范磊 - 基金投资策略和运作

三季度股票市场大幅上涨，债券市场持续下跌。股票市场的上涨来源于内外两方面因素。内部因素方面，国内宏观经济稳定，政策注重保持连续性与一致性，反内卷提法有效改善了价格预期；外部因素方面，四月以来贸易摩擦得到有效管控，出口并未受到严重冲击，市场信心得以大幅提升。从资本市场来看，在股债比价效应下，启动了资金从债券市场向股票市场的转移，而此过程与股票市场上涨、债券市场下跌形成的财富效应相互加强，在一段时间内强化了股债的不同走势。报告期内，本基金维持了上季度末的配置结构，在具体资产（主要是股票和可转债）内部依据中报业绩进行了一定调整，注重行业和公司的分散化。在报告期末，本基金基于适度控制风险考虑，降低了权益类资产的持仓比例。债券方面，信用债持仓保持稳定，同时依据市场变化对利率债进行了一定的交易性操作。

2025年三季度的债券市场收益率呈现上行态势，期间10年期国债指数从期初1.65%上行21bps到1.86%，30年国债指数从期初1.86%上行39bps到2.25%；3年期AAA级中短期票据指数从期初1.83%上行19bps到2.02%，10年期AAA级中短期票据指数从期初2.09%上行42bps到2.51%，债券收益率曲线陡峭化，信用利差有所走扩。回顾来看债券市场主要是受权益市场显著走强影响，前期市场收益率较低吸引力相对不足，股债跷跷板效应明显。Q3上证综指从期初3423点上涨到期末3883点，区间涨幅超13%。从基本面表现来看，三季度内宏观经济指标较去年相比并没有显著改善，但在AI通信、机器人、医药、军工等热门新兴板块，权益市场表现强势，带动风险偏好提升。资金面方面，央行持续投放各期限买断式逆回购，丰富的政策工具支撑了三季度地方债大量发行，季度内资金价格并不贵。政策事件方面，重要会议对于反内卷关注度有所提升，九三大阅兵有力提振了国民信心，在中美大国博弈阶段性有所缓和的背景下，市场风险偏好抬升，债市有所承压。报告期内，本基金不断优化组合持仓，适时调整组合久期，积极参与二级交易，灵活调整产品杠杆。

2025年第三季度，中国经济整体表现稳健，展现出一定的韧性和增长动能，但仍然面临全球经济复苏的不确定性、地缘紧张局势及国内经济结构调整带来的诸多挑战。2025年三季度货币政策保持适度宽松基调，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价处于合理水平。第三季度债市收益率整体上行，10 年国债活跃券收益率从 1.64% 附近上行至 1.78% 附近。7-8 月，权益市场强势与大宗商品反弹形成风险资产共振，债市调整；9 月，国债利息增值税重征和基金销售新规等因素叠加，债市继续调整。但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，收益率曲线呈现陡峭化上行。信用债方面，信用债收益率在三季度以调整上行为主，信用利差小幅走扩。本基金在报告期内维持买入并持有到期为主要投资策略，主要配置利率债和高等级商金债；同时结合对资金面的判断，优化组合融资成本和融资期限，以期获取稳健收益。

2025年三季度，债券收益率呈震荡上行趋势。具体看，7月份，市场主要交易逻辑是“反内卷”，期间权益及商品市场大涨，市场风险偏好上升，并对债市持续形成性压制。8月份，权益市场开始加速上涨，市场“股债跷跷板”效应明显，债券收益率大幅上行，期限利差走扩。9月份，重仓的债券品种上行幅度更大。投资操作上，本基金注重大类资产配置，择机优化权益持仓，适时调整组合久期和信用债配置，适当运用杠杆，报告期内净值有所上涨。

