黄华 - 基金投资策略和运作

2026年一季度A股整体震荡分化，走势先涨后跌再修复，以结构性机会为主。1月在政策预期与资金进场带动下指数上行，两市成交量持续走高，科创50、创业板指表现领先，AI算力、半导体等新质生产力相关板块成为市场主线。2月市场板块轮动加快，顺周期与成长题材交替活跃，指数冲高后震荡整固，热点持续性有所下降，资金向高景气赛道集中。3月受美联储降息预期减弱、外围市场波动及场内资金获利回吐影响，市场出现明显调整，指数阶段性探底，随后在稳预期政策信号带动下，超跌品种快速反弹，市场重回震荡筑底阶段。全季度市场成交活跃，日均成交额保持高位，个股分化明显，成长风格占优，科技成长赛道在政策支持与产业高景气支撑下领跑，低估值蓝筹及传统板块相对偏弱，经济温和复苏与盈利分化、国内宽松环境与外部流动性扰动，成为贯穿一季度的核心矛盾。  债市一季度整体震荡偏强。国内经济温和复苏、通胀处于低位，叠加央行稳健偏松的货币政策发力，市场流动性保持合理充裕，资金利率维持低位。收益率方面，短端下行幅度更为显著，曲线趋于陡峭，政策性金融债受到资金积极配置。信用债收益率同步下行，信用利差收窄，高等级城投债与产业债更受机构认可，信用风险整体可控，违约率保持低位。配置型资金增配长久期利率债及高等级信用债，交易型资金波段操作积极，市场整体供需平稳。  组合在兼顾高股息资产的防御价值的基础上，增加了部分科技成长股的进攻弹性。配置思路上，组合坚持大盘风格为底仓，灵活增加科技成长与顺周期板块配置，聚焦政策支持明确、有长期成长逻辑的领域。债券层面上，组合持仓结构以短久期信用债为主，辅之利率债波段交易。考虑到今年货币政策持续的宽松状态，短久期信用债上行风险可控，组合积极通过套息策略力争为组合增厚收益。

第一，复盘。    （1）从“货币+信用”底层框架来看，2026年一季度货币周期整体继续维持宽松，成为债市“确定性”和流畅度最高的利好逻辑，Shibor利率持续流畅下行，IRS维持震荡；信用周期整体平稳偏弱，与前期市场一致预期产生预期差的是银行整体存款情况好于贷款，经济景气度较高的“新经济”和“出口贸易”结构并未带来银行体系“合意资产荒”的有效改善，M1上行反馈出资金活化仍在继续但整体幅度是温和的，而财政周期处于支持托底位置，对债市收益率而言的趋势性利空有限，供给节奏阶段性扰动债市。    从一致性对比来看，债市一季度运行方向和运行强弱结构整体仍然是充分定价了“第一性”原则货币流动性周期的利好，中短端和票息资产的强势是市场对确定性逻辑的集体选择；而信用周期的一致性呈现出波动钝化和行为分化特征，资金活化之下对债市而言资金缩量，但银行体系的配债资金并未系统性缩表，这一点产生了市场预期差。    （2）从“债券与经济”的周期位置关系来看，一季度整体经济周期现实整体平稳，最为核心和热点的主要矛盾集中在“通胀”因子的叙事定价上，从年初的金属大幅上行到3月后油价链条的超预期，债市对于经济基本面的窄幅波动定价继续钝化，对通胀叙事也经历了从敏感到钝化的过程。一季度整体经济周期对于债市而言最大的影响在于曲线结构的“陡峭化”。    （3）从持有策略对比来看（考虑资本利得和票息收益），一季度整体市场较年初市场的一致偏空头线性预期产生了偏好的预期差表现。利率曲线以10年为界，10年以内从短端到长端市场形成“多头排列”，7-10年久期策略最为占优，而超长债仍然呈现出低夏普比率的弱势资产特征，赚钱效应仍然偏弱。    第二，反思。    从市场观察和策略方法视角，我们有如下几点发问和思考：    （1）宏观“通胀”因子与债市关系的再认知    对于当前最为热点的“通胀”认知及和债市的关系，我们有以下几个视角的核心观点：    1）通胀是成本还是盈利？目前大类资产即时定价倾向于成本和滞胀叙事，供需关系、量价关系和上下游传导关系的底层逻辑上尚未形成正向循环反馈，因此对债市尚未形成实质性中期周期逻辑的瑕疵；    2）大类资产中谁最“怕”通胀？