朱晨杰 - 基金投资策略和运作

二季度海外地缘政治因素缓解，能源价格快速下行，全球风险偏好抬升。但下行的能源价格未能缓解市场对于通胀的担忧，美联储宽松预期逆转，美元逐渐走强。国内方面，出口有一定支撑而内需逐渐走弱，科技产业依旧保持了较高的景气度，而传统投资及消费则亮点不多，基本面整体有一定韧性但有边际向下的迹象。权益市场方面，二季度市场演绎极致结构性行情：中证全指上涨 12.14%，创业板指大涨超36%，中证红利指数下跌 12%。本轮宽基指数反弹过程中，A 股上涨个股仅 1700 家，占全部个股比例 30%。5 月之后行情分化进一步加剧，红利资产、传统低估值标的持续阴跌，高景气通信、电子板块持续走强。成长板块估值触及历史高位的同时，部分红利标的估值回落至 2024 年 9 月低位，市场板块跷跷板效应突出。债券市场方面，市场流动性维持宽松，但实体融资需求偏弱，双重因素推动债市收益率中枢震荡下行。在利率持续低位运行背景下，资金持续追逐高票息资产，收益率曲线整体走平，长端利率表现优于短端，部分信用品种走出较强行情。组合二季度初维持偏高权益仓位，我们判断地缘冲突对资本市场的冲击存在修复空间。5 月起逐步下调整体权益仓位，结构上增配红利与低估值板块。行业贡献层面，持仓内部分电子标的带来正向收益，传统红利、游戏板块持仓则形成明显拖累。债券端组合维持中性久期，在市场调整阶段小幅增持中长期利率债。展望后市，二八分化的市场结构使得绝对收益策略的投资框架面临了较大的挑战，大部分价值标的的下跌更多出于阶段性流动性因素的影响，而非基本面实质的恶化。考虑到市场有较多价值标的的估值在历史偏低水平，因此对于后市我们维持乐观，相信价格终会以某种形式向价值回归。在此过程中，我们依旧会在组合层面做好适度的再平衡，寻找估值可靠、股东回报优异、且有明显竞争壁垒的优质企业作为配置的方向。

回顾2026年二季度，国内方面，二季度经济较一季度有所降温。出口继续保持较强的竞争力，其中AI相关产业链带动明显，二季度出口增速进一步走高。基建、制造业投资和社会消费品零售较一季度均有所回落，主要与财政支出增速放缓有关。油价上涨背景下国内CPI、PPI同比均较一季度中枢抬升，但内需和外需领域的价格表现较为分化。油价上行带来输入性成本抬升，叠加国内供需调整，工业品价格呈现快速上行态势，并带动二季度工业企业营收增速和利润增速回升。同时，实体融资需求依然相对不足，AI等新经济领域的投融资体量相对于传统经济领域仍较小，社融增速趋于放缓。　　海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。AI产业链继续保持高景气度，相关企业的盈利和资本开支处于高位，对经济带来较大贡献。传统制造业相对低迷，对利率相对敏感的地产销售趋于走弱。受前期油价走高影响，美国二季度通胀趋于上行，市场对美联储年内货币政策预期由降息转为加息，美元指数走强。　　二季度风险偏好抬升，全球主要经济体权益市场均有所修复。AI浪潮持续演绎，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优。债券市场表现也较好。一方面基本面边际表现利好债券，更重要的是，4-5月市场资金充沛，央行维护流动性，叠加二季度以来信贷表现较弱，配置型机构面临“资产荒”压力，推动收益率持续下行。6月以来，随着央行持续回收中长期流动性，资金利率较4-5月低位水平边际抬升，市场表现趋于震荡。类属层面看，国开债、信用债好于国债，信用利差继续处于低位，期限利差也有所压缩。　　本基金二季度的股票仓位较低，希望在控制净值波动幅度的情况下实现固收+增强收益的效果。权益风格上结合市场变化做出调整，主要配置于低波动红利、供需基本面较好的上游资源、以及有弹性的科技板块。债券部分继续坚持信用债持有为主的策略，维持中性久期，变化不大，持仓以中高等级信用债为主。可转债估值较贵，仍处于低配状态。作为股债混合型产品，本基金将坚持高度关注各类资产的风险收益比，力争在控制波动幅度的情况下实现稳健收益。

