黄诺楠 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，本基金采取股债组合的投资策略，以债券资产、国债逆回购资产等固定收益资产为主。债券部分主配中短久期利率债和短久期高资质AAA信用债；股票部分以红利与低估值价值资产为核心，少量持有科技成长股。从行业分布看，四季度对银行股进行了适度减配，保持对有色金属和公用事业行业的较高配置比例，同时增配电力设备与新能源等价值型资产。展望未来，结构牛市将继续扩散，市场风格将更加均衡。目前价值型资产股价相对净资产和盈利的估值水平低，安全边际高，抗波动能力强，且业绩稳定。预计随着经济基本面平稳向好，具备优质资产和稳健盈利能力的价值型板块或将迎来进一步修复行情。

在本报告期内，本基金持续聚焦半导体芯片核心赛道，积极挖掘产业结构性投资机会，致力于筛选并重点配置该领域中具备长期竞争力与高成长潜力的优质企业。我们通过动态优化投资组合结构、灵活调整仓位策略，以此不断提升组合的景气度与收益确定性，力争为投资者创造更优回报。　　基于对半导体产业趋势的深度研判，本基金对持仓结构进行战略性优化，其中对AI芯片及半导体制造相关企业的大幅增持，正是精准锚定产业核心方向的关键布局。　　从产业逻辑看，当前AI产业已进入爆发式增长阶段，算力需求呈爆发式攀升，而AI芯片作为算力供给的核心基础设施，不仅是半导体领域技术迭代的核心载体，更凭借“算力刚需+技术壁垒+场景扩容”的三重优势，成为兼具短期景气度与长期成长空间的赛道，其市场规模或将随AI应用深度渗透持续扩容。　　半导体制造环节更是产业链的核心枢纽：一方面，国内芯片自主化进程加速推进，政策持续向制造环节精准倾斜，叠加下游终端需求回暖催生的产能扩张需求，行业增长动力强劲；另一方面，全球半导体产能向国内转移的趋势日益清晰，制造环节的产能利用率与业绩确定性持续提升，长期成长空间已充分打开。　　展望未来，我们发现，受益于人工智能推理的需求快速增长，存储芯片及制造领域出现明确的产业趋势。我们将继续聚焦半导体芯片全产业链的结构性投资机会，深入挖掘具备核心技术壁垒、强劲创新能力与清晰成长路径的优质公司。

四季度，债券市场在多重因素作用下表现分化，中短久期的利率债和信用债整体平稳，但长久期品种上行较多。一方面是央行维持资金面宽松，资金价格波动不大，中短品种有较好的杠杆交易空间；二是长久期品种在本年整体表现不佳，市场在年底参与长端博取收益的意愿不强，且针对公募基金赎回费用的新规在年末最后一天正式公布，前期市场对此较为谨慎，导致了收益率曲线呈现陡峭化，超长期品种明显走弱。　　具体来看，10月市场围绕央行何时恢复买卖国债进行博弈，三季度收益率已上行较多，市场预计四季度落地可能性较大，月底央行宣布恢复买卖国债，情绪有所好转。11月，央行在10月的买债规模低于预期，且机构负债端在众多因素影响下不确定性较大，市场转为震荡上行。12月政治局会议及中央经济工作会议相继落地，均提到灵活高效运用降准降息等多种政策工具，收益率先下行后迅速回调，转为高位震荡至年底。　　从权益市场表现来看，四季度的行情区别于三季度科技领涨带动指数上行的格局，指数整体表现平稳，但各板块之间的轮动加速。期间，多重因素扰动市场，一方面，海外宏观波动加剧，贵金属等板块在避险情绪影响下表现较好；另一方面，市场发酵未来展望和政策预期，交易主线围绕产业趋势、技术突破和政策预期展开，商业航天、内需复苏等与十五五规划的相关标的受到市场关注，亦有较好的表现。　　从转债市场情况来看，自2025年8月末以来，转债市场在供需双重影响下估值中枢始终维持高位震荡，转债走势整体跟随正股，结构分化受资金流向和市场风偏影响较大。　　报告期内组合纯债部分配置思路维持中短久期、中高评级，以控回撤思路为主；权益和转债资产则在控制仓位的基础上，积极布局，以期为投资者创造较好的持有体验。

