范磊 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，宏观基本面总体小幅走弱，但结构上仍有部分数据出现了边际改善的情况。经济数据方面，工业生产、投资、消费数据相对较弱，但PMI在10月和11月继续低于荣枯线后，12月回升至50.1，超出市场预期，11月的出口增速也回到了5.9%的较好水平。物价方面，11月CPI回升至0.7%，PPI虽然同比下降2.2%，降幅较10月扩大0.1个百分点，但12月PMI的出厂价格分项指数环比改善，12月PPI降幅可能会继续收窄。金融数据方面，社融、贷款、M1和M2增速环比有所走弱，政府债净融资额2.29万亿，较三季度减少约1.5万亿。流动性方面，央行维持适度宽松的货币政策，资金面总体在低位平稳运行。央行第四季度合计净投放买断式逆回购11000亿，中期借贷便利(MLF)4000亿，银行间流动性总体充裕，DR001中枢在1.33%左右，较三季度下降5BP，DR007中枢在1.47%左右，较三季度下降2BP，但非银流动性分层现象有所加剧，R001和R007较三季度分别仅下行4BP和0BP，同时隔夜与7天逆回购的利差也有所走扩，表明银行仍然面临负债端活期化的问题。债券市场方面，四季度利率走势有一定分化，总体呈震荡表现。具体来看，截止2025年12月31日，10年期国债到期收益率1.85%，30年国债到期收益率2.27%，10年国开债到期收益率2.00%，较9月30日分别下行1BP，上行2BP和下行4BP。四季度债市的驱动因素主要有三个，一是央行重启国债买卖利好中短端品种，二是市场对基金销售费用新规预期的转变，信用债配置力量增强，三是超长期国债和地方债发行量维持相对高位，市场配置力量有待提振，期限利差走扩。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，总体维持了较低的久期和杠杆水平，同时抓住了10-11月份收益率下行的波段交易机会。配置上，四季度增加了中短期限利率债的持仓比例，降低了组合内债券部分的回撤和波动，并增加了可转债的持仓比例应对市场对权益市场偏好的提升。

2025 年四季度中国经济运行总体平稳、稳中有进，但供需相对不平衡，外需韧性较强、内需偏弱、房地产影响持续，制造业 PMI 年末回升至扩张区间，物价处于修复通道。货币政策方面延续适度宽松基调，强化逆周期与跨周期调节协同，精准发力呵护市场流动性。央行于 10 月底宣布重启国债买卖操作，但整体买债规模偏小。2025年四季度债券市场整体呈现震荡走势，市场基本面情况为债市提供了一定支撑，与此同时，机构年末配置力量承接较弱，叠加权益市场温和上涨带来的风险偏好提升，对收益率形成一定影响。截至年末，10 年国债活跃券收益率1.85%。中短端收益率小幅下行，收益率曲线呈现陡峭化。信用债方面，整体延续弱势震荡格局，票息相对偏高的中短端品种受到关注。本基金在报告期内维持买入并持有到期为主要投资策略，主要配置利率债和高等级商金债；同时结合对资金面的判断，优化组合融资期限，降低融资成本，以期获取稳健收益。

2025年经济增速前高后低，一季度经济取得开门红，二季度出口维持高增，带动工增维持高位，但投资从二季度后半段开始走弱，5月开始社零增速也转为下滑，7-8月经济有下滑态势，总需求偏弱进一步体现在投资端，固投增速下滑至转负， 9月底支持性政策出台，一定程度上弥补了前期经济快速走低对GDP的拖累。我国宏观经济处于结构转型过程中，2026年是十五五开局之年，要实现经济目标必须政策加码呵护。考虑到十五五开年，2026年一季度开门红仍较为关键，2025年末的“两个5000亿”为代表的财政扩张政策，将在26Q1形成集中的实物工作量，从而推高一季度的经济活动。报告期内，转债仓位维持平稳，行业配置上依旧更偏好基本面处于景气上升周期、行业供给格局较优，符合当前政策支持方向的优质行业投资机会，力争在回撤可控条件下实现有效的风险暴露。

权益市场在2025年三季度大幅上涨之后，四季度有所震荡，呈现了结构分化的局面，部分行业由于自身景气度以及流动性偏友好等因素叠加而表现较强。债券市场整体表现偏弱，长端利率有所上升，10年期国债收益率一度走高至1.85%左右。本组合业绩虽在四季度有所回调，但从2025全年来看，组合在权益端和债券端均有所收获，全年取得了正收益。展望2026年，本组合将会继续结合自上而下和自下而上的分析方法，进行大类资产配置，积极寻找有配置性价比的资产，力争为持有人取得投资回报