——估值和盈利层面的综合视角。相较于债券，去年以来“去美元化”叙事下宽松流动性和估值抬升的风险资产（非美股票、科技股、贵金属）对通胀因子更为脆弱和敏感，因此Risk on/off层面对债市并非利空；    3）最终通胀与债市的关系取决于央行的政策选择，对国内和海外同样。当前央行的阶段性选择倾向于宽松稳定，因此债市对通胀因子的相对钝化（未突破上行）存在合理性，但短期合理性和中期正确性是否弥合仍需要观察；    4）从南华工业品均线体系和现货涨价扩散程度来看，当前确实已进入通胀周期假设，因此在这一点证伪之前，大的宏观背景不可忽视，2026年大概率最为核心和存在阶段性叙事预期差定价的宏观因子将继续围绕“通胀”展开，股票资产占优的风格和债券、贵金属等诸多大类资产的定价变化均将根据这一叙事的变化波动。    （2）在2026年一季度的操作中，有哪些值得总结的认知框架和交易策略的待更新和经验反思？    第一，策略体系的稳定性和适应性仍然是“长期主义”和“超额收益”的重要基础。我们所构建的最为底层的“反脆弱”四因子体系对于交易策略和不同周期变化的适应性仍然较强。在年初市场一致预期对债市偏悲观的背景下，赔率价值提升和筹码大幅出清市场拥挤度下降后，债市逐步走出了与2025年偏空头趋势和市场预期背离的稳健多头走势，实现了绝对收益的积累，这也再度说明主观观点叙事不是最重要的，对指导投资交易而言是脆弱的，但不同视角下的观察和信号会给出我们面对未来投资决策更有价值的指引，也具备正期望和反脆弱性。    第二，选择比努力更重要。当资产的趋势性和波动空间不够显著时，策略重点大概率转为结构，超额收益的胜负手大概率从趋势方向等宏大判断的超额认知转为更丰富、更灵活的具体化的操作方法，我们的交易重点需要从“大处着眼”向“小处着手”有所转移。2026年年初以来，比久期策略、牛熊判断更重要和有效的是，5-7年非活跃券走出明显的高夏普比率和风险收益比，久期策略的可为空间相对狭窄和震荡，但杠杆策略、票息策略、骑乘策略等均有效。因此，从绝对收益思路出发，更敏锐地捕捉市场的变化与策略重点，在更有效的方向努力才更有价值。    第三，我认为，2026年有三个宏观可能的预期差主线，部分判断已在一季度资产波动中有所呈现：    （1）股债夏普比率的均值回归，资产收益性与波动性如何平衡，以及“资产荒”下的资金流选择。2026年大多数资产均面临赢率与赔率、趋势性与拥挤度的矛盾统一关系的选择，谁是高夏普比率和具备持有价值和赚钱效应的资产，谁是避险资产都是有趣和值得期待的未来关注点。    （2）通胀因子的周期方向选择，以及由此决定的股票风格与债券牛熊方向选择。当前债市投资者普遍对票息资产和短端的稳定性较为认可，但看多短端、对长端悲观、对通胀有期待这三者的共识之间其实是存在矛盾的三角形，大概率将在2026年梳理出答案。    （3）美元叙事偏见是否纠偏，AI科技定价资产向何处去。2025年贵金属、非美国家股票等诸多资产的牛市表现得益于“去美元化”和美元弱势的叙事，而在中期选举的2026年叠加当前资产所处的关键位置，这一点的演进也大概率决定2026年资产的方向。    第四，在宏观复杂度和债市传统框架不断迭代更新的2026年，我们的策略应对和选择也是明确的：    第一，一致性。告别粗放的利率多头时代，以绝对收益思路明确产品特色。以不变应万变，彻底践行绝对收益思路下的利率产品策略，知行合一按照中欧利率策略“智驾”导航系统进行投资操作，并不断优化和体现在净值曲线当中，形成品牌特色和产品特点；    第二，专注。精细化深耕资产和负债管理，建立深度和扎实的信任关系。专注“绝对收益”和提升组合卡玛比率的目标，专注自身投资交易能力和专业度稳定性的提升，在更为复杂的宏观混沌时代化繁为简，专注专业。    第三，创新。不断迭代更先进和更有效的体系方法，不断研究和实践“全天候”纯债正负久期策略，扩大久期阈值，适应牛熊周期，在票息价值逐步降低的过程中提升资本利得的获取能力。    