傅峤钰 - 基金投资策略和运作

一季度债市长短分化，曲线演绎陡峭化行情。 年初权益市场的“春季躁动”点燃风险偏好，债市遭遇阶段性调整，随后在央行宽松信号下，叠加配置盘入场形成有力支撑，收益率曲线得以修复。春节之后，地缘冲突骤然升级，通胀隐忧与经济数据超预期交织，长端在多空拉锯中震荡偏弱，超长端显著调整。反观中短端，受益于资金面宽松，收益率显著下行，表现强劲。从收益率曲线形态来看，期限利差走阔，曲线呈现明显的陡峭化态势。展望二季度，资金面有望延续宽松，在短端利差已走到历史低位的情况下，继续下行空间有限，后市有望向期限利差压缩、由短及长的修复行情演绎。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现组合净值稳步增长。

回顾2026年一季度，债券市场整体维持震荡分化格局，曲线陡峭化趋势突出。短端在流动性持续宽松的环境下缓步下行，而长端则在政策预期、市场供需和外部风险等因素作用下阶段性走高，信用债表现普遍优于利率债。1月，权益市场“春季躁动”与流动性宽松叠加，使得利率先上后下。2月则以震荡为主，节前资金面充裕、避险情绪提升带动做多情绪，节后权益市场回暖、楼市新政出台推动信用扩张预期，收益率有所反弹，月底中东局势再度激化推动长端重新走强。3月，基本面和通胀预期反复扰动，外部局势持续影响，短端表现平稳偏弱，长端波动上行，曲线陡峭化更趋鲜明。展望二季度，预计债市将维持偏强运行。首先，宽松的资金面仍将支撑市场，配置资金的需求有助于抵消阶段性供给压力。其次，当前收益率曲线的陡峭趋势预计延续，在短端下行空间收窄后，市场或将进一步交易利差压缩。第三，随着美伊停战及谈判进展，通胀忧虑有望缓和。同期需继续关注宏观数据的验证、海外风险变化、政府债供给节奏和通胀预期带来的扰动。本基金报告期内持续根据市场机会进行波段博弈，取得较好表现。

一季度债市长短分化，曲线演绎陡峭化行情。 年初权益市场的“春季躁动”点燃风险偏好，债市遭遇阶段性调整，随后在央行宽松信号下，叠加配置盘入场形成有力支撑，收益率曲线得以修复。春节之后，地缘冲突骤然升级，通胀隐忧与经济数据超预期交织，长端在多空拉锯中震荡偏弱，超长端显著调整。反观中短端，受益于资金面宽松，收益率显著下行，表现强劲。从收益率曲线形态来看，期限利差走阔，曲线呈现明显的陡峭化态势。展望二季度，资金面有望延续宽松，在短端利差已走到历史低位的情况下，继续下行空间有限，后市有望向期限利差压缩、由短及长的修复行情演绎。组合在季度内维持较低久期、中高杠杆的稳健运作，资产配置集中在短期限信用债及金融债，通过票息收益和杠杆套息，实现净值稳步上涨。

2025年四季度债市受超跌修复、央行重启国债买卖、降息预期降温及基本面改善等多重因素交替影响，整体波动率上升。当季利率期限分化突出：资金面宽松与大行对短久期资产的配置推动3年期以内债券收益率下行约9bp；而长债与超长债利率则因库存周期切换、基本面与通胀预期强化、以及年末公募债基销售新规担忧等因素，中枢水平基本维持，收益率曲线进一步陡峭化。对于2026年一季度，尽管债券收益率已处相对高位，但市场趋势性机会仍需观察。主要受以下因素制约：其一，央行重启国债买卖后货币政策再加码空间有限，降息预期降温影响配置动力；其二，基本面修复节奏趋稳，叠加市场对权益春季行情的期待，可能对债市形成情绪干扰。中长期来看，2026年预计外部环境好转、内需温和修复、财政政策灵活施策、资金面保持宽松，短端资产配置价值明确，中长期债券在超调后也有较大概率回归。整体判断，一季度债市或呈震荡略偏强走势。本基金报告期内持续根据市场机会进行波段博弈，取得较好表现。

四季度债市收益率先下后上，曲线陡峭化。10月央行重启国债买卖，债市情绪改善，收益率中枢明显下移。但11月债市重回弱势震荡，主要受降息预期降温以及销售新规可能延后等因素扰动。临近年末，市场对明年供给担忧加剧，叠加12月PMI重回扩张区间，债市情绪明显走弱，超长端收益率上行幅度较大。展望明年一季度，短期内基本面数据有所企稳，权益风险偏好对债市存在一定压制，长端利率难以顺畅下行，中短端受益于资金面宽松预计表现更优。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现组合净值稳步增长。