海外方面，随着地缘政治事件逐步缓和，通胀压力有所减弱，海外流动性宽松延续，美联储货币政策预期波动减小。国内方面，二季度出口强势，宏观政策延续稳增长、促转型导向，提质增效，聚焦新质生产力发展，信息技术相关产业对经济的拉动效应不断提升，为经济持续复苏筑牢根基，工业企业利润增速持续上行。考虑到房地产调整或触及底部，后续经济运行中的负面拖累因素在减少，叠加政策支持下的新兴产业动能持续释放，我们预计经济增长将保持平稳向好的态势。权益市场方面，二季度宽基指数整体上涨，结构呈现分化走势，科创板和创业板大幅领涨，市场风格向大盘成长股倾斜，红利和微盘股弱势下跌。从申万一级行业上看，电子、通信、建筑材料和机械设备等泛科技领域涨幅居前，而石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理、食品饮料等周期和消费领域跌幅居前，行业结构性特征显著。债券市场方面，二季度国内债市整体走强，收益率继续下行后横盘震荡，收益率曲线“牛陡”后“牛平”。长端利率债和部分中低评级信用债表现占优，利差整体进一步压缩。二季度组合权益仓位提升至较高水平，增配科技，减仓消费。行业层面，组合配置中对电子的配置有较大正面贡献。操作层面，综合考量宏观政策导向、行业基本面变化以及估值性价比，主要增持了电子、通信、电力设备、机械设备等相关标的，主要减持行业包括传媒、家电、纺织服装、石油石化等。债券方面，组合以5年内高等级信用债的配置为主，在执行票息策略的同时通过久期策略争取增厚组合收益。展望后市，考虑到“十五五”开局政策红利持续释放，新兴产业培育加速，以及房地产逐步趋稳，未来一段时间国内经济复苏的韧性或将进一步增强。科技已成为推动经济复苏的关键抓手之一，对AI产业趋势保持乐观。组合投资层面，在保持行业结构与风格整体稳定性的基础上，合理控制相对基准的偏离度，聚焦产业趋势明确、基本面扎实、业绩兑现度高的优质标的，力争获取持续稳定的收益回报。

宏观经济方面，2026年经济取得开门红，主要体现在外需更强、消费不弱、投资增速明显修复，表现整体好于市场预期，但二季度以来经济有所走弱，经济K型分化显著，消费和投资增速均转负，且投资三大项均深度负增，仅出口增速仍维持高位，经济结构分化。与此同时，PPI和CPI有所回升。预计下半年的经济增长动能将有所放缓，四季度由于低基数经济增速或阶段性回升，全年经济增长将是“前高中低后升”的节奏特征。报告期内，转债仓位维持平稳，行业配置上依旧更偏好基本面处于景气上升周期、行业供给格局较优，符合当前政策支持方向的优质行业投资机会，力争在回撤可控条件下实现有效的风险暴露。

