何家琪 - 基金投资策略和运作

四季度，宏观经济表现稳中略弱，结构分化，传统投资部门延续疲弱表现、信用扩张乏力，新兴产业热度保持、欣欣向荣。地产成交继续以价换量，情绪不高；消费增速有所走弱，需求一般。政府消费和投资端在发债高峰过去后有所下行。债券市场表现依然不佳，央行买债重启但维持微量，人民币汇率偏强、风险情绪维持高位。三个季度的偏弱债市表现，使得债基投资收益太低，持有人出于业务调整的压力，持续收缩不经济的业务，主动纯债和场外指数债基均有持续的赎回压力，直到年底。整体来看，市场维持弱势，期限利差和品种利差明显走阔。报告期内，本基金保持了适当的杠杆和久期水平，根据当前的市场情况调整基金状态略偏防御。

2025年四季度，国际方面，美联储在10月和12月进行了两次降息，基本符合年初预期，但对2026年及以后的降息预期逐步收敛，中美之间的贸易争端在高层会面后也进入了缓和期，美元指数小幅震荡，贵金属及工业金属在四季度出现了快速上涨，似乎体现出了市场对未来通胀不确定的担忧。国内方面，四季度经济总体维持稳定，全年实现经济目标较为确定，关税对出口有一定的扰动但全年看相对可控，房地产市场依旧处在调整期，但对总需求的影响越来越小，物价总体依然偏弱，但同比低点似乎也正在过去。市场方面，四季度央行继续维持稳健偏宽松的货币政策，债券市场收益率在底部反复震荡后有所上行，期限利差有所走阔，市场开始定价正常经济环境下的利差水平。权益市场在四季度总体呈现高位震荡，各个板块均有一定的表现，市场风格趋于均衡。本报告期内，组合维持了信用债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。

2025年四季度，经济数据、融资数据有所下滑，公募基金费用新规影响有所减弱，债市迎来一波反弹，收益率从九月末高点回落。临近年末，降准降息预期落空，央行购买国债力度弱于预期，叠加股市持续上涨风险偏好抬升，市场对未来长债、超长债供给担忧等影响，长债收益率明显上行。而短端和信用债在现实资金面较宽松影响下维持平稳。总体来看四季度债市先涨后跌，收益率曲线陡峭化。报告期内，本基金维持持有至到期策略，获取稳定的票息收益。

四季度，A股市场在经历前期上涨之后，整体进入震荡格局。板块角度，有色、军工等板块表现亮眼，主题方向继续扩散。从股债性价比指标来看，目前市场整体处在历史估值并不便宜的位置，但是从宏观环境和资金格局来看，市场情绪依然维持高位，市场潜在波动风险可能会继续放大。后续仍然需要关注政策发力方向和宏观基本面改善情况。本基金在四季度持续聚焦机器人领域的投资机会，并且以集中持股的方式，以期获得更好的投资回报。我们认为，机器人领域未来的市场空间巨大，中国机器人产业链的全球竞争力极强，中国必将是全球机器人领域的领头羊之一。我们将深度挖掘机器人领域的优质标的，努力为投资者创造收益。​

2025年四季度，美国经济扩张节奏出现放缓迹象，既有政府停摆事件带来的外部扰动，也有受居民消费意愿降温形成的内生拖累。与此同时，就业市场景气度有所回落，通胀水平则呈现温和下行态势，多重因素共同放大了市场对于美联储开启降息周期的预期。映射到美元指数走势上，其整体呈现先强后弱的特征：前期在流动性收紧预期的支撑下，指数处于震荡上行区间；后期随着降息政策落地以及短期国债购回计划重启，指数走势逆转并步入下行通道。国内经济领域，在年初政策靠前发力的拉动效应逐步衰减后，四季度经济回升的内生动力有所减弱，复苏进程的推进节奏边际放缓。从需求结构观察，外需端表现相对坚挺，出口增速得以维持在较高位置；内需端则面临一定压力，消费领域受上年同期高基数效应以及“以旧换新”等政策拉动作用边际减弱的影响，增速呈现逐步回落态势；基建投资与信贷需求同样出现环比走弱的迹象。整体而言，经济运行延续“外需偏强、内需偏弱”的结构特征，新旧动能转换过程中的分化问题仍未得到根本性改善。货币政策方面，央行通过重启国债买卖等流动性调节工具，着力维护市场资金面的平稳宽松格局。债市层面，四季度行情呈现多空博弈加剧、超长端品种承压明显的格局。期间，国债买卖等重磅利好政策相继落地，曾一度推动长端债券收益率中枢下移。但后续购债规模未达市场预期，叠加相关报告对中长期国债收益率运行区间给出清晰指引，债市“上有顶、下有底”的区间震荡特征愈发凸显。临近年末，机构行为对债市的扰动进一步加大，基金费用相关新规尚未落地、银行面临年末考核压力、机构兑现利润需求上升等多重因素交织共振，超长端债券价格出现破位下跌。尽管中央经济工作会议召开后，市场对“双降”的预期有所升温，短暂提振债市做多情绪，但超长端债券波动依旧剧烈，收益率几经冲高回落。从全季度表现来看，债券收益率较三季度末出现小幅修复，收益率曲线形态朝着陡峭化方向演进；信用债则受益于摊余成本法债基带来的增量资金支撑，整体表现优于利率债，信用利差也随之收窄。权益市场在经历了三季度风险偏好放大、科技与价值风格极度分化后，在四季度出现了结构的再平衡。进入四季度后，全球风险事件波动加剧，同时海外科技板块未能延续前期强势，市场中对AI叙事的质疑增加，因此市场整体风险偏好有所回落，部分资金选择止盈成长板块，流向红利与低位的顺周期板块。报告期内，债券方面，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。权益方面，组合权益资产整体配置比例有所提升，在市场波动加剧的背景下，我们重点增配了估值合理、防御性突出的大盘蓝筹股，以增强组合的稳定性。

