范磊 - 基金投资策略和运作

2026年经济取得开门红，外需更强、消费不弱、投资增速明显修复，国内宏观经济运行态势总体平稳向好。社零增速回升至2.8%，投资增速有负转正至1.8%，且投资端内部制造业、基建和地产投资均有所回升，与此同时，PPI和CPI同样有所回升，基于支出法测算，1-2月经济隐含的GDP增速已修复至5%上方，叠加GDP平减指数可能上行，一季度名义GDP增速可能明显回升。后续随着政策的边际效应递减，下半年的增长动能预计将有所放缓，全年经济增长将是“前高中低后升”的节奏特征。低基数叠加十五五重大项目可能在今年集中开工，或拉动今年广义基建投资增速或有所提高，带动投资增速回升至3.4%左右，社零增速或回落至3.5%左右，出口增速则受高基数影响维持5.3%高增速。报告期内，转债仓位维持平稳，行业配置上依旧更偏好基本面处于景气上升周期、行业供给格局较优，符合当前政策支持方向的优质行业投资机会，力争在回撤可控条件下实现有效的风险暴露。

2026年一季度，经济运行相对稳健，主要指标较上年末普遍有所改善。1—2月份，规模以上工业增加值同比增长6.3%，比2025年12月加快1.1个百分点，出口和科技创新是两大主要驱动力，其中高技术产业增加值增速达13.1%，装备制造业增速保持在9.3%的高位。出口方面，1—2月以美元计价同比增长21.8%，显著高于上年末水平。基建投资（不含电力）同比增长11.4%，带动固定资产投资由降转增。2026年《政府工作报告》将全年经济增长目标设定为4.5%—5%，同时明确赤字率拟按4%左右安排，发行超长期特别国债1.3万亿元，安排地方政府专项债券4.4万亿元，一般公共预算支出规模首次达到30万亿元，财政政策总体保持积极，但增量幅度较去年有所下降。物价方面，CPI受春节错月影响有所波动。2月CPI近三年来首次高于1%，核心CPI创近六年新高。PPI环比连续5个月上涨，1月份和2月份环比均上涨0.4%。受地缘局势紧张带动油价上行等因素影响，3月PPI同比降幅有望进一步收窄。金融数据方面，1-2月累计新增人民币贷款5.61万亿元，同比少增0.53万亿元，新增社会融资规模9.28万亿元，同比多增0.33万亿元。2月末，广义货币（M2）同比增长9.0%，增速与上月持平，狭义货币（M1）同比增长5.9%，增速较上月末加快1.0个百分点。M1增速超预期回升，M1-M2剪刀差收窄，反映资金活化加速、市场预期改善。流动性方面，央行继续实施适度宽松的货币政策，综合运用多种工具保持流动性充裕。一季度，央行中期借贷便利（MLF）净投放10500亿元，公开市场国债买卖净投放1500亿元，买断式逆回购净投放600亿元。银行间流动性总体充裕，DR001季度加权平均利率为1.33%，与去年四季度持平；DR007季度加权平均利率为1.48%，环比去年四季度小幅上升1个基点。R001和R007分别较DR001和DR007高7个基点和5个基点，非银流动性分层现象较上季度保持平稳。1-2月银行结售汇差额1226.82亿美元，较去年同期大幅增加1783.08亿美元，为市场提供了额外的流动性。一季度央行货币政策委员会例会强调，发挥增量政策和存量政策集成效应，加强货币政策调控，保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行。债券市场方面，一季度利率走势震荡分化。具体来看，截至3月31日，2年期、5年期、10年期和30年国债收益率分别收于1.27%、1.54%、1.82%、2.35%，较上年末分别变动约-8.6BP、-9.2BP、-3.0BP和+8.5BP，利率曲线整体变陡。一季度债市驱动因素主要有三：一是央行维持适度宽松货币政策，资金面持续宽松支撑短端利率下行；二是信用债在配置需求、政策利好与市场结构多重力量共振下逆势走强，信用利差收窄；三是地缘冲突推升油价引发输入性通胀预期，超长端国债有所走弱，收益率曲线呈陡峭化特征。报告期内，本基金根据对市场走势的预判，在季初保持了较高的债券久期水平和转债仓位，一方面对冲了季初股债市场的波动，另一方面也抓住了债券和转债各自结构性的超额收益机会，实现了净值上涨。同时在3月初，本基金基于对伊朗战争持续时间的判断，及时降低了债券久期并逐步减仓了转债资产，严控组合的波动率，净值回撤相对较小。

