朱晨杰 - 基金投资策略和运作

海外经济方面，三季度美国通胀整体可控，尽管关税政策有所加码，但对物价的冲击相对有限。与此同时，美国劳动力市场降温幅度超过市场预期，表现为职位空缺下降、失业申请人数上升等迹象。在此背景下，美联储于9月宣布降息25个基点，标志着货币政策进一步转向宽松。受此影响，美债收益率整体呈现下行趋势，但波动性有所增加。　　国内经济方面，三季度增速相较二季度有所回落。随着财政支持力度边际减弱，基建投资和社会消费品零售增速从前期高位回调。“反内卷”政策导向下，企业投资趋于理性，制造业新增投资放缓趋势明显。不过，受益于补库需求支撑，生产端整体表现好于需求侧。从价格层面来看，受供给收缩预期影响，工业品价格下跌压力有所缓解，但结合实际增长与价格走势来看，名义经济增长仍较二季度有所回落。　　股票市场方面，三季度市场风险偏好明显上升，资金对权益资产的配置意愿增强。A股主要宽基指数普遍上涨超过10%，其中创业板指涨幅最为显著。风格层面，成长板块继续跑赢价值板块，体现出市场对高增长潜力资产的偏好。行业表现分化明显，通信、电子、电力设备与新能源等板块涨幅居前，而银行、交通运输、公用事业等行业则相对落后。　　债券市场方面，虽然基本面与货币政策仍总体偏暖，但受收益率已处于历史低位影响，市场情绪更易受到风险偏好上升的冲击。受“反内卷”政策预期、权益市场回暖以及对债券基金赎回风险的担忧等因素影响，债市收益率出现震荡上行。从结构上看，期限利差和品种利差均有所扩大，短端利率表现优于长端，国债表现也相对优于政策性金融债和信用债。　　操作上，组合整体逆市通过加仓利率债提高组合久期，在9月中下旬进一步加仓金融债提高组合杠杆。具体来看，二季度整体久期和杠杆都有所下降。进入三季度，收益率由于“反内卷”的提出出现了调整。但是我们对“反内卷”看法相对悲观，认为在目前产能过剩的背景下，人为压制供给大概率会先给经济带来量的下降而非价格的抬升，所以我们认为债券调整是机会。在加仓的过程中，我们也考虑到信用利差处于极低位置，因而选择的主要是当下性价比较好的10年利率债尤其是国债。不过，虽然反内卷对经济的影响符合我们的预期，但是基金销售新规又给债券带来了较大的冲击，这一次受冲击最大的是银行永续等高等级品种。但同时我们也观察到央行对资金面的呵护，所以当套息利差回归中性，并参照往常流动性冲击调整幅度后，我们在9月中下旬开始进一步加仓券商可质押品种和少量银行永续等高流动性品种以提高组合杠杆。

2025年第三季度，美国劳动力市场放缓程度超出预期，美联储降息25BP，美债收益率有所下行。国内方面，财政支持力度环比二季度有所走弱，“反内卷”背景下制造业投资也有所承压，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，但由于债券收益率处于绝对低位，债市整体保持震荡格局，部分利差有所走扩。股票市场整体上涨，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，维持了偏低久期，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

回顾三季度，国内经济整体平稳，地产产业链仍有一定压力，高频数据有所放缓；财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。而人工智能为代表的新经济景气度较高。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但合并实际增长和价格，综合来看名义增长仍较二季度有所下行。　　海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。　　资本市场三季度风险偏好抬升，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，在大类资产比较中性价比不佳，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。　　本基金三季度股票部分结合市场风格变化做出调整，适度增加新经济相关行业的个股。债券部分继续坚持信用债持有为主的策略，组合久期有所降低。作为股债混合型产品，本基金将坚持高度关注各类资产的风险收益比，力争在控制波动幅度的情况下实现收益。