2025年四季度，国际方面，美联储在10月和12月进行了两次降息，基本符合年初预期，但对2026年及以后的降息预期逐步收敛，中美之间的贸易争端在高层会面后也进入了缓和期，美元指数小幅震荡，贵金属及工业金属在四季度出现了快速上涨，似乎体现出了市场对未来通胀不确定的担忧。国内方面，四季度经济总体维持稳定，全年实现经济目标较为确定，关税对出口有一定的扰动但全年看相对可控，房地产市场依旧处在调整期，但对总需求的影响越来越小，物价总体依然偏弱，但同比低点似乎也正在过去。市场方面，四季度央行继续维持稳健偏宽松的货币政策，债券市场收益率在底部反复震荡后有所上行，期限利差有所走阔，市场开始定价正常经济环境下的利差水平。权益市场在四季度总体呈现高位震荡，各个板块均有一定的表现，市场风格趋于均衡。本报告期内，组合维持了信用债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。

2025年四季度，美国经济扩张节奏出现放缓迹象，既有政府停摆事件带来的外部扰动，也有受居民消费意愿降温形成的内生拖累。与此同时，就业市场景气度有所回落，通胀水平则呈现温和下行态势，多重因素共同放大了市场对于美联储开启降息周期的预期。映射到美元指数走势上，其整体呈现先强后弱的特征：前期在流动性收紧预期的支撑下，指数处于震荡上行区间；后期随着降息政策落地以及短期国债购回计划重启，指数走势逆转并步入下行通道。国内经济领域，在年初政策靠前发力的拉动效应逐步衰减后，四季度经济回升的内生动力有所减弱，复苏进程的推进节奏边际放缓。从需求结构观察，外需端表现相对坚挺，出口增速得以维持在较高位置；内需端则面临一定压力，消费领域受上年同期高基数效应以及“以旧换新”等政策拉动作用边际减弱的影响，增速呈现逐步回落态势；基建投资与信贷需求同样出现环比走弱的迹象。整体而言，经济运行延续“外需偏强、内需偏弱”的结构特征，新旧动能转换过程中的分化问题仍未得到根本性改善。货币政策方面，央行通过重启国债买卖等流动性调节工具，着力维护市场资金面的平稳宽松格局。债市层面，四季度行情呈现多空博弈加剧、超长端品种承压明显的格局。期间，国债买卖等重磅利好政策相继落地，曾一度推动长端债券收益率中枢下移。但后续购债规模未达市场预期，叠加相关报告对中长期国债收益率运行区间给出清晰指引，债市“上有顶、下有底”的区间震荡特征愈发凸显。临近年末，机构行为对债市的扰动进一步加大，基金费用相关新规尚未落地、银行面临年末考核压力、机构兑现利润需求上升等多重因素交织共振，超长端债券价格出现破位下跌。尽管中央经济工作会议召开后，市场对“双降”的预期有所升温，短暂提振债市做多情绪，但超长端债券波动依旧剧烈，收益率几经冲高回落。从全季度表现来看，债券收益率较三季度末出现小幅修复，收益率曲线形态朝着陡峭化方向演进；信用债则受益于摊余成本法债基带来的增量资金支撑，整体表现优于利率债，信用利差也随之收窄。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