2025年四季度，宏观基本面运行依然面临一定压力，但部分指标开始出现积极变化。从总量经济数据来看，以固定资产投资、社会消费品零售为代表的需求端出现下滑，而以出口为代表的外部需求则相对较强。全年维度看，2025年出口表现超预期，为全年经济增长贡献了重要力量。物价方面，8月开始，PPI环比回到零值，结束数月环比下滑趋势，并连续4个月保持在环比持平或小幅正增长水平，初步体现了“促良性竞争”的政策效果。政策方面，央行积极维护银行间市场，综合运用短期逆回购、买断式逆回购、MLF等各项政策工具，并于10月份重启国债买卖货币工具，保持银行体系流动性充裕。同时，四季度相继召开四中全会、中央经济工作会议等重要会议，定调及部署经济工作规划，提振市场信心。海外方面，美联储分别于10月和12月两次会议上各降息25BP，符合市场预期。四季度，一年期国债收益率曲线下行约2.8个基点，十年期国债收益率曲线下行约1.3个基点。权益资产方面，四季度权益资产行业走势分化，其中表现较好的行业包括石油石化、国防军工、有色金属、通信和消费者服务等，而房地产、医药、计算机、传媒和汽车等行业表现相对较弱。四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%。可转债资产方面，四季度可转债资产整体表现良好，中证转债指数在四季度上涨1.32%。报告期内，本基金维持权益及可转债资产的仓位基本不变，维持行业配置，适当调整相关个股与个券的仓位和权重。

四季度债券收益率先下后上，尤其是长端利率，基本延续了二三季度以来较为疲弱的走势。股票市场震荡整固，并在年末形成一轮较为持续的上涨。中证转债指数走势基本跟随股票市场，在反复震荡中逐步回升。四季度相继召开了二十届四中全会、中央经济工作会议等重要会议，为中国经济指明了方向，政策部署定调积极，有利于市场信心进一步巩固。反内卷在部分行业有秩序展开，支撑价格预期，典型如光伏锂电等行业价格有所反弹。在产能相对受限、需求保持稳定增长的格局下，上游资源品价格在四季度大幅上涨，在修复通胀预期的同时，大幅推升了相关公司的业绩预期，驱动了其股价的良好表现。科技领域在四季度受业绩等基本面因素影响，股价出现一定波动，但在四季度后半段逐步消化了负面消息影响，AI、机器人等板块股票表现活跃，重新激发了市场做多热情。上述情况一方面为股票市场带来利好，另一方面也引发了通胀回升以及在跷跷板效应下资金持续流向股市的担忧，给债券市场造成压力。报告期内，本基金股票仓位有所提升，行业分布和个股持仓相对分散。债券方面，信用债持仓保持稳定，债券整体久期保持在较低水平。可转债持仓维持低位，主要是基于估值层面的考虑。

2025年四季度的债券市场收益率震荡走平态势，收益率曲线走陡，信用债表现优于利率债，信用利差有所压缩，期间10年期国债指数从期初1.86%下行1bps到1.85%，30年国债指数从期初2.25%上行2bps到2.27%；3年期AAA级中短期票据指数从期初2.02%下行13bps到1.89%，10年期AAA级中短期票据指数从期初2.51%下行7bps到2.44%。回顾来看债券市场与权益市场“股债跷跷板”效应依然比较明显。基本面方面，四季度的宏观经济数据实际整体上是偏弱的，金融数据存脱虚向实挤水分的情况，经济数据中固定资产投资和社会消费品零售总额数据均偏弱，但12月制造业PMI回升至50.1。资金面方面，四季度央行延续适度宽松的货币政策基调，通过MLF净投放1000亿元、重启国债买卖操作等方式维护流动性充裕，季度内资金价格并不贵。政策事件方面，重要会议提到要继续实施更加积极的财政政策，适度宽松的货币政策对于降准降息的描述是“灵活高效”。整体而言，债券进入振荡期，票息信用类资产表现优于利率类。报告期内，本基金不断优化组合持仓，适时调整组合久期，积极参与二级交易，灵活调整产品杠杆。

