黄诺楠 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，债券市场受资金面预期、宏观数据等因素驱动，呈现震荡走强的行情。宏观经济运行延续温和修复的态势，外需对于经济的支撑更为显著，国内高端制造的引领作用逐步显现，新能源装备以及半导体产业链保持较高增速。货币环境先松后紧，央行在季末推出隔夜逆回购操作品种，维护了银行间跨季平稳。　　具体来看，4月及5月中上旬资金面较为宽松，虽然4月下旬资金面有所收敛，但银行间流动性依然充裕，隔夜资金价格长期维持在1.3%以下，在中短端下行后，长端逐步跟随下行，期间超长期的发行给市场带来了一定波动，但做多情绪仍然较强。5月下旬开始，债券市场多空因素交织，经济数据不及预期支撑债市行情，而前期央行削峰填谷的操作逐步显现效果，资金面有所收紧，叠加特别国债供给担忧，债市出现回调。　　具体投资策略方面，组合本季度以地方债和中短久期投资级信用债为主要持仓品种，根据申赎情况动态调整组合仓位。同时根据市场不同品种的运行情况，结合市场情况、政策变化及利率曲线形态，适时进行利率债和信用债的波段交易。

报告期内，基金始终深耕半导体芯片核心赛道，挖掘行业结构性投资机遇，重点遴选赛道内拥有长期竞争壁垒、成长空间突出的优质标的进行重仓布局。本阶段通过动态调优组合持仓结构，持续抬升组合景气弹性，力求为持有人实现增值。　　结合对半导体行业发展趋势的深度研判，伴随AI算力与推理端需求持续爆发，存储芯片、晶圆制造板块或迎来清晰的产业上行窗口，本期基金整体持仓布局未出现大幅调整。　　往后运作中，产品将持续围绕半导体全产业链挖掘结构性投资红利，持续深耕行业发展逻辑，密切跟踪全球半导体产业竞争格局及人工智能技术迭代进程，优先布局掌握核心技术、研发创新实力突出、成长逻辑明确的龙头优质企业。

2026年2季度，wind显示上证指数上涨5.4%、深证成指上涨20.24%、创业板指上涨36.35%、沪深300上涨11.9%、上证50上涨5.78%、科创50上涨75.74%。分行业看，申万一级行业涨幅前五的是电子、通信、建筑材料、机械设备、基础化工，申万一级行业跌幅前五的是石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理。　　2026年2季度，指数普涨，其中创业板、科创板大幅上涨，上证指数、上证50等涨幅不大，结构极致分化，在市场风险偏好提升情况下，AI相关类资产大幅上涨，而此前受地缘影响较大的能源类回撤较大，风格上，成长风格表现相对占优，微盘、红利等表现不佳。　　回顾2季度，国内经济数据平稳，其中出口依然表现强劲，制造业投资有所分化，国内消费仍在筑底，其中服务性消费表现较好，地产成交有所提升，小阳春数据表现优异。政策层面依然平稳，主要以落实现有政策为主。海外市场方面，地缘冲突有所缓和，能源价格冲高回落，市场整体风险偏好得到修复。整体看，国内经济保持平稳，扩大内需仍然是当下的重点任务之一，原油价格回落使得全球通胀预期回落，市场风险偏好提升。与此同时，AI产业趋势延续，资本开支仍处于高位，相关上市公司业绩持续爆发，多因素叠加使得市场风格出现极致分化，AI相关类资产大幅上涨。2季度组合跟随市场变化进行调整，持仓结构延续此前均衡配置思路，自下而上选择优质个股。展望未来，我们认为国内经济保持平稳，结构持续转型，科技及高端制造领域订单逐步释放，业绩进入兑现期，国内流动性仍然宽松，政策仍有空间，预计市场仍将延续震荡的结构性行情，同时需要关注美联储缩表和加息节奏对流动性的影响。　　在组合构建思路上，我们仍然维持一贯的甄选个股的投资理念，坚持通过企业基本面分析和严格筛选财务指标相结合的办法，筛选中长期优质资产进行主要核心配置，力争获得中长期阿尔法收益。债券方面，以利率债为主，兼顾流动性管理。