运作策略上，报告期内本基金持续立足“反脆弱四因子”策略交易体系，遵循“顺大势逆小势”的策略纪律适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择。具体来看，2026年一季度整体账户仍然按照“震荡市”假设和绝对收益思路进行投资操作，在1月中旬后将组合整体调整至偏进攻状态，3月中旬后整体偏防守，同时根据逻辑变化和行情盘面变化按照“顺大势逆小势”原则进行久期和仓位的适时灵活调整；同时根据负债端变化及时调整，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。

2026年一季度，从宏观层面，我们观察到：1、基本面维度，PMI读数在经历1-2月处于荣枯线以下后，3月重回荣枯线上，3月制造业PMI环比大幅回升1.4pct至50.4%，略超市场预期。除低基数效应外，外需出口的拉动是主因，新出口订单环比回升4.5pct，高频数据中出口相关指标表现相对强势，中游制造带动PMI明显回升。综合一季度看，1-3月PMI均值为49.57%，绝对读数并不算差，反映基本面平稳偏弱，暂时没有大的下行风险。2、通胀维度，2月CPI、PPI均大幅超预期，结构上食品弱、非食品强，核心CPI创近年同期新高；对2月CPI数据的预期差主要在于低估了服务价格，CPI出行链很强；PPI同比跌幅进一步收窄，结构上三条主线：一是有色涨价持续；二是原油涨价及其向中下游的传导效应开始体现；三是AI需求驱动的半导体、存储涨价延续。而原油价格的大涨尚未大幅体现在2月PPI中，后续油价走势及其传导将成为影响的关键。3、流动性维度，一季度资金面整体保持平稳偏宽松，央行对资金面呵护力度仍在。  在当前宏观背景下，影响资本市场的核心变量目前看仍然在地缘导致的市场风险偏好下降以及潜在的输入性通胀对利率及货币政策的影响，我们判断，中长期维度，中国的新能源产业与强大的中游制造业将受益于动荡的地缘格局，组合操作维度倾向于在规避市场风险偏好降低的阶段后，积极寻找长期逻辑受益的产业机会。

2026年一季度，从国际上看，外部环境变化影响加深，世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。从国内来看，经济呈现边际改善态势，前瞻指标PMI逐月回升，3月制造业PMI重返扩张区间至 50.4%，一方面受益于海外需求回暖带动出口持续高增，另一方面受益于稳增长政策持续发力，前期政策性开发性金融工具、专项债等资金落地见效，推动基建与制造业投资稳步发力。结构上，经济延续“外需稳健、内需修复缓慢”的格局。通胀方面，物价低位回升，CPI由年初低位逐步上行至1.3%，核心通胀温和修复，PPI同比降幅持续收窄并有望于3月实现转正，工业品价格逐步走出通缩区间。货币政策方面，基调保持“稳健偏松”，强化跨周期与逆周期调节协同，央行持续通过MLF加量续作、常态化逆回购操作维持流动性合理充裕。资金面整体平稳宽松，DR007围绕政策利率窄幅波动，货币市场利率中枢低位稳定，货币政策传导效率进一步提升。  债券市场运行方面，一季度债市呈现“短强长震荡、曲线陡峭化”的结构性行情，波动收敛、分化加剧。短端与中短端收益率显著下行，受益于资金面持续宽松、票息配置需求旺盛以及央行流动性呵护，短端率先走强，收益率下行幅度领先。长端与超长端期限利差走阔，10年期国债收益率震荡，而30年期超长端受供给压力、通胀预期回升及海外利率扰动影响，收益率上行。从结构上看，信用债表现优于利率债，中低等级、中短期限信用利差显著收窄。  一季度，组合在运作中根据市场运行情况和负债情况灵活调整组合杠杆、久期和结构，主动管理，稳健操作。年初开始布局中短久期资产，为组合积累收益。综合运用骑乘策略，寻找曲线结构的机会。把握市场交易性机会，降低组合波动性的同时，提升组合收益水平。