二季度整体经济动能韧性回落，结构延续分化。工业生产端韧性较强，AI产业链涨价、出口景气带动制造业PMI持续处于扩张区间，但内需数据较一季度显著回落，消费和投资双双承压。社零数据逐月回落，房地产投资的负增长加速，基建投资未见明显托底。价格方面，PPI在油价脉冲和低基数影响下如期转正并快速冲高，考虑到油价基本跌回到今年2月底的位置，下半年PPI大概率见顶回落，CPI则在低位呈现弱修复。海外方面，二季度地缘局势在4月末至5月中冲高后逐步降温，全球通胀担忧消退，市场风险偏好修复。  货币政策方面，二季度整体从被动宽松转向主动平衡。二季度初资金面大幅宽松，汇率升值的情况下企业出口结汇增加，信贷偏弱使得资金留存在金融体系。随后央行进行公开市场的精准调控，通过买断式逆回购缩量、季末时点逆回购缩短放长等调节，使得资金面从宽松转向平衡。  权益市场方面，二季度股票整体震荡上涨，万得全A指数上涨12.82%，但全A等权指数下跌2.51%，A股市场内部结构性差异极其显著，呈现出科技成长主导的结构性牛市，而以消费为代表的传统板块表现低迷，“硅基”挤压“碳基”，市场核心主线围绕AI算力和半导体展开。转债市场方面，中证转债指数上涨3.70%，在高价格和高估值局面下，转债市场呈现高波动震荡行情特征，捕捉股市映射下的结构机会和波段交易更为重要。纯债市场方面，二季度债市延续牛市态势，季度内收益率震荡下行，直到季末有所回调。资金面充裕是二季度债市走强的核心驱动，同时看到社融和信贷走弱，信用扩张显著放缓。从季初到5月下旬，10Y、30Y国债大幅下行12BP、16BP，中短端信用债也下行了12至16BP，期限利差、信用利差、品种利差也同步压缩。6月资金面开始从宽松转为收紧，收益率快速上行，临近季末央行推出隔夜逆回购工具并加大投放量，中短端收益率重新回落。  操作方面，报告期内，组合结合资金面、宏观基本面和机构行为等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整。久期策略灵活调整，信用策略采取中性杠杆水平的信用债套息操作。

2026年二季度股票指数上涨明显但结构性行情进一步强化，债券则延续区间震荡走势。二季度中证800指数上涨13.71%，中债综合财富（1-5年）指数上涨0.74%。  股票方面，AI主线地位受美伊冲突影响意外强化，市场上演极致分化。AI相关产业链在业绩持续兑现的支撑下赚钱效应突出，成为市场共识度最高、超额收益最集中的方向。美伊冲突为本已复杂的宏观环境增添了新的扰动，地缘风险意外推升增长不确定性，加速强化了宏观层面的"K型分化"。受益于产业趋势和政策红利的科技成长与部分上游资源方向持续走强，而缺乏景气支撑、增长偏弱的传统板块则相对承压，宏观基本面的内部裂痕在资产价格上被进一步放大。  值得重点关注的是，本季度股票市场的风格分化达到了近年少见的极致状态，且自5月中旬开始进一步加速。市场被简单割裂为两大阵营：科技主线持续强势领涨，非科技板块普遍失血走弱，资金虹吸效应空前明显。科技方向即便在高位也多以强势震荡替代深度回调，韧性极强，反而进一步吸走了非科技板块的资金。结构撕裂的格局使得个股中位数表现明显弱于指数，持有人的实际获得感与指数走势出现背离，显著增加了组合的投资难度：一方面主线过于集中，追高的波动风险与踏空的机会成本同时存在；另一方面，跨资产、跨风格相关性上升，传统的分散配置在极端行情下有效性下降。  债券方面，市场延续区间震荡走势，资金利率成为现阶段最关键的驱动力。在增长现实与通胀预期的博弈下，收益率缺乏明确的单边趋势，双向波动特征更为突出。在货币政策维持支持性立场、流动性总体平稳的背景下，短端受资金面呵护表现相对稳健，票息与中短久期信用债的防御属性凸显；而长端及超长端则更易受股债跷跷板、交易结构等因素扰动而反复。  二季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置。股票方面，组合采用多策略管理框架，充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过策略配置权重调整来更好地契合市场节奏，也积极通过主动选股力求获得超额收益；债券方面，组合在坚持高等级信用债配置策略的基础上，也根据市场情况调节债券久期。