2026年二季度，国内经济延续修复态势，整体呈现总量平稳、结构改善、动能分化的特征。稳增长政策持续落地托底经济，供需两端继续修复，但有效需求修复偏缓、地产链条走弱、部分行业预期仍偏弱，经济复苏节奏整体偏温和。实体经济景气度稳步回暖，制造业PMI持续运行在扩张区间，生产端保持韧性，新订单边际改善，高技术制造、装备制造等新动能行业维持较高景气。政策性金融工具、地方专项债接续发力，重大项目实物工作量持续落地，新质生产力、绿色低碳、设备更新等领域投资保持高增，民间投资信心稳步修复，投资结构持续优化。物价水平稳步抬升，通缩压力进一步消退。二季度CPI及核心CPI温和上行，服务消费韧性较强，商品消费需求逐步回暖，消费复苏内生动力持续增强。PPI环比持续改善，上游原材料价格企稳回升，行业供需格局优化，工业企业盈利修复态势持续巩固。央行坚持适度宽松货币政策总基调不变，但流动性投放力度较一季度边际收敛，买断式逆回购、中期借贷便利等各类政策工具投放规模均有所回落。受流动性供给边际收紧带动，5月中旬市场资金利率步入上行通道，同业存单、国债、政策性金融债等各品类债券收益率同步走高。6月末央行推出隔夜逆回购操作，依托短期限工具精准对冲资金缺口，有效平滑跨季资金波动。报告期内，本基金积极开展资产配置，并适度提升组合杠杆比例，报告期内净值有所增长。

宏观方面，海外地缘局势反复，布伦特原油价格多数时间在85-105美元/桶震荡；国内方面，二季度财政支出力度较一季度有所放缓，出口成为经济增长的主要拉动力，固投和社零消费同比表现一般。伴随着地缘局势反复、油价高位震荡，输入性通胀压力逐步显现和见顶，带动市场通胀交易的驱动力减弱。而资金面方面，4-5月市场资金体系自发性宽松，DR001持续位于1.25%附近，央行多工具、多期限逐步回笼市场流动性，带动银行体系资金水位下降，市场资金价格在5月税期逐步回归到中性偏紧区间并保持震荡。6月末，陆家嘴论坛召开，央行宣布将进一步强化短端调控、调整“利率走廊区间”、适时开展隔夜逆回购操作；隔夜逆回购操作最终于季末两天落地，采用数量招标方式，未公告中标利率。债市表现方面，债市收益率曲线整体表现为震荡走平，期限利差和中长端信用利差压缩明显，1年国债收益率、10年国债收益率、30年国债收益率分别下行9.95bp至1.1217%，下行8.41bp至1.7330%，下行11.61bp至2.2360%。（数据来源：Wind）　　投资策略方面，组合整体以优选信用债为底仓，严控信用风险，灵活调整持仓券种的久期、仓位和券种结构；此外小仓位参与超长端利率债期限利差压缩过程，尽可能兼顾控制波动和实现收益。

2026年二季度，美伊冲突逐渐冷却并初步达成协议。动荡中美联储降息预期转变为加息预期，美元汇率走势较强。国内虽受外部冲击影响较小，出口仍然强劲，但内需仍较为疲弱，与此同时财政刺激政策力度较低，货币宽松程度也低于预期。　　在此背景下，二季度国内资本市场股市先抑后扬，科技股一枝独秀，与实体经济关联度较高的其他传统行业走势疲弱，K型分化较为极致。传统价值股不但不能防守至持续加速下跌，而新兴科技股特别是半导体相关股票持续高举高打。转债市场今年也和股票市场一样走出分化，本基金重仓持有的双低转债表现极差，而高价转债无视溢价率表现强劲。我们之前较为保守的策略显然受到明显负面冲击。　　操作上，我们在4月底市场逐步清晰后，适度减少传统价值股配置特别是大幅减少了消费股（消费数据太差），同时增仓了与AI相关的科技股，形成了传统价值与新兴科技较为均衡的格局。总体而言，上半年操作显然过于谨慎，错过了科技大行情，较为遗憾。　　目前时点，我们对科技板块保持谨慎乐观的态度，持防守反击的思路，认为手中持有的价值股（如非银、煤炭等）应有表现机会，会持有甚至加仓。科技股可能迎来分化缩圈行情，操作难度加大。后续我们将跟随市场风格的再平衡，从之前价值股科技股均衡配置逐渐转为价值股为主，通过行业分散、哑铃风格对冲等多种策略，降低净值波动，控制基金净值回撤，争取获得有限回撤下的适度收益。

