陈小鹭 - 基金投资策略和运作

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　本基金以量化选股为主，首先基于行业潜在增速、静态估值及远期估值、所处行业周期和资金流向等多维度，通过模型定量分析当前时点相对低估且产业趋势向好的细分行业，然后在细分行业内从多个维度定义并寻找优质公司，主要侧重的方向包括——具有清晰的长期增长潜力、估值相对合理、盈利能力稳健、公司现金流良好等特征。在四季度基金操作中，本基金保持了中高仓位，进一步聚焦在确定性较高的行业和个股，重点配置盈利确定性高、经营稳健以及相对低估的标的，并阶段性参与成长板块的个股投资机会。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　回顾四季度期货市场，股指期货相对现货的基差持续贴水，对冲成本较高。在四季度基金操作中，多头股票组合整体风格超配在价值因子和质量因子，策略整体风格保持稳定。本基金在四季度维持以基本面量化模型组合为基础配置策略，同时通过自下而上挖掘个股获取绝对收益机会，个股和行业集中度有所提升。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。报告期内，我们依然维持了高端制造+大消费的板块配置。制造板块中，考虑到估值因素以及未来存储等上游材料涨价的不利影响，我们适当对消费电子、锂电龙头公司做了一些获利了结；我们也适当减持了前期涨幅过大、估值已经偏高的半导体设备公司，而增加了一些基本面估值匹配度更佳的标的，如受益于新能源高压快充和AIDC发展的相关零部件公司。北美AI产业依旧快速发展，国内的光通信和光模块公司也将充分受益海外算力基建，近期的技术发展变化方向也更加利好国内龙头公司，虽然前期涨幅较大，但动态估值仍然不贵，我们也适当增加了对光模块公司的配置。消费板块方面，整体基本面虽然较为欠佳，但估值仍然偏低，安全边际较高，我们增持了一些基本面趋势依旧向好的标的，如啤酒、乳制品、饮料、酵母等，考虑到白酒龙头未来基本面不确定仍然存在，我们也适当减持。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。从4季度经济基本面看，10、11月PMI继续筑底，12月份在政策发力之下，回升到50.1的荣枯线之上，但从同期的工业增加值、工业企业利润来看，经济仍面临较大压力。7月初中央提出的反内卷开始有所落实，但在需求不振的背景下，单方面的控制供给的效果不甚明显，我们看到多数化工品的价格已经回落到反内卷之前的水平，后续可能需要更加强有力的政策措施才能解决相关产业的结构性问题。新能源领域中，5.30之后储能行业的发展拉动了锂电池的需求，我们仍相对看好储能和锂电相关的品种，但对于锂电产业链上下游之间的博弈我们认为还需要观察。另外风电可能是为数不多的“反内卷”政策已经有所效果的板块之一，预计很快会看到相关企业盈利的改善，同时海风的发展和出口的增加对于龙头公司来说，可以取得超越行业的增长，也是我们重点看好的方向。国内外AI等的发展拉动了电力需求，关注相关电力设备的溢出需求；电网投资相对平稳，在市场上涨过程中涨幅明显滞后，存在一定的补涨需求。　　大国博弈以及全球政治格局不确定性的增强，使得以有色为代表的资源受到越来越多的市场关注。美国货币政策的宽松加之AI算力投资带来的电力需求的大幅增长，使得美国国内相关的电力投资需求旺盛，我们仍看好有色金属，尤其是铜等相关品种的需求增长。

投资组合第四季度业绩逊于指数。板块配置是相对业绩滞后的主要原因。我们高配非必需消费品和低配原材料板块拖累了相对业绩，但部分被低配房地产板块的正面表现所弥补。选股亦拖累了回报，我们在非必需消费品和信息技术板块的选股表现欠佳。　　受高估值以及半导体行业竞争加剧推动、由科技板块引发的抛售，被美国节假日期间交投清淡的反弹所弥补，最终带动股市回升。政策利率基本保持稳定，欧洲央行和英国央行均维持利率不变。然而，英国通胀回落引发市场对12月降息的预期，财政大臣里夫斯公布的积极秋季预算则提振了英镑，压低了英国国债收益率。美国核心通胀仍然坚挺，但由于劳动力市场显露疲软迹象，市场预期美联储降息的可能性加大。日本第三季度经济年化收缩幅度为1.8%，令日元承压；中国工业产出和零售业销售均录得增长趋缓，引发市场对进一步财政刺激的猜测。黄金徘徊在每盎司4000美元以上的历史高位附近，比特币较高点下跌超过25%。　　