2025年四季度，受政策前置和基数因素影响，固定资产投资、工业增加值和社零等同比数据继续走弱。但可能是因为经济结构分化背景下，部分高景气行业的景气度开始向其上下游扩散，上游部分商品价格也出现了明显上涨，使得25年12月份PMI数据意外走高。经济数据似乎呈现出经济周期底部的矛盾特征，当然，在身处其中的过程中，我们还无法准确判断未来的周期方向。不过从资产定价的角度，如果前期大类资产价格是按照经济持续寻底来定价，那么就要做出适度修正，部分资产价格则需要一定程度的风险补偿。在央行维持支持性货币政策、流动性保持宽裕的背景下，债券短端品种继续保持稳定，而长久期品种尤其是超长债波动较大，超长久期债券的风险补偿也即长短利差继续走阔。而权益市场在经历三季度大幅上涨后，呈现出强势震荡，板块轮动活跃，转债市场也是呈现较多个券机会。报告期组合维持中短久期策略，在经历三季度调整后，信用债票息价值重新显现，因此适度增持中短久期信用债。转债则适度优化持仓，把握个券机会。报告期净值有所增长。

2025年四季度国内经济平稳运行，尽管内需仍有待提振，但新质生产力发展取得成效，经济顶压前行、向新向优发展。10-11月制造业PMI指数在49附近运行，12月反弹到50以上，CPI同比由负转正，PPI同比跌幅收窄。四季度国内货币政策保持适度宽松，资金利率稳中略降，维持窄幅波动。国内股市延续偏强震荡走势，在风险偏好继续抬升等多重因素共振下，债市相对承压。债券收益率经历9月调整后，四季度先下后上，收益率曲线形态走陡。投资操作上，本基金灵活调整久期和杠杆，优化持仓结构，报告期内净值有所增长。

二、三季度出口整体韧性较强，宏观经济整体运行在合理象限当中，三季度投资、消费、生产等指标有所回落，开始体现“反内卷”与前期地产新开工项目收缩的滞后影响。四季度经济内需偏弱，外需基数压力大，经济增速可能有所回落，社融同比亦可能回落，仍需政策呵护，关注四季度稳增长政策发力的可能性。同时央行货币政策宽松取向不变，市场对降准降息存在预期差。报告期内，转债仓位维持平稳，行业配置上依旧更偏好基本面处于景气上升周期、行业供给格局较优，符合当前政策支持方向的优质行业投资机会，力争在回撤可控条件下实现有效的风险暴露。

2025年三季度，宏观基本面运行仍面临一定压力，部分指标开始出现积极变化。三季度官方制造业PMI读数维持在荣枯线以下运行，但环比逐月改善。受食品项影响，CPI当月同比仍在零值附近徘徊，但核心CPI同比增幅逐月扩大；8月PPI环比回到零值，结束环比下滑趋势，同时8月PPI同比跌幅也较前几个月有所收敛。从总量经济数据看，以工业增加值为代表的生产端相对偏强，以固定资产投资为代表的需求端相对偏弱。地产行业，商品房销售、新房及二手房价格、地产投资等指标仍有待观察。政策方面，央行积极维护银行间市场，综合运用短期逆回购、买断式逆回购、MLF等各项政策工具，保持银行体系流动性充裕，维持适度宽松货币政策取向。同时，中央财经委提出治理企业低价无序竞争，多个行业发布稳增长方案。海外方面，9月份美联储议息会议宣布降息25BP，这是年内美联储首次降息，对全球金融市场产生一定影响。三季度，一年期国债收益率曲线上行约2.5个基点，十年期国债收益率曲线上行约21.4个基点。权益资产方面，三季度权益市场走势分化，其中表现较好的行业包括通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械和计算机等，而银行、交通运输、电力及公用事业、食品饮料和商贸零售等行业表现相对较弱。三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%。可转债资产方面，三季度可转债资产整体表现较好，中证转债指数在三季度上涨9.43%。报告期内，本基金对持仓品种进行适当调仓，降低银行等高股息个券的持仓比重，降低部分转股溢价率过高品种的持仓比重，增加电子、机械、新能源等具有成长属性的行业与个券的配置比重。对于部分景气度向好且估值性价比尚合理的个券，适当增加其正股权益的持仓。

2025年三季度，国内经济指标表现平稳，高质量发展取得新成效，风险偏好有所抬升。7-9月制造业PMI指数仍在50%以下，但边际小幅回升，CPI同比维持低位，PPI同比跌幅收窄。三季度市场预期明显改善，一线城市陆续优化房地产政策，中央财经委会议强调纵深推进全国统一大市场建设、依法依规治理企业低价无序竞争，大宗商品价格明显上行，通胀预期有所修复。美国就业数据走弱，9月美联储降息0.25%，为2025年的首次降息。三季度国内股市情绪持续回暖，9月末上证指数创下近十年新高，股债跷跷板效应下，债券市场相对承压，收益率曲线整体上行。投资操作上，本基金灵活调整久期和杠杆，适时优化持仓结构。