4月初美伊局势反复，地缘动荡下资金面持续宽松，且社融和进出口数据偏弱，受风险偏好、资金面和经济预期等推动下，10年国债收益率从1.82%下行至1.75%。5月之后债市开始进入震荡，主要是权益市场强势反弹和市场开始关注地产指标的回暖，对债市形成阶段性的压制，但随着4月经济数据公布以及地产指标放缓，10年国债收益率继续下行至1.71%。6月债市焦点逐渐转移到资金面上，央行通过净回笼使资金价格向政策利率靠拢，债市开始承压，月底6月PMI重回扩张区间，10年国债收益率小幅回升至1.73%。权益市场方面，二季度A股震荡上行，结构分化显著，科创50上涨75.7%，创业板指上涨36.4%，上证指数上涨5.2%，红利指数下跌11.9%。4月地缘冲突影响边际收窄，市场情绪回暖，科技成长板块引领反弹，带动指数走高；5至6月大盘呈窄幅震荡，结构性分化进一步加剧，AI算力、半导体等核心科技赛道持续领涨，双创指数创出历史新高，而消费、周期及红利等板块表现相对偏弱。极致分化的行情折射出当下国内经济新旧动能加速转换、产业重心向高端科技创新倾斜的发展格局。二季度转债市场表现出类似特征，中证转债指数累计上涨3.7%，结构上估值分化显著，新券上市受捧，转股溢价率快速上升至高位。但面临赎回压力的个券，转股溢价率被快速压缩，背后或是因为当前转债估值高位，加剧了市场对于赎回条款的博弈。报告期内，本基金基于对宏观基本面与市场风险收益比的研判，审慎进行大类资产配置。债券投资方面，坚持久期与票息相结合的策略，有效平滑了组合波动。权益投资方面，本基金适时调整持仓结构，适度降低红利类资产配置比例，同时增配电子、非银金融及医药生物等行业标的，进一步优化行业集中度，组合持仓风格更加均衡，在市场大幅波动下，体现出一定抗跌特性。在上述策略下，报告期内基金净值实现一定增长。

2026年二季度，国内经济延续修复态势，整体呈现总量平稳、结构改善、动能分化的特征。稳增长政策持续落地托底经济，供需两端继续修复，但有效需求修复偏缓、地产链条走弱、部分行业预期仍偏弱，经济复苏节奏整体偏温和。实体经济景气度稳步回暖，制造业PMI持续运行在扩张区间，生产端保持韧性，新订单边际改善，高技术制造、装备制造等新动能行业维持较高景气。政策性金融工具、地方专项债接续发力，重大项目实物工作量持续落地，新质生产力、绿色低碳、设备更新等领域投资保持高增，民间投资信心稳步修复，投资结构持续优化。物价水平稳步抬升，通缩压力进一步消退。二季度CPI及核心CPI温和上行，服务消费韧性较强，商品消费需求逐步回暖，消费复苏内生动力持续增强。PPI环比持续改善，上游原材料价格企稳回升，行业供需格局优化，工业企业盈利修复态势持续巩固。央行坚持适度宽松货币政策总基调不变，但流动性投放力度较一季度边际收敛，买断式逆回购、中期借贷便利等各类政策工具投放规模均有所回落。受流动性供给边际收紧带动，5月中旬市场资金利率步入上行通道，同业存单、国债、政策性金融债等各品类债券收益率同步走高。6月末央行推出隔夜逆回购操作，依托短期限工具精准对冲资金缺口，有效平滑跨季资金波动。报告期内，本基金根据市场节奏灵活调整组合杠杆率和久期，基金资产净值有所上涨。

4月初美伊局势反复，地缘动荡下资金面持续宽松，且社融和进出口数据偏弱，受风险偏好、资金面和经济预期等推动下，10年国债收益率从1.82%下行至1.75%。5月之后债市开始进入震荡，主要是权益市场强势反弹和市场开始关注地产指标的回暖，对债市形成阶段性的压制，但随着4月经济数据公布以及地产指标放缓，10年国债收益率继续下行至1.71%。6月债市焦点逐渐转移到资金面，央行通过净回笼使资金价格向政策利率靠拢，债市开始承压，月底6月PMI重回扩张区间，10年国债收益率小幅回升至1.73%。二季度债券收益率整体下行，截至2026年6月30日，R001比3月末上行11BP至1.50%，R007上行4BP至1.53%。1年国债、10年国债、30年国债和10年国开收益率分别变动-10BP、-8BP、-12BP、-17BP至1.12%、1.73%、2.24%和1.78%，1年（AAA）同业存单收益率下行5BP至1.46%。二季度本基金在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期央企信用债构筑组合底仓，并适时开展高流动性债券的波段交易操作。通过严格控制波段交易仓位和制定合理的止损比例，将收益回撤控制在一定范围内，报告期内净值实现一定增长。