第一，复盘。  （1）从“货币+信用”底层框架来看，三季度以来货币周期持续宽松，信用周期领先指标小幅上行但整体温和、结构偏弱。从一致性对比来看，债券三季度运行方向与“第一性”原则货币流动性阶段性背离，与社融领先指标方向一致但波动幅度放大明显。  （2）从“债券与经济”的周期位置关系来看，市场有观点认为债市三季度收益率上行与基本面整体趋势阶段性背离，但复盘来看这一说法不够准确：  三季度“反内卷”叙事下偏通缩预期开始方向性扭转并定价，实际物价表现脱离前期下行趋势，但整体尚未确认周期扭转上行；房地产周期自今年3月后连续走弱，这是市场观点认为“背离”的核心依据，但可以观察到核心点在于债市定价开始钝化甚至忽略房地产周期的疲弱，定价主要矛盾在发生转移。综合来看，PMI衡量的经济周期位置在三季度没有出现明显的边际变化方向，整体维持相对平稳，因此三季度各类资产定价当中，资金流权重高于逻辑流，宏观叙事和预期的权重高于实际经济面变化，且前期牛市中持续定价的“房地产周期”主要矛盾开始向“物价周期”转移。  （3）从持有策略对比来看（考虑资本利得和票息收益），三季度整体市场呈现明显的“空头排列”特征，短久期高票息防守策略占优，超长债策略呈现明显的“杀筹码、杀估值”的劣势。  （4）从市场盘面观察和特征总结来看：  第一，我们认为2025年以来债市的“震荡市”假设和“以时间换空间”消化筹码拥挤和过度定价的特征在三季度得以延续，但结构呈现分化。  以10年国债作为整体债市曲线锚定，我们认为2025年以来整体市场分为两个重要阶段以消化前期牛市积累下来的矛盾和偏离：2025年Q1，整体市场在央行政策引导下修复货币宽松预期的过度定价和曲线倒挂隐含的潜在风险。因此，一季度整体中短端调整明显充分；2025年Q3以来，在“反内卷”叙事和权益资产强势背景下，市场开始修正前期过度定价的物价和经济周期层面的宏观悲观叙事，与此同时开始消化超长债过度拥挤的筹码结构，因此三季度整体短端资产表现平稳，但无论信用债还是利率债 “久期策略”均杀跌明显，同时红利相关资产也形成底层类似的调整行情。因此，我们认为债券市场三季度的行情主线是“杀估值、杀筹码”，而大概率并非真正的“经济和通胀”底层周期逻辑改变下的“杀逻辑”。  第二，从定价位置来看，10年国债在三季度形成的市场高点在1.80%-1.85%左右，未挑战3月高点1.90%位置，这背后反馈出整体银行负债成本下行和央行宽松背景下的高点下移；但30年国债大幅突破3月高点，基本回到2024年11月底附近的年底多头行情启动位置。  与此同时，8-9月超长债和久期策略资产大幅下跌过程中，市场从2024年下半年开始愈发坚固的“超长债”信仰真正开始逐步降温，整体交易机构久期拥挤度下降至2024年上半年左右水平，市场对于“牛熊”周期分歧和策略选择分歧明显增大，这是三季度债市运行中与2024年上半年的市场表现明显不同之处。  第三，“弱势资产”特征进一步显著，而这背后的特征加强时点是7月中旬之后。  相较于二季度整体债市呈现出低波动的窄幅行情特征，三季度整体债市尤其是长久期资产的波动性明显放大，且呈现出急涨急跌和行情连贯性差的特征，整体资产夏普比率较弱，与增量资金和乐观预期不断正反馈的权益资产形成鲜明对比。  三季度债市不乏“大涨”的交易日和阶段行情，但整体赚钱效应偏弱，右侧追涨策略效果不佳，而从均线体系观察来看7月中旬之后每一次债市的阶段性反弹都形成均线位压制，这背后“模糊的正确”或是7月中旬之后两大底层逻辑带来的资产预期变化：“反内卷”下通胀周期预期转向和权益资产强势牛市预期下资金流和资产风险收益比的明显变化。  第四，“惯性思维”和“尊重市场”。  一轮强势资产演绎之后，总会积累坚固的认知信仰，但投资的常识是“风险和收益是内生平衡的，大幅偏离的资产定价总会以意想不到的形式回归修复，但参与者的思维惯性往往导致盈亏同源”。  模糊来看，2025年权益资产的市场特征和2024年的债市表现存在类似之处，不断增强的多头叙事+不断入场的增量资金使得市场形成“每调买机”和“易涨难跌”的强势市场特征和认知，而资产的风险调整后收益和夏普比率是难以持续稳定和线性外推的，且与资金流方向一致，而资金流永远会在卖方与买方间转移而非一成不变。  从上述复盘来看，直到2025年三季度债市投资者对于超长久期资产的信仰和筹码才开始滞后动摇和挖掘，而市场参与者在新的学习效应下又习得了“股市长牛”和“债市弱势和缺乏空间”的简单认知，从底层逻辑出发，二者认知均是不本质的、易变的。四季度我们或许要继续克服阶段性的惯性思维，充分尊重市场盘面信息的可能变化，保持系统一致性的投资交易策略。  第二，反思。本次我们想深度探讨一个复盘下的反思和总结的问题——价格与价值的关系理解。  今年以来市场持续困惑在“为何经济周期和货币宽松对债市的利好方向未变，债市却这么弱”，我认为这些讨论其实是混淆和模糊很多定义。今年债市的问题核心并不是“价值”，而是“价格”以及由此带来的资产性价比和赚钱效应的问题。  （1）价格=价值+估值。从这个维度去看，我们所说的基本面逻辑更多是决定了价值的趋势部分，而资金流和情绪流决定了一类资产的估值部分以及价格波动的行情大小。价格围绕价值上下波动，正如去年牛市中增量资金和宏观叙事情绪助涨了正向估值，那么今年在增量资金流失和情绪摇摆中就可能形成“杀估值”的反向。因此，主观上我们尚不认可目前的“牛熊之辩”，牛市不是因为涨了所以就叫牛市，熊市也不是因为跌多了就反过来去预期熊市。牛熊由底层价值逻辑决定，但牛市与熊市，空头占优与多头占优，是两个层次的问题。今年客观来看债市处于高波动、低收益率、低利差的低夏普比率资产位置，因此“资产性价比”的客观衡量下就是会引导资金向权益等风险资产要收益，而增量资金和预期故事也会不断形成风险资产的正反馈，造成今年的股市和去年债市的特征有类似之处。在这个过程里，比寻找逻辑更直接的是资金流的选择和判断。  （2）一轮资产行情的大小和特征很多时候并非在最开始就一望而知的，而是需要“天时地利人和”，需要各类资金的不断接力。因此，比牛熊价值判断更重要的是适应性策略下的波段思维，有一句话叫做“价值投资的卖点，很多时候是趋势投资的买点；而趋势投资的卖点，很多时候是投机交易的买点。因此，即便是一轮大趋势牛市，也要一个波段一个波段去做”。  站在另一面，为何债市在诸多利空打击下，仍然没有突破1.85%-1.90%的震荡上界呢？债市的资金流并不都是在股债之间做选择，债市的底层性价比仍然来自信贷与债券的比较，但决定估值部分的居民资金、保险资金、一部分投机资金会流出向商品和股市等风险资产要收益。因此，债市的下跌是有边界的，而边界背后的底层合理性是扎实的。  回顾2025年三季度的基金操作和运作策略，报告期内组合结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整。久期策略灵活调整，信用策略采取中性杠杆水平的信用债套息操作。