二、三季度出口整体韧性较强，宏观经济整体运行在合理象限当中，三季度投资、消费、生产等指标有所回落，开始体现“反内卷”与前期地产新开工项目收缩的滞后影响。四季度经济内需偏弱，外需基数压力大，经济增速可能有所回落，社融同比亦可能回落，仍需政策呵护，关注四季度稳增长政策发力的可能性。同时央行货币政策宽松取向不变，市场对降准降息存在预期差。报告期内，转债仓位维持平稳，行业配置上依旧更偏好基本面处于景气上升周期、行业供给格局较优，符合当前政策支持方向的优质行业投资机会，力争在回撤可控条件下实现有效的风险暴露。

2025年三季度，国内经济指标表现平稳，高质量发展取得新成效，风险偏好有所抬升。7-9月制造业PMI指数仍在50%以下，但边际小幅回升，CPI同比维持低位，PPI同比跌幅收窄。三季度市场预期明显改善，一线城市陆续优化房地产政策，中央财经委会议强调纵深推进全国统一大市场建设、依法依规治理企业低价无序竞争，大宗商品价格明显上行，通胀预期有所修复。美国就业数据走弱，9月美联储降息0.25%，为2025年的首次降息。三季度国内股市情绪持续回暖，9月末上证指数创下近十年新高，股债跷跷板效应下，债券市场相对承压，收益率曲线整体上行。投资操作上，本基金灵活调整久期和杠杆，适时优化持仓结构。

2025年三季度，经济基本面继续呈现生产强、内需弱的局面，面临阶段性下行压力。7、8月规模以上工业增加值增速分别为5.7%和5.2%，较上半年有所回落；8月份固定资产投资累计增速降至0.5%，创近五年新低，社会消费品零售总额当月同比增速也降至3.4%的较低位置。政策方面，流动性保持宽裕，货币市场利率维持在较低水平，“反内卷”成为重要政策方向，改善了市场对未来价格走势的预期。大类资产走势与基本面数据似乎背离：权益市场表现较好，上证指数突破并站上3800点，创近10年新高；债券收益率陡峭化上行，出现明显调整。资产价格与基本面的背离或许有以下原因：首先，本轮经济下行叠加周期调整和结构分化，下行持续时间较久，资产价格或已对经济预期提前定价；其次，经济结构深度转型、迈向高质量发展，房地产等传统周期行业调整使得中国经济从投资驱动的增长模式转向创新驱动，而中国在产业布局和工业制造能力方面的优势明显，使得中国在以新能源和人工智能为代表的新科技革命中跻身领先地位，相关行业景气度较高，权益市场结构分化明显；最后，正是因为总需求未进入扩张阶段，使得政策总体比较宽松，流动性保持充裕，这也有助于提升风险资产的性价比，因此债券市场的调整更多体现在长端品种。报告期内，本基金在纯债策略上适度防御、缩短久期，在转债策略上增加配置平衡性和股性品种，灵活操作，报告期净值有所增长。

2025年三季度，宏观基本面延续小幅走弱态势，PMI持续低于荣枯线，但边际上较二季度略有改善，工业增加值同比增速较二季度小幅下行，投资消费数据略有下滑，而随着消费刺激政策效果减弱，服务消费动能有所减弱。物价总体稳定，CPI维持低位，PPI同比降幅收窄。出口保持韧性，对经济仍有一定支撑。政府债大量发行使得社融增速维持相对高位，但信贷需求偏弱。流动性方面，央行维持适度宽松的货币政策，对于资金面仍持续呵护，第三季度合计净投放买断式逆回购资金8000亿，中期借贷便利(MLF)7000亿，跨季和跨月资金较平稳。此外，央行发布公告将14天期逆回购操作，调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，更加明确7天逆回购利率的政策利率地位，未来14天逆回购或将与买断式逆回购、MLF、买卖国债、降准等工具配合完善不同期限数量型工具的流动性投放。三季度债券收益率整体上行，截止2025年9月30日，10年国债收益率为1.86%，较6月30日上行约21BP，主要有两方面原因：一是7月1日召开的中央财经委员会第六次会议强调，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出等。受政策预期影响，三季度商品价格多数上涨，市场对未来通胀预期有所提升。二是权益市场三季度涨幅较大，沪深300指数期间累计涨幅达到17.90%，市场风险偏好回升，一定程度影响债市表现。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，降低了久期和杠杆水平，配置上维持高等级信用品种为主，以维持基金较高的流动性水平，严控净值回撤幅度，并采用积极的信用和利率交易策略以期增厚组合收益。同时，本基金基于对市场风险偏好变化的判断，小幅配置了一定比例的可转债。