我们结合全球周期指数来关注各项宏观经济指标，以评估我们在全球经济周期中的位置。我们仍然预计宏观环境将呈现周期缩短、波动加大、市场流动性下降以及央行政策重点在经济增长与通胀之间不断切换的特点。我们的展望有所增强，因为政策驱动的不确定性逐步缓解、全球货币和财政政策仍具刺激性、劳动力市场数据显示初步改善迹象，以及人工智能驱动的资本投资继续提振经济增长。结合全球周期指数中近期有多项关键指标改善，我们认为现在为经济提速而调整投资组合是合理的。因此，我们已将增长和估值因素比重均上调至30%，总资本回报和质量因素各占20%。在此背景下，我们继续青睐那些我们认为在全球股市持续不同步期间可长期表现出色的优质、可持久成长股票。　　报告期内，本基金净值增长率为-3.42%，业绩比较基准收益率为-2.18%。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　在基金操作上，本基金一直坚持基本面量化的投资策略，从多个维度定义并寻找优质成长型公司。从盈利预期、海外业务布局、财务稳定性、估值水平以及远期成长空间等角度出发，综合评估上市公司的投资价值，重点配置各行业中具备一定全球竞争力、成长性较好且估值相对合理的优质标的。2025年以来，成长股的估值明显修复，部分成长股估值对远期业绩有所透支。基于此，组合运作过程中对于估值较高、预期兑现存在不确定性的个股进行了适当减配，同时增大了对增长确定性较强、估值处于合理区间的个股的配置力度。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。基金管理方面，本产品采取团队协作的管理模式。围绕产业升级这条主线，三位基金经理分别深耕在不同领域，能够实现对上游材料、中游制造、下游科技应用的全产业链覆盖，聚焦投资“科技+材料+新能源”领域。日常运作中，通过定期讨论、行业比较、交叉印证等方式，筛选出更具潜力的子行业与个股进行配置。本产品的定位是，立足于制造业上下游，通过持续深入的产业研究，重点把握技术升级、供需变化带来的行业趋势，以期为持有人创造更大的价值。　　基金操作方面，组合在不同板块间做了动态调整。四季度，基金持仓变动不大，重点配置在科技、新能源、材料三个领域，小幅加仓处于底部的化工、ToB类的AI应用；未来我们看好以下具体方向：　　(1)科技板块，看好技术创新带来的成长机会，重点挖掘三类个股：其一，是通过长期的跟踪，公司一再证明自身的核心能力、扩张潜力。其能力和潜力在财务上尚未充分体现，估值上也有分歧。这些分歧是个股研究的重要收益来源。这类公司也是我们持仓中的核心仓位。其二，是个体能力有非线性的突破、但未被充分定价的机会。我们在把握这类机会时，会格外看重这种非线性变化的成因、形成的新供给的量级，而非仅仅是交易边际变化。其三，是在一些前沿方向，如AI应用、AR眼镜、3D打印上，储备一批有资源禀赋，有潜力率先跑通新业态、或最先受益于需求溢出的个股。如果这类公司转化为前两类个股机会，也有潜力带来可观的回报。反映在行业方向上，我们目前敞口较大的领域主要是AI算力、存储芯片、半导体设备零部件和AI应用。　　(2)新能源板块，看好成长性较好的方向，包括风电、储能、锂电材料、固态电池等。风电行业价格底部修复，海外市场扩展加速出口，海上风电放量，带动风电板块盈利持续增长。储能迎来经济性拐点，市场化需求高增长；锂电上中游产业链供需关系改善，进入盈利上行阶段，同时新技术固态电池进展加快，长期或有较好的成长性与投资回报率，组合重点关注这些方向。　　　(3)材料板块，左侧布局供需改善盈利修复的品种。过去三年由于产能过剩，上游环节的价格和盈利大幅收缩，个股估值也回落到较低水平。今年以来，供给端的产能投放结束叠加反内卷政策推进，未来盈利或将逐步进入上行通道，我们重点关注化工板块，包括制冷剂、煤化工、MDI、钾肥等品种。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　在基金操作上，本基金一直坚持基本面量化的投资策略，从多个维度定义并寻找优质价值型公司，从质量、红利等角度考察上市公司估值合理性，重点配置各个行业中估值合理、经营稳健的优质公司。2025年以来成长风格相对占优，红利类资产的估值明显消化，组合运作过程中增强了对于质量因子的关注，对于估值较高、股息率较低的公司减少了配置，对于估值水平合理的优质公司增加了配置。