2025年三季度，从国际上看，外部环境更趋复杂严峻,贸易壁垒增多, 主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。从国内来看，内需偏弱的经济结构使得经济面临进一步的下行压力。前瞻指标PMI在三季度低于荣枯线水平，但我们也看到在多重政策支持下，PMI呈现了环比持续弱改善的现象。从经济结构上来看，消费出现减速现象，固定资产投资降幅走阔，出口增速有所回落。通胀方面，物价持续低位运行。受反内卷政策推进的提振，工业品价格出现改善，体现在上游能源和原材料价格同比降幅整体收窄、中游价格同比小幅下行、升级类消费需求带动部分下游价格同比回升。货币政策方面，央行维持支持性政策立场，通过MLF、买断式逆回购、质押式逆回购等操作向市场注入短中长期流动性，资金价格平稳运行。  债券市场运行方面，三季度债券收益率震荡上行，波动加剧，收益率曲线陡峭化。影响因素主要有以下几点：第一，反内卷的一系列政策出台，推升了通胀预期；第二，市场风险偏好持续上升，从大类资产的角度来看，债券持有的风险收益比相对下降；第三，政策面的影响，从增值税恢复征收到公募基金费用征求意见稿的出台，对市场需求结构产生影响，品种利差和期限利差走阔。在央行维持支持性的货币政策的背景下，短端收益率相对平稳。  三季度，组合在运作中根据市场运行情况和负债情况灵活调整组合杠杆、久期和结构。在表现不佳的市场环境下，尽量降低组合波动性和提升组合收益水平。  展望后市，四季度的经济基本面情况和货币政策支持性立场对债券市场有所支撑，但债券市场依然面临复杂的情况，中美贸易争端、权益市场的表现、政策面带来的机构行为的影响依然有很大的不确定性，并将给市场带来波动，不同债券品种的表现也可能出现分化。组合将秉持稳健投资的风格，聚焦在短期限的品种，同时关注市场波动带来的交易机会。

