新规引发的债基赎回担忧，债市整体偏逆风，收益率上行明显，10年国债活跃券收益率由1.64%左右上行约15BP至1.79%左右。具体来看：7月初，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，“反内卷”行情演绎带动权益情绪较好，同时跨季后资金季节性转松，10年国债收益率围绕1.64%横盘整理；中旬，税期走款资金扰动放大，各行业“反内卷”政策加速推进，权益情绪仍强，债市收益率开始向上调整；下旬，受雅江下游水电站项目以及海外贸易谈判边际向好进一步催化，权益、商品市场延续强势，加之资金摩擦短暂放大，赎回负反馈有所演绎，债市明显承压，10年国债活跃券收益率最高触及1.75%附近。8月，政府债券供给高峰期，央行延续呵护态度，月初增值税新政对债市定价有限， “看股做债”仍是债市主逻辑，权益风偏保持高位，沪指突破3800点，债市回调再度触发基金预防性赎回压力，10年国债活跃券最高触及1.79%附近。9月，税期走款叠加季末因素，资金面小幅波动，月初股市走弱使得债市情绪略有改善，上旬基金赎回费新规引发机构赎回债基担忧，10年国债活跃券收益率大幅上行至1.83%高位，中下旬经济数据偏弱、央行季末呵护以及股债跷板等多空扰动下整体窄幅震荡。报告期内，本基金以中高等级信用获取票息收益，同时积极关注长端利率的波段机会增厚组合收益。

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2025年三季报。　　我以“因为我们的存在，让资金更优化的配置，让生活更美好”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“爱人、卓越、本分、知足、不忿、奉献”为守则。我将始终围绕客户的利益做出判断和行动，提高所管理组合的客户体验。　　在投资方法上，正常情景下，我以选股为主，仓位择时为辅。当遇到极少以合理价格买入伟大企业股权机会时，我将大量逆市买入，而不论市场。我也继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资优质企业，主要以企业自身成长作为产品净值向上的驱动力。　　在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照“公司文化-公司设计-现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，以现金流贴现模型为核心，并辅助以其他衍生工具，然后依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。在仓位择时上，通过针对权益市场进行贴现，形成相关估值模型，计算市场隐含回报率。围绕该回报率和负债端的回报要求，进行仓位动态调整。上文所说的伟大企业不同于一般的“好生意，好公司”，此类公司有以下特点：1）企业所处市场空间大，企业三年内预期Ebitda（税息折旧与摊销前利润）或已实现Ebitda超300亿；2）企业在任何情况下无法被替代，或是因其资源禀赋，或是因相对同业无以伦比的竞争力。考虑到市场的有效性，一般情况下，此类企业估值普遍较高，但一旦出现黑天鹅事件，或由于资方投资周期和企业业绩兑现之间的时间错配而导致企业估值合理甚至偏低，可以和本基金负债端所要求回报相匹配，我将大量逆市买入。　　本基金三季度依然按守则投资，仓位在绝大部分时间里保持60-65仓位。主要操作分析如下：1）按照“知足、不忿”的守则，以及复利投资的指导思想，还有投资“有价值的制造业”的定位，本基金三季度持续寻找对应标的，同时对获利标的进行了结，不追求市场热点；2）按照“爱人”的守则，本基金仓位偏低，力求降低波动，并提供稳定的现金回报，不论是高股息持仓，或是为客户赎回所准备的大量现金；3）本基金持仓有股票库限制，多为高成长性中小市值公司，基于绝对收益考量，本基金三季度暂无配置符合条件的“卓越”型公司。　　维克托•斯波朗迪在《专业投机原理》中说过，投资按重要性的先后顺序分为三部分，一是资本的保障，二是一致性的获利能力，三是追求卓越的报酬。本基金过去两年多一直按照此顺序循序渐进的投资，第一阶段以DCF贴现和企业家思维寻找确定性的好投资，第二阶段以仓位调整提高客户体验，第三阶段通过配置极少的以合理价格投资伟大公司的机会来提高基金收益。或者说，前两阶段是“正”，后一阶段是“奇”。我希望追求能够给客户提供净值收益率和客户获得收益率相匹配的收益体验，也有好的流动性体验，并不追求纯粹的收益最大化，但并非不追求卓越的收益。　　基金的资产配置是投资，但又远远不止于投资。我仅想以格雷厄姆的徒弟（大家都知道的是巴菲特）施洛思为例浅谈几句。施洛思小时候经历了大萧条，后来又经历了二战，冷战以及科技时代，他以投资烟蒂股出名，甚至福布斯给他写了一篇文章，就叫做《Making Money Out of Junk》。他说过，“我最重要的思想是我不喜欢亏钱”，“当我持有某个公司，并且有一定保障的时候，我感觉安心”，“只是我自己感觉舒适，因为我理解周围的情况，我不了解其他公司”，“如果你亏损了，你和你的客户都会感到不安，所以你避免亏损的方法，就是买入低估，却不会破产的股票”。我深以为待客待己之道。　　《选择的悖论》一书作者曾说：“做一个满足者，而不是最大化者”。谢谢大家。