2026年二季度，美国经济继续呈现K型分化走势，人工智能维持高景气度，传统制造业则相对低迷。受通胀影响，市场对美联储年内货币政策预期由降息转为加息，美元指数走强。国内方面，经济整体维持稳定，受人工智能产业链带动，出口保持高增。财政支出增速放缓，基建、制造业投资和社会消费品零售有所走弱。在油价上涨的背景下，国内价格有所抬升。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，债市收益率有所下行，信用债好于利率债，期限利差整体趋于压缩。二季度在风险偏好抬升之下，全球主要国家权益市场均显著修复。AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2026年二季度，国内宏观经济整体呈现典型的前低后高修复走势与结构性分化特征，尽管GDP增速小幅放缓，但季末各类先行指标回暖印证了经济仍具韧性。从生产端看，制造业PMI在季度前期于荣枯线临界区间震荡后，在6月随着供需同步回暖升至50.3%，重返扩张区间。工业生产保持稳健，1-5月规模以上工业增加值同比增长5.4%，高技术制造业作为核心增长支柱持续领跑，不过国际大宗商品价格震荡使得产业链上下游盈利分化格局延续。内需整体呈现弱修复特征，二季度以来商品和餐饮消费均有较明显下行，以旧换新透支效应持续显现，家电、汽车、通讯器材销售增速维持负增长。当前消费内生动能仍待改善，后续促消费政策重点或转向服务消费。投资方面，前5个月投资增速录得-4.1%，降幅已超去年，其中地产、基建、制造业投资均不同程度放缓，企业资本开支整体较为谨慎。进出口表现较强韧性，2026年1―5月，我国货物进出口总值同比增长15.3%。出口结构持续优化，人工智能相关产品（如芯片、电子元件）及新能源汽车等绿色产品增势强劲，劳动密集型产品出口有所下降，内需回暖及高技术产业投资需求旺盛是主要拉动力量。贸易布局更趋多元，对部分发展中国家进出口保持两位数增长，对欧美等传统地区依赖度有所降低。物价层面整体温和可控，二季度核心CPI保持平稳，通胀指标有所回升但较为温和。PPI受国内外大宗商品价格联动传导稳步上行，输入性通胀压力阶段性显现但未形成显著风险。政策导向上，国内货币政策维持稳健偏松基调，依托结构性工具精准赋能科创、高端制造与绿色产业，持续压降实体经济融资成本。财政政策重心则由规模扩张转向效能提升，全力加快政府债资金落地转化以夯实实物工作量。海外环境依然复杂严峻，区域、产业及消费市场复苏进程冷热不均。美联储释放偏鹰派信号，欧央行因通胀黏性持续加息，金融市场波动在二季度后期有所加大。总体而言，二季度中国经济抵御住了内外部逆风，但在地产产业链调整及内需原生动力不足等结构性压力依然存在的背景下，后续宏观调控仍需持续聚焦扩内需、稳工业、保就业，以推动经济实现质效同步改善并巩固回升向好的态势。 上述环境下，国内债券市场收益率低位震荡，在宽松流动性及偏弱内需共同影响下，债市支撑盘稳固，10年期国债收益率运行区间在1.70%-1.85%。期限利差在5-6月一度收窄后又有所反弹，信用利差整体压缩。超长利率债在基本面数据、一级市场供给及海外利率走势共同影响下博弈较为激烈。可转债市场，整体估值有所压缩，信用分层较前期显著。高平价科技转债跟随正股活跃，而部分低价转债信用资质担忧提升，面临流动性折价。另外，部分低价品种在正股风格影响下，也受到一定压制。股票市场指数盘整，结构分化明显。主线向盈利弹性切换，资金追逐短期业绩确定性及长期空间。AI算力、半导体等科技赛道强势领跑，传统顺周期板块表现相对低迷。投资策略上，债券品种杠杆有所降低，适度减持部分利差较窄的中期品种，组合久期维持中性略高水平。转债整体维持较低仓位，适度加大个券条款交易的力度。权益投资仓位有所降低，投资标的主要关注估值合理、短期业绩稳定及中长期竞争优势较为突出的传统行业优质标的。尽管短期面临一定回撤，但在经济整体平稳，产业结构不断优化情况下，中长期维度仍有望获得一定合理回报。