三季度中美贸易关系短暂边际向好，国内出口表现偏好，政策对资本市场延续友好状况，对应明显的股强债弱局面。三季度权益市场表现强势，节奏上先上涨后有所偏震荡，呈现“低波慢牛”特征，结构上科技成长主线突出：1）创业板指与科创50强势领跑，科技成长风格主线突出，AI、光模块、PCB和半导体等高景气产业链受益于业绩持续催化、产业趋势明确和资金关注，成为市场热点；2）风险偏好上行引发资金从红利向成长转移，前期强势的红利和银行被明显压制，小微盘在目前科技主线强势情况下相对收益偏弱。在权益表现强劲影响下，平价和估值双轮推动转债市场上行，中证转债指数Q3涨9.4%，等权指数Q3涨11.4%。对转债等权指数收益进行拆分，7-8月受益于低波慢牛行情转债平价与估值同步扩张，估值泡沫化加剧。8月底市场回调后，权益市场逐渐修复带来平价修复，但转债市场前期泡沫化估值下资金持续流出，估值修复阻力偏大。纯债市场明显偏弱，处于下行趋势。高拥挤的债市碰上强势股市、“反内卷”、公募赎回费新规等几大不利变化，收益率显著上行，曲线陡峭化。  组合操作层面，我们降低了组合的久期，也逐步降低了可转债的仓位。站在当前看，本轮股市上涨基本上完全由估值推动，且静态估值已不低，未来需要看盈利情况，而短期经济基本面有所承压，预期四季度股市偏震荡，指数层面机会不大，价值与成长的分歧已到过去极端水平，值得关注。转债市场价格高估值贵，股市延续前期趋势性走强概率也不高，因此转债性价比一般。

今年以来国内宏观经济总体上维持稳中有进，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。1-2月经济指标空窗期，高频数据整体平淡，市场关注经过三年多下行期后经济自发企稳的可能性。4月初美国对华关税力度及中国反制烈度均超市场预期，出口压力陡增。自4月中旬起，出口-生产链条的下行压力逐步显现，PMI、EPMI、BCI出现回落。5月中美互降关税后，抢出口再现，5月、6月PMI有所回升但仍在荣枯线以下，出口维持韧性，而地产6月呈现下行，消费、基建整体不温不火。7月、8月主要供需指标普遍下行，9月PMI环比回升，整体而言，三季度在“反内卷”预期下温和复苏，但仍延续“量增价跌”和“以价换量”，结构则呈现出“生产稳需求弱、外需强内需弱、消费投资双弱”。政策方面，5月央行宣布公开市场7天逆回购操作利率由1.5%调整为1.4%；财政政策加快存量落地；三季度央行通过创新工具组合实施精准调控，维持流动性充裕的态度明确；财政政策同步发力，8月起恢复对新发国债利息收入征收增值税，9月实施个人消费贷款财政贴息政策，发改委加快新型政策性金融工具的落地步伐。  大类资产表现方面，股票市场震荡上行，结构分化。年初到1月中旬受风险偏好下降压制，股指下跌；1月中旬至3月中旬，中国资产交易“Deepseek叙事”，出现估值抬升，股指显著走强；4月初受特朗普政府所谓的“对等关税”影响，大盘深跌，但风险极致释放后快速修复；5月大盘表现偏震荡；6月在政策红利兑现、政策端维稳态度延续与地缘政治扰动的影响下，市场呈现震荡上行修复趋势。7月、8月市场情绪积极乐观，大盘持续上涨，半导体、通信、人工智能等科技板块持续活跃；9月股市保持震荡上行，在事件与政策等积极影响下继续利好科技类板块。债市方面，一季度利率先下后上，主线是资金价格与宽松预期的变化；1月初央行公告暂停买入国债，资金面有所收紧，债市温和调整；2月因流动性持续收紧，短端利率继续上行；3月上旬开始长端抱团逐步瓦解，不过市场转机也很快出现，中旬短端基本稳住，下旬货币政策态度也出现边际好转，各期限利率逐步回落；进入4月关税战加剧利率迎来大幅下行，随后市场在关税进展、基本面和政策预期之间反复摇摆，短端利差主动收窄，但中长久期信用表现不及利率债，利差有所走阔；5月一揽子货币政策落地，资金中枢整体下移带动信用债大幅走强，持续回升的理财规模助推利差快速压缩；6月资金宽松基调下，信用收益率跟随下行。三季度资金宽松基调延续、央行呵护明显，但7月“反内卷”、8月“股债跷跷板”、9月“基金费率新规”三条主线反复持续冲击下，利率债与信用债均持续调整，信用利差走扩。  操作方面，报告期内，组合结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整。一季度选择相对偏积极的仓位和波段交易操作，重视组合回撤与波动性。二季度重点挖掘信用债机会，在严格甄别信用风险的前提下，买入久期适当且票息相对较高的中高等级信用债，同时基于利率走势研判，动态优化久期配置，在控制风险的前提下把握市场机会。三季度在震荡上行的行情中重视防守，控制组合久期，同时积极挖掘利差品种，在短久期信用票息资产中追求获取收益。