2025年三季度，宏观基本面运行仍面临一定压力，部分指标开始出现积极变化。三季度官方制造业PMI读数维持在荣枯线以下运行，但环比逐月改善。受食品项影响，CPI当月同比仍在零值附近徘徊，但核心CPI同比增幅逐月扩大；8月PPI环比回到零值，结束环比下滑趋势，同时8月PPI同比跌幅也较前几个月有所收敛。从总量经济数据看，以工业增加值为代表的生产端相对偏强，以固定资产投资为代表的需求端相对偏弱。地产行业，商品房销售、新房及二手房价格、地产投资等指标仍有待观察。政策方面，央行积极维护银行间市场，综合运用短期逆回购、买断式逆回购、MLF等各项政策工具，保持银行体系流动性充裕，维持适度宽松货币政策取向。同时，中央财经委提出治理企业低价无序竞争，多个行业发布稳增长方案。海外方面，9月份美联储议息会议宣布降息25BP，这是年内美联储首次降息，对全球金融市场产生一定影响。三季度，一年期国债收益率曲线上行约2.5个基点，十年期国债收益率曲线上行约21.4个基点。权益资产方面，三季度权益市场走势分化，其中表现较好的行业包括通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械和计算机等，而银行、交通运输、电力及公用事业、食品饮料和商贸零售等行业表现相对较弱。三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%。可转债资产方面，三季度可转债资产整体表现较好，中证转债指数在三季度上涨9.43%。报告期内，本基金对持仓品种进行适当调仓，降低银行等高股息个券的持仓比重，降低部分转股溢价率过高品种的持仓比重，增加电子、机械、新能源等具有成长属性的行业与个券的配置比重。对于部分景气度向好且估值性价比尚合理的个券，适当增加其正股权益的持仓。

2025年上半年债券市场收益率整体呈现先上后下的震荡态势，利率债方面，10年期国债指数下行3bps收于1.65%，期间最高曾到达1.9关口，30年期国债指数下行5bps收于1.86%，期限利差有所压缩，曲线进一步平坦化。信用债方面，3年期AAA中短期票据指数上行9bps收于1.83%，10年期AAA中短期票据指数下行2bps收于2.09%，3年期AA中短期票据指数下行2bps收于2.04%，高等级信用中短端收益率有所抬升，长端则有所下行，曲线进一步平坦化，中低评级信用利差有所压缩。复盘来看，主要是1月开年以来银行间资金面有一波较为明显的收紧，市场在1月短端资产回调明显，长端由于基本面方面因素实际上行并不多，2月春节以来deepseek以及机器人等热门板块带动了中国权益资产的价格重估，股票快速上涨，债券市场整体承压，10年国债在3月17日达到了最高1.9的区间内高点。4月初，美国总统特朗普宣布对中国征收关税，贸易战阴云打击了权益市场情绪，债券市场相应走强，收益率开始下行。5月7日，央行降准降息同步落地，6月5日，央行买断式回购提前续作，市场在这一阶段明显下行，信用利差和期限利差压缩。报告期内，我们根据市场实际情况，灵活调整组合久期和杠杆仓位，积极参与一二级市场投资机会，报告期内净值有所增长。