2025年四季度，国内经济复苏动能持续积聚，虽仍面临供强需弱等结构性挑战，但整体运行稳中有进。实体经济活跃度显著提升，12月制造业PMI升至50.1%，时隔8个月重回扩张区间。5000亿元新型政策性金融工具全部落地见效，带动重大项目投资提速，产业结构向新向优升级。物价走势呈现积极回暖态势，摆脱低迷格局。居民消费价格指数（CPI）连续3个月回升，12月同比上涨0.8%，核心CPI连续4个月稳定在1%以上，反映消费需求恢复具备稳定性；工业生产者出厂价格指数（PPI）同比降幅持续收窄，12月降至-1.9%，且连续3个月环比上涨，重点行业产能治理与市场秩序整治成效逐步释放。外部环境不确定性仍存但边际改善，我国通过出口多元化战略积极应对，对东盟、共建“一带一路”国家出口保持增长，有效对冲部分发达经济体需求疲软压力，但外需收缩与汇率波动风险仍需警惕。货币政策延续适度宽松基调，加大逆周期与跨周期调节力度。央行综合运用7天逆回购、中期借贷便利（MLF）等工具保障流动性充裕，未实施总量降准降息，7天期逆回购操作利率维持1.4%不变，推动社会综合融资成本低位运行。资本市场托底政策持续发力，央行互换便利等工具平稳发挥作用，市场风险偏好保持稳定；货币市场资金面平稳，1年期AAA同业存单收益率维持合理区间，国债收益率曲线呈陡峭化特征，机构行为分化但整体波动可控。报告期内，本基金积极地开展投资组合流动性管理工作，净值实现一定程度增长。

2025年4季度，wind显示上证指数上涨2.22%、深圳成指下跌0.01%、创业板指下跌1.08%、沪深300下跌0.23%、上证50上涨1.41%、科创50下跌10.1%。分行业看，申万一级行业涨幅前五的是有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工制造，申万一级行业跌幅前五的是医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒。　　2025年4季度，指数在经历连续上涨后呈现震荡走势，结构持续分化，前期涨幅较大的科技、有色等相关行业表现依然强势，领涨市场，而红利等个股表现不佳。　　回顾4季度，经济数据相对平稳，制造业投资向好，下游消费结构持续分化，虽然地产数据环比有所走弱，但整体风险可控。海外市场方面，关税扰动暂缓，美国开启降息周期，整体风险偏好提升，同时给国内政策打开空间。中央经济工作会议依然将扩大内需放在重要位置，相关政策陆续落地后仍然需要观察中长期效果，地产风险逐步释放，短期数据走弱情况下需要关注未来政策预期，我们认为国内经济企稳，经济结构持续转型，科技及高端制造领域订单逐步释放，业绩进入兑现期，同时市场流动性宽裕，政策仍有空间，市场我们保持相对乐观。　　在组合构建思路上，我们仍然维持一贯的甄选个股的投资理念，坚持通过企业基本面分析和严格筛选财务指标相结合的办法，筛选中长期优质资产进行主要核心配置，力争获得中长期阿尔法收益。债券方面，以利率债为主，兼顾流动性管理。

10月末在央行重启国债买卖、权益市场兑现前期政策利好等驱动下10年国债下行突破1.8%。11月偏弱的基本面数据对债市影响有限，同时央行买债规模不及预期，10年国债在1.8%附近震荡。月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击收益率小幅上行。12月政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期下降、超长债供给担忧等扰动，30年国债领跌，收益率曲线明显走陡。四季度债券市场窄幅震荡，截至2025年12月31日，R001比9月末下行8BP至1.46%，R007上行54BP至2.16%。1年国债、10年国债、30年国债和10年国开收益率分别变动-3BP、-1BP、2BP、-4BP至1.34%、1.85%、2.27%和2.0%，1年（AAA）同业存单收益率下行4BP至1.63%。四季度本基金在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期央企信用债构筑组合底仓，并适时开展高流动性债券的波段交易操作。本报告期内基金久期和杠杆有所下降，通过严格控制波段交易仓位和制定合理的止损比例，将收益回撤控制在一定范围内，报告期内净值实现一定增长。