2026年初国内经济主要指标继续改善，1-2月工业增加值、投资、出口等数据表现好于市场预期，经济开局良好。海外局势动荡，一度推动黄金、原油等商品价格大幅上涨。在内外因素的共同作用下，国内物价水平也有所回升。央行综合运用多种工具保持流动性充裕，发挥市场利率定价自律机制作用，资金利率稳步下行。一季度债券收益率较年初有所回落，在资金宽松的环境下，短端利率表现更强，收益率曲线呈现陡峭化。投资操作上，本基金灵活调整久期和杠杆，适时优化持仓结构，报告期内净值有所增长。

2026年一季度债券市场收益率整体呈现震荡下行态势，收益率曲线走陡，信用债表现优于利率债，信用利差有所压缩，期间10年期国债指数从期初1.85%下行3bps到1.82%，30年国债指数从期初2.27%上行8bps到2.35%；3年期AAA级中短期票据指数从期初1.89%下行13bps到1.76%，5年期AAA级中短期票据指数从期初2.01%下行12bps到1.89%，10年期AAA级中短期票据指数从期初2.44%下行19bps到2.25%。回顾来看债券市场主要受较强的配置力量推动下行。基本面方面，1-3月制造业PMI分别为49.3、49.0、50.4，整体较为平稳，进出口数据表现较好，可能与部分行业供需结构紧张抢出口有关，金融数据整体表现平稳，边际来看企业端中长期贷款有所回暖，但居民端仍然偏弱。资金面方面，央行延续适度宽松的货币政策基调，稳定净投放MLF与买断式逆回购政策工具，维护流动性充裕，季度内资金价格并不贵。政策事件方面，2月28日美伊冲突爆发，显著影响了全球大类资产表现，原油价格暴涨，通胀预期升温，长久期利率债承压。另外同业自律管理或将升级，带动中短端信用配置力量较强。整体而言，债券进入振荡期，票息信用类资产表现优于利率类。报告期内，本基金不断优化组合持仓，适时调整组合久期，积极参与二级交易，灵活调整产品杠杆。

2026年一季度，国内宏观经济企稳回升，政策层面，“十五五” 规划开局，财政与货币协同发力。权益市场场呈现先扬后抑、结构分化的震荡格局，1-2月在春季躁动与政策预期驱动下反弹，板块估值阶段性修复，3月受海外地缘冲突和全球通胀预期升温等外部因素扰动，市场风险偏好回落，权益市场震荡回调。债券市场总体表现震荡偏强，期限分化特征显著，资金面整体合理充裕，短端利率保持稳健，长端利率保持震荡，信用债利差压缩，固收底仓收益表现稳健。本组合在一季度结合宏观流动性、产业政策及海内外地缘环境，动态优化组合投资结构，同时注重投资的安全边际，控制和平滑市场波动带来的回撤压力，最终取得了正收益。展望未来，本组合将会继续深化自上而下宏观研判和自下而上深挖个股的分析方法，进行大类资产配置，积极寻找高性价比的资产，严控组合风险、优化收益结构，力争长期为持有人创造持续稳健的投资回报。

2026年第一季度，国内经济开局良好，1-2月主要经济数据超预期，但国际地缘局势与输入性通胀担忧也对市场形成扰动。债券市场收益率震荡下行，曲线呈现陡峭化变动，利率债短端收益率下行而超长端小幅上行，10年期国债收益率季度末收于1.81%附近，信用债中等期限收益率相较短端下行幅度略大。股票市场先涨后跌，整体震荡，结构性行情显著，以资源品涨价和科技成长为主线。上游资源品在供给约束下价格走强，驱动相关板块表现，但在中东冲突后伴随降息预期下降也出现了大幅回调；科技板块依然活跃，但在中东战事冲击下波动显著加大。可转债市场估值偏高，走势波动加剧。操作上，本基金股票仓位有所提升，行业与个股配置相对分散，在震荡市中积极把握结构性机会。债券投资方面，降低了收益率偏低的利率债仓位，增配了中等久期的高等级信用债，旨在提升组合静态收益。对于可转债，基于其估值仍处于历史较高分位、性价比不足的判断，继续维持低仓位。