2026年一季度权益市场先涨后跌，指数整体收平，波动相比去年四季度有所增加。今年一季度市场的走势分为两段，1-2月依然沿着景气方向来演绎，其中以科技和有色为代表，市场对于有边际变化，或者景气趋势持续的方向会更加青睐，整体还是趋势思维。但从3月开始，海外地缘局势的变化逐渐成为新的影响因素，一定程度打破了此前市场的逻辑演绎。一方面，全球的风险偏好受到压制，高估值的板块普遍受到影响；另一方面，油价和通胀预期的上行，对于很多行业都有直接或间接的影响，也会改变行业内部景气度的排序。  展望二季度，我们认为海外地缘局势对市场边际影响最大的阶段，可能已经过去了。市场有望带来修复性交易机会。但如果视角看长一些，我们需要思考的是，如果能源价格长期在偏高位置震荡，全球能源格局、甚至供应链格局也相应重塑，那么对于资本市场会有哪些深远的影响。其中会有一些行业是深度受益的，这可能会是下一轮的主线；也会有一些行业是相对脱敏、有独立逻辑的，也值得关注；而那些最终会受损的板块则是需要规避的。因此二季度除了关注市场的交易机会外，对于地缘局势变革下，很多行业变化的思考是更重要的。  转债方面，一季度估值先上后下，整体回到四季度末的水平。今年我们观察到转债市场有两点变化，一是小节奏上相比正股体现出一些领先性，可能是估值高位后，转债的交易资金越来越多，开始对权益的二阶导体现出敏感性。二是转债delta有一定的放大，尤其在某些阶段，转债的波动率甚至会高于正股。这两点都指向转债资产越来越偏向交易属性，其原有的一些优势，例如低波、高夏普等在逐渐丧失，配置价值也在让位于交易价值。  操作方面，组合一季度权益和转债仓位都略有下降，在市场高波动的阶段尽量降低风险敞口。板块上则更加均衡化，一季度主要减仓了周期（有色、化工等），加仓了医药、新能源等方向。二季度我们认为市场有望出现新的窗口期，因此在合适的时点或会考虑重新提高权益敞口。

在年报对2026年的展望中，提到原油的上涨可能会成为全年的宏观重要变量，但没有想到中东冲突成为了油价上涨的触发因素。仅站在投资的角度，我们认为长期油价中枢上移在当前市场的定价中仍不充分。  除了冲突进入低烈度状态后各国的补库因素、整体原油交易成本系统性上升等供需因素外，更重要的是适度的高油价会增加美元需求，对美元形成支撑，从而为后续可能的财政扩张留出空间。在当前美股、大宗商品、工业金属价格都处于高位的情况下，原油可以成为美元的蓄水池，缓解美元快速贬值的压力，为货币政策和财政政策留出空间。  站在投资的视角，如果远期原油价格中枢抬升，新旧能源的资产估值也将因此重估。  一季度的组合在受益于长期高油价的资产上进行了增配，以新能源行业中的优质公司和石油开采的相关公司为主。  虽然长期看好人民币汇率的升值，但今年以来的快速升值超出了原本预期，组合也对此类资产做出一定调整，将部分这类资产调整至优质的内需公司上。在此重复一下看好国内经济、看好内需的逻辑：  随着制造业整体产能利用率的提升与现金流的改善，企业新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。如果居民的财产性收入可以因此不断提升，整体社会对服务业的需求也会不断提升，叠加企业支付能力的提升，这可能带动居民收入水平的整体提升和服务业需求的增长，进而有望对大众消费潜力形成支撑。在保持购买力不断提升的情况下，工作时长的缩短、休闲时间的增加有望不断释放大众消费的潜力，进而拉动企业收入，成为正向循环，带来整体制造业利润率的改善和大众消费的加速繁荣。  当然，我们也应看到，上述积极变化并非立竿见影、一蹴而就。虽然有着这些长周期的有利因素，但这些都是慢变量，在未来的发展中，还会面临外部环境变化、内生经济数据波动等多种因素的负面扰动，对长期乐观的同时，也需要对短期的波动做好心理准备。未来如果面临短期的向下波动，基于对长周期经济增长动力的乐观判断，组合可能会不断增加那些代表中国经济发展动能的核心资产的仓位，逆向操作；而反之，如果部分资产短期内估值扩张过快，对未来透支过多，组合也将减持部分仓位，增加到更低估值的资产上，建议持有人可以在市场向下波动、悲观声音增多时，检视长期的乐观因素是否还依然存在，保持信心；当市场短期过于乐观时，也客观看待在未来的路途中我们将面临的风险和挑战，耐心投资、长期投资。