2025年四季度，国内经济复苏动能持续积聚，虽仍面临供强需弱等结构性挑战，但整体运行稳中有进。实体经济活跃度显著提升，12月制造业PMI升至50.1%，时隔8个月重回扩张区间。5000亿元新型政策性金融工具全部落地见效，带动重大项目投资提速，产业结构向新向优升级。物价走势呈现积极回暖态势，摆脱低迷格局。居民消费价格指数（CPI）连续3个月回升，12月同比上涨0.8%，核心CPI连续4个月稳定在1%以上，反映消费需求恢复具备稳定性；工业生产者出厂价格指数（PPI）同比降幅持续收窄，12月降至-1.9%，且连续3个月环比上涨，重点行业产能治理与市场秩序整治成效逐步释放。外部环境不确定性仍存但边际改善，我国通过出口多元化战略积极应对，对东盟、共建“一带一路”国家出口保持增长，有效对冲部分发达经济体需求疲软压力，但外需收缩与汇率波动风险仍需警惕。货币政策延续适度宽松基调，加大逆周期与跨周期调节力度。央行综合运用7天逆回购、中期借贷便利（MLF）等工具保障流动性充裕，未实施总量降准降息，7天期逆回购操作利率维持1.4%不变，推动社会综合融资成本低位运行。资本市场托底政策持续发力，央行互换便利等工具平稳发挥作用，市场风险偏好保持稳定；货币市场资金面平稳，1年期AAA同业存单收益率维持合理区间，国债收益率曲线呈陡峭化特征，机构行为分化但整体波动可控。报告期内，本基金根据市场节奏灵活调整组合杠杆率和久期，基金资产净值有所上涨。

四季度，债券市场在多重因素作用下表现分化，曲线进一步走陡。 具体来看，10月市场围绕央行何时恢复买卖国债进行博弈，三季度收益率已上行较多，股市经过前期快速上涨后进入震荡盘整，收益率震荡下行，信用债受益于摊余成本债基的开放，表现相较更优。进入11月，央行公告重启买债规模不及市场预期，三季度货政报告重提“跨周期调节”，针对公募基金赎回费用的新规在年末最后一天正式公布，前期市场对此也较为谨慎，叠加11月底万科公告债务展期，债市持续遭遇脉冲式赎回，收益率呈上行态势。12月，基本面、资金面仍对债市有所支撑，债市供求也进入季节性有利阶段，但市场对超长债供给和配置盘承接力出现一定程度担忧，12月重要会议相继落地，央行货币政策目标把物价合理回升作为货币政策的重要考量，30-10Y利差出现重估，收益率曲线呈现陡峭化，超长期品种明显走弱，中短端信用债抗跌性良好。　　具体投资策略方面，四季度本基金整体久期先增后减，以地方债和中短久期投资级信用债为主要持仓品种，仓位逐步降低到降低水平，以期降低市场波动对组合的影响。同时根据市场不同品种的运行情况，结合市场情况、政策变化及利率曲线形态，适时进行利率债和信用债的波段交易。

2025年四季度，外围经济整体类滞胀格局，经济略偏弱但通胀数据回落不明显，美联储如期降息但下调了未来继续降息的预期。美国有战略收缩迹象，美元汇率也表现较弱。在此背景下，全球非美股票市场四季度整体表现震荡上行，美股相对表现一般，黄金白银及铜等走势强劲。国内来看，宏观经济处于温和增长状态，芯片半导体机器人新能源及新能源车等新兴经济动能强劲，整体看四季度国内经济结构性亮点突出。　　我们认为，国内新旧经济动能的转换还在有序推进，新经济产业趋势明显，这会不断带来新的投资机会。值得一提的是部分商品上涨催化下，通缩预期有所改善。　　在宽流动性和弱经济的背景下，四季度国内资本市场股市先下后上，债市调整加速。股市中传统经济中的有色，新兴经济中的芯片半导体、机器人、商业航天等走势较强，而地产电力煤炭周期等板块走势较弱。　　本基金操作方面，四季度维持略偏高的股票仓位特别是增加了科技板块的仓位，增加了受益于人民币升值预期及国际原油低位的航空板块，同时维持了较高的可转债仓位，继续运用量化策略进行可转债投资，债券部分维持了短久期高等级信用债持仓。从基金净值收益结果来看，效果较好。　　对于2026年的债券市场，我们认为会维持窄幅震荡的态势。对于股票、可转债等权益类资产，2026年会继续存在投资机会，结构上看，科技行业仍会是2026年主线，但不会是唯一主线，市场热点会比2025年多。　　2026年本基金将通过仓位控制、行业分散、哑铃风格对冲等多种策略，适度降低净值波动，控制基金净值回撤，争取获得有限回撤下的较高收益，提高客户持基体感。