2026年二季度海外方面，美国经济继续呈现“K型”分化态势。人工智能产业链保持高景气度，相关企业盈利及资本投资均处于高位，有力拉动经济表现；与此同时，传统制造业疲软，地产销售因对利率敏感而持续走弱。伴随前期原油价格上行，美国二季度通胀出现回升，市场对美联储年内政策由降息转为加息预期，美元指数因此走强。国内方面，经济走势较一季度有所回落。受益于人工智能产业链推动，出口增速进一步提升；而基建、制造业投资及社会消费品零售表现疲弱，主要受到财政支出增速放缓影响。油价走高带动国内CPI、PPI同比中枢较一季度上移，但实体经济融资需求依旧低迷，社会融资总量增速呈下降趋势。债券市场总体表现向好。4-5月期间，受央行一季度大规模投放中长期流动性及信贷数据趋弱影响，市场资金面较为宽松，配置型机构面临“资产荒”，收益率持续下降。6月后，央行逐步回收中长期流动性，资金利率自前期低位回升，机构配置压力缓解，市场进入震荡状态。品种结构来看，4月以来，理财规模扩张，基金申购量大幅增长，非银机构偏好的国家开发债和信用债较国债表现更为突出，期限利差整体趋于收窄。　　固收操作方面，二季度主要体现在久期操作方面。一方面，前期因为税收利差较宽，组合增持10年国开，提高固收部分久期；另一方面，由于2季度债券市场表现较好，几乎所有利差包括税收利差都缩窄，只有30-10年国债的期限利差仍维持在高位。故我们在6月下旬将10年国开部分置换成30年国债，维持组合久期，但是进行了品种的调整。杠杆方面，由于套息利差不断变窄，在4-5月资金面非常宽松的时期积极减持了组合中的短久期信用债和中短期限利率债，降低了杠杆。

2026年二季度，债市利率震荡下行。整体来看，二季度为资金面驱动+供需格局共振的交易行情。在央行仍整体保持货币政策适度宽松的基础上，一方面国内信贷不足+外汇占款有所增加，大行融出宽裕；一方面政府债、政金债及商金债净融资整体弱于往年，资产供给有限；叠加美伊冲突反复，对风偏有所压制、机构对纯债、短债债基等固收类产品申购较多，均对行情有所助推。  具体来看，4月资金成本保持较低水平，基本面方面，市场已消化了前期的美伊冲突带来的PPI回升预期、地产小阳春等债券利空因素，市场逐渐定价信贷开门红和财政发力不强，因此债市整体收益率下行；5月尽管资金面存在边际收紧趋势，大行融出有所回落，资金成本整体上升，但一方面央行表态整体不利空，且冗余资金的消化需要时间，叠加债市供给整体仍不强，因此债市仍保持震荡下行态势，但债市波动已有所增加。6月起，债市整体收益率小幅波动上行，6月上半月央行整体净回笼，叠加资金成本上行，市场对货币政策及资金面有所担心，债市估值上行；6月下半月央行整体转为净投放，大行净融出边际有所恢复、资金与存单震荡下行，特别是月末隔夜OMO机制的推出及价格一定程度上缓解了市场的担心，带动估值整体好转。信用整体随利率走势，信用利差整体压缩，各期限品种有所分化。二季度市场对信用债关注点由“弱资质地产”转向“评级下调与取消”，呈现出担忧情绪扩散的迹象。  站在目前时点展望后续行情，经济表现预计仍整体稳健，K型分化可能对信贷的拉动力量有限，可能并不会带来明显的利率上行压力，且隔夜OMO释放出相对友好的信号，预计货币政策仍延续适度宽松基调。但另一方面三季度通常为政府债密集供给期，且财政资金运用亦存在空间，因此预计债市整体随资金面、供需结构与基本面情况窄幅震荡。  操作方面，二季度一方面积极配置信用债，通过杠杆赚取套息收益；同时择机通过利率、二债等交易品种获取交易收益。后续预计债券市场供给压力有所增加，账户将保持流动性以积极应对，同时结合市场机会参与长久期利率品种的灵活交易；信用方面，一方面防范评级下调带来的潜在风险，一方面充分挖掘信用机会。