2026年一季度权益市场先涨后跌，指数整体收平，波动相比去年四季度有所增加。今年一季度市场的走势分为两段，1-2月依然沿着景气方向来演绎，其中以科技和有色为代表，市场对于有边际变化，或者景气趋势持续的方向会更加青睐，整体还是趋势思维。但从3月开始，海外地缘局势的变化逐渐成为新的影响因素，一定程度打破了此前市场的逻辑演绎。一方面，全球的风险偏好受到压制，高估值的板块普遍受到影响；另一方面，油价和通胀预期的上行，对于很多行业都有直接或间接的影响，也会改变行业内部景气度的排序。  展望二季度，我们认为海外地缘局势对市场边际影响最大的阶段，可能已经过去了。市场有望带来修复性交易机会。但如果视角看长一些，我们需要思考的是，如果能源价格长期在偏高位置震荡，全球能源格局、甚至供应链格局也相应重塑，那么对于资本市场会有哪些深远的影响。其中会有一些行业是深度受益的，这可能会是下一轮的主线；也会有一些行业是相对脱敏、有独立逻辑的，也值得关注；而那些最终会受损的板块则是需要规避的。因此二季度除了关注市场的交易机会外，对于地缘局势变革下，很多行业变化的思考是更重要的。  转债方面，一季度估值先上后下，整体回到四季度末的水平。今年我们观察到转债市场有两点变化，一是小节奏上相比正股体现出一些领先性，可能是估值高位后，转债的交易资金越来越多，开始对权益的二阶导体现出敏感性。二是转债delta有一定的放大，尤其在某些阶段，转债的波动率甚至会高于正股。这两点都指向转债资产越来越偏向交易属性，其原有的一些优势，例如低波、高夏普等在逐渐丧失，配置价值也在让位于交易价值。  操作方面，组合一季度权益和转债仓位都略有下降，在市场高波动的阶段争取尽量降低风险敞口。板块上则更加均衡化，一季度主要减仓了周期（有色、化工等），加仓了医药、新能源等方向。二季度我们认为市场有望出现新的窗口期，因此在合适的时点或会考虑重新提高权益敞口。

2026年一季度权益市场先涨后跌，指数整体收平，波动相比去年四季度有所增加。今年一季度市场的走势分为两段，1-2月依然沿着景气方向来演绎，其中以科技和有色为代表，市场对于有边际变化，或者景气趋势持续的方向会更加青睐，整体还是趋势思维。但从3月开始，海外地缘局势的变化逐渐成为新的影响因素，一定程度打破了此前市场的逻辑演绎。一方面，全球的风险偏好受到压制，高估值的板块普遍受到影响；另一方面，油价和通胀预期的上行，对于很多行业都有直接或间接的影响，也会改变行业内部景气度的排序。  展望二季度，我们认为海外地缘局势对市场边际影响最大的阶段，可能已经过去了。市场有望带来修复性交易机会。但如果视角看长一些，我们需要思考的是，如果能源价格长期在偏高位置震荡，全球能源格局、甚至供应链格局也相应重塑，那么对于资本市场会有哪些深远的影响。其中会有一些行业是深度受益的，这可能会是下一轮的主线；也会有一些行业是相对脱敏、有独立逻辑的，也值得关注；而那些最终会受损的板块则是需要规避的。因此二季度除了关注市场的交易机会外，对于地缘局势变革下，很多行业变化的思考是更重要的。  转债方面，一季度估值先上后下，整体回到四季度末的水平。今年我们观察到转债市场有两点变化，一是小节奏上相比正股体现出一些领先性，可能是估值高位后，转债的交易资金越来越多，开始对权益的二阶导体现出敏感性。二是转债delta有一定的放大，尤其在某些阶段，转债的波动率甚至会高于正股。这两点都指向转债资产越来越偏向交易属性，其原有的一些优势，例如低波、高夏普等在逐渐丧失，配置价值也在让位于交易价值。  操作方面，组合一季度整体仍以纯债策略为主，力争控制组合的波动和风险敞口。而随着一季度权益资产的整体下跌，我们认为二季度可能会出现新的窗口期，我们或将考虑在合适的时点增加组合转债的敞口，力争提高收益弹性。