2025年四季度，债券市场整体维持震荡，交易主线在监管政策预期、货币流动性宽松预期、债券供给之间切换。10月，经历了9月份的调整，债市开启反弹修复行情，10年国开-国债利差从接近20bp修复至不足10bp；10月末，央行恢复公开市场国债买卖操作，当月净买入200亿元，市场对后市政策抱有较强预期，10年国债收益率从1.85%下探至1.80%以下，随后小幅回调2-3bp。11月，政策空窗期，债市受资金面波动、股债跷跷板继续演绎和政策预期反复等因素影响下震荡加剧，修复行情中断，市场情绪整体偏谨慎，当月央行国债净买入500亿元，低于市场预期。12月，日历效应失效，债市发酵超长端供给担忧，曲线走出熊陡行情，机构抢跑动力显著减弱；年末重要经济工作会议定调财政适度、有序发力，货币维持适度宽松并重提双降，债市情绪小幅缓和后重归震荡；随后进入跨年，央行持续呵护，短端债券在机构行为支撑下下行明显，而中长端在供给压力预期下持续走弱，短久期信用和10年国开出现倒挂。截至2025年12月31日，10年国债收益率收于1.8473%，30年国债收益率收于2.2674%。　　报告期内产品以持有中高等级信用债为主，杠杆水平持续维持中性，灵活调整组合久期，同时择机参与波段操作，以期为持有人实现较好的持有体验。

10月末在央行重启国债买卖、权益市场兑现前期政策利好等驱动下10年国债下行突破1.8%。11月偏弱的基本面数据对债市影响有限，同时央行买债规模不及预期，10年国债在1.8%附近震荡。月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击收益率小幅上行。12月政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期下降、超长债供给担忧等扰动，30年国债领跌，收益率曲线明显走陡。四季度债券市场窄幅震荡，截至2025年12月31日，R001比9月末下行8BP至1.46%，R007上行54BP至2.16%。1年国债、10年国债、30年国债和10年国开收益率分别变动-3BP、-1BP、2BP、-4BP至1.34%、1.85%、2.27%和2.0%，1年（AAA）同业存单收益率下行4BP至1.63%。四季度本基金根据市场节奏对组合进行灵活调整，报告期内基金久期和杠杆有所下降，并通过严格控制波段交易仓位和制定合理的止损比例，将收益回撤控制在一定范围内，报告期内净值实现一定增长。

2025年三季度，国内经济运行稳中有进但复苏基础仍待加固，PMI连续两个月回升但仍位于荣枯线以下。固定资产投资增速延续回落态势，与国内需求偏弱的基本面形成呼应。物价没有摆脱低迷的走势，PPI同比增速持续为负，CPI同比增速在0附近徘徊。外部环境方面，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，外部需求收缩与政策波动风险显著上升。央行通过公开市场操作、买断式逆回购、中期借贷便利等工具保障银行体系流动性充裕，但未开展总量层面的降准及降息操作，7天期逆回购操作利率维持1.4%不变。反内卷政策强化了资本市场对实体经济的通胀预期，央行互换便利及股票回购增持再贷款两项政策工具对资本市场形成托底力量，上证综合指数在报告期内上涨12.73%。受资本市场风险偏好抬升的影响，国债收益率曲线整体上行。中长久期资产受股市影响更大，叠加公募基金销售费用管理规定征求意见稿的影响，10Y期国开债活跃券收益率报告期内累计上行超过25bp。报告期内，受限于基金规模的原因，本基金在报告期内主要开展利率债的投资管理工作，且投资标的以国开债为主，受中长久期资产收益率上行的影响，基金净值有所下跌。