朱晨杰 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，国内经济延续“稳中有进、质效提升”态势。虽然受基数效应、政策退坡等影响部分指标增速放缓，但全年增长目标有望顺利达成，新旧动能转换持续深化。海外经济分化加剧，主要经济体政策调整进入窗口期。国内需求端看，消费分化延续，新型消费亮眼。商品消费中，耐用品消费政策透支效应显现，必选消费保持稳健。服务消费景气度高位，文旅、健康等领域需求旺盛。投资端看，基建托底有力，制造业升级提速，长期特别国债加码支持设备更新与民生工程。高技术制造业和装备制造业成投资主力，企业研发投入增加，AI、半导体等领域突破明显。地产投资仍存压力，区域分化加剧，发展新模式探索持续推进。进出口方面，外贸韧性较强，对“一带一路”沿线及其他发展中国家出口增长显著，绿色低碳产品成外贸新增长点。国内物价温和回升，通缩压力缓解，核心CPI偏强，PP降幅持续收窄。国内产业政策聚焦“稳增长、调结构、促创新”。财政政策加快专项债使用、加码设备更新。货币政策保持流动性充裕，引导金融支持重点领域，强化“五篇大文章”。房地产政策因城施策，推进保障性住房建设与新模式探索。海外经济方面，美国经济依然展现韧性，美联储延续降息但节奏趋谨慎，衰退风险较低。欧洲面临产业竞争力下滑与财政压力双重挑战。新兴市场国家经济增长分化，部分成为全球经济增长引擎。上述环境下，四季度国内债券收益率走势先下后上，10年期国债收益率在1.65%-1.85%波动， 超长期债券及流动性较差的中低评级品种调整更为明显，期限利差和信用利差均有所走阔。期间，行业监管政策变化、降准降息预期等均在不同阶段对市场产生影响，总体而言投资者较前期在久期暴露上更为谨慎。可转债在四季度呈现震荡轮动态势，虽然整体估值偏高，但存量品种强赎后使得市场供小于求，估值水平得以维持。股票市场，大盘指数先上后下，总体较为稳定。AI算力、半导体、商业航天等成长板块表现强势，是市场上涨的核心驱动力。投资操作方面，本组合在债券收益率上行过程中适当提高了久期。转债持仓维持较低水平，以把握结构性机会为主。权益仓位前期相对较低，后期在市场回调后适度提高，优选竞争力突出、估值合理、公司治理和股东回报情况良好的标的进行配置。

回顾2025年四季度，国内外经济增长均呈现降温的态势，通胀状态均有所缓解，相应货币政策也边际进一步宽松。具体来看，海外方面，美国政府停摆对经济造成了脉冲式冲击，不过AI相关产业链对经济仍有支撑，合并来看，美国经济和劳动力市场呈现出温和放缓态势。美国四季度核心CPI表现弱于预期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp。国内方面，在供需再平衡背景下，四季度经济较三季度有所放缓，体现在投资增速持续出现回落、消费增速也趋于下行。但是在供给收缩预期下，工业品价格下跌压力有所缓解。央行保持着对流动性呵护的状态，资金面在12月呈现近年来最平稳的跨年。　　资产价格方面，随着全球流动性宽松，金、银为代表的贵金属、美股等延续上涨，A股先涨后呈现一定波动。但国内债券收益率与经济走势相对背离、机构行为因素对市场更为主导。在三季度持续下跌之后，10月市场情绪有所好转，收益率自高位有所下行，央行宣布重启买债后行情有所加速。11月后，非银机构转为减仓，而同时保险保费增速放缓、银行年末存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，收益率开始明显上行，尤其是非银前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。合并来看，四季度债券收益率整体趋于上行，期限利差呈现扩张趋势。但是中短端信用债相对稳定，信用利差依然维持极低水平。　　操作方面，组合久期较高，积极使用杠杆策略。具体来看，组合通过利率债维持了高于市场平均水平一定幅度的久期，同时在11月积极减持了超长地方债，一定程度规避掉了12月超长债的大幅上行。保持了较高的杠杆，在12月下旬加仓了3-4年的银行二级资本债。我们的思路是用部分底仓的比例来配置10年国债或者7年老国开保持组合一定的久期，杠杆部分用来做波段。在10年国开、30年国债和银行永续资本债三个常用波段品种中，在非大熊市的情况下，资本债持有体验较佳。所以组合会通过杠杆部分交易银行永续债以期获得超额。