三季度权益市场从二季度稳步回升迈入持续上行，成交量放大，整体表现良好，市场信心持续提升。中美贸易谈判经历第四轮高层对话，仍处于积极推进中。国内经济稳中向好态势下，部分数据虽表现偏弱，但积极有为的政策取向使得信心延续。反内卷政策的实施推动部分行业价格水平的回升。AI相关的算力等板块中报业绩大幅上升，提升了市场乐观预期。海外方面，随着美国就业数据下修和通胀上行风险，美联储于9月下调基准利率，弱美元趋势延续，美股及黄金呈持续上行。　　三季度上证综指上涨12.7 %，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数大幅上涨50.4%，科创50指数也大涨49.0%。行业表现上，通信、电子、电力设备、有色金属、机械设备涨幅居前，交通运输、石化、公用事业、食品饮料板块涨幅居后，仅有银行板块受资金风险偏好调整等因素影响，下跌10.2%。港股市场持续上行，恒生科技指数期间上涨21.9%。　　三季度在国内外多重积极因素下，基金减持了稳健类风格资产并进一步提高成长型股票仓位。在海外人工智能技术迭代、资本开支持续大幅上修背景下，增加了AI算力芯片、光模块、存储等硬件配置，同时对医药、计算机等板块进行了止盈。此外，基金对景气度上行的可控核聚变板块进行了增配。　　展望四季度，中美贸易谈判达成协议过程虽复杂，但符合双方中长期利益。在美元降息预期下，国内货币有进一步宽松空间。AI等新兴产业技术创新不断取得突破，景气度有望持续上行。四季度还将重点关注十五五规划带来的结构性机会。　　本基金将持续以前瞻性、全球性思维，深刻把握经济内在结构的变迁趋势，发掘中国增量经济繁荣带来的重大投资机会。

三季度随着外部不确定性的逐步消除，叠加国内政策呵护和部分行业结构性改善，整个权益市场呈现出单边向上的强劲走势，涨幅超出预期。分行业来看，通信、电子、电力设备等科技成长类方向表现突出，主要受到AI以及储能电池等需求增长带来的拉动，此外随着美国降息，贵金属为代表的有色金属板块也涨幅惊人。相较之下，银行、交运等防御性板块以及消费类行业则表现平淡。本基金在三季度采取更积极的操作方式，一方面将整体仓位提升到80-90%的高水平，另一方面在结构上向成长方向做倾斜，加仓的板块以TMT、新能源、机械等为主，主要思路是选择基本面能持续向上且符合产业趋势的方向，选择标的时重视行业地位，力求后续即使出现市场波动也能够有信心坚定持有，同时相应地减仓一些稳健但短期基本面变化不大的品种。后续市场将进入三季报披露期，而中美关系的扰动因素也再次出现，一些个股波动可能加剧，但本基金管理人相信优质企业能够带领我们穿越波动，中长期持有仍是最好选择。