回顾四季度，在经济数据磨底回升的过程中，债市收益率同步呈现先下后上走势。季度内影响因素较多，政策面及风险偏好变化放大了波动。10月，经济数据疲弱，加之央行重启国债买卖，债市迎来修复行情，收益率中枢明显下移。11–12月，市场担忧2026年政府债券供给放量而银行承接能力有限，叠加PMI、PPI双双回暖，部分大宗商品价格抬升，债券收益率震荡上行，其中超长期利率债升幅更大。展望2026年一季度，权益市场“春季躁动”带动风险偏好提升，而经济数据处于真空期，短期基本面修复难以证伪，整体环境对债市偏不利。不过，经历近两个月调整后，当前收益率已具备一定配置价值，向上空间不大，下行空间则取决于风险偏好及高频数据变化。在央行持续呵护流动性的背景下，短久期套息策略仍具较高性价比。组合在季度内维持较低久期、较低杠杆的稳健运作，整体资产配置集中在短期限信用债及金融债，通过稳定的票息收益平抑债市调整对组合的影响，实现净值稳步上涨。债市阶段性超调过程中，组合积极寻找利率债波段机会，努力实现收益率增厚。

三季度，债市收益率整体上行。以国债收益率为例，全季度 3 年、5 年、7 年、10 年、30 年国债收益率分别上行 12BP、9BP、16BP、22BP、40BP。另一方面，央行呵护资金面意愿较强，DR007中枢稳定在1.5%上下，隔夜中枢稳定在OMO政策利率1.4%附近小幅波动，长端债券收益率上涨幅度较大，整体呈现熊陡走势。全季度债市调整原因具体为以下几个方面，一是，7月以来，权益市场表现亮眼，提升市场风险偏好，压制债券市场收益率下行动能；二是，债市调整期间，债券基金出现多次阶段性小型赎回冲击，逐步推高债券收益率；至9月初公募基金销售新规征求意见稿出台，债券市场配置力量收到影响；三是，反内卷政策连续出台，并未进一步拖累经济数据，市场形成经济企稳回升预期，并对货币政策增量的预期减弱； 展望四季度，债市收益率或仍将维持震荡，具体原因如下，一是，权益市场走势依旧较为强劲，风险偏好未见走弱，债券市场较难迎来增量资金；二是，三季度经济数据有所弱化，四季度财政政策逆周期调节概率增大；三是，公募基金销售新规落地以前，基金配置力量或减弱，更多的是进行波段博弈，债市较难反转形成下行趋势。但可以看到的是，由于经过一个季度的调整，目前债市结构与点位，对于银行自营、保险等机构已具有较高的配置价值。另一方面，从资金面上看，汇率维持7.1-7.2附近震荡，人民币贬值压力不大，CPI未见明显变化，央行主动收紧资金概率较低，各类利空因素已充分定价。短久期票息杠杆策略或是四季度较好的选择。本基金三季度主要采取防守策略，并抓住市场机会进行波段博弈，取得较好表现。

回顾三季度，债券市场在流动性整体宽松与基本面修复乏力的背景下，仍经历了一轮调整。这一走势主要由两大外部利空驱动：7-8月权益市场的强势表现对固收资产形成分流，而9月初发布的公募销售新规征求意见稿则引发了市场对负债端稳定性的担忧。本次调整的结构性特征极为显著，收益率曲线呈现“熊陡”特征。短端利率得益于央行明确的流动性呵护意愿与维持低位的资金成本，上行幅度有限，长端利率因面临风险偏好回升与债基潜在赎回的压力，调整幅度更深，收益率整体上行超过20bp。展望四季度，债券市场在经历充分调整后，四季度表现或好于三季度，呈现震荡偏强的格局。首先，政策宽松的窗口期可能正在打开。当前PMI数据已连续六个月低于荣枯线，与去年9月出台一揽子政策前的宏观环境相似。为巩固经济修复势头，四季度存在相机降准、降息以配合财政等稳增长政策落地的可能性，同时不排除央行在年底以特定方式重启国债购买操作。其次，随着三季度长债的调整，逐步接近了配置盘的合意配置区间。在本轮调整中，农商行与保险机构逐步进场，表明超长债利率在当前水平已具备吸引力，收益率上行空间受限。最后，市场对公募销售新规的影响已在9月份部分定价，待政策最终落地，可能转化为一定的配置时点。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现组合净值稳步增长。