本季度组合积极将持仓结构调整得更为均衡，减持算力板块，增加有色、建材、机械、金融等板块的配置比重。权益仓位保持在25%以上，对市场继续保持乐观。债券期初保持较低久期，持仓以高等级公司债及二永债为主，年末利率快速上行，组合积极增加了超长久期利率债，认为短期利率超调后存在交易性机会，同时保持组合债券持仓具备较高流动性，关注后续二用债的配置机会。

2025年四季度股票市场经过三季度的大幅上涨转入震荡整固行情，债券市场则出现分化，中短端品种走势整体保持稳定，超长端品种受投资者行为影响波动明显放大。四季度中证800指数上涨0.02%，中债新综合财富（1-3年）指数上涨0.62%。  股票层面，市场转为震荡为后续行情积蓄力量，尽管市场表现相对平淡，但结构性机会较为明显。上证指数在站上4000点这一重要点位后转为区间震荡，期间市场保持较强的韧性，下行风险较为可控。市场通过横盘消化前期快速上涨后积累的压力，有利于后续行情的持续性。在看似平淡的指数背后，“科技+周期”双轮驱动行情特征得到强化，科技方向投资机会主要围绕AI展开，周期方向投资机会主要围绕有色展开，两者细分方向得到了投资者充分挖掘。  债券层面，不同期限品种分化明显，市场情绪延续降温。在经历了三季度降温和调整后，投资者原以为四季度有望迎来阶段性的喘息机会。事后看尽管中短端品种在资金面呵护下基本保持稳定，但超长端品种却出现了超预期的快速大幅调整。对于近期超长端调整，我们倾向于是不同类型投资者对市场状态变化的事后确认。在市场情绪降温过程中，在投资应对上我们更建议顺势而为。  四季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置。股票方面，组合采用多策略管理框架，充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过策略配置权重调整来更好地契合市场节奏，也积极通过主动选股力求获得超额收益；债券方面，组合在坚持高等级信用债配置策略的基础上，根据市场情况动态调节债券久期。

四季度国内基本面边际有所转弱，内外需均有所承压，但整体并不明显，属于平稳状态。从中央经济工作会议看，除了扩内需外，供给侧的改革值得关注，“反内卷”再次被重点提及，这对投资线索有一定启示。从过去一段时间看，GDP平减指数处于负值状态，企业盈利增长受到一定压制，若价格边际回升，企业盈利弹性可能会得以放大，这对权益资产相对有利，业绩驱动可期。价格变化现状是10月开始CPI同比转正、PPI同比降幅继续收窄，在低基数效应下2026年物价同比上行趋势较为明确，可谓物价底部已现，我们预计2026年GDP平减指数大概率转正。在此大背景下，业绩驱动股票市场上行有望接棒前两年的估值驱动，不过业绩增速幅度相对有限，若估值提升受限，那么市场波动会加大，且整体宽基指数年度收益预期可能有所下降。从投资线索看，也许可以关注两大块：一是涨价或涨价预期逻辑，二是创新成长领域。考虑到可转债估值和价格已偏高，组合可转债仓位中枢已有所下降，未来更重视股市映射对应的机会，重点抓结构机会和波段交易。在股市大势向好局势下，转债需求强于供给，转债的估值韧性仍会偏强。相比2025年转债行情由估值和转股价值双轮驱动，2026年更应重视正股的驱动。纯债领域预期收益率仍不高，想象空间相对有限，注重防守中抓机会，货币政策行为和通胀预期变化值得重点关注。

2025年四季度，国内经济延续平稳筑底的趋势，边际上较三季度有所放缓。反内卷去产能政策推动供需再平衡背景下，投资增速继续出现回落，随着财政补贴力度放缓和基数走高，商品消费增速也趋于下行。相比之下，外需保持了一定的韧性，制造业显示出很强的竞争力。价格方面，在供给缩减预期下，叠加有色金属价格大幅上涨，工业品价格下跌压力有所缓解，但整体需求不强的情况下，PPI同比增速转正或仍需时日。　　海外方面，美国政府停摆对经济造成了脉冲式冲击，若剔除相关影响来看，美国经济和劳动力市场呈现出温和放缓态势，AI相关产业链对经济仍有支撑，尚未观察到美国经济衰退的迹象。关税对美国通胀冲击幅度有限，美国四季度核心CPI表现弱于预期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp，流动性宽松环境下美股延续上涨，金、银为代表的贵金属价格则出现了加速上涨行情。　　四季度债券收益率与经济走势相对脱敏、机构行为因素对市场的影响更为明显。在三季度持续杀跌之后，10月市场情绪有所好转，收益率自高位有所下行，央行宣布重启买债后行情有所加速。11月后，由于降息预期持续落空，收益率下行空间受到限制。在此期间非银机构减仓成为了市场的主导因素，由于保险保费增速放缓、银行年末存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，收益率转为上行，非银前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。综合来看，四季度债券收益率整体趋于上行，期限利差呈现扩张趋势。　　权益市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　本基金定位于稳健低波的固收加产品，本季度一定程度降低了股票仓位，风格上结合市场变化做出调整，主要配置于低波动红利、供需基本面较好的上游资源、以及有弹性的科技板块。债券部分继续坚持信用债持有为主的策略，组合久期有所降低。作为股债混合型产品，本基金将坚持高度关注各类资产的风险收益比，力争在控制波动幅度的情况下实现稳健收益。