2026年二季度，债券市场受资金面预期、宏观数据等因素驱动，呈现震荡走强的行情。宏观经济运行延续温和修复的态势，外需对于经济的支撑更为显著，国内高端制造的引领作用逐步显现，新能源装备以及半导体产业链保持较高增速。货币环境先松后紧，央行在季末推出隔夜逆回购操作品种，维护了银行间跨季平稳。　　纯债方面，2026年二季度市场对再通胀预期的交易逐步放缓，期限利差震荡压缩，现券收益率整体震荡下行，二级资本债表现领先。国内基本面上，经济呈现弱复苏，大宗商品价格受地缘影响上涨，带动输入性通胀抬升，但内需整体表现一般，信贷投放稍弱，基本面整体对债市仍有支撑；资金面在4-5月维持自发性宽松，推动债市收益率下行，10年国债最低下行至1.7009%、30年国债最低下行至2.1910%，央行多工具逐步回笼冗余流动性进行调控；5月末至6月市场资金价格回归中性偏高区间，央行及时进行净投放，并开展隔夜逆回购操作稳定跨季需求，机构资金预期趋于稳定、资金价格回归中性区间，债市表现调整后震荡下行。　　2026年第二季度，市场风偏逐步修复。尽管地缘政治局势仍有不确定性，并对全球供应链及油价构成扰动，但情绪有所回暖。在此背景下，权益市场走出了一轮宽幅震荡上涨的行情。市场投资主线在本季度发生了显著切换。一季度由能源及周期板块引领的行情逐渐让位于科技领域的结构性轮动。这种轮动伴随着资金在科技产业链内部的迁移，呈现出从产业链下游向中上游关键环节集中的“抱团”现象。然而，进入六月下旬，市场环境趋于复杂，联储加息预期日渐浓厚和科技产业链成本抬升引发资金止盈，前期热门赛道出现价格和估值回调，低估值和具备良好业绩表现的标的受到青睐。　　可转债市场整体呈现区间震荡格局，走势形态相对复杂。与对应正股相比，转债市场在波动中展现出一定的抗跌性和独立性，全市场转股溢价率水平中枢较一季度有所上抬。具体来看，4月份，在权益市场风险偏好回升的带动下，可转债市场跟随正股上涨，估值同步温和扩张。进入5月后，转债市场估值已行至阶段性高位，指数随之进入窄幅震荡盘整阶段。同时，权益市场火热的科技行情吸引了大量市场注意力与资金，对全市场的风险资金形成了一定的“虹吸效应”，相关板块一枝独秀，高价股性转债表现较好，债性转债受到临期转债退出和资金关注度不高的双重压力，表现相对一般。6月，市场逻辑进一步演化，科技板块止盈诉求下投资者的关注点转向上市公司业绩兑现的确定性与可持续性，叠加强烈的获利了结需求，行情风格出现极致分化。在这一阶段，可转债市场整体表现平淡，内部有所分化：高价转债表现相对强势；而中低价转债相对承压。　　报告期内，组合根据宏观前瞻判断和市场成交情绪及时调整大类资产配置比例，并在资产内部进行适时调整。纯债方面，以好资质、中短久期信用债打底，择机参与利率债波段操作；转债方面，在严守信用底线的前提下，通过行业研究、个券调研和量化相结合的方式进行择时择券；权益方面，在控制仓位的前提下积极参与科技板块交易机会，博取收益弹性。

4月初美伊局势反复，地缘动荡下资金面持续宽松，且社融和进出口数据偏弱，受风险偏好、资金面和经济预期等推动下，10年国债收益率从1.82%下行至1.75%。5月之后债市开始进入震荡，主要是权益市场强势反弹和市场开始关注地产指标的回暖，对债市形成阶段性的压制，但随着4月经济数据公布以及地产指标放缓，10年国债收益率继续下行至1.71%。6月债市焦点逐渐转移到资金面，央行通过净回笼使资金价格向政策利率靠拢，债市开始承压，月底6月PMI重回扩张区间，10年国债收益率小幅回升至1.73%。二季度债券收益率整体下行，截至2026年6月30日，R001比3月末上行11BP至1.50%，R007上行4BP至1.53%。1年国债、10年国债、30年国债和10年国开收益率分别变动-10BP、-8BP、-12BP、-17BP至1.12%、1.73%、2.24%和1.78%，1年（AAA）同业存单收益率下行5BP至1.46%。二季度本基金根据市场节奏对组合进行灵活调整，并通过严格控制波段交易仓位和制定合理的止损比例，将收益回撤控制在一定范围内，报告期内净值实现一定增长。

2026年第一季度，本基金继续采取股债组合的投资策略，以债券资产、国债逆回购资产等固定收益资产为主。股票部分以红利与低估值价值资产为核心，少量持有科技成长股。行业分布上体现“高安全边际、低估值、稳盈利”策略，保持对银行股、有色金属和公用事业行业的较高配置比例，同时增配电力设备与新能源等价值成长平衡型资产。本季度上述股票资产组合表现出较强的抗风险能力，实现了稳健增值的投资目标，且超越业绩比较基准。展望未来，预计市场风格将更加均衡。目前价值型权益资产估值水平相对较低，安全边际较高，抗波动能力较强，且业绩稳健增长，配置优势明显。随着经济基本面平稳向好，后市具备稳定盈利能力且兼具一定成长性的优质个股或将迎来进一步上涨。