2026年一季度权益市场先涨后跌，指数整体收平，波动相比去年四季度有所增加。今年一季度市场的走势分为两段，1-2月依然沿着景气方向来演绎，其中以科技和有色为代表，市场对于有边际变化，或者景气趋势持续的方向会更加青睐，整体还是趋势思维。但从3月开始，海外地缘局势的变化逐渐成为新的影响因素，一定程度打破了此前市场的逻辑演绎。一方面，全球的风险偏好受到压制，高估值的板块普遍受到影响；另一方面，油价和通胀预期的上行，对于很多行业都有直接或间接的影响，也会改变行业内部景气度的排序。  展望二季度，我们认为海外地缘局势对市场边际影响最大的阶段，可能已经过去了。市场有望带来修复性交易机会。但如果视角看长一些，我们需要思考的是，如果能源价格长期在偏高位置震荡，全球能源格局、甚至供应链格局也相应重塑，那么对于资本市场会有哪些深远的影响。其中会有一些行业是深度受益的，这可能会是下一轮的主线；也会有一些行业是相对脱敏、有独立逻辑的，也值得关注；而那些最终会受损的板块则是需要规避的。因此二季度除了关注市场的交易机会外，对于地缘局势变革下，很多行业变化的思考是更重要的。  转债方面，一季度估值先上后下，整体回到四季度末的水平。今年我们观察到转债市场有两点变化，一是小节奏上相比正股体现出一些领先性，可能是估值高位后，转债的交易资金越来越多，开始对权益的二阶导体现出敏感性。二是转债delta有一定的放大，尤其在某些阶段，转债的波动率甚至会高于正股。这两点都指向转债资产越来越偏向交易属性，其原有的一些优势，例如低波、高夏普等在逐渐丧失，配置价值也在让位于交易价值。  操作方面，组合一季度权益和转债仓位都略有下降，在市场高波动的阶段争取尽量降低风险敞口。板块上则更加均衡化，一季度主要减仓了周期（有色、化工等），加仓了医药、新能源等方向。二季度我们认为市场有望出现新的窗口期，因此在合适的时点或会考虑重新提高权益敞口。

2026年一季度权益市场先涨后跌，指数整体收平，波动相比去年四季度有所增加。今年一季度市场的走势分为两段，1-2月依然沿着景气方向来演绎，其中以科技和有色为代表，市场对于有边际变化，或者景气趋势持续的方向会更加青睐，整体还是趋势思维。但从3月开始，海外地缘局势的变化逐渐成为新的影响因素，一定程度打破了此前市场的逻辑演绎。一方面，全球的风险偏好受到压制，高估值的板块普遍受到影响；另一方面，油价和通胀预期的上行，对于很多行业都有直接或间接的影响，也会改变行业内部景气度的排序。  展望二季度，我们认为海外地缘局势对市场边际影响最大的阶段，可能已经过去了。市场有望带来修复性交易机会。但如果视角看长一些，我们需要思考的是，如果能源价格长期在偏高位置震荡，全球能源格局、甚至供应链格局也相应重塑，那么对于资本市场会有哪些深远的影响。其中会有一些行业是深度受益的，这可能会是下一轮的主线；也会有一些行业是相对脱敏、有独立逻辑的，也值得关注；而那些最终会受损的板块则是需要规避的。因此二季度除了关注市场的交易机会外，对于地缘局势变革下，很多行业变化的思考是更重要的。  转债方面，一季度估值先上后下，整体回到四季度末的水平。今年我们观察到转债市场有两点变化，一是小节奏上相比正股体现出一些领先性，可能是估值高位后，转债的交易资金越来越多，开始对权益的二阶导体现出敏感性。二是转债delta有一定的放大，尤其在某些阶段，转债的波动率甚至会高于正股。这两点都指向转债资产越来越偏向交易属性，其原有的一些优势，例如低波、高夏普等在逐渐丧失，配置价值也在让位于交易价值。  操作方面，组合一季度转债仓位略有下降，在市场高波动的阶段尽量争取降低风险敞口。二季度我们认为市场有望出现新的窗口期，因此在合适的时点或会考虑重新提高权益敞口。