2025年四季度，从国际上看，外部环境更趋复杂严峻，地缘政治再次出现反复，全球金融市场震荡加剧。从国内来看，经济延续外需强、内需偏弱的结构性特征。虽然面对下行压力，但我们也看到四季度经济表现出一定的韧性，前瞻指标PMI呈现逐月回升的态势，一方面受益于出口拉动，另一方面受益于政策支持，前期投放的5000亿政策性金融工具等拉动效果或开始体现。通胀方面，物价持续低位运行，CPI温和回升，PPI降幅收窄。货币政策方面，基调延续“适度宽松”，重提“跨周期调节”，央行重启国债买卖，并通过MLF、买断式逆回购、质押式逆回购等操作向市场注入短中长期流动性。货币政策传导机制逐步畅通，DR007与政策利率利差逐步收敛，资金价格平稳运行。  债券市场运行方面，四季度债券市场弱势震荡，波动加剧，长短端表现分化，收益率曲线进一步陡峭化。受益于资金面宽松稳定，央行买债的预期影响，以及票息策略的确定性，短端在四季度先迎来调整后的修复，继而窄幅震荡，平稳运行。长端和超长端波动加大，虽有重启买债等情绪提振，但在年底逐步形成了震荡偏弱的一致预期：经济走势平稳；通胀在反内卷等影响下预期回升；货币政策跨周期调节；长端和超长端面临的供给压力。  四季度，组合在运作中根据市场运行情况和负债情况灵活调整组合杠杆、久期和结构。在十一之后逐步加仓中短久期资产，并降低组合交易性资产的比重，尽量降低组合波动性和提升组合收益水平。

2025年第四季度，美国经济和劳动力市场温和放缓，人工智能维持高景气度。国内方面，财政支持力度有所走弱，“反内卷”背景下制造业投资也有所承压，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，但受到市场风险偏好和机构行为影响，债市收益率有所上行，部分利差有所走扩。股票市场整体上涨，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，拉长了久期，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2025年四季度，债市行情整体呈现先下后上、震荡上行的走势：国庆后，央行重启国债买卖带动市场情绪明显改善，债券各期限品类的收益率均呈现下行趋势；此后市场逐渐对于降息预期下降、中美缓和及风险偏好回升、银行监管指标恶化制约大行承接长债能力等利空因素进行定价，债市震荡走弱。在此期间，机构止损盘的大量出现也进一步加剧了债券市场的波动。  年初展望来看，2026年一季度，债券市场预计仍然承压：尽管有大行账簿利率风险指标边际放松、年末资金销售新规已落地等利好，但对于上述因素前期市场已有所定价，后续市场定价的主线预计主要为一季度的经济与信贷的开门红、十五五开局之年财政的靠前发力，12月PMI改善下，出口链仍显韧性等宏观因素。考虑到当前绝对收益率水平尚可，债市开年虽然较难有趋势性的机会，但从配置和短线交易价值来看，仍具有较好的性价比。  操作方面，四季度本产品延续稳健风格，以信用票息策略作为主力策略，10月份，适当参与长端利率的交易波段，11月份后则持续减仓，直至年末总体保持较低仓位运行。后续来看，预计仍延续信用票息策略，精选票息资产以增加信用仓位占比至合意水平，熨平债券市场波动带来的潜在影响，对于长端利率参与更加谨慎。