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。2025年四季度市场波动较大，但仍保持较高风险偏好，结构分化依然显著。本基金持仓聚焦于上游资源和大周期板块，积极寻找市场机会，取得了较好的绝对收益和相对收益。2025年四季度，本基金在保持行业配置结构基本稳定的同时，综合考虑细分行业发展前景及不同板块与个股的风险收益比，对组合做了进一步优化。一方面是在供给端受限且边际扰动增加，需求端逐步进入全球主要经济体货币、财政共振宽松周期的背景下，继续战略性看好有色金属板块，持仓集中于黄金、铜、铝及锡、锑等战略性金属，并在过程中对所配置个股做了优化。考虑到商品价格水平持续攀升、海外地缘形势日益复杂，所属资源主要分布在国内或低风险地区的矿产企业应该给予更高的确定性溢价，这也是我们优化组合持仓的重要考虑因素。另一方面是在低景气、低估值板块中，减配了供需矛盾不突出、阶段性缺少上涨催化的煤炭，继续增配了水泥、消费建材、纯碱等地产链中阶段性预期较低、但相对竞争力突出的优质龙头企业，并对长期看好的航空板块所配置的个股做了适当调整。此外，考虑到人工智能发展趋势的进一步确立，我们在长期深耕的中上游行业中筛选出显著受益的部分个股做了适当的增配。在市场选择上，虽然2025年以来香港市场相对内地市场折价明显收敛，但仍有可观的幅度，本基金将继续保持较高的港股仓位。本基金后续将继续聚焦上游资源和大周期板块，以基本面为锚，力争选择行业景气趋势向好、供给格局稳定的行业进行配置，同时结合自下而上的精选个股的策略，长期持有估值相对合理、资源禀赋较优秀、管理能力较突出、股东回报意识较强的优质企业。

投资组合第四季度业绩逊于指数。板块配置是相对业绩滞后的主要原因。我们高配非必需消费品和低配原材料板块拖累了相对业绩，但部分被低配房地产板块的正面表现所弥补。选股亦拖累了回报，我们在非必需消费品和信息技术板块的选股表现欠佳。　　受高估值以及半导体行业竞争加剧推动、由科技板块引发的抛售，被美国节假日期间交投清淡的反弹所弥补，最终带动股市回升。政策利率基本保持稳定，欧洲央行和英国央行均维持利率不变。然而，英国通胀回落引发市场对12月降息的预期，财政大臣里夫斯公布的积极秋季预算则提振了英镑，压低了英国国债收益率。美国核心通胀仍然坚挺，但由于劳动力市场显露疲软迹象，市场预期美联储降息的可能性加大。日本第三季度经济年化收缩幅度为1.8%，令日元承压；中国工业产出和零售业销售均录得增长趋缓，引发市场对进一步财政刺激的猜测。黄金徘徊在每盎司4000美元以上的历史高位附近，比特币较高点下跌超过25%。　　我们结合全球周期指数来关注各项宏观经济指标，以评估我们在全球经济周期中的位置。我们仍然预计宏观环境将呈现周期缩短、波动加大、市场流动性下降以及央行政策重点在经济增长与通胀之间不断切换的特点。我们的展望有所增强，因为政策驱动的不确定性逐步缓解、全球货币和财政政策仍具刺激性、劳动力市场数据显示初步改善迹象，以及人工智能驱动的资本投资继续提振经济增长。结合全球周期指数中近期有多项关键指标改善，我们认为现在为经济提速而调整投资组合是合理的。因此，我们已将增长和估值因素比重均上调至30%，总资本回报和质量因素各占20%.在此背景下，我们继续青睐那些我们认为在全球股市持续不同步期间可长期表现出色的优质、可持久成长股票。　　报告期内，本基金净值增长率为1.54%，业绩比较基准收益率为2.18%。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　回顾四季度期货市场，股指期货相对现货的基差持续贴水，对冲成本较高。在四季度基金操作中，多头股票组合整体保持平稳运作，策略整体风格稳定。本基金在四季度维持以指数增强策略为多头端基础配置策略，严控组合偏离，并采用对应期货合约进行对冲。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。仍然延续基于“宏观定方向，估值量风险”的思路对组合配置，基于行业周期对行业进行选择，重点关注底部行业困境反转的机会。具体操作方面：在流动性仍然充裕的背景下，考虑到上市公司盈利或将进入到上行周期，对市场预期收益率展望较为乐观，组合的进攻性进一步增强。观察到更多的行业正在逐渐接近底部或走出底部，如航空、化工、部分传统机械、轻工、电力设备行业，对这些行业进行了增配。