2026 年一季度，中国经济平稳开局、稳中有进、结构分化，传统动能偏弱、新动能强劲，内需修复仍是核心。物价方面，CPI 温和回升、PPI 降幅持续收窄，整体处于温和修复态势。货币政策延续适度宽松基调、结构性精准发力，流动性保持合理充裕。2026年一季度债券市场整体呈现震荡分化走势，截至3月31日，1年国债收益率1.2212%，10 年国债收益率1.8063%，收益率曲线陡峭化。资金面宽松支撑短期限债券的表现，而长期限债券表现则受到通胀和债券供给等因素的影响。信用债方面，整体延续震荡格局，中短久期、高票息、高评级品种受到较高关注。本基金在报告期内维持买入并持有到期为主要投资策略，主要配置利率债和高等级商金债；同时结合对资金面的判断，优化组合融资期限，降低融资成本，以期获取稳健收益。

2026年一季度，宏观基本面运行表现较好。前2月出口情况超市场预期，工业生产端表现较好，以固定资产投资和社会消费品零售为代表的国内需求端亦好于预期。物价指数有所回升，其中PPI回升速度较快，带动前2月工业企业利润同比大幅增长。政策方面，年初央行下调各类结构性货币政策工具利率25BP，各类再贷款一年期利率降至1.25%，并增加部分再贷款额度。结构性货币政策助力经济回暖。海外方面，一季度美联储维持基准利率水平不变，市场降息预期有所走弱。同时中东局部地区爆发战争，引发全球金融市场动荡。一季度，一年期国债收益率曲线下行约11.6个基点，十年期国债收益率曲线下行约3.0个基点。权益资产方面，一季度权益资产行业走势分化，其中表现较好的行业包括煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源等，而非银行金融、消费者服务、商贸零售和计算机等行业表现相对落后。一季度，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%。可转债资产方面，一季度中证转债指数下跌1.14%。报告期内，本基金维持权益及可转债资产的仓位基本不变，适当调整相关个股与个券的仓位和权重，降低高溢价率的转债持仓比重，重点关注银行、钢铁、新能源等板块与个券。

2026年一季度，主要经济数据较去年四季度有所改善，出口继续维持强劲，1-2月份工业增加值同比增速回升至6.3%，固定资产投资增速转正，社零增速也从低位回升。与此同时，前期部分高景气行业的产业链扩散效应进一步深化，中上游价格修复范围扩大，叠加节后复工复产节奏好于预期，PPI同比和CPI同比读数延续回升态势。政策方面，央行继续维持支持性货币政策，流动性较为充裕，两会也定调了与去年接近的财政支持力度，赤字率和新增政府债券保持积极。美以两国发动的中东冲突带来较大地缘风险，油价大幅上涨，市场担忧滞涨，全球金融市场大幅波动，海外长债收益率显著上行。中国受益于较低的通胀环境，债券市场波动相对较小，中短期限品种和信用债收益率较去年底有所下行。权益市场和转债市场波动加大，风险偏好有所收敛。报告期组合在纯债方面偏稳健操作，转债则适度优化持仓，积极参与。受转债波动影响，报告期净值有所回撤。

2025年中国经济在内外挑战中实现稳中有进，虽二季度受海外贸易政策不确定性扰动增速小幅放缓，但下半年依托出口韧性与政策刺激，整体实现平稳增长。政策方面，2025年央行持续坚持支持性货币政策立场，根据国内外经济金融形势灵活调整政策力度与节奏，以降准降息、结构性工具为抓手，保持流动性合理充裕，兼顾稳增长与防风险目标，全年政策传导效率稳步提升。2025年债券市场受基本面、政策面、外部局势及风险偏好变化等多重因素影响，呈现“一季度调整、二季度回暖、下半年分化”的全年走势。2025年年末，10年国债收益率在1.80%-1.9%区间震荡，10年国债-OMO利差修复至40bp左右。信用债市场跟随利率债走势，信用利差表现分化。期限方面，长端超长端利差整体走阔。本基金在报告期内维持买入并持有到期为主要投资策略，主要配置利率债和高等级商金债；同时结合对资金面的预判，优化组合融资成本和融资期限，以期获取稳健收益。