2026年一季度股票市场先扬后抑，整体走势偏区间震荡，债券市场则重回低波动状态，中短端品种表现亮眼。一季度中证800指数下跌2.28%，中债综合财富（1-5年）指数上涨0.42%。  股票层面，春季躁动行情提前启动，但美伊冲突意外爆发打乱行情节奏，市场中期慢牛趋势仍在。开年市场延续前期涨势录得幅度可观的开门红，春季躁动行情提前启动，有色、商业航天、AI应用等方向表现亮眼。1月末市场情绪开始降温，指数转为区间震荡，赚钱效应有所下降。3月初美伊冲突意外爆发，油价受此影响快速上涨，油价上涨初期市场反应并不明显，但随着油价向上突破100美元，高油价对流动性预期和风险偏好形成明显压制，市场因此出现大幅调整。在市场调整期间，光模块表现相对坚挺，成为阶段性市场亮点。  债券层面，市场表现好于预期，不同期限债券分化明显。受前期走势影响，年初投资者对债券市场表现并未抱有太高的预期。但在稳定的资金面和回暖的机构行为共同作用下，市场表现好于预期，风险收益特征改善明显。中短端债券作为最受益于资金面和机构行为的品种表现亮眼，长端和超长端债券则受到通胀预期影响整体呈震荡走势，曲线形态在中短端带动下进一步陡峭化。转债受自身估值持续维持高位影响，配置价值并不突出，更多体现为交易价值。  一季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置，力求控制组合波动。股票方面，组合采用多策略管理框架，充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过策略配置权重调整来更好地契合市场节奏；债券方面，组合在坚持高等级信用债配置策略的基础上，根据市场情况调节债券久期；转债方面，组合根据市场走势和投资判断动态调整转债仓位。

2026年一季度，股票市场在流动性宽裕下先扬，又因沃什交易、美伊冲突后抑。1月A股实现“开门红”，市场活跃度明显提升，上证指数上涨；结构上，小盘成长风格活跃，AI模型、存储等科技链受益于商业化落地、供应短缺上涨明显，有色、化工等涨价链受益于涨价预期、盈利修复表现较优。1月底随着市场获利盘兑现、“沃什交易”鹰派预期，市场转入高位整固，但结构上超额表现持续，小盘成长风格以及科技链、涨价链在短暂调整后仍持续上行。3月伊朗冲突持续升级，市场持续计价地缘政治风险；结构上，风格转向大盘红利，油气、煤炭、储能等能源链表现较优。债券市场整体呈震荡偏强运行，收益率中枢区间下移，内部结构分化同样显著。央行稳健偏宽松的货币政策持续发力，市场流动性保持合理充裕，资金利率中枢维持低位。在此环境下，短端品种表现尤为强势，短久期信用债等票息资产不仅贡献稳定票息收益，同时为组合带来可观资本利得。长久期利率债走势相对波折。年初长债收益率小幅下行，一方面源于对去年末经济预期的阶段性修正，另一方面一季度国债、地方政府债等净供给略低于预期，机构配置力量增强，支撑长债收益下行。随后受地缘冲突影响，市场对输入性通胀推升国内PPI乃至CPI的担忧升温，长端利率债尤其是超长期品种出现调整。3月下旬以来，随着期限利差逐步修复叠加避险需求回升，长债收益率有所回落。  报告期内，产品充分利用股债资产的对冲效果，严格控制产品净值的回撤幅度。股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。年初股票市场波动较低，适当提高权益仓位，积极把握春季躁动的行情，在顺周期内部进行高低切，减配了有色和部分上涨过快的化工，加配了钢铁、消费建材和石油石化等低位且受益于供给压缩的行业。高端制造挖掘能顺利传导涨价的中游制造业，增加刀具、工程机械、燃机等中游制造业的配置，今年成长方向的投资要更加重视业绩的兑现度。二月末，美伊冲突爆发，组合预防性地降低权益的仓位和弹性，并增加了煤炭、煤化工等受益于高油价的方向做对冲。同时增加银行等稳健类的红利资产的配置，避险属性会增加绝对收益的概率。债券部分，组合仍以信用债票息策略为核心，年内持续聚焦杠杆与信用债配置；长久期利率债仅作为短期收益增强工具，以交易型仓位灵活参与。