本季度A股市场走势强劲，上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%，上海黄金上涨13.95%，但以金融股为代表的超级大盘股表现较差，本季度中证金融指数逆势下跌1.59%。我们分析了当前阶段全球宏观经济，除贸易不平衡和地缘冲突以外，主要趋势是各主要经济体将不得不提高财政赤字以及扩大债务规模，发展中国家央行普遍增持黄金，金融投资者将不得不增配黄金及稀缺的有色资源品，这一过程在一段时间内仍可能延续。在本组合中， 我们积极增配了优质黄金公司和有色资源标的，以及高端制造板块，低配消费和房地产相关板块，增配了少量低估值转债。伴随股市的上涨，三季度债券出现调整，10年期国债收益率从1.65%上行至1.81%，机构和理财资金普遍降低配置久期，并从一级债基转向配置二级债基，为股市上涨提供了增量资金。

权益方面组合三季度维持较高仓位，配置主要以算力、半导体、机器人、消费电子、有色等行业为主；低配银行、红利、医药板块。债券方面组合中性久期，主要以银行永续、高等级公司债为主。转债方面考虑到目前转股溢价率较高，配置比例较低，适度参与偏股型转债。

回顾三季度，债市表现承压，10年期国债收益率基本处于单边上行的趋势。调整幅度为20bp左右。权益市场则表现较佳，上证指数三季度上涨12.7%，为2019年一季度以来的最佳季度涨幅。商品市场中，贵金属表现突出。报告期内，本基金积极把握权益市场的投资机会，同时适当缩减债券端的久期暴露，取得了一定的投资收益。后续本基金将会继续结合自上而下和自下而上的研究视角进行大类资产配置，力争为投资人持续创造回报。

三季度权益市场表现强势，受益于海外降息周期的重启及AI行业资本开支的超预期，成长板块及有色金属板块领涨市场。三季度WIND全A上涨19.46%，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%，科创综指上涨39.61%，在风险偏好明显提升的背景下，市场整体风格成长优于价值，半年末表现优异的银行板块经历明显的调整。中证500上涨25.31%，中证2000上涨14.31%，在机构逐渐抱团大盘成长的趋势下，中大盘股表现优于小盘股。年初至今虽然宽基指数表现较好，但市场整体依旧以结构性行情为主，部分顺周期行业盈利承压（如传统化工、白酒），与其股价表现亦匹配。债券方面，市场弱势震荡为主，10年国债以1.8%为震荡中枢。9月末在风险偏好提升的影响下，部分信用债调整幅度较大，收益率接近年初高位。可转债方面，估值依旧维持在偏高水平，在止盈的压力下中低价品种表现较弱，高价低溢价品种在个股强势的支撑下表现较好。操作上，考虑到可转债整体高估的情况，组合系统性降低了可转债的仓位。纯债方面，组合利用9月末收益率调整的机会，小幅增持了3-5年期高等级信用债。中期看国内收益率中枢有望维持在偏低水平，上行空间应有限，可在调整过程中逐渐布局票息资产。权益方面，组合逐渐降低了仓位，以匹配市场整体的估值水平。基本面复苏节奏整体温和，内需还有待进一步挖掘，成长板块虽增速较高但估值亦有定价，从PE的历史分位数看不论是各大宽基还是行业指数，大都已在50%以上，权益资产的低估机会较年初有所减少。但考虑到市场依旧有部分板块处于低位，因此有一定结构性的机会。下一阶段，组合依旧会做好大类资产的再平衡，权益方面寻找低估个股阿尔法的机会，债券方面利用市场调整增加票息资产的储备，力争取得相对稳健的收益回报。

二、三季度出口整体韧性较强，宏观经济整体运行在合理象限当中，三季度投资、消费、生产等指标有所回落，开始体现“反内卷”与前期地产新开工项目收缩的滞后影响。四季度经济内需偏弱，外需基数压力大，经济增速可能有所回落，社融同比亦可能回落，仍需政策呵护，关注四季度稳增长政策发力的可能性。同时央行货币政策宽松取向不变，市场对降准降息存在预期差。报告期内，转债仓位维持平稳，行业配置上依旧更偏好基本面处于景气上升周期、行业供给格局较优，符合当前政策支持方向的优质行业投资机会，力争在回撤可控条件下实现有效的风险暴露。