2025年，国内GDP实际增速为5.0%，名义增速约为4.0%。分季度看，一季度至四季度单季实际GDP同比增速分别为5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。结构上看，生产好于需求；工业生产、出口相对较好；房地产投资、基建投资相对偏弱；消费具有一定的韧性，但4季度下行较快。物价方面，2025年全年CPI和2024年持平，工业生产者出厂价格同比下降2.6%；总体上偏弱运行。房地产行业，2025年，全国房地产开发投资下降17.2%，商品房销售面积下降8.7%，部分城市价格同比下跌。政策方面，2025年，人民银行于5月实施了1次降准操作，幅度为50BP，释放长期资金约1万亿元。同时，5月，人民银行调降7天OMO利率10BP，调降1年期和5年期LPR各10BP。除此之外，为了对债市收益率进行更合理的管控，1季度，人民银行于1月和2月边际上收紧了市场的流动性；同时暂停了国债买卖。随着债券收益率的上行，10月，人民银行重启了国债买卖。财政政策方面，2025年发行超长期特别国债1.3万亿元，比2024年增加3000亿元；同时，发行特别国债5000亿元，支持国有大行补充资本。债券市场方面，由于全年政策利率仅调降10BP；同时，央行加大了期间对债市收益率的引导，债券收益率总体上震荡上行。全年来看，10年期国债收益率上行17BP；其中最高值为1.90%，最低值为1.60%。市场的波动主要来自政策层面的调控和风险偏好的切换。其中1季度，央行边际收紧流动性后，10年国债从1.6%左右上行至1.9%附近；2季度在降息的催化下，收益率下行至1.65%左右；3季度市场风险偏好抬升，10年国债收益率再度上行至1.9%附近；4季度，央行重启国债买卖，收益率小幅下行。信用债方面，由于总体久期偏短，走势相对平稳。信用利差方面，由于利率债收益率的上行，信用利差总体压缩。信用风险方面，2025年全年债市新增违约主体处于历史上相对较低水平。权益市场方面，2025年上证指数上涨18.41%，而创业板指数上涨49.57%，一方面是低利率环境下居民和机构的资产配置向权益市场倾斜，另一方面是经济结构K型分化的反应，反映到股市上，煤炭、食品饮料和房地产等基本面偏弱的板块涨幅较少或下跌。2025年股市和债市呈现较明显的负相关性，本产品继续坚持低波稳健的投资策略，在债券资产上一方面持续配置票息价值较高的高等级信用债，另一方面提升组合流动性，采用较灵活的久期策略，严控组合回撤幅度；在泛权益资产上，小幅增加了可转债的持仓，实现大类资产的均衡配置，降低了组合的波动率。

2025年中国经济总体呈现前高后低走势，在财政政策前置、“抢出口”效应支撑下，上半年经济基本面相对较强，而下半年受房地产市场持续下行、固定资产投资回落等因素影响，经济面临一定下行压力。从实际GDP增速来看，2025年一至四季度依次为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，呈现阶梯下行态势。价格指标依旧维持疲软，CPI同比维持在较低水平，PPI同比仍未脱离负区间，经济名义增速依然弱于实际增速，不过四季度之后价格指标略有回暖。财政政策较为积极，赤字率达到4%，新增地方政府债券超过5.3万亿，叠加再融资债券，全年地方政府债券发行超过10万亿，对托底经济起到较大作用。货币政策保持适度宽松，上半年降准降息各一次，下半年则侧重价格调控、缩窄利率走廊，并且灵活运用结构性工具。总体来看，总量货币政策较为温和，降息和降准幅度弱于2024年。货币政策对于融资成本的表述也有所调整，从“推动社会综合融资成本下降”转为“促进社会综合融资成本低位运行”。大类资产走势与经济基本面有所背离，更多受到政策和外部事件影响。上半年，债券市场在经受年初的资金面扰动后，在避险情绪和降准降息的推动下，总体表现较好，但下半年由于预期变化、风险偏好提升以及对再通胀的担忧，出现明显调整，超长债则因为供需矛盾调整较为明显。在央行恢复购买国债后，债券市场有所企稳，但收益率曲线仍然维持陡峭化。权益市场上半年受对等关税影响宽幅波动，下半年表现较好，上证指数一举突破4000点。转债市场跟随权益市场，总体表现较好，估值持续扩张，偏股性的中高价转债涨幅更大。本基金下半年在纯债策略上缩短久期、总体采取偏防御态势，避免利率低位过度承担风险。转债保持一定仓位、积极参与，除中低价转债以外，也适度增配中高价股性转债参与交易。报告期净值有所增长。