回顾三季度，经济基本面修复动能有所放缓，一方面PMI连续低于荣枯线，另一方面8月份社融同比增速见顶小幅回落，但债市对基本面定价并不明显，季度内收益率震荡上行。主要原因在于7月初中央财经委提出“反内卷”政策后，各部委跟进推动行业自律细则，带动市场通胀预期升温，权益市场7-8月持续表现强势，股债跷跷板压制债市表现。9月初公募基金销售新规征求意见稿发布，部分机构预防性赎回，削减债券市场配置力量。全季度债市收益率曲线呈现熊陡走势，期限利差持续走扩。短端资产受益于央行持续投放流动性呵护资金面平稳，整体收益率上行幅度较小；长端及超长端利率受制于风险偏好转向和预防性赎回潮的担忧，整体上行幅度达20bp。展望四季度，债市经历连续调整后，或呈现震荡偏强行情。宏观方面，地产基建需求持续偏弱，中美贸易摩擦长期存在，新兴产业占比仍然不高，宏观环境仍然有利于债市。政策方面，虽然年内出台大规模经济刺激政策的概率不大，但当前全球贸易摩擦加剧，宏观不确定性增加，降准降息、重启国债买卖等货币政策仍可期待。资金方面，央行对资金面态度仍偏呵护，大行融出意愿较强，流动性预计延续合理充裕水平。当前债市经历三季度调整后，配置价值明显提升，不过后续债市仍面临销售新规政策落地等潜在因素影响，10月政策预期反复也可能给债市带来扰动，预计长端利率债宽幅震荡概率较大，而中短久期票息资产打底、叠加杠杆策略或是四季度较好的选择。组合在季度内维持较低久期、较低杠杆的稳建运作，整体资产配置集中在短期限信用债及金融债，通过稳定的票息收益平抑债市调整对组合的影响，实现净值稳步上涨。债市阶段性超调过程中，组合积极寻找利率债波段机会，努力实现收益率增厚。

上半年，受负债荒、经济增速回暖、关税冲击等事件扰动，债市核心矛盾不断切换，债券利率经历先上后下再横盘的三阶段。收益率曲线来看，10年至30年国债收益率普遍下行3-5bp，3年期以内国债收益率整体上行20bp以上，债券收益率曲线呈现熊平状态。分阶段来看，一季度，宏观数据回暖、资金面维持紧平衡，叠加央行1月宣布暂停国债买卖，导致短端债券收益率快速上行，收益率曲线整体呈现熊平走势。二季度在中美贸易冲突加剧的过程中，经济复苏动能趋缓，央行通过降准降息政策对冲经济下行风险，银行间资金面维持宽松状态，债市情绪全面回暖，国债收益率快速修复至年初水平，并维持窄幅震荡。报告期内，组合主要寻找高性价比信用资产进行配置，并根据不同市场环境，参与长久期利率债波段交易，通过适时调整组合的久期和杠杆，增厚组合回报，实现了组合净值的稳步增长。

上半年，利率市场的叙事几经转折，经济回暖的节奏放缓、流动性由紧转松，叠加关税消息反复扰动，债市走出“先抑后扬再盘整”的三部曲，期限利差被迅速压平。长端国债利率下行约5个基点，而短端却抬升逾20个基点，呈现“长端稳、短端升”的分化行情。一季度，宏观数据一度回暖、资金面维持紧平衡，央行1月宣布暂停国债买卖，短端利率应声上行，收益率曲线整体呈现熊平走势。二季度经济复苏动能趋缓、资金面明显改善，债市情绪全面回暖。5月国有行密集增配短债，引发市场对央行重启国债买卖政策的押注，短端利率随之明显下行，但仍未回到年初位置。报告期内，组合主要寻找高性价比信用资产进行配置，并根据不同市场环境，参与长久期利率债波段交易，通过适时调整组合的久期和杠杆，增厚组合回报，实现了组合净值的稳步增长。

上半年，受负债荒、经济增速回暖、关税冲击等事件扰动，债市核心矛盾不断切换，债券利率经历先上后下再横盘的三阶段。收益率曲线来看，10年至30年国债收益率普遍下行3-5bp，3年期以内国债收益率整体上行20bp以上，债券收益率曲线呈现熊平状态。分阶段来看，一季度，宏观数据回暖、资金面维持紧平衡，叠加央行1月宣布暂停国债买卖，导致短端债券收益率快速上行，收益率曲线整体呈现熊平走势。二季度在中美贸易冲突加剧的过程中，经济复苏动能趋缓，央行通过降准降息政策对冲经济下行风险，银行间资金面维持宽松状态，债市情绪全面回暖，国债收益率快速修复至年初水平，并维持窄幅震荡。报告期内，组合主要寻找高性价比信用资产进行配置，并根据不同市场环境，参与长久期利率债波段交易，通过适时调整组合的久期和杠杆，增厚组合回报，实现了组合净值的稳步增长。