2025年上半年，国内经济呈现小幅放缓，其中1季度GDP增速为5.4%，二季度增速为5.2%；GDP平减指数分别为-0.9%和-1.3%，6月国内CPI和PPI同比分别为0.1%和-3.6%。从经济运行的结构来看，工业生产、消费、出口相对偏强，制造业投资与基建有待提振，房地产投资相对偏弱。物价水平总体偏弱，工业品领域价格承压。具体看，1-6月工业增加值同比增长6.4%，其中制造业增加值增长7%，成为主要拉动项；上半年，我国制造业投资同比增长7.5%，基建投资同比增长8.9%。房地产方面，2025年上半年，全国房地产开发投资46657.56亿元，同比下降11.2%，新建商品房销售面积45850.55万平方米，同比下降3.5%，新建商品房销售额44241.25亿元，同比下降5.5%。消费方面，上半年，社会消费品零售总额245458.40亿元，同比增长5%。出口方面，1-6月出口同比增长5.9%。房地产仍为经济运行的主要影响项，消费景气回升，制造业与基建对经济形成一定支撑。财政和货币政策方面，财政方面总体上偏积极，全国“两会”期间，宣布提高本年度中央财政赤字率至4%的水平；叠加新增地方专项债，预计将对本年经济增长起到重要支撑作用。货币政策方面，资金面前紧后松，二季度开始，央行货币政策重心转向维持物价稳定和经济增长，政策利率调降10BP，同时通过降准、买断式逆回购、OMO等向市场投放流动性。2025年上半年，本基金久期和杠杆率均处于中性水平，持仓以高等级信用债为主，保持较灵活的久期和杠杆弹性。报告期内，本基金以票息策略为主，辅以对利率债和信用债走势判断的交易策略以期增厚组合收益。

2025年二季度，经济基本面整体延续改善。4-6月份PMI数据分别为49.0、49.5、49.7，环比边际提升，但4-6月份读数维持在荣枯线以下。物价数据相对较弱，CPI同比读数在4-5月份均在-0.10%，仍处于负区间。同期PPI同比读数位于负区间，且负值有所走扩。信贷数据增速低位运行，新增人民币贷款累计同比在4-5月份为负且扩大。工业生产和制造业投资累计同比增速在二季度边际走弱但整体增速仍较高。居民消费增速边际走高，4、5月份增速在5.10%、6.40%。尽管如此，地产行业仍在相对低位，且开发投资完成额同比仍处于负值，对经济增长产生一定影响。二季度国内货币政策边际宽松，资金面相对充裕。期间央行政策利率调降10BP；同时通过降准、买断式逆回购、OMO等向市场投放流动性。债市流动性较一季度出现明显好转，央行货币政策重心逐渐转向维持物价稳定和经济增长。财政政策延续积极表态。2025年赤字率目标与政府债务规模提升，其中全国一般公共预算赤字率提高至4%，赤字规模达5.66万亿元，同比增加1.6万亿元，创历史新高。政府债券规模显著扩容，新增地方政府专项债券额度4万亿元，超长期特别国债发行规模增至1.3万亿元，其中3000亿元专项用于消费品以旧换新。海外方面，美联储在6月的议息会议上维持现有利率不变。10年期美国国债利率在二季度基本震荡走平。利率债方面，二季度，一年期国债收益率曲线下行累计约19.77个基点，十年期国债收益率曲线累计下行约16.60个基点。收益率曲线结构整体小幅陡峭化。权益资产方面，二季度权益资产呈现震荡上涨，其中表现较好的行业包括综合金融、军工、综合、银行、通信，食品饮料、家电、钢铁、汽车、建材等行业表现相对较弱。二季度，上证指数变动3.26%，沪深300指数变动1.25%。可转债资产方面，整体走势相对较强。二季度，中证转债指数上涨3.77%。报告期内，本基金维持转债资产的持仓比重以及组合杠杆率在中性水平，采取中性操作，维持组合在各分域上权重与基准接近。转债方面，对部分基本面预期不明朗或者触发赎回条件的个券进行了适度减仓；增持了部分基本面趋势良好，且正股估值和转股溢价率在相对低位的转债品种。