国庆假期后，关税方面消息再度引发避险情绪，收益率下行，2019-2022年间成立的摊余债基密集进入开放期，增配信用债拉动行情后，交易盘追涨进一步带动收益率下行与利差压缩。11月下旬以来，央行货币政策报告显示货币政策或不及市场预期，叠加国债买入规模不及预期等因素，收益率上行，超长利率、二永等品种大幅调整。报告期内，本基金根据市场情况灵活调整了债券仓位和久期。

2025年四季度债券市场多空交织，PMI、地产销售、社融等基本面数据出现压力，但债券市场负债端也受到挑战，配置力量不够强劲，叠加市场对公募基金费用新规和未来长债、超长债供给的担忧，收益率整体呈震荡状态，没有明显的趋势性行情，收益率先下后上，曲线走陡，30Y和10Y利差走阔至2023年以来的较高水平，利率波段机会较难把握。同时，央行虽然没有降准降息，但资金面持续宽松，隔夜下破1.3%，套息空间充足，因此信用债呈现不错的涨幅，以1YAAA、3YAAA、5YAAA为例，相比9月的高点下行约15-17bp，杠杆套息策略兼具票息和资本利得。 报告期内，本基金保持灵活久期，以杠杆套息策略为主，精细择券，严控信用风险。

四季度，美国经济在政府停摆冲击与居民消费放缓下边际降温，同时偏弱的就业数据与温和回落的通胀，强化支持了美联储的降息操作，美元指数低位震荡并继续趋势走弱。国内方面，经济总体延续平稳运行态势，宏微观数据继续分化，官方宏观数据明显回落，微观数据总体平稳。经济内生结构中外需强、内需弱、新旧经济分化的问题仍存。在此期间，央行延续了支持性的货币政策，通过重启国债买入等流动性工具维持资金面平稳宽松；现券市场则是围绕央行买债规模、未来政策预期、超长债供需矛盾等焦点问题展开博弈，收益率相比三季度末小幅修复，曲线形态陡峭化，信用债受益于摊余债基的增量资金表现强于利率债，信用利差压缩。权益资产依然表现强势，但在总量缺乏催化、AI产业短期分歧加大的背景下，上涨斜率相较三季度明显放缓，全季度看，上证指数在3800-4050区间内宽幅震荡，中证转债指数季度涨幅和上证指数相近。此外，由于转债赎回进度加速的同时新发进度相对较慢，转债市场余额持续下行，供不应求环境支撑转债估值维持在历史高位。报告期内，组合纯债部分维持中低久期，保持了较高的权益仓位。

四季度，宏观经济表现稳中略弱，结构分化，传统投资部门延续疲弱表现、信用扩张乏力，新兴产业热度保持、欣欣向荣。地产成交继续以价换量，情绪不高；消费增速有所走弱，需求一般。政府消费和投资端在发债高峰过去后有所下行。债券市场表现依然不佳，央行买债重启但维持微量，人民币汇率偏强、风险情绪维持高位。三个季度的偏弱债市表现，使得债基投资收益太低，持有人出于业务调整的压力，持续收缩不经济的业务，主动纯债和场外指数债基均有持续的赎回压力，直到年底。整体来看，市场维持弱势，期限利差和品种利差明显走阔。报告期内，本基金保持了适当的杠杆和久期水平，根据当前的市场情况调整基金状态略偏防御。

四季度，海外方面，经济呈现韧性与压力并存的分化格局。美国受政府停摆影响，四季度经济增长有所降温，但消费市场依托财富效应保持稳定，AI等新经济领域投资持续发力，美联储预防式降息周期有序推进，长期韧性仍有支撑。欧元区维持温和复苏态势，政府投资托底经济，失业率处于历史低位，但贸易环境波动与汇率压力持续存在。国内方面，经济稳回升、提质效的态势愈发鲜明，政策组合拳发力成效显著。扩投资方面，新型政策性金融工具落地，叠加超长期特别国债支持，撬动新质生产力、新型基建等领域投资；促消费领域，以旧换新政策加力扩围，覆盖汽车、家电等大宗消费品，配合消费券发放与消费领域不合理限制清理，有效激活内需潜力。同时，“四稳”政策持续落地，稳就业、稳企业举措筑牢民生与经济基础，融资成本保持低位运行，全方位为经济高质量发展筑牢支撑。市场方面，四季度A股呈震荡格局，沪指一度破4000点。结构分化明显，大盘蓝筹与新质生产力相关板块活跃，商业航天、通信、有色等新质生产力相关板块表现较好。定增市场方面，项目启动发行数量保持平稳，整体折扣仍保持较好水平。报告期内，本基金保持了中高仓位，继续着力布局定增等主题、质地优良的投资标的，并根据市场变化持续优化投资组合。总的来看，在目前市场环境下，定增等主题相关标的仍显现出较好的投资机会，通过优选个股，有望为投资者带来较好的投资机会。