四季度在基本面数据偏弱但流动性依旧宽裕的大环境下，权益市场维持高位震荡的格局。季初在有色及通信板块的带领下上证突破 4000 点整数关口，后由于成交量的回落而陷入拉锯，随着高位股止盈情绪升温，各宽基指数在11月出现了阶段性的回调。接近年末，在对新一年增量政策的正面预期下，市场逐步走出修复行情，主要指数震荡回升并收复失地。四季度沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，科创综指下跌4.68%，成长股调整幅度大于价值股。四季度末，受益于大宗品涨价的有色板块及受益于AI资本开支浪潮的通信板块一骑绝尘，明显跑赢宽基指数。而受到传统地产投资下滑及线下消费疲软影响的地产、食品饮料表现较差。债券方面，市场收益率先下后上，短端受益于资金面的充裕修复较为明显，而长端则在风险偏好抬升的背景下有所上行。报告期内，30年期国债收益率上行2BP，2年期国债收益率下行14BP，曲线整体走陡。组合建仓初期保持了较低仓位，在11月中下旬市场调整过程中增持了游戏、电子、AI应用等相关标的。持仓中对于红利股的配置有一定负贡献，而对于AI应用相关标的的配置对净值有正面贡献。转债方面，考虑到整体估值水平来到了历史高位，组合未配置转债资产。纯债方面，组合以中短久期高等级信用债为主，在市场调整过程中小幅增持了5年期银行二级资本债。短期看，整体基本面数据偏弱、海外波澜再起，市场振幅变大是大概率事件，因此继续追逐高位板块的性价比不高。左侧埋伏低位板块或优于追逐热点，部分内需板块、互联网平台、AI应用等相关个股可以关注。此外部分消费龙头及制造业龙头业绩韧性明显好于市场预期，或将成为未来市场上行的中坚力量。中期看，科技股与价值股走势的巨大差异使得市场整体下行风险可控，但需要关注后续板块切换的可能性。 债券方面，随着收益率逐步上行，票息资产初具一定的配置价值，可关注此类资产的配置机会。整体上组合依旧通过大类资产的再平衡，达到净值稳健增长的投资目标。

权益市场在2025年三季度大幅上涨之后，四季度有所震荡，呈现了结构分化的局面，部分行业由于自身景气度以及流动性偏友好等因素叠加而表现较强。债券市场整体表现偏弱，长端利率有所上升，10年期国债收益率一度走高至1.85%左右。本基金组合2025年在权益端和债券端均有所收获，全年取得了正收益。展望2026年，本组合将会继续结合自上而下和自下而上的分析方法，进行大类资产配置，积极寻找有配置性价比的资产，力争为持有人取得投资回报。

四季度在基本面数据偏弱但流动性依旧宽裕的大环境下，权益市场维持高位震荡的格局。季初在有色及通信板块的带领下上证突破 4000 点整数关口，后由于成交量的回落而陷入拉锯，随着高位股止盈情绪升温，各宽基指数在11月出现了阶段性的回调。接近年末，在对新一年增量政策的正面预期下，市场逐步走出修复行情，主要指数震荡回升并收复失地。四季度沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，科创综指下跌4.68%，成长股调整幅度大于价值股。四季度末，受益于大宗品涨价的有色板块及受益于AI资本开支浪潮的通信板块一骑绝尘，明显跑赢宽基指数。而受到传统地产投资下滑及线下消费疲软拖累的地产、食品饮料表现较差。债券方面，市场收益率先下后上，短端受益于资金面的充裕修复较为明显，而长端则在风险偏好抬升的背景下有所上行。报告期内，30年期国债收益率上行2BP，2年期国债收益率下行14BP，曲线整体走陡。组合季度初期维持了中性权益仓位，在11月中下旬市场调整过程中增持了游戏、电子、AI应用等相关标的，随着市场后续情绪的修复，组合整体仓位逐渐回归至中性水平。持仓中对于食品饮料的配置有一定负贡献，而对于有色板块的配置对净值有正面贡献。转债方面，考虑到整体估值水平来到了历史高位，组合逐步降低了转债的持仓。纯债方面，组合以中短久期高等级信用债为主，在市场调整过程中小幅增持了5年期银行二级资本债。短期看，整体基本面数据偏弱、海外波澜再起，市场振幅变大是大概率事件，因此继续追逐高位板块的性价比不高。左侧埋伏低位板块或优于追逐热点，部分内需板块、互联网平台、AI应用等相关个股可以关注。此外部分消费龙头及制造业龙头业绩韧性明显好于市场预期，或将成为未来市场上行的中坚力量。中期看，科技股与价值股走势的巨大差异使得市场整体下行风险可控，但需要关注后续板块切换的可能性。 债券方面，随着收益率逐步上行，票息资产初具一定的配置价值，可关注此类资产的配置机会。整体上组合依旧通过大类资产的再平衡，达到净值稳健增长的投资目标。