2026 年二季度，国内宏观经济呈现总量平稳、结构分化的修复格局，“十五五”规划产业项目加速落地，财政前置发力托底基建与先进制造投资，货币政策维持适度宽松，央行创新隔夜逆回购工具精细化管理短端流动性，财政货币协同助力新旧动能转换。外部环境扰动持续，中东地缘冲突推升国际油价，输入性通胀压力有所抬升，美联储维持高利率区间，全球资本流动波动加大，内外环境约束国内复苏节奏。权益市场整体呈极致结构性分化、冲高后阶段性兑现的震荡走势，二季度上半段 AI 算力、半导体、高端装备等高景气成长赛道依托产业业绩兑现持续走强，市场聚焦高景气主线；地产、传统消费、大金融等低估值价值板块持续承压，市场呈现 “K 型行情”、个股收益分化显著。季末阶段，高位赛道获利了结资金流出，存量资金高低切换，低位滞涨板块迎来修复，市场风格进入再平衡阶段，风险偏好随外部通胀与资金兑现节奏反复波动。债券市场整体震荡偏强，银行间资金面维持合理充裕，央行灵活投放流动性对冲政府债集中发行，短端利率锚定政策利率保持稳定，长端利率受经济弱修复与输入性通胀预期双向拉扯，维持窄幅震荡运行。信用市场分层修复，产业债、高端制造信用利差持续压缩，城投债区域分化延续，高评级信用品种票息收益稳定，固收底仓贡献稳健基础收益。本组合二季度立足宏观流动性、产业景气周期与海内外地缘风险三重维度，动态调整股债大类资产配比。权益端均衡把握高景气成长主线与低位价值修复机会，固收端优化久期结构，控制长久期利率债波动风险，平滑赛道轮动与外部冲击带来的净值波动，本季度组合实现稳健正收益。展望后续运作，本组合将持续强化自上而下宏观周期研判与自下而上个股基本面深挖相结合的投研框架，动态调整大类资产配置比例。持续优化收益来源结构，力争穿越市场风格轮动，争取长期为持有人创造持续、稳健、可持续的投资回报。

2026年二季度，从外部环境看，全球地缘摩擦阶段性缓和，但经贸博弈仍存反复，海外主要经济体政策分化延续，国际油价冲高带动输入性通胀扰动，货币政策相应调整，海外长端利率高位震荡。从国内来看，经济修复斜率有所放缓，景气指标呈现结构性分化，制造业PMI维持在荣枯线附近窄幅波动。经济的结构分化进一步加大，出口、AI链条仍是核心支撑，但传统内需加速走弱，背后逻辑是二季度以来财政略退坡，两新等政策的效用减弱带来的负面影响。通胀层面，物价分化特征凸显，内生涨价动能偏弱的格局不变。CPI维持温和低位运行，核心通胀修复动能不足；PPI延续上行态势但后续乏力，上游原材料价格向中下游传导受阻。货币政策方面，央行维持支持性立场，持续通过多种流动性工具平衡短期和中长期流动性水平，季度内资金呈现低位回升的状态，适度引导资金利率向政策中枢回归。  债券市场运行方面，二季度全期限收益率中枢较一季度末整体下移，收益率曲线由陡峭化形态逐步切换为牛平结构。季初受超长政府债集中供给、PPI阶段性上行、海外利率扰动冲击，长端收益率冲高，曲线陡峭化格局短暂延续；进入二季度中后期，国内经济修复动能偏弱，资金面平稳宽松，通胀升温预期逐步缓和，叠加机构配置资金向中长久期扩散，长端收益率跟随短端下行，期限利差持续收窄。  二季度，组合在运作中根据市场运行情况和负债情况灵活调整组合杠杆、久期和结构，主动管理，稳健操作。适度拉长组合久期，积极把握市场交易性机会，力争降低组合波动性的同时，提升组合收益水平。